大搜車美上市遇冷 首日掛牌股價腰斬
大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬 重點： 大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一 該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯 陽歌 就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。 大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。 這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。 老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。 大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。 最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。 與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。 那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？ 車市承壓 我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。 即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。 另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。 雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。 在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。 這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。 但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
回深A集資12億元 越疆瞄準具身智能賽道
作為深圳支持港股大灣區企業赴深上市後首個落地案例，越疆此次回A不只是政策樣板，也反映了公司正為進軍具身智能領域儲備競爭資本 重點： 越疆科技擬回深交所創業板上市集資12億元，成為深圳新政後首個H股回深A代表案例 協作機器人市場仍保持高增長，但價格競爭加劇，促使公司加碼具身智能布局 李世達 去年因人形機器人概念而備受追捧的深圳越疆科技股份有限公司（2432.HK），股價在上市後數月內一度飆升逾三倍，市值突破300億港元。但隨著市場熱情降溫，公司股價其後回吐大部分漲幅，目前較歷史高位跌去六成以上。在投資人重新關注盈利能力與商業化進展之際，這家尚未盈利的協作機器人企業，成為深圳綜改新政後首個H股回深A案例。 越疆科技近日公布，深交所已受理公司在創業板上市的申請。越疆計劃募集資金12億元（1.77億美元），約相當於公司2025年收入的2.4倍。其中5.5億元將投入多足機器人項目，2.5億元投向人形機器人項目，1億元用於營銷能力提升建設，另有3億元補充流動資金。三分之二資金將直接投入新一代機器人產品研發及產業化，顯示公司已將具身智能視為未來數年的核心發展方向。 與近期推進科創板上市的智譜、MiniMax等大模型企業不同，越疆回A依據的是深圳去年推出、支持符合條件的香港上市粵港澳大灣區企業赴深交所上市的新政策。 成立於2015年的越疆是中國協作機器人龍頭企業，根據灼識諮詢數據，按銷量計算，公司2025年市佔率達13.2%，連續兩年位居全球第一。從經營表現來看，越疆仍處於高速成長階段。2023年至2025年收入分別為2.87億元、3.74億元及4.93億元，兩年間累計增長71.8%。今年首季收入1.12億元，同比增長111%，增速進一步加快。 收入結構亦持續改善，2025年工業應用收入佔比升至54.5%。六軸協作機器人收入增長44.7%至3.02億元，具身智能機器人收入則同比大增418.8%。 成長的焦慮 然而，高增長並未同步帶來盈利。2023年至2025年，公司淨虧損分別為1.03億元、9,500萬元及8,400萬元，截至2025年底累計未彌補虧損約3.45億元，預計最快2028年實現整體盈利。 虧損主要來自研發投入與全球市場擴張，2025年公司研發支出達1.15億元，同比增長59.7%，約佔收入23.3%，其中近四成投向具身智能領域。同期經營活動現金流由2023年的負1.58億元收窄至2025年的負4,259萬元。 市場競爭加劇亦開始壓縮盈利空間，公司綜合毛利率由2023年的48.47%降至2025年的46.49%，六軸協作機器人平均售價則由2021年的6.59萬元降至2025年的3.82萬元，反映產業正由技術競爭走向價格競爭。 去年以來，人形機器人成為全球AI產業最熱門賽道之一。特斯拉（TSLA.US）推進Optimus計劃，Figure AI獲得微軟、OpenAI及英偉達支持，中國則有優必選（9880.HK）及宇樹科技積極布局，競逐下一代機器人市場。 與此同時，協作機器人市場格局也正在重塑。曾長期主導行業的丹麥協作機器人龍頭Universal Robots，市佔率已由2023年的17.2%下降至2025年的8.2%；越疆則以13.2%的市佔率連續兩年位居全球第一。市場領先者的更替，反映產業正由技術導入期逐步走向規模競爭階段。 在此背景下，越疆今年推出人形機器人Dobot Atom，希望將協作機器人累積的技術與場景經驗延伸至更高階產品。雖然公司已建立產品銷售與全球渠道網絡，但人形機器人業務目前對營收貢獻仍有限。 以目前約120億港元市值計算，越疆市銷率約21倍。對一家尚未盈利的工業機器人企業而言，這樣的估值已難以完全由協作機器人業務支撐，某種程度上反映市場已將部分人形機器人與具身智能的成長預期計入股價之中。 越疆此次回A正值市場對人形機器人的估值邏輯出現變化。去年以來，相關概念股經歷大幅上漲後普遍回調，投資人開始從技術想像轉向商業化驗證。公司選擇推動創業板上市，也被視為希望趁產業競爭全面升溫前，提前取得更充裕的資本支持。 從協作機器人龍頭到具身智能參與者，越疆正試圖開啟第二條成長曲線。此次回A既是深圳新政的重要案例，也反映中國機器人產業競爭重心正從協作機器人逐步轉向具身智能。未來幾年，公司能否將技術優勢轉化為新的收入來源與盈利能力，將比回A本身更值得市場關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
從火鍋江湖突圍 複合調味品龍頭聚慧叩關港交所
總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐 重點： 聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長 公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平 譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。 兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。 如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。 苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。 聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。 若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。 增長潛力強勁 申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。 預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。 根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。 相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。 公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。 復購率強勁 雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。 聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。 雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。 海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。 整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
石藥創新換殼赴港IPO 母公司利潤承壓倒逼融資
經歷傳統原料業務價格週期的衝擊，石藥創新面臨著利潤萎縮的壓力，如今加速向創新藥企轉型 重點： 巨石生物併表帶來高昂研發支出，2025年公司研發費用佔收入比重逼近50% 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求 莫莉 隨著醫保控費收緊、集採走向常態化，曾經依靠傳統仿制藥或原料藥維持穩定現金流的醫藥企業，正在經歷一輪深度調整。6月17日，石藥集團（1093.HK）旗下A股上市公司石藥創新制藥股份有限公司（300765.SZ）在深圳證券交易所正式將A股證券簡稱由「新諾威」變更為「石藥創新」。在此前一份港股上市申請文件過期失效後僅一周，公司於6月18日再次向港交所遞交主板上市申請，由中信證券獨家保薦。 一直以來，石藥創新的核心業務是化學合成咖啡因，連續六年成為全球最大的化學合成咖啡因生產商，公司2025年在中國的市場份額高達50.7%。然而，作為公司「現金牛」的傳統業務，正面臨著利潤萎縮的壓力，申請文件顯示，咖啡因平均售價從2023年的93.0元/公斤一路回落至2025年的64.8元/公斤，導致咖啡因類產品經營利潤從6.22億元收縮至2.69億元。因此，咖啡因類產品所在的功能性原料及保健食品板塊毛利率從2023年的45.6%滑落到2025年的38.2%。 從財務表現來看，公司近年業績波動明顯。2023年至2025年，總營收分別為25.39億元、19.81億元和21.58億元；同期淨利潤分別為1.26億元、-3.04億元和-6.34億元，虧損逐年擴大，主要原因在於研發開支的持續攀升。同期，石藥創新研發費用分別為6.71億元、8.42億元和10.61億元，2025年研發開支佔總收入比例達到49.2%。 研發開支的迅速擴張，與2024年收購巨石生物控股權益密切相關。巨石生物是石藥集團旗下的創新藥平台，主攻抗體藥物、ADC（抗體偶聯藥物）及mRNA疫苗三大前沿賽道。收購完成後，石藥創新從原本的原料藥企業轉變為「傳統業務+創新業務」雙輪驅動模式。目前，公司擁有超過15個處於臨床或後期開發階段的在研藥物，其中9款為ADC產品，1款為mRNA疫苗。 2026年1月，巨石生物、石藥集團以及相關企業與跨國巨頭阿斯利康達成重磅戰略合作，授予其每月一次注射型體重管理產品組合在大中華區以外的開發商業化權利，以及4個新項目的合作。這筆交易為授權方帶來高達12億美元的預付款及最高173億美元的里程碑付款，其中巨石生物獲得的4.2億美元預付款已於2026年5月到賬。這筆交易意味著石藥創新的創新管線拿到了跨國藥企的背書。 但是，巨石生物並表後帶來的龐大研發支出，也快速消耗著石藥創新的現金流。公司賬面現金及現金等價物從2023年末的37.7億元快速消耗至2026年4月底的7.18億元，不算入阿斯利康的巨額預付款的話，目前的資金儲備僅夠支撐未來17個月的運營。 急需新融資平台 另一方面，母公司石藥集團也處在業績下滑的泥淖之中。在集採常態化、仿制藥價格戰和醫保控費等因素影響之下，石藥集團2025年營收同比下滑10.4%，淨利潤更是連續第三年下滑至38.82億元，核心的成藥板塊收入大幅縮水13.3%，抗腫瘤板塊的收入接近腰斬，這意味著母公司對創新藥業務的資金輸血的能力正在減弱，石藥創新急需尋找新的融資平台。 為了支撐上述龐大的業務運轉與管線推進，石藥創新此次赴港IPO所募資金中，約60%將投向核心管線臨床開發，重點是SYS6010等ADC藥物的III期試驗落地；約20%用於擴建商業化團隊至約180人，覆蓋全國200家核心三甲醫院；約15%用於互補性資產或技術平台並購，瞄准雙靶點ADC、雙載荷ADC及mRNA遞送系統等方向。 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求。在A股市場，公司長期被貼上「原料藥」或「保健品」的標籤，當前的市淨率約為13倍，而同樣主攻ADC賽道的榮昌生物（9995.HK）在港股的市淨率達到50倍。借助18A規則對未盈利生物科技企業的包容以及資本市場對ADC高增長賽道的熱捧，石藥創新有望享受到更高的估值溢價。但公司高度依賴對外授權帶來的波動性收入，而ADC產品也同時面臨激烈的同質化競爭，核心管線的臨床進展以及商業化成果將是決定其估值的核心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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「塑料皇冠上的明珠」 PPO成算力競賽隱形贏家
AI基礎設施升級不僅帶動晶片與伺服器需求，也讓電子級PPO樹脂成為市場焦點。在海外產能收縮與國產替代推動下，這項高端材料正迎來新一輪成長機遇 財聯社Marketwatch專欄 當前，全球科技產業正經歷以人工智能算力為核心開啓新一輪變革。AI服務器、高速網絡設備等基礎設施的迭代升級，對底層材料性能提出了前所未有的先進要求。在這一趨勢下，PPO作為一種具有極致性能的工程塑料，正逐漸成為計算基礎設施和先進能源等新興產業不可或缺的核心材料。近年來，伴隨國內技術的突破與國產化需求的強勁驅動，國產PPO材料產業正進入黃金期。 AI算力需求引爆材料缺口 隨著AI算力硬件需求的爆發，信號傳輸速率與損耗要求顯著提高，這一需求沿「終端應用—PCB—覆銅板—電子樹脂」向上傳導。電子樹脂品質表現對覆銅板性能起關鍵作用，佔覆銅板生產成本的20%-25%。PPO應用因此從傳統家電跨越至以算力基建、先進能源為核心的新興產業。 當前，高端改性PPO樹脂市場呈現顯著的供不應求態勢。由於海外主力產能收縮，國內新增產能釋放緩慢，市場總體供貨偏緊，產品價格呈現持續上漲趨勢。尤其是M6-M8等級覆銅板用改性PPO樹脂供需缺口正不斷擴大。因此，銀禧科技（300221.SZ）PPO產品和聖泉集團（605589.SH）電子級PPO樹脂相關產品目前均滿產滿銷。 然而，實際產能受制於多重技術瓶頸。銀禧科技原設計產能300噸/年，但因工藝複雜、產線非標準化、專業人才緊缺等因素，實際產能較小。鑒於此，聖泉集團現有產能約1,500噸/年，另有2,000噸/年產能建設中，預計最快2026年第四季度投產。儘管如此，全球電子級PPO樹脂市場長期由SABIC主導的格局尚未根本改變，中國本土產品仍處於早期突破階段。 國產廠商挑戰海外壟斷 PPO曾長期被稱為「塑料皇冠上的明珠」，因其工藝嚴苛而進入門檻極高。「改性」是純PPO實現商業化應用的核心環節，關鍵在於解決普通PPO在PCB加工中耐熱性不足和粘結力差的問題。中國企業正致力於這方面突破。當前中低端產品已實現自給自足，高端產品突破預計未來幾年內可實現。 具體來看，同宇新材（301630.SZ）自主開發的PPO樹脂已通過部分客戶認證測試，正積極商業化推廣；其子公司江西同宇樹脂相關產品認證通過後，產銷量快速增長，2025銷售數量為2.89萬噸，同比增超6.3倍。聖泉集團可供應M6至M9全系列樹脂產品，M10樹脂產品處於認證中，其生產的高頻高速樹脂供應至國內外一線覆銅板廠商。 另一方面，高端產品溢價效應顯著。相較於普通產品，適配AI算力領域的PPO樹脂產品價格能提高20%至30%，部分規格甚至翻倍。受AI服務器等拉動，2026年全球高速覆銅板對PPO的需求有望增至約8,000噸，售價或達80萬元/噸。這表明，高端PPO產品具有巨大創收潛力，這也推動行業前景向好、毛利可觀。 認證壁壘下的替代機遇 儘管技術已有突破，但高端市場的替代仍面臨主要挑戰。電子級PPO通常需經覆銅板（CCL）、印制電路板（PCB）及終端應用三重認證，驗證週期較長，這構成了阻礙新進入者的重要壁壘。 另外，當前高端覆銅板所用改性PPO樹脂仍以進口為主，這主要源於渠道依賴和信任依賴。由於下遊客戶對高精尖領域中的試錯極為敏感，因此國產高端材料需更長驗證時間來建立信任。不過，隨著國產材料在中高端領域突破，性價比和服務優勢將逐步改變這一局面。 展望未來，改性PPO樹脂行業增長動力充足，多技術路線並行發展。除了PPO本身，碳氫樹脂也是市場探索的重要方向。但在M9及以上高階高速覆銅板/載板體系中，PPO/OPE樹脂仍將作為主要材料，通過與其他碳氫樹脂復配來兼顧性能與加工性。在這一方面，東材科技（601208.SH）的M9級碳氫樹脂已實現批量穩定供貨；聖泉集團則規劃了1,000噸/年碳氫樹脂項目，預計2026年第四季度前陸續建成投產。 總體而言，改性PPO樹脂市場前景可期，其特點是供需缺口不斷擴大、價格持續上漲。儘管三重認證要求和客戶信任度仍是國產材料進入高端市場的主要障礙，但隨著新產能的投產和下游驗證的推進，國產電子級PPO有望在未來幾年內擺脫進口依賴，為全球AI算力產業提供更具競爭力的材料支持。 財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
監管套利換增長 水滴公司代價不菲
線上保險經紀平台水滴公司的新技術服務業務第一季大幅增長，但用戶獲取成本急升，導致盈利下滑 重點： 水滴公司第一季收入大增65%，幾乎全部由新增的技術服務收入類別所帶動 因公司大舉投入資金提升平台流量，同期支出顯著增加 梁武仁 隨著北京採取措施控制風險並保護大型國有企業，中國民營金融科技公司必須保持創意，應對不斷變化、且往往會削弱其業務的監管環境。線上保險經紀平台水滴公司（WDH.US）顯然正試圖以這種方式回應近期監管變化，但投資者似乎並不買賬。 乍看之下，水滴公司上周發布的第一季財報似乎顯示，在監管機構對保險經紀服務佣金費率設限後，公司培育新業務的努力取得顯著成效。公司該季淨收入同比大增約65%至12.4億元（1.8億美元）。若這種強勁開局得以延續，或有助水滴公司扭轉自2021年以來連續三年全年收入下滑的局面。 但水滴公司的實際經營表現看起來並沒有那麼亮眼，這或許可以解釋為何其股價在財報發布當天下跌8.5%，今年以來跌幅已接近40%。公司幾乎所有收入增長都來自一項名為「技術服務」的新業務。該板塊第一季收入由一年前的940萬元飆升至4.21億元。若剔除這項新增收入來源，水滴公司第一季收入增幅僅約10%。 水滴公司在2024年為這項新業務打下基礎，當時公司開始將其基於AI的軟件直接接入保險公司客戶的後台系統，同時探索如何將這些服務變現。變現環節並不容易，因為軟件接入恰逢監管部門大力整治水滴公司這類保險經紀平台收取的佣金費用。為了應對監管，水滴公司不再把技術服務費納入標準銷售的一般佣金，而是將其拆分出來，列為單獨的「技術服務收入」類別。 那麼，這些技術服務究竟是什麼？水滴公司透過其Waterdrop Digital AI平台提供相關服務，該平台部署了逾30個專門打造的AI智能體。這些專業化數字工具可處理從核保諮詢到自動理賠處理等各類工作，每月管理超過100萬次客戶服務互動，協助保險公司合作夥伴簡化營運流程。 如同當下所有與AI相關的業務一樣，水滴公司的技術服務聽起來頗具前景，公司管理層也一直積極宣傳。「在技術方面，我們正加快向AI原生公司轉型，」水滴公司首席執行官沈鵬在業績電話會上表示。「這些技術將逐步應用於保險場景，例如智能客服和理賠，以提升服務質量和效率。」 但有經驗的投資者可能會有不同看法，認為這些新服務本質上只是舊產品換上新包裝。關鍵線索在於，水滴公司只為其平台促成的保單提供技術服務。這意味著相關服務費過去很可能已包含在公司向保險公司收取的標準佣金之中。但如今，這些費用只是被放進另一個類別，以規避監管機構打擊在佣金中變相夾帶技術服務費的做法。在最新財務報表中，公司將技術服務費納入「保險相關收入」類別，該類別同時將經紀服務費作為另一個獨立項目列示。 監管套利 這一切都意味著，所謂技術服務其實並非真正的新業務。相反，這個收入類別的設立，本質上更像是一種旨在規避新佣金上限的監管套利安排。監管部門早已警告，保險經紀機構不得透過將超額佣金重新包裝成「諮詢服務費」、「市場推廣補貼」或「技術服務成本」等名目，以繞過監管限制。如果北京認定水滴公司的技術服務費只是變相佣金，監管重拳可能很快落下，令這個高速增長的新收入來源部分甚至全部消失。 更糟的是，這項新設立的技術服務收入在今年第一季的表現，實際上較去年第四季高峰時期下滑了雙位數百分比。這顯示這座潛在「金礦」波動性相當高，與軟件即服務（SaaS）平台較為穩定的訂閱收入模式截然不同。 由於水滴公司的收入增長高度依賴交易量，因此必須投入大量資金購買流量。尤其是在中國經濟長期放緩背景下，保險需求持續疲弱，公司獲客成本進一步上升。第一季，公司總營運成本及開支激增逾70%，其中銷售及市場推廣費用更增加超過兩倍。因此，儘管收入大幅增長，公司淨利潤反而同比下跌約9%，至9,840萬元。 除核心保險業務外，水滴公司還為面臨高額醫療費用的患者提供醫療眾籌服務，並協助藥企尋找臨床試驗參與者。然而，這些業務貢獻的收入規模十分有限，且增長速度不快。事實上，第一季來自醫療眾籌服務的手續費收入還出現同比下滑。 水滴公司目前的市盈率（P/E）僅約5倍，對一家科技導向企業而言屬偏低水平，遠低於民營數字保險公司眾安在線（6060.HK）的12.6倍。如此巨大的估值差距顯示，投資者可能將眾安在線視為真正依靠科技驅動的保險承保機構，並認為其有望受惠於新的經紀佣金限制措施。相比之下，市場更傾向將水滴公司視為產品同質化嚴重、且面臨較大監管風險的保險經紀商。 水滴公司或許可以透過各種創新方式規避監管限制，但投資者似乎更希望公司能進一步提升商業模式，在降低監管風險敞口的同時控制成本，真正實現業務升級。在做到這一點之前，無論公司營收數字出現多大幅度改善，市場恐怕仍將保持懷疑態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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大搜車美上市遇冷 首日掛牌股價腰斬
大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬 重點： 大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一 該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯 陽歌 就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。 大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。 這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。 老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。 大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。 最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。 與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。 那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？ 車市承壓 我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。 即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。 另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。 雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。 在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。 這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。 但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
從火鍋江湖突圍 複合調味品龍頭聚慧叩關港交所
總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐 重點： 聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長 公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平 譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。 兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。 如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。 苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。 聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。 若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。 增長潛力強勁 申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。 預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。 根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。 相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。 公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。 復購率強勁 雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。 聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。 雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。 海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。 整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
業績連年虧損 主線科技前景仍待觀察
主線科技主攻商用車自動駕駛，計劃透過18C特專科技上市規則在香港掛牌 重點： 去年收入升35.6%，但業績三年見紅 股東包括博世及蔚來 白芯蕊 港交所積極推進上市規則第18C章特專科技公司在港掛牌，吸引大批具備核心「硬科技」實力的內地獨角獸來港上市，當中包括領先的L4級自動駕駛卡車技術研發商與智慧物流解決方案龍頭主線科技（北京）股份有限公司，公司最近向港交所遞交上市申請，透過18C渠道計劃來港掛牌。 主線科技於2017年3月成立，業務起步為開發自動駕駛技術，是中國第四大商用車自動駕駛解決方案提供商，創始人為張天雷，他在自動駕駛、人工智能及科技引領方面擁有豐富經驗。創立主線科技前，於2012年至2015年曾在微軟（MSFT.US）及百度（BIDU.US; 9888.HK）等多間科技公司任職。 主線科技主攻研發及提供L4級自動駕駛卡車解決方案，更吸引德國博世集團（Bosch Group）、蔚來（9866.HK; NIO.US）、北京汽車集團旗下北汽產投入股，現時大股東為張天雷，擁有主線科技49.12%的投票權。 主線科技核心護城河為自主研發的L4級自動駕駛軟硬件一體化系統平台，此平台對準三大商業場景，包括Trunk Port（物流樞紐）、Trunk Pilot（公路物流）及Trunk City（城市交通），當中Trunk Port更與天津港（Tianjin Port）、寧波舟山港及鄭州內陸港建立商業合作。 Trunk Pilot佔總收入62.5% 主線科技核心收入來自Trunk Pilot，去年為2.15億元，佔集團總收入的62.5%。此業務專為公路物流設計自動駕駛解決方案，涉及快遞、零擔貨運、大宗貨物、冷鏈運輸等，Trunk Pilot已在京津冀地區、長三角、粵港澳大灣區、西南地區、東北地區及西北地區等，完成大規模商業驗證和示範運營。 至於Trunk Port，是主線科技為物流樞紐打造的無人運輸解決方案，是中國首套港口商業化部署的無人運輸系統，利用智能卡車和智能運輸機器人，為物流樞紐場景量身打造，實現7x24小時多氣候無人駕駛自動運行。Trunk Port為主線科技第二大業務，去年收入1.27億元，佔集團總收入的37%。 儘管去年Trunk Port業務收入倒退，但受惠Trunk Pilot客戶需求增長，以及平均售價大增251%至672萬元等帶動，令主線科技2025年收入按年增長35.6%，達至3.45億元。奈何集團仍是早期科創企業，研發開支巨大（佔去年收入26.3%），尤其產品涉及監管合規、系統集成和客戶定制，故令業績仍要見紅，去年便蝕1.71億元，兼連續三年錄得虧損。 商車自駕系統具前景 不過，中國物流業前景仍大，去年社會物流總額突破360萬億元，更連續十年蟬聯全球最大物流市場，其中公路物流承擔超過七成貨運總量。行業長期面對駕駛員短缺、運營成本高企、交通事故頻繁以及運輸效率低等結構性挑戰，而商用車自動駕駛則有效降低重大事故問題，包括解決駕駛員疲勞及短缺，從而提升安全率。…
走出非洲後去哪裡？傳音面臨成長新挑戰
平價手機製造商傳音再次遞表申請在香港上市，公司披露，去年核心非洲市場收入錄得增長，但其他所有市場收入均告下跌 重點： 傳音已申請在香港上市，公司披露，繼去年下半年恢復增長後，2026年第一季收入增長25% 按出貨量計，這家平價手機製造商2024年在非洲智能手機市場的市佔率高達61.5%，但按收入計，市佔率僅為22.5% 陽歌 投資人紛紛追捧AI和晶片概念股，但這股對高科技產業的熱情並未延伸至較成熟的智能手機市場。對於正重啟香港上市計劃、尋求建立「A+H」融資平台的深圳傳音控股股份有限公司（688036.SH）而言，這恐怕不是一個好消息。 平心而論，公司上周提交的最新版港股上市申請文件所披露的財務數據並不算差。其收入自去年下半年開始回升，並於2026年第一季按年增長25%，扭轉此前長達一年的下滑趨勢。相比之下，其最接近的上市同業小米集團（1810.HK）同期核心智能手機業務收入下跌12.5%，傳音的表現顯得相當亮眼。 或許是市場認可其近期相對穩健的表現，傳音A股股價過去52周累計下跌34%，跌幅雖然不小，但仍優於小米同期54%的跌幅。不過，兩家公司股價大幅回落，也反映出投資人對中低階智能手機製造商的興趣正在減弱。 整體而言，智能手機正被視為一個日趨成熟的產品類別，留給重大創新的空間已相當有限。隨著產業逐步成熟，來自印度等低成本市場的新一代手機製造商幾乎勢必崛起，挑戰目前主導中低階市場的中國品牌，不僅包括傳音和小米，也包括vivo與OPPO等廠商。 除了上述產業因素外，整個智能手機產業目前還面臨記憶體價格飆升的挑戰，而記憶體正是大多數手機製造商最大的單項成本。傳音最新上市文件顯示，公司記憶體晶片採購成本去年上升約10%，此前2024年漲幅更大。在此過程中，記憶體成本佔其原材料成本比重由2023年的21%升至去年的28%。 蘋果（AAPL.US）與三星電子（005930.KS）等高端手機品牌，由於本身利潤率較高，可以透過壓縮部分利潤來吸收記憶體成本上漲，而不必提高售價。但像傳音這樣的平價品牌利潤空間較小，為避免陷入虧損，只能透過漲價轉嫁成本，進而對銷售表現造成壓力。 傳音由創辦人竺兆江創立。竺兆江早年曾任職於中國手機產業先驅波導股份（Ningbo Bird），其在中國移動通訊產業的資歷可追溯至功能手機時代。當時功能手機仍主導市場，竺兆江憑藉相關經驗，開發專為非洲市場設計的產品，切入當時多數大型手機廠商尚未重視的市場空白。 憑藉Tecno、Infinix及itel等品牌，傳音逐步稱霸非洲中低階智能手機市場。根據上市文件，按銷量計算，公司2024年在非洲手機市場市佔率高達61.5%，排名第一。但受限於平價品牌定位，按收入計算其市佔率僅為22.5%，當年排名第二。 向智能手機轉型 為擴大客群、提升利潤率並吸引消費能力不斷提高的用戶，傳音近年來逐步淡出功能手機業務，將重心轉向智能手機。同時，公司也積極推動「走出非洲」戰略，拓展非洲以外市場，但隨著當地競爭加劇，這項布局近期面臨不少阻力。 2025年，智能手機業務佔傳音總收入約84%，功能手機則僅佔5.5%。隨著公司向價值鏈上游移動，加上記憶體成本上升迫使其調高售價，其智能手機平均售價（ASP）由2024年的544元升至去年的566元（83.62美元）。不過，這一價格仍不到小米今年第一季智能手機平均售價1,310元的一半，顯示傳音仍處於智能手機市場的低價位區間。 根據公司此前公布的數據推算，在經歷2024年下半年及2025年上半年收入下滑後，傳音整體收入於去年下半年重回增長軌道。當期收入由上年同期的341億元增至365億元，增幅達7%。根據公司向上海證券交易所披露的最新季度業績，今年第一季收入進一步由130億元增至162億元，按年增長25%，增速明顯加快。 在2023年至2025年間持續下滑後，公司毛利率亦開始回升，今年第一季由上年同期的19.3%升至22.0%，顯示經營狀況逐漸趨穩。 不過從區域市場來看，傳音的「走出非洲」故事正迅速失去動能。去年，非洲是公司唯一錄得收入增長的主要市場，收入增長近10%，佔總收入約38%。相比之下，第二大市場新興亞太地區收入下跌3.6%，佔收入比重約36%；中東及拉丁美洲市場收入則分別下滑7.1%及24%。 除了市場競爭加劇外，傳音還面臨專利訴訟壓力。2025年至2026年間，電訊設備巨頭愛立信（Ericsson）及InterDigital先後在歐洲及東南亞對其提起多宗專利侵權訴訟。據報中國證監會今年4月曾要求公司補充相關訴訟資料，這可能為其取得港股上市所需監管批准增添新的障礙。 在盈利方面，傳音目前仍保持獲利，但過去一年波動較大。公司去年淨利潤由2024年的56億元降至26.1億元，跌幅達53%，主要與「其他收入」及「其他收益」大幅減少有關，而非智能手機主業表現惡化。今年第一季，公司淨利潤由上年同期的4.9億元增至7億元，按年增長43%。 即使傳音此次成功在香港上市，在眾多新興科技企業競逐資金的情況下，市場對其股票的需求未必強勁。不過，公司近期業績回升仍可能吸引部分投資者關注；若其H股定價較A股存在明顯折讓，也可能吸引尋求低估值標的的投資人。目前其A股市盈率（P/E）約22倍，市銷率（P/S）約0.9倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
多晶硅寒冬未散 大全新能源押注AI電力基建
多晶硅生產商大全新能源將與昆山市政府合作，投資60億元興建生產基地，製造供AI數據中心使用的電力設備 重點： 大全新能源將與昆山經濟技術開發區合作，投資60億元建設生產基地，生產AI數據中心所需的電力設備 此舉距離徐翔從父親手中接掌公司僅三年，也意味著公司重新回到以電力設備製造起家的業務根基 陽歌 中國歷史上從不缺乏子承父業的故事，不少企業家二代都試圖超越父輩打造的商業帝國，但結果往往喜憂參半。如今，這樣的故事似乎正在大全新能源股份有限公司（DQ.US；688303.SH）上演。該公司是全球主要多晶硅生產商之一，而多晶硅正是製造太陽能板的核心原材料，太陽能發電也正迅速成為全球最重要的清潔能源來源之一。 這是我們對大全新能源最新動向的判斷。公司周四宣布一項重大且頗為特殊的戰略轉型，將進軍未來AI數據中心所需的電力基礎設施製造領域。近年來，AI數據中心突然成為開發商與投資人追逐的熱門賽道，市場普遍押注，隨著人工智能應用快速普及，對龐大算力與電力的需求將同步激增。 這項重大轉型的推手，是現年50多歲的徐翔。2023年8月，他接任大全新能源董事長兼首席執行官，從現年80多歲的創辦人徐廣福手中接過董事長職位，而徐廣福正是他的父親。在此之前，CEO一職由職業經理人張龍根擔任長達五年。 與徐翔一同進入公司權力核心的，還有其妹妹徐曉宇。她於2023年5月加入大全新能源擔任投資者關係主管。毫不意外地，徐曉宇在公司內迅速晉升，加入半年後便獲委任為董事，並於2024年10月升任副首席執行官。 這對兄妹檔的高層組合看來頗具互補性。徐翔顯然是在中國教育體系下成長，且至少自2000年起便已在大全新能源任職，意味著他很可能早已被培養為接班人。相比之下，徐曉宇加入公司時間較短，但擁有更鮮明的國際背景，持有賓夕法尼亞大學華頓商學院金融MBA學位，以及加州大學柏克萊分校學士學位。 了解這段家族背景後，再來看這對兄妹主導的戰略轉型。根據規劃，大全新能源將在昆山經濟技術開發區設立新的製造基地。從地理位置來看，昆山與大全新能源過去主要位於新疆和內蒙古等中國內陸地區的多晶硅生產基地形成鮮明對比。相較於較偏遠、發展程度較低的西部地區，昆山緊鄰中國金融中心上海，也是全國最富裕的城市群之一。 根據公告，雙方合作將聚焦AI數據中心的新一代能源解決方案及相關設備，包括儲能系統、固態變壓器、固態斷路器以及固態電池等產品。整個項目將分兩期建設，總投資約60億元（約8.86億美元），首期投資額約21億元。 徐翔表示：「憑藉我們及關聯企業在變壓器和斷路器技術領域深厚的專業積累與成熟的技術能力，我們有充分優勢把握這一龐大的成長機遇。」他續稱：「此次投資協議是公司推動產品組合多元化戰略的重要基石，也將有助於把握全球能源轉型帶來的巨大市場機會。」 死貓彈？ 乍看之下，投資人對這項看似重大的消息反應相當正面。消息公布後，大全新能源股價周四上漲5.1%。然而，這波反彈也頗有死貓反彈的味道，因為該股今年以來仍累計下跌43%。過去兩至三年間，大全新能源及同業大舉擴產，導致全球多晶硅市場供應嚴重過剩，公司也因此持續承受壓力。 大全新能源正是這波擴產潮的典型代表，過去三年間，公司斥資177億元在內蒙古建設新生產基地，將年產能由7.5萬公噸大幅提升四倍至目前的30萬公噸。隨著整個行業產能急劇膨脹，多晶硅價格崩跌，大全新能源及大部分同業相繼陷入虧損。今年第一季度，大全新能源錄得8,840萬美元淨虧損。 去年不少市場人士原本期待行業復蘇，當時北京方面鼓勵企業淘汰老舊且效率較低的產能，並推動大型企業整合部分中小廠商，組建新的產業平台。然而，相關進展遠較市場預期緩慢，目前大多數企業生產多晶硅的成本仍高於產品售價。 這也讓我們回到大全新能源最新的轉型計劃。對許多人而言，這項決定或許令人摸不著頭緒，尤其是那些只熟悉其多晶硅業務的人。畢竟，多晶硅一直是這家紐約上市公司的核心資產。但事實上，大全新能源的歷史根源其實來自電力設備產業。其未上市母公司大全集團目前業務涵蓋中低壓電氣設備、變壓器及開關設備等領域。相關業務主要由南京大全變壓器有限公司及鎮江大全電力變壓器有限公司等附屬公司經營，而這些資產並不屬於紐約上市的大全新能源。 這顯示大全確實具備生產相關電力設備所需的技術與經驗。更重要的是，雖然新項目總投資額達60億元，金額並不算小，但相比此前177億元的多晶硅擴產計劃，仍屬相對溫和。 根據公司最新季度報告，截至今年3月底，大全新能源擁有約20億美元可輕易轉換為現金的資產，因此具備充足財力推動這項新投資。此外，大全並不需要獨自承擔全部資金支出。財力雄厚的昆山市政府幾乎可以確定將承擔其中相當大的一部分成本。 總體而言，徐翔這項決策，很可能也吸納了父親徐廣福及妹妹徐曉宇的意見，看來是一項相對審慎的多元化布局，希望降低大全新能源對多晶硅產業的依賴。畢竟，即使在景氣最好的時候，多晶硅行業本身仍具有高度周期性。然而，瞄準這些新商機的企業並不只有大全一家，尤其是在儲能領域。最終的結果或許是，大全成功擺脫了一個供應過剩的產業，卻又踏入另一個同樣可能供過於求的市場。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
避開正面交鋒 奇瑞借輕型車試水日本市場
在中國本土車市競爭加劇之際，中國最大汽車出口商奇瑞正透過一家新加坡合資企業，進軍一向相對封閉的日本市場 重點： 奇瑞持有一家新加坡合資公司27%股權，該公司計劃於明年在日本推出微型電動車，謹慎進軍這個全球第四大汽車市場 奇瑞是中國最大的汽車出口商，今年5月海外銷量達177,666輛，約為其當月中國本土銷量的三倍 譚英 日本汽車市場長期以來一直是由豐田、本田及日產等本土巨頭主導的堡壘。然而，奇瑞汽車股份有限公司（9973.HK）似乎認為自己有能力打破這道高牆，藉此維持其作為中國汽車產業全球化浪潮中最大出口商的地位。 上月，奇瑞海外業務負責人張貴兵向日本媒體表示，透過提供「日本汽車製造商所沒有的獨特功能」，公司有望在日本培育出全新的客戶群。這番言論似乎暗示奇瑞將聚焦電動車（EV）市場，而這正是日本主要車廠長期相對忽視的領域。 數日後，總部位於橫濱的EMT Co. Ltd.宣布推出全新汽車品牌Emta，專攻日本市場。公司表示，該品牌旨在解決日本駕駛者日常面對的挑戰，例如道路與巷弄狹窄，以及停車位不足等問題。 Emta行政總裁為何曉慶，他曾擔任長安福特總裁。長安福特是長安汽車（000625.SZ）與福特汽車（F.US）各持股50%的合資企業。Emta的營運公司設於東京附近橫濱的一處WeWork共享辦公室。公司計劃於2027年下半年推出首款Emta品牌車型，定位為日本特有的「Kei Car」（輕型車/微型車）。該車種約佔日本汽車市場四成，2025年銷量約160萬輛。 Emta由總部設於新加坡的Electric Mobility Technology持有。該合資企業共有五名股東，其中奇瑞持股27.27%。另一名持股27.27%的股東為江蘇悅達汽車集團，並負責車輛生產。日本最大的汽車用品連鎖集團Autobacs Seven Co.（9832.T）持股18.18%；中國電池製造商國軒高科（002074.SZ）持股18.18%；汽車噴塗設備供應商阿耐思特岩田株式會社（6381.T）則持有餘下9.09%股權。 奇瑞將向合資公司提供技術支援，包括整車平台架構、電動驅動系統及輔助駕駛系統。Emta市場總監、曾任日產中國總經理的打越晉表示，Emta車型的定價將力求與燃油Kei Car相若。 方正掀背車 Emta首款車型將採用方正掀背設計，車身尺寸與奇瑞QQ冰淇淋相近，軸距為1.96米，搭載磷酸鐵鋰（LFP）電池，續航里程介乎155公里至220公里。 本田（7267.T）的燃油版N-Box微型廂型車目前是日本最暢銷的Kei Car，售價介乎174萬日圓至248萬日圓（約10,880美元至15,500美元）。該車型去年銷量達201,354輛，高於豐田（7203.T）Yaris的166,533輛，以及鈴木汽車（6785.T）Spacia的165,589輛。 何曉慶表示，Emta將於2027年與Autobacs合作建立最多100個銷售及售後服務據點，作為其進軍日本電動車市場的重要基礎，並將在2030年後研究於日本設廠生產的可能性。 Emta並非首款與中國企業有關的日本微型電動車。雖然奇瑞的布局相當謹慎，但新能源車龍頭比亞迪（1211.HK；002594.SZ）早於2015年便開始向日本銷售電動巴士，並於2022年推出純電動房車。去年10月，比亞迪亦宣布進軍Kei Car市場，旗下BYD Racco預計將於今年夏季或秋季上市。該車專為日本市場開發，採用磷酸鐵鋰電池，續航里程約180公里，售價約250萬日圓。 除了奇瑞與比亞迪之外，本田、日產及鈴木亦已公布各自的電動Kei Car發展計劃。 對中國車企而言，日本市場的重要性未必在於開拓一個龐大的新增市場，而是在本土市場增長迅速放緩之際，尋找新的成長空間。目前中國汽車市場雖然仍是全球最大，但在消費者態度趨於保守的背景下，已連續七個月出現萎縮。在約100個汽車品牌激烈競爭下，新車銷售於4月更錄得21.6%的顯著跌幅。…
沃蘭特再獲10億元融資 eVTOL獨角獸瞄準香港上市
成立僅五年的電動垂直起降飛行器（eVTOL）製造商沃蘭特，最新一輪融資吸引了君聯資本及HSG等投資機構參與，加入與上海市政府相關的投資者行列 重點： 沃蘭特完成新一輪10億元人民幣C+輪融資，距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間 據報沃蘭特正籌劃赴港上市，公司擁有背景深厚的管理團隊，旗下產品亦已進入監管機構的適航認證程序 陽歌 談到電動垂直起降飛行器（eVTOL），上海沃蘭特航空技術有限公司無疑是一家準備相當充足的企業，無論是在產業實力、投資者支持，還是赴港上市的布局方面皆是如此。據媒體報道，公司剛剛完成C+輪融資，募集近10億元（1.48億美元），距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間。 儘管沃蘭特成立於2021年，歷史並不長，但其股東名單已相當亮眼，既包括民營資本，也包括具有政府背景的投資者，稍後將進一步介紹。其創始團隊更可謂匯聚中外航空業的重量級人物。而最重要的一點或許是，公司旗下產品正快速邁向適航認證，同時已獲得來自多家有意採購其產品企業的訂單支持。 種種跡象均顯示，沃蘭特距離上市已不再遙遠。中國媒體引述知情人士報道稱，公司已將香港作為上市目標。考慮到沃蘭特迄今累計融資額已達50億元，約合7.4億美元，市場預期其上市估值很可能超過10億美元。 儘管如此，我們仍有必要仔細審視這家高飛中的企業，而它的資歷確實相當亮眼。沃蘭特正加速進軍競爭日益激烈的全球eVTOL市場。不過，隨著這類小型飛行器愈來愈適用於空中的士、物流配送以及景區觀光等短途飛行場景，市場預計將保持高速增長。 許多國家正大力推動低空經濟發展，以支持上述應用場景，這意味著沃蘭特及其同業將獲得強力政策支持，尤其是在已將低空經濟列為重點發展方向的中國。根據不同機構預測，該產業到2030年前的年均增長率可達30%至50%，市場規模屆時將介乎50億至150億美元之間。 沃蘭特的旗艦產品VE25100，是目前市場上較具代表性的eVTOL機型之一。根據公司官網資料，該飛行器最多可搭載六人，商業載重能力達500公斤，採用八台電動馬達驅動，續航距離介乎200公里至400公里。 根據最新消息，參與沃蘭特C輪及C+輪融資的投資者包括君聯資本、HSG（前身為紅杉中國），以及總部位於杜拜的Stone Venture等機構。更重要的是，公司同時獲得強大的政府背景支持，投資者包括上海主要國有汽車製造商上汽集團，以及與上海市政府關係密切的孚騰資本。 在中國，政府背景往往是企業成功的重要因素，不僅有助於獲取資金，也有利於取得牌照、土地等關鍵資源。對沃蘭特而言，這些政府關係尤其重要，因為公司正爭取取得商業化運營eVTOL所需的關鍵適航證書。截至目前，獲得相關認證的企業仍屈指可數，其中包括億航智能（EH.US）。作為行業最早期的企業之一，億航早於2020年便已在納斯達克上市。 目的地香港 儘管億航智能已在納斯達克上市，但近年華爾街對於eVTOL等前沿科技領域的中國企業，態度已變得愈來愈謹慎。億航智能股價隨著市場對其自身前景的看法，以及華爾街整體情緒變化而大幅波動。公司目前市值僅約7.7億美元，雖然早在2021年高峰時，其市值曾短暫達到目前的四倍，並且就在2025年初，市值仍一度接近目前的一倍。 華爾街環境日益艱難，可能是推動沃蘭特轉向香港的重要因素。香港市場仍可接觸全球投資者，這與上海和深圳的中國內地A股市場不同，後者對外資而言仍大致封閉。對沃蘭特這類企業而言，這是一項重要差別。它們雖然目前主要在中國發展業務，但顯然長遠目光已放在全球市場，並希望建立全球投資者基礎。 沃蘭特並未公開披露任何財務資料，由於公司成立時間尚短，且飛行器仍未取得適航認證，目前收入可能仍相當有限。據媒體報道，公司VE25-100的型號合格證申請已獲中國民航華東地區管理局受理，目前仍在審查之中。 根據公司網站資料，沃蘭特已從中國南方航空、亞捷航空及農銀金融租賃等潛在客戶獲得合共1,900架飛行器的確認訂單及意向書。公司稱，相關潛在訂單價值超過475億元，不過其中絕大部分很可能只是意向書，並不構成確定承諾。 再看公司的高層名單，確實相當亮眼，其中包括同時擁有民營企業及政府部門經驗的人士。後者尤其重要，因為這意味著沃蘭特將能更順暢地接觸航空監管部門，而相關審批將是決定其成敗的關鍵。 創始人兼行政總裁董明曾任職於領先飛機引擎製造商GE，以及中國航空工業集團（Avic）旗下的國產飛機項目，並參與C919研製。C919正試圖在全球市場挑戰波音737及空客A320。根據LinkedIn資料，公司技術負責人俞瑋曾在中國航空監管機構中國民航局擔任航空系統技術經理，亦曾任職於霍尼韋爾。 沃蘭特正飛入一個日益擁擠的eVTOL賽道，無論在中國本土還是全球市場皆是如此。在國內，沃蘭特面對的競爭對手不僅包括億航智能，還包括電動車製造商小鵬汽車旗下的小鵬匯天，以及由吉利汽車支持的沃飛長空。在全球市場，公司則面對Joby Aviation（JOBY.US）及Beta Technologies（BETA.US）等企業競爭。與億航智能一樣，這些公司均已開始產生收入。 雖然沃蘭特顯然是eVTOL賽道的相對後來者，但其在中國航空航天產業的人脈資源及政府關係，無疑是公司未來發展的重要賣點。因此，沃蘭特對香港投資者或具有相當吸引力，尤其是在當前市場環境下，投資者對具備強力政府支持的新興產業科技股尤其感興趣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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大搜車美上市遇冷 首日掛牌股價腰斬
大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬 重點： 大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一 該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯 陽歌 就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。 大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。 這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。 老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。 大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。 最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。 與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。 那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？ 車市承壓 我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。 即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。 另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。 雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。 在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。 這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。 但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
從火鍋江湖突圍 複合調味品龍頭聚慧叩關港交所
總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐 重點： 聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長 公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平 譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。 兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。 如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。 苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。 聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。 若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。 增長潛力強勁 申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。 預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。 根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。 相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。 公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。 復購率強勁 雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。 聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。 雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。 海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。 整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
安德利果汁跨界豪賭PCB 是華麗轉身還是不務正業？
濃縮果汁龍頭安德利擬斥資最多8億元人民幣（下同）收購PCB上游材料商甬強科技，消息帶動公司股價大漲，但這場跨界轉型能否成功，還有不少變數 重點： 安德利擬以6億至8億元收購甬強科技控制權，帶動股價連日大漲 甬強科技今年首季首次實現季度盈利，錄得淨利192.7萬元 李世達 AI熱潮持續向產業鏈上游擴散，從晶片、服務器到PCB材料，相關企業估值近年水漲船高。在這股熱潮下，一家主營濃縮果汁的企業，也開始將目光投向半導體材料市場。 中國濃縮果汁龍頭煙台北方安德利果汁股份有限公司（605198.SH; 2218.HK）近日宣布，跨界收購PCB上游材料企業寧波甬強科技有限公司，引發市場熱議。 根據公告，安德利擬以6億至8億元收購甬強科技控制權，正式進軍高速高頻及BT基板材料市場。公司需在協議簽署後兩日內支付4,500萬元保證金，而最終交易價格將以後續資產評估結果為準。 消息公布後，安德利A股在6月12日至16日期間連續錄得三個漲停板，市值一度突破210億元；港股16日盤中一度大漲逾80%，全日收升25.8%，反映市場高度看好這宗收購。 市場之所以反應熱烈，很大程度與甬強科技所處的AI產業鏈位置有關。AI服務器需求快速增長，帶動印刷電路板（PCB）及覆銅板（CCL）成為資本市場最熱門的細分賽道之一，而甬強科技正位於這條產業鏈之中。 公開資料顯示，甬強科技成立於2019年，主要從事電子信息互連材料研發、生產及銷售，核心產品包括覆銅板與半固化片。公司在寧波建有年產1,000萬平方米高速高頻及BT類基板材料產能，客戶包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）等PCB企業，產品應用於AI服務器、數據中心及5G通信設備。隨著AI服務器對訊號傳輸要求提升，高頻高速覆銅板被視為重要受益環節。 甬強科技踩中了AI產業鏈熱門賽道，但財務表現與市場熱度仍存在落差。根據安德利披露的資料，甬強科技2025年收入2.24億元，但淨虧損達6,695萬元，虧損規模接近收入三成。今年第一季度，公司錄得收入4,324萬元，首次實現季度淨利192.7萬元，淨資產亦由去年底的2.09億元小幅增至2.12億元。不過，其盈利規模仍有限，經營現金流亦未明顯改善，反映公司仍處於爬坡階段。 值得注意的是，就在安德利出手前一個月，創業板上市公司延江股份（300658.SZ）才剛宣布終止對甬強科技98.54%股權的收購。延江股份給出的理由是，各方未能就業績承諾及交易估值等核心條款達成一致。換言之，安德利是在前一宗收購案告吹後接手談判，未來最終估值及業績承諾安排，或許仍有變數。 果汁生意仍賺錢 從安德利自身情況來看，公司並不存在必須轉型求生的壓力。作為全球主要濃縮果汁供應商之一，安德利近年經營表現穩健。2025年，公司收入16.77億元，同比增長18.3%；淨利潤3.30億元，同比增長26.7%。雖然今年第一季度受行業周期及基數因素影響，收入及淨利潤分別同比下降23.3%及15.5%，但公司仍保持盈利，主業基本面並未出現明顯惡化。 儘管如此，這宗交易對公司而言仍是一筆不小的投資。截至今年第一季度末，安德利貨幣資金及交易性金融資產合計約7.17億元，而本次交易價格預計為6億至8億元，規模接近公司可動用資金總額。更重要的是，公司坦言缺乏相關產業人才、技術及客戶資源，未來整合風險不容忽視。 從估值角度來看，經歷一波大漲後，目前安德利港股延伸市盈率已來到24.8倍，但仍低於建滔積層板（1888.HK）約110倍水平，後者近期受惠於AI服務器帶動高頻高速覆銅板需求增長，受資本市場熱烈追捧，也反映市場願意為AI產業鏈未來成長預先支付溢價。 對安德利而言，收購甬強科技最大的吸引力在於有機會切入一條估值邏輯完全不同的產業賽道。這也是為何一宗仍存在不確定性的收購計劃，足以推動公司股價大幅上漲。只是，從果汁到PCB，跨越的並不只是產業邊界，更是兩套截然不同的競爭邏輯。對安德利而言，完成收購或許只是開始，真正困難的是如何在一個技術、客戶與供應鏈門檻都遠高於果汁產業的市場中站穩腳跟。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
走出非洲後去哪裡？傳音面臨成長新挑戰
平價手機製造商傳音再次遞表申請在香港上市，公司披露，去年核心非洲市場收入錄得增長，但其他所有市場收入均告下跌 重點： 傳音已申請在香港上市，公司披露，繼去年下半年恢復增長後，2026年第一季收入增長25% 按出貨量計，這家平價手機製造商2024年在非洲智能手機市場的市佔率高達61.5%，但按收入計，市佔率僅為22.5% 陽歌 投資人紛紛追捧AI和晶片概念股，但這股對高科技產業的熱情並未延伸至較成熟的智能手機市場。對於正重啟香港上市計劃、尋求建立「A+H」融資平台的深圳傳音控股股份有限公司（688036.SH）而言，這恐怕不是一個好消息。 平心而論，公司上周提交的最新版港股上市申請文件所披露的財務數據並不算差。其收入自去年下半年開始回升，並於2026年第一季按年增長25%，扭轉此前長達一年的下滑趨勢。相比之下，其最接近的上市同業小米集團（1810.HK）同期核心智能手機業務收入下跌12.5%，傳音的表現顯得相當亮眼。 或許是市場認可其近期相對穩健的表現，傳音A股股價過去52周累計下跌34%，跌幅雖然不小，但仍優於小米同期54%的跌幅。不過，兩家公司股價大幅回落，也反映出投資人對中低階智能手機製造商的興趣正在減弱。 整體而言，智能手機正被視為一個日趨成熟的產品類別，留給重大創新的空間已相當有限。隨著產業逐步成熟，來自印度等低成本市場的新一代手機製造商幾乎勢必崛起，挑戰目前主導中低階市場的中國品牌，不僅包括傳音和小米，也包括vivo與OPPO等廠商。 除了上述產業因素外，整個智能手機產業目前還面臨記憶體價格飆升的挑戰，而記憶體正是大多數手機製造商最大的單項成本。傳音最新上市文件顯示，公司記憶體晶片採購成本去年上升約10%，此前2024年漲幅更大。在此過程中，記憶體成本佔其原材料成本比重由2023年的21%升至去年的28%。 蘋果（AAPL.US）與三星電子（005930.KS）等高端手機品牌，由於本身利潤率較高，可以透過壓縮部分利潤來吸收記憶體成本上漲，而不必提高售價。但像傳音這樣的平價品牌利潤空間較小，為避免陷入虧損，只能透過漲價轉嫁成本，進而對銷售表現造成壓力。 傳音由創辦人竺兆江創立。竺兆江早年曾任職於中國手機產業先驅波導股份（Ningbo Bird），其在中國移動通訊產業的資歷可追溯至功能手機時代。當時功能手機仍主導市場，竺兆江憑藉相關經驗，開發專為非洲市場設計的產品，切入當時多數大型手機廠商尚未重視的市場空白。 憑藉Tecno、Infinix及itel等品牌，傳音逐步稱霸非洲中低階智能手機市場。根據上市文件，按銷量計算，公司2024年在非洲手機市場市佔率高達61.5%，排名第一。但受限於平價品牌定位，按收入計算其市佔率僅為22.5%，當年排名第二。 向智能手機轉型 為擴大客群、提升利潤率並吸引消費能力不斷提高的用戶，傳音近年來逐步淡出功能手機業務，將重心轉向智能手機。同時，公司也積極推動「走出非洲」戰略，拓展非洲以外市場，但隨著當地競爭加劇，這項布局近期面臨不少阻力。 2025年，智能手機業務佔傳音總收入約84%，功能手機則僅佔5.5%。隨著公司向價值鏈上游移動，加上記憶體成本上升迫使其調高售價，其智能手機平均售價（ASP）由2024年的544元升至去年的566元（83.62美元）。不過，這一價格仍不到小米今年第一季智能手機平均售價1,310元的一半，顯示傳音仍處於智能手機市場的低價位區間。 根據公司此前公布的數據推算，在經歷2024年下半年及2025年上半年收入下滑後，傳音整體收入於去年下半年重回增長軌道。當期收入由上年同期的341億元增至365億元，增幅達7%。根據公司向上海證券交易所披露的最新季度業績，今年第一季收入進一步由130億元增至162億元，按年增長25%，增速明顯加快。 在2023年至2025年間持續下滑後，公司毛利率亦開始回升，今年第一季由上年同期的19.3%升至22.0%，顯示經營狀況逐漸趨穩。 不過從區域市場來看，傳音的「走出非洲」故事正迅速失去動能。去年，非洲是公司唯一錄得收入增長的主要市場，收入增長近10%，佔總收入約38%。相比之下，第二大市場新興亞太地區收入下跌3.6%，佔收入比重約36%；中東及拉丁美洲市場收入則分別下滑7.1%及24%。 除了市場競爭加劇外，傳音還面臨專利訴訟壓力。2025年至2026年間，電訊設備巨頭愛立信（Ericsson）及InterDigital先後在歐洲及東南亞對其提起多宗專利侵權訴訟。據報中國證監會今年4月曾要求公司補充相關訴訟資料，這可能為其取得港股上市所需監管批准增添新的障礙。 在盈利方面，傳音目前仍保持獲利，但過去一年波動較大。公司去年淨利潤由2024年的56億元降至26.1億元，跌幅達53%，主要與「其他收入」及「其他收益」大幅減少有關，而非智能手機主業表現惡化。今年第一季，公司淨利潤由上年同期的4.9億元增至7億元，按年增長43%。 即使傳音此次成功在香港上市，在眾多新興科技企業競逐資金的情況下，市場對其股票的需求未必強勁。不過，公司近期業績回升仍可能吸引部分投資者關注；若其H股定價較A股存在明顯折讓，也可能吸引尋求低估值標的的投資人。目前其A股市盈率（P/E）約22倍，市銷率（P/S）約0.9倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
走過死蔭幽谷 大家樂曙光雖現隱憂未除
經過接近兩年業績下滑的大家樂，終於在一輪救亡行動下扭轉頽勢，去年下半年業績開始復蘇 重點： 公司去年度下半年盈利較上半年升逾倍半 斥資5,000萬港元回購股份 劉智恒 近年香港飲食市場在市民北上消費及「兩餸風暴」下，傳統茶樓食店被打得無力招架，不少老牌食店或連鎖餐廳接連結業，相反兩餸飯店愈開愈多，即使走廉價路線的茶餐廳及快餐店，也被衝擊得不知所措。 香港龍頭連鎖快餐店大家樂集團有限公司（0341.HK）就深受其苦，過去兩年業績持續下滑，24/25財年盈利同比大跌3成，25/26年度中期時，盈利更勁挫67.6%至4,670萬港元。市場對大家樂的前景不感樂觀時，公司於上周公布25/26全年業績，盈利同比下跌29%至1.64億港元。 大家樂盈利雖連跌兩年，但深入分析，公司上半年度盈利同比跌近7成，但全年度卻只跌近三成，證明下半年度業績大有改善。事實上，下半年度盈利接近1.2億港元，不但較上半年大增151%，較24/25年度亦上升32%，反映業務止跌回升。 大家樂又表示，下半年度派發每股40港仙股息，同比上升20%。同日更公布，因現股價未充分反映公司內在價值，決定斥資5,000萬港元在市場進行回購。 一連串利好消息下，大家樂在公布業績當天，股價出現爆發式上升，全日升近16%，成交量更升超過20倍。 重整網絡提升效率 能在逆景中看到曙光，全賴集團即時推行一連串改革，首先是重整門店網絡，關閉低效益門店外，朝輕資產及靈活高效的模式轉型，改變門店選址，不斷完善門店形式及組合。未來主力開設小型門店，而優閒飲食方面，計劃增加外賣店。 公司首席執行官梁可婷表示，新冠疫情後，外賣佔比維持在較高水平，對堂食空間需求減少，故縮少新店的面積要求，由過去逾3,000呎的大鋪，減至約2,000呎或以下的鋪位。 同時，不斷優化成本，透過控制營運開支及提升供應鏈效率，並發揮中港兩地協同效應，致力改善利潤率。 公司又大力精簡企業架構，簡化流程及標準營運程序，更加強科技應用，推動數碼化轉型及人工智能，以提升企業效率。 另一方面，大家樂加強為學校、醫院及大型機構提供飲食業務，此舉在經濟波動中更顯穩健，對集團收入有支撐作用。 飲食市場結構轉變 不過，縱使大家樂的業績有回暖之態，但要明白香港的飲食市場已出現結構性轉變，北上消費成大勢所趨，周六日及假期的飲食市場要重回昔日市況已不容易，寄望大環境市況能持續增長並不實際。大家樂只能透過搶奪市佔率，將現有的市場份額擴大，才能推升收入增長。 兩餸飯店的競爭更是日趨激烈，廉價的兩餸餐廳門店不斷在街上湧現，發展方興未艾。受到兩餸飯店的挑戰，大家樂若要提升食品價格，就面對一定困難，勉強提價將會削弱競爭力。 至於中東局勢，雖然已略為緩和，但市場仍受地緣政局影響，通脹很有機會出現。面對食材等成本增加，大家樂要加價卻不容易。正如梁可婷所言，市民對價格十分敏感，公司定價會審慎，本財年暫不會加價。 另一方面，香港的地產市道開始轉活，過去幾年一直受壓的鋪市，近年在中央政府放寬內地到港自由行省市下，商業市場有好轉；加上內地多家食肆及茶飲不斷在港插旗，證券行也在香港廣開門店，鋪位租金開始攀升，對於大家樂來說，只能以縮小鋪面去應對。 未能打造新的增長曲線 大家樂一直未能打造出另一個成功的餐飲品牌，較為著名的「一粥麵」，去年度業績錄得跌幅，門店更下跌一家至49間。至於「意粉屋」及「米線陣」，多年來愈做愈萎縮，去年底分別只得5間及16間，同比跌了一間及兩間。 內地業務雖經營多年，仍然沒多大起色，去年收入更減少2.3%至14.6億元人民幣，華南快餐業務收入跌4%，同店銷售更減少9%。 總的來說，大家樂盈利有改善，股價有機會復修，但業績要突破昔日高光時刻，暫時看似乎難寄厚望。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
石藥創新換殼赴港IPO 母公司利潤承壓倒逼融資
經歷傳統原料業務價格週期的衝擊，石藥創新面臨著利潤萎縮的壓力，如今加速向創新藥企轉型 重點： 巨石生物併表帶來高昂研發支出，2025年公司研發費用佔收入比重逼近50% 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求 莫莉 隨著醫保控費收緊、集採走向常態化，曾經依靠傳統仿制藥或原料藥維持穩定現金流的醫藥企業，正在經歷一輪深度調整。6月17日，石藥集團（1093.HK）旗下A股上市公司石藥創新制藥股份有限公司（300765.SZ）在深圳證券交易所正式將A股證券簡稱由「新諾威」變更為「石藥創新」。在此前一份港股上市申請文件過期失效後僅一周，公司於6月18日再次向港交所遞交主板上市申請，由中信證券獨家保薦。 一直以來，石藥創新的核心業務是化學合成咖啡因，連續六年成為全球最大的化學合成咖啡因生產商，公司2025年在中國的市場份額高達50.7%。然而，作為公司「現金牛」的傳統業務，正面臨著利潤萎縮的壓力，申請文件顯示，咖啡因平均售價從2023年的93.0元/公斤一路回落至2025年的64.8元/公斤，導致咖啡因類產品經營利潤從6.22億元收縮至2.69億元。因此，咖啡因類產品所在的功能性原料及保健食品板塊毛利率從2023年的45.6%滑落到2025年的38.2%。 從財務表現來看，公司近年業績波動明顯。2023年至2025年，總營收分別為25.39億元、19.81億元和21.58億元；同期淨利潤分別為1.26億元、-3.04億元和-6.34億元，虧損逐年擴大，主要原因在於研發開支的持續攀升。同期，石藥創新研發費用分別為6.71億元、8.42億元和10.61億元，2025年研發開支佔總收入比例達到49.2%。 研發開支的迅速擴張，與2024年收購巨石生物控股權益密切相關。巨石生物是石藥集團旗下的創新藥平台，主攻抗體藥物、ADC（抗體偶聯藥物）及mRNA疫苗三大前沿賽道。收購完成後，石藥創新從原本的原料藥企業轉變為「傳統業務+創新業務」雙輪驅動模式。目前，公司擁有超過15個處於臨床或後期開發階段的在研藥物，其中9款為ADC產品，1款為mRNA疫苗。 2026年1月，巨石生物、石藥集團以及相關企業與跨國巨頭阿斯利康達成重磅戰略合作，授予其每月一次注射型體重管理產品組合在大中華區以外的開發商業化權利，以及4個新項目的合作。這筆交易為授權方帶來高達12億美元的預付款及最高173億美元的里程碑付款，其中巨石生物獲得的4.2億美元預付款已於2026年5月到賬。這筆交易意味著石藥創新的創新管線拿到了跨國藥企的背書。 但是，巨石生物並表後帶來的龐大研發支出，也快速消耗著石藥創新的現金流。公司賬面現金及現金等價物從2023年末的37.7億元快速消耗至2026年4月底的7.18億元，不算入阿斯利康的巨額預付款的話，目前的資金儲備僅夠支撐未來17個月的運營。 急需新融資平台 另一方面，母公司石藥集團也處在業績下滑的泥淖之中。在集採常態化、仿制藥價格戰和醫保控費等因素影響之下，石藥集團2025年營收同比下滑10.4%，淨利潤更是連續第三年下滑至38.82億元，核心的成藥板塊收入大幅縮水13.3%，抗腫瘤板塊的收入接近腰斬，這意味著母公司對創新藥業務的資金輸血的能力正在減弱，石藥創新急需尋找新的融資平台。 為了支撐上述龐大的業務運轉與管線推進，石藥創新此次赴港IPO所募資金中，約60%將投向核心管線臨床開發，重點是SYS6010等ADC藥物的III期試驗落地；約20%用於擴建商業化團隊至約180人，覆蓋全國200家核心三甲醫院；約15%用於互補性資產或技術平台並購，瞄准雙靶點ADC、雙載荷ADC及mRNA遞送系統等方向。 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求。在A股市場，公司長期被貼上「原料藥」或「保健品」的標籤，當前的市淨率約為13倍，而同樣主攻ADC賽道的榮昌生物（9995.HK）在港股的市淨率達到50倍。借助18A規則對未盈利生物科技企業的包容以及資本市場對ADC高增長賽道的熱捧，石藥創新有望享受到更高的估值溢價。但公司高度依賴對外授權帶來的波動性收入，而ADC產品也同時面臨激烈的同質化競爭，核心管線的臨床進展以及商業化成果將是決定其估值的核心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
華爾街狂歡散場 中概「彩蛋股」打回原形
Here Group、華米科技、燃石醫學及新氧等公司股價去年一度暴漲，但在2026年已吐回大部分漲幅 重點： 一批在美上市的中國中小型企業，過去一年股價曾短暫大幅飆升，但如今大多已回吐幾乎全部甚至所有漲幅 投資者或許因認為這些股票遭到低估而進場追捧，但它們的大起大落，也恰逢美國加強打擊涉嫌操縱股價行為之際 陽歌 收藏玩具、可穿戴健康設備、癌症檢測和醫美手術之間有什麼共同點？ 從業務性質來看，它們幾乎沒有什麼共同點。但這四個領域的公司，都屬於我們先前稱為「中國彩蛋股（Chinese Easter Eggs）」的一類企業，它們的股價在去年突然飆升，往往在短短幾個月內就翻了數倍。如今時過境遷，「彩蛋股」狂歡顯然已經結束，多數股票幾乎已吐回全部漲幅。 在它們股價暴漲之際，我們曾認為，投資者重新發現其價值，可能是推動收藏玩具製造商Here Group（HERE.US）、可穿戴設備公司華米科技（ZEPP.US）、癌症檢測公司燃石醫學（BNR.US），以及醫美公司新氧科技（SY.US）股價大漲的原因。但從這些股票其後由高位急速回落來看，這種暴漲暴跌更像是操縱性投機，正是這類行為讓越來越多美國投資者對這些中國小型公司避而遠之。 這並不是說這些公司沒有有趣的商業模式，也不是說它們沒有實現健康增長。但買入這些股票的人，似乎對公司的長期故事興趣不大，更在意的是快速賺錢，這與2021年初GameStop（GME.US）的迷因股（meme stock）現象如出一轍。雖然GameStop的故事早已淡出頭條，但它似乎仍以另一種形式存在於這些中國小型股之中。 美國證券監管機構以及這些股票主要交易地納斯達克，都非常清楚這種現象，並已採取措施加以遏制。其中最引人注目的是，納斯達克正實施新規，要求所有新的中國上市公司至少募資2,500萬美元；同時，若上市證券市值跌破500萬美元，交易所也會積極推動其退市。 在新規之下，我們提到的四家公司目前看來都沒有迫在眉睫的退市風險。但這些規則變化已讓中國企業赴美上市明顯降溫。過去一年多以來，幾乎沒有大型中國公司在紐約上市；而自納斯達克宣布新規後，中國小型公司的新上市也幾乎陷入停滯。 今日風光無限 明日煙消雲散 話雖如此，我們還是來仔細看看前面提到的四隻中國彩蛋股，包括它們最近公布的第一季度業績。 這四家公司目前都處於轉型階段。在商業世界裡，企業不斷尋找下一個成長引擎，這種情況並不罕見。其中最具代表性的就是Here Group。該公司約一年前放棄原有的成人教育業務，轉而進軍潮玩市場，時間點正好碰上Labubu熱潮席捲全球的高峰期。 這項激進轉型或許正是吸引投資人的原因。Here Group股價自2024年底約2美元起步，在去年一度衝上13.5美元高位，漲幅接近六倍；但之後又一路回落，最近收盤價僅2.05美元，幾乎回到起漲點。 公司最新業績顯示，潮玩轉型尚未看到明顯成效。截至今年3月的三個月內，公司收入按季下降7%，由前一季度的1.77億元降至1.65億元（2,440萬美元）。業績疲弱也迫使Here Group下調截至今年6月財年的收入預測，由原先預估的7.5億至8億元，下修至約6億元。與公司轉型前、2024年高達38億元的全年收入相比，目前規模仍明顯偏小。 接下來是華米科技。該公司正從一家替其他品牌代工可穿戴設備的企業，最知名客戶是中國的小米，轉型為自有品牌廠商，核心產品為Amazfit系列。相較於Here Group，華米的轉型故事顯得更具說服力，因為公司本身在可穿戴設備領域已深耕多年，只是在品牌經營方面仍屬新手。 在所有中國彩蛋股中，華米的漲勢最為驚人。其股價由一年前約2.3美元一路飆升至去年10月的61美元高點，其後又回落至目前約5美元水平。不過，公司向品牌化轉型的進展相對順利。最新財報顯示，其第一季度收入增長34%至5,150萬美元；但公司預計第二季度收入增速將大幅放緩，僅介於6%至14%之間。 儘管增長正在放緩，但品牌業務帶來更高利潤率已是不爭的事實。華米第一季度毛利率達37.7%，明顯高於轉型前約20%至25%的水平。 燃石醫學收入持續下滑 接下來是燃石醫學。在監管部門整頓居家癌症檢測業務後，公司正將重心由院外癌症檢測服務轉向院內檢測市場。燃石醫學同樣是這波彩蛋股行情中的明星股之一，股價由一年前約3美元一路飆升至今年1月最高41美元。雖然其後回落，目前仍維持在約9美元水平，使其成為彩蛋股熱潮退去後表現相對較佳的公司之一。…
藥明康德十日砸12.6億港元回購 能否對衝美國政策風險折價
6月8日，藥明康德被加入美國國防部1260H名單，儘管公司立即反駁，仍難以阻擋股價大跌 重點： 在醫藥企業的低估值週期，多家藥企掀起回購潮，希望以真金白銀提升市場信心 美國市場是藥明康德最大的收入來源地，政策風險將直接影響未來業績增長的確定性 莫莉 近期，CXO板塊股價持續承壓，儘管全球創新藥投融資已從谷底回暖，龍頭企業在手訂單與現金流依然強勁，但板塊估值卻受到壓制。在估值與基本面嚴重背離的時間節點，行業龍頭無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）選擇用真金白銀提升市場信心。自5月26日起，藥明康德在港交所連續10個交易日回購，累計耗資約12.60億港元密集吸籌。 港交所數據顯示，6月8日，藥明康德以每股119.200至123.800港元的價格回購91.26萬股，單日耗資達1.1億港元。自5月26日起，公司已連續10個交易日在港交所場內競價回購，合計回購993.55萬股，但在股份回購期間，藥明康德的股價仍不斷下挫。 值得注意的是，本次回購的股份並非用於註銷，而是作為「庫存股」留存。根據公司此前公告，這部分股份將主要用於2026年H股獎勵信託計劃，未來可授予董事、高管及核心技術骨幹。這意味著，藥明康德此次回購在短期內不會通過縮減總股本直接增厚每股收益（EPS），其核心目的更側重於在股價低位構築股權激勵池，以綁定人才、傳遞長期信心。 事實上，藥明康德並非行業孤例，在板塊估值探至近年低位時，醫藥生物行業在2026年以來已有約80家公司實施回購，數量居各行業之首。5月下旬，同為「藥明系」的藥明生物宣佈將動用不超過4億美元進行回購，藥明合聯也披露了1億美元的回購計劃，明確資金將來自公司賬面現金。此外，泰格醫藥（300347.SZ）、恒瑞醫藥（600276.SH; 1276.HK）等行業龍頭也在近期拋出大額回購計劃。 醫藥企業集體行動的背景，是該板塊股價的持續下行，一方面，資金正持續從醫藥板塊流出，進入漲幅更為強勁的AI、半導體等硬科技賽道，另一方面，國家集中帶量採購與醫保控費的常態化，限制了創新藥企在境內的利潤想象空間；近期關於監管部門可能收緊對外授權（BD）交易的行業傳言，則進一步打擊了市場對行業成長模式的信心。對CXO龍頭而言，美國《生物安全法案》等地緣政治風險，已把供應鏈「可預測性」轉為成為一種長期制度折價。 地緣政治風險再現？ 就在藥明康德密集回購期間，地緣政治風險再度凸顯。6月8日，美國國防部將藥明康德列入其根據1260H條款認定的「中國軍工企業」更新版名單。6月9日，藥明康德迅速發公告澄清，反駁稱這是毫無根據的錯誤認定，但這一事件依然在資本市場引發了震動，當日股價跌幅超過5%。 公司在公告中指出：第一，公司並非由任何中國軍事或政府實體所有、控制或存在隸屬性關聯；第二，公司並無向中國軍隊提供服務；第三，公司並無與中國國防工業基礎或軍民融合計劃有關聯。公司表示，將立即採取措施挑戰及糾正這一錯誤認定。 藥明康德被列入1260H清單，其直接衝擊並非來自制裁或出口管制。公司業務本不涉及美國國防部採購，因此相關法定採購限制對其收入影響甚微。然而，真正的風險在於清單會觸發大客戶內部的供應鏈合規審查。例如，若跨國藥企的某個研發管線涉及美國國立衛生研究院（NIH）等聯邦資金，其法務與合規部門出於風險規避，可能會在授予新訂單時更加審慎，甚至將項目分流至清單外的供應商。 據2025年財報，來自美國客戶收入達312.5億元，同比增長34.3%，在總營收454.6億中佔比近七成。因此，美國任何政策風險的變動，都會直接動搖資本市場對其業績確定性的信心。當前，藥明康德的市盈率僅有15倍，低於同行藥明生物的23倍，反映出市場在定價中已計入了較高的政策不確定性溢價。然而，公司業績仍相當穩健，截至一季度末，其在手訂單超過597億元，同比增長23.6%。在股價與基本面持續背離的當下，其估值是否已過度反映悲觀預期，值得投資者思考。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
年收不到200萬的真健康 能否複製達文西神話？
醫療器材開發商真健康押注腫瘤穿刺與消融機器人賽道，希望搶佔中國醫療機器人下一個藍海市場 重點： 公司2025年上半年收入僅17.3萬元，虧損高達5,673萬元 最大客戶收入佔比長期維持九成以上 李世達 達文西手術機器人改變了外科醫生開刀的方式，而一家來自廣東橫琴的醫療科技企業，正試圖改變醫生下針的方式。 廣東真健康醫療科技開發股份有限公司近日向港交所遞交上市申請。與微創機器人（2252.HK）、康諾思騰等瞄準腔鏡手術市場的企業不同，真健康選擇了一條相對冷門的道路，利用機器人協助醫生完成腫瘤穿刺與消融治療。這個市場規模遠不如手術機器人龐大，卻被視為中國醫療機器人領域下一個有機會誕生龍頭的新興賽道。 真健康由張昊任於2018年創立。公開資料顯示，張昊任長期從事醫療影像導航與精準治療相關研究及產業化工作。在不少創業者將目光投向骨科機器人、腔鏡機器人甚至達文西替代方案時，他卻選擇切入另一個較少人關注的領域——經皮穿刺。 真健康切入的經皮穿刺市場，主要應用於肺癌、肝癌及腎癌等疾病診療。這類手術高度依賴醫生經驗，即使資深醫師也可能因病灶位置複雜而出現誤差。張昊任認為，這正是機器人最有機會創造價值的場景。與其在競爭激烈的腔鏡手術市場挑戰達文西，不如率先搶佔尚未成熟的穿刺機器人市場。 2023年公司將總部由北京遷往橫琴，而其微波消融機器人TH-X MW更成為橫琴首個獲批的第三類創新醫療器械，某種程度上也反映公司與橫琴醫療產業政策的高度契合。 申請文件顯示，真健康核心產品包括TH-S經皮穿刺導航定位系統，以及TH-X MW微波消融機器人。其中，TH-S被國家藥監局認定為中國首個自主研發經皮穿刺手術導航定位系統；TH-X MW則被認定為全球首個影像導航微波消融機器人。 第三方數據顯示，中國經皮穿刺手術機器人市場規模於2024年僅約4,030萬元，但預計2032年將增至23.28億元，年複合增長率高達66.1%。 根據灼識諮詢資料，按銷售收入計算，，公司自2022年至2024年連續三年位居中國經皮穿刺及消融手術機器人市場首位，同時也是目前獲國家藥監局批准產品數量最多的企業。然而，這個市場第一也反映出產業仍處於萌芽階段。整個市場去年規模僅4,000多萬元，即使排名第一，實際收入規模依然十分有限。 2023年公司收入為230萬元，2024年下降至179萬元；同期虧損由9,554萬元略為收窄至9,216萬元。值得注意的是，2025年上半年收入僅17.3萬元，同期虧損仍達5,673萬元，甚至不如一些診所的收入規模。或是因為產品仍處於市場導入初期，收入確認具有明顯項目制特徵，因此短期收入波動較大。 客戶集中度極高 收入不增反減，反映市場仍處於早期階段。醫療機器人從取得註冊證到進入醫院採購體系，再到培養醫生使用習慣及建立穩定手術量，往往需要數年時間，大規模商業化尚未真正展開。 此外，公司客戶集中度極高。2023年、2024年及2025年上半年，前五大客戶收入貢獻均達100%，最大客戶收入佔比最高接近九成。這意味公司目前仍高度依賴少數客戶，市場基礎尚未穩固。 截至2025年中，公司宣稱產品已覆蓋20多個省份、接近100家醫療機構，累計完成超過5,000例臨床手術。對仍處於早期發展階段的穿刺機器人市場而言，這些真實世界數據未來有望成為重要競爭門檻。 20多年前，達文西手術機器人開發商Intuitive Surgical（ISRG.US）上市時同樣處於虧損狀態，但最終憑藉裝機量增長以及耗材收入擴張，成為全球醫療機器人龍頭，目前市值已超過1,500億美元。不過，Intuitive Surgical上市時收入已達數千萬美元規模，遠非真健康可比。 目前，穿刺機器人的市場規模遠小於腔鏡手術機器人，中國集採與醫保控費環境也更加嚴苛。此外，公司目前收入規模極小，商業模式仍有待驗證，距離形成穩定現金流還有很長一段路要走。 但對尋找下一代醫療機器人機會的投資人而言，真健康的吸引力在於其是否有機會成為中國穿刺機器人市場的先行者。若未來能率先建立裝機規模、形成臨床數據壁壘並完成市場教育，這家年收不足200萬元的「市場第一」，或許仍有機會講出屬於自己的成長故事。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
監管套利換增長 水滴公司代價不菲
線上保險經紀平台水滴公司的新技術服務業務第一季大幅增長，但用戶獲取成本急升，導致盈利下滑 重點： 水滴公司第一季收入大增65%，幾乎全部由新增的技術服務收入類別所帶動 因公司大舉投入資金提升平台流量，同期支出顯著增加 梁武仁 隨著北京採取措施控制風險並保護大型國有企業，中國民營金融科技公司必須保持創意，應對不斷變化、且往往會削弱其業務的監管環境。線上保險經紀平台水滴公司（WDH.US）顯然正試圖以這種方式回應近期監管變化，但投資者似乎並不買賬。 乍看之下，水滴公司上周發布的第一季財報似乎顯示，在監管機構對保險經紀服務佣金費率設限後，公司培育新業務的努力取得顯著成效。公司該季淨收入同比大增約65%至12.4億元（1.8億美元）。若這種強勁開局得以延續，或有助水滴公司扭轉自2021年以來連續三年全年收入下滑的局面。 但水滴公司的實際經營表現看起來並沒有那麼亮眼，這或許可以解釋為何其股價在財報發布當天下跌8.5%，今年以來跌幅已接近40%。公司幾乎所有收入增長都來自一項名為「技術服務」的新業務。該板塊第一季收入由一年前的940萬元飆升至4.21億元。若剔除這項新增收入來源，水滴公司第一季收入增幅僅約10%。 水滴公司在2024年為這項新業務打下基礎，當時公司開始將其基於AI的軟件直接接入保險公司客戶的後台系統，同時探索如何將這些服務變現。變現環節並不容易，因為軟件接入恰逢監管部門大力整治水滴公司這類保險經紀平台收取的佣金費用。為了應對監管，水滴公司不再把技術服務費納入標準銷售的一般佣金，而是將其拆分出來，列為單獨的「技術服務收入」類別。 那麼，這些技術服務究竟是什麼？水滴公司透過其Waterdrop Digital AI平台提供相關服務，該平台部署了逾30個專門打造的AI智能體。這些專業化數字工具可處理從核保諮詢到自動理賠處理等各類工作，每月管理超過100萬次客戶服務互動，協助保險公司合作夥伴簡化營運流程。 如同當下所有與AI相關的業務一樣，水滴公司的技術服務聽起來頗具前景，公司管理層也一直積極宣傳。「在技術方面，我們正加快向AI原生公司轉型，」水滴公司首席執行官沈鵬在業績電話會上表示。「這些技術將逐步應用於保險場景，例如智能客服和理賠，以提升服務質量和效率。」 但有經驗的投資者可能會有不同看法，認為這些新服務本質上只是舊產品換上新包裝。關鍵線索在於，水滴公司只為其平台促成的保單提供技術服務。這意味著相關服務費過去很可能已包含在公司向保險公司收取的標準佣金之中。但如今，這些費用只是被放進另一個類別，以規避監管機構打擊在佣金中變相夾帶技術服務費的做法。在最新財務報表中，公司將技術服務費納入「保險相關收入」類別，該類別同時將經紀服務費作為另一個獨立項目列示。 監管套利 這一切都意味著，所謂技術服務其實並非真正的新業務。相反，這個收入類別的設立，本質上更像是一種旨在規避新佣金上限的監管套利安排。監管部門早已警告，保險經紀機構不得透過將超額佣金重新包裝成「諮詢服務費」、「市場推廣補貼」或「技術服務成本」等名目，以繞過監管限制。如果北京認定水滴公司的技術服務費只是變相佣金，監管重拳可能很快落下，令這個高速增長的新收入來源部分甚至全部消失。 更糟的是，這項新設立的技術服務收入在今年第一季的表現，實際上較去年第四季高峰時期下滑了雙位數百分比。這顯示這座潛在「金礦」波動性相當高，與軟件即服務（SaaS）平台較為穩定的訂閱收入模式截然不同。 由於水滴公司的收入增長高度依賴交易量，因此必須投入大量資金購買流量。尤其是在中國經濟長期放緩背景下，保險需求持續疲弱，公司獲客成本進一步上升。第一季，公司總營運成本及開支激增逾70%，其中銷售及市場推廣費用更增加超過兩倍。因此，儘管收入大幅增長，公司淨利潤反而同比下跌約9%，至9,840萬元。 除核心保險業務外，水滴公司還為面臨高額醫療費用的患者提供醫療眾籌服務，並協助藥企尋找臨床試驗參與者。然而，這些業務貢獻的收入規模十分有限，且增長速度不快。事實上，第一季來自醫療眾籌服務的手續費收入還出現同比下滑。 水滴公司目前的市盈率（P/E）僅約5倍，對一家科技導向企業而言屬偏低水平，遠低於民營數字保險公司眾安在線（6060.HK）的12.6倍。如此巨大的估值差距顯示，投資者可能將眾安在線視為真正依靠科技驅動的保險承保機構，並認為其有望受惠於新的經紀佣金限制措施。相比之下，市場更傾向將水滴公司視為產品同質化嚴重、且面臨較大監管風險的保險經紀商。 水滴公司或許可以透過各種創新方式規避監管限制，但投資者似乎更希望公司能進一步提升商業模式，在降低監管風險敞口的同時控制成本，真正實現業務升級。在做到這一點之前，無論公司營收數字出現多大幅度改善，市場恐怕仍將保持懷疑態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
遭中證監拔牙 老虎證券能否靠海外突圍？
老虎證券母公司UP Fintech已被迫退出中國市場，但最新數據顯示，其海外擴張成果仍不足以完全支撐整體業務 重點： 儘管多年來積極推動國際化布局，中國內地存量客戶第一季度仍貢獻了逾兩成收入 公司已由北京遷至新加坡，但如何吸引與中國沒有聯繫的本地及國際客戶，仍是其面臨的核心挑戰 梁武仁 UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）終於走出在中國長達三年的監管風暴，但這家網上券商的前路仍未真正放晴。在與原有本土市場徹底切割後，公司正面臨一場攸關未來的考驗：必須證明自己能夠在海外市場持續成長，尤其是在華人客群之外拓展更廣泛的用戶基礎。 公司上周公布的最新季度業績可謂喜憂參半，既展現出轉型後的成長潛力，也凸顯其邁向「2.0時代」所面臨的挑戰。 先從最無法迴避的問題說起，公司上月遭中國證監會處以4.112億元（約6,000萬美元）罰款，原因是長期在未取得牌照情況下，向中國內地投資者提供美股及港股等境外證券交易服務。這筆罰款拖累公司業績轉盈為虧。以「老虎證券」（Tiger Brokers）交易平台聞名的UP Fintech（下稱老虎證券），今年第一季度錄得2,690萬美元淨虧損。 這道財務傷口確實不輕，但也具有一次性了結的意義，為公司多年來的不確定性劃下句點。隨著這項來自中國監管機構、持續數年的生存威脅，如今以一次性費用形式落幕，公司終於可以放下對內地監管風險的憂慮，專注向前發展。 老虎證券首席財務官曾慶飛（John Zeng）在業績電話會議上談及證監會罰款時表示，「我們已在第一季度業績中全額計提這筆費用」。「這是一項一次性、非經常性支出，不會對公司的核心業務及整體財務狀況造成重大影響。」 中國證監會同時要求老虎證券及競爭對手富途控股（FUTU.US）逐步結束原有的中國內地業務，這意味著兩家公司如今已別無選擇，只能全面走向國際市場。 老虎證券最初總部設於北京，主要為中國內地投資者提供美股及港股交易服務。如今，公司已將總部遷至新加坡，且大部分業務收入已來自中國內地以外市場。 靠緩衝期生存 即使在證監會祭出最終處罰之前，老虎證券與富途其實早已處於「延長賽」階段。三年前，監管機構已要求兩家公司停止吸納新的中國內地客戶，但允許其繼續服務既有客戶。這段過渡期讓兩家公司得以加速推進國際化布局，而事實上，當監管風險初現端倪時，它們便已開始向海外市場擴張。 儘管這場轉型帶有被迫意味，但整體而言相當成功。截至2026年第一季度末，中國內地零售客戶資產僅佔老虎證券客戶總資產的10%。此外，管理層指出，約90%的淨資產流入來自中國內地以外市場。 然而，徹底退出中國市場後所留下的收入缺口，仍是一大挑戰。老虎證券管理層表示，中國內地客戶在第一季度仍貢獻超過20%的總收入，是其客戶數量佔比的兩倍以上。這反映內地客戶的獲利能力明顯高於海外客戶。他們交易頻率更高，更常使用融資槓桿，也更傾向交易期權、期貨等收費較高的產品。 截至今年3月底止三個月，老虎證券收入按年增長約26%至1.55億美元。但若扣除中國內地客戶貢獻，這部分收入增長幾乎將被完全抵消。 為填補這個龐大的收入缺口，老虎證券正加快海外擴張步伐，重點鎖定新加坡、中國香港、澳洲，以及美國等成熟市場。 有限的利基 然而，公司至今仍面臨一定程度的定位問題，它是否真能擺脫「中文股票交易平台」的原始形象？多年來，老虎證券與富途控股的成長，很大程度上受惠於全球華人資產跨境流動趨勢。但這類客群雖然交易活躍、獲利能力強，終究屬於規模有限的利基市場。 若要真正成長為可與Robinhood Markets（HOOD.US）及盈透證券（IBKR.US）等西方低成本數位券商抗衡的國際級平台，兩家公司必須證明自己有能力吸引與華人背景毫無關聯的零售投資者。…
母企理財產品爆雷 宜人智科股價插水
投資者擔心公司可能受到母公司旗下理財產品風波牽連，宜人智科股價在四個交易日內累計下跌近25% 重點： 母公司宜信旗下財富管理平台瑞承，據聞已暫停約44億美元的理財產品本金及利息兌付 作為宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速發表聲明，強調其業務營運獨立於母公司宜信 梁武仁 對中國民營金融企業而言，監管機構正密切關注其一舉一動，任何一步走錯，都可能付出沉重代價。 最新陷入風波的是中國早期互聯網金融先驅、紐約上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根據上周媒體報道，宜信已突然暫停旗下瑞承約300億元（44億美元）的固定收益類理財產品本金及利息兌付。 監管部門似乎迅速介入處理事件。知情人士向財經媒體《財新》透露，宜信及瑞承財富多名高層已被限制離境，並被要求向北京市地方金融監管部門說明事件情況。不過，報道並未提及究竟是哪些問題引起監管機構關注。 在中國，理財產品是傳統銀行及民營金融機構將高收益、表外貸款包裝成固定收益投資工具的重要渠道。這種運作模式正是中國「影子銀行」體系的重要組成部分，本質上是將較高風險的資產包裝成看似較安全的投資產品，因此深受追求較高回報的散戶投資者歡迎。 然而，許多散戶投資者往往將這類產品視為與銀行存款同樣安全，未能充分理解其中風險，直到背後的高風險貸款出現違約問題。結果是，這些產品有時會爆發違約事件，令成千上萬投資者無法拿回原先承諾的收益，甚至可能將銷售相關產品的機構拖向破產邊緣。 為化解這類風險，中國監管部門近年大幅加強對影子銀行體系的監管，包括禁止剛性兌付等隱性擔保安排，並要求相關平台逐步清理高風險理財產品。然而，宜信事件再次喚起市場對中國龐大影子銀行體系中仍然存在的不透明風險的深層憂慮。 毫不意外，這場風波迅速傳導至大洋彼岸的紐約市場，令宜人智科遭到波及。雖然宜人智科與宜信理論上屬於獨立運作的實體，但投資者很快便將宜信的問題視為宜人智科的風險，導致後者股價在四個交易日內累計下跌約25%。 緊急滅火 上周二，宜人智科匆忙發布聲明試圖滅火。公司強調，宜信目前面臨的問題與宜人智科日常經營完全無關。根據《財新》報道，宜人智科甚至否認一封以創辦人唐寧名義發出的公開信真實性。該公開信此前在恐慌的投資者之間流傳，用於宣布暫停兌付安排。 那麼，既然宜人智科努力與宜信劃清界線，為何投資者仍然大舉拋售其股票？原因在於，在中國關係盤根錯節的民營金融圈裡，獨立運作往往只是表面現象。事實上，《財新》引述業內人士及前員工指出，市場一直普遍懷疑瑞承發行的理財產品資金，最終流向由宜人智科撮合的貸款業務。此外，宜人智科亦承認，宜信已開始處置相關理財產品，並已向金融監管部門報告有關情況。 在聲明中，宜人智科強調其營運獨立性，表示公司與控股股東及其關聯方之間的交易均按照公平交易原則進行，並已按照規定在公開文件中披露。 然而，單靠公開披露資料，要判斷宜人智科與宜信之間是否仍存在理財產品方面的關聯，並非易事。作為2019年重組的一部分，宜人智科接手了宜信及其關聯公司旗下的線上財富管理業務。但目前並不清楚該業務是否仍涉及任何具體理財產品。在年度報告中，宜人智科披露其與看似屬於宜信及瑞承財富管理部門的關聯方之間，存在客戶獲取及轉介服務相關交易。 在資訊並不透明的情況下，投資者對宜人智科涉及敏感議題的表態保持懷疑態度，也就不難理解了。 監管打擊 宜信此次遭監管部門調查，發生在宜人智科年初剛經歷另一輪監管打擊之後。當時，北京正式落實消費貸款年化利率不得超過24%的規定。過去，宜人智科等平台長期遊走於高利潤的灰色地帶，透過各類隱藏服務費及撮合費，將借款人的實際融資成本推高至接近36%。新規實施後，這類額外收費被徹底禁止，也直接切斷了宜人智科等公司的重要收入來源。 近年經營困難的民營金融科技企業並不只有宜人智科。就在兩周前，中國證券監督管理委員會（CSRC）建議對網上券商富途控股（FUTU.US）及老虎證券（TIGR.US）處以重罰，原因是兩家公司在中國境內開展未獲授權的跨境證券業務，並被要求逐步關閉原有內地業務。 在2010年代中期中國互聯網金融高速發展時期，宜信等平台一度被視為重要的融資渠道。它們專注向個人消費者及中小企業提供貸款服務，填補了傳統國有銀行留下的信貸缺口。後者向來傾向把資金貸給擁有抵押品、且具國企背景的借款人。 然而，這類平台快速擴張的同時，也迅速積累金融風險，甚至可能對整體經濟造成衝擊。因此，自2010年代後期開始，監管部門陸續加大整頓力度，而這場監管風暴至今幾乎從未真正停止。 利率上限政策加上中國經濟放緩，已令宜人智科面臨艱難經營環境。公司去年收入下滑，同時由於信貸風險上升而大幅增加撥備，導致全年淨利潤幾乎蒸發，按年暴跌超過96%。目前公司市銷率（P/S）僅約0.14倍，遠低於競爭對手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）約1倍的水平，而後者的估值本身也談不上吸引。 宜信理財產品體系的崩塌，某種程度上象徵著中國民營貸款行業少數倖存者之一，終於迎來遲來且痛苦的清算時刻。對投資者而言，這次事件傳達的信息相當明確——投資中國民營金融科技企業，等同於與一股仍未見減弱跡象的強大監管浪潮對抗。只要監管部門仍將民營金融科技公司視為金融穩定的潛在威脅，這些企業便將長期處於充滿敵意的經營環境之中，甚至連生存都難以保證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
監管重罰落地 富途與老虎證券重回全球化軌道
中國證監部門因富途與老虎證券違規經營跨境股票交易業務而祭出重罰，也意味困擾兩家公司多年的監管陰霾終於落地 重點： 富途控股與老虎證券因向中國投資者提供未持牌跨境股票交易服務，合計被罰款3.31億美元 儘管兩家公司需逐步關閉原有中國境內業務，但隨著重大監管風險解除，未來將可更專注於海外市場發展 梁武仁 多年來，來自中國本土市場的監管不確定性，始終如陰霾般籠罩著富途控股有限公司（FUTU.US）與老虎證券母公司UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）。如今，這場風暴終於正式爆發。這兩家券商最初皆以向中國投資者提供跨境股票交易服務起家。 這場風暴的後果並不輕鬆，兩家公司不僅需付出高昂代價，也被要求逐步關閉原有中國境內業務。不過，事件亦有正面的一面，富途與老虎證券終於能夠放下長期懸而未決的監管風險，轉而專注於國際化擴張，而這些原本因應監管壓力而展開的海外布局，如今正逐漸開花結果。 上周五，富途與老虎證券披露，中國證券監督管理委員會（CSRC）因其在中國境內從事未持牌跨境證券業務，而對兩家公司祭出重大處罰。其中，富途被處以罰款及沒收違法所得，合計達18.5億元（約2.71億美元）。公司創始人兼首席執行官李華亦面臨個人罰款。老虎證券則需繳納4.112億元罰款，其首席執行官巫天華亦受到類似處分。 市場反應迅速且劇烈，在消息公布後，兩家公司股價均暴跌超過25%。投資者的拋售並不難理解。乍看之下，證監會的處罰本身已對兩家券商造成沉重財務打擊，金額相當於其全年收入逾9%。此外，隨著剩餘中國境內業務逐步關閉，兩家公司也將失去部分收入來源。 不過，監管部門此次出手，也意味著這場延宕多年的監管風波終於告一段落，為兩家公司未來發展掃清道路。此外，也有人認為，中國監管機構在處理此案時，其實已算相對寬鬆。 麻煩的徵兆 第一個麻煩徵兆出現在2021年，當時央行官員曾指出，未持牌網路券商的經營行為屬違法，但並未點名富途控股與UP Fintech，後者在中國更廣為人知的名稱是老虎證券。中國證監會（CSRC）於2022年底也表達類似立場，並要求兩家公司停止接受中國內地新客戶開戶，但並未要求立即關閉現有帳戶。儘管措施嚴厲，但實際上等於給予富途與老虎證券數年的緩衝期，以逐步終止面向中國境內客戶的跨境交易服務。 這種做法也讓富途與老虎證券有充足時間降低對中國市場的依賴。兩家公司積極轉向其他市場，在新加坡與香港等國際金融中心取得牌照並建立龐大用戶基礎。因此，截至第一季末，中國市場僅佔富途總入金帳戶數的13%；而截至2025年底，中國市場僅佔老虎證券總客戶資產約10%。 如果北京當年在2021年或2022年便強制要求立即停業，這兩家公司很可能早已陷入崩潰。但如今，在擁有超過三年時間尋找「B計劃」後，它們反而發展得相當成功。現已以香港作為營運基地的富途，去年收入大增近68%至228億港元（29.4億美元），淨利潤亦翻倍至113億港元，主要受惠於香港與馬來西亞新增客戶增長。老虎證券收入則增長56%至6.121億美元；全年淨利潤更大增181%至1.709億美元，主要受澳洲、紐西蘭與香港用戶高速增長，以及公司總部所在地新加坡的客戶資產擴張帶動。 中國證監會的處罰短期內將對兩家公司造成衝擊，但這種痛苦更像一次性打擊，並不足以摧毀它們。相反地，隨著這個持續多年的監管陰霾終於消除，富途與老虎證券將可加速推進國際化擴張，而不必再擔心北京監管進一步拖累其發展。 國家主導的整合 中國券商行業目前正進入由官方主導的整合階段，而富途與老虎證券這兩家少數民營玩家逐步退出中國市場，也正發生在這樣的背景下。最新案例是東方證券（3958.HK）完成與上海證券的合併計劃，兩家公司均具有上海市政府背景。而在此之前不久，更大型的國泰君安證券與海通證券也已完成整合，組成國泰海通證券（2611.HK）。 與其他中國券商不同，富途與老虎證券從未提供上海與深圳A股交易服務。相反地，它們最初是透過向中國投資者提供美股與港股交易切入市場，其後再逐步擴展至其他全球市場股票交易。 中國機構投資者與高資產人士對全球資產配置有強烈需求，而北京也正以自己的方式回應這項需求。監管部門近期透過合格境內機構投資者（QDII）制度，新增53億美元境外投資額度，其中超過一半直接分配予國有券商與基金管理公司。這將使政府既能滿足市場對海外資產的需求，同時也確保相關資金流動受到官方監管。 在建立起具規模的國際業務後，富途與老虎證券如今大概也不介意將中國市場留給國有機構。而隨著多年來困擾它們的監管幽靈終於消散，投資者也可不再把它們視為受威脅的中國企業，而是重新評價為精簡且全球化的數字券商。 在最新一輪拋售後，富途目前市盈率（P/E ratio）約為8.8倍，與東方證券約8倍相若，高於國泰海通證券的6.6倍。老虎證券估值則更低，市盈率僅4.8倍。值得注意的是，這些估值均遠低於美國折扣券商Robinhood Markets（HOOD.US）與盈透證券（IBKR.US）約36倍的市盈率。這似乎顯示，只要富途與老虎證券在失去中國市場後仍能維持強勁增長，其股價未來仍有上升空間。 畢竟，並非所有處罰都代表壞結局。對富途與老虎證券而言，證監會此次出手雖引發股價劇烈波動，但在熬過這場風暴後，兩家公司未來或許反而能走上一條更穩定的增長道路。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
連年虧損的米多多 搭上TikTok 冀一洗頽風
中國第五大跨境電商服務供應商米多多，正透過加碼社交媒體平台合作及發展自營銷售業務，尋求新的增長動能 重點： 米多多在申請香港IPO前已連續三年錄得虧損，但公司表示，虧損主要源於近年業務轉型所產生的相關成本 這家跨境電商營銷服務供應商表示，去年收入大幅增長，反映其與TikTok深化合作，以及聚焦東南亞市場的策略開始見效 譚英 對於帶著虧損紀錄闖關資本市場的新創企業而言，這樣的故事並不陌生。跨境電商企業米多多集團股份有限公司上周遞交香港上市申請，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分別錄得虧損1,640萬美元、16.3萬美元及2,450萬美元；同期收入則分別為7,090萬美元、7,110萬美元及1.38億美元。若按照香港交易所2018年修訂上市規則前的標準，米多多的上市申請很可能因未能滿足IPO前連續兩年盈利的要求而遭拒絕。 若剔除部分非現金項目影響，公司盈利表現則較為理想。經調整後，米多多2023年錄得淨利潤5.9萬美元，2024年虧損8.7萬美元，2025年則轉為盈利230萬美元。 儘管盈利表現起伏不定，米多多仍有不少值得投資者關注之處。首先，公司最新一輪投資者包括主權背景基金中央匯金投資，該機構去年參與增資後，米多多估值達50億港元。 這家公司正試圖將自己塑造成一家炙手可熱的科技新創企業，而非一家成立14年、身處成熟廣告服務產業的老牌業者。其押注的正是近年快速崛起的跨境電商市場，協助中國商家將商品銷售給海外消費者。 公司希望投資者不僅將其視為營銷服務供應商，更將其視為一家經營自有跨境電商平台、聚焦東南亞市場的電商運營商。公司表示，IPO募集資金將用於推動本地化布局，以及在東南亞四個重點市場泰國、印尼、越南及馬來西亞建設電商倉儲設施。近期與短影音平台TikTok的合作，也是公司成長故事的重要組成部分。TikTok同時營運電商平台TikTok Shop。米多多將近年的高速增長部分歸功於與TikTok合作關係持續深化。在2024年收入幾乎持平後，公司2025年收入接近翻倍成長。 轉型之路 米多多從一家專注中國市場的廣告服務商，迅速轉型為跨境電商綜合服務供應商，在某種程度上反映出中國龐大電商產業中一個正在快速崛起的新領域。 2024年中國網路零售銷售額達15.52萬億元（2.3萬億美元），約佔全球網路零售市場的一半。根據申請文件，中國跨境電商市場2024年規模達4,617億美元，預計至2029年期間年均增長率為15.1%。這也為跨境電商服務市場提供廣闊成長空間。該市場規模預計將由2024年的363億美元增至2029年的737億美元，增長超過一倍。 目前跨境電商營銷服務市場前五大業者合計佔有36.5%的市場份額。其中米多多規模最小，2024年排名第五，市場份額僅0.5%。廣東省廣告集團股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市佔率居首；未上市的鈦動科技、東信時代及星谷雲分列其後，合計佔有18.8%的市場份額。 近來，中國跨境電商產業在美國市場面臨壓力。美國去年堵住了一項長期存在的制度漏洞，取消價值低於800美元包裹免關稅入境的待遇，而美國正是中國跨境電商賣家的主要市場之一。類似情況也正在歐洲發生。歐盟計劃自下月起取消價值150歐元（173美元）以下包裹的免稅優惠。 面對上述及其他挑戰，米多多的應對方式堪稱企業靈活調整與把握機遇的典型案例。 公司前身為滙源信息，是一家位於中國福建省的跨境貿易中介服務商，最初與Google合作，協助其拓展中國客戶的廣告業務。2021年，公司聯合創辦人、董事長阮衛星與行政總裁鄧海開始推動業務轉型，由原本提供海外企業進入中國市場的營銷服務，轉向為中國廣告代理商提供出海營銷服務。 自營電商業務 2023年之後，公司除了原有服務廣告代理商的業務外，也開始直接拓展品牌客戶。到了2025年5月，公司進一步與TikTok Shop合作，正式開展自有海外電商運營業務。 自2021年以來，米多多的核心業務一直是海外營銷服務，該業務去年仍佔公司總收入的93.1%。相比之下，公司自營海外電商運營業務在開展首年僅貢獻3.1%的收入。米多多得以突破傳統營銷服務業務、開啟新一輪擴張，關鍵在於其與TikTok自2024年建立的合作關係。如今，這項合作已從單純的廣告代理業務，逐步發展成支撐公司自營電商及電商廣告服務的重要平台。 隨著合作深化，TikTok貢獻的收入佔比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其餘大部分收入則仍來自Google。在營銷服務模式下，米多多向Google及TikTok等平台採購廣告資源，再轉售給廣告代理商客戶，並透過平台返點獲取部分收益。然而，自這家美國搜尋巨頭於2023年調整返點政策後，Google提供的返點金額已由2023年的149萬美元降至2025年的83.8萬美元。相比之下，TikTok在雙方合作後的首個完整年度便帶來438萬美元返點收入。 米多多將毛利由2023年的290萬美元增至2025年的1,180萬美元，幾乎完全歸功於與TikTok的合作，儘管公司與Google的合作關係仍持續存在。透過TikTok提供服務所產生的收入，由2024年的970萬美元增至2025年的3,890萬美元；同期活躍客戶數亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作為營銷服務中介商的商業模式特性。不過，隨著TikTok業務規模擴大，以及毛利率較高的自營電商業務逐步成長，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了廣告服務業務外，公司依託TikTok Shop經營的自營電商業務去年實現420萬美元收入，毛利率更高達72.1%。該業務去年主要向美國、馬來西亞、泰國及越南消費者銷售商品，但目前似乎仍僅與單一品牌合作夥伴合作。不過，公司表示，2026年前四個月已有另外三家品牌合作夥伴加入，顯示這項業務未來具備相當可觀的成長潛力。 現在或許仍言之過早，尚難判斷米多多與TikTok的新合作關係，是否能在更長時間內持續帶來強勁的收入增長及利潤改善。不過，在中國與西方關係日趨緊張，以及Google因AI侵蝕其核心搜尋業務而收緊資源分配的背景下，米多多轉向跨境電商模式，並將重心放在東南亞市場，看來是一項相當明智的策略布局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
美團併購叮咚 阿里不甘落後百億豪搶朴朴
據報阿里巴巴正提出15億美元收購區域性生鮮電商朴朴超市，較此前競購方開出的6億美元報價高出逾一倍 重點： 據報阿里巴巴出價15億美元競購朴朴超市，該超市是福建省最大的線上生鮮零售平台之一 這項報價不僅超過此前6億美元的競購方案，也遠高於美團收購全國性生鮮電商叮咚買菜所支付的7.17億美元，反映中國即時零售大戰下，優質資產爭奪正持續升溫 陽歌 就在競爭對手斥資7億美元收購一家全國性生鮮電商數月後，電商巨頭阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US；9988.HK）據報正以一倍於此的價格，競購另一家區域性超市，進一步加碼這個競爭激烈的市場。 根據彭博上周五報道，有多項因素可解釋阿里巴巴為何願意出價15億美元（117億港元）收購朴朴超市。該公司是華南富裕省份福建的線上生鮮零售龍頭。這項報價距離美團（3690.HK）同意以7.17億美元收購領先生鮮電商叮咚買菜（DDL.US），僅僅相隔四個月。 從更宏觀的角度看，阿里巴巴正深陷中國新興即時零售市場的激烈競爭。這個市場最初主要涵蓋生鮮食品和外賣等因易腐壞而需要快速配送的商品，但如今範圍已擴展至各類日用品。這些商品可提前儲存在本地倉庫，再由平台承諾於一小時內送達消費者手中。 阿里巴巴最初透過餓了麼專注於外賣業務，之後再透過淘寶閃購品牌，將業務擴展至生鮮及其他商品配送。即時零售長期以來一直是美團的重要收入來源，在其最新季度業績中，配送服務約佔總收入四分之一。與此同時，京東集團（JD.US；9618.HK）自去年起亦大舉進軍即時零售市場，最初同樣以外賣業務作為切入點。雖然市場焦點主要集中於阿里、美團及京東三大平台，但全國物流龍頭順豐控股（6936.HK）旗下的同城配送平台順豐同城（9699.HK），近年亦積極擴張相關業務。 朴朴超市是中國少數仍保持獨立運營的生鮮電商之一，在福建及鄰近廣東部分地區佔據領導地位，而這兩地均屬中國最富裕的區域之一。據中國媒體報道，朴朴在福建省會福州的線上生鮮市場佔有率高達70%，並在福建及廣東擁有超過400座前置倉。 更值得注意的是，《21世紀經濟報道》指出，朴朴2024年收入達300億元。若數字屬實，將較叮咚買菜憑藉全國性網絡錄得的240億元收入高出約20%。不過，朴朴2024年的毛利率為22.5%，低於叮咚買菜的29.2%。 儘管如此，朴朴在核心市場的壟斷地位，加上即時零售大戰持續升溫，仍可能是阿里巴巴願意開出高價的重要原因。彭博指出，阿里的15億美元報價，較傳統零售商高鑫零售（6808.HK）早前提出的6億美元收購價高出逾一倍。此外，多家媒體亦報道，美團與京東在5月底均曾參與競購朴朴。 種種跡象顯示，這已演變成一場典型的競價戰，意味朴朴最終成交價格很可能高於阿里巴巴目前提出的15億美元報價。 投資者不買帳 即時零售大戰已對相關企業的財務表現造成衝擊。各家公司不僅持續投入巨額資金擴張業務，還祭出數十億元補貼搶奪市場份額。這種燒錢模式令投資者卻步，今年以來，阿里巴巴與美團股價均下跌約23%；順豐同城跌幅更達29%，儘管該公司的即時零售業務看來增長速度更快且盈利能力較佳。京東股價表現相對較好，年初至今僅微跌，但放在今年中國科技股整體反彈的大背景下，也談不上亮眼。 從各家公司的財務數據來看，即時零售價格戰對業績造成的壓力已相當明顯。 其中，美團受到的衝擊最大。其第一季配送服務收入由上年同期的258億元降至250億元。為了與競爭對手爭奪市場，美團投入大量補貼，最終導致公司由去年同期盈利101億元，轉為錄得68.3億元虧損。 阿里巴巴截至3月底止季度的即時零售業務收入按年大增57%，接近200億元。但為加速拓展業務，公司投入大量資源，其核心電商業務的經調整息稅及攤銷前利潤（EBITA）按年大跌40%，由397億元降至240億元。 京東情況與阿里相似。其包括即時配送服務在內的新業務板塊收入按年增長9.2%至62.8億元，但經營虧損則由上年同期的13.3億元大幅擴大至103億元。 相比之下，順豐同城的表現最為突出。受惠於外賣及即時零售業務快速增長，其同城即時配送收入去年按年增長47.6%，由91.2億元增至135億元。公司未有單獨披露該業務的盈利情況，但全年整體盈利由1.32億元增至2.78億元，增幅超過一倍。 中國監管部門顯然已注意到即時零售價格戰愈演愈烈，並多次約談阿里巴巴、京東及美團，要求減少惡性競爭。雖然三家公司均表示會配合監管要求，但從最新業績以及朴朴收購戰來看，各方顯然仍未有退讓跡象。 值得注意的是，彭博指出，美團收購叮咚買菜的交易目前仍未獲得監管批准。未來無論由誰成功收購朴朴，也同樣需要通過監管審查。從市場角度而言，即時零售市場若能維持三至四家實力相近的競爭者，其實屬於相對健康的競爭格局。 更重要的是，若監管機構否決交易，叮咚買菜與朴朴這類規模較小的平台，將缺乏阿里巴巴、美團及京東那樣雄厚的資金實力，難以長期承受價格戰帶來的壓力。不過，中國監管部門未必會採納這種邏輯，完全有可能否決其中一宗甚至兩宗交易，以此作為對阿里巴巴和美團未有積極響應監管降溫要求的懲罰措施。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
投資香港350億 京東何時能回本？
近一年電商平台京東集團積極進軍香港，豪買商廈，收購超市，大建物流網，並將在港布局開設多家電器零售體驗館 重點： 京東要在三年內開設多家京東Mall 集團在港開展的業務，直接挑戰長和的百佳、豐澤及屈臣氏 劉智恒 「我們在香港已投資350億港元，首家京東Mall將在灣仔開立，規模3萬方呎，未來三年將開設6至8間。」這是京東集團股份有限公司（9618.HK; JD.US）在香港舉行的618大型發布會上，說下的一番豪情壯語。 中國內地幾大電商中，一直沒有將香港市場放在眼內，相反京東在幾大巨頭中最為積極，去年在香港突然宣布購入平民超市佳寶，一頭闖進這片殺戮戰場，不足一年大增十家分店，令佳寶進入100家門店的里程碑。 期間，京東物流在香港島，觀塘、葵青、沙田及元朗建立自營的樞紐，覆蓋了全港18個區，以支撐商品配送及安裝服務。 35億購中環總部 京東去年更以近35億港元，向麗新發展收購中環中國建設銀行大廈50%權益，涉及總面積11.2萬方呎，將用作香港的總部寫字樓，顯示集團在香港拓展的決心。 此外，集團旗下的京東健康，已為香港提供保健、醫美及針對某幾類疾病的藥品，並提供線上健康諮詢，更銳意開展本地養老業務。 至於核心電商平台業務，京東已摩拳擦掌，不惜大灑銀彈在香港開設零售體驗店「京東Mall」，首家門店就選在今年的618開業，投資多少公司沒有說，但3萬方呎在香港市場來說屬相當龐大。 體驗店當然要大搞噱頭，設有免費按摩區外，又免費提供咖啡，內部設有電競場，以及一些打卡位。京東更揚言，未來還要廣開多家，面積由3萬至8萬方呎不等。 香港零售規模有限 京東的整盤計劃投資不菲，但以香港市場規模來說，只有區區700多萬人，是否值得一擲萬金去攻城略地？ 香港政府統計處資料，2024年及2025年的零售業總銷貨價值分別也在3,800億港元水平。相反，去年內地的廣州深圳的社會消費品零售總額分別是11,032億元及10,259億元，更別說北京上海，分別達到13,677億元及16,600億元。即使大灣區的東莞也有4,446億，佛山3,946億。 當然，京東也提到，香港是一個邁向國際的台階。然而今天的中國大型企業，實力充裕，國際知名度十分響亮，看拼多多（PDD.US)、淘寶、Shein及Temu，一起步己在外國設點，沒花資源以香港作為踏腳石。畢竟要打入歐洲市場，倒不如直接在英法等地開始，熟識當地情況才再逐漸滲透歐洲；若要打進美國，先在一個州開始，了解後再陸逐拓展其它州市，似乎來得更實際。 挑戰李嘉誠 京東這次在香港拓展的幾項業務，其中一個主要對手肯定是長和（0001.HK），它旗下擁有百佳超市、豐澤電器及屈臣氏藥房，要打低長和，並不是一件容易事情。 以超市來說，市場幾近飽和，除了百佳外，惠康亦擁半壁江山，兩者拼得你死我活，再加上近年興起的HKTVmall，京東怎樣以一味靠平搶客的佳寶去競爭？特別是超市利潤微薄，香港的鋪租人工又超高，京東是怎盤算？ 要說電器，香港市場的零售店早已有豐澤、百老匯，更有中國土產的蘇寧，網上銷售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。是次京東誇下海口要開設多家體驗店，如何能取得盈利，暫是仍屬未知之數。 如這次京東在灣仔開設的體驗店，雖沒披露租金，但估計也不便宜。若以每方呎50港元算，一個月要150萬元，一年也要接近兩千萬元。要知電器產品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂鋪租隨時可將毛利大幅蠶食殆盡。 京東Mall吸引力一般 京東不斷誇讚香港的京東Mall，說可讓人們享受沉浸式場景，但筆者親身去逛逛，吸引力只屬一般，若非購物，或許逛一次就足夠。按摩區只有只有四張按摩椅，長期讓人佔據；免費咖啡或許喝了就算，始終沒有舒適空間坐下享用；至於所謂機器人，千萬別以為有宇樹春晚的表演，只是一台平常可見的機器人，沒甚驚喜。店內最大賣點，或許是一台價值100萬元的土豪大電視。 京東Mall選址也有點吃虧，坐落於灣仔灣景中心，一來並非地鋪，所在地點主要以天橋連接才可到達，與銅鑼灣遊人購物點有一定距離，附近只是寫字樓，位置較偏而不就腳，人流也不旺盛。 京東未來還要在旺角或沙田等旺區開設，租金成本相信更高，負擔更重。當然，以京東在內地電商龍頭地位，背景實力與資金雄厚，絕對有充足能力去打持久戰，但何時可以回本，再到有利可言，甚至主宰香港零售市場，暫仍要拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
車市低迷對手崛起 汽車之家首季盈利暴跌近九成
汽車線上交易平台汽車之家仍透過連接買賣雙方獲利，但需求疲弱、廣告預算縮減，以及新競爭對手崛起，正逐步削弱其昔日優勢 重點： 在中國汽車市場明顯收縮之際，汽車之家第一季收入大跌近28%，主要因車企削減廣告開支，以及付費使用其服務的經銷商數量減少 相較於持有大量庫存的汽車經銷商，汽車之家的商業模式受到的衝擊較小，但其業績仍顯示，中國汽車市場低迷已開始波及網上交易、廣告及交易服務等相關業務 胡鳴鶴 中國汽車行業持續多時的價格戰，已對車企、經銷商及二手車交易商造成衝擊。如今，這股壓力正進一步蔓延至一個既不造車、也不囤車的地方。 這個地方就是汽車之家（ATHM.US；2518.HK），作為中國最知名的汽車消費者在線服務平台之一，汽車之家於2005年由汽車愛好者李想創立。李想後來創辦電動車企業理想汽車。汽車之家則逐步成為中國購車者查找資訊的重要平台，提供車型資料庫、測評、價格比較及論壇等服務。 正因有這樣的背景，汽車之家最新一季業績的意義，已不只是單一公司又一個疲弱季度。它也是觀察中國汽車市場與網上商業活動的一項有用指標。汽車之家的大部分收入並非來自直接賣車，而是協助車企及經銷商觸達買家、獲取銷售線索並促成交易。這使其相比持有大量庫存的新車及二手車賣家，較少直接承受車價下跌的衝擊。但這也意味著，公司業務依賴交易活躍度，也依賴市場信心。而眼下，這兩者都相當稀缺。 廣告引擎熄火 汽車之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5億元降至10.5億元（1.52億美元）。淨利潤跌幅更大，由3.56億元大跌87.6%至4,430萬元。更值得警惕的是，公司營業層面亦轉為虧損，錄得營業虧損3,440萬元，結束多年來營業盈利的狀態。 壓力反映在公司的所有主要業務上，隨著車企收緊廣告預算，媒體服務收入下降32.8%至1.63億元；線索服務收入下降22%至5.04億元，反映付費經銷商數量減少；在線營銷及其他收入亦下滑32.5%至3.82億元。管理層將收入下滑歸因於汽車銷量下降、許多車企及經銷商虧損擴大，導致雙方削減相關支出。 中國汽車行業在2026年迎來近年最疲弱的開局之一，國內汽車銷量已連續七個月下跌，其中有最新數據可查的4月跌幅尤其明顯，按年下滑21.6%。在此背景下，企業大幅削減廣告及其他服務支出，令依靠可信內容及用戶流量建立起來的老牌平台，正經歷一場痛苦轉型。 新對手崛起 汽車之家面臨的壓力，同時也是網路使用習慣變遷的縮影。李想去年在一次訪談中表示，他創辦汽車之家並非單純因為熱愛汽車，而是看到了市場機會。他之所以選擇汽車產業，是因為汽車屬於標準化產品。2005年6月創立汽車之家後，他很快便將其打造為中國最大的汽車垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一個反思是，汽車之家在2009年前後變得「太容易做了」，因為當時幾乎沒有真正的競爭對手。公司誕生於搜尋引擎、論壇及專業評測盛行的年代，吸引的是已經認真考慮購車的消費者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字節跳動孵化的汽車資訊及交易平台懂車帝，成長於短影音與演算法驅動的生態體系之中。它透過推薦流推送汽車內容，能夠在消費者決策初期便觸及用戶。據報懂車帝正考慮來港上市，集資規模可能達10億至15億美元，反映投資者或許更青睞能夠將流量直接轉化為交易的平台。 懂車帝近年推動一種新的合作模式，部分經銷商按實際成交量付費，而非僅為銷售線索買單，對過去單純向車企及經銷商出售流量的模式形成挑戰。它的崛起也引發一個問題：面對更新、更有效率的商業模式，汽車之家對購車者的價值，是否仍能以同樣方式變現。 隨著汽車之家進一步深入交易環節，公司亦面臨信任挑戰。今年1月，中國網信部門在整治汽車測評亂象的專項行動中，點名批評汽車之家等汽車垂直平台，指出部分測評內容可能誤導消費者。 海爾接手掌舵 面對外部環境變化，汽車之家的答案是不再只做媒體與線索平台。管理層表示，公司正由汽車資訊網站轉型為綜合汽車服務生態體系。第一季，公司推出多項新措施，包括App升級、擴充優質內容、導入AI及大型語言模型（LLM）工具、在深圳及西安試點在線購車服務，以及推出泰國業務和跨境二手車出口平台。 這些舉措的目的，是讓汽車之家更接近真正產生交易的環節。尤其是進軍泰國及發展出口業務，顯示隨著中國車企加速出海，海外市場可能成為公司未來的重要增長方向。與此同時，隨著中國消費者愈來愈傾向購買價格較低的二手車，平台也可透過檢測、定價、配對及建立信任等服務創造更多價值。 這也解釋了海爾為何在去年取得汽車之家控制權。這家中國家電巨頭透過旗下卡泰馳（Cartech），斥資約18億美元，從長期股東中國平安手中收購汽車之家約43%股權。海爾買下的並不只是一個逐漸老化的汽車網站，而是流量、數據，以及進入更廣泛汽車服務生態的消費者入口。 但問題在於時機並不理想，海爾正試圖幫助汽車之家打造新的增長引擎，但舊引擎的燃料卻已所剩不多。根據QuestMobile數據，汽車之家3月移動端日均用戶仍超過8,000萬；截至3月底，公司持有約200億元現金及投資資產。同時，公司已宣布派發上半年股息，並積極回購股份，以支持股價表現。 然而，這些措施並未有效安撫憂心忡忡的投資者。過去一年，汽車之家股價累計下跌約30%；不過在最新業績公布後的三個交易日內，股價反彈近10%，顯示市場原先預期的情況可能更為悲觀。 汽車之家遠未到被淘汰出局的地步。公司資金充裕，仍保持盈利，且受中國汽車價格戰的直接衝擊相對有限。但問題在於，公司明顯缺乏新的成長動能。對汽車之家而言，問題並不在於中國消費者是否仍需要購車資訊與決策協助——答案顯然是肯定的。真正更難回答的是，當消費者需要這些幫助時，汽車之家是否仍是他們首先想到的平台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
回深A集資12億元 越疆瞄準具身智能賽道
作為深圳支持港股大灣區企業赴深上市後首個落地案例，越疆此次回A不只是政策樣板，也反映了公司正為進軍具身智能領域儲備競爭資本 重點： 越疆科技擬回深交所創業板上市集資12億元，成為深圳新政後首個H股回深A代表案例 協作機器人市場仍保持高增長，但價格競爭加劇，促使公司加碼具身智能布局 李世達 去年因人形機器人概念而備受追捧的深圳越疆科技股份有限公司（2432.HK），股價在上市後數月內一度飆升逾三倍，市值突破300億港元。但隨著市場熱情降溫，公司股價其後回吐大部分漲幅，目前較歷史高位跌去六成以上。在投資人重新關注盈利能力與商業化進展之際，這家尚未盈利的協作機器人企業，成為深圳綜改新政後首個H股回深A案例。 越疆科技近日公布，深交所已受理公司在創業板上市的申請。越疆計劃募集資金12億元（1.77億美元），約相當於公司2025年收入的2.4倍。其中5.5億元將投入多足機器人項目，2.5億元投向人形機器人項目，1億元用於營銷能力提升建設，另有3億元補充流動資金。三分之二資金將直接投入新一代機器人產品研發及產業化，顯示公司已將具身智能視為未來數年的核心發展方向。 與近期推進科創板上市的智譜、MiniMax等大模型企業不同，越疆回A依據的是深圳去年推出、支持符合條件的香港上市粵港澳大灣區企業赴深交所上市的新政策。 成立於2015年的越疆是中國協作機器人龍頭企業，根據灼識諮詢數據，按銷量計算，公司2025年市佔率達13.2%，連續兩年位居全球第一。從經營表現來看，越疆仍處於高速成長階段。2023年至2025年收入分別為2.87億元、3.74億元及4.93億元，兩年間累計增長71.8%。今年首季收入1.12億元，同比增長111%，增速進一步加快。 收入結構亦持續改善，2025年工業應用收入佔比升至54.5%。六軸協作機器人收入增長44.7%至3.02億元，具身智能機器人收入則同比大增418.8%。 成長的焦慮 然而，高增長並未同步帶來盈利。2023年至2025年，公司淨虧損分別為1.03億元、9,500萬元及8,400萬元，截至2025年底累計未彌補虧損約3.45億元，預計最快2028年實現整體盈利。 虧損主要來自研發投入與全球市場擴張，2025年公司研發支出達1.15億元，同比增長59.7%，約佔收入23.3%，其中近四成投向具身智能領域。同期經營活動現金流由2023年的負1.58億元收窄至2025年的負4,259萬元。 市場競爭加劇亦開始壓縮盈利空間，公司綜合毛利率由2023年的48.47%降至2025年的46.49%，六軸協作機器人平均售價則由2021年的6.59萬元降至2025年的3.82萬元，反映產業正由技術競爭走向價格競爭。 去年以來，人形機器人成為全球AI產業最熱門賽道之一。特斯拉（TSLA.US）推進Optimus計劃，Figure AI獲得微軟、OpenAI及英偉達支持，中國則有優必選（9880.HK）及宇樹科技積極布局，競逐下一代機器人市場。 與此同時，協作機器人市場格局也正在重塑。曾長期主導行業的丹麥協作機器人龍頭Universal Robots，市佔率已由2023年的17.2%下降至2025年的8.2%；越疆則以13.2%的市佔率連續兩年位居全球第一。市場領先者的更替，反映產業正由技術導入期逐步走向規模競爭階段。 在此背景下，越疆今年推出人形機器人Dobot Atom，希望將協作機器人累積的技術與場景經驗延伸至更高階產品。雖然公司已建立產品銷售與全球渠道網絡，但人形機器人業務目前對營收貢獻仍有限。 以目前約120億港元市值計算，越疆市銷率約21倍。對一家尚未盈利的工業機器人企業而言，這樣的估值已難以完全由協作機器人業務支撐，某種程度上反映市場已將部分人形機器人與具身智能的成長預期計入股價之中。 越疆此次回A正值市場對人形機器人的估值邏輯出現變化。去年以來，相關概念股經歷大幅上漲後普遍回調，投資人開始從技術想像轉向商業化驗證。公司選擇推動創業板上市，也被視為希望趁產業競爭全面升溫前，提前取得更充裕的資本支持。 從協作機器人龍頭到具身智能參與者，越疆正試圖開啟第二條成長曲線。此次回A既是深圳新政的重要案例，也反映中國機器人產業競爭重心正從協作機器人逐步轉向具身智能。未來幾年，公司能否將技術優勢轉化為新的收入來源與盈利能力，將比回A本身更值得市場關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
安德利果汁跨界豪賭PCB 是華麗轉身還是不務正業？
濃縮果汁龍頭安德利擬斥資最多8億元人民幣（下同）收購PCB上游材料商甬強科技，消息帶動公司股價大漲，但這場跨界轉型能否成功，還有不少變數 重點： 安德利擬以6億至8億元收購甬強科技控制權，帶動股價連日大漲 甬強科技今年首季首次實現季度盈利，錄得淨利192.7萬元 李世達 AI熱潮持續向產業鏈上游擴散，從晶片、服務器到PCB材料，相關企業估值近年水漲船高。在這股熱潮下，一家主營濃縮果汁的企業，也開始將目光投向半導體材料市場。 中國濃縮果汁龍頭煙台北方安德利果汁股份有限公司（605198.SH; 2218.HK）近日宣布，跨界收購PCB上游材料企業寧波甬強科技有限公司，引發市場熱議。 根據公告，安德利擬以6億至8億元收購甬強科技控制權，正式進軍高速高頻及BT基板材料市場。公司需在協議簽署後兩日內支付4,500萬元保證金，而最終交易價格將以後續資產評估結果為準。 消息公布後，安德利A股在6月12日至16日期間連續錄得三個漲停板，市值一度突破210億元；港股16日盤中一度大漲逾80%，全日收升25.8%，反映市場高度看好這宗收購。 市場之所以反應熱烈，很大程度與甬強科技所處的AI產業鏈位置有關。AI服務器需求快速增長，帶動印刷電路板（PCB）及覆銅板（CCL）成為資本市場最熱門的細分賽道之一，而甬強科技正位於這條產業鏈之中。 公開資料顯示，甬強科技成立於2019年，主要從事電子信息互連材料研發、生產及銷售，核心產品包括覆銅板與半固化片。公司在寧波建有年產1,000萬平方米高速高頻及BT類基板材料產能，客戶包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）等PCB企業，產品應用於AI服務器、數據中心及5G通信設備。隨著AI服務器對訊號傳輸要求提升，高頻高速覆銅板被視為重要受益環節。 甬強科技踩中了AI產業鏈熱門賽道，但財務表現與市場熱度仍存在落差。根據安德利披露的資料，甬強科技2025年收入2.24億元，但淨虧損達6,695萬元，虧損規模接近收入三成。今年第一季度，公司錄得收入4,324萬元，首次實現季度淨利192.7萬元，淨資產亦由去年底的2.09億元小幅增至2.12億元。不過，其盈利規模仍有限，經營現金流亦未明顯改善，反映公司仍處於爬坡階段。 值得注意的是，就在安德利出手前一個月，創業板上市公司延江股份（300658.SZ）才剛宣布終止對甬強科技98.54%股權的收購。延江股份給出的理由是，各方未能就業績承諾及交易估值等核心條款達成一致。換言之，安德利是在前一宗收購案告吹後接手談判，未來最終估值及業績承諾安排，或許仍有變數。 果汁生意仍賺錢 從安德利自身情況來看，公司並不存在必須轉型求生的壓力。作為全球主要濃縮果汁供應商之一，安德利近年經營表現穩健。2025年，公司收入16.77億元，同比增長18.3%；淨利潤3.30億元，同比增長26.7%。雖然今年第一季度受行業周期及基數因素影響，收入及淨利潤分別同比下降23.3%及15.5%，但公司仍保持盈利，主業基本面並未出現明顯惡化。 儘管如此，這宗交易對公司而言仍是一筆不小的投資。截至今年第一季度末，安德利貨幣資金及交易性金融資產合計約7.17億元，而本次交易價格預計為6億至8億元，規模接近公司可動用資金總額。更重要的是，公司坦言缺乏相關產業人才、技術及客戶資源，未來整合風險不容忽視。 從估值角度來看，經歷一波大漲後，目前安德利港股延伸市盈率已來到24.8倍，但仍低於建滔積層板（1888.HK）約110倍水平，後者近期受惠於AI服務器帶動高頻高速覆銅板需求增長，受資本市場熱烈追捧，也反映市場願意為AI產業鏈未來成長預先支付溢價。 對安德利而言，收購甬強科技最大的吸引力在於有機會切入一條估值邏輯完全不同的產業賽道。這也是為何一宗仍存在不確定性的收購計劃，足以推動公司股價大幅上漲。只是，從果汁到PCB，跨越的並不只是產業邊界，更是兩套截然不同的競爭邏輯。對安德利而言，完成收購或許只是開始，真正困難的是如何在一個技術、客戶與供應鏈門檻都遠高於果汁產業的市場中站穩腳跟。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
不造大模型只做Token工廠 硅基流動獲資本押注
AI新創企業硅基流動讓不同模型廠商的大模型，能在多種算力晶片上運行，其中立定位在高度分散的中國市場具有獨特優勢 重點： 硅基流動完成新一輪3億美元融資，市場看好介於AI模型與算力晶片之間的中間層服務具備長期發展潛力 與自行開發基礎模型不同，硅基流動主要為DeepSeek、阿里巴巴等模型廠商提供模型託管與推理優化服務 胡鳴鶴 成立不到三年，AI新創公司北京硅基流動科技有限公司在未自行開發基礎模型的情況下，完成新一輪超過20億元（2.94億美元）融資，成為中國AI投資熱潮最新受惠者之一。該公司看好介於AI模型與算力晶片及其他硬件之間的中間層服務，能夠發展成一門具備長期價值的生意。 在目前由各類國產及海外晶片和硬件共同構成的分散市場環境下，這種商業模式看來頗具吸引力。但若大型語言模型（LLM）開發商、雲服務商及晶片製造商最終選擇直接整合產品，壓縮甚至消除這類中立中間層企業的生存空間，相關模式亦面臨風險。 此次融資是硅基流動成立以來完成的第五輪融資，投資方包括在線旅遊巨頭攜程集團、AI企業商湯科技、電信巨頭中國聯通及蔚來資本等。它們加入了阿里雲、智譜AI等早期知名投資者行列。 與ChatGPT這類聊天機器人相比，硅基流動的業務較不為外界所見，但對任何希望穩定運行大模型的企業而言都十分重要。大型語言模型生成答案時，是以一個個「Token」（詞元）逐步輸出內容。硅基流動為DeepSeek、阿里巴巴通義千問、智譜及月之暗面等模型提供託管服務，並透過統一接口供開發者調用。其軟件可針對不同處理器進行推理優化，同時負責內存管理、批次處理，以及在不同晶片和數據中心之間調度工作負載。 這種模型即服務（Model-as-a-Service，MaaS）模式，讓客戶透過應用程式介面（API）調用託管模型，而無需自行購買服務器並維護模型運行。OpenAI的API本身便是一種MaaS服務，而ChatGPT則是面向終端消費者的成品。硅基流動的特色在於同時提供多家模型廠商的產品，並讓它們運行於不同類型的硬件之上。硅基流動本身不開發AI模型，也不生產晶片，而是提供軟件及算力服務，使這些模型能夠在不同硬件平台上高效運行。 「Token工廠」 該公司將自己定位為一家「Token工廠」，不同於按時計費出租算力，硅基流動以可預測的成本和速度，向客戶提供DeepSeek、千問及Kimi等模型的使用權限。其SiliconCloud平台提供公開API，而大型客戶則可預留算力資源、在自有雲端或數據中心部署硅基流動軟件，或利用其系統管理現有算力集群。公司表示，目前已服務超過1,000萬名用戶及1萬家企業客戶。 這一策略反映出創辦人袁進輝長期專注於AI模型背後基礎設施的技術路線。袁進輝本科畢業於西安電子科技大學計算機專業，其後在中國頂尖理工院校清華大學師從人工智能科學家張鈸院士攻讀博士學位。兩所院校均是中國最早的國家級集成電路人才培養基地之一，培育出多代電子與半導體工程人才。 在微軟亞洲研究院任職後，袁進輝於2017年創辦一流科技（OneFlow），致力提升大型神經網絡訓練效率。其後，一流科技被互聯網巨頭美團收購。袁進輝及部分前同事隨後創立硅基流動，將重心從模型訓練轉向模型推理與運行。 袁進輝的技術背景在DeepSeek熱潮期間發揮重要作用。2025年2月，隨著DeepSeek的R1及V3模型需求激增，部分服務出現超載，硅基流動與華為雲合作推出基於華為昇騰處理器運行的版本。此舉提升了硅基流動與華為的市場能見度，但更重要的是展現其技術能力。其後，雙方研究人員進一步披露如何在華為CloudMatrix384超節點上部署DeepSeek-R1，顯示硅基流動所做的不僅是轉售模型調用權限，而是真正參與底層推理優化工作。 中國分散化的算力市場，讓硅基流動這類企業在本土擁有更大的發展空間。企業客戶往往同時使用英偉達處理器，以及華為、壁仞科技、摩爾線程、沐曦等國產供應商的產品，而不同晶片各自擁有不同的軟件生態和性能特徵。若能透過一個中立平台，讓多個模型在多種晶片架構上運行，將可大幅降低客戶在系統整合上的成本與工作量。 競爭激烈 儘管市場機會龐大，硅基流動仍面臨多家實力雄厚的本土競爭對手。根據2025年中國公有雲MaaS市場Token調用量排名，火山引擎、阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）旗下阿里雲及百度（BIDU.US；9888.HK）旗下百度智能雲均位居硅基流動之前。這些競爭對手能夠將模型服務與儲存、數據庫、安全服務及既有企業客戶合約打包銷售，具備明顯優勢。派歐雲（PPIO）、無問芯穹及潞晨科技則在推理優化、多晶片部署及私有化AI基礎設施支援等領域，與硅基流動形成更直接競爭。 市場對硅基流動所提供服務的需求正快速增長。IDC數據顯示，中國企業級MaaS市場Token調用量由2024年的114萬億次增至2025年的1,944萬億次；同期公有雲MaaS市場規模達30.7億元（4.53億美元）。中國工業和信息化部（MIIT）則表示，2025年中國人工智能核心產業規模已突破1.2萬億元，相關企業超過6,200家。按Token調用量計算，硅基流動排名第四，但未進入IDC統計的收入規模前五名，顯示公司在技術落地方面進展迅速，但商業化能力仍相對落後。 融資熱潮令整個AI產業鏈獲得充裕資金支持，根據港交所數據，包括智譜AI、MiniMax及壁仞科技在內的12家近期赴港上市企業，合共透過IPO募資49億美元。另有不少企業選擇私募融資，例如據報DeepSeek近日在首次外部融資中募得超過500億元，相較之下，硅基流動此次20億元融資規模顯得相對有限。 然而，龐大的資金投入最終也可能削弱硅基流動這類中間層企業的價值。像DeepSeek這類資金充裕的公司，未來可能利用募集資金自行開發目前由中間層服務商提供的相關能力，進一步壓縮後者的市場空間。 這種壓力也解釋了硅基流動為何正逐步擺脫單純提供公有API服務的模式。公司正在擴大面向企業客戶的產品組合，提供專屬算力資源、安全與治理能力，以及客戶自有硬件管理等服務。硅基流動亦計劃將部分新募集資金投入海外市場拓展。不過，海外市場同樣競爭激烈，包括Together AI、Fireworks AI及Baseten等美國業者，也已從單純提供模型目錄服務，進一步延伸至客製化部署、流量路由及專屬基礎設施等領域。 硅基流動在中國市場擁有更明顯的優勢，由於中國本土晶片生態高度分散，市場對連接AI模型與硬件之間的中立平台存在真實需求。但在海外市場，許多企業採用的英偉達（Nvidia）生態系統相對標準化，硅基流動的優勢未必同樣突出。因此，與其銷售可被替代的API調用服務，硅基流動更有可能透過將自身軟件深度嵌入客戶算力基礎設施，來維持利潤率。公司已證明自己具備支撐海量Token調用的能力，而接下來市場更關注的問題是，在創造出這些價值後，硅基流動最終能保留多少收益。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
業績連年虧損 主線科技前景仍待觀察
主線科技主攻商用車自動駕駛，計劃透過18C特專科技上市規則在香港掛牌 重點： 去年收入升35.6%，但業績三年見紅 股東包括博世及蔚來 白芯蕊 港交所積極推進上市規則第18C章特專科技公司在港掛牌，吸引大批具備核心「硬科技」實力的內地獨角獸來港上市，當中包括領先的L4級自動駕駛卡車技術研發商與智慧物流解決方案龍頭主線科技（北京）股份有限公司，公司最近向港交所遞交上市申請，透過18C渠道計劃來港掛牌。 主線科技於2017年3月成立，業務起步為開發自動駕駛技術，是中國第四大商用車自動駕駛解決方案提供商，創始人為張天雷，他在自動駕駛、人工智能及科技引領方面擁有豐富經驗。創立主線科技前，於2012年至2015年曾在微軟（MSFT.US）及百度（BIDU.US; 9888.HK）等多間科技公司任職。 主線科技主攻研發及提供L4級自動駕駛卡車解決方案，更吸引德國博世集團（Bosch Group）、蔚來（9866.HK; NIO.US）、北京汽車集團旗下北汽產投入股，現時大股東為張天雷，擁有主線科技49.12%的投票權。 主線科技核心護城河為自主研發的L4級自動駕駛軟硬件一體化系統平台，此平台對準三大商業場景，包括Trunk Port（物流樞紐）、Trunk Pilot（公路物流）及Trunk City（城市交通），當中Trunk Port更與天津港（Tianjin Port）、寧波舟山港及鄭州內陸港建立商業合作。 Trunk Pilot佔總收入62.5% 主線科技核心收入來自Trunk Pilot，去年為2.15億元，佔集團總收入的62.5%。此業務專為公路物流設計自動駕駛解決方案，涉及快遞、零擔貨運、大宗貨物、冷鏈運輸等，Trunk Pilot已在京津冀地區、長三角、粵港澳大灣區、西南地區、東北地區及西北地區等，完成大規模商業驗證和示範運營。 至於Trunk Port，是主線科技為物流樞紐打造的無人運輸解決方案，是中國首套港口商業化部署的無人運輸系統，利用智能卡車和智能運輸機器人，為物流樞紐場景量身打造，實現7x24小時多氣候無人駕駛自動運行。Trunk Port為主線科技第二大業務，去年收入1.27億元，佔集團總收入的37%。 儘管去年Trunk Port業務收入倒退，但受惠Trunk Pilot客戶需求增長，以及平均售價大增251%至672萬元等帶動，令主線科技2025年收入按年增長35.6%，達至3.45億元。奈何集團仍是早期科創企業，研發開支巨大（佔去年收入26.3%），尤其產品涉及監管合規、系統集成和客戶定制，故令業績仍要見紅，去年便蝕1.71億元，兼連續三年錄得虧損。 商車自駕系統具前景 不過，中國物流業前景仍大，去年社會物流總額突破360萬億元，更連續十年蟬聯全球最大物流市場，其中公路物流承擔超過七成貨運總量。行業長期面對駕駛員短缺、運營成本高企、交通事故頻繁以及運輸效率低等結構性挑戰，而商用車自動駕駛則有效降低重大事故問題，包括解決駕駛員疲勞及短缺，從而提升安全率。…
