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廢物綜合處理企業軍信環保的香港上市計劃已取得監管批准，公司正尋求走出其具有事實壟斷地位的核心市場，開拓新的增長空間 重點： 軍信環保已取得赴港上市的監管批准，希望藉此向全球投資者推介其「垃圾變現」模式 公司正尋求將其業務模式複製至中國中部城市長沙以外的市場；在長沙，公司在廢物處理領域具有事實上的壟斷地位 　 梁武仁 在快速變化的中國企業界，廢物處理很少像人工智能（AI）、電動車或半導體等熱門科技產業般受到追捧。然而，當不少身處這些熱門賽道的企業仍在大量燒錢時，湖南軍信環保股份有限公司（301109.SZ）卻悄悄走上相反道路，把堆積如山的垃圾變成實實在在的現金。 如今，這家廢物綜合處理企業正尋求透過香港IPO籌集資金拓展海外業務，為下一階段增長提供動力。軍信環保的境外上市計劃於上月底取得中國證監會批准後，公司隨即在上周四向香港聯交所重新遞交上市申請文件，此前提交的申請已告失效。中國金融業巨頭中金公司及中信證券擔任聯席保薦人，顯示此次上市規模可能不小，集資額或達1億美元以上。 對偏好穩定盈利和高派息的海外投資者而言，軍信環保赴港上市應具一定吸引力，也將與其現有的深圳A股上市平台形成互補。公司持續產生穩定的經營現金流，並將超過三分之二的淨利潤用於派息。 要理解軍信環保的投資邏輯，首先要看到過去10年中國環保政策發生的巨大結構性轉變。把城市垃圾直接傾倒在缺乏防滲設施的填埋場，或將污水違規排放後一了百了的年代早已過去。在北京大力推進「無廢城市」建設及日益嚴格的環保要求下，廢物處理已從技術含量不高的環衛服務，轉變為資本密集、技術要求較高的公共事業。 軍信環保正處於這場轉型的核心位置。公司於2011年成立，由企業家戴道國帶領發展。戴道國曾接受軍事教育，其後從事公路橋樑建設，並逐步涉足固廢處理及綠色能源行業。如今，公司業務已覆蓋整個廢物處理價值鏈，核心現金來源是生活垃圾清潔焚燒發電，也就是通常所稱的垃圾焚燒發電（WTE）。除了焚燒垃圾發電並向電網售電，公司亦處理污泥、滲濾液、餐廚垃圾及飛灰。 軍信環保的收入主要來自垃圾焚燒產生的電力銷售，以及按垃圾處理量收取的服務費，涵蓋垃圾收集、中轉壓縮及處置等環節。公司亦透過資源化利用進一步把廢物副產品變現，從餐廚垃圾中提取並加工工業級混合油，再向生物燃料市場出售。 綠色能源銷售佔公司總收入一半以上。根據申請文件引用的第三方數據，軍信環保去年按每噸垃圾平均上網電量計，在中國所有提供垃圾焚燒發電的企業中排名第一。 這些業務的核心集中在位於湖南省的長沙環保產業園，按項目規模計，該園區是中國同業中最大的環保綜合園區之一。軍信環保把垃圾焚燒發電、滲濾液處理等設施集中於同一園區，透過一套相互協同的技術體系運作，形成其他競爭對手難以比擬的規模效應。 憑藉這座園區，軍信環保在湖南省會、人口超過1,000萬的長沙市核心城區生活垃圾處理市場，實際上擁有近乎壟斷的地位。依靠期限長達數十年的政府特許經營協議，公司處理長沙六個主要城區產生的生活垃圾、污泥、滲濾液及飛灰。 2024年底完成收購湖南仁和環保科技有限公司後，軍信環保進一步鞏固了這一優勢。這宗交易令公司業務從旗艦的下游垃圾焚燒發電環節向中游城市垃圾物流延伸，把仁和的長沙生活垃圾中轉、壓縮及轉運網絡，以及餐廚垃圾處理項目納入軍信環保體系，將中游垃圾中轉處理與下游高效率發電業務串聯起來。 利潤率突出 由於長沙城區垃圾集中運往軍信環保持有及運營的處理中心，公司實際上形成了地方性壟斷，使其較少受到中國沿海省份垃圾焚燒發電企業所面對的價格戰及區域產能過剩衝擊，利潤率亦因此得到較好保護。不過，這種格局同樣限制了增長空間，也令軍信環保更像一家傳統公用事業公司。 受惠於收購仁和，軍信環保2024年收入大增約31%至24.1億元（3.6億美元），去年再增13%至27.3億元。更重要的是，公司高度整合的業務模式帶來強勁盈利能力。去年淨利潤達7.2億元，按收入計相當於約26%的利潤率，這對任何企業而言都相當亮眼，更不用說是一家公用事業營運商。 然而，無論是長沙還是整個中國，可供處理的垃圾終究有限。中國垃圾焚燒發電市場已逐步進入結構性飽和階段，過去10年城市基礎設施快速擴張，令部分沿海城市出現垃圾焚燒產能過剩，業者爭搶垃圾的價格競爭亦日趨激烈。加上城市垃圾處理項目通常由長達數十年的特許經營協議鎖定，軍信環保基本難以透過有機增長方式切入其他中國城市。申請文件亦指出，截至2025年底，焚燒處理已佔中國垃圾處理量約85%，國內市場對新進入者或進一步擴張的空間有限。 面對國內市場的增長天花板，公司開始把目光轉向海外，希望借助中國「一帶一路」倡議，把高利潤率的業務模式複製至其他發展中市場。軍信環保目前重點瞄準中亞的吉爾吉斯斯坦和哈薩克斯坦，當地廢物處理系統仍不完善，加上部分地區電力供應不足，市場競爭較小，也較容易取得有利的長期公用事業項目條件。 在吉爾吉斯斯坦，公司投資9,500萬美元，在首都比什凱克建設中亞首座大型垃圾焚燒發電廠。以此為起點，軍信環保進一步擴大區內布局，先後就吉爾吉斯斯坦奧什市及伊塞克湖州卡拉科爾等地的項目簽署協議，同時亦在哈薩克斯坦展開項目布局。海外擴張正是公司尋求赴港上市的原因之一。申請文件顯示，比什凱克項目一期已於2025年12月投入運營，公司亦已就奧什市、伊塞克湖州及哈薩克斯坦阿拉木圖項目簽署不同階段的協議。 當然，海外擴張與公司目前在國內近乎壟斷的舒適環境完全是兩回事，公司需要應對不同的監管制度及地方政治環境。因此，未來增長能否順利延續，仍存在相當不確定性。 不過，對於尋找少數能穩定產生現金、利潤率較高且持續派息企業的投資者而言，軍信環保仍具吸引力。公司深圳上市股份目前往績市盈率（P/E）約14倍，估值高於光大環境（0257.HK）等國有行業巨頭，這或許反映市場給予其較高利潤率及地方市場近乎壟斷地位一定溢價。 軍信環保的生意或許談不上「性感」，但勝在穩定。在這個充滿波動的年代，穩定本身就是一項有價值的資產。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

中國最大的第三方數據中心運營商第二季度實現利潤8.38億元，同時將2026年銷售目標翻番，並上調了全年業績指引 要點： 萬國數據第二季度實現淨利潤8.376億元，淨利潤率升至27.1% 2026年上半年，公司新增簽約量達470兆瓦，超2025年全年總和，管理層因此將全年銷售目標翻番至1吉瓦 　 余特莉 在AI需求激增的背景下，總部位於上海的高性能數據中心運營商萬國數據控股有限公司（GDS.US; 9698.HK）第二季度業績延續增長勢頭，並強勁的AI需求和簽約勢頭推動下，上調了年度銷售目標。隨著AI算力需求持續重塑公司業務，萬國數據上周四公布的財報顯示，第二季度實現淨利潤8.376億元（約合1.235億美元），一舉扭轉了去年同期7,060萬元的淨虧損局面。 萬國數據是中國領先的獨立數據中心運營商。作為關鍵的基礎設施提供商，公司及其同行正處於AI革命的最前沿，為龐大的AI算力需求提供底層支撐。 截至6月的三個月內，公司營收同比增長6.5%至30.9億元；EBITDA（經調整息稅折舊及攤銷前利潤）同比增長2.5%至14.1億元，經調整EBITDA利潤率保持在45.5%的穩健水平。此外，公司當季還錄得一筆9.599億元的外部投資攤薄收益。 乘勢AI浪潮 「2026年第二季度，我們交出了穩健的財務和運營業績，這體現了公司始終堅持規範運營的承諾，」萬國數據創始人、董事長兼CEO黃偉表示。「當前，由AI需求主導的中國市場機遇近在眼前，這令人十分振奮。我們完全有信心抓住這些巨大機遇，進一步擴大業務規模。」 公司的各項核心指標均實現強勁增長。其簽約及預簽約總面積同比增長18.2%，達到784,802平方米；投運面積計費率從去年同期的77.5%攀升至79.2%，彰顯出強勁的銷售勢頭與加速轉化的簽約能力。此外，在建面積激增28.8%至170,355平方米，且預簽約率高達89.2%，這意味著大量新增產能尚未投產便已被搶購一空。 財報發布後，萬國數據納斯達克上市股票周四大漲6.2%，報收於34.77美元，目前該股市盈率（P/E）約為19倍。雅虎財經綜合24位分析師的預測平均值顯示，預計該公司今年的營收增速將提至16.4%。 強勁的AI需求極大提振了公司的訂單量。僅第二季度，萬國數據就新增簽約產能260兆瓦，將上半年的總簽約量推高至創紀錄的470兆瓦——這一數字已超過去年全年總和。在此強勁勢頭下，管理層將全年銷售目標從原定的500兆瓦上調至1吉瓦，翻了近一倍。 「目前的銷售勢頭可謂空前強勁，」黃偉在財報電話會議上對分析師表示。他指出，今年上半年，萬國數據不僅從三大核心超大規模客戶處均斬獲大量新訂單，還與一批「新興AI領軍企業」建立了合作關係。值得注意的是，上半年約一半的簽約量來自內蒙古的烏蘭察布和和林格爾，以及廣東韶關等新興市場。這表明萬國數據正不斷推進地域佈局多元化，在電力和土地資源充裕的地區積極響應市場需求。 除已簽訂的合同外，客戶今年還額外鎖定了600兆瓦的未來預留產能。管理層預計，2026年的總預留量將超過1吉瓦。公司強調，作為一項前瞻性指標，過去該預留量的簽約轉化率始終能達到100%。 公司CFO Dan Newman向投資者透露，截至今年年中，公司的待交付訂單已從2026年初的450兆瓦激增至757兆瓦，對應約16億元「已簽約但尚未計費」的經調整EBITDA。隨著新數據中心陸續交付及產能爬坡，這部分收益將逐步釋放。 佈局未來 為滿足不斷增長的需求，萬國數據將2026年資本支出指引從90億元上調至100億元左右。公司表示，將採用嚴謹的資金組合策略（約60%的項目級債務加40%的股權）來為這筆支出提供資金支持。僅在第二季度，公司就獲得了49億元的新增債務融資及再融資，管理層指出，這充分反映了境內信貸市場對公司的高度認可與支持。 Newman指出，公司已將淨債務與年化經調整EBITDA的比率降至4.7倍，成功實現降槓桿，從而為業務擴容留出了充足的資金空間。同時，公司正積極推進境內資產的盤活，包括考慮向目前處於監管審批階段的C-REIT（公募REITs）平台進行第二次資產注入。 得益於財務狀況的改善和融資渠道的拓寬，充裕的新增資金賦予了萬國數據更大的財務靈活性，使其能夠加速在國內的投資步伐，並將創紀錄的待交付訂單迅速轉化為實際運營產能。 展望未來，管理層預計「淨入駐量」（即已建成產能投入使用並開始創收的進度）將在2027年實現翻倍以上的增長，且增量將集中在2027年下半年。正如Newman所言，這將為公司在2028年實現「EBITDA增長顯著提速」奠定堅實基礎。 在全年業績指引方面，萬國數據將營收預期從此前目標的124億至129億元上調至127億至130億元，意味著同比增長將達11.1%至13.7%。同時，公司也將經調整EBITDA指引上調至59億至61億元。按剔除一次性項目的備考口徑計算，今年上半年經調整EBITDA已實現了12.7%的同比增長。 Newman表示：「公司日益強健的財務狀況與融資能力，正為業務擴張提供有力支撐。未來，我們將繼續致力於為商業夥伴和股東創造可持續的長期價值。」 創紀錄的簽約規模、快速增長的待交付訂單，外加中國AI基礎設施競賽仍處於起步階段——這一切都讓萬國數據管理層堅信：公司最好的增長篇章還在前方。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

金力永磁終止兩年前的澳洲稀土投資，反映地緣政治與政策風險升高，令中國企業透過海外礦源分散供應風險變得更加困難 重點： 金力永磁宣布因「先決條件未滿足」，撤回澳洲稀土公司Hastings股權投資計劃 中國加強境外投資及稀土技術跨境管理，尋找海外稀土礦源更顯困難 　 李世達 全球稀土競爭加劇，中國雖在加工和磁材領域佔據優勢，企業仍有向海外尋找礦源、分散供應風險的需要。然而，美澳加快建立「非中國」供應鏈，中國自身亦加強戰略資源及對外投資管理，海外布局正變得更加複雜。 就在這個背景下，江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK；300748.SZ）上周五宣布，因股權認購的「先決條件尚未滿足」，決定終止兩年前提出的澳洲稀土公司Hastings Technology Metals股權認購。公司未披露具體是哪項條件未能達成，並強調交易從未付款、認購條款亦未正式生效。 巧合的是，同一天，赤峰黃金（6693.HK）亦宣布暫停老撾勐康稀土項目，並直接將決定與「國家稀土資源政策體系」日趨完善及遵守相關政策要求聯繫起來。 金力撤回澳洲投資，赤峰暫停老撾項目，雖形式不同，卻都在海外稀土布局上踩下煞車。在中國仍鼓勵海外礦產合作之際，為何企業開始重新衡量這些布局？ 今非昔比 對金力而言，首先是投資標的已經改變。金力是高性能釹鐵硼永磁材料製造商，兩年前投資Hastings，目的正是向上游延伸、增加原料保障。當時Hastings持有西澳Yangibana稀土項目100%權益，釹鐠佔總稀土氧化物約37%，而這正是金力高性能磁材的重要原料。 但Hastings其後為推進項目融資，引入澳洲礦業投資公司Wyloo。交易去年完成後，Wyloo取得Yangibana 60%權益並負責管理營運，Hastings只保留40%。若金力仍按原方案持有Hastings 9.8%，其對Yangibana的間接經濟敞口粗略已由接近9.8%降至約3.9%。這代表兩年前談好的價格，所對應的核心資產結構已明顯改變。 同時，Yangibana的戰略方向也出現變化。去年10月，Wyloo、Hastings與加拿大Ucore簽署框架協議，研究每年供應最多3.7萬噸稀土精礦，並評估在美國進行中游加工。Ucore將合作定位為北美「ex-China」稀土供應鏈的一環，並與美澳關鍵礦產合作框架掛鈎。 對一家中國磁材龍頭而言，原本用來強化自身海外原料保障的投資標的，如今愈來愈深地嵌入西方降低中國依賴的供應鏈，本身便增加了交易的戰略複雜度。即使排除政治因素，Hastings股權結構和Yangibana未來供應方向的變化，已足以令金力重新計算這項投資的商業價值。 至於赤峰黃金的動作，則令政策線索更值得留意。公司稱，因「國家稀土資源政策體系日趨完善」而暫停勐康項目，但未說明具體規定。今年7月生效的新《對外投資規定》已加強境外投資、國家安全及受限制技術跨境轉移管理；此前稀土開採、冶煉及磁材技術亦一度被納入更嚴格的出口許可要求，雖暫停實施，仍反映監管方向。 技術管控 這也反映北京對稀土核心技術隨企業出海向境外擴散的警惕。相關規則甚至把投資、諮詢及聯合研發等形式納入管制，顯示監管關注中國掌握的開採、冶煉和磁材技術是否隨之轉移。 對赤峰黃金來說，勐康本身仍處試採階段，試採許可證正在續期，2025年更為赤峰帶來約5,406萬元虧損，停產對整體業績影響有限。另外，赤峰黃金與廈門鎢業的合資平台，去年底曾捲入環境爭議，反映中國企業在東南亞取得礦源，還要面對牌照、環境及企業責任要求。 與兩年前相比，金力放棄Hastings的底氣也更足。2025年，北方稀土及中國稀土約佔公司總採購額72%，公司另回收稀土原料3,681噸，國內長期供應協議與回收仍是原料保障核心。同期收入增14.1%至77.18億元，淨利潤大增142.4%至7.06億元；今年上半年淨利潤料再增31%至51%。 金力港股周一收報17.90港元，較上周五升約0.3%，反映市場暫未將交易告吹視為影響近期盈利的重要事件。不過，兩家中國稀土集團仍佔其採購額約七成，說明降低長期供應集中度的需求依然存在。 兩年過去，海外稀土的算盤已變得複雜。澳洲資源逐步被納入西方供應鏈，中國自身亦加強海外投資及戰略資源管理。金力與赤峰的案例顯示，「多一個海外礦源，或許多一分麻煩」。對金力而言，下一個既能增加供應安全、又值得承擔政策與投資風險的海外項目，可能比兩年前更難找。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏