新氧做大美麗生意 規模效益逐步浮現
隨著自營醫美診所網絡不斷擴張，新氧科技第二季醫美服務收入大增130%，帶動公司整體收入增長33% 重點： 新氧第二季收入增長33%，旗下醫美診所連鎖業務錄得三位數增幅 截至6月底，新氧的診所網絡按年擴大逾一倍至65家，該業務毛利率提高3.8個百分點 陽歌 醫美服務商新氧科技（SY.US）正迅速印證一條歷久不衰的商業法則：規模效應可以創造「美」。本周，公司自營醫美服務連續第十個季度錄得三位數增長，令投資者眼前一亮。疫情以來，這項業務已成為公司的核心業務。 除此之外，新氧透過迅速擴張的自有品牌門店網絡提供醫美服務，這項業務的毛利率也顯著改善。截至6月底，門店數目增至65家，較三個月前增加11家，亦較一年前的29家擴大逾一倍。 這些門店迅速實現盈利的能力同樣令人矚目。在65家門店中，47家在第二季錄得盈利，51家實現正向經營現金流。新氧還與一家大型製造商合作，利用這些門店向顧客銷售美容產品。 如果說公司周一發布的最新業績報告有何美中不足，那就是新氧預計，醫美服務收入連續錄得三位數增長的勢頭將於本季結束。公司預計，截至9月底的三個月內，該業務收入將介乎3.52億元（5,240萬美元）至3.62億元，按年增長91.7%至97.2%。不過，若要說規模效應有甚麼不利之處，那就是隨著公司規模擴大，增速難免放緩，因此新氧未能延續三位數增長也無可厚非。 投資者似乎也不介意這股增長勢頭即將告終，新氧股價在業績公布當日上漲21.3%。 去年，在一批長期乏人問津的中概股突然受到投資者青睞後，我們將這小群股票稱為「中國復活節彩蛋」。新氧是當中表現最亮眼的公司之一，股價短短幾周內上漲七倍。此後，多數公司的股價都從高位回落，但新氧仍守住部分漲幅。目前其股價仍約為去年6月升勢啟動前的三倍，顯示投資者確實關注公司持續推進的轉型。 新氧最初經營一個面向醫美興趣人群的線上社區，主要收入來自為第三方診所營運商及產品銷售商提供導流服務。由於這項業務採取輕資產模式，所需資本投入極少，因此毛利率非常高。 但新氧也發現，這項業務存在一大弊端，即品質控制。平台上眾多第三方診所營運商的服務品質參差不齊，不僅令新氧面臨聲譽風險，也使其在中國不定期整治不合格診所和產品銷售商時面臨客戶流失。 公司發現，自行營運診所更容易控制品質，業務也穩定得多。2023年8月，新氧在北京總部開設首家自營診所，此後迅速推廣這一模式。 利潤率受壓 新業務模式最大的弊端是利潤率。與單純提供導流服務相比，興建及營運診所的成本高得多，導致利潤率迅速下降。新氧的毛利率過去三年持續下滑，由2023年的63.6%降至去年的47.9%。 公司管理層表示，第二季醫美服務毛利率僅為28.1%，遠低於公司同期44.1%的整體毛利率。不過，公司也指出，最新的醫美服務毛利率按年提高3.8個百分點，顯示隨著規模擴大，診所業務的盈利能力正在改善。 公司的大部分主要指標都反映出規模擴大所帶來的效率提升。新氧第二季整體收入由一年前的3.787億元按年增長33.4%至5.052億元。醫美服務收入的增速則快得多，按年大增129.5%至3.314億元，佔總收入的比重由一年前的38%升至三分之二。 較早開展的資訊及預約服務收入由一年前的1.352億元下降35%至8,790萬元，醫療產品銷售及維護服務收入則按年下降2.8%至7,390萬元。 醫美服務的大部分指標同樣反映出業務規模迅速擴大。第二季旗下品牌診所經核實的到店治療人次按年增長145%至16.52萬；截至6月底的12個月內，診所活躍用戶數較此前12個月增長154%，超過25.53萬人。 值得注意的是，公司表示，診所網絡約一半的新客源來自轉介，反映其無須投入高昂成本便能吸引新客戶的能力日益增強。第二季銷售及營銷開支因此僅按年增長16.8%至1.535億元，遠低於收入增速；銷售及營銷開支佔整體收入的比重也由一年前的35%降至30%。 公司還與錦波生物合作，透過旗下診所向顧客交叉銷售產品。公司披露，雙方合作推出的「奇蹟膠原」自4月上市以來已售出逾6.6萬支；另一款6月推出的產品WeaveCol，則有助於「填充眼周和面中部，同時持續促進膠原蛋白再生，呈現自然效果」。 盈利指標改善也反映在新氧的最終業績上，淨虧損由一年前的3,600萬元收窄至2,270萬元。首席財務官Shannon Shen表示：「展望未來，隨著我們的行業領先地位進一步鞏固，規模效應持續顯現，我們已看到一條清晰的盈利路徑。」 公司尚未公布未來一年新開診所的具體目標，但表示將以「審慎有度的步伐」擴張，同時專注於提升營運效率。這可能是值得關注的重要因素，因為這類實體服務企業若為了維持增長而開始在條件較差的地點開設門店，過度進取的擴張往往會損害公司業務。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
SY.US
420億短債壓頂 雅居樂化債路漫漫
短債高企、銷售持續萎縮，加上境外債務重組仍未落地，雅居樂下半年資金鏈仍將面臨嚴峻考驗 重點： 截至6月底，雅居樂總借款449.82億元，其中419.72億元一年內到期 上半年雅居樂預售額38億元，按年下降26.5%，淨虧損擴大10%至88.30億元 李世達 內房流動性危機進入第六年，部分出險房企已由違約逐步轉入債務重組執行階段，雅居樂集團控股有限公司（3383.HK）卻仍處於與債權人爭取重組方案的關鍵時期。 最新中期業績顯示，公司上半年銷售繼續收縮，股東應佔虧損擴大，一年內到期借款接近420億元（62.5億美元）。境外債務重組能否在10月清盤呈請再度聆訊前取得進展，成為下半年最大考驗。 截至6月底，雅居樂總借款為449.82億元，雖較去年底減少18.24億元，但債務期限明顯集中於短期，其中流動借款達419.72億元，佔總借款逾九成。同期現金及銀行結餘為45.14億元，較去年底55.79億元再減少約19%；當中現金及現金等價物只有32.94億元，另有12.20億元屬受限制現金。公司淨負債率亦由去年底229.6%升至364.9%。 財務報表亦披露，部分銀行借款、其他借款及優先票據本金和利息未按原定日期償還，並觸發若干借款交叉違約。公司承認，相關情況對持續經營能力構成重大不確定性，未來取決於債務重組、貸款續期、物業銷售及資產處置進展。 雅居樂債務危機於2024年惡化，當年未能在寬限期後支付一筆2025年到期、4.83億美元的6.05%優先票據利息，其後啟動全面境外債務管理。兩年多後，公司仍在與主要境外債權人磋商，目前目標是在今年下半年形成有效重組方案並取得主要債權人同意。 再迎清盤考驗 時間壓力亦來自清盤程序。雅居樂去年12月收到新濠（中山）企業管理有限公司向香港高等法院提出的清盤呈請，涉及據稱未付款項為1,858.7萬美元及234.7萬元人民幣。香港高院今年6月把聆訊再度押後至10月12日。雅居樂表示將反對呈請，同時加快債務重組。 經營端暫時未能為雅居樂化解債務壓力提供足夠支撐，上半年集團營業額108.61億元，按年下降20%；股東應佔虧損由80.30億元擴大10%至88.30億元。整體毛虧損亦由去年同期9.19億元擴大至20.48億元，物業發展板塊經營虧損達52.81億元。 更關鍵的是，公司用以補充現金流的銷售端仍在收縮。雅居樂上半年預售金額只有38億元，按年下降26.5%，預售面積下降26.1%；物業發展確認收入亦下降37.7%至38.05億元。公司提出加快預售、催收應收款、再融資及出售非核心資產等措施，銷售回款仍是改善流動性的主要來源。 但38億元的半年預售規模，與419.72億元短期借款相比仍顯得有限。從行業比較看，雅居樂的銷售恢復亦不算理想。上半年其預售額按年下降26.5%，跌幅高於百強房企整體約14%至16%的降幅；與同樣已出險的房企相比，碧桂園（2007.HK）上半年權益合同銷售降幅約15%，融創中國（1918.HK）則下降逾五成。雅居樂雖非跌幅最大，但銷售規模偏小、境外重組未完成，兩條自救路徑同時承壓。 化債進度落後 這也凸顯雅居樂與部分出險同業的差別，融創中國的境外債務重組已完成，碧桂園的境外債務重組亦已生效，兩家公司已進入重組執行階段，雅居樂目前仍在與主要境外債權人磋商，並爭取今年下半年形成有效重組方案。 雅居樂仍有一項相對穩定的業務支撐，那就是物業管理。上半年物管收入60.44億元，佔集團收入55.6%，已超過物業開發收入，相關板塊錄得4.29億元經營盈利。不過物管收入亦按年下降5.7%，在管面積減少4.6%，難以單獨抵銷地產開發業務的大額虧損。 國家統計局數據顯示，今年首七個月全國新房銷售額仍下降13.1%，房地產開發投資跌幅進一步擴大至19.2%，行業修復仍然緩慢。雅居樂自身的恢復速度更弱，首七個月累計預售額只有42.9億元，同比下降24.6%，跌幅接近整體市場兩倍；7月單月預售亦僅4.9億元。 對雅居樂而言，無論樓市走勢如何，恐怕難以助其短期走出困境。今年以來，雅居樂股價再跌去約40%至0.16港元，市銷率僅約0.03倍，與碧桂園相若。短期內市場將關注10月12日的清盤呈請聆訊，但在銷售持續收縮下，即使最終完成債務重組，雅居樂面對的也可能只是由『生存危機』轉入一場漫長的縮表與去槓桿。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
內需疲弱疊加中東戰火 平價空調巨頭奧克斯業績遇冷
奧克斯電氣將2026年上半年收入下跌13%，歸因於伊朗戰爭、人民幣升值及銅價上漲 重點： 奧克斯電氣上半年收入下跌13%，期內利潤大跌41%，公司將業績下滑歸因於中國市場需求疲弱及伊朗戰爭 儘管多數同業期內在歐洲市場錄得強勁增長，這家平價空調製造商上半年對歐洲出口仍下跌33.1% 譚英 在香港上市僅一年後，奧克斯電氣有限公司（2580.HK）正面臨如何取信投資者的考驗。在競爭白熱化的全球空調市場中，公司能否守住現有地位，已受到市場質疑。 這家以平價機型聞名的公司上周公布，上半年收入按年下跌12.9%至175億元（26億美元），期內利潤大跌40.8%至11億元。根據其中期業績公告，受原材料成本上漲拖累，尤其是銅線價格上升，公司毛利率由去年同期的19.5%下降超過1個百分點至18.1%。 最新業績公布後，投資者對公司反應冷淡，其股價在隨後三個香港交易日累計下跌6.2%。該股周三收報9.29港元，遠低於去年9月上市時的17.42港元發售價。 與許多中國同業一樣，奧克斯電氣在海外建立了龐大業務，產品銷往160個國家。去年上市時，公司客戶主要是經銷商，以及採購其設計製造（ODM）產品的其他品牌。公司亦致力提高通常具有較高利潤率的自有品牌產品銷量。旗下品牌包括面向主流市場的同名品牌「奧克斯AUX」、定位較高端的「華蒜Hutssom」、聚焦年輕消費群體的「AUFIT」，以及新推出的高端品牌「ShinFlow」。 公司上半年收入降幅主要來自中東市場，而奧克斯電氣將該市場劃入亞洲銷售區域。期內，佔公司總收入28.1%的亞洲市場收入下跌18.8%。公司其中一家最大客戶位於阿聯酋，該國與伊朗隔著霍爾木茲海峽相望，而這一帶正是今年中東戰火的焦點。 奧克斯電氣上半年來自歐洲的收入跌幅更達33.1%，佔總收入8.5%；中國內地及北美洲收入則分別下跌4.1%及2.1%。中國內地仍是奧克斯電氣最大市場，上半年佔總收入50.7%，北美洲佔6.2%。 出口激增 中國海關數據顯示，今年上半年中國空調出口額達37.6億美元，按年增長43.2%，其中僅6月便大增72.8%。 奧克斯電氣上半年在歐洲表現疲弱，格外引人注意，因為當地今年接連遭遇熱浪，帶動空調銷售急升。競爭對手美的集團（0300.HK；000333.SZ）表示，其為歐洲市場設計的PortaSplit移動空調上半年銷量增至原來的三倍；海爾智家（6690.HK）的暖通空調業務亦在歐洲錄得強勁增長。儘管整體收入下跌8.2%，格力電器（000651.SZ）上半年在丹麥、芬蘭、荷蘭及挪威的銷售額仍增長92%。 受房地產市場長期低迷及消費支出疲弱影響，中國市場已成為所有空調製造商共同面對的難題。奧維雲網（AVC）數據估計，今年上半年中國空調內銷額下降13.1%至1,221億元。 奧克斯電氣及其同業亦受到難以控制的成本上漲衝擊。其中，上半年銅價按年上漲15%；受伊朗衝突外溢影響，集裝箱運價在6月急升80%。人民幣升值亦對公司造成打擊，令其以其他貨幣在海外銷售所得收入折算成人民幣後縮水。 「牛氣」十足的創辦人 奧克斯創辦人鄭堅江以自己的生肖牛為公司命名，面對這些挑戰並非輕言放棄之人。現年65歲的鄭堅江於1987年收購一家瀕臨倒閉的鄉鎮鐘錶零件廠，由此踏入製造業；1994年開始生產空調。其後，他一次將40款機型降價30%，並稱競爭對手的產品加價幅度遠高於生產成本，因而獲得「價格屠夫」之稱。 鄭堅江以犧牲毛利率延續公司的低價傳統。奧克斯電氣今年上半年毛利率為18.1%，遠低於格力消費電器業務的31.7%，以及美的智能家居業務的27.9%。鄭堅江在產品研發方面的投入亦低於同業，研發開支佔收入不足2%，而格力、美的及海爾的相關比例均接近4%。 上半年，奧克斯電氣非自有品牌的設計製造（ODM）業務佔收入38.1%。隨著公司將重心轉向利潤更高的原品牌製造（OBM）業務，ODM業務佔比持續下降，而自有品牌業務佔收入比例則由一年前的55%升至接近60%。奧克斯電氣表示，旗下新品牌ShinFlow將拓展「海外高端體驗店、精裝地產渠道」，藉此擺脫傳統低端市場定位，進軍通常具有更高利潤率的高端產品市場。 奧克斯電氣亦計劃進一步聚焦中央空調業務。該業務上半年收入為17.5億元，佔總收入10%，高於2025年的9%。中央空調上半年毛利率達27.6%，明顯高於家用空調的15.4%。不過，按金額計算，受人民幣升值導致海外收入下降影響，2026年上半年中央空調收入仍較去年同期減少。 多數分析師預計，奧克斯電氣今年收入將大致持平，意味公司在經歷上半年疲弱表現後，下半年收入有望恢復按年增長。華西證券預計，公司今年收入將達306億元，與2025年的301億元大致相若，並於2028年逐步增至345億元；淨利潤則預計由2026年的22億元增至2028年的27億元。 華西證券近期首次覆蓋奧克斯電氣，給予「增持」評級，並指出其市盈率與同業相若。奧克斯電氣目前市盈率為8.7倍，高於格力的7.8倍、低於海爾的9.3倍，並遠低於美的的14.6倍。不過，公司市值僅148.9億港元，規模遠小於上述三家上市同業，後者市值均至少是其10倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
從打印玩具到造火箭 中國3D打印打開全球市場
中國3D打印產業正從消費級市場加速走向高端製造，出口與家用需求同步升溫，航天、精密製造等應用亦持續擴大，產業進入新一輪成長周期 財聯社Marketwatch專欄 3D打印技術，作為增材製造的主要代表，自問世以來便被視為顛覆傳統生產範式的重要力量。但現在，這一工業級技術正加速走入家庭場景。玩具、花盆、鞋子......只需要簡單的材料和現成的模型，就可以用3D打印技術隨時打印出想要的產品。同時，依託強大的製造業基礎與供應鏈優勢，3D打印產業也在以前所未有的速度融入中國高端製造的各層級生產體系。 消費級市場率先起飛 當前，3D打印產業正處於高速增長時期，是中國製造業中增長最為突出的細分領域之一。中國3D打印設備產量同比增長48.5%，在主要工業產品中增速位列第一。 同時，中國也在填補全球3D打印的需求缺口。統計顯示，2026年上半年中國累計出口3D打印機362萬台，出口金額達到96.11億元，同比分別增長90.2%和109.3%。基於現行增速，預判2026全年出口總量有望攀升至800萬台。長期來看，全球3D打印市場收入預計將於2034年達到1150億美元，10年復合年增長率達18%。值得注意的是，消費級市場是本輪增長的主力。 目前，中國的消費級3D打印市場增長主要沿著兩條脈絡。其一是消費級設備進入普通家庭。拓竹、創想三維（3388.HK）等產業龍頭的銷售網絡的向全國延伸、對大眾的宣傳及產品實地展示都大力提升了大眾對3D打印產品的認知和購買。另一方面，利用大量3D打印機進行集中化、批量化生產的「3D打印農場」正在中國國內興起，進一步拓寬了消費級設備的應用場景與市場容量。據不完全統計，目前中國已有數千家規模不等的3D打印農場，累計設備裝機量約30萬台，且仍在持續增長。 降價、AI與模型生態共振 細究消費級3D打印在中國的需求爆發，背後有三個條件共同發力：設備價格大幅下降、AI使用門檻降低和模型生態日趨成熟。其中，價格下探是消費級爆發的最直接驅動力。當前主力3D打印產品定價已進入千元區間，甚至低於主流智能手機的平均售價。而隨著價格的下降，使用門檻的下降也進一步打開了市場。過去用戶普遍覺得3D打印複雜，而現在AI的深度融入解決了"不會用"的問題。自動調平、實時監控、故障自檢等智能化功能使設備從依賴人工調試的專業工具轉變為即開即用的智能終端，有效解決了普通用戶的操作障礙。 此外，逐步豐富的模型資源生態則在留存用戶方面發揮了巨大作用。以中國頭部3D打印品牌拓竹旗下的模型平台MakerWorld為例，這一面向3D打印用戶的在線模型社區通過拓竹每年投入高額補貼激勵創作者，已累積近300萬個模型資源和大量活躍創作者，每月模型數量以近十萬的速度增長。而另一巨頭創想三維則在致力於加入AI輔助建模工具，使用戶可以自行創作。 從桌面走進高端製造 相較消費端的爆發式增長，工業級3D打印板塊的增長則相對溫和。數據顯示，2026年第一季度全球工業級3D打印設備出貨量同比增長18%，中國市場增長29%，均遠低於同期消費級設備的增速水平。但從應用價值來看，工業級市場仍佔據更大基數且在部分高價值場景已進入批量應用。 無可否認，3D打印在現代工業領域應用方面具有大量不可替代的獨特優勢，包括能夠大幅縮短研發和交付週期、不需要開模因此適合小批量定制化生產，以及具備極高的設計自由度而能夠製造傳統工藝難以實現的複雜結構。 因此，這一新型製造技術正在各行各業中迅速普及。在高精尖的航天領域，火箭發動機推力室、噴管等關鍵部件正大規模採用3D打印製造。並且，基於3D打印的獨特優勢，以華曙高科（688433.SH）為代表的企業正助力航天企業攻克輕量化、複雜異形結構件製造等技術難點。同樣地，精密製造領域的折疊屏手機鉸鏈、手錶鈦合金中框，以及低空經濟產業的無人機零部件和液冷散熱部件等精密結構件都在加速導入3D打印工藝。 總體而言，中國3D打印產業在消費級領域依託供應鏈成本、智能化集成與內容生態，已在全球範圍內建立起穩定的競爭優勢。但消費端的規模優勢並不能助力其獲得工業端的領先地位。工業級3D打印在航天、醫療、精密製造等高價值場景中雖有突破性應用，但在部分層面仍需進一步的深度研發與發展，從而完成由3D打印支持的下一代製作躍遷。 財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
藥明合聯經調整純利首破10億元 產能出海邁入新周期
藥明合聯2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%，遠超行業平均增速 重點： 核心產能出海取得歷史性突破，新加坡生產基地部分產線實現GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用 中報交出亮眼成績單之際，重要股東藥明康德高位套現約39.20億港元，引發市場對估值的重新審視 莫莉 經歷長達數年的深度週期調整後，CXO（醫藥外包）板塊在2026年上半年呈現築底企穩態勢，藥明康德（603259.SH; 2359.HK）、凱萊英（002821.SZ; 6821.HK）等頭部企業營收普遍重拾穩健增長。然而，在CXO細分賽道間仍表現出明顯的結構性分化：傳統小分子CDMO等成熟業務依然面臨消化過剩產能的壓力，而以ADC為代表的更廣泛生物偶聯藥物（XDC）賽道，則正迎來訂單與利潤齊增長的爆發期。 作為全球ADC/XDC領域的CRDMO絕對龍頭，藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）在2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%。在淨利潤層面，公司歸屬於股東的經調整純利達到10.27億元，同比增長37.4%，創下歷史新高，經調整純利率保持穩定在27.8%。受此超預期財報刺激，8月25日藥明合聯股價大幅飆升近15%，盤中一度觸及80. 5港元，創去年10月以來近一年新高。 藥明合聯業績爆發的背後，是客戶基數的持續擴張與在手訂單的快速增厚。截至6月30日，公司的全球客戶總數已攀升至814家，全球Top 20的跨國制藥巨頭中，已有15家成為其深度合作夥伴。對CDMO企業而言，營收之外更值得關注的核心指標是在手訂單——它直接決定了未來2至3年的收入兌現節奏。截至6月30日，藥明合聯未完成服務訂單約19.98億美元，同比增長50.4%；含潛在里程碑付款的未完成總訂單約21.56億美元，同比增長62.2%。 另一方面，訂單的「含金量」也在明顯提升。隨著越來越多項目從早期研發推進到後期臨床和商業化生產階段，單個項目的價值和訂單金額也隨之水漲船高，為後續收入增長提供了更充足的動力。截至6月30日，公司已有21個PPQ（工藝驗證）項目和2個商業化項目在推進。管理層預計，2026年全年將累計完成超過30項PPQ組分交付（iCMC PPQ components cumulatively），遞交4至6項BLA（生物製品上市許可申請）；到2027年，PPQ組分交付累計將超過45項，BLA遞交將提升至7至10項。 新加坡基地開始運營 藥明合聯在國內的商業化生產已交出高分答卷，不過決定公司未來想象空間與抗風險能力的，是核心產能出海的實質性落地。2026年8月，藥明合聯新加坡基地XmAb/XBCM3雙功能產線率以及DP4制劑車間先後通過GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用，為滿足海外客戶在地化生產需求提供了更靈活的選項。 新加坡大士基地總建築面積約2.5萬平方米，具備抗體中間體、偶聯原液單批最高2,000升，偶聯制劑年產能800萬瓶的一體化生產能力。在全球的ADC CDMO中，可同時提供2,000升級偶聯原液與百萬瓶級制劑產能的企業寥寥無幾，這意味著藥明合聯可以在海外ADC商業化產能上搶得先機。今年3月藥明合聯完成東曜藥業控股收購，進一步補充了國內產能，公司已形成新加坡—無錫—蘇州三地產能協同的全球交付網絡，為其承接更多跨國巨頭的商業化大單掃清了產能障礙。 不過，在藥明合聯業績與出海雙雙取得進展之際，行業競爭以及地緣政治風險同樣不可忽視。當前全球ADC藥物研發熱火朝天，TROP2、HER2等核心靶點賽道已有數十款在研產品進入中後期臨床，瑞士龍沙（LONN.SW）、韓國三星生物（207940.KS）等CDMO巨頭近期均斥資擴建生物偶聯產能，隨著海外巨頭的新增產能在未來兩三年密集釋放，ADC外包市場價格競爭或將加劇。 另一方面，在美國《生物安全法案》等地緣博弈的宏觀背景下，部分海外創新藥企在早期管線外包決策時，可能會出於合規考量重新評估供應鏈的多元化，也有可能會增加藥明合聯獲取部分海外新增訂單的難度。 當前，藥明合聯的市盈率維持在約50倍的高位，顯著高於其控股股東藥明生物（2269.HK）約34倍的估值水平。不過，在藥明合聯交出亮眼中報、股價創下階段性新高之際，其重要股東藥明康德在8月26日出售了5352.4萬股，套現約39.20億港元，約佔藥明合聯當前總股本的4.23%。這一高位套現動作，不可避免地引發了市場對其當前估值是否偏高的重新審視，藥明合聯未來能否持續以強勁的業績來兌現這份高成長預期，仍有待時間與產業週期的雙重檢驗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2268.HK
金融科技寒冬加劇 奇富科技業績急凍
兩宗重大行業醜聞引發資金緊縮，迫使金融科技助貸服務商奇富科技收縮業務，第二季利潤大幅下滑 重點： 隨著新增貸款撮合規模收縮，奇富科技第二季淨收入按年下降32%，淨利潤更大跌77% 行業在5月和6月接連爆出醜聞後，銀行正減少向奇富科技等網絡助貸平台提供資金 梁武仁 過去六、七年來，中國民營金融科技貸款機構及助貸平台的日子並不好過，期間監管審查日益嚴格，壓力幾乎從未間斷。然而，就在許多業者似乎逐漸適應之際，這個行業很快便發現，情況還可以變得更糟。 前稱「360數科」的奇富科技股份有限公司（QFIN.US；3660.HK）公布最新財務業績，再次反映這個快速萎縮的行業所面臨的困境。這些企業大多在銀行與借款人之間提供助貸服務，面對的挑戰來自多個方面。今年發生兩宗備受關注的醜聞後，銀行開始減少向它們提供資金，令業者面臨流動性緊縮。與此同時，它們所熟悉的監管壓力仍在不斷加大。 根據奇富科技上周披露的數據，公司第二季收入按年下降32%、按季減少9%，至35.7億元（4.91億美元）。淨利潤所受衝擊更大，按年急挫77%、按季下降54%，至4.01億元，主要受到貸款發放規模縮減、利差收窄，以及約5億元一次性稅務相關支出的拖累。 奇富科技及其同業最新一輪業務下滑，源於今年行業信譽接連遭受兩次打擊。第一次發生在5月，主要業者宜信旗下Heritvest子公司發行、規模達300億元的固定收益理財產品暫停支付本金及利息，引發危機。這宗醜聞促使監管部門立即對影子銀行渠道及非銀行信貸助貸機構展開全面排查。中國經濟持續疲弱，也令貸款機構難以在不承擔更大風險的情況下推動貸款增長。 宜信醜聞發生後，監管部門通過跨部門審查及強制清退影子銀行理財產品加強整頓。這促使規避風險的商業銀行預先收緊授信額度，並要求網絡助貸平台提供更多付款擔保及保證金。這種雙重壓力從兩方面擠壓奇富科技。首先，公司被迫大幅壓縮利潤空間，以留住陷入恐慌的銀行合作夥伴；其次，公司不得不縮減整體貸款撮合及發放規模。 雪上加霜的是，6月下旬，主要面向次級消費貸款客群的小型網絡助貸平台桔子數科，被發現將用戶的貸款還款轉入非法資金池，令合作銀行無法收回款項，並暴露出近300億元不良資產。事件促使商業銀行進一步縮減與助貸平台的合作，令包括奇富科技在內的所有業者再受打擊。 奇富科技首席執行官吳海生在業績電話會議上指出，6月下旬的流動性衝擊迫使公司採取大幅度措施。公司第二季大削獲客支出，導致貸款撮合及發放總額按年縮減四分之一。因此，截至6月底，其未償還貸款餘額較一年前減少約23%。 「第二季，我們應對了充滿挑戰的市場環境，期間行業持續收縮、監管進一步收緊，並在6月下旬突然遭遇波及全行業的流動性衝擊，」他表示。「展望未來，我們預計行業調整將會持續，資金狀況及風險管理可能繼續承受壓力。為此，我們將以更加審慎的態度處理增長、風險及資本配置，以保持公司穿越周期的韌性。」 金融科技寒冬 這種黯淡前景也反映在奇富科技的業績指引上。公司預計，第三季非公認會計準則淨利潤將按年最多下跌73%，至3.6億元，並削減了半年度股息。 競爭對手樂信（LX.US）同樣全面受到流動性衝擊。公司本周公布的第二季業績，顯示其近期復蘇勢頭遭遇嚴重逆轉。季度營業收入按年下降11%至31.9億元，淨利潤則大跌80%至1.01億元。與奇富科技一樣，樂信的未償還貸款餘額有所縮減，並取消半年度股息。更糟的是，樂信警告，預計第三季將陷入虧損。 除了受到融資環境突然惡化的嚴重衝擊，奇富科技還要繼續應對疲弱的宏觀經濟環境，後者導致更多借款人違約。截至6月底，公司逾期90天或以上的貸款比率較一年前上升86個基點，至2.83%。公司亦將應收貸款撥備增加20%。 不出所料，奇富科技公布第二季業績後股價暴跌，三天內市值蒸發近四分之一。目前其市盈率僅為2倍，處於極低水平。同業同樣承受壓力，樂信公布最新業績後的兩個交易日內股價下跌四分之一，市盈率更低至0.72倍。 就目前情況而言，沒有投資者會將這些低估值倍數視為趁低吸納的機會。相反，如此低的估值反映市場深度懷疑，中國網絡助貸平台能否應對當前多方面的壓力並全身而退。隨著合作銀行收緊資金供應、信貸風險上升及監管部門加強管控，平台營運商實際上別無選擇，只能收縮業務。 奇富科技可以嘗試通過為國有背景機構發展低風險科技服務，重建業務。然而，這個領域的競爭已相當激烈，因為大型銀行也在發展自身的數字化能力。 奇富科技及其同業如今理應已經習慣這種寒冷環境，因此這股最新寒流並非它們從未經歷過的情況。然而，眼下仍看不到春回解凍的跡象，這些企業將繼續受苦。更何況，另一宗醜聞或新一輪監管收緊隨時可能出現，令當前徹骨的寒冬變得更加嚴酷。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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新股 
復星再闖港股 Club Med重啟上市計劃
若計劃成事，這將是度假村營運商Club Med第三度以上市公司身份登場；此前公司曾在巴黎上市，其後又以復星旅遊文化名義在香港上市 重點 復星國際已申請將旗下Club Med資產在香港上市，並計劃將全球營運的度假村數量由目前69家增至85家 今次申請上市的公司不包含任何度假物業業務，與此前上市、並於2025年初完成私有化的復星旅遊文化集團有所不同 陽歌 一次不成，那就再試一次。這似乎正是中國最成功的民營綜合企業之一復星國際有限公司（0656.HK）如今奉行的信條。公司已宣布一項新計劃，擬分拆經營法國Club Med度假村業務的ClubMed Lifestyle Group（地中海度假集團）並獨立上市。 Club Med此前隸屬復星旅遊文化集團，後者由復星於2018年分拆並獨立上市。其股價上市後一直未能大幅高於15.60港元的發行價，主要因為上市僅一年多後便遭遇疫情，令公司陷入困境。其後股價一度跌至約3港元，直至復星國際去年以每股7.80港元將公司私有化，結束其上市生涯。 儘管公司業務在疫情後已大致恢復，但以IPO價格買入股份的投資者，在私有化價格下仍損失了一半資金。 那麼，公司為何認為今次重新上市會有更好的表現？ClubMed Lifestyle周五向香港聯交所提交的最新上市申請顯示，今次方案與昔日的復星旅遊文化集團有兩項關鍵差異。 最關鍵的是，新公司並不包含任何度假物業資產。在中國經濟及房地產市場蓬勃發展、新富階層快速搶購住宅及度假物業的年代，這類資產一度是吸引投資者的重要賣點。 在當年的繁榮期，不少公司即使核心業務與房地產開發及管理關係不大、甚至毫無關係，也會透過類似的地產業務來推高收入及利潤。但如今房地產市場陷入長期低迷，這類資產已不再受市場青睞。對復星旅遊文化集團而言，在私有化前，這些資產實際上更一度拖累公司表現。 第二個重大差異，是今次申請上市的公司並不包括位於中國南部海南島的亞特蘭蒂斯大型度假村。三亞亞特蘭蒂斯過去是復星旅遊文化集團相當重要的一項業務，在私有化前約佔公司收入10%，並貢獻約20%的經調整息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）。 復星斥資110億元（16.3億美元）開發三亞亞特蘭蒂斯，並將其定位為高端家庭大型度假村，設有酒店、水族館、水上樂園及餐廳等設施。但隨著中國經濟目前表現疲弱，復星可能認為將這項物業留在新的ClubMed之外更為合適。新的上市文件顯示，三亞亞特蘭蒂斯正被分拆，並以不動產投資信託基金（REIT）方式獨立上市。 這意味著，復星今次擬上市的新公司，大致就是其2015年完成Club Med收購時所取得的業務。當時該宗交易對這家法國度假村營運商的估值約為10億美元。彼時中國經濟正處於蓬勃發展期，市場仍有龐大增長空間，復星希望借助自身資源和人脈，推動Club Med在中國擴張。 增長停滯 當時Club Med增長陷入停滯，復星曾嘗試多種方式重啟增長。除了度假物業業務，其中一項主要舉措是在中國市場發展地中海•鄰境和地中海•白日方舟兩個新子品牌，以滿足城市及城市周邊短途度假需求。 但這項計劃進展有限，目前地中海•鄰境在中國僅有四個項目，地中海•白日方舟亦只有三個。歸根結底，自復星收購Club Med以來，其業務版圖並沒有太大變化。目前Club Med在全球擁有69家度假村，包括自持及管理的度假村，與收購當時的規模大致相若。…
收入下滑盈利停滯 錢大媽錯失上市時機
中國最大的社區生鮮連鎖店錢大媽第二次申請在港上市，計劃集資發展門店網絡及加強供應鏈能力 重點： 2026年中期的盈收均下跌 今年6月底止分店再次突破3,000家 劉智恒 「不賣隔夜肉」的錢大媽國際控股有限公司年初申港上市失利，近日再遞交申請表，可港股年初與今天的氣氛相比，已經大打折扣，縱是市場寵兒的AI大模型、芯片或相關基礎設施的公司，股價亦已從高位腰斬，何況錢大媽這類傳統連鎖產業要趕上車，似乎錯失了最佳時刻。 根據文件資料，錢大媽近幾年業績並不大吸睛，2023年至2025年的收入為117.4億元人民幣（下同）、117.9億元及113.4億元，今年上半年的收入更同比下跌2%至50.95億元，收入出現放緩態勢。 同時因早年發行的可換股可贖回優先股，每年均受公允價值起跌影響，盈利變得飄忽，過去三年分別賺1.69億元，2.88億元及蝕2.79億元。今年上半年則賺6,805萬元，同比大幅下跌逾六成。 收入盈利平平無奇 若從毛利看，2024年為12億元，去年12.68億元，今年上半年5.84億元，與去年同期相若。也就是說，錢大媽的業務雖沒倒退，但業績未有增長，只能以「平穩」兩個字形容。 然而，資本市場需要故事，一家業績停滯不前的公司，較難引起股民關注。當然，公司上市時會以漂亮的說話去打動投資者，說集資後有資金拓展業務。正如錢大媽在文件中說，是次集資所得用於發展門店網絡及加強供應鏈能力。 要深入分析公司前景，先看其商業模式。錢大媽的成功相當簡單，跟許多著名茶飲、食店或玩具零售如出一轍。創始人開設一家店，經一輪刻苦經營後，運營漸上軌道，開始有利可言，於是陸續開設分店，網絡覆蓋更廣，市場熟識度漸增，名頭日響。這時候，創始人開始推出連鎖模式，透過吸納大量加盟商，讓分店數量以幾何級數擴張。 是時創始人所賺的錢，一方面是收取加盟費，另外主要是為加盟商提供材料或貨源。來自連鎖加盟的收入隨時超過公司營業額九成，自營店反倒變得次要，仿似只是業務示範的樣板店。 明白這個模式，就知道錢大媽要提升盈利，最重要是不斷引入加盟商，只要加盟店數量持續上升，公司業績就能有表現，才能吸引投資者。 擴展不成反要縮店 開分店說易行難，2014年成立的錢大媽，短短幾年間由一家小店發展到千店林立，創始人馮冀生（現已退出）越做越大時更劍指中原，進軍北京上海等北方市場，2021年高峰時分店達3,700間。 然而，北方的拓展未如南方般一帆風順，北方人不若南方人講究，對新鮮肉沒後者般趨之若鶩，不介意吃凍肉；加上北方大城市租金高昂，馮冀生最終敗走麥城，大手縮減分店，到2025年底，分店只停留在2,900多家水平。直至今年要力谷上市，才再增開分店，到6月底增至達3,014家。 現時錢大媽66.1%的門店位於廣東省，公司非但未能走出南方，更只能僻處廣東一隅，而廣東省的擴展又接近飽和。問題明顯不過，既沒能力開拓分店，意味增長亮點就付之闕如。 競爭洶湧毛利率低 分店數量未能有增長，若能將毛利率提升，亦有機會推動盈利。不過，過去三年錢大媽的毛利率十分微薄，分別只有9.8%、10.2%及11.2%，到今年上半年亦只有11.5%，反映公司一直未能改善低毛利率的困局。 情況更嚴重的是，錢大媽未能走出南方，只能集中在廣東省布局，令許多地方的分店店距，從正常的500米收窄至只有250米，鋪與鋪間競爭變得激烈，利潤承壓。 香港市場暫未有與錢大媽同類的上市公司，相類的食材公司則有鍋圈（2517.HK）及小菜園（0999.HK），由於近幾個月股市氣氛問題，加上人們對食品股的關注面偏低，認為國內市場競爭激烈，許多食品相關公司靠降價換量，行業前景並不樂觀，以致估值大幅收縮，股價節節敗退。 鍋圈由今年6月高位的4.747港元，跌至近日的1.755港元，足足跌逾六成，延伸市盈率只有8.5倍；小菜園股價過去一年在高位下跌逾三成，延伸市盈率13.5倍。參考兩家公司，錢大媽上市後的市值約在14億港元至20億元水平，規模有限。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
盈利強勁增長 正力新能瞄準深圳上市
中型電動車電池製造商正力新能正大舉擴充產能，並計劃透過新的上市安排吸引中國內地投資者 重點： 正力新能預計2026年上半年淨利潤按年增長45.5%至81.8% 在香港上市15個月後，這家新能源電池製造商正尋求在深圳第二上市，為大舉擴產籌集資金 譚英 江蘇正力新能電池技術股份有限公司（3677.HK）自2025年4月在香港上市以來持續籌集資金，透過IPO及去年10月其後進行的配售，從香港的全球投資者中合計籌得近2億美元。如今，公司把目光轉向中國內地投資者，計劃在深圳上市，以支持進一步擴張。在競爭過熱的新能源電池行業，這場規模競賽可能決定最終誰能留下來。 據媒體報道，這家中型電池製造商已在江蘇證監局完成初步備案程序，並正式進入IPO上市輔導階段，為計劃登陸被稱為「中國版納斯達克」的深圳證券交易所創業板作準備。公司此前亦已正式披露A股上市輔導安排。 上述消息公布數日後，正力新能上周發布樂觀的盈利預告，預計今年上半年淨利潤按年增長45.5%至81.8%，由去年同期2.2億元增至3.2億元（4,740萬美元）至4億元。正力新能股價下一個交易日上漲4.2%，但今年以來仍累跌33%，反映投資者對中型電池製造商長期前景仍存憂慮。 公司將盈利大增歸因於新建產能逐步釋放，以及產能利用率進一步提高。正力新能表示，電動車（EV）動力電池及儲能系統（ESS）電池出貨量均大幅增長，其中後者收入錄得「顯著增長」。隨著收入增加，公司的費用佔收入比例亦有所下降。 正力新能在2023年仍錄得虧損，到2024年開始實現小幅盈利，當年收入51.3億元，淨利潤9,100萬元。去年公司進一步實現8.09億元淨利潤，正式站穩盈利水平。隨著業務規模擴大，收入大增58%，毛利率亦提高3.8個百分點至18.4%。 位置有利 高盛在7月發表的研究報告中表示，正力新能有望成為中國電池行業增長最快的公司，亦是少數投入資本回報能夠高於資本成本的企業之一。高盛給予正力新能港股13港元目標價，較最新收市價5.585港元高逾一倍，反映其對公司增長前景抱有較高預期。 不過，正力新能等中型電池企業為追趕行業龍頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ）而持續需要大量資金，令投資者仍抱持疑慮。正力新能計劃將產能由2025年底的35.5 GWh增加近一倍，至今年的70.5 GWh，並於2027年進一步增至120 GWh。即使如此，與寧德時代2025年底772 GWh的產能相比仍相形見絀，後者另有321 GWh產能正在建設。 但除了競爭激烈的電動車電池業務，正力新能還有其他增長部署。公司看好兩個新的增長領域，一是用於儲存太陽能及風電場多餘電力的儲能電池，另一個則是為新一代電動垂直起降（eVTOL）航空器提供動力的航空電池。隨著技術改善，加上住宅及工業客戶需求強勁，儲能電池近來增長勢頭強勁，尤其是用電量龐大的AI數據中心開發商帶來新的需求。 正力新能的儲能電池業務去年實際上有所下滑，佔公司收入的比重由2024年的9.1%降至5.2%。公司將此歸因於產能限制，並表示將透過擴充產能解決有關問題。 深圳上市是正力新能擴大規模計劃的重要一環。公司新建的柔性生產線可生產多種類型電池，涵蓋電動車、儲能及航空動力系統，並計劃布局船舶電動化所需的電池產品。 截至2025年底，正力新能已使用約三分之二原定用於建設項目的IPO募集資金，但去年配售所得款項中，仍有3.5億元預留用於擴充產能。 由於內地投資者往往給予新興產業企業高於香港市場的估值，深圳上市可能令正力新能的估值提升多達20%至30%。正力新能去年9月獲納入港股通，令內地投資者可以買賣其港股，當時曾短暫推高股價。不過，即使公司2025年業績強勁，市場對其長期前景的憂慮仍令股價今年持續受壓。 明星掌門人 正力新能迅速崛起，也令公司董事長兼聯合創辦人曹芳走到聚光燈下。曹芳是曹德旺的妹妹。曹德旺是中國最知名的企業家之一，也是福耀玻璃創辦人。福耀是全球最大的專業汽車玻璃企業，約佔全球市場三分之一。曹芳比現年81歲的兄長小12歲，並於1997年、39歲時開始為曹德旺工作，當時福耀玻璃成立僅10年。 有觀察人士將曹芳比作名門武學門派的高材生，離開師門後另立門戶，既融合原有門派的招式，也發展出自己的打法。2013年，當時已任福耀玻璃副總經理的曹芳，與福耀執行董事陳繼程共同成立常熟新中源創業投資有限公司。 同年，曹芳與陳繼程投資與豐田成立的合資公司，為這家日本汽車巨頭在中國銷售的混合動力汽車供應電池包。曹芳與陳繼程均於2014年離開福耀，兩年後收購由前寧德時代員工創立的電池企業塔菲爾的資產，三年後發展成為正力新能。在兄長及其汽車產業人脈支持下，公司客戶名單很快涵蓋一汽紅旗、廣汽傳祺、零跑汽車、上汽通用五菱、上汽通用、廣汽豐田及大眾汽車等大型車企。曹芳參與的常熟新中源亦確曾與豐田成立混合動力電池合資企業。 正力新能總部位於中國東部富裕省份江蘇的常熟市，公司A輪融資籌得24億元，使其成為當地明星企業。曹德旺持有公司2.5%權益。曹德旺2025年卸任福耀玻璃董事長後，現任董事長曹暉亦是曹芳的侄子，未來正力新能與福耀玻璃之間的密切關係很可能繼續維持。福耀官方資料顯示，曹暉自2025年10月起擔任公司董事長。 正力新能能否在曹芳帶領下，透過從電動車電池進一步拓展至儲能及航空電池來實現規模化，仍有待觀察。隨著競爭激烈的電池行業未來數年可能迎來一輪洗牌，她在規模達11.1萬億元的中國汽車產業所累積的深厚經驗，很可能成為正力新能最大的優勢之一。…
從4G盒子到汽車「救命鍵」 雲動智能赴港尋找第二曲線
從汽車「通信盒子」到事故自動求救系統，雲動智能正借中國汽車出海尋找第二增長曲線，但大客戶依賴仍未化解 重點： 雲動智能再次向港交所遞交上市申請，公司主要為整車廠提供車載通信、事故緊急呼叫及傳感域控產品 今年前五個月，事故緊急呼叫系統收入按年增逾四倍，首次超越車載通信成為最大收入來源 李世達 中國汽車出口持續加速，去年出口量已突破700萬輛大關。當車企進入更多海外市場，面對的不只是銷售與品牌競爭，還要逐一跨過當地的安全標準。這些藏在整車出海背後的合規要求，也改變了供應鏈企業的業務重心。 近日再次向港交所遞表的杭州雲動智能汽車技術股份有限公司，正從這輪合規需求中找到新增長來源。公司按整車廠不同車型要求，提供車載通信、緊急呼叫及傳感域控產品。真正改寫收入結構的，是在事故時聯絡救援中心、傳送位置及車輛資料的緊急呼叫系統。 十年前，雲動智能仍是一家帶有濃厚科研院所色彩的創業公司。董事長李巍曾在中國電子科技集團第52研究所及中電海康工作逾20年，總經理盧朝洪亦曾負責中電海康智能汽車業務。這支帶有科研院所背景的團隊，於2016年成立雲動智能，並在2018年成功打入一家內地前十大整車廠的供應體系，2020年開始為旗艦SUV批量供貨。到2022年，車載通信產品交付量已突破50萬台。 其核心產品車載聯網控制單元相當於汽車的「通信盒子」，負責連接移動網絡與雲端，支援車況監測、遠程控制和軟件更新。產品由定點到供貨通常需時9至24個月，量產後訂單可延續兩至三年，公司收入因而緊貼客戶車型周期。 多個4G車載通信項目於2024年結束產能爬坡並進入大規模交付，帶動公司收入近乎翻倍至3.98億元（5,900萬美元）。不過，這輪增長帶有明顯的車型周期色彩。到2025年，整車廠調整生產計劃及車型組合，4G產品收入由3.32億元降至2.40億元；新商業化的5G產品仍不足以填補缺口。公司收入增速降至約12.8%，主要依靠eCall及傳感域控業務接棒，增長動力也由原來的4G量產，逐步轉向出口車型的安全合規需求。 公司2023年開始把緊急呼叫和車載通信方案一併裝上出口車型，翌年取得多項國際認證。到2026年前五個月，eCall收入按年激增逾四倍至7,876萬元，佔總收入43.9%，首次超越車載通信，帶動期內收入增長37.1%至1.79億元。更重要的是，eCall毛利率達30%，遠高於車載通信的12.6%，顯示新增收入的盈利能力亦相對較強。 收入換軌 盈利仍待跟上 收入轉型尚未完全落到帳面利潤，雲動智能淨利潤由2023年的1,094萬元增至2024年的4,015萬元，但2025年微跌1.4%至3,957萬元，主要受上市專業費用、人員成本及政府補助減少拖累；經調整淨利潤仍增長14.5%至5,781萬元。2026年前五個月，公司由虧損63萬元轉為淨利潤438萬元，經調整淨利潤則增逾一倍至1,314萬元，顯示eCall放量已開始改善核心盈利，但2.4%的淨利潤率仍顯單薄。 然而，盈利開始改善，不代表這場轉型已經完成。產品重心由4G轉向eCall，支撐新舊業務的仍是同一家核心客戶。截至2026年5月底，最大客戶奇瑞汽車貢獻77.4%收入，五大客戶合計佔96%。公司正推進蕪湖新工廠投產，該地正好是奇瑞的大本營，新增產能亦主要服務這個核心客戶。緊密合作提高了訂單黏性，也把車型調整、採購壓價和出口波動的風險集中到一家企業身上。 雲動智能的下一步，不只是把eCall賣得更多，而是能否把已驗證的產品複製到更多整車廠。將於2027年7月1日實施的中國車載事故緊急呼叫強制標準，可能把需求由出口車型帶回內地市場；但5G車載通信及傳感域控目前仍只佔很小的收入比重，尚未形成下一條成熟曲線。 目前港股較難找到以T-Box及eCall為核心的直接同業，業務較接近的A股公司慧翰微電子（301600.SZ）、高新興（300098.SZ）兩股今年分別下跌約22%及29%。從投資者角度看，雲動智能的亮點是eCall已接替4G成為新增長引擎，2027年強制標準亦提高需求能見度；但最大客戶仍貢獻近八成收入，盈利規模及淨利潤率亦偏低。現階段公司更適合按汽車電子供應商估值，而非享受高成長科技股溢價。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
中國電動車大戰未歇 小鵬靠出口與機器人突圍
小鵬第二季度汽車交付量基本持平，表現優於萎縮的中國市場；與此同時，公司正透過海外擴張及大力布局機器人業務，開拓新的增長路徑 重點： 儘管中國電動車市場競爭激烈，小鵬第二季度汽車交付量仍保持穩定，但外幣交易匯兌虧損及長期投資虧損拖累淨虧損大幅擴大 這家電動車製造商正從海外市場及汽車以外業務尋找增長動力，並將自身技術應用於大眾汽車項目及人形機器人 胡鳴鶴 這或許算不上亮眼，但對小鵬集團（XPEV.US；9868.HK）而言，第二季度能夠維持電動車（EV）銷量穩定，已算是一項不小的成績。在經歷數年爆發式增長後，儘管車企仍以極快速度推出新車型，中國汽車市場銷售仍明顯降溫。不過，小鵬的情況也並非全然樂觀，外幣交易及投資虧損令公司持續錄得較大虧損。 根據公司上周發布的最新季度業績報告，在競爭擁擠的中國市場中，作為眾多電動車初創企業及國有車企之一，小鵬截至6月底止三個月共交付103,295輛汽車，按年僅增加0.1%。公司收入按年增長8%至197.4億元（29.1億美元），在當前汽車價格持續下行的環境下，這一表現相對穩健；毛利率亦由17.3%升至20.7%。 儘管上述指標有所改善，小鵬仍持續錄得大額虧損。第二季度淨虧損由上年同期的4.8億元擴大近兩倍至13.4億元，主要受到外幣交易的匯兌虧損及長期投資的投資虧損拖累。 第二季度表現較第一季度有所改善。第一季度，公司汽車交付量按年下跌33%至62,682輛，收入亦下降17.6%至約130億元。 小鵬預計，近期逐步企穩的經營狀況將延續至第三季度。公司預期截至9月底止三個月汽車交付量將介乎115,000至121,000輛，按年變動約為下降0.9%至增長4.3%；第三季度總收入則預計按年增長6.5%至14.8%。 不過，小鵬對汽車交付量及收入的展望均低於分析師預期，業績公布後，其香港上市股份一度下跌逾9%。 這份業績亦反映出，創辦人、董事長兼首席執行官何小鵬正試圖讓小鵬不再只是一家汽車製造商，以降低公司對競爭激烈的電動車市場的依賴。小鵬、公司管理層及外部投資者有條件同意認購鵬行（Dogotix）合共9億美元股份。鵬行原為小鵬內部的人形機器人業務，近期已分拆獨立，此次交易對該公司的估值達63億美元。 國內賽道日益擁擠 中國電動車企業正爭奪一個已不再能輕易取得增長的市場。行業數據顯示，今年上半年，包括純電動汽車及插電式混合動力汽車在內的新能源汽車（NEV）國內銷量下降13.4%至509萬輛，但包括出口在內的整體銷量仍增長7.3%至745萬輛。換言之，小鵬這類車企要穩住銷量，很大程度上只能依靠出口市場。 激烈的競爭在今年4月的北京車展上表露無遺，展出的222款新車中，有173款屬於新能源汽車。在新車不斷推出、價格快速下調的市場環境下，即使是熱銷車型，也可能很快失去新鮮感。 與部分造車新勢力競爭對手相比，小鵬能夠大致維持交付量穩定，表現相對不俗。理想汽車（Li Auto）（LI.US；2015.HK）第二季度交付量下降11.5%至98,330輛，而蔚來（Nio）（NIO.US；9866.HK）則增長49.4%至107,658輛。這種巨大差異往往與新車上市有關，新車推出後可在短期內推高銷量，但之後通常會迅速回落至較低的常態水平。 隨著國內市場放緩，海外市場正成為另一條出路。小鵬第二季度在海外市場交付逾20,000輛汽車，按年增長81%；今年上半年，國際業務貢獻的收入已超過公司總收入的四分之一。公司預計海外銷售將持續增長，並預測第四季度海外交付量將超過40,000輛。 何小鵬早年共同創辦移動瀏覽器開發商UCWeb，該公司於2014年被阿里巴巴收購。其後，他成為小鵬的投資者及聯合創辦人，另外兩名聯合創辦人為廣汽前高管夏珩和何濤。2017年，何小鵬離開阿里巴巴，親自掌舵小鵬；2022年，公司經歷一段低潮並暴露出管理問題後，他進一步推動組織重整。其後，大眾汽車（VOW.DE）選擇小鵬G9平台，用於兩款面向中國市場的電動車，並於2024年投資約7億美元，取得小鵬約5%的股份。 雖然小鵬與大眾汽車的合作主要是協助這家德國車企拓展自身在中國的電動車銷售，而非推動小鵬汽車出口，但相關合作正為小鵬帶來高利潤率的技術收入。在為大眾汽車提供開發工作的帶動下，小鵬第二季度服務及其他收入按年接近翻倍至27億元。該業務的利潤率亦達75.1%，遠高於汽車銷售業務12.1%的汽車毛利率。 從四輪走向雙腿 小鵬亦正把為汽車開發的技術延伸至無人駕駛出租車及人形機器人。今年4月，何小鵬表示，小鵬的視覺語言動作（VLA）駕駛系統在部分複雜場景下已超越特斯拉（Tesla）（TSLA.US）的完全自動駕駛（FSD）系統，並定下在8月於更廣泛場景全面超越對手的目標。他在業績電話會議上表示，VLA 2.0在主要道路上的表現已與全球領先的駕駛輔助系統相當，在窄路、園區及停車場等場景的表現則更勝一籌。特斯拉於5月開始在中國推出FSD（監督版），但目前仍未取得更廣泛使用的批准。 小鵬亦正把相關技術推向中國以外市場。公司表示，主要使用中國數據訓練的VLA 2.0，在德國城市道路測試中的表現幾乎同樣出色，並計劃於2027年上半年取得歐洲相關批准。小鵬已獲廣州批准進行駕駛座無人的測試，並已完成超過2,000單內部Robotaxi訂單。公司目標是在2027年開展車內不配備安全員的載客營運。 此外還有鵬行，這是小鵬原本設於公司內部的人形機器人業務。其主要產品為IRON，這款機器人採用小鵬為汽車開發的晶片及AI模型，設計用途包括在商店、展廳及園區擔任銷售人員或導覽員。對電動車企業而言，進軍人形機器人領域可說是順理成章，因為電動車本身已整合傳感器、電池、電機及AI等技術。特斯拉亦以Optimus作出了類似跨足。 不過，小鵬在人形機器人領域並非沒有競爭對手，這個市場正迅速變得與新能源汽車市場一樣擁擠。根據Omdia數據，智元機器人於2025年出貨5,168台人形機器人，新近上市的宇樹科技（688836.SH）則出貨約4,200台，分別位居全球第一及第二。 小鵬表示，IRON機器人85%的供應商與公司汽車供應鏈重疊。Dogotix目標在今年底前實現規模化生產，並於2027年上半年開始對外銷售，到2027年稍後時間，月產能預計達數千台。Dogotix的其他投資者還包括IDG資本、高榕創投、騰訊及阿里巴巴。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
鎳價回暖撐盈利 中偉新材為何轉投磷系？
中偉新材正享受鎳價回升帶來的盈利彈性，卻把原擬投向韓國鎳系材料項目的資金轉投磷系，折射出電池材料市場正在發生的結構變化 重點： 中偉新材上半年收入增57.5%、淨利增78.4%，鎳價回升推動新能源金屬產品毛利率由7.4%升至12.3% 公司擬把約12億港元韓國鎳系項目資金轉投磷系，反映其正透過多元材料布局降低單一技術路線風險 李世達 在新能源產業最難回答的問題之一，便是下一輪技術周期究竟押哪一邊。過去數年，磷酸鐵鋰與三元電池此消彼長，儲能迅速崛起，固態及鈉離子電池亦逐步走向產業化，單押一條技術路線的風險愈來愈高。 新能源材料生產商中偉新材料股份有限公司（2579.HK；300919.SZ），正在採取一種更廣泛的策略，不要把雞蛋都放在同一個籃子裡。公司已由三元前驅體龍頭，逐步把產品延伸至鎳、鈷、磷、鈉及固態電池材料，上游同時布局鎳、鋰及磷等資源，並向冶煉及回收環節延伸，試圖建立覆蓋「資源—冶煉—材料—回收」的材料平台。 這種策略換來亮眼的回報，中偉新材周一公布最新業績顯示，今年上半年收入335.84億元（47.1億美元），同比大增57.5%；淨利潤13.11億元，增長78.4%，整體毛利率亦由11.9%升至12.8%。 其中一個重要順風因素來自鎳價。中偉的新能源金屬產品上半年收入101.1億元，佔總收入30.1%；該業務毛利率由去年同期7.4%升至12.3%，公司明確表示，主要受惠鎳產品市場價格回升。鎳系材料毛利率雖由17.8%輕微降至17.1%，但每噸毛利由1.36萬元升至1.51萬元，同樣主要源於鎳基準價格上升。 今年鎳市的確出現轉折。高盛指出，印尼控制全球逾60%的鎳礦供應，年初收緊供應曾推動鎳價累升超過30%，高盛其後將2026年平均鎳價預測上調16%至每噸17,200美元。印尼今年生產配額預計亦低於去年，供應政策繼續左右價格走勢。 照理說，鎳價回升、鎳相關業務盈利改善，中偉理應繼續把更多資金押在這條最熟悉的賽道。但公司最新的資本配置卻朝另一個方向走。 公司宣布，擬把原先分配予韓國生產基地一期、用於擴大鎳系材料產能的全部未動用H股上市所得款約12.01億港元，改投貴州開陽磷礦及磷系一體化產業三期項目。公司解釋，此次調整並不改變鎳系材料發展方向，只是重新排序現階段資本投入優先次序。 中國動力電池市場已清楚顯示技術路線的變化，今年上半年國內動力電池裝車量335.6GWh，其中磷酸鐵鋰達272GWh，佔81%；三元電池只有18.9%。更重要的是，電池市場的下一個增量正在逐漸由電動車擴展至儲能。 Fastmarkets引述中國汽車動力電池產業創新聯盟數據指出，今年上半年中國動力及儲能電池合計產量同比增53.3%，遠高於國內動力電池12%的裝車增速，新增產量正更多流向儲能及出口。 全球電池巨頭亦開始調整。LG新能源（373220.KS）正把部分北美電動車電池產能轉向儲能，到今年底旗下八座北美工廠中將有五座生產儲能電池，而技術路線亦由原先較依賴鎳的電池轉向更適合固定式儲能的磷酸鐵鋰。 新業務收成 對中偉而言，磷系業務也已不再只是長期布局。上半年磷系材料收入10.4億元，同比增約55%，毛利率更由去年同期負10.5%升至正7.8%。公司解釋，盈利改善主要來自產能逐步釋放形成的規模經濟，以及下游需求回暖。 但這並不意味三元材料已失去增長空間，今年上半年，中國三元電池裝車量仍同比增14.2%，全球三元前驅體產量亦增26.1%。高端電動車對續航與能量密度要求較高，歐美市場仍大量使用三元體系，而固態電池目前亦多採高鎳及超高鎳材料。中偉本身在三元前驅體的國內市佔率仍達26%，固態電池前驅體上半年已有100噸出貨。 因此，中偉眼下並非從鎳「轉向」磷，而是在降低對單一技術路線的依賴。這種模式的好處，是無論未來高鎳三元、磷酸鐵鋰、鈉電還是固態電池取得更多市場，中偉都有機會參與。但代價同樣明顯，技術路線愈多、全球基地愈廣，資本配置難度也愈高。公司上半年資本開支已同比下降35.1%至11.14億元，顯示高速擴產之後，顯示當期物業、廠房及設備投資有所放緩。 鎳價走勢仍是影響中偉短期盈利彈性的重要因素，但最新的資金調整透露出更長遠的考量。當電池產業進入多種技術並存的階段，下一輪競爭的關鍵，在於如何把資本投到回報最高的地方。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Robotaxi收入暴增五倍 共建車隊能否助小馬止虧？
自動駕駛出租車車隊與收入快速放大，小馬智行更在廣深跑出單車盈利，惟研發、折舊及現金消耗仍重，市場正重新衡量其高估值 重點： 小馬上半年Robotaxi收入暴增534%，年底車隊目標增至3,500輛以上 儘管實現單車盈利，公司淨虧損仍持續擴大 李世達 今年以來，中國無人駕駛出租車（Robotaxi）商業化明顯加快。小馬智行（2026.HK; PONY.US）、文遠知行（0800.HK; WRD.US）及百度（9888.HK; BIDU.US）旗下蘿蔔快跑持續增加投放車輛，營運範圍亦向更多城市延伸。隨著車隊跨入千輛級別，付費訂單和收入正快速增長。 據小馬智行最新中期業績，今年上半年，公司收入按年增長98.9%至7,047萬美元，其中Robotaxi自動駕駛出行服務收入由去年同期326萬美元急增534%至2,064萬美元，佔總收入比例由9.2%升至29.3%。乘客車費收入的按年增幅亦由第一季度的456.5%，進一步加快至第二季度的849.3%。 放到同業中比較，小馬增長速度亦相當突出。文遠知行上半年收入按年增73.3%至3.46億元（約5,100萬美元），低於小馬；兩家公司仍處於大額虧損階段，小馬淨虧損9,886萬美元，文遠約7.89億元（1.16億美元）。文遠整體毛利率36.6%，明顯高於小馬的16.9%，惟其收入包括L2++/L3及其他L4業務，不能直接比較。 百度未單獨披露蘿蔔快跑的收入和損益，但今年第一季度已完成320萬次全無人駕駛訂單，按年增逾120%，單周高峰超過35萬次。 截至6月底，小馬全球Robotaxi車隊達1,975輛，年底目標進一步增至3,500輛以上；中國區註冊用戶突破150萬，5月平均每周付費訂單較1月增加逾一倍。更重要的是，公司稱廣州及深圳已先後實現城市範圍的單車盈利。 不過，單車盈利距離公司整體盈利仍遠。小馬上半年毛利率僅由16.3%升至16.9%，淨虧損反而擴大9.1%至9,886萬美元，研發開支1.041億美元更高於同期總收入，經營活動所用現金亦增至1.182億美元。小馬CFO王皓俊近日表示，公司測算國內一、二線城市投放4萬至5萬輛Robotaxi時，相關利潤才足以支撐自由現金流轉正。即使年底完成3,500輛目標，仍不足上述門檻一成。 監管仍是擴張中的變數，今年春季蘿蔔快跑武漢停駛事件後，市場一度傳出新牌照暫停審批，官媒其後否認「全面停發」，小馬亦稱業務未受影響。從第二季度表現看，事件未明顯打亂擴張節奏。 文遠知行第二季度披露，中國Robotaxi平均每日每車訂單超過21單，按季增加24%，高峰達28單。小馬目前沒有披露相同口徑的數據。但隨著車隊由千輛走向萬輛，每輛車能產生多少收入，對折舊及營運成本的攤薄將愈來愈重要。 共建車隊 海外擴張 要把車隊擴大至數萬輛，自營模式的資本壓力不小。小馬此前披露，車輛折舊約佔公司總成本一半，規模擴大亦會推高購車及維護負擔。因此，公司正提高「共建車隊」比重，由網約車平台、出租車公司等合作夥伴持有及營運車輛，小馬則提供自動駕駛技術，並取得車輛銷售、「虛擬司機」服務及車費分成等收入。公司稱，第二季度共建模式收入已顯著按季增長。 海外亦採取類似策略，小馬與Uber計劃在歐洲五個城市部署逾2,000輛Robotaxi，海外合作承諾已逾4,000輛。若合作夥伴承擔更多車輛資本開支，小馬才有可能在加快部署的同時，避免現金消耗隨車隊規模同步膨脹。 儘管業務持續擴張，資本市場對Robotaxi上市時的高估值並不買帳。中期業績公布後首個交易日，公司港股股價仍跌逾5%，收報58.6港元，較去年11月139港元的招股價低逾五成。同日上市的文遠知行，目前股價亦低於發行價約四成。從市銷率看，小馬由上市時約100倍降至目前約27倍，文遠則由約62倍降至約17倍。 兩家公司市銷率均縮水逾七成，反映去年上市定價已包含相當進取的Robotaxi商業化預期，而二級市場其後持續重新評估這些預期。市銷率下降亦部分來自收入基數快速增加，但小馬股價本身仍較招股價跌近六成，顯示高速收入增長尚不足以支撐上市時的定價。 經過大幅調整後，小馬約27倍的市銷率仍較文遠約17倍高近六成，市場仍為其較快的Robotaxi增長、進取的車隊目標及廣深單車盈利給予溢價。若共建車隊能降低資本投入，並帶動利用率、毛利率和現金流改善，估值才有上修條件。小馬已有足夠的增長數字，接下來要看何時反映在損益表上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
消費 
新氧做大美麗生意 規模效益逐步浮現
隨著自營醫美診所網絡不斷擴張，新氧科技第二季醫美服務收入大增130%，帶動公司整體收入增長33% 重點： 新氧第二季收入增長33%，旗下醫美診所連鎖業務錄得三位數增幅 截至6月底，新氧的診所網絡按年擴大逾一倍至65家，該業務毛利率提高3.8個百分點 陽歌 醫美服務商新氧科技（SY.US）正迅速印證一條歷久不衰的商業法則：規模效應可以創造「美」。本周，公司自營醫美服務連續第十個季度錄得三位數增長，令投資者眼前一亮。疫情以來，這項業務已成為公司的核心業務。 除此之外，新氧透過迅速擴張的自有品牌門店網絡提供醫美服務，這項業務的毛利率也顯著改善。截至6月底，門店數目增至65家，較三個月前增加11家，亦較一年前的29家擴大逾一倍。 這些門店迅速實現盈利的能力同樣令人矚目。在65家門店中，47家在第二季錄得盈利，51家實現正向經營現金流。新氧還與一家大型製造商合作，利用這些門店向顧客銷售美容產品。 如果說公司周一發布的最新業績報告有何美中不足，那就是新氧預計，醫美服務收入連續錄得三位數增長的勢頭將於本季結束。公司預計，截至9月底的三個月內，該業務收入將介乎3.52億元（5,240萬美元）至3.62億元，按年增長91.7%至97.2%。不過，若要說規模效應有甚麼不利之處，那就是隨著公司規模擴大，增速難免放緩，因此新氧未能延續三位數增長也無可厚非。 投資者似乎也不介意這股增長勢頭即將告終，新氧股價在業績公布當日上漲21.3%。 去年，在一批長期乏人問津的中概股突然受到投資者青睞後，我們將這小群股票稱為「中國復活節彩蛋」。新氧是當中表現最亮眼的公司之一，股價短短幾周內上漲七倍。此後，多數公司的股價都從高位回落，但新氧仍守住部分漲幅。目前其股價仍約為去年6月升勢啟動前的三倍，顯示投資者確實關注公司持續推進的轉型。 新氧最初經營一個面向醫美興趣人群的線上社區，主要收入來自為第三方診所營運商及產品銷售商提供導流服務。由於這項業務採取輕資產模式，所需資本投入極少，因此毛利率非常高。 但新氧也發現，這項業務存在一大弊端，即品質控制。平台上眾多第三方診所營運商的服務品質參差不齊，不僅令新氧面臨聲譽風險，也使其在中國不定期整治不合格診所和產品銷售商時面臨客戶流失。 公司發現，自行營運診所更容易控制品質，業務也穩定得多。2023年8月，新氧在北京總部開設首家自營診所，此後迅速推廣這一模式。 利潤率受壓 新業務模式最大的弊端是利潤率。與單純提供導流服務相比，興建及營運診所的成本高得多，導致利潤率迅速下降。新氧的毛利率過去三年持續下滑，由2023年的63.6%降至去年的47.9%。 公司管理層表示，第二季醫美服務毛利率僅為28.1%，遠低於公司同期44.1%的整體毛利率。不過，公司也指出，最新的醫美服務毛利率按年提高3.8個百分點，顯示隨著規模擴大，診所業務的盈利能力正在改善。 公司的大部分主要指標都反映出規模擴大所帶來的效率提升。新氧第二季整體收入由一年前的3.787億元按年增長33.4%至5.052億元。醫美服務收入的增速則快得多，按年大增129.5%至3.314億元，佔總收入的比重由一年前的38%升至三分之二。 較早開展的資訊及預約服務收入由一年前的1.352億元下降35%至8,790萬元，醫療產品銷售及維護服務收入則按年下降2.8%至7,390萬元。 醫美服務的大部分指標同樣反映出業務規模迅速擴大。第二季旗下品牌診所經核實的到店治療人次按年增長145%至16.52萬；截至6月底的12個月內，診所活躍用戶數較此前12個月增長154%，超過25.53萬人。 值得注意的是，公司表示，診所網絡約一半的新客源來自轉介，反映其無須投入高昂成本便能吸引新客戶的能力日益增強。第二季銷售及營銷開支因此僅按年增長16.8%至1.535億元，遠低於收入增速；銷售及營銷開支佔整體收入的比重也由一年前的35%降至30%。 公司還與錦波生物合作，透過旗下診所向顧客交叉銷售產品。公司披露，雙方合作推出的「奇蹟膠原」自4月上市以來已售出逾6.6萬支；另一款6月推出的產品WeaveCol，則有助於「填充眼周和面中部，同時持續促進膠原蛋白再生，呈現自然效果」。 盈利指標改善也反映在新氧的最終業績上，淨虧損由一年前的3,600萬元收窄至2,270萬元。首席財務官Shannon Shen表示：「展望未來，隨著我們的行業領先地位進一步鞏固，規模效應持續顯現，我們已看到一條清晰的盈利路徑。」 公司尚未公布未來一年新開診所的具體目標，但表示將以「審慎有度的步伐」擴張，同時專注於提升營運效率。這可能是值得關注的重要因素，因為這類實體服務企業若為了維持增長而開始在條件較差的地點開設門店，過度進取的擴張往往會損害公司業務。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
內需疲弱疊加中東戰火 平價空調巨頭奧克斯業績遇冷
奧克斯電氣將2026年上半年收入下跌13%，歸因於伊朗戰爭、人民幣升值及銅價上漲 重點： 奧克斯電氣上半年收入下跌13%，期內利潤大跌41%，公司將業績下滑歸因於中國市場需求疲弱及伊朗戰爭 儘管多數同業期內在歐洲市場錄得強勁增長，這家平價空調製造商上半年對歐洲出口仍下跌33.1% 譚英 在香港上市僅一年後，奧克斯電氣有限公司（2580.HK）正面臨如何取信投資者的考驗。在競爭白熱化的全球空調市場中，公司能否守住現有地位，已受到市場質疑。 這家以平價機型聞名的公司上周公布，上半年收入按年下跌12.9%至175億元（26億美元），期內利潤大跌40.8%至11億元。根據其中期業績公告，受原材料成本上漲拖累，尤其是銅線價格上升，公司毛利率由去年同期的19.5%下降超過1個百分點至18.1%。 最新業績公布後，投資者對公司反應冷淡，其股價在隨後三個香港交易日累計下跌6.2%。該股周三收報9.29港元，遠低於去年9月上市時的17.42港元發售價。 與許多中國同業一樣，奧克斯電氣在海外建立了龐大業務，產品銷往160個國家。去年上市時，公司客戶主要是經銷商，以及採購其設計製造（ODM）產品的其他品牌。公司亦致力提高通常具有較高利潤率的自有品牌產品銷量。旗下品牌包括面向主流市場的同名品牌「奧克斯AUX」、定位較高端的「華蒜Hutssom」、聚焦年輕消費群體的「AUFIT」，以及新推出的高端品牌「ShinFlow」。 公司上半年收入降幅主要來自中東市場，而奧克斯電氣將該市場劃入亞洲銷售區域。期內，佔公司總收入28.1%的亞洲市場收入下跌18.8%。公司其中一家最大客戶位於阿聯酋，該國與伊朗隔著霍爾木茲海峽相望，而這一帶正是今年中東戰火的焦點。 奧克斯電氣上半年來自歐洲的收入跌幅更達33.1%，佔總收入8.5%；中國內地及北美洲收入則分別下跌4.1%及2.1%。中國內地仍是奧克斯電氣最大市場，上半年佔總收入50.7%，北美洲佔6.2%。 出口激增 中國海關數據顯示，今年上半年中國空調出口額達37.6億美元，按年增長43.2%，其中僅6月便大增72.8%。 奧克斯電氣上半年在歐洲表現疲弱，格外引人注意，因為當地今年接連遭遇熱浪，帶動空調銷售急升。競爭對手美的集團（0300.HK；000333.SZ）表示，其為歐洲市場設計的PortaSplit移動空調上半年銷量增至原來的三倍；海爾智家（6690.HK）的暖通空調業務亦在歐洲錄得強勁增長。儘管整體收入下跌8.2%，格力電器（000651.SZ）上半年在丹麥、芬蘭、荷蘭及挪威的銷售額仍增長92%。 受房地產市場長期低迷及消費支出疲弱影響，中國市場已成為所有空調製造商共同面對的難題。奧維雲網（AVC）數據估計，今年上半年中國空調內銷額下降13.1%至1,221億元。 奧克斯電氣及其同業亦受到難以控制的成本上漲衝擊。其中，上半年銅價按年上漲15%；受伊朗衝突外溢影響，集裝箱運價在6月急升80%。人民幣升值亦對公司造成打擊，令其以其他貨幣在海外銷售所得收入折算成人民幣後縮水。 「牛氣」十足的創辦人 奧克斯創辦人鄭堅江以自己的生肖牛為公司命名，面對這些挑戰並非輕言放棄之人。現年65歲的鄭堅江於1987年收購一家瀕臨倒閉的鄉鎮鐘錶零件廠，由此踏入製造業；1994年開始生產空調。其後，他一次將40款機型降價30%，並稱競爭對手的產品加價幅度遠高於生產成本，因而獲得「價格屠夫」之稱。 鄭堅江以犧牲毛利率延續公司的低價傳統。奧克斯電氣今年上半年毛利率為18.1%，遠低於格力消費電器業務的31.7%，以及美的智能家居業務的27.9%。鄭堅江在產品研發方面的投入亦低於同業，研發開支佔收入不足2%，而格力、美的及海爾的相關比例均接近4%。 上半年，奧克斯電氣非自有品牌的設計製造（ODM）業務佔收入38.1%。隨著公司將重心轉向利潤更高的原品牌製造（OBM）業務，ODM業務佔比持續下降，而自有品牌業務佔收入比例則由一年前的55%升至接近60%。奧克斯電氣表示，旗下新品牌ShinFlow將拓展「海外高端體驗店、精裝地產渠道」，藉此擺脫傳統低端市場定位，進軍通常具有更高利潤率的高端產品市場。 奧克斯電氣亦計劃進一步聚焦中央空調業務。該業務上半年收入為17.5億元，佔總收入10%，高於2025年的9%。中央空調上半年毛利率達27.6%，明顯高於家用空調的15.4%。不過，按金額計算，受人民幣升值導致海外收入下降影響，2026年上半年中央空調收入仍較去年同期減少。 多數分析師預計，奧克斯電氣今年收入將大致持平，意味公司在經歷上半年疲弱表現後，下半年收入有望恢復按年增長。華西證券預計，公司今年收入將達306億元，與2025年的301億元大致相若，並於2028年逐步增至345億元；淨利潤則預計由2026年的22億元增至2028年的27億元。 華西證券近期首次覆蓋奧克斯電氣，給予「增持」評級，並指出其市盈率與同業相若。奧克斯電氣目前市盈率為8.7倍，高於格力的7.8倍、低於海爾的9.3倍，並遠低於美的的14.6倍。不過，公司市值僅148.9億港元，規模遠小於上述三家上市同業，後者市值均至少是其10倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
奶價未升先扭虧 現代牧業等候周期反轉
現代牧業上半年成功扭虧，主要受惠牛價回升、成本下降及生物資產損失收窄，但原料奶價格仍處低位，奶價周期壓力尚未消失 重點： 現代牧業上半年扭虧為盈，但原料奶平均售價仍跌2.4% 公司完成對中國聖牧的股權收購，取得稀缺的沙漠有機奶源 李世達 對上游牧業公司來說，盈利從來不只由一個「奶價」決定。一頭奶牛在產奶期是生產資料，被淘汰後又進入牛肉供應市場，因此奶價、淘汰牛價格、飼料成本和牛群結構都會影響盈利。這也解釋了為何奶價未回升，牧企卻已開始扭虧。 中國現代牧業控股有限公司（1117.HK）剛公布的2026年中期業績，剛好可以觀察這種錯位。上半年收入65.93億元（9.81億美元），同比增長8.6%；期內股東應佔盈利錄得1,529萬元，去年同期則虧損9.13億元，實現扭虧為盈。經營活動所得現金淨額亦大增56.8%至7.69億元。 但如果只看最核心的原料奶，周期其實還沒有完全反轉。現代牧業上半年原料奶平均售價由每公斤3.29元跌至3.21元，同比下降2.4%；之所以原料奶收入仍能增長6.5%至53.99億元，主要靠銷量增加8.9%至168萬噸。 最大的變化其實來自牛本身。上半年奶牛資產重新估值造成的帳面損失，由去年同期18.23億元大幅收窄至7.60億元，少虧約10.63億元。這與公司期內盈利改善約10.26億元的幅度相當接近。公司解釋，上一財年已基本完成戰略性奶牛淘汰，今年奶牛淘汰數量下降，加上淘汰牛價格上升，令生物資產公平值損失明顯收窄。 周期錯位 這也是「牛價周期」與「奶價周期」開始分化的地方。過去奶價長期低迷，牧場加快淘汰低產奶牛，隨著上一輪集中淘汰逐步完成，現代牧業自身淘汰奶牛數量下降，而國內活牛價格回升亦提高淘汰牛殘值。農業農村部數據顯示，今年7月全國活牛均價每公斤28.72元，同比升6.13%，牛肉均價73.71元，同比升5.65%。相比之下，生鮮乳價格仍在底部徘徊。 當然，把現代牧業扭虧完全歸因於會計估值也不公平。公司牛群總數減少2.5%，但成乳牛佔比升至60.1%，平均年化單產增至13.3噸，帶動原料奶總產量增7.1%至177.8萬噸。每公斤原料奶成本亦由2.32元降至2.29元。也就是說，雖然牛少了、但產奶更多且成本更低。然而原料奶毛利率仍由30.2%降至29.5%，顯示奶價壓力尚未消失。 這種現象也非現代牧業獨有，同業優然牧業（9858.HK）上半年由虧損2.97億元轉為盈利8.06億元，生物資產公平值虧損由22.33億元收窄至13.16億元。澳亞集團（2425.HK）亦預計由虧損3.78億元轉為盈利0.9億至1.3億元，主要受惠淘汰牛售價回升、飼料成本下降及生物資產重估虧損減少。反映出上游牧業首階段復蘇，主要來自成本和牛價修復，而非奶價全面上漲。 奶價回升？ 值得留意的是，下半年奶價可能開始補上這一塊。農業農村部監測顯示，7月第四周內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳均價為每公斤3.06元，同比已上升1%；截至7月底，全國奶牛存欄576.8萬頭，環比再減少0.4萬頭。奶牛存欄仍在去化，而散奶與合同奶價差亦逐步收窄。 現代牧業也在此時完成對中國聖牧（1432.HK）的收購，公司持有中國聖牧53.53%股權，取得稀缺的沙漠有機奶源。中國聖牧今年上半年亦扭虧為盈，錄得盈利6,401萬元，併表影響及協同效應將自下半年起逐步顯現。 但在周期底部擴張並非沒有代價，現代牧業銀行借款由去年底105.83億元升至今年6月底129.29億元，融資成本亦由2.92億元增至3.54億元。這意味一旦奶價復蘇不及預期，新增資產與融資成本都會增加盈利壓力。 過去一個月，現代牧業股價累升約10%，期間公司先後發出盈喜，並完成對中國聖牧的收購，顯示市場對奶業周期見底的預期亦逐步升溫。正式業績公布後兩個交易日股價有所回落，或反映利好落地後的獲利回吐。 從估值看，現代牧業市銷率約0.79倍，高於優然牧業的0.65倍及澳亞集團的0.3倍，在上游同業中已享有一定溢價，顯示部分復蘇預期或已反映在股價之中。接下來真正決定估值能否再上一級的，將是奶價能否回升、原料奶毛利率能否擴張，以及中國聖牧併表後能否帶來更高的盈利和資產回報。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
達勢股份打造具有中國特色的達美樂增長曲線
受門店快速擴張和交易量上升的推動，達美樂披薩在中國大陸及港澳地區特許經營商上半年營收增長20.8% 重點： 2026年上半年，達勢股份新開235家達美樂比薩門店，門店總數增至1,550家，營收也隨之增長20.8%，達31.3億元 強勁的交易量增長、新市場的需求以及不斷擴大的全國供應鏈網絡，支撐達勢股份在全國持續擴張 陽歌 我們可以把它稱為具有中國特色的比薩增長。 達勢股份（1405.HK）作為達美樂披薩（DPZ.US）在中國大陸及港澳地區特許經營商，在2026年上半年期間繼續向新市場快速擴張，同時交易量上升和集團層面的效率提高，使其實現強勁的營收與利潤增長。 達勢股份的開店計劃在7月也獲得了新的重大推動，公司與一家頭部購物中心運營商簽署了合作協議。不斷擴充的供應鏈網絡也為全國範圍的持續增長奠定基礎。近期的增長還有出人意料的因素——外賣業務的大幅增長主要來自於第三方外賣應用。 8月31日，達勢股份還宣布向15名員工授予342萬股期權，並向另外58名員工授予102萬份股份獎勵。這些股份獎勵將通過在公開市場購買現有股份而非發行新股的方式滿足，從而不會對公司股本造成攤薄。上述期權將分四年歸屬，行權價為35.64港元，高於授予日33.30港元的收盤價，旨在使員工激勵與股東長期回報保持一致。 達勢股份早在2010年就開始與達美樂合作，並在七年後成為後者在中國大陸、香港和澳門地區的獨家總特許經營商。相比之下，主要競爭對手必勝客早在1990年就已進入中國，目前是市場領導者，擁有約4,500家門店。 儘管起步較晚，達勢股份近年來一直通過快速擴張縮小差距，重點覆蓋規模較小的非一線市場。在這些市場，比薩對很多消費者而言仍然是新鮮事物。2026年上半年，達勢股份淨增235家門店，使其在中國大陸75個城市的門店總數達到1,550家。目前，其約三分之二的門店位於非一線城市。 此外，公司在上半年還進入了15個新城市。截至8月14日，公司又新開27家門店，另有74家門店正在建設、已簽約或已獲批，意味著其全年開店目標的96%已提前鎖定。 市場挑戰 儘管中國餐飲市場規模龐大，但過去幾年對任何從業者來說都不輕鬆。根據政府統計數據，今年第一季度，國內餐飲業收入增長4.2%，達到1.46萬億元。但是像達勢股份這樣的大型運營商的增速還要更緩一些；此外，為了迎合日益謹慎的消費者，企業不斷削減成本，也讓整個市場飽受衝擊。 雪上加霜的是，淘寶閃購、京東和美團等外賣平台之間的價格戰對餐飲定價造成壓力，並讓部分消費者從達美樂自有應用程序轉移到了第三方渠道。在這些渠道的推動下，今年上半年，達勢股份的外賣業務在總營收中的佔比增加了8.6個百分點，達51.7%。達勢股份公佈的數據顯示，上半年通過第三方渠道的銷售額增長81%，佔其總銷售額的39.4%。相比之下，其自有渠道的銷售額下降11.8%，佔總銷售額的12.3%。 隨著消費者紛紛通過線上、線下渠道湧向達勢股份的新店並享受促銷活動，公司營收、利潤和交易量取得強勁增長。在最近的六個月里，公司營收從去年同期的25.9億元同比增長20.8%，達到31.3億元。在此期間，其總交易量飆升33.7%，同店交易量同比增長7.1%——該指標已經連續22個季度實現增長。 但持續的價格壓力導致公司今年上半年的平均客單價從去年上半年的80.7元降至72.9元。這也是導致其上半年同店銷售額下降4.8%的主要因素。達勢股份也透露了一個相對積極的信號——在採取了一系列促銷活動後，同店銷售額在5月和6月恢復了小幅增長。這種改善可能也得益於外賣價格戰的緩和，因為三大平台也都在試圖控制自身虧損。 公司還通過提高效率改善了業績，將今年上半年的集團層面費用佔營收的比例從去年同期的8.1%降至7.5%。部分歸功於其全國性供應鏈中心網絡，該網絡於8月份在武漢新增了第四個供應鏈中心，對現有的北京、上海和東莞形成補充。武漢供應鏈中心可支持200多家門店。 達勢股份表示，已在成都和南京為另外兩個供應鏈中心確定了選址，預計將於2027年下半年投入運營。隨著公司在全國範圍內擴大門店佈局，擴建後的網絡將有助於提高物流效率並加強成本控制。 儘管面臨價格壓力，交易量的增加和效率的提升仍幫助達勢股份上半年的淨利潤同比增長22.9%，達到約8,105萬元。其經調整EBITDA（經調整息稅折舊及攤銷前利潤）增長8.6%，達3.51億元，而經調整淨利潤增長7.4%，達9,815萬元。 近期的另一個亮點是，公司在7月宣佈與中國的頭部購物中心運營商印力集團（SCPG Group）建立新的合作夥伴關係，使得達勢股份可以優先入駐印力集團在中國55個城市的220多處物業，為其持續擴張提供新的這個助力。達勢股份表示，已就鄭州、重慶和貴陽等二線城市的選址與印力集團達成協議。 達勢股份一直對這些非一線城市非常關注，在這些地方，消費者的新鮮感會在新店開業時帶來巨大的營業額。達勢股份的門店因而包攬了達美樂全球新店首30天銷售額排行榜的前70名。近期在哈爾濱開設的達美樂首店，開業首日營業額超過70萬元，打破了達美樂單店單日銷售額的全球紀錄。 但這樣的龐大人流也是一把雙刃劍，因為隨著消費者新鮮感的消退和業務恢復常態，客流量最終會回落，帶來短期壓力。 由於中國披薩餐廳的滲透率仍相對較低，且達勢股份在全國範圍內每百萬人僅擁有1.1家門店，公司認為在現有市場和待開發市場均存在巨大增長空間。其更快的擴張速度、強勁的新店表現以及不斷完善的供應鏈基礎，使其能夠繼續把握這一機遇。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
上市三年市值蒸發九成 Keep要翻身路難行
Keep今年上半年線上付費收入大跌，要靠運動用品銷售增長來抵銷 重點： 上市以來公司持續虧損 AI概念業務暫未見顯著貢獻 鄭瑞棠 中國著名線上運動平台Keep Inc.（3650.HK）近日公布2026年度中期業績，收入8.25億人民幣（下同），按年微升0.4%，期內虧損1,219萬元，比去年同期的3,543萬元虧損大幅收窄66%。 其實公司多年來一直處於虧損，2023年上市虧損2.23億元，2024年虧損大幅增加至4.69億元，至2025年才減少至7,200萬元。不過若扣除以股份為基礎的薪酬開支及投資公允值變動的非現金開支，近年已錄得經調整利潤，2025年度及2026上半年分別為2,522萬元及587.7萬元。 瘦身教父傳奇 雖然經營漸有起色，但卻未能為股價帶來刺激，近期Keep的股價一直在1.7港元附近的歷史低位徘徊，比2023年在港交所招股上市的發行價28.92港元，足足下跌近94%。回想當年藉著新冠疫情後的運動熱，令Keep得以在估價高峯期上市，其九十後創辦人王寧，本身亦是一個瘦身故事的傳奇。 王寧1990年出生，畢業於北京信息科技大學，2014年即將大學畢業時，眼見自己體重達90公斤，於是在網上尋找減肥資訊，半年內成功減重30公斤。 他有感在不同網站尋找減肥資料十分煩瑣，於是萌生將所有健身內容聚集在一個平台的念頭。當年9月，他註冊成立北京卡路里科技，著手編寫健身應用程式，終於在翌年推出線上運動平台Keep App，憑自律給我自由的口號迅速打響知名度，一年內月活躍用戶已達百萬，兩年後更達至千萬水平。 王寧在資本市場的操作十分積極，公司於2014年至2021年之間完成九輪融資，參與明星投資者眾多，包括紀源資本、軟銀、高瓴資本、騰訊等。2022年起，連續三次向港交所遞交上市申請，最終2023年七月成功上市。 Keep上市後一直處於虧損，主要是由於仍未找到成功賺錢的商業模式。早期收益主要靠線上付費收入，在新冠疫情期間受惠人人留在家中運動，2022年月活躍用戶創下3,640萬的高峯，但之後卻輾轉回落。2026年6月底平均月活躍用戶比高峯期下跌一半至1,858萬名，較去年同期下跌17%，不過用戶每月平均收入卻大增21%至7.4元。上半年線上會員及付費內容的收入為2.47億元，下跌26.9%。 用戶貴精不貴多 用戶下跌可說是公司近年採貴精不貴多的政策，平台內低運動意願的客戶流失，月活躍用戶的平均運動時間同比增長15.3%，反映用戶結構正步向高黏性，高活躍人群聚集。 但另一方面，今年上半年自有品牌運動產品的收入增長21.7%至4.83億元，佔總收入的比例由去年中的48%，上升至58%，毛利率更上升5.3個百分點至40.1%。 當中運動裝備期內收入同比增長49%，佔公司自有品牌運動產品收入比例達六成以上。增肌產品在上半年熱賣，總銷售額（GSV）增長63%；瑜伽產品GSV增長33%；減脂產品GSV增長49%。 Keep作為內地最大線上運動平台之一，但近年賣產品已成為主要收入，儼如體育用品股。不過Keep相對上又不見得有優勢，例如內地體育股龍頭安踏（2020.HK）2025年毛利率達62%，李寧（2331.HK）同期毛利率也有49%，明顯遠勝於keep。 未來增長繫於AI 未來公司要有較高盈利增長，及在市場上獲得更高估值，相信繫於AI相關產品的發展。公司強調朝向AI驅動運動健康生態的長期策略，首先推出自研運動健康垂直大模型Keeppace.ai，並於今年八月完成國家及北京市大模型備案。 另外就AI商業化，最新發布App 9.1版本，招收獨立付費的超級AI會員，涵蓋AI語音陪跑，多維數據分析等，上半年推出超過8,000節的AI課程。日均tokens的調用量從2026年3月的84億，倍增至7月的185億。 總結Keep目前股價比招股價已跌逾九成，市值由逾160億港元，銳減至目前約8億港元，隨著近年業績顯著改善，相信再大跌空間有限。但目前AI發展仍處初步階段，未有顯著盈利貢獻，相信要重回估值高峯仍遙遙無期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
藥明合聯經調整純利首破10億元 產能出海邁入新周期
藥明合聯2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%，遠超行業平均增速 重點： 核心產能出海取得歷史性突破，新加坡生產基地部分產線實現GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用 中報交出亮眼成績單之際，重要股東藥明康德高位套現約39.20億港元，引發市場對估值的重新審視 莫莉 經歷長達數年的深度週期調整後，CXO（醫藥外包）板塊在2026年上半年呈現築底企穩態勢，藥明康德（603259.SH; 2359.HK）、凱萊英（002821.SZ; 6821.HK）等頭部企業營收普遍重拾穩健增長。然而，在CXO細分賽道間仍表現出明顯的結構性分化：傳統小分子CDMO等成熟業務依然面臨消化過剩產能的壓力，而以ADC為代表的更廣泛生物偶聯藥物（XDC）賽道，則正迎來訂單與利潤齊增長的爆發期。 作為全球ADC/XDC領域的CRDMO絕對龍頭，藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）在2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%。在淨利潤層面，公司歸屬於股東的經調整純利達到10.27億元，同比增長37.4%，創下歷史新高，經調整純利率保持穩定在27.8%。受此超預期財報刺激，8月25日藥明合聯股價大幅飆升近15%，盤中一度觸及80. 5港元，創去年10月以來近一年新高。 藥明合聯業績爆發的背後，是客戶基數的持續擴張與在手訂單的快速增厚。截至6月30日，公司的全球客戶總數已攀升至814家，全球Top 20的跨國制藥巨頭中，已有15家成為其深度合作夥伴。對CDMO企業而言，營收之外更值得關注的核心指標是在手訂單——它直接決定了未來2至3年的收入兌現節奏。截至6月30日，藥明合聯未完成服務訂單約19.98億美元，同比增長50.4%；含潛在里程碑付款的未完成總訂單約21.56億美元，同比增長62.2%。 另一方面，訂單的「含金量」也在明顯提升。隨著越來越多項目從早期研發推進到後期臨床和商業化生產階段，單個項目的價值和訂單金額也隨之水漲船高，為後續收入增長提供了更充足的動力。截至6月30日，公司已有21個PPQ（工藝驗證）項目和2個商業化項目在推進。管理層預計，2026年全年將累計完成超過30項PPQ組分交付（iCMC PPQ components cumulatively），遞交4至6項BLA（生物製品上市許可申請）；到2027年，PPQ組分交付累計將超過45項，BLA遞交將提升至7至10項。 新加坡基地開始運營 藥明合聯在國內的商業化生產已交出高分答卷，不過決定公司未來想象空間與抗風險能力的，是核心產能出海的實質性落地。2026年8月，藥明合聯新加坡基地XmAb/XBCM3雙功能產線率以及DP4制劑車間先後通過GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用，為滿足海外客戶在地化生產需求提供了更靈活的選項。 新加坡大士基地總建築面積約2.5萬平方米，具備抗體中間體、偶聯原液單批最高2,000升，偶聯制劑年產能800萬瓶的一體化生產能力。在全球的ADC CDMO中，可同時提供2,000升級偶聯原液與百萬瓶級制劑產能的企業寥寥無幾，這意味著藥明合聯可以在海外ADC商業化產能上搶得先機。今年3月藥明合聯完成東曜藥業控股收購，進一步補充了國內產能，公司已形成新加坡—無錫—蘇州三地產能協同的全球交付網絡，為其承接更多跨國巨頭的商業化大單掃清了產能障礙。 不過，在藥明合聯業績與出海雙雙取得進展之際，行業競爭以及地緣政治風險同樣不可忽視。當前全球ADC藥物研發熱火朝天，TROP2、HER2等核心靶點賽道已有數十款在研產品進入中後期臨床，瑞士龍沙（LONN.SW）、韓國三星生物（207940.KS）等CDMO巨頭近期均斥資擴建生物偶聯產能，隨著海外巨頭的新增產能在未來兩三年密集釋放，ADC外包市場價格競爭或將加劇。 另一方面，在美國《生物安全法案》等地緣博弈的宏觀背景下，部分海外創新藥企在早期管線外包決策時，可能會出於合規考量重新評估供應鏈的多元化，也有可能會增加藥明合聯獲取部分海外新增訂單的難度。 當前，藥明合聯的市盈率維持在約50倍的高位，顯著高於其控股股東藥明生物（2269.HK）約34倍的估值水平。不過，在藥明合聯交出亮眼中報、股價創下階段性新高之際，其重要股東藥明康德在8月26日出售了5352.4萬股，套現約39.20億港元，約佔藥明合聯當前總股本的4.23%。這一高位套現動作，不可避免地引發了市場對其當前估值是否偏高的重新審視，藥明合聯未來能否持續以強勁的業績來兌現這份高成長預期，仍有待時間與產業週期的雙重檢驗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
科倫博泰首次淨利潤轉正 邁入商業化兌現期
2026年上半年公司實現營業收入9.78億元，其中藥品銷售收入達6.57億元，同比飆升112%，不僅彌補了許可收入下滑的缺口，還帶動營收正向增長 重點： 核心單品蘆康沙妥珠單抗在默沙東主導的TroFuse-005研究達到OS/PFS雙主要終點，成為首個獲得該突破的ADC藥物 公司商業化營銷團隊規模已擴張至800余人，覆蓋全國30個省份、超2,000家醫院 莫莉 對創新藥企而言，從依賴對外授權獲取收入，轉向依靠自有產品銷售實現盈利，是其成長為成熟生物制藥企業的關鍵一步，科倫博泰的最新財報正是這一轉折的典型樣本。8月17日，四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出了2026年中期成績單，上半年實現營業收入9.783億元，同比小幅增長2.93%；歸屬於股東的淨利潤達到3.88億元，成功實現扭虧為盈。 從表面看，科倫博泰上半年的營收增速不高，但是細看其收入結構，公司業績已經實現「自我造血」。在9.78億元的營收中，來自許可及合作協議收入僅有3.15億元，同比下降近50%，而上半年產品銷售收入達到6.57億元，已經超越了2025年全年5.43億元的銷售總額。 科倫博泰產品收入爆發的背後，是核心管線在醫保支付與渠道拓展上的雙重突破。今年1月1日，核心產品蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）的二線及以上三陰性乳腺癌和三線EGFR突變非小細胞肺癌兩項適應症同步進入國家醫保目錄。與此同時，塔戈利單抗和西妥昔單抗N01也相繼進入醫保。三款產品、多項適應症在同一時間段內集中拿到醫保准入資格，為業績的大幅增長按下加速鍵。 公司的商業化團隊建設也在同步加速。截至6月30日，商業化營銷隊伍已擴充至800余人，人數較去年同期基本翻倍。銷售團隊覆蓋全國30個省份、300余個地級市的超2000家核心醫院，其中超過1000家醫院已經產生實際銷售收入。與此同時，公司的銷售費用也水漲船高，從去年同期的1.79億元增長至今年上半年的3.91億元。在創新藥商業化的早期鋪貨與放量階段，這種費用前置投入難以避免。管理層對下半年銷售預期保持樂觀，重申全年產品銷售收入增長100%的目標。 在淨利潤方面，儘管3.88億元的盈利遠超市場預期，但利潤的大幅增長主要得益於上半年收到的7.03億元和解款。這筆款項源於科倫博泰與蘇州宜聯生物就ADC藥物專利糾紛達成的和解協議，宜聯生物需向其分享部分對外授權收入及未來銷售利潤。撇開這筆一次性收入，公司調整後淨利潤亦有4790萬元，相比去年同期的淨虧損狀態，經營層面已經發生實質性好轉。 海外管線臨床試驗迎突破 科倫博泰在國內的商業化已交出不錯答卷，但真正決定公司未來想象空間的，是核心產品sac-TMT在全球臨床上的推進節奏。2026年5月，默沙東公佈全球III期TroFuse-005研究結果，該研究入組776例經含鉑化療和免疫治療後進展的晚期子宮內膜癌患者，試驗組接受sac-TMT單藥，對照組接受化療。在預設中期分析中，sac-TMT在總生存期（OS）和無進展生存期（PFS）兩個主要終點上均達到統計學顯著改善，成為ADC賽道首個在此類人群中同時改善OS和PFS的III期研究。 目前，默沙東已圍繞sac-TMT在海外開展了17項全球III期臨床試驗，覆蓋肺癌、乳腺癌、婦科腫瘤、消化道腫瘤及泌尿系統腫瘤等7大癌種；科倫博泰在國內也同步推進了5項III期一線研究，主要聚焦非小細胞肺癌和乳腺癌。這意味著，一旦這些研究陸續讀出陽性數據，該產品有望從一個後線治療藥物逐步拓展為覆蓋多個瘤種、貫穿不同治療階段的重磅品種，其市場空間將遠不止於當前已獲批的適應症。 不過，在科倫博泰業績與臨床結果雙雙報捷之際，風險同樣不可忽視。當前TROP2 ADC賽道已有超過10款在研產品進入臨床階段，信達生物、恆瑞醫藥、第一三共等國內外藥企均在加速推進，未來2-3年可能出現多款同類產品獲批上市。先發優勢能否轉化為持續的市場份額，仍存不確定性。 當前，科倫博泰的市盈率已高達718倍，遠超手握「重磅炸彈」藥物（Blockbuster Drug）的百濟神州（688235.SH; 06160.HK; BGNE.US），後者的市盈率約為66倍。這意味著市場已將商業化預期與海外獲批的樂觀前景提前定價，未來能否持續兌現，仍有待時間檢驗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
聖諾醫藥起訴創始人甩鍋爛賬 「醫美新故事」能撐多久？
由於一筆2,000萬美元的海外投資暴雷，聖諾醫藥創始人不僅失去了公司控制權，還被告上法庭 重點： 聖諾醫藥2025年沒有任何收入，且因巨額投資爛賬被審計機構出具保留意見，指其持續經營存在重大不確定性 「小核酸第一股」轉型醫美減脂賽道，但臨床試驗之路漫漫，商業化表現存在較大不確定性 莫莉 從聖諾醫藥（2257.HK）上市時的「單一最大股東」到失去公司控制權再到成為法庭被告，創始人陸陽只用了不到五年時間。8月14日，聖諾醫藥將陸陽送上被告席，一同被起訴的還有前高管戴曉暢、葉永基，訴訟理由直指一筆發生在2022年至2023年間的一筆2000萬美元投資暴雷。 引發此次訴訟追討的是聖諾醫藥在2022年至2023年間一筆總金額高達2000萬美元的巨額投資。聖諾醫藥2023年財報顯示，子公司香港Sirnaomics於2022年曾認購TradArt Flagship Investment SPC基金旗下股份1500萬美元；截至2023年底公司追加認購500萬美元。可是，截至2023年末，聖諾醫藥賬上現金及現金等價物僅2388.4萬美元，這筆投資相當於公司約八成的現金儲備。 2024年4月，聖諾醫藥要求贖回這筆投資時，卻得知基金淨值已「大幅下跌」，同年7月8日，聖諾醫藥發佈公告稱，基金所投資的私募債發行人可能違約，預計資產淨值將發生重大不利變化，截至公告日，公司僅僅贖回了20萬美元。根據聖諾醫藥後續獨立調查，公司在投資前僅僅對投資經理進行了背景調查，卻未按政策要求對基金開展盡職調查、估值及風險分析，也沒考慮替代投資方案或向董事會呈報，基金的具體投資內容也沒有向公司及董事會披露。 值得注意的是，投資暴雷後，聖諾醫藥並未第一時間向做出投資決策的核心高管們追責，而是進行了一場管理層「大換血」。2024年5月，戴曉暢辭任首席戰略官，葉永基辭任首席財務官，同年11月，陸陽不再擔任CEO，前述訴訟中的三位被告均在2024年離場。與此同時，作為個人投資者的潘洪輝以5890萬港元入股後，在2024年11月接任CEO一職。 到了2025年，陸陽辭去公司全部職務。2025年9月，主攻醫美賽道的華熙生物（688363.SH）斥資1.38億港元入局成為第二大股東，同年12月潘洪輝升任董事會主席，掌控公司全局。直到2026年8月，聖諾醫藥方才向香港高等法院提出起訴，稱被告違反受信責任、促致或參與未經適當授權及正當程序的付款與認購，要求被告賠償損害、利息等。 轉型醫美能否帶來生機 在這場管理層大清洗中，昔日頭頂「小核酸第一股」光環上市的聖諾醫藥，在資本市場的表現早已跌入谷底。截至8月17日收盤，聖諾醫藥報4.2港元/股，市值約4.7億港元，相比2022年高峰期101港元的股價，已縮水超過95%。 財務數據顯示，2025年聖諾醫藥期內沒有任何收益，淨虧損卻高達1,460.5萬美元。截至期末，公司現金及現金等價物僅剩1,351.8萬美元，而流動負債淨額和負債淨額分別高達約2,277.6萬美元和2,449.2萬美元，流動性危機十分嚴峻。受投資爛賬拖累，審計機構因無法取證覈實相關基金資產的真實價值，對聖諾醫藥2025年度年報出具了保留意見，並明確警告公司「持續經營存在重大不確定性」。 當前，公司的戰略重心正迅速向醫美減脂傾斜。原本用於治療皮膚鱗狀細胞癌的STP705管線，因其靶點在脂肪組織中同樣具備調節功能、能夠調控脂肪細胞，因而被轉向醫美適應症。2026年7月30日，該管線的醫美適應症Ⅱ期臨床完成首例給藥。潘洪輝對此解釋稱，腫瘤適應症仍是公司的長期核心戰略方向，但醫美管線擁有更短的商業化轉化週期，有望率先實現產品落地，從而優化公司現金流狀況。 不過，STP705目前才剛剛進入臨床Ⅱ期，距離完成受試者入組、數據讀出乃至最終獲批上市，仍有漫長的路程要走，未來研發進展存在較大變數。從全球範圍來看，通過局部注射小核酸藥物來實現減脂的管線寥寥無幾，也尚無任何同類產品獲批上市。在公司賬面現金僅剩1,351.8萬美元、每年淨虧損仍超千萬美元的背景下，現有資金恐怕難以支撐到產品真正落地。若未來Ⅱ期臨床數據不及預期，或監管審批遭遇波折，公司能否繼續維持生存，值得投資者深思。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
康寧傑瑞22億美元授權落地 牽手AI藥企實現雙抗ADC出海
康寧傑瑞通過1.25億美元首付款快速補充現金流的同時，亦鎖定大中華區的長遠商業化收益 重點： 在直接授權傳統跨國藥企（MNC）的主流路徑之外，康寧傑瑞選擇將重磅ADC管線授權給缺乏晚期臨床經驗但具備AI算法優勢的新興Biotech 2025年，在核心管線加速推進的背景下，康寧傑瑞研發開支同比大增41.57%，公司由盈轉虧，年內虧損1.14億元 莫莉 8月4日，康寧傑瑞生物製藥（9966.HK）宣布與美國AI驅動腫瘤新藥研發企業Pathos AI簽署了一項潛在總額最高達22.18億美元的全球獨家許可協議。受此重磅出海利好提振，康寧傑瑞股價迎來強勢反彈，當日盤中一度大漲近13%，亦帶動低迷已久的雙抗ADC賽道重新獲得市場關注。 根據協議，此次合作的核心資產是康寧傑瑞自主研發的全球首創TROP2/HER3雙特異性抗體偶聯藥物（ADC）JSKN016。康寧傑瑞將完整保留該管線在大中華區全部權益，而全球其餘地區的相關獨家許可授予Pathos AI，合作方將全額承擔海外臨床推進與商業化落地的成本開支。 在這筆交易中，康寧傑瑞可以獲得1.25億美元不可退還首付款、最高20.93億美元里程碑付款，以及按年度淨銷售額收取的高個位數至低雙位數分級特許權使用費。除了常規的現金流交易，Pathos AI還向康寧傑瑞出具了總額6,250萬美元的優先股認購權證，公司可自主決定是否行權以分享對方的發展紅利。 與傳統的外部授權（License-out）給默沙東、GSK等大牌MNC的模式不同，此次合作最特別的是買方特殊的AI背景。Pathos AI並非傳統意義上的藥企，而是一家專注於用AI重塑腫瘤藥物研發的科技類Biotech，其在2025年5月剛完成3.65億美元D輪融資，投後估值約16億美元。Pathos AI的核心商業邏輯是通過Foundry平台海量的臨床數據分析，識別出被低估的高潛力資產，並利用AI算法優化試驗設計與患者分層。JSKN016正是被其系統篩選出的第四個重點管線。 從機制來看，JSKN016能夠獲得海外買方青睞，在於其解決了當前單靶點ADC的耐藥問題。JSKN016通過雙特異性結構同時結合TROP2與HER3，可阻斷致癌信號通路並通過增強內吞釋放拓撲異構酶Ⅰ抑制劑。目前，JSKN016單藥及聯合療法在治療三陰性乳腺癌的III期關鍵臨床研究正在進行中，同時已在肺癌、乳腺癌中開展多項臨床研究；此外，其皮下制劑的中國Ib期及澳大利亞I期臨床研究也在同步推進，覆蓋實體瘤適應證廣泛。 有助提振業績 據康寧傑瑞此前發佈的2025年財報，公司期內錄得營業收入5.66億元，同比下降11.54%；歸母淨利潤虧損1.14億元，而上年同期為盈利1.66億元，公司由盈轉虧。從收入結構來看，公司的核心收入來源恩沃利單抗由於同類競品增多，正面臨增長瓶頸。與此同時，公司研發投入持續加大，2025年研發費用5.72億元，同比增長41.57%，主要用於推進6款雙抗ADC的臨床開發。 從管線進展來看，公司短期內仍難以擺脫對恩沃利單抗的依賴。2026年5月，由康寧傑瑞研發的安尼妥單抗注射液獲批上市，成為中國首個自主研發獲批上市的HER2雙特異性抗體藥物，並且於2026年6月完成全國首批商業發貨。但是，該藥內地商業化權益已授權給石藥集團津曼特生物，康寧傑瑞只能從中獲得里程碑付款與銷售分成，該產品對公司的收入貢獻有限。 此次與Pathos AI達成的BD交易，將為康寧傑瑞的財務報錶帶來實質性改善。其中1.25億美元的不可退還首付款，已接近公司2025年全年研發開支5.72億元的1.6倍，到賬後將使公司截至2025年末13.50億元的現金儲備增至約22.5億元，按當前研發投入節奏估算，可額外支撐約1.5至2年的研發支出。 在此次出海前，康寧傑瑞曾經歷過較長的"至暗時刻"。被公司寄予厚望的核心產品PD-L1/CTLA-4雙抗KN046，在2023年至2024年間多項關鍵III期臨床試驗中接連遭遇重挫，公司股價也一度較歷史高點縮水超過九成。隨著管理層調整管線布局，當前康寧傑瑞的股價已有所回升，公司市值約為83億港元，同樣佈局ADC的邁威生物（2493.HK）市值約107億港元。 康寧傑瑞未來的市值重估空間，與JSKN016能否兌現22.18億美元的潛在價值直接掛鈎，而這又取決於Pathos AI的臨床執行力、TROP2賽道競爭的演變，以及康寧傑瑞自身商業化能力的建設。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
金融科技寒冬加劇 奇富科技業績急凍
兩宗重大行業醜聞引發資金緊縮，迫使金融科技助貸服務商奇富科技收縮業務，第二季利潤大幅下滑 重點： 隨著新增貸款撮合規模收縮，奇富科技第二季淨收入按年下降32%，淨利潤更大跌77% 行業在5月和6月接連爆出醜聞後，銀行正減少向奇富科技等網絡助貸平台提供資金 梁武仁 過去六、七年來，中國民營金融科技貸款機構及助貸平台的日子並不好過，期間監管審查日益嚴格，壓力幾乎從未間斷。然而，就在許多業者似乎逐漸適應之際，這個行業很快便發現，情況還可以變得更糟。 前稱「360數科」的奇富科技股份有限公司（QFIN.US；3660.HK）公布最新財務業績，再次反映這個快速萎縮的行業所面臨的困境。這些企業大多在銀行與借款人之間提供助貸服務，面對的挑戰來自多個方面。今年發生兩宗備受關注的醜聞後，銀行開始減少向它們提供資金，令業者面臨流動性緊縮。與此同時，它們所熟悉的監管壓力仍在不斷加大。 根據奇富科技上周披露的數據，公司第二季收入按年下降32%、按季減少9%，至35.7億元（4.91億美元）。淨利潤所受衝擊更大，按年急挫77%、按季下降54%，至4.01億元，主要受到貸款發放規模縮減、利差收窄，以及約5億元一次性稅務相關支出的拖累。 奇富科技及其同業最新一輪業務下滑，源於今年行業信譽接連遭受兩次打擊。第一次發生在5月，主要業者宜信旗下Heritvest子公司發行、規模達300億元的固定收益理財產品暫停支付本金及利息，引發危機。這宗醜聞促使監管部門立即對影子銀行渠道及非銀行信貸助貸機構展開全面排查。中國經濟持續疲弱，也令貸款機構難以在不承擔更大風險的情況下推動貸款增長。 宜信醜聞發生後，監管部門通過跨部門審查及強制清退影子銀行理財產品加強整頓。這促使規避風險的商業銀行預先收緊授信額度，並要求網絡助貸平台提供更多付款擔保及保證金。這種雙重壓力從兩方面擠壓奇富科技。首先，公司被迫大幅壓縮利潤空間，以留住陷入恐慌的銀行合作夥伴；其次，公司不得不縮減整體貸款撮合及發放規模。 雪上加霜的是，6月下旬，主要面向次級消費貸款客群的小型網絡助貸平台桔子數科，被發現將用戶的貸款還款轉入非法資金池，令合作銀行無法收回款項，並暴露出近300億元不良資產。事件促使商業銀行進一步縮減與助貸平台的合作，令包括奇富科技在內的所有業者再受打擊。 奇富科技首席執行官吳海生在業績電話會議上指出，6月下旬的流動性衝擊迫使公司採取大幅度措施。公司第二季大削獲客支出，導致貸款撮合及發放總額按年縮減四分之一。因此，截至6月底，其未償還貸款餘額較一年前減少約23%。 「第二季，我們應對了充滿挑戰的市場環境，期間行業持續收縮、監管進一步收緊，並在6月下旬突然遭遇波及全行業的流動性衝擊，」他表示。「展望未來，我們預計行業調整將會持續，資金狀況及風險管理可能繼續承受壓力。為此，我們將以更加審慎的態度處理增長、風險及資本配置，以保持公司穿越周期的韌性。」 金融科技寒冬 這種黯淡前景也反映在奇富科技的業績指引上。公司預計，第三季非公認會計準則淨利潤將按年最多下跌73%，至3.6億元，並削減了半年度股息。 競爭對手樂信（LX.US）同樣全面受到流動性衝擊。公司本周公布的第二季業績，顯示其近期復蘇勢頭遭遇嚴重逆轉。季度營業收入按年下降11%至31.9億元，淨利潤則大跌80%至1.01億元。與奇富科技一樣，樂信的未償還貸款餘額有所縮減，並取消半年度股息。更糟的是，樂信警告，預計第三季將陷入虧損。 除了受到融資環境突然惡化的嚴重衝擊，奇富科技還要繼續應對疲弱的宏觀經濟環境，後者導致更多借款人違約。截至6月底，公司逾期90天或以上的貸款比率較一年前上升86個基點，至2.83%。公司亦將應收貸款撥備增加20%。 不出所料，奇富科技公布第二季業績後股價暴跌，三天內市值蒸發近四分之一。目前其市盈率僅為2倍，處於極低水平。同業同樣承受壓力，樂信公布最新業績後的兩個交易日內股價下跌四分之一，市盈率更低至0.72倍。 就目前情況而言，沒有投資者會將這些低估值倍數視為趁低吸納的機會。相反，如此低的估值反映市場深度懷疑，中國網絡助貸平台能否應對當前多方面的壓力並全身而退。隨著合作銀行收緊資金供應、信貸風險上升及監管部門加強管控，平台營運商實際上別無選擇，只能收縮業務。 奇富科技可以嘗試通過為國有背景機構發展低風險科技服務，重建業務。然而，這個領域的競爭已相當激烈，因為大型銀行也在發展自身的數字化能力。 奇富科技及其同業如今理應已經習慣這種寒冷環境，因此這股最新寒流並非它們從未經歷過的情況。然而，眼下仍看不到春回解凍的跡象，這些企業將繼續受苦。更何況，另一宗醜聞或新一輪監管收緊隨時可能出現，令當前徹骨的寒冬變得更加嚴酷。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
信也科技的全球平衡：國內審慎運營與海外業務增長
這家信貸科技平台在二季度通過改善風險指標鞏固了中國業務，同時，其海外業務成為更重要的利潤來源 重點： 信也科技通過60次系統升級提升反詐能力，在二季度的行業變化中，風險指標表現平穩 隨著該信貸科技平台向更多地區擴張並拓寬產品線，海外市場為其貢獻的利潤不斷增加 余特莉 信也科技（FINV.US）二季度的表現證明其常規運營策略依然奏效——保持國內貸款平台穩定，對信用風險進行審慎把控，並繼續將海外業務打造為第二增長引擎。 根據其周四發布的最新季報，這家總部位於上海的金融科技公司第二季度營收為34億元，環比增長6%，但同比下降4.9%。其淨利潤為4.268億元，促成貸款規模達448億元，截至6月底的在管貸款餘額為679億元。 作為整個行業的核心市場，中國貸款業務目前正經歷重大調整，主要表現為監管審查趨嚴、資金合作夥伴趨於保守以及貸款規模承壓。6月下旬，一家同業公司的突發事件引發了更廣泛的流動性緊縮，促使機構投資者和資金方重新評估其在貸款促成平台上的風險敞口。 信也科技的貸款交易量、淨營收和淨利潤均實現環比增長，且同比降幅小於包括奇富科技（QFIN.US）（其淨利潤環比下降54%）在內的幾家上市同業。信也科技表示，在中國信貸科技行業的艱難時期，富有韌性的運營基礎和嚴格的風險管理也能幫助公司穩定前行。 在充滿不確定性的時期，信也科技的現金餘額較為健康、國內業務保持穩健，經過多年發展的海外業務也初見成效。公司相信，憑借近20年的技術、風險管理和運營經驗，其能夠在中國趨緊的信貸市場中保持競爭力，同時建立更廣泛的國際業務版圖。 信也科技報告稱，截至8月底，其現金及短期投資約為75億元。截至第二季度末，其資產總額約為260.7億元，淨資產約為167.4億元。公司的槓桿率保持在2.1倍的適度水平，在資金環境不可預測性增加的情況下，這為其提供了財務緩衝。 信也科技已連續八年派發股息，其派息政策通常設定為淨利潤的20%至30%。2026年上半年，公司回購了價值6,680萬美元的股票。公司表示，過去三年中，通過回購和派息相結合的方式，每年將大約50%的利潤回饋給股東。 「在第二季度，我們的國內和國際業務均繼續取得扎實進展，」CEO李鐵錚表示，「隨著我們進一步優化客群質量並加強風險控制，我們的中國業務保持了韌性，同時海外業務也繼續展現出增長潛力。我們相信，雙引擎戰略、技術能力和審慎的財務管理為我們應對市場變化和創造長期價值奠定了堅實的基礎。」 聚焦國內業務質量 中國業務依然是信也科技的基本盤。雖然國內市場競爭激烈，且監管機構日益強調透明度、消費者權益保護和資金穩健運作，截至第二季度末，公司的國內業務已累計服務3,010萬用戶，如此龐大的用戶基礎也是公司的底氣之一。 第二季度，公司在國內取得的主要成就是資產質量的提升。截至6月底，其C-M2逾期率從0.68%改善至0.56%，30天回收率從87%提升至89%。公司表示，新增貸款的信貸成本穩定在2.7%左右，90天以上逾期率為2.1%。此外，公司在第二季度通過60次系統升級提升了反詐能力。 中國消費金融市場仍在適應經濟放緩的趨勢，家庭消費態度更加謹慎。在不確定性增加的環境下，穩定的借款人質量變得至關重要。為了適應這一環境，信也科技傾向於有選擇性地獲客，並謹慎平衡規模與風險。隨著公司轉型為更加透明、以合規為導向的信貸科技與貸款促成平台，這種自律性也吸引了機構貸款合作夥伴。 海外業務發力 如果說國內業務側重於自律，那麼信也科技認為，其國際業務則展現出更多機遇。 公司表示，第二季度海外業務營收為9.303億元，同比增長18%，約佔總營收的27%。其海外營業利潤達5,360萬元，環比增長17%，同比增幅超過一倍。 信也科技在多個市場進行了廣泛佈局，並未依賴單一市場。在印度尼西亞，公司不斷將線下「先買後付」（BNPL）服務擴展至更多零售和消費場景。截至第二季度末，線下「先買後付」業務約佔公司印尼交易量的25%。 巴基斯坦業務的發展路徑也類似。線下「先買後付」佔其當地交易量近30%，有超過1,000家合作商戶加入了該網絡。公司表示該業務在當地處於領先地位，不過隨著基於商戶的融資業務不斷擴張，嚴格的授信紀律也變得愈發重要。 信也科技表示，在菲律賓，公司優先考慮提升資產質量並採取更為謹慎的運營方式。此外，公司近期通過收購一家當地平台進入澳大利亞市場，目前正在擴大該國的產品線與用戶群。第二季度，其澳大利亞用戶數量環比增長22%。 展望未來，信也科技在國內信貸科技市場可能繼續面臨挑戰。監管要求不斷提高，流動性趨緊，資金方可能會變得更加謹慎保守。 信也科技擁有約125億元的資金儲備、適度的槓桿率、穩定的國內風險指標以及盈利的海外業務，使公司在充滿不確定性的時期擁有有效緩衝。其持續的派息和股票回購也進一步證明，在市場趨於謹慎的情況下，公司的現金流創造能力依然保持健康。 信也科技面臨的下一個考驗是，能否在實現國際化增長的同時維持這種平衡，並繼續保持謹慎、以合規為導向的策略。正是這一策略，幫助其在中國金融科技行業的動蕩時期平穩發展至今。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
淡化房地產依賴 聯易融上半年重返盈利
聯易融在連續三年錄得年度虧損後，於2026年上半年重返盈利，但復蘇勢頭能否持續仍有待觀察 重點： 聯易融預計今年上半年錄得小幅淨利潤，扭轉去年同期因歷史遺留房地產資產減值而錄得的巨額虧損 扭虧的一大動力來自AI帶動的效率提升，以及期內未再出現大額減值損失，但這亦令市場關注業績反彈能否持續 梁武仁 在中國房地產市場長期低迷的衝擊下掙扎多年後，聯易融科技集團（9959.HK）的經營狀況終於出現轉機。不過，作為一家融資服務商，公司大概也清楚，目前的改善主要來自會計因素及效率提升，要真正完成復蘇，仍有不少工作要做。 這家獲騰訊支持的線上供應鏈金融服務商上周五表示，預計今年上半年錄得500萬元（70萬美元）至2,500萬元的綜合淨利潤。儘管盈利規模不大，但相比公司此前連續三年錄得年度虧損，已是明顯逆轉，其中2025年上半年更曾錄得高達3.797億元的淨虧損。 對於一家在最艱難時期股價一度跌至「仙股」水平的公司而言，重返盈利或許意味著多年來推動業務扭轉的努力終於開始見效。 聯易融成立於2016年，以供應鏈金融數字化起家。公司在大型企業「錨點」買方、其供應商與商業銀行之間扮演技術中介角色，簡化貿易應收賬款證券化及提供短期信貸的流程。 然而，公司早期對中國大型房地產開發商的依賴最終成為一把雙刃劍。在房地產行業的繁榮時期，這類客戶曾為聯易融帶來可觀利潤，但隨著部分主要房地產客戶自2021年底起陷入流動性困境，公司開始就相關未收回應收賬款計提大額減值。 去年上半年虧損的一個主要原因，是公司為歷史遺留的過橋供應鏈資產計提撥備。這些資產是指聯易融按照一般做法，在轉交金融機構之前短暫持有，但最終滯留在公司賬上的應收賬款。 過去兩年，管理層著手全面調整業務模式。聯易融持續擴大合作夥伴網絡，目前已覆蓋數千家核心企業及數百家金融機構，並將供應鏈金融服務拓展至房地產以外的行業，包括先進製造、可再生能源及消費品等領域。 公司亦積極撇銷歷史壞賬，同時推廣雲端平台，為在Amazon、Shopee等平台經營的中國跨境電商賣家，以及拓展東南亞和中東市場的製造企業，提供融資數字化及自動化付款服務。 聯易融亦正利用AI提升營運效率。依託自研大模型「LDP-GPT」及企業級AI智能體框架「蜂聯AI」（BeeLink），公司已將信用風險評估、文件處理及客戶導入流程中的大量工作自動化，以提升獲客能力並擴大服務資產規模。 聯易融在盈利預告中表示，AI推動的自動化令公司2026年上半年的費用佔收入比例顯著下降。與此同時，客均貢獻提升，加上客戶留存率維持高位，亦帶動收入恢復增長。 短暫喘息 然而，這份樂觀的盈利預告，可能只為長期受壓的股價帶來短暫喘息。聯易融股價在消息公布後的周一早段一度上升，但最終收跌1.3%。自2021年4月上市以來，公司股價已累計下跌逾80%。當時正值市場對中國金融科技新勢力興趣高漲之際，聯易融透過IPO集資10億美元。 市場對最新消息反應冷淡，顯示投資者對公司的前景仍抱持懷疑，而這種態度並非毫無理由。核心問題在於，上半年這筆規模不大的盈利，究竟代表持續復蘇的開始，還是大幅削減開支及提升效率帶來的暫時成果。 對於一門以交易規模為生命線的業務而言，公司僅憑2,500萬元或以下的淨利潤實現扭虧，意味著其基礎營運利潤率可能仍然極薄。聯易融將於8月20日公布完整中期業績，屆時這將是投資者關注的重點之一。正如前文所述，公司盈利轉正很大程度上是因為期內未再出現巨額資產撇減，而不是收入出現爆發式增長。 歸根究柢，聯易融的長期盈利增長，將取決於公司能否從非房地產客戶取得足夠收入。公司去年收入按年下降4.7%至9.83億元，因此投資者亦會密切關注2026年上半年收入能否恢復增長。 更重要的是，公司必須進一步培育LDP-GPT及「蜂聯AI」智能體業務，以取得利潤率更高的持續性收費收入，並降低過去對一次性交易的依賴。這種轉型將有助聯易融從目前實際替客戶承擔信用風險的角色，轉變為一家輕資產科技服務商。 海外擴張同樣重要，尤其是在東南亞及中東等市場。相比發展更成熟的西方市場，這些地區的競爭相對較小，但當地銀行網絡及監管制度與中國存在巨大差異，同樣會帶來挑戰。 投資者亦會關注近期管理層變動能否加快這一轉型。今年4月，趙宇在擔任公司首席財務官七年後辭職。這名前騰訊併購經理任職期間，曾協助聯易融完成香港上市，並帶領公司走過資本投入密集的增長階段。 財務管理職責其後轉交副總裁黃偉波。他曾任健身應用Keep Inc.首席財務官，具備豐富的科技平台營運經驗。這項安排可能意味著管理層正進一步由資本驅動的擴張模式，轉向更精簡的企業財務管理及更嚴格的營運成本控制。 聯易融目前的市銷率（P/S）約為3.9倍，對一家科技導向公司而言並不算高，但相比信也科技（FINV.US）等純線上貸款撮合平台僅約0.6倍的估值，仍明顯較高。考慮到信也科技目前能夠穩定盈利，兩者估值差異顯示，投資者可能將聯易融視為一家正處於營運轉型期、由科技驅動的軟件平台，而將信也科技視為成熟且受監管的信貸服務商。投資者也可能更偏好聯易融以製造業融資為主的定位，原因是北京目前大力支持製造業，而信也科技則主要聚焦消費及小微企業融資。 如果聯易融能夠在拓展先進製造及全球貿易業務的同時，維持較高的客戶留存率，其多年來淡出房地產金融業務的轉型，或可成為中國金融科技企業進行類似結構調整的一個少見參考案例。但至少目前而言，扭虧為盈只是為管理層爭取到一些急需的喘息空間，接下來仍需向股東證明，公司有能力重新實現持續盈利。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
除牌倒計時迫近 陸金所重組董事會
這家由平安控股的線上貸款服務平台有四名董事辭任，包括財務總監；公司正加緊處理港股長期停牌問題，力爭恢復交易 重點： 陸金所四名與控股股東平安有關聯的董事辭任，公司同時委任一名新的獨立非執行董事 在達成港股復牌指引的期限於本周屆滿之際，這次人事調整可能旨在改善公司治理 梁武仁 正當外界以為，陷入困境的金融科技貸款服務商陸金所控股有限公司（LU.US；6623.HK）這場曠日持久的風波可能接近尾聲之際，事態反而進一步升溫。 公司上周五宣布，九名董事中有四人辭任，接近董事會總人數的一半，其中包括首席財務官席通專。四人均以「個人工作安排」為由請辭，並確認與董事會並無意見分歧。 儘管公司試圖淡化這次集體離任，但如此大規模且突如其來的人事震盪，還涉及一名高級管理人員，無論如何都難稱尋常。在缺乏官方解釋的情況下，投資者只能從現有線索推測，這家平安系線上貸款服務平台最新一輪動盪究竟意味著甚麼。尤其值得關注的是，公司正試圖擺脫一宗持續逾一年的會計醜聞，如今又來到港股上市地位面臨威脅的關鍵時刻。 更令人意外的是，陸金所股東僅在一個月前才正式投票重選這四名董事。公司如今需要物色新的首席財務官；在過渡期間，首席財務官的職責將由內部財務團隊暫時承擔，首席執行官吉翔則負責與香港聯交所聯絡。四名離任董事均具有平安背景。據陸金所最新年報，平安截至去年底持有公司73%的股份。 陸金所僅填補了四個空缺中的一席，委任擁有四十年國際銀行業經驗、專長於風險管理及內部控制的資深銀行家詹偉堅為新任獨立非執行董事。因此，公司董事會不僅規模縮小，目前亦以獨立非執行董事為主，吉翔成為唯一的執行董事。吉翔加入陸金所的時間也不長，去年10月才出任聯席首席執行官，今年4月升任首席執行官。 這次董事會重組似乎旨在改善公司治理。陸金所正採取措施擺脫會計醜聞的陰影，並避免其港股被除牌。董事會變動公布後，陸金所美股在兩個交易日內上漲約5%，反映投資者認為這輪調整是朝正確方向邁出的一步。 自2025年1月以來，陸金所一直受到嚴密審視。當時，前任核數師羅兵咸永道（PwC）對未披露關聯方交易及內部控制缺陷提出質疑，其後遭公司撤換。陸金所隨後進行的內部審查迫使其重述2022年及2023年財務數據，揭示公司連續多年嚴重高估利潤。 這場風波導致公司延遲刊發2024年年度業績，並令其港股自去年1月起停牌。陸金所美股則未遭遇同樣的停牌安排；在向美國證券交易委員會補交所需文件後，公司已重新全面符合紐約證券交易所的上市規定。 但要在香港恢復買賣，難度明顯更高。除了補齊2024年及2025年缺失的財務文件外，陸金所還須滿足嚴格的復牌指引，包括完成獨立法證審查及全面整改內部控制。公司的時間所剩無幾，因為港交所《上市規則》只給予停牌公司18個月時間達成復牌要求。陸金所股份自去年1月28日起停牌，意味著這一期限在本周一技術上已經屆滿。 陸金所上周五在港交所刊發的公告，交代了公司達成復牌要求的最新進展，並更詳細說明董事會重組安排及今年第二季度的經營數據，但沒有明確指出其港股何時可能恢復買賣。 財務總監職位懸空 滿足香港嚴格的監管要求，似乎是陸金所重組董事會的主要動力。公司新增多名在內部控制、審計監督及風險管理方面具專業經驗的董事。在詹偉堅獲委任前，公司已先後引入具豐富會計及審計經驗的人士加入董事會。 這些安排看來合乎情理，但首席財務官離任亦可能令陸金所面對更複雜的局面。在香港聯交所很可能要求公司證明管理層穩定及財務誠信之際，該職位突然出現領導真空。 除了公司治理方面的難題，陸金所的核心貸款撮合業務亦面對中國經濟迅速降溫帶來的棘手挑戰。陸金所曾是知名的個人對個人（P2P）借貸巨頭，近年則持續重組業務模式，轉向為機構資金方與小微企業之間撮合貸款。 但這一市場近期承受沉重壓力。中國小型企業經營者正面對消費需求疲弱、房地產市場拖累及利潤率受壓等問題。陸金所因此策略性轉向風險較低的借款人，但這類客群規模較小，而且目前亦是眾多貸款機構爭相競逐的對象。 受上述因素影響，公司表示，截至6月底，撇除消費金融業務後，由公司承擔風險的未償貸款餘額佔比達95.7%，較一年前的84%大幅上升。不過，隨着陸金所採取更審慎的貸款策略，其第二季度貸款逾期率較去年同期下降，未償貸款餘額則按年收縮13.5%至1,673億元（247億美元）。 儘管董事會重組後股價連續兩日上漲，陸金所股價今年以來仍累跌逾40%，其市銷率（P/S）低至0.35倍。在其他中國貸款撮合平台中，信也科技（FINV.US）的市銷率為0.64倍，雖高於陸金所，但同樣算不上理想。 如此低迷的估值，反映投資者普遍看淡中國貸款機構，因為這類公司正首當其衝承受中國經濟疲弱的衝擊。除此之外，陸金所亦急需說服香港監管機構，相信公司已完成內部整頓並真正落實改革，才能保住其在港交所的上市地位。 若未能做到這一點，可能引發美國監管機構更深入審查公司是否仍符合紐約上市及持續交易的標準。可以確定的是，只要陸金所港股繼續停牌，投資者便很可能不願買入其美股。無論如何，該股在可見將來仍可能面對進一步下行壓力。 這亦令平安需要思考，繼續維持陸金所上市是否仍然值得。值得注意的是，平安去年已將旗下金融科技服務公司金融壹賬通私有化。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
京東止血見效 但投資者更想看到增長
電商巨頭京東進軍外賣業務帶來的陣痛正在減輕，但零售銷售疲弱，加上新戰場競爭激烈，顯示其下一個增長引擎仍未明朗 重點： 京東第二季度業績勝預期，盈利亦有所改善，但投資者更關注其自2014年在納斯達克上市以來首次出現季度收入下滑 京東外賣這項新業務的虧損正在收窄，但零售銷售轉弱，加上競爭激烈，顯示公司仍需要一個更具說服力的增長故事 胡鳴鶴 電商巨頭京東集團股份有限公司（JD.US；9618.HK）交出一份盈利回升的成績單，投資者卻照樣選擇拋售股票。 拋售發生在京東公布自2014年登陸納斯達克以來首次季度收入下滑之後。根據公司上周四發布的最新財報，截至6月底的第二季度收入同比下降2.9%至3,464億元（511億美元）；經調整淨利潤則增長20.8%至89億元。兩項數據均優於不少分析師預期，但投資者顯然更在意收入下滑，京東港股及美股其後均下跌約9%。 市場的反應也拋出一個更大的問題：當曾經讓投資者著迷的中國電商增長故事逐漸褪色，京東這樣的公司下一步要變成甚麼？ 三個月前，市場最擔心的是京東為加入中國新一輪外賣大戰付出過高代價。到了第二季度，這方面的壓力已有所緩解。期內營銷開支下降24.8%至203億元，主要因公司縮減新業務的推廣支出。包括京東外賣在內的新業務分部，經營虧損亦收窄至98.5億元。 但同一分部的收入卻大跌47.6%至72.6億元，部分原因是部分即時配送收入轉入京東物流（2618.HK）。這令京東物流成為季度業績中的亮點之一，但對母公司京東而言，情況就沒有那麼亮眼，因為公司近年押注的新消費業務仍未形成清晰的第二增長引擎。 京東早年以可靠的網購服務建立口碑，尤其在電子產品、家電及快速配送方面形成優勢。但如今中國電商市場的邊界早已變得模糊。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及拼多多（PDD.US）仍經營相對傳統的電商平台，另一邊則有更不典型的競爭者，例如字節跳動旗下抖音，把短視頻流量直接轉化為購物渠道；還有在外賣市場佔據領先位置的美團（3690.HK）。 電子產品業務失速 京東首先出問題的，偏偏是自己最熟悉的業務。第二季度，作為公司傳統強項的電子產品及家用電器商品收入下降11.8%至1,579億元，拖累整體商品收入下滑5.4%。日用百貨商品及服務收入仍保持增長，但不足以抵銷電子產品業務的疲弱。 京東集團首席執行官許冉在業績電話會議上表示，電子產品及家電業務受到去年高基數影響。當時政府以舊換新補貼刺激銷售大增；與此同時，原材料成本上升亦推高了今年電子產品的售價。 但投資者似乎更在意高基數之外的深層問題，在經濟增長偏弱之下，中國消費者依然謹慎，愈來愈多互聯網平台則在爭奪同一批消費者的錢包。京東過去主打「正品加快速配送」的優勢，如今已不足以形成明顯區隔。拼多多可以把價格壓得更低，抖音能把娛樂內容變成衝動消費，阿里巴巴正在深入本地生活服務，美團更可以在一小時內把附近幾乎任何商品送到消費者手上。 對海外讀者來說，外賣或許只是京東一項具有潛力的副業，但在中國，它其實已經成為更大規模「即時零售」競爭的一部分。消費者如今不只希望餐飲快速送達，生鮮食品、藥品及日用品也愈來愈講求即時配送。 京東管理層在電話會議上表示，第二季度外賣訂單量持續增長，相關虧損同比收窄超過50%，每單補貼亦有所下降，佣金及廣告開始帶來收入。管理層亦指出，外賣業務正把新用戶、本地商戶及即時配送能力引入京東更廣泛的零售體系。 更像防守的一步 這些改善顯示，京東外賣可能已走過補貼最激進的階段。不過現階段來看，外賣更像是京東守住整體流量的一項防守工具，距離成為得到驗證的新增長引擎仍有一段距離。 中國即時零售大戰的激烈程度，就連最強勢的玩家也難以全身而退。美團同樣受到補貼戰拖累，去年更因此陷入虧損。阿里巴巴去年12月淡化餓了麼外賣品牌，轉而以淘寶閃購整合相關業務，把餐飲及其他本地配送服務更直接地納入核心淘寶電商體系。北京方面亦開始更加警惕無休止折扣帶來的負面影響，6月公布規則草案，擬遏制外賣市場過度補貼及價格戰。 尋找新增長的壓力，也把京東推向海外。京東管理層向分析師表示，旗下歐洲線上零售業務Joybuy在兩個季度內收入翻倍，目前已能在歐洲主要城市向逾4,000萬名消費者提供當日達或次日達服務。這套打法延續了京東長期以來在倉儲、供應鏈管理，以及快速可靠配送方面的優勢。 但歐洲並非一個等待京東進場的空白市場。亞馬遜（AMZN.US）早已根基深厚，本地零售商在線下消費中仍具影響力，而Temu、AliExpress及Shein等中國背景平台，也早已令不少歐洲消費者習慣超低價購物。京東選擇另一條路，繼續依靠電子產品、家電及本地履約等傳統優勢切入市場，但這套模式需要付出的成本同樣不低。 京東擬以25億美元收購德國Ceconomy，後者擁有MediaMarkt及Saturn兩大連鎖品牌，若交易完成，可為京東在歐洲取得重要的線下據點。不過，這宗一度被視為幾乎已成定局的收購，在歐盟委員會5月提出交易可能涉及不公平外國補貼的疑慮後，再添變數。事件顯示，中國電商企業出海除了面對當地競爭，政治與監管壁壘也日益成為現實挑戰。 科技則是京東另一個試圖強化競爭力的方向，只是現階段更偏向提升效率，而非創造新的收入來源。第二季度研發開支同比增加37.7%至73億元，公司繼續加碼AI及自動化。創辦人劉強東也曾坦言，京東在大模型研發方面並非最強的玩家，但物流及倉儲數據則是公司的優勢所在。 京東已經證明，在補貼戰中適時鬆開油門，可以讓盈利壓力得到一些喘息。經歷外賣業務前期的高額投入後，這當然是好事。但少花錢，終究不等於重新找到增長。接下來真正的考驗，是這家中國最講求可靠履約的網上零售商，能否重新找到一個讓消費者願意回來、也讓股東重新買單的理由。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
連年虧損的米多多 搭上TikTok 冀一洗頽風
中國第五大跨境電商服務供應商米多多，正透過加碼社交媒體平台合作及發展自營銷售業務，尋求新的增長動能 重點： 米多多在申請香港IPO前已連續三年錄得虧損，但公司表示，虧損主要源於近年業務轉型所產生的相關成本 這家跨境電商營銷服務供應商表示，去年收入大幅增長，反映其與TikTok深化合作，以及聚焦東南亞市場的策略開始見效 譚英 對於帶著虧損紀錄闖關資本市場的新創企業而言，這樣的故事並不陌生。跨境電商企業米多多集團股份有限公司上周遞交香港上市申請，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分別錄得虧損1,640萬美元、16.3萬美元及2,450萬美元；同期收入則分別為7,090萬美元、7,110萬美元及1.38億美元。若按照香港交易所2018年修訂上市規則前的標準，米多多的上市申請很可能因未能滿足IPO前連續兩年盈利的要求而遭拒絕。 若剔除部分非現金項目影響，公司盈利表現則較為理想。經調整後，米多多2023年錄得淨利潤5.9萬美元，2024年虧損8.7萬美元，2025年則轉為盈利230萬美元。 儘管盈利表現起伏不定，米多多仍有不少值得投資者關注之處。首先，公司最新一輪投資者包括主權背景基金中央匯金投資，該機構去年參與增資後，米多多估值達50億港元。 這家公司正試圖將自己塑造成一家炙手可熱的科技新創企業，而非一家成立14年、身處成熟廣告服務產業的老牌業者。其押注的正是近年快速崛起的跨境電商市場，協助中國商家將商品銷售給海外消費者。 公司希望投資者不僅將其視為營銷服務供應商，更將其視為一家經營自有跨境電商平台、聚焦東南亞市場的電商運營商。公司表示，IPO募集資金將用於推動本地化布局，以及在東南亞四個重點市場泰國、印尼、越南及馬來西亞建設電商倉儲設施。近期與短影音平台TikTok的合作，也是公司成長故事的重要組成部分。TikTok同時營運電商平台TikTok Shop。米多多將近年的高速增長部分歸功於與TikTok合作關係持續深化。在2024年收入幾乎持平後，公司2025年收入接近翻倍成長。 轉型之路 米多多從一家專注中國市場的廣告服務商，迅速轉型為跨境電商綜合服務供應商，在某種程度上反映出中國龐大電商產業中一個正在快速崛起的新領域。 2024年中國網路零售銷售額達15.52萬億元（2.3萬億美元），約佔全球網路零售市場的一半。根據申請文件，中國跨境電商市場2024年規模達4,617億美元，預計至2029年期間年均增長率為15.1%。這也為跨境電商服務市場提供廣闊成長空間。該市場規模預計將由2024年的363億美元增至2029年的737億美元，增長超過一倍。 目前跨境電商營銷服務市場前五大業者合計佔有36.5%的市場份額。其中米多多規模最小，2024年排名第五，市場份額僅0.5%。廣東省廣告集團股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市佔率居首；未上市的鈦動科技、東信時代及星谷雲分列其後，合計佔有18.8%的市場份額。 近來，中國跨境電商產業在美國市場面臨壓力。美國去年堵住了一項長期存在的制度漏洞，取消價值低於800美元包裹免關稅入境的待遇，而美國正是中國跨境電商賣家的主要市場之一。類似情況也正在歐洲發生。歐盟計劃自下月起取消價值150歐元（173美元）以下包裹的免稅優惠。 面對上述及其他挑戰，米多多的應對方式堪稱企業靈活調整與把握機遇的典型案例。 公司前身為滙源信息，是一家位於中國福建省的跨境貿易中介服務商，最初與Google合作，協助其拓展中國客戶的廣告業務。2021年，公司聯合創辦人、董事長阮衛星與行政總裁鄧海開始推動業務轉型，由原本提供海外企業進入中國市場的營銷服務，轉向為中國廣告代理商提供出海營銷服務。 自營電商業務 2023年之後，公司除了原有服務廣告代理商的業務外，也開始直接拓展品牌客戶。到了2025年5月，公司進一步與TikTok Shop合作，正式開展自有海外電商運營業務。 自2021年以來，米多多的核心業務一直是海外營銷服務，該業務去年仍佔公司總收入的93.1%。相比之下，公司自營海外電商運營業務在開展首年僅貢獻3.1%的收入。米多多得以突破傳統營銷服務業務、開啟新一輪擴張，關鍵在於其與TikTok自2024年建立的合作關係。如今，這項合作已從單純的廣告代理業務，逐步發展成支撐公司自營電商及電商廣告服務的重要平台。 隨著合作深化，TikTok貢獻的收入佔比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其餘大部分收入則仍來自Google。在營銷服務模式下，米多多向Google及TikTok等平台採購廣告資源，再轉售給廣告代理商客戶，並透過平台返點獲取部分收益。然而，自這家美國搜尋巨頭於2023年調整返點政策後，Google提供的返點金額已由2023年的149萬美元降至2025年的83.8萬美元。相比之下，TikTok在雙方合作後的首個完整年度便帶來438萬美元返點收入。 米多多將毛利由2023年的290萬美元增至2025年的1,180萬美元，幾乎完全歸功於與TikTok的合作，儘管公司與Google的合作關係仍持續存在。透過TikTok提供服務所產生的收入，由2024年的970萬美元增至2025年的3,890萬美元；同期活躍客戶數亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作為營銷服務中介商的商業模式特性。不過，隨著TikTok業務規模擴大，以及毛利率較高的自營電商業務逐步成長，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了廣告服務業務外，公司依託TikTok Shop經營的自營電商業務去年實現420萬美元收入，毛利率更高達72.1%。該業務去年主要向美國、馬來西亞、泰國及越南消費者銷售商品，但目前似乎仍僅與單一品牌合作夥伴合作。不過，公司表示，2026年前四個月已有另外三家品牌合作夥伴加入，顯示這項業務未來具備相當可觀的成長潛力。 現在或許仍言之過早，尚難判斷米多多與TikTok的新合作關係，是否能在更長時間內持續帶來強勁的收入增長及利潤改善。不過，在中國與西方關係日趨緊張，以及Google因AI侵蝕其核心搜尋業務而收緊資源分配的背景下，米多多轉向跨境電商模式，並將重心放在東南亞市場，看來是一項相當明智的策略布局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
美團併購叮咚 阿里不甘落後百億豪搶朴朴
據報阿里巴巴正提出15億美元收購區域性生鮮電商朴朴超市，較此前競購方開出的6億美元報價高出逾一倍 重點： 據報阿里巴巴出價15億美元競購朴朴超市，該超市是福建省最大的線上生鮮零售平台之一 這項報價不僅超過此前6億美元的競購方案，也遠高於美團收購全國性生鮮電商叮咚買菜所支付的7.17億美元，反映中國即時零售大戰下，優質資產爭奪正持續升溫 陽歌 就在競爭對手斥資7億美元收購一家全國性生鮮電商數月後，電商巨頭阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US；9988.HK）據報正以一倍於此的價格，競購另一家區域性超市，進一步加碼這個競爭激烈的市場。 根據彭博上周五報道，有多項因素可解釋阿里巴巴為何願意出價15億美元（117億港元）收購朴朴超市。該公司是華南富裕省份福建的線上生鮮零售龍頭。這項報價距離美團（3690.HK）同意以7.17億美元收購領先生鮮電商叮咚買菜（DDL.US），僅僅相隔四個月。 從更宏觀的角度看，阿里巴巴正深陷中國新興即時零售市場的激烈競爭。這個市場最初主要涵蓋生鮮食品和外賣等因易腐壞而需要快速配送的商品，但如今範圍已擴展至各類日用品。這些商品可提前儲存在本地倉庫，再由平台承諾於一小時內送達消費者手中。 阿里巴巴最初透過餓了麼專注於外賣業務，之後再透過淘寶閃購品牌，將業務擴展至生鮮及其他商品配送。即時零售長期以來一直是美團的重要收入來源，在其最新季度業績中，配送服務約佔總收入四分之一。與此同時，京東集團（JD.US；9618.HK）自去年起亦大舉進軍即時零售市場，最初同樣以外賣業務作為切入點。雖然市場焦點主要集中於阿里、美團及京東三大平台，但全國物流龍頭順豐控股（6936.HK）旗下的同城配送平台順豐同城（9699.HK），近年亦積極擴張相關業務。 朴朴超市是中國少數仍保持獨立運營的生鮮電商之一，在福建及鄰近廣東部分地區佔據領導地位，而這兩地均屬中國最富裕的區域之一。據中國媒體報道，朴朴在福建省會福州的線上生鮮市場佔有率高達70%，並在福建及廣東擁有超過400座前置倉。 更值得注意的是，《21世紀經濟報道》指出，朴朴2024年收入達300億元。若數字屬實，將較叮咚買菜憑藉全國性網絡錄得的240億元收入高出約20%。不過，朴朴2024年的毛利率為22.5%，低於叮咚買菜的29.2%。 儘管如此，朴朴在核心市場的壟斷地位，加上即時零售大戰持續升溫，仍可能是阿里巴巴願意開出高價的重要原因。彭博指出，阿里的15億美元報價，較傳統零售商高鑫零售（6808.HK）早前提出的6億美元收購價高出逾一倍。此外，多家媒體亦報道，美團與京東在5月底均曾參與競購朴朴。 種種跡象顯示，這已演變成一場典型的競價戰，意味朴朴最終成交價格很可能高於阿里巴巴目前提出的15億美元報價。 投資者不買帳 即時零售大戰已對相關企業的財務表現造成衝擊。各家公司不僅持續投入巨額資金擴張業務，還祭出數十億元補貼搶奪市場份額。這種燒錢模式令投資者卻步，今年以來，阿里巴巴與美團股價均下跌約23%；順豐同城跌幅更達29%，儘管該公司的即時零售業務看來增長速度更快且盈利能力較佳。京東股價表現相對較好，年初至今僅微跌，但放在今年中國科技股整體反彈的大背景下，也談不上亮眼。 從各家公司的財務數據來看，即時零售價格戰對業績造成的壓力已相當明顯。 其中，美團受到的衝擊最大。其第一季配送服務收入由上年同期的258億元降至250億元。為了與競爭對手爭奪市場，美團投入大量補貼，最終導致公司由去年同期盈利101億元，轉為錄得68.3億元虧損。 阿里巴巴截至3月底止季度的即時零售業務收入按年大增57%，接近200億元。但為加速拓展業務，公司投入大量資源，其核心電商業務的經調整息稅及攤銷前利潤（EBITA）按年大跌40%，由397億元降至240億元。 京東情況與阿里相似。其包括即時配送服務在內的新業務板塊收入按年增長9.2%至62.8億元，但經營虧損則由上年同期的13.3億元大幅擴大至103億元。 相比之下，順豐同城的表現最為突出。受惠於外賣及即時零售業務快速增長，其同城即時配送收入去年按年增長47.6%，由91.2億元增至135億元。公司未有單獨披露該業務的盈利情況，但全年整體盈利由1.32億元增至2.78億元，增幅超過一倍。 中國監管部門顯然已注意到即時零售價格戰愈演愈烈，並多次約談阿里巴巴、京東及美團，要求減少惡性競爭。雖然三家公司均表示會配合監管要求，但從最新業績以及朴朴收購戰來看，各方顯然仍未有退讓跡象。 值得注意的是，彭博指出，美團收購叮咚買菜的交易目前仍未獲得監管批准。未來無論由誰成功收購朴朴，也同樣需要通過監管審查。從市場角度而言，即時零售市場若能維持三至四家實力相近的競爭者，其實屬於相對健康的競爭格局。 更重要的是，若監管機構否決交易，叮咚買菜與朴朴這類規模較小的平台，將缺乏阿里巴巴、美團及京東那樣雄厚的資金實力，難以長期承受價格戰帶來的壓力。不過，中國監管部門未必會採納這種邏輯，完全有可能否決其中一宗甚至兩宗交易，以此作為對阿里巴巴和美團未有積極響應監管降溫要求的懲罰措施。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
投資香港350億 京東何時能回本？
近一年電商平台京東集團積極進軍香港，豪買商廈，收購超市，大建物流網，並將在港布局開設多家電器零售體驗館 重點： 京東要在三年內開設多家京東Mall 集團在港開展的業務，直接挑戰長和的百佳、豐澤及屈臣氏 劉智恒 「我們在香港已投資350億港元，首家京東Mall將在灣仔開立，規模3萬方呎，未來三年將開設6至8間。」這是京東集團股份有限公司（9618.HK; JD.US）在香港舉行的618大型發布會上，說下的一番豪情壯語。 中國內地幾大電商中，一直沒有將香港市場放在眼內，相反京東在幾大巨頭中最為積極，去年在香港突然宣布購入平民超市佳寶，一頭闖進這片殺戮戰場，不足一年大增十家分店，令佳寶進入100家門店的里程碑。 期間，京東物流在香港島，觀塘、葵青、沙田及元朗建立自營的樞紐，覆蓋了全港18個區，以支撐商品配送及安裝服務。 35億購中環總部 京東去年更以近35億港元，向麗新發展收購中環中國建設銀行大廈50%權益，涉及總面積11.2萬方呎，將用作香港的總部寫字樓，顯示集團在香港拓展的決心。 此外，集團旗下的京東健康，已為香港提供保健、醫美及針對某幾類疾病的藥品，並提供線上健康諮詢，更銳意開展本地養老業務。 至於核心電商平台業務，京東已摩拳擦掌，不惜大灑銀彈在香港開設零售體驗店「京東Mall」，首家門店就選在今年的618開業，投資多少公司沒有說，但3萬方呎在香港市場來說屬相當龐大。 體驗店當然要大搞噱頭，設有免費按摩區外，又免費提供咖啡，內部設有電競場，以及一些打卡位。京東更揚言，未來還要廣開多家，面積由3萬至8萬方呎不等。 香港零售規模有限 京東的整盤計劃投資不菲，但以香港市場規模來說，只有區區700多萬人，是否值得一擲萬金去攻城略地？ 香港政府統計處資料，2024年及2025年的零售業總銷貨價值分別也在3,800億港元水平。相反，去年內地的廣州深圳的社會消費品零售總額分別是11,032億元及10,259億元，更別說北京上海，分別達到13,677億元及16,600億元。即使大灣區的東莞也有4,446億，佛山3,946億。 當然，京東也提到，香港是一個邁向國際的台階。然而今天的中國大型企業，實力充裕，國際知名度十分響亮，看拼多多（PDD.US)、淘寶、Shein及Temu，一起步己在外國設點，沒花資源以香港作為踏腳石。畢竟要打入歐洲市場，倒不如直接在英法等地開始，熟識當地情況才再逐漸滲透歐洲；若要打進美國，先在一個州開始，了解後再陸逐拓展其它州市，似乎來得更實際。 挑戰李嘉誠 京東這次在香港拓展的幾項業務，其中一個主要對手肯定是長和（0001.HK），它旗下擁有百佳超市、豐澤電器及屈臣氏藥房，要打低長和，並不是一件容易事情。 以超市來說，市場幾近飽和，除了百佳外，惠康亦擁半壁江山，兩者拼得你死我活，再加上近年興起的HKTVmall，京東怎樣以一味靠平搶客的佳寶去競爭？特別是超市利潤微薄，香港的鋪租人工又超高，京東是怎盤算？ 要說電器，香港市場的零售店早已有豐澤、百老匯，更有中國土產的蘇寧，網上銷售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。是次京東誇下海口要開設多家體驗店，如何能取得盈利，暫是仍屬未知之數。 如這次京東在灣仔開設的體驗店，雖沒披露租金，但估計也不便宜。若以每方呎50港元算，一個月要150萬元，一年也要接近兩千萬元。要知電器產品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂鋪租隨時可將毛利大幅蠶食殆盡。 京東Mall吸引力一般 京東不斷誇讚香港的京東Mall，說可讓人們享受沉浸式場景，但筆者親身去逛逛，吸引力只屬一般，若非購物，或許逛一次就足夠。按摩區只有只有四張按摩椅，長期讓人佔據；免費咖啡或許喝了就算，始終沒有舒適空間坐下享用；至於所謂機器人，千萬別以為有宇樹春晚的表演，只是一台平常可見的機器人，沒甚驚喜。店內最大賣點，或許是一台價值100萬元的土豪大電視。 京東Mall選址也有點吃虧，坐落於灣仔灣景中心，一來並非地鋪，所在地點主要以天橋連接才可到達，與銅鑼灣遊人購物點有一定距離，附近只是寫字樓，位置較偏而不就腳，人流也不旺盛。 京東未來還要在旺角或沙田等旺區開設，租金成本相信更高，負擔更重。當然，以京東在內地電商龍頭地位，背景實力與資金雄厚，絕對有充足能力去打持久戰，但何時可以回本，再到有利可言，甚至主宰香港零售市場，暫仍要拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
看準科技國內增長放緩 轉向巴西越南尋新增長
隨著在中國市場的領先地位日益鞏固，招聘應用程式營運商看準科技的收入增速在過去三年間持續放緩 重點： 看準科技第二季度收入增長14.1%，與去年增速相若，但低於2024年的24%增幅 BOSS直聘營運商正透過人工智能（AI）及進一步滲透中國較小市場拓展國內業務，同時亦在海外尋找發展機會 陽歌 當你已經成為本土市場的「老大」，還能如何保持增長？如果你是以領先招聘應用程式BOSS直聘營運商看準科技有限公司（BZ.US；2076.HK），答案就是開始到海外尋找新的機會。 這是公司周二公布的第二季度業績報告中的一大亮點。公司透露，可能把目前以香港為基地的國際服務OfferToday，進一步拓展至巴西、越南及阿根廷等其他發展中市場。 事實上，看準科技在中國的規模已相當龐大。公司估計，在過去12年的發展歷程中，已服務中國約5億城市勞動人口中的約3億人。公司亦估計，同期已服務2,200萬家企業客戶，而目前全國活躍企業數量約為4,000萬家。 看準科技詳細介紹了多項推動中國業務持續增長的措施，包括讓更多用戶為其服務付費，以及從其具有優勢的大城市市場進一步拓展至較小市場。公司亦透過擴大規模經濟，以及利用人工智能（AI）提高僱主與求職者的匹配效率，進一步提升營運效率。 但不可迴避的是，看準科技已不再是昔日的高增長公司。自2021年首次公開發售（IPO）以來，公司收入每年均保持增長，在當前充滿挑戰的經濟環境下並非易事。不過，其收入增速已由2023年的32%持續放緩至2024年的24%，去年更降至僅12.4%。 2026年第一季度的增速進一步放緩至僅7.6%。在此背景下，第二季度最新錄得的14.1%增幅可算是一次不錯的反彈。根據公司最新報告，期內收入由去年同期的21億元增至24億元（3.57億美元）。 追蹤看準科技的約20多名分析師預計，公司增速將穩定在目前水平，多數預測今明兩年增長率約為12.5%。大部分分析師對公司亦普遍持正面看法，在Yahoo Finance調查的23名分析師中，有21人給予看準科技「買入」或「強力買入」評級，其餘兩人則給予「持有」評級。 不難理解分析師為何普遍看好公司，因為中國可能是全球最大的傳統城市就業市場，而看準科技在這一市場擁有明顯的領先地位。根據CompaniesMarketCap網站資料，公司市值約80億美元，是全球第二大上市招聘服務企業，僅次於日本巨頭Recruit Holdings（6098.T）。 但從估值倍數來看，看準科技相較同業顯得偏弱，可能與中國經濟表現疲弱及公司增長放緩有關。看準科技目前的市盈率（P/E）僅為12.4倍，遠低於Recruit Holdings的50倍，也低於瑞士Adecco（ADEN.SW）的15倍及美國巨頭Robert Half（RHI.US）的39倍。 海外拓展路漫漫 在此背景下，我們不妨進一步審視看準科技最新業績，首先從可能推動公司重回較快增長軌道的海外擴張說起。這項擴張主要由旗下OfferToday推動。公司管理層在2025年第四季度業績電話會議上表示，OfferToday於2024年在香港推出，以移動端日活躍用戶數計，截至去年底已成為香港市場的領先平台之一。 香港由於與中國內地在文化上有不少相似之處，一直是內地企業出海的熱門第一站，因此企業往往可以較快在當地拓展業務。不過，看準科技創始人兼董事長趙鵬在最新業績電話會議上表示，進入較為陌生的市場可能需要更長時間。因此，如果有人期待這項全球擴張很快取得成果，或許需要重新考慮。 趙鵬表示：「我們從OfferToday得到的經驗是，像OfferToday這樣的新業務，進入一個市場大約需要兩至三年。然後再花五年左右發展，才能做到1億至1.15億美元的收入。我們認為這樣的地方或城市值得投資。」 他把香港這類城市形容為「中盤——不算太快，也不算太慢」。但更大的機會來自拓展人口接近1億的整個國家市場，他把這類市場形容為「慢煮菜」。他表示，開拓這些市場需要更長時間，可能要10至15年，才能實現約1億美元的年收入。 目前尚無跡象顯示公司已正式進入香港以外的任何市場。不過，趙鵬表示，公司正在關注越南、阿根廷及巴西等市場，顯示公司正為進入這些國家作前期準備。雖然不能保證一定成功，但公司在中國市場累積的良好往績，加上中國與其他發展中市場存在不少相似之處，應可為其帶來一定優勢。 回到中國市場，公司最新大部分經營指標呈現出相似趨勢，即整體數據仍然穩健，但增長正在放緩。截至6月底止12個月，貢獻公司絕大部分收入的總付費企業客戶同比增長11%至720萬，而第二季度每付費用戶平均收入（ARPPU）增長7%。公司預計第三季度將延續類似趨勢，預測期內收入同比增長11.4%至15.6%。 公司第二季度營業成本僅增長1.6%，遠低於收入增速，有助改善毛利率及經營利潤率。不過，與2026年FIFA世界盃相關的大額營銷投入拖累盈利表現，經調整淨利潤僅增長9.4%，由去年同期的9.41億元增至10.3億元。 公司手頭擁有相當充裕的現金，並透過宣派2.3億美元股息向投資者回饋部分資金，此外今年迄今已投入3億美元進行股份回購。 投資者對這份業績報告反應相當正面，看準科技美股在公告發布後兩個交易日累升22%。不過，即使經過這輪上漲，該股今年以來仍累跌12%，周四收報18美元，仍略低於2021年首次公開發售時的19美元招股價。如果投資者認為公司估值偏低，股價短期內可能仍有一定上升空間，而這種可能性看來並不低。不過，若要靠收入重返強勁雙位數增長來推動股價進一步上升，恐怕至少還要等待數年。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
鎳價回暖撐盈利 中偉新材為何轉投磷系？
中偉新材正享受鎳價回升帶來的盈利彈性，卻把原擬投向韓國鎳系材料項目的資金轉投磷系，折射出電池材料市場正在發生的結構變化 重點： 中偉新材上半年收入增57.5%、淨利增78.4%，鎳價回升推動新能源金屬產品毛利率由7.4%升至12.3% 公司擬把約12億港元韓國鎳系項目資金轉投磷系，反映其正透過多元材料布局降低單一技術路線風險 李世達 在新能源產業最難回答的問題之一，便是下一輪技術周期究竟押哪一邊。過去數年，磷酸鐵鋰與三元電池此消彼長，儲能迅速崛起，固態及鈉離子電池亦逐步走向產業化，單押一條技術路線的風險愈來愈高。 新能源材料生產商中偉新材料股份有限公司（2579.HK；300919.SZ），正在採取一種更廣泛的策略，不要把雞蛋都放在同一個籃子裡。公司已由三元前驅體龍頭，逐步把產品延伸至鎳、鈷、磷、鈉及固態電池材料，上游同時布局鎳、鋰及磷等資源，並向冶煉及回收環節延伸，試圖建立覆蓋「資源—冶煉—材料—回收」的材料平台。 這種策略換來亮眼的回報，中偉新材周一公布最新業績顯示，今年上半年收入335.84億元（47.1億美元），同比大增57.5%；淨利潤13.11億元，增長78.4%，整體毛利率亦由11.9%升至12.8%。 其中一個重要順風因素來自鎳價。中偉的新能源金屬產品上半年收入101.1億元，佔總收入30.1%；該業務毛利率由去年同期7.4%升至12.3%，公司明確表示，主要受惠鎳產品市場價格回升。鎳系材料毛利率雖由17.8%輕微降至17.1%，但每噸毛利由1.36萬元升至1.51萬元，同樣主要源於鎳基準價格上升。 今年鎳市的確出現轉折。高盛指出，印尼控制全球逾60%的鎳礦供應，年初收緊供應曾推動鎳價累升超過30%，高盛其後將2026年平均鎳價預測上調16%至每噸17,200美元。印尼今年生產配額預計亦低於去年，供應政策繼續左右價格走勢。 照理說，鎳價回升、鎳相關業務盈利改善，中偉理應繼續把更多資金押在這條最熟悉的賽道。但公司最新的資本配置卻朝另一個方向走。 公司宣布，擬把原先分配予韓國生產基地一期、用於擴大鎳系材料產能的全部未動用H股上市所得款約12.01億港元，改投貴州開陽磷礦及磷系一體化產業三期項目。公司解釋，此次調整並不改變鎳系材料發展方向，只是重新排序現階段資本投入優先次序。 中國動力電池市場已清楚顯示技術路線的變化，今年上半年國內動力電池裝車量335.6GWh，其中磷酸鐵鋰達272GWh，佔81%；三元電池只有18.9%。更重要的是，電池市場的下一個增量正在逐漸由電動車擴展至儲能。 Fastmarkets引述中國汽車動力電池產業創新聯盟數據指出，今年上半年中國動力及儲能電池合計產量同比增53.3%，遠高於國內動力電池12%的裝車增速，新增產量正更多流向儲能及出口。 全球電池巨頭亦開始調整。LG新能源（373220.KS）正把部分北美電動車電池產能轉向儲能，到今年底旗下八座北美工廠中將有五座生產儲能電池，而技術路線亦由原先較依賴鎳的電池轉向更適合固定式儲能的磷酸鐵鋰。 新業務收成 對中偉而言，磷系業務也已不再只是長期布局。上半年磷系材料收入10.4億元，同比增約55%，毛利率更由去年同期負10.5%升至正7.8%。公司解釋，盈利改善主要來自產能逐步釋放形成的規模經濟，以及下游需求回暖。 但這並不意味三元材料已失去增長空間，今年上半年，中國三元電池裝車量仍同比增14.2%，全球三元前驅體產量亦增26.1%。高端電動車對續航與能量密度要求較高，歐美市場仍大量使用三元體系，而固態電池目前亦多採高鎳及超高鎳材料。中偉本身在三元前驅體的國內市佔率仍達26%，固態電池前驅體上半年已有100噸出貨。 因此，中偉眼下並非從鎳「轉向」磷，而是在降低對單一技術路線的依賴。這種模式的好處，是無論未來高鎳三元、磷酸鐵鋰、鈉電還是固態電池取得更多市場，中偉都有機會參與。但代價同樣明顯，技術路線愈多、全球基地愈廣，資本配置難度也愈高。公司上半年資本開支已同比下降35.1%至11.14億元，顯示高速擴產之後，顯示當期物業、廠房及設備投資有所放緩。 鎳價走勢仍是影響中偉短期盈利彈性的重要因素，但最新的資金調整透露出更長遠的考量。當電池產業進入多種技術並存的階段，下一輪競爭的關鍵，在於如何把資本投到回報最高的地方。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
香港上市不足兩個月 科拓股份業績失速
有「中國智慧停車第一股」之稱的科拓股份，2026年上半年收益及盈利均錄得雙位數下跌，公司將業績下滑歸因於項目施工延遲 重點： 科拓股份上半年收益下跌11.9%，其中核心的數智化停車系統及數智化停車管理服務收益下降近18% 這家智慧停車場建設及運營商期內淨利潤下跌12%，經調整純利則下降40% 譚英 究竟是一路失速，還是只是在轉彎前減速？這或許是部分投資者上周心中的疑問。廈門科拓通訊技術股份有限公司（2272.HK）兩個月前才在香港上市，上周發布上市後首份財務報告，交出的業績卻難言樂觀。 公司2026年上半年純利按年下跌12.5%至2,520萬元（375萬美元），經調整純利跌幅更達40%，降至2,870萬元。收入表現同樣不佳，下跌11.9%至3.339億元。 科拓各主要業務分部的表現同樣乏善可陳。核心數智化停車系統業務收益下跌17.4%至1.615億元，數智化停車管理服務收益下降11.8%至8,090萬元；停車場及平台運營業務收益則大致持平於9,080萬元。 這份欠佳的業績並非完全出乎意料。科拓上月底已發出盈利預警，表示期內盈利下滑，原因包括項目實施進度延遲，以及為推進新推出的在線車位租賃平台而擴充銷售及營銷團隊。科拓本身並不擁有或興建停車場，而是協助第三方為停車場配置相關系統，並管理現有停車位。 收益及盈利下滑，為科拓連續三年的增長踩下煞車。2023年至2025年間，公司收益由7.38億元增至8.306億元，盈利則由8,700萬元增至1.079億元。科拓將近期數智化停車系統及數智化停車管理服務業務的倒退形容為「小幅波動」，並表示相信兩項業務仍具備良好的長期發展前景。 科拓股價在7月底首次發出盈利預警後的一周內下跌約10%。投資者其後態度轉變，上周中期業績公布後首個交易日，股價上漲4.4%。截至本周三收市，股價已大致回到7月首次發出盈利預警前的水平。 與汽車保有量掛鈎 那麼，究竟發生了甚麼？自2006年成立以來，科拓的增長一直與汽車保有量及中國房地產行業密切相關。兩者在21世紀頭20年均高速增長，進入2020年代後卻雙雙失速。在此前的高速增長期，停車位供應未能跟上汽車數量增加的步伐，截至2024年底，汽車數量比停車位多出80%，具體而言，汽車保有量達3.457億輛，而停車位只有1.9億個。 這一邏輯推動科拓股價在6月26日上市首日較發售價飆升兩倍以上。此後股價雖回吐部分升幅，但截至周三收市，仍較發售價高約180%。 對投資者而言，較為正面的一點是，科拓是全球少數擁有停車場專用大語言模型的上市公司之一，利用旗下超過3萬個停車場的數據，對停車場及車位進行遠程管理。此外，騰訊是公司的主要投資者，而教育巨頭新東方創辦人俞敏洪亦是其早期投資者。 更重要的是，科拓一直在發展對新建房地產項目依賴較低的業務，具體而言，就是代表其他業主提供停車場管理及運營服務。 公司總部位於中國南部福建省，近50%的收益來自向停車場業主提供數智化停車系統，另有24%來自數智化停車管理服務。這兩項業務均依賴向第三方客戶銷售，其中硬件銷售佔今年上半年數智化停車系統收益一半以上。這是公司的傳統核心業務，最初從銷售車位狀態指示設備及停車引導系統起家。 第三項較新的業務是停車場及平台運營，在最新報告期貢獻27%的收益，其中包括科拓的AI應用業務。該業務收益在2023年至2025年間增長80%，其中相當部分來自承包運營。這類停車場按合約以固定年度費用進行運營，科拓根據協商條款分成或保留相關收益。當中許多是既有停車場，由科拓導入自身技術及軟件進行改造。 AI應用 科拓的AI應用以AI驅動的自動車牌識別（ANPR）系統為基礎，包括可取代現場人員的AI崗亭、AI車場經理及AI雲客服。公司亦借助與騰訊的關係，自2017年起與微信支付合作，提供無卡支付服務。 科拓表示，計劃加大對停車場及平台運營業務的投入，目前看來，該業務正成為公司最大的增長引擎。公司計劃在公共停車場現有應用場景基礎上開發定制化服務，並將停車場及平台運營服務拓展至大型商業綜合體、景區及產業園區。公司亦計劃擴大海外布局，重點開拓東南亞及中東等市場。 科拓由孫龍喜創辦，他畢業於中國東北的長春理工大學，其後帶著30萬元資金南下廈門創業，從事通訊產品銷售。他最初以城市停車誘導系統所使用的超聲波檢測設備起家，但首名客戶僅三個月後便取消交易，令孫龍喜留下滿倉庫的庫存。 其後，幸運之神眷顧了他，一名新加坡客戶透過公司網站找到孫龍喜。原來，當時全球只有另一家公司生產類似產品，那是一家西班牙廠商，而且售價高得多。適逢汽車保有量急速增長、停車管理仍相當原始，孫龍喜遂轉向停車行業，推出首套超聲波尋車系統，科拓的業務亦自此起飛。 孫龍喜已證明自己有能力從看似不利的處境中重新站穩腳步，而中國有限的停車設施仍迫切需要更有效的管理，以提升使用效率。如今，他需要向投資者證明，自己能夠帶領公司重回增長軌道，證明科拓上半年的疲弱業績只是前進路上的一個小顛簸。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
博泰車聯網戰略轉向 進軍廚衞數字化
智能座艙企業博泰車聯網同意收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司的控股權，以拓展中國快速增長的智能家居市場 重點： 博泰車聯網將以8億元人民幣收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司20%股權，交易完成後將取得這家智能家居硬件製造商的控制權 公司希望利用其核心智能座艙軟件，將智能家居硬件納入其產品組合 梁武仁 外界或許會形容這是一次大幅「換檔」，這正是博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）最新動作的一大看點。公司上周宣布，將業務版圖從核心的高科技智能座艙進一步延伸至廚房水槽及衛浴管件。乍看之下，這次轉向有點令人摸不着頭腦，但若深入了解其背後邏輯，就會發現並非毫無章法。 根據公司上周五的公告，這家智能座艙製造商已簽署協議，擬以8億元（1.19億美元）從控股股東手中收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司（002084.SZ，下稱海鷗住工）20%股權。儘管博泰車聯網收購的是少數股權，但交易將令其取得這家衞生潔具製造商的控制權，並有權提名海鷗住工九名董事中的七名。博泰車聯網支付的價格相當於海鷗住工賬面價值的2.6倍，其中包括取得控制權所支付的溢價。 乍看之下，這項交易似乎偏離了博泰車聯網的主營業務。公司主要從事汽車智能座艙業務，而海鷗住工則生產衛生潔具及裝配式整裝廚衛空間相關產品。 這兩條業務線表面上缺乏關聯，也令這宗交易顯得不同尋常。博泰車聯網似乎押注，推動汽車數字化的部分技術，同樣可以應用於家居自動化。簡單來說，公司希望利用其在汽車場景中的技術能力，進一步推動家居設備數字化。例如，理論上博泰車聯網可以把AI語音助手、環境交互系統等核心產品，導入海鷗住工的廚衛硬件之中。 博泰車聯網在公告中表示：「本次交易將本集團在智能汽車方面的能力向智能家居及其它相關終端場景進一步拓展，構建『車家一體』的戰略布局，促進本集團之長遠發展。」 在5G通信網絡快速鋪設、政府政策推動，以及華為、小米和海爾等巨頭加速統一生態整合的帶動下，中國智能家居行業有望快速增長。根據Grand View Research的預測，2026年至2033年間，中國智能家居市場的年複合增長率約為24%，到期末年銷售額將達1,170億美元。這一增速明顯高於Global Market Insights對全球市場的預測，後者預計截至2035年的九年間，全球市場年均增長約9%，使中國成為AIoT（人工智能物聯網）崛起的核心增長引擎。 相比之下，中國智能座艙市場規模約為120億至150億美元，受制於汽車產量有限，同時持續的電動車價格戰亦帶來巨大壓力，迫使博泰車聯網等零部件供應商不斷承受產品降價，侵蝕利潤率。 更重要的是，智能家居硬件製造商擁有廣泛的潛在客戶群，從房地產開發商、家裝連鎖企業到個人消費者均涵蓋其中。相比之下，博泰車聯網等汽車供應商的客戶群要有限得多，往往受制於少數幾家車企。因此，對博泰車聯網而言，跨足家居自動化不僅是從汽車場景延伸至家居場景的一項概念性布局，也是試圖從競爭殘酷、利潤率承壓的汽車供應鏈，轉向一個利潤率更高、前景更佳，而且從銷售潛力來看規模已大得多的國內市場。 智能馬桶 海鷗住工生產一系列高科技衞浴設備，包括智能馬桶和坐浴器、用於廚房及浴室的紅外感應水龍頭，以及整合照明、通風和用水控制感應器的裝配式衛浴單元。 但公司缺乏內部軟件開發能力，而這正是其可以借助與博泰車聯網新關係的地方。海鷗住工主要生產實體設備，讓這些設備變得「智能」的軟件則依賴第三方提供。如今，公司可以轉向博泰車聯網取得實現相關功能所需的軟件。 此外，博泰車聯網還可以把AI芯片加入其中。本月初，公司達成另一項交易，擬以不超過14億元收購成都明夷電子科技股份有限公司70%股權。公司表示，這項交易進一步完善其「軟硬芯雲」一體化模式。 成都明夷是一家採用Fabless模式的芯片設計企業，專注於高性能模擬、射頻及高速光電通信芯片。儘管這些芯片原本是為AI數據中心及高速車載網絡而設計，但同樣可以應用於廣泛的家居場景，包括馬桶的語音識別，以及供暖、通風和空調系統。 儘管如此，博泰車聯網進入的市場與中國房地產行業直接相關，而後者正深陷長期低迷，這一點也反映在海鷗住工疲弱的業績上。受中國住宅銷售下滑衝擊，海鷗住工去年收入下降8%至26.2億元，連續第二年錄得年度收入下滑。 海鷗住工的經營活動現金流仍為正數，但折舊成本及未售存貨減值等會計因素令公司持續錄得虧損。公司去年虧損1.181億元，意味其短期內無法為博泰車聯網的盈利帶來任何提振。 博泰車聯網本身亦尚未盈利，主要受到高額研發投入及中國電動車供應鏈價格壓力影響。儘管公司去年收入大增37%至35億元，但淨虧損仍擴大逾一倍至約10億元。 海鷗住工交易公布後的首個交易日周一，博泰車聯網股價幾乎沒有變動。海鷗住工的股價表現則較好，在深圳觸及10%的單日漲停限制。市場對收購計劃出現這種反應並不令人意外，尤其是當買方可能像博泰車聯網一樣，需要發行新股為交易融資時。 收購海鷗住工的8億元代價，相當於博泰車聯網去年底所持14億元現金及現金等價物的一半以上。因此，博泰車聯網需要動用其他資金來源支付交易代價，並表示計劃以「自籌資金」支付部分成本。 公司可以利用其相對較高的5.9倍市銷率（P/S）發行新股，這一估值遠高於德賽西威（002920.SZ）的1.8倍及億咖通（ECX.US）的0.4倍。 博泰車聯網轉向智能家居領域在戰略上有其合理性，也可能進一步推高公司估值。但希望短期內看到成果的投資者可能會失望，尤其是在中國房地產市場目前依然疲弱的情況下。…
