收入愈高虧損愈大淘車車能否找到成功模式？

2026年05月12日

淘車車平台正受惠於中國二手車市場遲來的增長浪潮，但其偏重存貨的模式，也反映出在這個行業建立信任所需付出的高昂成本

重點：

按商品交易總額計，淘車車已成為中國最大的二手車交易平台，但這門生意利潤率極薄，也令其營運方Yusheng承受沉重虧損
在政策變化及消費者轉向價格導向的帶動下，整體二手車市場終於開始回暖，但行業仍在尋找可持續盈利的商業模式

胡鳴鶴

中國二手車市場一直看似具備成功發展的肥沃土壤，2025年，中國汽車保有量達3.66億輛，位居全球第一，但根據淘車車營運商Yusheng Holdings Ltd.（下稱淘車車）上周提交的上市申請文件，當中僅有5.5%來自二手車交易，遠低於美國的12.8%。公司並引述第三方數據稱，淘車車目前是中國最大的二手車交易平台。

然而，在中國銷售二手車始終不是一門容易生意，許多消費者仍偏好購買新車。車況歷史不透明、檢測標準不一致、定價混亂，以及經銷商體系分散等問題，長期拖累二手車交易市場。淘車車表示，這些正是淘車車希望解決的痛點。

公司多項經營數據顯示，二手車交易確實可以發展成大規模生意。淘車車去年收入達66.6億元（約9.24億美元），較2024年增長21.8%；全年毛利為6.79億元，毛利率10.2%。去年平台共完成191,487宗汽車交易，背後由全國62個線下銷售中心支撐。

但如果公司始終無法賺錢，這些規模數字便失去意義，而淘車車正面臨這樣的問題。公司2025年淨虧損達9.17億元，較2023年的6.96億元及2024年的5.74億元進一步擴大。這顯示淘車車雖然已具備規模，但仍未找到可持續盈利的商業模式。

遲來的二手車時代

至少從數據上看，市場終於開始朝有利於淘車車的方向發展。根據中國汽車流通協會數據，中國2025年二手車交易量首次突破2,000萬輛，達到2,010萬輛，交易金額約1.3萬億元，接近2,000億美元。

政策變化亦是重要原因之一，多年來，各地限制措施令二手車跨省流通與轉售困難重重。這些規定往往以環保名義推出，但實際上卻保護了地方經銷商利益，也阻礙車源流向真正有需求的市場。根據申請文件，近期改革已提升交易效率、透明度與可追溯性。去年12月，跨區域交易佔整體交易比例接近35%，高於一年前略高於30%的水平。

消費習慣也正在改變，年輕消費者對二手商品接受度提高，在經濟增長放緩背景下，也更重視性價比。不過，中國二手車市場與成熟市場相比仍存在差距。淘車車指出，二手車市場仍存在多項老問題，包括車輛歷史資訊不足、檢測標準不統一、價格透明度有限，以及交易流程過度依賴缺乏專業能力的小型業者。

在美國等西方市場，CarMax（KMX.US）、Carvana（CVNA.US）及AutoNation（AN.US）等大型企業，則已成功填補這一市場空缺。

建立信任的代價

淘車車的模式，遠比單純經營一個讓買賣雙方直接交易、平台僅扮演撮合角色的線上市場更為重資產。公司本身直接參與交易流程，自行買賣二手車，向買賣雙方提供平台服務，同時維持自有線下銷售中心網絡，讓消費者可在購買前實地驗車。

這種更深入參與交易的模式，正是為了迎合一個消費者在付款前仍希望親眼看車、親手驗車，同時又普遍缺乏信任的市場。但這類做法成本極高，庫存會佔用大量現金，線下中心增加固定成本，整備翻新需要人力與設備，而車輛在售出前價格還可能進一步下跌。在目前中國汽車市場價格戰不斷的環境下，這尤其是一項重大風險。

這種風險並非紙上談兵，申請文件指出，由於中國新車市場競爭加劇壓低二手車價格，2024年單車零售收入已出現下滑。公司2025年超過80%的收入成本來自車輛採購，最終令毛利率僅維持在約10%左右，幾乎沒有太多犯錯空間。

尋找可持續商業模式

中國其他同業的處境，也反映這個行業至今仍未找到穩定的成功模式。作為最早上市的二手車平台之一，優信（UXIN.US）近年轉向大型線下超級賣場模式，結合整備工廠及與地方政府合作。2025年，其零售交易量按年翻倍至51,110輛，收入增長78.6%至32.4億元（約4.633億美元），但仍錄得2.63億元經營淨虧損，毛利率僅6.7%，甚至低於淘車車。

另一家業者瓜子則提供了一個警示案例。其母公司車好多於2019年獲軟銀願景基金投資15億美元，當時市場仍普遍相信線上平台能重塑中國二手車市場。此後，瓜子多次調整商業模式，從早期主打「沒有中間商」，到後來推動保賣模式、線下門店、全國收車，直到最近轉型為服務車商的第三方平台。

獲字節跳動支持、據報也正考慮赴港上市的懂車帝，則是另一個潛在變數。該平台以汽車資訊與廣告平台聞名，但龐大的流量基礎，也讓其具備自然切入交易市場的優勢。綜合這些案例可見，整個行業至今仍處於不斷試驗階段，各家公司都在尋找真正可行的商業模式。

投資關鍵問題

淘車車正試圖以實際增長動能說服投資者，根據申請文件引用的第三方數據，公司2025年商品交易總額（GMV）達155億元，市場份額3.8%，為中國最大二手車交易平台。同一份排名亦顯示，前五大平台合計市佔率僅14.5%，反映市場仍高度分散。

與此同時，二手車業者還必須面對新車經銷商大幅降價清庫存的競爭壓力。汽車之家研究院近期報告指出，2025年前三季二手乘用車交易增長僅1.8%，遠低於新車零售9.2%的增幅。研究亦發現，超過80%拒絕購買二手車的消費者，主要顧慮仍是車況不透明及交易不規範。

這顯示，信任問題仍是阻礙大量消費者考慮購買二手車的核心障礙。淘車車正試圖透過自建庫存、車輛檢測、整備翻新及線下門店來建立這種信任。而其IPO最終能否成功，關鍵就在於投資者是否相信，這套高成本、耗時間的信任建立過程，最終能夠轉化為真正的盈利，而不只是交易規模增長。

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新聞

太古突折讓7%配售國泰集資48億回購債劵

綜合企業太古股份有限公司（0019.HK）周三突然公布，配售國泰航空（0293.HK）近3.63億股，相當於國泰已發行股份的5.96%，集資47.87億元。所得款項，將用以回購本金額46.89億元的債券。債券到期日原為2027年，是次的回購價已釐定為本金額的109.08%，即贖回總代價為51.15億元。太古配售價為每股13.2元，較國泰周二收市的14.3元折讓7.7%，亦較之前五個交易日平均價14.58元折讓9.5%。配售後，太古在國泰航空的持股量下跌至39.15%。在配售國泰股份上，太古預計會有11.18億元收益，而這次整項配售再回購的計劃，可讓集團取得淨收益約7.04億元。太古並承諾，對持有的國泰股份有180天的鎖定期。國泰周三股價下跌1.14%，收報13.88元，太古則收報105.9元，沒起跌。周四開市國泰微升0.14%，太古則沒起跌。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月03日

0019.HK

0293.HK

梅卡曼德在香港掛牌上市成為「具身智能眼腦手」第一股

公司服務於100多家《財富》世界500強企業，逾半數營收來自海外，其基石投資者中包括柏基投資（Baillie Gifford）　余特莉周二，智能機器人組件供應商梅卡曼德（雄安）機器人科技有限公司（9615.HK）在香港首發上市。公司發行價為每股107.70港元，籌資約23.5億港元。此次上市獲得眾多基石投資者支持，其中包括百年蘇格蘭資產管理公司柏基投資、中國保險資管龍頭泰康人壽、華爾街量化交易公司Jane Street、比亞迪旗下產業投資平台Golden Link，以及Invus、Ghisallo、Ruihua、NGS Super Fund和易方達等機構。梅卡曼德成立於2016年，公司名稱（Mech-Mind）意為“機器人大腦”。公司主要提供具身AI基礎設施。其業務不涉及製造機器人本體，而是提供賦予機器人智能與移動能力的“眼、腦、手”。具體而言，Mech-Eye工業3D相機可捕捉高精度點雲數據；圍繞Mech-GPT多模態大模型構建的軟件平台負責處理感知、語義理解、任務規劃和運動控制；Mech-Hand五指靈巧手則可執行抓取和裝配任務。在工廠、倉庫等操作環境中，三者協同運作，形成從感知、決策到執行的完整閉環。截至目前，梅卡曼德在全球範圍內已出貨逾29,000台設備，服務於寧德時代、比亞迪、豐田、美的和富士康等100多家《財富》世界500強企業，覆蓋50多個典型應用場景。公司上市文件引用的第三方研究顯示，按2025年收入計算，梅卡曼德在AI+3D視覺引導通用智能機器人組件市場位居全球第一，市場份額達22.1%。其全球出貨量份額超過27%，高於緊隨其後的四大競爭對手總和。公司營收從2023年的1.808億元增至2024年的2.688億元，並於2025年攀升至3.888億元（約合5,430萬美元），年均復合增長率達46.6%。其毛利率由2023年的39.1%和2024年的51.1%，提升至2025年的64.6%。同時，毛利潤也從兩年前的7,060萬元躍升至2.511億元。隨著業務規模不斷擴大，公司虧損正逐步收窄。梅卡曼德的經調整淨虧損從2023年的3.34億元降至2025年的1.09億元。2025年，公司的營業虧損低於當年1.13億元的研發支出，這表明在扣除研發成本前，其核心業務已接近盈虧平衡。此外，現有客戶貢獻的營收佔比從2023年的61%升至2025年的78%，並在2026年第一季度進一步增至86%。同時，單個客戶的平均部署量也從7.2台攀升至13.2台。 2026年第一季度，公司營收同比增長73.1%至1.069億元，虧損則收窄19.5%至5,680萬元。梅卡曼德自成立之初便瞄准全球市場，目前設有16個業務中心，覆蓋東京、首爾、芝加哥和慕尼黑等主要工業樞紐。其海外營收從2023年的5,860萬元、2024年的9,770萬元激增至2025年的1.955億元，年均復合增長率高達82.7%。去年，公司海外營收佔總營收的比例達到50.3%，佔比過半，遠高於2023年32.4%的水平。目前，公司在50多個國家和地區服務逾900家海外客戶。梅卡曼德表示，將把約31.8%的IPO募資金額用於研發，另有29.4%用於全球擴張與商業化。剩餘資金將用於豐富產品組合、拓寬應用場景、擴大產能、提高運營效率，以及充當一般營運資金。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月03日

9615.HK

WuXi XDC delivered strong half-year earnings

藥明合聯經調整純利首破10億元產能出海邁入新周期

藥明合聯2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%，遠超行業平均增速重點：核心產能出海取得歷史性突破，新加坡生產基地部分產線實現GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用中報交出亮眼成績單之際，重要股東藥明康德高位套現約39.20億港元，引發市場對估值的重新審視莫莉經歷長達數年的深度週期調整後，CXO（醫藥外包）板塊在2026年上半年呈現築底企穩態勢，藥明康德（603259.SH; 2359.HK）、凱萊英（002821.SZ; 6821.HK）等頭部企業營收普遍重拾穩健增長。然而，在CXO細分賽道間仍表現出明顯的結構性分化：傳統小分子CDMO等成熟業務依然面臨消化過剩產能的壓力，而以ADC為代表的更廣泛生物偶聯藥物（XDC）賽道，則正迎來訂單與利潤齊增長的爆發期。作為全球ADC/XDC領域的CRDMO絕對龍頭，藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）在2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%。在淨利潤層面，公司歸屬於股東的經調整純利達到10.27億元，同比增長37.4%，創下歷史新高，經調整純利率保持穩定在27.8%。受此超預期財報刺激，8月25日藥明合聯股價大幅飆升近15%，盤中一度觸及80. 5港元，創去年10月以來近一年新高。藥明合聯業績爆發的背後，是客戶基數的持續擴張與在手訂單的快速增厚。截至6月30日，公司的全球客戶總數已攀升至814家，全球Top 20的跨國制藥巨頭中，已有15家成為其深度合作夥伴。對CDMO企業而言，營收之外更值得關注的核心指標是在手訂單——它直接決定了未來2至3年的收入兌現節奏。截至6月30日，藥明合聯未完成服務訂單約19.98億美元，同比增長50.4%；含潛在里程碑付款的未完成總訂單約21.56億美元，同比增長62.2%。另一方面，訂單的「含金量」也在明顯提升。隨著越來越多項目從早期研發推進到後期臨床和商業化生產階段，單個項目的價值和訂單金額也隨之水漲船高，為後續收入增長提供了更充足的動力。截至6月30日，公司已有21個PPQ（工藝驗證）項目和2個商業化項目在推進。管理層預計，2026年全年將累計完成超過30項PPQ組分交付（iCMC PPQ components cumulatively），遞交4至6項BLA（生物製品上市許可申請）；到2027年，PPQ組分交付累計將超過45項，BLA遞交將提升至7至10項。新加坡基地開始運營藥明合聯在國內的商業化生產已交出高分答卷，不過決定公司未來想象空間與抗風險能力的，是核心產能出海的實質性落地。2026年8月，藥明合聯新加坡基地XmAb/XBCM3雙功能產線率以及DP4制劑車間先後通過GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用，為滿足海外客戶在地化生產需求提供了更靈活的選項。新加坡大士基地總建築面積約2.5萬平方米，具備抗體中間體、偶聯原液單批最高2,000升，偶聯制劑年產能800萬瓶的一體化生產能力。在全球的ADC CDMO中，可同時提供2,000升級偶聯原液與百萬瓶級制劑產能的企業寥寥無幾，這意味著藥明合聯可以在海外ADC商業化產能上搶得先機。今年3月藥明合聯完成東曜藥業控股收購，進一步補充了國內產能，公司已形成新加坡—無錫—蘇州三地產能協同的全球交付網絡，為其承接更多跨國巨頭的商業化大單掃清了產能障礙。不過，在藥明合聯業績與出海雙雙取得進展之際，行業競爭以及地緣政治風險同樣不可忽視。當前全球ADC藥物研發熱火朝天，TROP2、HER2等核心靶點賽道已有數十款在研產品進入中後期臨床，瑞士龍沙（LONN.SW）、韓國三星生物（207940.KS）等CDMO巨頭近期均斥資擴建生物偶聯產能，隨著海外巨頭的新增產能在未來兩三年密集釋放，ADC外包市場價格競爭或將加劇。另一方面，在美國《生物安全法案》等地緣博弈的宏觀背景下，部分海外創新藥企在早期管線外包決策時，可能會出於合規考量重新評估供應鏈的多元化，也有可能會增加藥明合聯獲取部分海外新增訂單的難度。當前，藥明合聯的市盈率維持在約50倍的高位，顯著高於其控股股東藥明生物（2269.HK）約34倍的估值水平。不過，在藥明合聯交出亮眼中報、股價創下階段性新高之際，其重要股東藥明康德在8月26日出售了5352.4萬股，套現約39.20億港元，約佔藥明合聯當前總股本的4.23%。這一高位套現動作，不可避免地引發了市場對其當前估值是否偏高的重新審視，藥明合聯未來能否持續以強勁的業績來兌現這份高成長預期，仍有待時間與產業週期的雙重檢驗。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月03日

2268.HK

從打印玩具到造火箭中國3D打印打開全球市場

中國3D打印產業正從消費級市場加速走向高端製造，出口與家用需求同步升溫，航天、精密製造等應用亦持續擴大，產業進入新一輪成長周期財聯社Marketwatch專欄 3D打印技術，作為增材製造的主要代表，自問世以來便被視為顛覆傳統生產範式的重要力量。但現在，這一工業級技術正加速走入家庭場景。玩具、花盆、鞋子......只需要簡單的材料和現成的模型，就可以用3D打印技術隨時打印出想要的產品。同時，依託強大的製造業基礎與供應鏈優勢，3D打印產業也在以前所未有的速度融入中國高端製造的各層級生產體系。消費級市場率先起飛當前，3D打印產業正處於高速增長時期，是中國製造業中增長最為突出的細分領域之一。中國3D打印設備產量同比增長48.5%，在主要工業產品中增速位列第一。同時，中國也在填補全球3D打印的需求缺口。統計顯示，2026年上半年中國累計出口3D打印機362萬台，出口金額達到96.11億元，同比分別增長90.2%和109.3%。基於現行增速，預判2026全年出口總量有望攀升至800萬台。長期來看，全球3D打印市場收入預計將於2034年達到1150億美元，10年復合年增長率達18%。值得注意的是，消費級市場是本輪增長的主力。目前，中國的消費級3D打印市場增長主要沿著兩條脈絡。其一是消費級設備進入普通家庭。拓竹、創想三維（3388.HK）等產業龍頭的銷售網絡的向全國延伸、對大眾的宣傳及產品實地展示都大力提升了大眾對3D打印產品的認知和購買。另一方面，利用大量3D打印機進行集中化、批量化生產的「3D打印農場」正在中國國內興起，進一步拓寬了消費級設備的應用場景與市場容量。據不完全統計，目前中國已有數千家規模不等的3D打印農場，累計設備裝機量約30萬台，且仍在持續增長。降價、AI與模型生態共振細究消費級3D打印在中國的需求爆發，背後有三個條件共同發力：設備價格大幅下降、AI使用門檻降低和模型生態日趨成熟。其中，價格下探是消費級爆發的最直接驅動力。當前主力3D打印產品定價已進入千元區間，甚至低於主流智能手機的平均售價。而隨著價格的下降，使用門檻的下降也進一步打開了市場。過去用戶普遍覺得3D打印複雜，而現在AI的深度融入解決了"不會用"的問題。自動調平、實時監控、故障自檢等智能化功能使設備從依賴人工調試的專業工具轉變為即開即用的智能終端，有效解決了普通用戶的操作障礙。此外，逐步豐富的模型資源生態則在留存用戶方面發揮了巨大作用。以中國頭部3D打印品牌拓竹旗下的模型平台MakerWorld為例，這一面向3D打印用戶的在線模型社區通過拓竹每年投入高額補貼激勵創作者，已累積近300萬個模型資源和大量活躍創作者，每月模型數量以近十萬的速度增長。而另一巨頭創想三維則在致力於加入AI輔助建模工具，使用戶可以自行創作。從桌面走進高端製造相較消費端的爆發式增長，工業級3D打印板塊的增長則相對溫和。數據顯示，2026年第一季度全球工業級3D打印設備出貨量同比增長18%，中國市場增長29%，均遠低於同期消費級設備的增速水平。但從應用價值來看，工業級市場仍佔據更大基數且在部分高價值場景已進入批量應用。無可否認，3D打印在現代工業領域應用方面具有大量不可替代的獨特優勢，包括能夠大幅縮短研發和交付週期、不需要開模因此適合小批量定制化生產，以及具備極高的設計自由度而能夠製造傳統工藝難以實現的複雜結構。因此，這一新型製造技術正在各行各業中迅速普及。在高精尖的航天領域，火箭發動機推力室、噴管等關鍵部件正大規模採用3D打印製造。並且，基於3D打印的獨特優勢，以華曙高科（688433.SH）為代表的企業正助力航天企業攻克輕量化、複雜異形結構件製造等技術難點。同樣地，精密製造領域的折疊屏手機鉸鏈、手錶鈦合金中框，以及低空經濟產業的無人機零部件和液冷散熱部件等精密結構件都在加速導入3D打印工藝。總體而言，中國3D打印產業在消費級領域依託供應鏈成本、智能化集成與內容生態，已在全球範圍內建立起穩定的競爭優勢。但消費端的規模優勢並不能助力其獲得工業端的領先地位。工業級3D打印在航天、醫療、精密製造等高價值場景中雖有突破性應用，但在部分層面仍需進一步的深度研發與發展，從而完成由3D打印支持的下一代製作躍遷。財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月03日

重點：