菲亞蘭德向證監會提交申請 「智能泳池領跑者」距IPO更近一步
這家智能庭院生態系統製造商實現了強勁的兩位數收入增長 重點： 深圳菲亞蘭德科技集團股份有限公司已向中國證券監管機構提交了香港IPO申請，在4月份提交初步招股說明書後，此舉標誌其離上市更近了一步 作為領先的智能泳池設備製造商，公司利用其技術和經驗，開始向更大得多的智能庭院設備市場擴張 陽歌 戶外生活空間正迅速成為智能家居的下一個前沿領域，泳池清潔機、智能衝浪器甚至割草機等傳統設備都在借助AI和互聯網進行重大升級，以打造未來的智能庭院。這一過程的意義不單單是打通設備，更是有潛力重塑消費者與戶外環境的互動方式。 這就是菲亞蘭德向投資者描繪的願景。中國證監會網站顯示其已在5月27日正式受理了菲亞蘭德的上市申請，標誌著其香港IPO計劃向前邁出了一步。此前，菲亞蘭德已於4月17日向香港聯交所提交了首份初步招股說明書，並於4月30日提交了更新文件。 在IPO之前，證監會和聯交所都必須審查該上市計劃並分別予以批准，預期今年晚些時候可以完成。 公司尚未披露任何籌資計劃。但所有募資所得都將用於進一步開發其現有的互聯設備生態系統，以及研發儲備中的新設備。目前公司穩定的泳池設備產品線包括智能熱泵及水泵、鹽氯機、泳池清潔機器人、智能衝浪器和多向閥。 菲亞蘭德承認其在智能產品領域的遠大計劃需要大量的資金支持，這也體現在其不斷攀升的研發成本上。此外，隨著更多公司進入這一快速增長的領域，全球一體化智能庭院機器人生態系統市場的競爭正日益激烈。這對菲亞蘭德的利潤率和淨利潤造成了壓力，而公司正試圖通過兩種方式來應對：一是開發自有品牌，而非為其他品牌代工；二是更多地將產品直接銷售給消費者，而不是借助成本高昂的分銷商。 全球一體化智能庭院機器人生態系統市場去年的價值接近200億美元，並且正以兩位數的速度增長。根據初步招股書中的第三方研報，作為菲亞蘭德核心業務的全球智能泳池設備市場在2024年的價值為31億美元，預計將以15.4%的年均復合增長率增長，到2029年將達到63.4億美元。智能庭院設備市場規模更大，預計將以17.3%的年均復合增長率從2024年的159億美元增長至2029年的353億美元。 按2024年的數據計算，菲亞蘭德是中國最大的泳池設備製造商，佔據了3.4%的全球市場份額。其最強項是智能泳池熱泵（15%的全球市場份額）和智能泳池水泵（6.6%的全球市場份額）。公司許多設備都接入了物聯網（IoT），允許用戶通過其iGarden App進行遠程訪問和控制。 快速增長 分析菲亞蘭德收入的方式有很多，包括按產品類型、地理位置以及直銷與分銷商銷售分類。但總體來看，公司的收入增長相當迅速。其收入從前年的7.65億元基礎上增長了33%，在去年達到10.2億元（1.51億美元），達到了2023年4.88億元的兩倍多，表明其產品受到更多消費者的青睞。 菲亞蘭德成立於2004年，起初生產傳統泳池設備，隨後轉型推出更為自動化、互聯化的智能設備組合——公司將這一轉變比作從早期的「功能機」向時代向「智能手機」時代的跨越。今年早些時候推出的一款雙目視覺AI泳池清潔機器人就是公司最新的技術能力展示。這款機器人利用AI技術「看到」周圍的泳池環境，從而實現諸如避障以及針對污垢堆積較多的區域進行更高強度清潔等功能。 這個類型的機器人是公司的第二大收入來源，去年實現了18%的同比增長，達到1.04億元，約佔其總收入的10%。其最大的產品類別，也是表現最強勁的類別之一，是其核心的智能泳池熱泵和水泵，公司將它們統稱為“能源管理產品”。該業務板塊的銷售額去年同比增長了31%，達到8.23億元，約佔其總收入的80%。 2023年，隨著智能割草機的推出，公司邁出了超越泳池領域的關鍵一步。此後，該板塊錄得了爆炸式增長，從2024年的僅16.7萬元飆升至去年的143萬元，當然目前在總收入中的佔比仍不足2%。 儘管實現了健康的增長，但激烈競爭和高昂的產品開發成本正在拖累公司的盈利能力。競爭因素導致公司毛利率從2024年的36.1%降至去年的33.0%。研發成本因素則反映在其研發支出上，研發支出佔收入的比例從2024年的12%上升至去年的14%。 由於公司開始利用自有和第三方電子商務網站培育更多的直銷業務，其銷售及分銷成本佔收入的比例也從2024年的10.8%上升至去年的21.2%。目前，成本高昂的分銷商體系仍佔其銷售額的絕大部分，剔除這些分銷商將有助於提升公司的盈利能力。另一項旨在提高盈利能力的舉措是發展自有品牌，包括iGarden、Fairland、Aquark和Aquagem。去年，這種利潤率更高的品牌銷售額首次超過了其原有的ODM業務。 對菲亞蘭德而言，最根本的一點是：無論是游泳池，還是其希望開拓的庭院領域，智能產品生態系統都是未來的發展浪潮。但這些努力需要大量時間和資金，而在擁有強勁增長潛力的全球市場中，尋求一席之地的公司遠不止菲亞蘭德一家。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
避開正面交鋒 奇瑞借輕型車試水日本市場
在中國本土車市競爭加劇之際，中國最大汽車出口商奇瑞正透過一家新加坡合資企業，進軍一向相對封閉的日本市場 重點： 奇瑞持有一家新加坡合資公司27%股權，該公司計劃於明年在日本推出微型電動車，謹慎進軍這個全球第四大汽車市場 奇瑞是中國最大的汽車出口商，今年5月海外銷量達177,666輛，約為其當月中國本土銷量的三倍 譚英 日本汽車市場長期以來一直是由豐田、本田及日產等本土巨頭主導的堡壘。然而，奇瑞汽車股份有限公司（9973.HK）似乎認為自己有能力打破這道高牆，藉此維持其作為中國汽車產業全球化浪潮中最大出口商的地位。 上月，奇瑞海外業務負責人張貴兵向日本媒體表示，透過提供「日本汽車製造商所沒有的獨特功能」，公司有望在日本培育出全新的客戶群。這番言論似乎暗示奇瑞將聚焦電動車（EV）市場，而這正是日本主要車廠長期相對忽視的領域。 數日後，總部位於橫濱的EMT Co. Ltd.宣布推出全新汽車品牌Emta，專攻日本市場。公司表示，該品牌旨在解決日本駕駛者日常面對的挑戰，例如道路與巷弄狹窄，以及停車位不足等問題。 Emta行政總裁為何曉慶，他曾擔任長安福特總裁。長安福特是長安汽車（000625.SZ）與福特汽車（F.US）各持股50%的合資企業。Emta的營運公司設於東京附近橫濱的一處WeWork共享辦公室。公司計劃於2027年下半年推出首款Emta品牌車型，定位為日本特有的「Kei Car」（輕型車/微型車）。該車種約佔日本汽車市場四成，2025年銷量約160萬輛。 Emta由總部設於新加坡的Electric Mobility Technology持有。該合資企業共有五名股東，其中奇瑞持股27.27%。另一名持股27.27%的股東為江蘇悅達汽車集團，並負責車輛生產。日本最大的汽車用品連鎖集團Autobacs Seven Co.（9832.T）持股18.18%；中國電池製造商國軒高科（002074.SZ）持股18.18%；汽車噴塗設備供應商阿耐思特岩田株式會社（6381.T）則持有餘下9.09%股權。 奇瑞將向合資公司提供技術支援，包括整車平台架構、電動驅動系統及輔助駕駛系統。Emta市場總監、曾任日產中國總經理的打越晉表示，Emta車型的定價將力求與燃油Kei Car相若。 方正掀背車 Emta首款車型將採用方正掀背設計，車身尺寸與奇瑞QQ冰淇淋相近，軸距為1.96米，搭載磷酸鐵鋰（LFP）電池，續航里程介乎155公里至220公里。 本田（7267.T）的燃油版N-Box微型廂型車目前是日本最暢銷的Kei Car，售價介乎174萬日圓至248萬日圓（約10,880美元至15,500美元）。該車型去年銷量達201,354輛，高於豐田（7203.T）Yaris的166,533輛，以及鈴木汽車（6785.T）Spacia的165,589輛。 何曉慶表示，Emta將於2027年與Autobacs合作建立最多100個銷售及售後服務據點，作為其進軍日本電動車市場的重要基礎，並將在2030年後研究於日本設廠生產的可能性。 Emta並非首款與中國企業有關的日本微型電動車。雖然奇瑞的布局相當謹慎，但新能源車龍頭比亞迪（1211.HK；002594.SZ）早於2015年便開始向日本銷售電動巴士，並於2022年推出純電動房車。去年10月，比亞迪亦宣布進軍Kei Car市場，旗下BYD Racco預計將於今年夏季或秋季上市。該車專為日本市場開發，採用磷酸鐵鋰電池，續航里程約180公里，售價約250萬日圓。 除了奇瑞與比亞迪之外，本田、日產及鈴木亦已公布各自的電動Kei Car發展計劃。 對中國車企而言，日本市場的重要性未必在於開拓一個龐大的新增市場，而是在本土市場增長迅速放緩之際，尋找新的成長空間。目前中國汽車市場雖然仍是全球最大，但在消費者態度趨於保守的背景下，已連續七個月出現萎縮。在約100個汽車品牌激烈競爭下，新車銷售於4月更錄得21.6%的顯著跌幅。…
信達生物105億美元合作落地 Co-Co模式成中國創新藥出海新樣本
此次合作部分採用了共同開發及共同商業化（Co-Co）模式，信達生物將直接參與全球核心醫藥市場的利潤分配 重點： 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢 2025年信達生物首度實現全年盈利，營收的強勁增長態勢延續至2026年一季度，該季度產品收入超38億元，同比增幅逾50% 莫莉 近期，創新藥板塊持續承壓下行，市場上關於創新藥「出海」BD或將可能受限的傳聞不斷發酵，引發了資本市場的廣泛擔憂。然而，在這個微妙的時間節點，一家中國創新藥企卻用實際行動打破了流言。5月29日，信達生物製藥（1801.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）簽署了一項潛在總額最高達105億美元的全球戰略合作協議。受此重磅利好消息提振，信達生物股價當日大漲11.36%，亦帶動低迷已久的創新藥板塊集體走強。 根據協議，此次合作涵蓋12個腫瘤早期及源頭創新研發項目，其中包括8個來自信達生物的早期管線，以及4個由輝瑞提議、雙方將共同開展的全新（de novo）研發項目。信達生物將依託其自主創新的研發平台及強大的早期臨床開發，推進這12個合作項目至I期臨床研究，輝瑞將負責主導後續臨床開發。 為此，輝瑞將向信達生物支付6.5億美元的首付款。隨著合作項目在研發、註冊和商業化各階段取得里程碑進展，信達生物還有資格獲得最高98.5億美元的相關付款，潛在總交易金額高達105億美元。此外，針對每一款最終獲批上市的產品，信達生物還將獲得最高達雙位數的銷售額分成。 與傳統的外部授權（License-out）模式相比，此次合作最特別的是其復合型的交易架構，特別是包含了更深度綁定的「共同開發及共同商業化（Co-Co）」模式。在12個項目中，有4個關鍵項目採取了Co-Co模式：雙方將在全球範圍內共同開發並承擔開發成本，並且在美國及歐洲市場共同商業化並共享利潤；同時信達生物保留了在大中華區的相關權利。另有4個項目授予輝瑞大中華區以外的獨家許可權利，剩餘4個項目授予輝瑞全球獨家許可權。 這種精細的分層架構表明，信達生物與輝瑞的合作超越了單純的資產變現，不僅通過大額首付款改善了短期現金流，更借助Co-Co模式深度參與歐美等核心市場的利潤分配，從而獲取持續的高額商業回報，也能借助輝瑞的全球研發體系和商業化網絡，加速早期管線的開發效率。事實上，這已是信達生物在一年內達成的第二筆Co-Co合作。2025年10月，其與武田制藥（4502.T）就腫瘤免疫雙抗IBI363達成合作，約定雙方在全球共同開發，並在美國市場共同商業化並分攤利潤。 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，這種能夠保留長期價值的Co-Co模式，正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢。不久前，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）與百時美施貴寶（BMY.US）達成了潛在總額高達152億美元的戰略合作，同樣引入了該模式。根據協議，雙方將共同推進13款涵蓋腫瘤、血液及免疫學的早期項目，恆瑞不僅擁有特定項目的共同開發權，未來更有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。 業績迎來盈利拐點 在接連達成重磅BD交易的同時，信達生物的自身產品銷售也同樣強勁，這意味著其頻繁的出海動作並非迫於資金壓力的「賣青苗」，而是公司主動佈局的戰略選擇。2025年，信達生物在2025年首次實現國際財務報告准則（IFRS）下的全年盈利，淨利潤為8.14億元，公司全年總收入為130.4億元，同比增長38.4%；其中產品銷售收入達到119.0億元，同比增長44.6%，公司正式進入可持續造血的新階段。 營收的強勁增長態勢已延續至2026年，今年一季度，公司產品收入超38億元，同比增幅逾50%。從收入結構來看，公司的「雙輪驅動」策略正在兌現：一方面，由於五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）納入國家醫保目錄後銷量快速上升，帶動了腫瘤業務增長；另一方面，信爾美（瑪仕度肽）、信必樂及信必敏等綜合產品線亦有不俗的業績貢獻。 近年來，信達生物通過多項對外授權持續拓展全球版圖，過去一年來累計的潛在總交易金額已超過300億美元，核心管線正加速推進全球多中心臨床。當前信達生物的市盈率約為158倍，同樣作為創新藥出海標桿的百濟神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率為67倍，反應市場對前者未來增長潛力的更高預期。對信達生物而言，105億美元的BD交易是其出海進程中的關鍵一步，但是能否支撐當前的高估值，還將取決於其創新管線能否在歐美市場實現真正的商業成功與利潤回報。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
火箭升空之後 中國商業航天的估值核心是什麼？
SpaceX即將上市，讓商業航天再度成為資本市場焦點，然而，當市場追逐火箭與衛星故事時，一個更重要的問題仍未有答案：這個產業究竟該如何估值？ 李世達 如果一切按照計劃進行，6月12日將成為全球商業航天產業的重要分水嶺。 市場消息顯示，億萬富豪馬斯克旗下商業航天企業SpaceX已進入IPO最後準備階段，估值可能達到1.75萬億美元甚至更高。這不僅有望成為近年全球最大規模的科技上市案之一，也可能首次為商業航天產業建立一套具有參考意義的估值標準。 過去兩年，商業航天被正式納入中國「新質生產力」發展方向，中央與地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、國網星座等低軌衛星項目加速推進，藍箭航天、銀河航天、微納星空等企業陸續完成新一輪融資，多家企業也傳出籌備上市計劃。根據賽迪研究院數據，中國商業航天產業規模已由2020年的約8,000億元人民幣增長至2025年接近3萬億元。 然而，市場對這個產業的估值方式仍缺乏共識。新能源車可以看銷量與市佔率，人工智能可以看模型能力與用戶規模，但商業航天究竟該看什麼？火箭發射次數、衛星數量，還是訂單規模？ SpaceX的上市，某種程度上正好提供了一個觀察窗口。如果按照傳統航天企業的估值方式計算，SpaceX顯然不可能接近目前市場預估的規模。即使該公司擁有全球最成功的商業火箭體系之一，其估值也遠遠超出單純依靠發射業務所能支撐的範圍。 過去十年，SpaceX最重要的成就或許並非成功回收火箭，而是透過降低發射成本，建立起Starlink衛星網路。對投資人而言，真正吸引人的不是發射能力，而是由數千顆衛星構成的全球通訊網路，以及未來可能帶來的持續性收入。 根據公開資料，截至2026年初，Starlink已部署超過7,000顆低軌衛星，用戶數突破500萬，年收入估計超過100億美元。市場追逐的並非這7,000顆衛星本身，而是其背後數百萬訂閱用戶及持續增長的服務收入。 相比之下，上海垣信衛星主導的「千帆星座」規劃部署約15,000顆低軌衛星，規模甚至超過Starlink目前在軌衛星數量。然而，市場真正關心的並不是衛星最終能發射多少顆，而是這些衛星未來能否形成穩定的商業模式與現金流。 從製造衛星到經營網路 從目前發展來看，中國商業航天企業大致出現三種路徑。第一類是以發射和製造為核心的企業。無論是藍箭航天、星河動力等商業火箭公司，還是從事衛星研發製造的企業，其核心競爭力來自技術能力與工程交付能力。這類企業技術門檻極高，但收入模式偏向項目制，本質上更接近高端製造業或軍工產業。 第二類企業開始向運營和服務延伸。例如承擔千帆星座建設任務的垣信衛星，以及吉利旗下的時空道宇，其核心價值不在於發射多少衛星，而在於未來能否形成穩定的衛星通訊網路。 第三類企業則聚焦數據應用。近年來，航天宏圖（688066.SH）和中科星圖（688568.SH）已從單純提供衛星影像，延伸至空天信息服務、數字地球以及數據應用領域。它們銷售的並非衛星本身，而是衛星所產生的資訊和解決方案。 事實上，中國商業航天近年最活躍的投資領域，也開始從火箭製造向下游延伸。除了衛星互聯網建設外，遙感數據、地理信息服務及空天數據應用已成為資本關注的新方向。從農業、物流到能源管理，從低空經濟到自動駕駛，愈來愈多產業開始需要即時空間資訊作為決策依據。 這也讓商業航天產業的價值鏈逐漸向下游延伸。過去市場習慣用製造業邏輯看待航天企業，但未來最具估值彈性的部分，很可能來自數據服務、通訊網路以及相關應用。 「商業航天」更像一條產業鏈而非單一產業。從火箭發射、衛星製造，到衛星營運、數據服務，每個環節面對的客戶、市場規模與商業模式都截然不同。今天市場習慣把它們歸類為同一概念股，但隨著產業逐步成熟，估值差異很可能愈來愈明顯。 SpaceX上市後，市場或許將首次為商業航天建立一套可供參考的估值坐標。 對中國企業而言，挑戰不只是把更多衛星送上太空，而是如何把衛星變成一門生意。千帆星座可以部署1.5萬顆衛星，藍箭航天可以發射更多火箭，但如果無法形成持續收入，這些資產最終仍只是成本。 過去十年，資本市場願意給予最高估值的企業，往往不是掌握硬件的企業，而是掌握網路、用戶與數據的企業。特斯拉如此，英偉達亦如此。 商業航天是否會遵循相同路徑，目前仍沒有標準答案。但當中國商業航天企業陸續走向資本市場，真正關鍵的問題或許是掌握未來太空經濟中的收費權？ 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
母企理財產品爆雷 宜人智科股價插水
投資者擔心公司可能受到母公司旗下理財產品風波牽連，宜人智科股價在四個交易日內累計下跌近25% 重點： 母公司宜信旗下財富管理平台瑞承，據聞已暫停約44億美元的理財產品本金及利息兌付 作為宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速發表聲明，強調其業務營運獨立於母公司宜信 梁武仁 對中國民營金融企業而言，監管機構正密切關注其一舉一動，任何一步走錯，都可能付出沉重代價。 最新陷入風波的是中國早期互聯網金融先驅、紐約上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根據上周媒體報道，宜信已突然暫停旗下瑞承約300億元（44億美元）的固定收益類理財產品本金及利息兌付。 監管部門似乎迅速介入處理事件。知情人士向財經媒體《財新》透露，宜信及瑞承財富多名高層已被限制離境，並被要求向北京市地方金融監管部門說明事件情況。不過，報道並未提及究竟是哪些問題引起監管機構關注。 在中國，理財產品是傳統銀行及民營金融機構將高收益、表外貸款包裝成固定收益投資工具的重要渠道。這種運作模式正是中國「影子銀行」體系的重要組成部分，本質上是將較高風險的資產包裝成看似較安全的投資產品，因此深受追求較高回報的散戶投資者歡迎。 然而，許多散戶投資者往往將這類產品視為與銀行存款同樣安全，未能充分理解其中風險，直到背後的高風險貸款出現違約問題。結果是，這些產品有時會爆發違約事件，令成千上萬投資者無法拿回原先承諾的收益，甚至可能將銷售相關產品的機構拖向破產邊緣。 為化解這類風險，中國監管部門近年大幅加強對影子銀行體系的監管，包括禁止剛性兌付等隱性擔保安排，並要求相關平台逐步清理高風險理財產品。然而，宜信事件再次喚起市場對中國龐大影子銀行體系中仍然存在的不透明風險的深層憂慮。 毫不意外，這場風波迅速傳導至大洋彼岸的紐約市場，令宜人智科遭到波及。雖然宜人智科與宜信理論上屬於獨立運作的實體，但投資者很快便將宜信的問題視為宜人智科的風險，導致後者股價在四個交易日內累計下跌約25%。 緊急滅火 上周二，宜人智科匆忙發布聲明試圖滅火。公司強調，宜信目前面臨的問題與宜人智科日常經營完全無關。根據《財新》報道，宜人智科甚至否認一封以創辦人唐寧名義發出的公開信真實性。該公開信此前在恐慌的投資者之間流傳，用於宣布暫停兌付安排。 那麼，既然宜人智科努力與宜信劃清界線，為何投資者仍然大舉拋售其股票？原因在於，在中國關係盤根錯節的民營金融圈裡，獨立運作往往只是表面現象。事實上，《財新》引述業內人士及前員工指出，市場一直普遍懷疑瑞承發行的理財產品資金，最終流向由宜人智科撮合的貸款業務。此外，宜人智科亦承認，宜信已開始處置相關理財產品，並已向金融監管部門報告有關情況。 在聲明中，宜人智科強調其營運獨立性，表示公司與控股股東及其關聯方之間的交易均按照公平交易原則進行，並已按照規定在公開文件中披露。 然而，單靠公開披露資料，要判斷宜人智科與宜信之間是否仍存在理財產品方面的關聯，並非易事。作為2019年重組的一部分，宜人智科接手了宜信及其關聯公司旗下的線上財富管理業務。但目前並不清楚該業務是否仍涉及任何具體理財產品。在年度報告中，宜人智科披露其與看似屬於宜信及瑞承財富管理部門的關聯方之間，存在客戶獲取及轉介服務相關交易。 在資訊並不透明的情況下，投資者對宜人智科涉及敏感議題的表態保持懷疑態度，也就不難理解了。 監管打擊 宜信此次遭監管部門調查，發生在宜人智科年初剛經歷另一輪監管打擊之後。當時，北京正式落實消費貸款年化利率不得超過24%的規定。過去，宜人智科等平台長期遊走於高利潤的灰色地帶，透過各類隱藏服務費及撮合費，將借款人的實際融資成本推高至接近36%。新規實施後，這類額外收費被徹底禁止，也直接切斷了宜人智科等公司的重要收入來源。 近年經營困難的民營金融科技企業並不只有宜人智科。就在兩周前，中國證券監督管理委員會（CSRC）建議對網上券商富途控股（FUTU.US）及老虎證券（TIGR.US）處以重罰，原因是兩家公司在中國境內開展未獲授權的跨境證券業務，並被要求逐步關閉原有內地業務。 在2010年代中期中國互聯網金融高速發展時期，宜信等平台一度被視為重要的融資渠道。它們專注向個人消費者及中小企業提供貸款服務，填補了傳統國有銀行留下的信貸缺口。後者向來傾向把資金貸給擁有抵押品、且具國企背景的借款人。 然而，這類平台快速擴張的同時，也迅速積累金融風險，甚至可能對整體經濟造成衝擊。因此，自2010年代後期開始，監管部門陸續加大整頓力度，而這場監管風暴至今幾乎從未真正停止。 利率上限政策加上中國經濟放緩，已令宜人智科面臨艱難經營環境。公司去年收入下滑，同時由於信貸風險上升而大幅增加撥備，導致全年淨利潤幾乎蒸發，按年暴跌超過96%。目前公司市銷率（P/S）僅約0.14倍，遠低於競爭對手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）約1倍的水平，而後者的估值本身也談不上吸引。 宜信理財產品體系的崩塌，某種程度上象徵著中國民營貸款行業少數倖存者之一，終於迎來遲來且痛苦的清算時刻。對投資者而言，這次事件傳達的信息相當明確——投資中國民營金融科技企業，等同於與一股仍未見減弱跡象的強大監管浪潮對抗。只要監管部門仍將民營金融科技公司視為金融穩定的潛在威脅，這些企業便將長期處於充滿敵意的經營環境之中，甚至連生存都難以保證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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車市低迷對手崛起 汽車之家首季盈利暴跌近九成
汽車線上交易平台汽車之家仍透過連接買賣雙方獲利，但需求疲弱、廣告預算縮減，以及新競爭對手崛起，正逐步削弱其昔日優勢 重點： 在中國汽車市場明顯收縮之際，汽車之家第一季收入大跌近28%，主要因車企削減廣告開支，以及付費使用其服務的經銷商數量減少 相較於持有大量庫存的汽車經銷商，汽車之家的商業模式受到的衝擊較小，但其業績仍顯示，中國汽車市場低迷已開始波及網上交易、廣告及交易服務等相關業務 胡鳴鶴 中國汽車行業持續多時的價格戰，已對車企、經銷商及二手車交易商造成衝擊。如今，這股壓力正進一步蔓延至一個既不造車、也不囤車的地方。 這個地方就是汽車之家（ATHM.US；2518.HK），作為中國最知名的汽車消費者在線服務平台之一，汽車之家於2005年由汽車愛好者李想創立。李想後來創辦電動車企業理想汽車。汽車之家則逐步成為中國購車者查找資訊的重要平台，提供車型資料庫、測評、價格比較及論壇等服務。 正因有這樣的背景，汽車之家最新一季業績的意義，已不只是單一公司又一個疲弱季度。它也是觀察中國汽車市場與網上商業活動的一項有用指標。汽車之家的大部分收入並非來自直接賣車，而是協助車企及經銷商觸達買家、獲取銷售線索並促成交易。這使其相比持有大量庫存的新車及二手車賣家，較少直接承受車價下跌的衝擊。但這也意味著，公司業務依賴交易活躍度，也依賴市場信心。而眼下，這兩者都相當稀缺。 廣告引擎熄火 汽車之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5億元降至10.5億元（1.52億美元）。淨利潤跌幅更大，由3.56億元大跌87.6%至4,430萬元。更值得警惕的是，公司營業層面亦轉為虧損，錄得營業虧損3,440萬元，結束多年來營業盈利的狀態。 壓力反映在公司的所有主要業務上，隨著車企收緊廣告預算，媒體服務收入下降32.8%至1.63億元；線索服務收入下降22%至5.04億元，反映付費經銷商數量減少；在線營銷及其他收入亦下滑32.5%至3.82億元。管理層將收入下滑歸因於汽車銷量下降、許多車企及經銷商虧損擴大，導致雙方削減相關支出。 中國汽車行業在2026年迎來近年最疲弱的開局之一，國內汽車銷量已連續七個月下跌，其中有最新數據可查的4月跌幅尤其明顯，按年下滑21.6%。在此背景下，企業大幅削減廣告及其他服務支出，令依靠可信內容及用戶流量建立起來的老牌平台，正經歷一場痛苦轉型。 新對手崛起 汽車之家面臨的壓力，同時也是網路使用習慣變遷的縮影。李想去年在一次訪談中表示，他創辦汽車之家並非單純因為熱愛汽車，而是看到了市場機會。他之所以選擇汽車產業，是因為汽車屬於標準化產品。2005年6月創立汽車之家後，他很快便將其打造為中國最大的汽車垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一個反思是，汽車之家在2009年前後變得「太容易做了」，因為當時幾乎沒有真正的競爭對手。公司誕生於搜尋引擎、論壇及專業評測盛行的年代，吸引的是已經認真考慮購車的消費者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字節跳動孵化的汽車資訊及交易平台懂車帝，成長於短影音與演算法驅動的生態體系之中。它透過推薦流推送汽車內容，能夠在消費者決策初期便觸及用戶。據報懂車帝正考慮來港上市，集資規模可能達10億至15億美元，反映投資者或許更青睞能夠將流量直接轉化為交易的平台。 懂車帝近年推動一種新的合作模式，部分經銷商按實際成交量付費，而非僅為銷售線索買單，對過去單純向車企及經銷商出售流量的模式形成挑戰。它的崛起也引發一個問題：面對更新、更有效率的商業模式，汽車之家對購車者的價值，是否仍能以同樣方式變現。 隨著汽車之家進一步深入交易環節，公司亦面臨信任挑戰。今年1月，中國網信部門在整治汽車測評亂象的專項行動中，點名批評汽車之家等汽車垂直平台，指出部分測評內容可能誤導消費者。 海爾接手掌舵 面對外部環境變化，汽車之家的答案是不再只做媒體與線索平台。管理層表示，公司正由汽車資訊網站轉型為綜合汽車服務生態體系。第一季，公司推出多項新措施，包括App升級、擴充優質內容、導入AI及大型語言模型（LLM）工具、在深圳及西安試點在線購車服務，以及推出泰國業務和跨境二手車出口平台。 這些舉措的目的，是讓汽車之家更接近真正產生交易的環節。尤其是進軍泰國及發展出口業務，顯示隨著中國車企加速出海，海外市場可能成為公司未來的重要增長方向。與此同時，隨著中國消費者愈來愈傾向購買價格較低的二手車，平台也可透過檢測、定價、配對及建立信任等服務創造更多價值。 這也解釋了海爾為何在去年取得汽車之家控制權。這家中國家電巨頭透過旗下卡泰馳（Cartech），斥資約18億美元，從長期股東中國平安手中收購汽車之家約43%股權。海爾買下的並不只是一個逐漸老化的汽車網站，而是流量、數據，以及進入更廣泛汽車服務生態的消費者入口。 但問題在於時機並不理想，海爾正試圖幫助汽車之家打造新的增長引擎，但舊引擎的燃料卻已所剩不多。根據QuestMobile數據，汽車之家3月移動端日均用戶仍超過8,000萬；截至3月底，公司持有約200億元現金及投資資產。同時，公司已宣布派發上半年股息，並積極回購股份，以支持股價表現。 然而，這些措施並未有效安撫憂心忡忡的投資者。過去一年，汽車之家股價累計下跌約30%；不過在最新業績公布後的三個交易日內，股價反彈近10%，顯示市場原先預期的情況可能更為悲觀。 汽車之家遠未到被淘汰出局的地步。公司資金充裕，仍保持盈利，且受中國汽車價格戰的直接衝擊相對有限。但問題在於，公司明顯缺乏新的成長動能。對汽車之家而言，問題並不在於中國消費者是否仍需要購車資訊與決策協助——答案顯然是肯定的。真正更難回答的是，當消費者需要這些幫助時，汽車之家是否仍是他們首先想到的平台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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菲亞蘭德向證監會提交申請 「智能泳池領跑者」距IPO更近一步
這家智能庭院生態系統製造商實現了強勁的兩位數收入增長 重點： 深圳菲亞蘭德科技集團股份有限公司已向中國證券監管機構提交了香港IPO申請，在4月份提交初步招股說明書後，此舉標誌其離上市更近了一步 作為領先的智能泳池設備製造商，公司利用其技術和經驗，開始向更大得多的智能庭院設備市場擴張 陽歌 戶外生活空間正迅速成為智能家居的下一個前沿領域，泳池清潔機、智能衝浪器甚至割草機等傳統設備都在借助AI和互聯網進行重大升級，以打造未來的智能庭院。這一過程的意義不單單是打通設備，更是有潛力重塑消費者與戶外環境的互動方式。 這就是菲亞蘭德向投資者描繪的願景。中國證監會網站顯示其已在5月27日正式受理了菲亞蘭德的上市申請，標誌著其香港IPO計劃向前邁出了一步。此前，菲亞蘭德已於4月17日向香港聯交所提交了首份初步招股說明書，並於4月30日提交了更新文件。 在IPO之前，證監會和聯交所都必須審查該上市計劃並分別予以批准，預期今年晚些時候可以完成。 公司尚未披露任何籌資計劃。但所有募資所得都將用於進一步開發其現有的互聯設備生態系統，以及研發儲備中的新設備。目前公司穩定的泳池設備產品線包括智能熱泵及水泵、鹽氯機、泳池清潔機器人、智能衝浪器和多向閥。 菲亞蘭德承認其在智能產品領域的遠大計劃需要大量的資金支持，這也體現在其不斷攀升的研發成本上。此外，隨著更多公司進入這一快速增長的領域，全球一體化智能庭院機器人生態系統市場的競爭正日益激烈。這對菲亞蘭德的利潤率和淨利潤造成了壓力，而公司正試圖通過兩種方式來應對：一是開發自有品牌，而非為其他品牌代工；二是更多地將產品直接銷售給消費者，而不是借助成本高昂的分銷商。 全球一體化智能庭院機器人生態系統市場去年的價值接近200億美元，並且正以兩位數的速度增長。根據初步招股書中的第三方研報，作為菲亞蘭德核心業務的全球智能泳池設備市場在2024年的價值為31億美元，預計將以15.4%的年均復合增長率增長，到2029年將達到63.4億美元。智能庭院設備市場規模更大，預計將以17.3%的年均復合增長率從2024年的159億美元增長至2029年的353億美元。 按2024年的數據計算，菲亞蘭德是中國最大的泳池設備製造商，佔據了3.4%的全球市場份額。其最強項是智能泳池熱泵（15%的全球市場份額）和智能泳池水泵（6.6%的全球市場份額）。公司許多設備都接入了物聯網（IoT），允許用戶通過其iGarden App進行遠程訪問和控制。 快速增長 分析菲亞蘭德收入的方式有很多，包括按產品類型、地理位置以及直銷與分銷商銷售分類。但總體來看，公司的收入增長相當迅速。其收入從前年的7.65億元基礎上增長了33%，在去年達到10.2億元（1.51億美元），達到了2023年4.88億元的兩倍多，表明其產品受到更多消費者的青睞。 菲亞蘭德成立於2004年，起初生產傳統泳池設備，隨後轉型推出更為自動化、互聯化的智能設備組合——公司將這一轉變比作從早期的「功能機」向時代向「智能手機」時代的跨越。今年早些時候推出的一款雙目視覺AI泳池清潔機器人就是公司最新的技術能力展示。這款機器人利用AI技術「看到」周圍的泳池環境，從而實現諸如避障以及針對污垢堆積較多的區域進行更高強度清潔等功能。 這個類型的機器人是公司的第二大收入來源，去年實現了18%的同比增長，達到1.04億元，約佔其總收入的10%。其最大的產品類別，也是表現最強勁的類別之一，是其核心的智能泳池熱泵和水泵，公司將它們統稱為“能源管理產品”。該業務板塊的銷售額去年同比增長了31%，達到8.23億元，約佔其總收入的80%。 2023年，隨著智能割草機的推出，公司邁出了超越泳池領域的關鍵一步。此後，該板塊錄得了爆炸式增長，從2024年的僅16.7萬元飆升至去年的143萬元，當然目前在總收入中的佔比仍不足2%。 儘管實現了健康的增長，但激烈競爭和高昂的產品開發成本正在拖累公司的盈利能力。競爭因素導致公司毛利率從2024年的36.1%降至去年的33.0%。研發成本因素則反映在其研發支出上，研發支出佔收入的比例從2024年的12%上升至去年的14%。 由於公司開始利用自有和第三方電子商務網站培育更多的直銷業務，其銷售及分銷成本佔收入的比例也從2024年的10.8%上升至去年的21.2%。目前，成本高昂的分銷商體系仍佔其銷售額的絕大部分，剔除這些分銷商將有助於提升公司的盈利能力。另一項旨在提高盈利能力的舉措是發展自有品牌，包括iGarden、Fairland、Aquark和Aquagem。去年，這種利潤率更高的品牌銷售額首次超過了其原有的ODM業務。 對菲亞蘭德而言，最根本的一點是：無論是游泳池，還是其希望開拓的庭院領域，智能產品生態系統都是未來的發展浪潮。但這些努力需要大量時間和資金，而在擁有強勁增長潛力的全球市場中，尋求一席之地的公司遠不止菲亞蘭德一家。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
沃蘭特再獲10億元融資 eVTOL獨角獸瞄準香港上市
成立僅五年的電動垂直起降飛行器（eVTOL）製造商沃蘭特，最新一輪融資吸引了君聯資本及HSG等投資機構參與，加入與上海市政府相關的投資者行列 重點： 沃蘭特完成新一輪10億元人民幣C+輪融資，距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間 據報沃蘭特正籌劃赴港上市，公司擁有背景深厚的管理團隊，旗下產品亦已進入監管機構的適航認證程序 陽歌 談到電動垂直起降飛行器（eVTOL），上海沃蘭特航空技術有限公司無疑是一家準備相當充足的企業，無論是在產業實力、投資者支持，還是赴港上市的布局方面皆是如此。據媒體報道，公司剛剛完成C+輪融資，募集近10億元（1.48億美元），距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間。 儘管沃蘭特成立於2021年，歷史並不長，但其股東名單已相當亮眼，既包括民營資本，也包括具有政府背景的投資者，稍後將進一步介紹。其創始團隊更可謂匯聚中外航空業的重量級人物。而最重要的一點或許是，公司旗下產品正快速邁向適航認證，同時已獲得來自多家有意採購其產品企業的訂單支持。 種種跡象均顯示，沃蘭特距離上市已不再遙遠。中國媒體引述知情人士報道稱，公司已將香港作為上市目標。考慮到沃蘭特迄今累計融資額已達50億元，約合7.4億美元，市場預期其上市估值很可能超過10億美元。 儘管如此，我們仍有必要仔細審視這家高飛中的企業，而它的資歷確實相當亮眼。沃蘭特正加速進軍競爭日益激烈的全球eVTOL市場。不過，隨著這類小型飛行器愈來愈適用於空中的士、物流配送以及景區觀光等短途飛行場景，市場預計將保持高速增長。 許多國家正大力推動低空經濟發展，以支持上述應用場景，這意味著沃蘭特及其同業將獲得強力政策支持，尤其是在已將低空經濟列為重點發展方向的中國。根據不同機構預測，該產業到2030年前的年均增長率可達30%至50%，市場規模屆時將介乎50億至150億美元之間。 沃蘭特的旗艦產品VE25100，是目前市場上較具代表性的eVTOL機型之一。根據公司官網資料，該飛行器最多可搭載六人，商業載重能力達500公斤，採用八台電動馬達驅動，續航距離介乎200公里至400公里。 根據最新消息，參與沃蘭特C輪及C+輪融資的投資者包括君聯資本、HSG（前身為紅杉中國），以及總部位於杜拜的Stone Venture等機構。更重要的是，公司同時獲得強大的政府背景支持，投資者包括上海主要國有汽車製造商上汽集團，以及與上海市政府關係密切的孚騰資本。 在中國，政府背景往往是企業成功的重要因素，不僅有助於獲取資金，也有利於取得牌照、土地等關鍵資源。對沃蘭特而言，這些政府關係尤其重要，因為公司正爭取取得商業化運營eVTOL所需的關鍵適航證書。截至目前，獲得相關認證的企業仍屈指可數，其中包括億航智能（EH.US）。作為行業最早期的企業之一，億航早於2020年便已在納斯達克上市。 目的地香港 儘管億航智能已在納斯達克上市，但近年華爾街對於eVTOL等前沿科技領域的中國企業，態度已變得愈來愈謹慎。億航智能股價隨著市場對其自身前景的看法，以及華爾街整體情緒變化而大幅波動。公司目前市值僅約7.7億美元，雖然早在2021年高峰時，其市值曾短暫達到目前的四倍，並且就在2025年初，市值仍一度接近目前的一倍。 華爾街環境日益艱難，可能是推動沃蘭特轉向香港的重要因素。香港市場仍可接觸全球投資者，這與上海和深圳的中國內地A股市場不同，後者對外資而言仍大致封閉。對沃蘭特這類企業而言，這是一項重要差別。它們雖然目前主要在中國發展業務，但顯然長遠目光已放在全球市場，並希望建立全球投資者基礎。 沃蘭特並未公開披露任何財務資料，由於公司成立時間尚短，且飛行器仍未取得適航認證，目前收入可能仍相當有限。據媒體報道，公司VE25-100的型號合格證申請已獲中國民航華東地區管理局受理，目前仍在審查之中。 根據公司網站資料，沃蘭特已從中國南方航空、亞捷航空及農銀金融租賃等潛在客戶獲得合共1,900架飛行器的確認訂單及意向書。公司稱，相關潛在訂單價值超過475億元，不過其中絕大部分很可能只是意向書，並不構成確定承諾。 再看公司的高層名單，確實相當亮眼，其中包括同時擁有民營企業及政府部門經驗的人士。後者尤其重要，因為這意味著沃蘭特將能更順暢地接觸航空監管部門，而相關審批將是決定其成敗的關鍵。 創始人兼行政總裁董明曾任職於領先飛機引擎製造商GE，以及中國航空工業集團（Avic）旗下的國產飛機項目，並參與C919研製。C919正試圖在全球市場挑戰波音737及空客A320。根據LinkedIn資料，公司技術負責人俞瑋曾在中國航空監管機構中國民航局擔任航空系統技術經理，亦曾任職於霍尼韋爾。 沃蘭特正飛入一個日益擁擠的eVTOL賽道，無論在中國本土還是全球市場皆是如此。在國內，沃蘭特面對的競爭對手不僅包括億航智能，還包括電動車製造商小鵬汽車旗下的小鵬匯天，以及由吉利汽車支持的沃飛長空。在全球市場，公司則面對Joby Aviation（JOBY.US）及Beta Technologies（BETA.US）等企業競爭。與億航智能一樣，這些公司均已開始產生收入。 雖然沃蘭特顯然是eVTOL賽道的相對後來者，但其在中國航空航天產業的人脈資源及政府關係，無疑是公司未來發展的重要賣點。因此，沃蘭特對香港投資者或具有相當吸引力，尤其是在當前市場環境下，投資者對具備強力政府支持的新興產業科技股尤其感興趣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
「梅王」四度闖關 靠新品與降價谷增長
總部位於安徽的溜溜梅，為最新一次衝刺香港上市更改公司名稱，但投資者是否會因此覺得這門生意更有「滋味」？ 重點： 過去三年，溜溜梅收入增長30%，淨利潤增長84%，在三次上市嘗試未果後，公司最新IPO申請仍有一個頗具吸引力的故事可說 新產品與市場渠道正帶動這家零食製造商收入增長，但為大型客戶降價亦正壓低其利潤率 譚英 “酸溜溜”是一種中文形容詞，四分之一世紀前，企業家楊帆註冊了「LIUM」商標，將「溜」與「梅」字的首個拼音字母結合，用來指代一種以梅子製成的零食，而梅子正是他家鄉安徽省廣泛種植的水果。 據楊帆自述，1969年出生的他在1988年輟學後，帶著口袋裡僅有的50元前往北京，當時約值13.4美元。之後，他把自己當上門推銷員的經驗帶回家鄉蕪湖，並於1997年成立一家糕點公司。2006年，他注意到自家的梅子零食開始熱賣，於是決定押注當時仍大致未被開發的果脯市場。 如今，楊帆被外界稱為「溜叔」或「梅子大王」，掌舵中國最大的果類零食企業。他最新的賭注，是推動公司在炙手可熱的香港資本市場上市。目前，香港排隊上市的公司數量已接近500家，創下歷史新高。 這家由梅子大王掌舵、最近改名為溜溜梅股份有限公司的企業，上周已向香港提交上市申請。這是楊帆第三次衝擊香港IPO；若連同2019年嘗試在深圳創業板上市計算，則已是第四次挑戰資本市場。這次IPO時間壓力不小，因為若溜溜梅未能在6月底前完成上市，公司需向三名投資者退還近2億元（約2,950萬美元）的Pre-IPO投資資金。 楊帆可說是在一個相對低調、但仍相當賺錢的產業中的重量級玩家。2024年，中國果類零食市場零售額達520億元，佔整體零食市場5.6%。儘管外界曾批評他過度執著於看似平凡的梅子與西梅產品，但他仍成功透過高調的市場推廣，把這些產品塑造成熱門消費品。 明星代言 2013年至2023年間，楊帆聘請中國最具商業價值的影視明星之一、與他並無親屬關係的楊冪擔任品牌代言人。在楊冪之後，肖戰及男團時代少年團也先後成為楊帆公司的代言人，並在中國主要社交媒體平台展開宣傳活動。 大手筆的營銷支出，成功提升了公司的知名度。該公司在最新遞交上市申請前名為「溜溜果園」，之後改名為「溜溜梅」。不過，激進的市場推廣策略同時也拖累了盈利表現。 自七年前引入品牌顧問後，溜溜梅先後推出兩條新產品線，包括2019年的梅凍，以及2023年的去核西梅產品。大約同一時期，楊帆亦開始著手強化銷售網絡，更積極與超市、會員制商店及零食連鎖渠道合作，直接推動產品銷售。 溜溜梅最新上市文件顯示，公司收入在過去三年間增長30%，由2023年的13.2億元增至去年的17.1億元；同期盈利則由9,900萬元增至1.82億元，接近翻倍。儘管銷售及分銷仍是公司主要開支之一，但相關成本佔收入比例已由2023年的23.4%降至去年的15.9%，令盈利增速得以超越收入增長。 不過，公司毛利率表現未如理想，由2023年的40.1%降至去年的35.6%。毛利率下滑，主要是因為溜溜梅積極拓展山姆會員店等大型超市與會員制商店，以及中國快速崛起的零食連鎖渠道，因而需要提供更低價格。這類大型買家規模龐大，通常比小型分銷商、連鎖店及個體商戶擁有更強議價能力。 公司在2024年及2025年的主要客戶均為零食連鎖企業。其中之一是福建萬辰集團（300972.SZ），即「好想來」母公司的營運方，該公司目前亦正籌備赴港上市。另一家則是鳴鳴很忙（1768.HK），其今年1月在香港上市時集資36.7億港元（約4.684億美元），目前股價較IPO價格累升約42%，反映零食賽道不僅規模龐大，也仍然深受投資者追捧。 銷售渠道轉變 隨著溜溜梅將目標轉向更多直接銷售，其過往依賴經銷商的傳統渠道佔比，已由2023年銷售額的66.7%降至去年的31%。同期，零食連鎖渠道佔比由10.1%升至38%，超市及會員制商店則由12.9%升至23.5%。溜溜梅的第四個銷售渠道，即線上自營店，佔收入比例則由2023年的10.3%降至2025年的7.5%。 溜溜梅客戶估值相對較高，例如鳴鳴很忙的市盈率為28倍，萬辰則為21倍，意味著這位梅子大王也可能獲得熱衷零食賽道的投資者給予較高估值。若取兩者之間的市盈率，即約25倍，按公司2025年盈利計算，溜溜梅估值約為46億元。不過，這裡需要指出，即使達到這一估值，仍遠低於鳴鳴很忙的730億港元，以及萬辰的350億元。 然而，溜溜梅並非一切順利，過去未能完成上市至今仍在某種程度上困擾著公司。公司於2019年撤回首次深圳上市申請後，導致首名主要投資者退出，迫使楊帆連本帶息退還該筆投資。另一批向公司投資1.91億元的投資者，也訂有類似協議，若溜溜梅未能在6月底前上市，這些投資者可要求公司退還資金。這意味著，公司必須與時間競賽，在未來一個月內完成上市。 溜溜梅最早於去年4月申請在香港上市，隨後又於10月遞交第二次申請。由於兩次申請均未能在規定的六個月期限內完成上市而失效，這也解釋了為何公司需要再次提交新的上市申請。 投資者需要考慮的另一個問題，是溜溜梅現金儲備正在縮水。截至去年底，公司現金儲備僅為3,390萬元，低於2024年底的7,800萬元。這些懸在公司頭上的疑問顯示，即使溜溜梅最終在第四次嘗試中完成IPO，市場是否會將其視為一宗「甜蜜」的上市，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
當新能源遇上AI基建 科梁乘「電網仿真」起飛
隨著AI數據中心與電動車的快速增加，中國新型電網結構正變得愈來愈複雜，也讓科梁信息提供的「先模擬、再運行」電網仿真能力，變得愈來愈重要 重點： 受惠新能源與AI基建帶動的電網仿真需求升溫，過去兩年公司收入增長41.2% 公司具工業仿真與國產替代概念，但目前99.7%收入仍來自中國市場，且業務偏項目制 李世達 當中國西北戈壁上的大型風電基地突然遇上弱風天氣、華東地區的AI數據中心拉高用電負載，甚至數百萬輛電動車在晚間集中充電時，都在考驗電網調度與負荷平衡能力。近日遞交港股上市申請的上海科梁信息科技股份有限公司，正是中國新型電力系統背後的隱形守護者。 這家於2007年在上海成立的公司，是一家電力系統仿真與驗證技術供應商。公司主要透過電磁暫態仿真、硬件在環仿真、頻域穩定性分析等技術，替新能源電網與大型能源系統建立數字模型，模擬各種極端情況下的運行狀態。 簡單來說，公司會先在數字世界裡建立一套虛擬電網，模擬新能源與大型用電系統在極端情況下的反應，再協助客戶降低正式併網後出現故障或大規模波動的風險。公司收入主要來自仿真工具產品與定制化解決方案。2025年，公司新型電力系統相關收入達5.08億元，佔總收入84.7%，較2024年的72%進一步提高，反映新能源電網已成為公司最主要增長來源。 隨著中國近年大規模發展風電與光伏，新疆、甘肅、內蒙古等西北地區逐漸成為新能源發電基地，大量綠電需要透過超高壓輸電系統與柔性直流輸電技術，送往東部高耗電區域。 公司在申請文件中稱，目前已參與中國所有已投運的柔性直流輸電工程，包括全球首個柔性直流電網工程「張北柔性直流工程」。該工程是重點示範項目之一，負責把河北張北地區的風電與光伏電力輸送至北京，並曾支援北京冬奧綠電供應。 最大獨立供應商 第三方數據指，公司是2025年中國新型電力系統行業最大的國內獨立數字能源解決方案提供商。這點頗為特殊，因為中國電網仿真與驗證能力長期由國家電力機構體系與大型設備商主導，真正市場化、獨立運作的供應商並不多。 更重要的是，這個行業高度依賴工程案例與長期技術積累。對電網公司而言，仿真系統本身就是基礎安全的一部分，因此不可能輕易讓一家沒有大型案例的新公司參與核心系統驗證。而科梁目前已累積超過1,000個工程項目，在行業中具備一定地位。 公司創辦人桑蘇明早年曾於上海航天技術研究院任職，其後於2007年創立科梁。航天與電網同樣屬於高可靠性系統，因此「先仿真、再運行」的工程思維，也成為科梁切入新能源電網的重要基礎。 從財務數據來看，公司近年增長速度不慢。2023年至2025年，公司收入由4.25億元增至5.99億元，兩年累計增長41.2%；毛利率亦由42.3%提升至47.1%。受惠高毛利的新型電力系統業務收入佔比提升，公司2025年利潤達9,303萬元，較2024年的2,613萬元大增255.9%。 不過，這家公司仍有明顯短板。首先，它雖然具備軟件與核心技術，但收入本質仍偏向項目制，而非典型SaaS模式。這意味其收入增長與項目周期仍高度相關，更接近高技術工程服務商。 此外，公司目前幾乎完全依賴中國市場，2025年中國內地收入佔比高達99.7%，海外市場仍未真正打開，說明其業務模式仍帶有較強中國基建與項目驅動色彩。 利多因素是，隨著中國推動「東數西算」工程，大量AI數據中心開始向西部能源基地布局，再加上超高壓輸電與新能源併網持續增加，也令整個電網系統變得更複雜。原本偏冷門的工業仿真與電網數字化企業，也開始被資本市場重新關注。 目前中國工業仿真概念股中，中望軟件（688083.SH）與索辰科（688507.SH）等，目前市銷率約在10倍至20倍之間，普遍高於傳統工程類公司，反映市場仍願意為具稀缺性的工業軟件與國產替代概念支付溢價。不過，科梁目前收入仍較依賴項目合同與工程驗證服務，能否獲得接近工業軟件公司的估值，仍取決於其未來軟件化與平台化的能力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
避開正面交鋒 奇瑞借輕型車試水日本市場
在中國本土車市競爭加劇之際，中國最大汽車出口商奇瑞正透過一家新加坡合資企業，進軍一向相對封閉的日本市場 重點： 奇瑞持有一家新加坡合資公司27%股權，該公司計劃於明年在日本推出微型電動車，謹慎進軍這個全球第四大汽車市場 奇瑞是中國最大的汽車出口商，今年5月海外銷量達177,666輛，約為其當月中國本土銷量的三倍 譚英 日本汽車市場長期以來一直是由豐田、本田及日產等本土巨頭主導的堡壘。然而，奇瑞汽車股份有限公司（9973.HK）似乎認為自己有能力打破這道高牆，藉此維持其作為中國汽車產業全球化浪潮中最大出口商的地位。 上月，奇瑞海外業務負責人張貴兵向日本媒體表示，透過提供「日本汽車製造商所沒有的獨特功能」，公司有望在日本培育出全新的客戶群。這番言論似乎暗示奇瑞將聚焦電動車（EV）市場，而這正是日本主要車廠長期相對忽視的領域。 數日後，總部位於橫濱的EMT Co. Ltd.宣布推出全新汽車品牌Emta，專攻日本市場。公司表示，該品牌旨在解決日本駕駛者日常面對的挑戰，例如道路與巷弄狹窄，以及停車位不足等問題。 Emta行政總裁為何曉慶，他曾擔任長安福特總裁。長安福特是長安汽車（000625.SZ）與福特汽車（F.US）各持股50%的合資企業。Emta的營運公司設於東京附近橫濱的一處WeWork共享辦公室。公司計劃於2027年下半年推出首款Emta品牌車型，定位為日本特有的「Kei Car」（輕型車/微型車）。該車種約佔日本汽車市場四成，2025年銷量約160萬輛。 Emta由總部設於新加坡的Electric Mobility Technology持有。該合資企業共有五名股東，其中奇瑞持股27.27%。另一名持股27.27%的股東為江蘇悅達汽車集團，並負責車輛生產。日本最大的汽車用品連鎖集團Autobacs Seven Co.（9832.T）持股18.18%；中國電池製造商國軒高科（002074.SZ）持股18.18%；汽車噴塗設備供應商阿耐思特岩田株式會社（6381.T）則持有餘下9.09%股權。 奇瑞將向合資公司提供技術支援，包括整車平台架構、電動驅動系統及輔助駕駛系統。Emta市場總監、曾任日產中國總經理的打越晉表示，Emta車型的定價將力求與燃油Kei Car相若。 方正掀背車 Emta首款車型將採用方正掀背設計，車身尺寸與奇瑞QQ冰淇淋相近，軸距為1.96米，搭載磷酸鐵鋰（LFP）電池，續航里程介乎155公里至220公里。 本田（7267.T）的燃油版N-Box微型廂型車目前是日本最暢銷的Kei Car，售價介乎174萬日圓至248萬日圓（約10,880美元至15,500美元）。該車型去年銷量達201,354輛，高於豐田（7203.T）Yaris的166,533輛，以及鈴木汽車（6785.T）Spacia的165,589輛。 何曉慶表示，Emta將於2027年與Autobacs合作建立最多100個銷售及售後服務據點，作為其進軍日本電動車市場的重要基礎，並將在2030年後研究於日本設廠生產的可能性。 Emta並非首款與中國企業有關的日本微型電動車。雖然奇瑞的布局相當謹慎，但新能源車龍頭比亞迪（1211.HK；002594.SZ）早於2015年便開始向日本銷售電動巴士，並於2022年推出純電動房車。去年10月，比亞迪亦宣布進軍Kei Car市場，旗下BYD Racco預計將於今年夏季或秋季上市。該車專為日本市場開發，採用磷酸鐵鋰電池，續航里程約180公里，售價約250萬日圓。 除了奇瑞與比亞迪之外，本田、日產及鈴木亦已公布各自的電動Kei Car發展計劃。 對中國車企而言，日本市場的重要性未必在於開拓一個龐大的新增市場，而是在本土市場增長迅速放緩之際，尋找新的成長空間。目前中國汽車市場雖然仍是全球最大，但在消費者態度趨於保守的背景下，已連續七個月出現萎縮。在約100個汽車品牌激烈競爭下，新車銷售於4月更錄得21.6%的顯著跌幅。…
沃蘭特再獲10億元融資 eVTOL獨角獸瞄準香港上市
成立僅五年的電動垂直起降飛行器（eVTOL）製造商沃蘭特，最新一輪融資吸引了君聯資本及HSG等投資機構參與，加入與上海市政府相關的投資者行列 重點： 沃蘭特完成新一輪10億元人民幣C+輪融資，距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間 據報沃蘭特正籌劃赴港上市，公司擁有背景深厚的管理團隊，旗下產品亦已進入監管機構的適航認證程序 陽歌 談到電動垂直起降飛行器（eVTOL），上海沃蘭特航空技術有限公司無疑是一家準備相當充足的企業，無論是在產業實力、投資者支持，還是赴港上市的布局方面皆是如此。據媒體報道，公司剛剛完成C+輪融資，募集近10億元（1.48億美元），距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間。 儘管沃蘭特成立於2021年，歷史並不長，但其股東名單已相當亮眼，既包括民營資本，也包括具有政府背景的投資者，稍後將進一步介紹。其創始團隊更可謂匯聚中外航空業的重量級人物。而最重要的一點或許是，公司旗下產品正快速邁向適航認證，同時已獲得來自多家有意採購其產品企業的訂單支持。 種種跡象均顯示，沃蘭特距離上市已不再遙遠。中國媒體引述知情人士報道稱，公司已將香港作為上市目標。考慮到沃蘭特迄今累計融資額已達50億元，約合7.4億美元，市場預期其上市估值很可能超過10億美元。 儘管如此，我們仍有必要仔細審視這家高飛中的企業，而它的資歷確實相當亮眼。沃蘭特正加速進軍競爭日益激烈的全球eVTOL市場。不過，隨著這類小型飛行器愈來愈適用於空中的士、物流配送以及景區觀光等短途飛行場景，市場預計將保持高速增長。 許多國家正大力推動低空經濟發展，以支持上述應用場景，這意味著沃蘭特及其同業將獲得強力政策支持，尤其是在已將低空經濟列為重點發展方向的中國。根據不同機構預測，該產業到2030年前的年均增長率可達30%至50%，市場規模屆時將介乎50億至150億美元之間。 沃蘭特的旗艦產品VE25100，是目前市場上較具代表性的eVTOL機型之一。根據公司官網資料，該飛行器最多可搭載六人，商業載重能力達500公斤，採用八台電動馬達驅動，續航距離介乎200公里至400公里。 根據最新消息，參與沃蘭特C輪及C+輪融資的投資者包括君聯資本、HSG（前身為紅杉中國），以及總部位於杜拜的Stone Venture等機構。更重要的是，公司同時獲得強大的政府背景支持，投資者包括上海主要國有汽車製造商上汽集團，以及與上海市政府關係密切的孚騰資本。 在中國，政府背景往往是企業成功的重要因素，不僅有助於獲取資金，也有利於取得牌照、土地等關鍵資源。對沃蘭特而言，這些政府關係尤其重要，因為公司正爭取取得商業化運營eVTOL所需的關鍵適航證書。截至目前，獲得相關認證的企業仍屈指可數，其中包括億航智能（EH.US）。作為行業最早期的企業之一，億航早於2020年便已在納斯達克上市。 目的地香港 儘管億航智能已在納斯達克上市，但近年華爾街對於eVTOL等前沿科技領域的中國企業，態度已變得愈來愈謹慎。億航智能股價隨著市場對其自身前景的看法，以及華爾街整體情緒變化而大幅波動。公司目前市值僅約7.7億美元，雖然早在2021年高峰時，其市值曾短暫達到目前的四倍，並且就在2025年初，市值仍一度接近目前的一倍。 華爾街環境日益艱難，可能是推動沃蘭特轉向香港的重要因素。香港市場仍可接觸全球投資者，這與上海和深圳的中國內地A股市場不同，後者對外資而言仍大致封閉。對沃蘭特這類企業而言，這是一項重要差別。它們雖然目前主要在中國發展業務，但顯然長遠目光已放在全球市場，並希望建立全球投資者基礎。 沃蘭特並未公開披露任何財務資料，由於公司成立時間尚短，且飛行器仍未取得適航認證，目前收入可能仍相當有限。據媒體報道，公司VE25-100的型號合格證申請已獲中國民航華東地區管理局受理，目前仍在審查之中。 根據公司網站資料，沃蘭特已從中國南方航空、亞捷航空及農銀金融租賃等潛在客戶獲得合共1,900架飛行器的確認訂單及意向書。公司稱，相關潛在訂單價值超過475億元，不過其中絕大部分很可能只是意向書，並不構成確定承諾。 再看公司的高層名單，確實相當亮眼，其中包括同時擁有民營企業及政府部門經驗的人士。後者尤其重要，因為這意味著沃蘭特將能更順暢地接觸航空監管部門，而相關審批將是決定其成敗的關鍵。 創始人兼行政總裁董明曾任職於領先飛機引擎製造商GE，以及中國航空工業集團（Avic）旗下的國產飛機項目，並參與C919研製。C919正試圖在全球市場挑戰波音737及空客A320。根據LinkedIn資料，公司技術負責人俞瑋曾在中國航空監管機構中國民航局擔任航空系統技術經理，亦曾任職於霍尼韋爾。 沃蘭特正飛入一個日益擁擠的eVTOL賽道，無論在中國本土還是全球市場皆是如此。在國內，沃蘭特面對的競爭對手不僅包括億航智能，還包括電動車製造商小鵬汽車旗下的小鵬匯天，以及由吉利汽車支持的沃飛長空。在全球市場，公司則面對Joby Aviation（JOBY.US）及Beta Technologies（BETA.US）等企業競爭。與億航智能一樣，這些公司均已開始產生收入。 雖然沃蘭特顯然是eVTOL賽道的相對後來者，但其在中國航空航天產業的人脈資源及政府關係，無疑是公司未來發展的重要賣點。因此，沃蘭特對香港投資者或具有相當吸引力，尤其是在當前市場環境下，投資者對具備強力政府支持的新興產業科技股尤其感興趣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
寧德時代10億美元跨足AI基建 世紀互聯迎來翻身契機
在電池巨頭寧德時代（CATL）近10億美元新投資支持下，中國歷史最悠久的獨立數據中心營運商世紀互聯，正逐步在AI時代重新站穩腳步 重點： 曾一度落後於同業的世紀互聯（VNET），透過與寧德時代達成重大合作，進一步推動自身轉型為聚焦AI的大型批發型數據中心營運商 即使寧德時代投資近10億美元，世紀互聯創辦人陳升仍牢牢掌控公司；而這筆投資亦顯示寧德時代正從電池業務延伸至AI能源基建領域 胡鳴鶴 當人稱Josh的陳升於1996年創立世紀互聯集團（VNET.US）時，中國甚至還未出現首個獨立民營數據中心。30年後，經歷多次起伏與不穩定發展後，世紀互聯認為自己終於找到成功方程式，那就是押注AI熱潮，而數據中心容量如今已成為中美科技競爭中的關鍵戰略資產。 這一新現實在上周得到充分體現。與動力電池龍頭寧德時代新能源科技股份有限公司（300750.SZ；3750.HK）相關的財團，同意斥資近10億美元收購世紀互聯約38%股份。消息公布後，世紀互聯股價飆升約25%，不僅反映市場對其前景的強烈信心，也顯示寧德時代認為該股當時估值被嚴重低估。 從先行者到AI競爭者 世紀互聯早年靠著提供中國三大國有電信營運商體系之外的託管服務建立市場地位。當時，中國數據中心市場幾乎由國有電信商壟斷。如今，世紀互聯已在中國超過30座城市營運逾50個數據中心，擁有889兆瓦（MW）批發型容量，以及超過4.9萬個零售機櫃。其客戶包括字節跳動、阿里巴巴與騰訊等互聯網與雲服務巨頭，而這些企業的AI布局，正持續推升對數據中心容量的需求。 但在近期AI熱潮出現之前，世紀互聯過去十年大部分時間都落後於增長更快、策略更成熟的競爭對手。沉重債務、公司治理疑慮，以及多次私有化失敗，持續打擊投資者信心，導致其估值長期低於同業萬國數據（GDS.US；9698.HK）與秦淮數據（Chindata）。 世紀互聯的翻身，建立在其轉向專為AI運算負載打造的大型批發型數據中心。2025年，公司新增容量達創紀錄的404兆瓦，使其已投入營運的批發型容量增至889兆瓦，另有452兆瓦正在建設中。新增批發型訂單總計達135兆瓦，帶動已投運容量承諾率升至95%，整體使用率則達70.1%。 隨著公司預計2026年再新增450至500兆瓦容量，並計劃今年投入100億至120億元（約14億至17億美元）資本開支，世紀互聯以AI為核心的大型批發型業務，已迅速成為主要增長引擎。 寧德時代跨出電池業務 另一邊，寧德時代則突然在世紀互聯身上找到新的AI合作可能。寧德時代靠電動車電池與儲能業務建立全球領先地位，但激烈競爭正迫使其尋求核心業務以外的新方向。今年春季，公司先後投資高壓直流電供應商杭州中恒電氣的母公司，並簽下大型鈉離子電池合約，其後再進一步投資世紀互聯。 其戰略邏輯相當直接：把寧德時代的儲能技術與數據中心電力系統結合，建立一套「電池—供電—算力」生態系。這一模式的基礎，在於數據中心本身就是高耗能產業，而隨著高算力AI應用快速增加，耗電需求也持續攀升。許多數據中心目前已利用太陽能系統供電，但同時亦需要儲能設備，確保即使在沒有日照時仍能穩定供電。 寧德時代2025年共銷售541吉瓦時（GWh）動力電池，以及121吉瓦時儲能電池。但其儲能系統電池出貨量僅增長29%，遠低於市場79%的整體增速，主要因比亞迪（002594.SZ；1211.HK）與億緯鋰能（300014.SZ）等競爭對手正積極擴張。此次投資世紀互聯，除了可為寧德時代儲能產品帶來穩定客戶，也為其新技術提供真實場景測試平台。 世紀互聯仍姓「陳」 根據上周三公布的交易方案，兩家與寧德時代有關聯的投資公司，將以每股1.4486美元價格，最多收購6.504億股世紀互聯A類普通股，相當於每股美國存託股份（ADS）8.6914美元。若交易全面完成，寧德時代將持有世紀互聯約38.1%已發行股份。 不過，寧德時代距離實際控制世紀互聯仍有很大距離，因為另一項同步簽署的協議規定，寧德時代需按照陳升的指示行使投票權。此外，投資者權益協議亦對股份轉讓設有一定期限限制。簡單而言，寧德時代取得重要戰略持股地位，但陳升仍繼續掌控公司決策權。 考慮到世紀互聯過去長期表現落後，這樣的安排或許會令部分期待公司全面改革治理架構的投資者感到失望。但市場反應顯示，投資者看到的並不只是一宗普通股份出售交易。隨著寧德時代的背書，世紀互聯的AI轉型策略顯得更具可信度，並且與一位深知AI產業最重要瓶頸之一——電力——的合作夥伴綁定在一起。 為AI擴張融資 這筆戰略投資到來之際，正值世紀互聯大幅增加對高資本密集型數據中心業務的投入。公司近年推動所謂「傳送帶式」融資模式，即先開發項目，再把成熟資產出售至私募房地產投資信託基金（REITs）以回收資金。2026年3月，公司在上海推出兩隻REITs產品，集資63.6億元。這筆資金將用於支持世紀互聯2026年的交付計劃。公司亦表示，若沒有資產循環機制，每年可能需要額外舉債超過80億元，才能支撐現有項目儲備。 此外，公司仍面臨其他風險。世紀互聯的大型批發型業務高度依賴少數大型客戶，若這些客戶放緩AI基建投資，或轉向自建數據中心，均可能對訂單造成壓力。同時，若REITs出售進度延遲，亦可能加重公司資產負債表壓力。 不過，整體市場環境仍然有利。弗若斯特沙利文預計，在IT外包、5G、雲服務及AI需求帶動下，中國中立數據中心服務市場於2025年至2030年間，年均增長率將達18.5%。 能源 AI與全球競爭 寧德時代投資世紀互聯，亦反映更深層的產業變化。在AI競賽中，電力正逐漸變得與支撐AI運算的GPU晶片同樣重要。國際能源署（IEA）估計，到2030年，美國數據中心用電需求將倍增至4,260億度電（TWh），而中國需求亦可能翻倍至約2,770億度電。 中國的優勢，在於能快速擴張電力基建。目前中國發電量已超過美國兩倍，並且具備西方難以匹敵的輸電建設速度。把世紀互聯的數據中心營運基礎，與寧德時代的儲能及電力轉換技術結合，正好符合中國建立全國高容量數據中心網絡、支撐AI發展的戰略方向。 這一點尤其重要，因為中美目前仍處於科技對峙狀態。上周於北京舉行的習特會，雖然達成一些有限經濟合作，但在先進AI晶片出口問題上仍未取得突破。在這樣的背景下，世紀互聯與寧德時代的合作，看起來已不只是一宗企業交易，更反映中國在全球AI競賽中，在追趕GPU晶片技術同時，正試圖建立自身的基建優勢。…
消費 
菲亞蘭德向證監會提交申請 「智能泳池領跑者」距IPO更近一步
這家智能庭院生態系統製造商實現了強勁的兩位數收入增長 重點： 深圳菲亞蘭德科技集團股份有限公司已向中國證券監管機構提交了香港IPO申請，在4月份提交初步招股說明書後，此舉標誌其離上市更近了一步 作為領先的智能泳池設備製造商，公司利用其技術和經驗，開始向更大得多的智能庭院設備市場擴張 陽歌 戶外生活空間正迅速成為智能家居的下一個前沿領域，泳池清潔機、智能衝浪器甚至割草機等傳統設備都在借助AI和互聯網進行重大升級，以打造未來的智能庭院。這一過程的意義不單單是打通設備，更是有潛力重塑消費者與戶外環境的互動方式。 這就是菲亞蘭德向投資者描繪的願景。中國證監會網站顯示其已在5月27日正式受理了菲亞蘭德的上市申請，標誌著其香港IPO計劃向前邁出了一步。此前，菲亞蘭德已於4月17日向香港聯交所提交了首份初步招股說明書，並於4月30日提交了更新文件。 在IPO之前，證監會和聯交所都必須審查該上市計劃並分別予以批准，預期今年晚些時候可以完成。 公司尚未披露任何籌資計劃。但所有募資所得都將用於進一步開發其現有的互聯設備生態系統，以及研發儲備中的新設備。目前公司穩定的泳池設備產品線包括智能熱泵及水泵、鹽氯機、泳池清潔機器人、智能衝浪器和多向閥。 菲亞蘭德承認其在智能產品領域的遠大計劃需要大量的資金支持，這也體現在其不斷攀升的研發成本上。此外，隨著更多公司進入這一快速增長的領域，全球一體化智能庭院機器人生態系統市場的競爭正日益激烈。這對菲亞蘭德的利潤率和淨利潤造成了壓力，而公司正試圖通過兩種方式來應對：一是開發自有品牌，而非為其他品牌代工；二是更多地將產品直接銷售給消費者，而不是借助成本高昂的分銷商。 全球一體化智能庭院機器人生態系統市場去年的價值接近200億美元，並且正以兩位數的速度增長。根據初步招股書中的第三方研報，作為菲亞蘭德核心業務的全球智能泳池設備市場在2024年的價值為31億美元，預計將以15.4%的年均復合增長率增長，到2029年將達到63.4億美元。智能庭院設備市場規模更大，預計將以17.3%的年均復合增長率從2024年的159億美元增長至2029年的353億美元。 按2024年的數據計算，菲亞蘭德是中國最大的泳池設備製造商，佔據了3.4%的全球市場份額。其最強項是智能泳池熱泵（15%的全球市場份額）和智能泳池水泵（6.6%的全球市場份額）。公司許多設備都接入了物聯網（IoT），允許用戶通過其iGarden App進行遠程訪問和控制。 快速增長 分析菲亞蘭德收入的方式有很多，包括按產品類型、地理位置以及直銷與分銷商銷售分類。但總體來看，公司的收入增長相當迅速。其收入從前年的7.65億元基礎上增長了33%，在去年達到10.2億元（1.51億美元），達到了2023年4.88億元的兩倍多，表明其產品受到更多消費者的青睞。 菲亞蘭德成立於2004年，起初生產傳統泳池設備，隨後轉型推出更為自動化、互聯化的智能設備組合——公司將這一轉變比作從早期的「功能機」向時代向「智能手機」時代的跨越。今年早些時候推出的一款雙目視覺AI泳池清潔機器人就是公司最新的技術能力展示。這款機器人利用AI技術「看到」周圍的泳池環境，從而實現諸如避障以及針對污垢堆積較多的區域進行更高強度清潔等功能。 這個類型的機器人是公司的第二大收入來源，去年實現了18%的同比增長，達到1.04億元，約佔其總收入的10%。其最大的產品類別，也是表現最強勁的類別之一，是其核心的智能泳池熱泵和水泵，公司將它們統稱為“能源管理產品”。該業務板塊的銷售額去年同比增長了31%，達到8.23億元，約佔其總收入的80%。 2023年，隨著智能割草機的推出，公司邁出了超越泳池領域的關鍵一步。此後，該板塊錄得了爆炸式增長，從2024年的僅16.7萬元飆升至去年的143萬元，當然目前在總收入中的佔比仍不足2%。 儘管實現了健康的增長，但激烈競爭和高昂的產品開發成本正在拖累公司的盈利能力。競爭因素導致公司毛利率從2024年的36.1%降至去年的33.0%。研發成本因素則反映在其研發支出上，研發支出佔收入的比例從2024年的12%上升至去年的14%。 由於公司開始利用自有和第三方電子商務網站培育更多的直銷業務，其銷售及分銷成本佔收入的比例也從2024年的10.8%上升至去年的21.2%。目前，成本高昂的分銷商體系仍佔其銷售額的絕大部分，剔除這些分銷商將有助於提升公司的盈利能力。另一項旨在提高盈利能力的舉措是發展自有品牌，包括iGarden、Fairland、Aquark和Aquagem。去年，這種利潤率更高的品牌銷售額首次超過了其原有的ODM業務。 對菲亞蘭德而言，最根本的一點是：無論是游泳池，還是其希望開拓的庭院領域，智能產品生態系統都是未來的發展浪潮。但這些努力需要大量時間和資金，而在擁有強勁增長潛力的全球市場中，尋求一席之地的公司遠不止菲亞蘭德一家。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
避開正面交鋒 奇瑞借輕型車試水日本市場
在中國本土車市競爭加劇之際，中國最大汽車出口商奇瑞正透過一家新加坡合資企業，進軍一向相對封閉的日本市場 重點： 奇瑞持有一家新加坡合資公司27%股權，該公司計劃於明年在日本推出微型電動車，謹慎進軍這個全球第四大汽車市場 奇瑞是中國最大的汽車出口商，今年5月海外銷量達177,666輛，約為其當月中國本土銷量的三倍 譚英 日本汽車市場長期以來一直是由豐田、本田及日產等本土巨頭主導的堡壘。然而，奇瑞汽車股份有限公司（9973.HK）似乎認為自己有能力打破這道高牆，藉此維持其作為中國汽車產業全球化浪潮中最大出口商的地位。 上月，奇瑞海外業務負責人張貴兵向日本媒體表示，透過提供「日本汽車製造商所沒有的獨特功能」，公司有望在日本培育出全新的客戶群。這番言論似乎暗示奇瑞將聚焦電動車（EV）市場，而這正是日本主要車廠長期相對忽視的領域。 數日後，總部位於橫濱的EMT Co. Ltd.宣布推出全新汽車品牌Emta，專攻日本市場。公司表示，該品牌旨在解決日本駕駛者日常面對的挑戰，例如道路與巷弄狹窄，以及停車位不足等問題。 Emta行政總裁為何曉慶，他曾擔任長安福特總裁。長安福特是長安汽車（000625.SZ）與福特汽車（F.US）各持股50%的合資企業。Emta的營運公司設於東京附近橫濱的一處WeWork共享辦公室。公司計劃於2027年下半年推出首款Emta品牌車型，定位為日本特有的「Kei Car」（輕型車/微型車）。該車種約佔日本汽車市場四成，2025年銷量約160萬輛。 Emta由總部設於新加坡的Electric Mobility Technology持有。該合資企業共有五名股東，其中奇瑞持股27.27%。另一名持股27.27%的股東為江蘇悅達汽車集團，並負責車輛生產。日本最大的汽車用品連鎖集團Autobacs Seven Co.（9832.T）持股18.18%；中國電池製造商國軒高科（002074.SZ）持股18.18%；汽車噴塗設備供應商阿耐思特岩田株式會社（6381.T）則持有餘下9.09%股權。 奇瑞將向合資公司提供技術支援，包括整車平台架構、電動驅動系統及輔助駕駛系統。Emta市場總監、曾任日產中國總經理的打越晉表示，Emta車型的定價將力求與燃油Kei Car相若。 方正掀背車 Emta首款車型將採用方正掀背設計，車身尺寸與奇瑞QQ冰淇淋相近，軸距為1.96米，搭載磷酸鐵鋰（LFP）電池，續航里程介乎155公里至220公里。 本田（7267.T）的燃油版N-Box微型廂型車目前是日本最暢銷的Kei Car，售價介乎174萬日圓至248萬日圓（約10,880美元至15,500美元）。該車型去年銷量達201,354輛，高於豐田（7203.T）Yaris的166,533輛，以及鈴木汽車（6785.T）Spacia的165,589輛。 何曉慶表示，Emta將於2027年與Autobacs合作建立最多100個銷售及售後服務據點，作為其進軍日本電動車市場的重要基礎，並將在2030年後研究於日本設廠生產的可能性。 Emta並非首款與中國企業有關的日本微型電動車。雖然奇瑞的布局相當謹慎，但新能源車龍頭比亞迪（1211.HK；002594.SZ）早於2015年便開始向日本銷售電動巴士，並於2022年推出純電動房車。去年10月，比亞迪亦宣布進軍Kei Car市場，旗下BYD Racco預計將於今年夏季或秋季上市。該車專為日本市場開發，採用磷酸鐵鋰電池，續航里程約180公里，售價約250萬日圓。 除了奇瑞與比亞迪之外，本田、日產及鈴木亦已公布各自的電動Kei Car發展計劃。 對中國車企而言，日本市場的重要性未必在於開拓一個龐大的新增市場，而是在本土市場增長迅速放緩之際，尋找新的成長空間。目前中國汽車市場雖然仍是全球最大，但在消費者態度趨於保守的背景下，已連續七個月出現萎縮。在約100個汽車品牌激烈競爭下，新車銷售於4月更錄得21.6%的顯著跌幅。…
車市低迷對手崛起 汽車之家首季盈利暴跌近九成
汽車線上交易平台汽車之家仍透過連接買賣雙方獲利，但需求疲弱、廣告預算縮減，以及新競爭對手崛起，正逐步削弱其昔日優勢 重點： 在中國汽車市場明顯收縮之際，汽車之家第一季收入大跌近28%，主要因車企削減廣告開支，以及付費使用其服務的經銷商數量減少 相較於持有大量庫存的汽車經銷商，汽車之家的商業模式受到的衝擊較小，但其業績仍顯示，中國汽車市場低迷已開始波及網上交易、廣告及交易服務等相關業務 胡鳴鶴 中國汽車行業持續多時的價格戰，已對車企、經銷商及二手車交易商造成衝擊。如今，這股壓力正進一步蔓延至一個既不造車、也不囤車的地方。 這個地方就是汽車之家（ATHM.US；2518.HK），作為中國最知名的汽車消費者在線服務平台之一，汽車之家於2005年由汽車愛好者李想創立。李想後來創辦電動車企業理想汽車。汽車之家則逐步成為中國購車者查找資訊的重要平台，提供車型資料庫、測評、價格比較及論壇等服務。 正因有這樣的背景，汽車之家最新一季業績的意義，已不只是單一公司又一個疲弱季度。它也是觀察中國汽車市場與網上商業活動的一項有用指標。汽車之家的大部分收入並非來自直接賣車，而是協助車企及經銷商觸達買家、獲取銷售線索並促成交易。這使其相比持有大量庫存的新車及二手車賣家，較少直接承受車價下跌的衝擊。但這也意味著，公司業務依賴交易活躍度，也依賴市場信心。而眼下，這兩者都相當稀缺。 廣告引擎熄火 汽車之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5億元降至10.5億元（1.52億美元）。淨利潤跌幅更大，由3.56億元大跌87.6%至4,430萬元。更值得警惕的是，公司營業層面亦轉為虧損，錄得營業虧損3,440萬元，結束多年來營業盈利的狀態。 壓力反映在公司的所有主要業務上，隨著車企收緊廣告預算，媒體服務收入下降32.8%至1.63億元；線索服務收入下降22%至5.04億元，反映付費經銷商數量減少；在線營銷及其他收入亦下滑32.5%至3.82億元。管理層將收入下滑歸因於汽車銷量下降、許多車企及經銷商虧損擴大，導致雙方削減相關支出。 中國汽車行業在2026年迎來近年最疲弱的開局之一，國內汽車銷量已連續七個月下跌，其中有最新數據可查的4月跌幅尤其明顯，按年下滑21.6%。在此背景下，企業大幅削減廣告及其他服務支出，令依靠可信內容及用戶流量建立起來的老牌平台，正經歷一場痛苦轉型。 新對手崛起 汽車之家面臨的壓力，同時也是網路使用習慣變遷的縮影。李想去年在一次訪談中表示，他創辦汽車之家並非單純因為熱愛汽車，而是看到了市場機會。他之所以選擇汽車產業，是因為汽車屬於標準化產品。2005年6月創立汽車之家後，他很快便將其打造為中國最大的汽車垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一個反思是，汽車之家在2009年前後變得「太容易做了」，因為當時幾乎沒有真正的競爭對手。公司誕生於搜尋引擎、論壇及專業評測盛行的年代，吸引的是已經認真考慮購車的消費者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字節跳動孵化的汽車資訊及交易平台懂車帝，成長於短影音與演算法驅動的生態體系之中。它透過推薦流推送汽車內容，能夠在消費者決策初期便觸及用戶。據報懂車帝正考慮來港上市，集資規模可能達10億至15億美元，反映投資者或許更青睞能夠將流量直接轉化為交易的平台。 懂車帝近年推動一種新的合作模式，部分經銷商按實際成交量付費，而非僅為銷售線索買單，對過去單純向車企及經銷商出售流量的模式形成挑戰。它的崛起也引發一個問題：面對更新、更有效率的商業模式，汽車之家對購車者的價值，是否仍能以同樣方式變現。 隨著汽車之家進一步深入交易環節，公司亦面臨信任挑戰。今年1月，中國網信部門在整治汽車測評亂象的專項行動中，點名批評汽車之家等汽車垂直平台，指出部分測評內容可能誤導消費者。 海爾接手掌舵 面對外部環境變化，汽車之家的答案是不再只做媒體與線索平台。管理層表示，公司正由汽車資訊網站轉型為綜合汽車服務生態體系。第一季，公司推出多項新措施，包括App升級、擴充優質內容、導入AI及大型語言模型（LLM）工具、在深圳及西安試點在線購車服務，以及推出泰國業務和跨境二手車出口平台。 這些舉措的目的，是讓汽車之家更接近真正產生交易的環節。尤其是進軍泰國及發展出口業務，顯示隨著中國車企加速出海，海外市場可能成為公司未來的重要增長方向。與此同時，隨著中國消費者愈來愈傾向購買價格較低的二手車，平台也可透過檢測、定價、配對及建立信任等服務創造更多價值。 這也解釋了海爾為何在去年取得汽車之家控制權。這家中國家電巨頭透過旗下卡泰馳（Cartech），斥資約18億美元，從長期股東中國平安手中收購汽車之家約43%股權。海爾買下的並不只是一個逐漸老化的汽車網站，而是流量、數據，以及進入更廣泛汽車服務生態的消費者入口。 但問題在於時機並不理想，海爾正試圖幫助汽車之家打造新的增長引擎，但舊引擎的燃料卻已所剩不多。根據QuestMobile數據，汽車之家3月移動端日均用戶仍超過8,000萬；截至3月底，公司持有約200億元現金及投資資產。同時，公司已宣布派發上半年股息，並積極回購股份，以支持股價表現。 然而，這些措施並未有效安撫憂心忡忡的投資者。過去一年，汽車之家股價累計下跌約30%；不過在最新業績公布後的三個交易日內，股價反彈近10%，顯示市場原先預期的情況可能更為悲觀。 汽車之家遠未到被淘汰出局的地步。公司資金充裕，仍保持盈利，且受中國汽車價格戰的直接衝擊相對有限。但問題在於，公司明顯缺乏新的成長動能。對汽車之家而言，問題並不在於中國消費者是否仍需要購車資訊與決策協助——答案顯然是肯定的。真正更難回答的是，當消費者需要這些幫助時，汽車之家是否仍是他們首先想到的平台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Minimax撐起Miniso IP打造未成氣候
名創優品剛公布首季業績，表面盈利增長理想，實質全賴股票投資帶來可觀的淨收入 重點： 首季度盈利同比上升近兩倍 Top Toy收入升逾五成至5.15億元 劉智恒 銷售生活及潮玩產品的名創優品集團控股有限公司（9896.HK; MNSO.US）首季業績教人眼前一亮，首三個月收入同比增長28.5%至56.88億元，盈利表現更是亮麗，同比增長接近200%至12.48億元。 得益於同店銷售高個位數的增長，中國內地的收入上升29.6%，海外市場的收入亦升21.9%。集團旗下專營潮玩的Top Toy，收入更同比大增逾五成至5.15億元。 在拓展分店網絡的進展亦相當亮眼，截至3月底已有門店8,565家，較一年前增加了797家，單在今年首三個月就淨增80家。海外的開疆拓土漸見成效，現有分店3,617家，同比增加404家，年初至今增34家。 業績及業務表面對辦，集團主席兼首席執行官葉國富豪言：「名創優品集團目前的價值尚未反映真正的內在潛力。」 葉國富信心爆棚，不過股價表現似沒甚起色，季績公布翌日股價急挫6%，收報24.36港元。 調整後盈利增長有限 我們再深入細看公司業績，若將匯兌損益剔除後的經調整經營利潤，同比只升14.3%至8.38億元，若剔除匯兌損益後的經調整淨利潤，更只增長8.1%至6.33億元，並不如損益表上以倍增的盈利耀眼。 原來，首季盈利之所以急增，全因早年投資的公司今年初在港上市，股價出現爆升，為名創優品帶來8.75億元的公允值變動，而這家公司就是今年新股王之一的MiniMax（0100.HK）。貴為中國人工智能六小虎之一的MiniMax，今年1月上市後股價節節上升，不到半年升幅達四倍，名創優品不費吹灰之力就取得可觀的賬面利潤。 另外，名創優品去年收購的永輝超市，首季亦為公司帶來收益7,750萬元。換言之，撇除投資的賬面收益後，核心業務的增長只屬一般，與期內收入增長近三成比較，有一定差距。 營增與利增步伐不一，主要是期內的開支大幅上升。一般行政開支達2.97億元，同比上升22.7%；銷售及分銷開支更升急升，達到14.7億元，較去年同期大升44%。 Top Toy未有爆品IP 被視為集團第二增長曲線，葉國富寄以厚望的Top Toy，去年在香港申請上市，可惜出師未捷，暫胎死腹中。再看，Top Toy首季的收入增長縱然理想，卻只佔集團總收入不到一成，暫仍未成氣候。 事實上，泡泡瑪特（9992.HK）的成功，顛覆了人們對玩具的認知，昔日是小孩的玩物，今天滲入了情緒價值的光環，層次再高的甚至可被視為藝術品，玩具的價值忽然三級跳提升。一隻Labubu可登上拍賣場，以108萬成交，這不是藝術品是甚麼？ 泡泡瑪特的成功，不斷有人效法模仿，深懂市場的葉國富看在眼裡，也希望可以分一杯羹。於是在2020年，開闢了以Top Toy為名的潮玩戰線，靠著名創優品的渠道、供應鏈和零售運營經驗，在店內出售授權IP產品。 經過好幾年，Top Toy始終未能打造出一項爆款潮玩，較為有名的「Nommi 糯米兒」，去年銷售已突破2億元，但其實這個IP是公司收購HiTOY 51%股權，從而將其收歸旗下。 至於去年推出的 「YOYO」，銷售額也不過億元，相比泡泡瑪特旗下擁有Labubu的THE…
萬物新生營收加速增長 利潤創新高
今年第一季度，隨著向消費者直售的力度加大，公司錄得了近三年來最快的營收增長 重點： 萬物新生第一季度營收增長32.4%，為近三年來最快增速，並在該期創下non-GAAP利潤新高 這家專業回收商通過增加直接回收和銷售來提升利潤率，其中對消費者的直銷佔其產品銷售額近一半 陽歌 專業回收商萬物新生（RERE.US）近期通過精准聚焦以舊換新場景來提升回收業務，從而提升運營效率。其5月19日公布的最新季報顯示，公司在2026年第一季度創下利潤新高，並實現近年來最強勁的營收增長。 萬物新生成立於2011年，早年致力於提升回收和銷售二手商品的能力，尤其是智能手機回收業務。隨著業務發展，它越來越注重提升效率和盈利能力，採取了一系列措施，例如增加毛利率更高的產品翻新業務，而不是僅僅轉售回收的手機。 公司還發現，它可以利用國內頂級回收商的品牌地位，拓展到原有電子產品以外的其他產品類別，把業務延展到包括黃金、奢侈品包袋甚至名酒等其他領域。 以上這些努力推動公司在2023年首次實現淨利潤，隨後在2024年首次實現營業利潤。此後，萬物新生持續報告這兩項利潤指標創下新高，包括其第一季度的最新non-GAAP（非通用會計准則）淨利潤為1.4億元（2,060萬美元），較上年同期的7,800萬元提升79.6%。其季度non-GAAP營業利潤增長了70.2%，達到1.9億元。 這些增長部分得益於更高的利潤率，萬物新生報告稱，其第一季度調整後營業利潤率同比上升了69個基點，達到3.1%。 第一季度公司營收同比增長32.4%，達到61.6億元，為2023年第二季度以來的最快增速。在總營收中，產品銷售營收增長34.4%，達到57.3億元，佔營收的93%。隨著直銷力度加大，合規翻新產品銷售額在該季度飆升了150%。第一季度中，對零售消費者的產品銷售額佔產品總營收的比例提升至45.1%，較上年同期33%的產品營收佔比上升了12.1個百分點。 公司的多品類業務涵蓋了諸如黃金、奢侈品、名酒等類別，也取得了81.5%的GMV（商品交易總額）增長。黃金的表現尤其亮眼，其GMV增長83.3%，同時奢侈品增長58.8%。 「在對消費者直售佔比提升的過程中，我們更充分地捕捉到零售的價格走勢，以此向回收端傳輸，支持我們為用戶提供更好的回收價格體驗、形成更強的價格優勢、為終端用戶創造更大的價值。」萬物新生創始人兼CEO陳雪峰在公司的財報電話會議上表示。 投資者對這一普遍向好的趨勢給出了積極反饋，在業績公布後的兩個交易日內，將萬物新生的股價推高了15%。該股目前2026年non-GAAP市盈率（P/E）約為10倍，分析師預計公司在2026年全年能取得6.5億元的non_GAAP淨利潤。 線下佈局 萬物新生的直售戰略是其不斷提升盈利能力的一大支柱，這個戰略的邏輯基礎是消費者在購買二手商品之前，往往喜歡親眼見到產品。隨著中國經濟增長放緩以及消費者在支出上變得更加謹慎，越來越多人更加願意購買二手商品。但產品質量始終是一個主要考量因素，萬物新生通過其標準化的質檢、分級以及翻新能力來解決這一問題。 為了迎合消費者在購買前希望直接體驗產品的需求，萬物新生在過去幾年里一直致力於建立其全國性的線下門店網絡。截至3月底，其線下網絡已增長至2,156家門店，較上年同期的1,886家增長了14%。在財報電話會議上，公司重申了其長期計劃——將其門店數量增加一倍以上，達到5,000家左右。 出於類似目的，萬物新生還在快速擴張其上門交付團隊，該團隊會前往買家家中，讓他們在購買前看到並使用產品。截至3月底，該團隊規模從上年同期的1,765人擴大了約27%，達到2,248人。 「上門交付團隊的規模擴張促使面對面交付比例達到 80%，以愛回收的履約能力和品牌與用戶建立聯結與信任。」陳雪峰表示。「預計在大促和品牌旗艦機發佈等業務旺季，我們將探索採用彈性運力方案，重點提升高峰期的面對面交付時效和用戶體驗。」 萬物新生並沒有將二手手機交易商排除在其重要客戶群體之外，並指出截至3月底，旗下負責該業務的拍機堂平台上，註冊商家數量同比幾乎翻了一番，達到近200萬。與此同時，在小微買家湧入的推動下，註冊簽約買家的數量激增了120%以上。 公司的另一個潛在增長領域是海外市場。萬物新生此前已在日本和瑞典試水了合作，並在去年透露，它有更大的計劃——通過跨境電商向海外買家銷售中國貨源的二手電子產品。萬物新生透露，其第一季度的海外營收同比“實現了快速增長”，峰值月營收接近5,000萬元。 萬物新生還暗示，它可能會建立自己的海外業務網點，陳雪峰表示，公司正在「進一步探索將國內積累的能力推向海外市場」。這些舉措可能包括在其他國家發展其履約能力，以及引入部分自動化技術。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
信達生物105億美元合作落地 Co-Co模式成中國創新藥出海新樣本
此次合作部分採用了共同開發及共同商業化（Co-Co）模式，信達生物將直接參與全球核心醫藥市場的利潤分配 重點： 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢 2025年信達生物首度實現全年盈利，營收的強勁增長態勢延續至2026年一季度，該季度產品收入超38億元，同比增幅逾50% 莫莉 近期，創新藥板塊持續承壓下行，市場上關於創新藥「出海」BD或將可能受限的傳聞不斷發酵，引發了資本市場的廣泛擔憂。然而，在這個微妙的時間節點，一家中國創新藥企卻用實際行動打破了流言。5月29日，信達生物製藥（1801.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）簽署了一項潛在總額最高達105億美元的全球戰略合作協議。受此重磅利好消息提振，信達生物股價當日大漲11.36%，亦帶動低迷已久的創新藥板塊集體走強。 根據協議，此次合作涵蓋12個腫瘤早期及源頭創新研發項目，其中包括8個來自信達生物的早期管線，以及4個由輝瑞提議、雙方將共同開展的全新（de novo）研發項目。信達生物將依託其自主創新的研發平台及強大的早期臨床開發，推進這12個合作項目至I期臨床研究，輝瑞將負責主導後續臨床開發。 為此，輝瑞將向信達生物支付6.5億美元的首付款。隨著合作項目在研發、註冊和商業化各階段取得里程碑進展，信達生物還有資格獲得最高98.5億美元的相關付款，潛在總交易金額高達105億美元。此外，針對每一款最終獲批上市的產品，信達生物還將獲得最高達雙位數的銷售額分成。 與傳統的外部授權（License-out）模式相比，此次合作最特別的是其復合型的交易架構，特別是包含了更深度綁定的「共同開發及共同商業化（Co-Co）」模式。在12個項目中，有4個關鍵項目採取了Co-Co模式：雙方將在全球範圍內共同開發並承擔開發成本，並且在美國及歐洲市場共同商業化並共享利潤；同時信達生物保留了在大中華區的相關權利。另有4個項目授予輝瑞大中華區以外的獨家許可權利，剩餘4個項目授予輝瑞全球獨家許可權。 這種精細的分層架構表明，信達生物與輝瑞的合作超越了單純的資產變現，不僅通過大額首付款改善了短期現金流，更借助Co-Co模式深度參與歐美等核心市場的利潤分配，從而獲取持續的高額商業回報，也能借助輝瑞的全球研發體系和商業化網絡，加速早期管線的開發效率。事實上，這已是信達生物在一年內達成的第二筆Co-Co合作。2025年10月，其與武田制藥（4502.T）就腫瘤免疫雙抗IBI363達成合作，約定雙方在全球共同開發，並在美國市場共同商業化並分攤利潤。 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，這種能夠保留長期價值的Co-Co模式，正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢。不久前，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）與百時美施貴寶（BMY.US）達成了潛在總額高達152億美元的戰略合作，同樣引入了該模式。根據協議，雙方將共同推進13款涵蓋腫瘤、血液及免疫學的早期項目，恆瑞不僅擁有特定項目的共同開發權，未來更有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。 業績迎來盈利拐點 在接連達成重磅BD交易的同時，信達生物的自身產品銷售也同樣強勁，這意味著其頻繁的出海動作並非迫於資金壓力的「賣青苗」，而是公司主動佈局的戰略選擇。2025年，信達生物在2025年首次實現國際財務報告准則（IFRS）下的全年盈利，淨利潤為8.14億元，公司全年總收入為130.4億元，同比增長38.4%；其中產品銷售收入達到119.0億元，同比增長44.6%，公司正式進入可持續造血的新階段。 營收的強勁增長態勢已延續至2026年，今年一季度，公司產品收入超38億元，同比增幅逾50%。從收入結構來看，公司的「雙輪驅動」策略正在兌現：一方面，由於五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）納入國家醫保目錄後銷量快速上升，帶動了腫瘤業務增長；另一方面，信爾美（瑪仕度肽）、信必樂及信必敏等綜合產品線亦有不俗的業績貢獻。 近年來，信達生物通過多項對外授權持續拓展全球版圖，過去一年來累計的潛在總交易金額已超過300億美元，核心管線正加速推進全球多中心臨床。當前信達生物的市盈率約為158倍，同樣作為創新藥出海標桿的百濟神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率為67倍，反應市場對前者未來增長潛力的更高預期。對信達生物而言，105億美元的BD交易是其出海進程中的關鍵一步，但是能否支撐當前的高估值，還將取決於其創新管線能否在歐美市場實現真正的商業成功與利潤回報。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
40年來首款幽門螺桿菌新藥在手 丹諾醫藥受市場追捧
丹諾醫藥是近期港股罕見的抗感染創新藥標的，核心產品利福特尼唑有望成為40年來全球首個幽門螺桿菌新分子實體藥物 重點： 醫藥板塊低迷之際，丹諾醫藥公開發售超購逾9000倍，首日大漲179%，創下近期18A新股最佳表現 公司目前仍處虧損狀態，三年累計虧損超4.9億元 莫莉 近期，醫藥板塊表現相對低迷，上周恆生醫療保健指數累計下跌超過2%。然而，在此寒意之中，一家專注於抗感染領域的新星卻逆市點燃了投資者的熱情。5月22日，丹諾醫藥（蘇州）股份有限公司（6872.HK）正式在香港聯交所主板掛牌上市，首日股價大幅高開逾98%，收盤漲幅高達179%，一舉創下了近期18A新股的最佳首發表現。 丹諾醫藥的火爆在招股階段便已顯露無疑，此次IPO定價為每股75.70港元，每手50股，入場門檻不高，約3,823.17港元。公司全球共發售858.6萬股H股，其中香港公開發售部分錄得約9,015.11倍的超額認購，國際配售方面同樣獲得9.24倍的不俗認購。扣除相關開支後，公司此次預計募資淨額約5.98億港元。此次IPO由中信證券和農銀國際擔任聯席保薦人。 丹諾醫藥成立於2013年，是一家臨近商業化階段的生物科技公司，在抗腫瘤藥物扎堆的創新藥紅海中，丹諾醫藥依託多靶點偶聯分子技術平台，深耕抗感染賽道。其中，最受矚目的核心產品是治療幽門螺桿菌感染的新分子實體候選藥物利福特尼唑（TNP-2198），這是自1982年發現幽門螺桿菌以來，全球首個且目前唯一一款針對該細菌感染的新分子實體候選藥物。 幽門螺桿菌是一種革蘭氏陰性微需氧菌，與多種上消化道疾病密切相關，是胃癌的主要誘因。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年中國和全球幽門螺桿菌感染人數分別為6.211億和40.810億。幽門螺桿菌感染的主流治療方案是由質子泵抑制劑、鉍劑聯合兩種抗生素組成的「四聯療法」，而治療方案中常用的克拉霉素、甲硝唑等屬於廣譜抗生素。由於這類抗生素長期濫用，幽門螺桿菌的耐藥性問題日趨嚴峻， 「四聯療法」常出現治療失敗或治癒後復發的情況。 利福特尼唑則創新性地將利福霉素與硝基咪唑兩個藥效團通過穩定共價鍵連接，形成雙重抗菌機制，可替代傳統療法中的鉍劑與克拉霉素，組成新的「三聯療法」。臨床研究中顯示，「三聯療法」不僅根除率高，且用藥劑量減少，耐藥風險更低。招股書稱，該產品有望於2026年底獲批，市場潛力巨大。除核心產品外，丹諾醫藥管線中還包括針對急性皮膚細菌感染（ABSSSI）及人工關節置換感染（PJI）等新興高價值適應症的在研新藥。 投資者陣容豪華 作為一家18A未盈利生物科技公司，丹諾醫藥目前尚無任何產品實現商業化銷售， 2023年、2024年及2025年，公司分別錄得淨虧損1.92億元、1.46億元及1.53億元。公司持續虧損的主要原因在於高昂的研發開支，同期研發投入分別高達1.08億元、6984萬元及7187萬元。截至2025年12月31日，丹諾醫藥持有的現金及現金等價物為人民幣1.84億元。 丹諾醫藥備受市場矚目，既源於其獨特且稀缺的研發管線，也離不開深厚的技術淵源與強大的資本支持。公司的技術根基可追溯至美國科學院院士、拉斯克獎得主Steven McKnight與哈佛大學知名微生物學家Rich Losick教授共同創立的抗感染生物科技公司Cumbre。丹諾醫藥創始人馬振坤博士曾擔任Cumbre研發總監。丹諾醫藥成立後，不僅聘請了這兩位頂尖院士擔任科學顧問，更在A輪融資時，通過讓Cumbre以核心專利技術及商業協議作價換取優先股的模式，為其奠定了堅實的研發基礎。 在IPO前，丹諾醫藥歷經7輪融資，累計吸金超7億元。其投資人名單中不僅出現了北極光創投、金沙江創投、新天域資本、高特佳投資等專注於醫療健康的知名創投機構，醫藥行業巨頭藥明康德也通過旗下基金深度參與其中。百濟神州聯合創始人王曉東院士在擔任公司科學顧問的同時，也以個人名義直接出資，持有公司0.19%的股份。 此次IPO，丹諾醫藥同樣獲得知名投資機構的背書，共AMR Action Fund、華圓管理諮詢、東方資產管理（香港）等五名基石投資者合計認購約2,980萬美元股份。當前丹諾醫藥市值約為103億港元，而已盈利的專注頭孢類抗生素研發的東瑞製藥（2348.HK）市值僅有17億港元，顯示市場基於丹諾醫藥核心產品的「首創」稀缺性給予了較高的估值預期。未來，丹諾醫藥的估值能否得到支撐，將取決於利福特尼唑的獲批進度、市場准入速度以及最終的銷售表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
百濟神州有望打破「單品依賴」 首季淨利潤突破16億元
索托克拉成為美國十年來首個獲批的新型BCL-2抑制劑，也是目前唯一獲批用於復發/難治性套細胞淋巴瘤（MCL）適應症的BCL-2靶向藥物 重點： 索托克拉的獲批可以將澤布替尼的龐大用戶群留存在百濟神州的治療體系內，極大地提高了患者和醫生的用藥粘性 公司將營業收入預期上調至436億元至452億元之間，毛利率維持在80%區間高位不變 莫莉 對於產品積累有限的創新藥企而言，單一重磅產品的爆發往往是推動企業實現盈利的重要推手，但是，若單款產品在營收結構中長期佔據絕對主導，也會讓資本市場的擔憂其營收結構的長期穩定性。5月14日，在百濟神州有限公司（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）公佈，其自主研發的新一代高選擇性BCL-2抑制劑索托克拉獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）加速批准，有望構建起更完善的血液腫瘤產品矩陣。 根據百濟神州的公告，索托克拉在美國獲批用於治療既往接受過至少兩線系統治療（含BTK抑制劑）的復發或難治性（R/R）套細胞淋巴瘤（MCL）成人患者。這是美國市場十年來首個獲批的新型BCL-2抑制劑，再加上索托克拉今年1月在國內獲批MCL和慢性淋巴細胞白血病（CLL）/小淋巴細胞淋巴瘤（SLL）兩大適應症，百濟神州在半年內高效完成了中美兩大核心市場的BCL-2佈局。 更為關鍵的是，在血液瘤治療領域，BCL-2與百濟神州的王牌產品BTK抑制劑澤布替尼在作用機制上存在互補。患者長期使用BTK抑制劑後，不可避免地會出現耐藥，而BCL-2通路恰好處於BTK耐藥機制的下游。索托克拉的獲批，可以將澤布替尼的龐大用戶群留存在百濟神州的治療體系內，極大地提高了患者和醫生的用藥粘性。 不過，資本市場對於這一重磅管線進展的反應卻相對平淡，5月14日至18日的三個交易日內，百濟神州港股股價連續下挫，累計跌幅達6.8%。 這一走勢更多受到同期大盤與板塊整體回調的拖累，其間恆生指數同步走低，而聚焦行業的恆生創新藥指數累計跌幅亦達6.5%，顯示板塊整體情緒偏弱。此外，由於索托克拉的臨床數據積極、FDA獲批此前已被市場預期，這一利好早在數月前已部分計入股價。因此在消息正式落地後，市場反而呈現出「利好兌現」效應，部分資金選擇賣出。 一季度業績繼續盈利 拋開短期股價波動，百濟神州的財務基本面正處於歷史最佳階段。5月6日披露的2026年一季報顯示，公司實現營業收入105.44億元，同比增長31%；實現歸母淨利潤16.08億元，同比扭虧為盈，延續了公司在2025年首次實現年度盈利的向好趨勢。 財報顯示，公司產品收入佔整體營收的比例高達98%，達到103.21億元，同比增長29.3%。其中，澤布替尼的全球銷售額達75.98億元，同比增長33.5%。從區域市場來看，美國仍是澤布替尼的核心增長引擎，一季度銷售額達52.83億元，同比增長30.8%，佔該產品全球收入的近七成。歐洲市場增長更為迅猛，銷售額同比增長51.4%至12.66億元。此外，公司其他產品線也呈現穩健態勢，PD-1單抗替雷利珠單抗一季度全球銷售額為14.29億元，同比增長14.8%；來自安進（AMGN.US）的授權產品銷售額為9.89億元。 基於一季度的強勁表現，百濟神州上調了2026年業績預測：預計全年營業收入將介於436億元至452億元之間，毛利率維持在80%區間高位不變；全年經調整經營利潤預計上調至100億元至106億元之間。 除了自研管線，百濟神州也在持續通過外部合作（BD）拓展前沿佈局。今年一季度，公司與華輝安健達成獨家選擇權協議，獲得了靶向PD‑1、VEGF‑A及CTLA‑4的新型三特異性抗體HH160（BON‑110）的全球權益。這意味著，在現金流日益充沛的背景下，公司正積極借助BD快速切入下一代免疫治療的前沿靶點組合。 百濟神州當前市盈率約66倍，顯著高於國內傳統醫藥龍頭恒瑞醫藥（600276.SH; 1276.HK）的市盈率46倍。這一估值溢價反映了市場對其全球化平台能力，以及以澤布替尼與索托克拉為核心的血液瘤產品矩陣所蘊含的成長性給予了更高定價。未來估值能否獲得持續支撐，將主要取決於澤布替尼的銷售峰值能否進一步突破，以及索托克拉獲批後的商業化進程能否快速放量。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
港股「合成致死」第一股 英派藥業首掛股價翻倍
英派藥業是港股市場首家基於「合成致死」機制的腫瘤創新藥公司，核心產品塞納帕利已在中國獲批並進入醫保目錄 重點： 英派藥業在募股階段便備受投資者追捧，公開發售部分超購逾2,281倍 公司仍處巨額虧損狀態，2025年淨虧損達2.96億元，營收3,825萬元尚無法覆蓋高昂研發開支 莫莉 隨著腫瘤治療進入精準時代，以「合成致死」（Synthetic Lethality）為代表的新型療法成為資本追逐的熱點。5月13日，港股市場迎來了「合成致死腫瘤藥第一股」，作為該賽道的領軍企業，南京英派藥業股份有限公司（7630.HK）上市首日即大漲108.26%，收報41.86港元，受到市場追捧。 英派藥業此次IPO全球發售約4,198萬股H股，每股發售價20.1港元，集資淨額7.59億港元。英派藥業在募股階段便備受投資者追捧，公開發售部分超購逾2,281倍。英派藥業此次IPO由高盛與中金公司聯席保薦。 英派藥業成立於2009年，是一家專注於研發基於「合成致死」機制的精准抗癌療法的創新藥企業。「合成致死」是一種生物遺傳學現象，當兩個非致死基因或蛋白如果單獨發生突變時，細胞仍能存活；但如果這兩個基因同時失效，則會導致細胞死亡。癌細胞通常已經帶有一個特定的基因突變，抑制另一個基因即可導致癌細胞死亡。PARP抑制劑是合成致死機制首個成功成藥的代表，用於治療攜帶BRCA基因突變的卵巢癌、乳腺癌等腫瘤。 招股書顯示，英派藥業的核心產品為一款自主研發的PARP1/2抑制劑塞納帕利。作為公司首個商業化產品，塞納帕利於2025年1月在中國獲批上市，用於晚期卵巢癌患者在一線化療後的維持治療。臨床數據顯示，塞納帕利能使患者疾病進展或死亡風險降低57%，且療效不受BRCA基因突變狀態限制，實現了「全人群」獲益。2025年12月，塞納帕利被納入國家醫保目錄，為其市場放量奠定了基礎，通過與華東醫藥合作，該產品已覆蓋國內900余家醫療機構。除了已商業化的塞納帕利，公司還擁有臨床階段的下一代PARP1選擇性抑制劑、ATR抑制劑等共11款在研藥物。 股東陣容「星光熠熠」 作為一家剛剛啓動商業化的生物製藥公司，英派藥業仍處於持續虧損的階段。招股書顯示，2024年及2025年，英派藥業營業收入分別為3,354.7萬元和3,825.1萬元，分別來自一筆重大的對外授權交易，以及2025年於塞納帕利上市後產生的2,020萬元銷售收入。 同期，公司虧損分別為2.55億元和2.96億元，主要源於高昂的研發開支，兩年研發投入累計達3.79億元。截至2025年末，公司現金及現金等價物為2.59億元，按當前「燒錢」速度，僅能維持約一年運營，上市融資迫在眉睫。此次IPO所募集的資金中，約51%將用於塞納帕利的進一步臨床開發與商業化，31%用於其他關鍵產品的臨床開發。這意味著公司仍需持續投入巨資以推進管線，盈利拐點遠未到來。 英派藥業所處的合成致死賽道前景廣闊，招股書引述的報告稱，全球合成致死市場規模預計將從2024年的43億美元增長至2029年的87億美元。然而，市場競爭不容小覷。在PARP抑制劑市場，阿斯利康的奧拉帕利、恆瑞醫藥的氟唑帕利等已佔據先發優勢，塞納帕利雖具備「全人群」覆蓋的差異化特性，但要在激烈的競爭中後來居上，仍面臨不小的挑戰。 上市前，英派藥業已完成多輪融資，吸引了禮來亞洲基金、騰訊、君實生物、藥明康德等知名機構投資，股東名單「星光熠熠」。在此次IPO更是引進了6家基石投資者，認購總額約3587萬美元。當中不僅有騰訊、禮來亞洲基金等老股東背書，亦有睿遠基金、江北新區國資等公募基金、地方國資支持。 以IPO發售價計算，英派藥業對應市值約60.07億港元。若以其2025年營收計算，其市銷率高達約145倍，在有著「高估值」特徵的18A生物科技公司中亦處於高位。隨著其核心產品塞納帕利在2026年進入醫保後放量，英派藥業95.9%的高毛利率大概率會因醫保支付價格調整而有所回落。在估值高企與毛利率可能面臨回調的雙重背景下，英派藥業的營收能否實現跨越式增長成為消化當前估值的關鍵，值得投資者重點關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
母企理財產品爆雷 宜人智科股價插水
投資者擔心公司可能受到母公司旗下理財產品風波牽連，宜人智科股價在四個交易日內累計下跌近25% 重點： 母公司宜信旗下財富管理平台瑞承，據聞已暫停約44億美元的理財產品本金及利息兌付 作為宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速發表聲明，強調其業務營運獨立於母公司宜信 梁武仁 對中國民營金融企業而言，監管機構正密切關注其一舉一動，任何一步走錯，都可能付出沉重代價。 最新陷入風波的是中國早期互聯網金融先驅、紐約上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根據上周媒體報道，宜信已突然暫停旗下瑞承約300億元（44億美元）的固定收益類理財產品本金及利息兌付。 監管部門似乎迅速介入處理事件。知情人士向財經媒體《財新》透露，宜信及瑞承財富多名高層已被限制離境，並被要求向北京市地方金融監管部門說明事件情況。不過，報道並未提及究竟是哪些問題引起監管機構關注。 在中國，理財產品是傳統銀行及民營金融機構將高收益、表外貸款包裝成固定收益投資工具的重要渠道。這種運作模式正是中國「影子銀行」體系的重要組成部分，本質上是將較高風險的資產包裝成看似較安全的投資產品，因此深受追求較高回報的散戶投資者歡迎。 然而，許多散戶投資者往往將這類產品視為與銀行存款同樣安全，未能充分理解其中風險，直到背後的高風險貸款出現違約問題。結果是，這些產品有時會爆發違約事件，令成千上萬投資者無法拿回原先承諾的收益，甚至可能將銷售相關產品的機構拖向破產邊緣。 為化解這類風險，中國監管部門近年大幅加強對影子銀行體系的監管，包括禁止剛性兌付等隱性擔保安排，並要求相關平台逐步清理高風險理財產品。然而，宜信事件再次喚起市場對中國龐大影子銀行體系中仍然存在的不透明風險的深層憂慮。 毫不意外，這場風波迅速傳導至大洋彼岸的紐約市場，令宜人智科遭到波及。雖然宜人智科與宜信理論上屬於獨立運作的實體，但投資者很快便將宜信的問題視為宜人智科的風險，導致後者股價在四個交易日內累計下跌約25%。 緊急滅火 上周二，宜人智科匆忙發布聲明試圖滅火。公司強調，宜信目前面臨的問題與宜人智科日常經營完全無關。根據《財新》報道，宜人智科甚至否認一封以創辦人唐寧名義發出的公開信真實性。該公開信此前在恐慌的投資者之間流傳，用於宣布暫停兌付安排。 那麼，既然宜人智科努力與宜信劃清界線，為何投資者仍然大舉拋售其股票？原因在於，在中國關係盤根錯節的民營金融圈裡，獨立運作往往只是表面現象。事實上，《財新》引述業內人士及前員工指出，市場一直普遍懷疑瑞承發行的理財產品資金，最終流向由宜人智科撮合的貸款業務。此外，宜人智科亦承認，宜信已開始處置相關理財產品，並已向金融監管部門報告有關情況。 在聲明中，宜人智科強調其營運獨立性，表示公司與控股股東及其關聯方之間的交易均按照公平交易原則進行，並已按照規定在公開文件中披露。 然而，單靠公開披露資料，要判斷宜人智科與宜信之間是否仍存在理財產品方面的關聯，並非易事。作為2019年重組的一部分，宜人智科接手了宜信及其關聯公司旗下的線上財富管理業務。但目前並不清楚該業務是否仍涉及任何具體理財產品。在年度報告中，宜人智科披露其與看似屬於宜信及瑞承財富管理部門的關聯方之間，存在客戶獲取及轉介服務相關交易。 在資訊並不透明的情況下，投資者對宜人智科涉及敏感議題的表態保持懷疑態度，也就不難理解了。 監管打擊 宜信此次遭監管部門調查，發生在宜人智科年初剛經歷另一輪監管打擊之後。當時，北京正式落實消費貸款年化利率不得超過24%的規定。過去，宜人智科等平台長期遊走於高利潤的灰色地帶，透過各類隱藏服務費及撮合費，將借款人的實際融資成本推高至接近36%。新規實施後，這類額外收費被徹底禁止，也直接切斷了宜人智科等公司的重要收入來源。 近年經營困難的民營金融科技企業並不只有宜人智科。就在兩周前，中國證券監督管理委員會（CSRC）建議對網上券商富途控股（FUTU.US）及老虎證券（TIGR.US）處以重罰，原因是兩家公司在中國境內開展未獲授權的跨境證券業務，並被要求逐步關閉原有內地業務。 在2010年代中期中國互聯網金融高速發展時期，宜信等平台一度被視為重要的融資渠道。它們專注向個人消費者及中小企業提供貸款服務，填補了傳統國有銀行留下的信貸缺口。後者向來傾向把資金貸給擁有抵押品、且具國企背景的借款人。 然而，這類平台快速擴張的同時，也迅速積累金融風險，甚至可能對整體經濟造成衝擊。因此，自2010年代後期開始，監管部門陸續加大整頓力度，而這場監管風暴至今幾乎從未真正停止。 利率上限政策加上中國經濟放緩，已令宜人智科面臨艱難經營環境。公司去年收入下滑，同時由於信貸風險上升而大幅增加撥備，導致全年淨利潤幾乎蒸發，按年暴跌超過96%。目前公司市銷率（P/S）僅約0.14倍，遠低於競爭對手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）約1倍的水平，而後者的估值本身也談不上吸引。 宜信理財產品體系的崩塌，某種程度上象徵著中國民營貸款行業少數倖存者之一，終於迎來遲來且痛苦的清算時刻。對投資者而言，這次事件傳達的信息相當明確——投資中國民營金融科技企業，等同於與一股仍未見減弱跡象的強大監管浪潮對抗。只要監管部門仍將民營金融科技公司視為金融穩定的潛在威脅，這些企業便將長期處於充滿敵意的經營環境之中，甚至連生存都難以保證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
監管重罰落地 富途與老虎證券重回全球化軌道
中國證監部門因富途與老虎證券違規經營跨境股票交易業務而祭出重罰，也意味困擾兩家公司多年的監管陰霾終於落地 重點： 富途控股與老虎證券因向中國投資者提供未持牌跨境股票交易服務，合計被罰款3.31億美元 儘管兩家公司需逐步關閉原有中國境內業務，但隨著重大監管風險解除，未來將可更專注於海外市場發展 梁武仁 多年來，來自中國本土市場的監管不確定性，始終如陰霾般籠罩著富途控股有限公司（FUTU.US）與老虎證券母公司UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）。如今，這場風暴終於正式爆發。這兩家券商最初皆以向中國投資者提供跨境股票交易服務起家。 這場風暴的後果並不輕鬆，兩家公司不僅需付出高昂代價，也被要求逐步關閉原有中國境內業務。不過，事件亦有正面的一面，富途與老虎證券終於能夠放下長期懸而未決的監管風險，轉而專注於國際化擴張，而這些原本因應監管壓力而展開的海外布局，如今正逐漸開花結果。 上周五，富途與老虎證券披露，中國證券監督管理委員會（CSRC）因其在中國境內從事未持牌跨境證券業務，而對兩家公司祭出重大處罰。其中，富途被處以罰款及沒收違法所得，合計達18.5億元（約2.71億美元）。公司創始人兼首席執行官李華亦面臨個人罰款。老虎證券則需繳納4.112億元罰款，其首席執行官巫天華亦受到類似處分。 市場反應迅速且劇烈，在消息公布後，兩家公司股價均暴跌超過25%。投資者的拋售並不難理解。乍看之下，證監會的處罰本身已對兩家券商造成沉重財務打擊，金額相當於其全年收入逾9%。此外，隨著剩餘中國境內業務逐步關閉，兩家公司也將失去部分收入來源。 不過，監管部門此次出手，也意味著這場延宕多年的監管風波終於告一段落，為兩家公司未來發展掃清道路。此外，也有人認為，中國監管機構在處理此案時，其實已算相對寬鬆。 麻煩的徵兆 第一個麻煩徵兆出現在2021年，當時央行官員曾指出，未持牌網路券商的經營行為屬違法，但並未點名富途控股與UP Fintech，後者在中國更廣為人知的名稱是老虎證券。中國證監會（CSRC）於2022年底也表達類似立場，並要求兩家公司停止接受中國內地新客戶開戶，但並未要求立即關閉現有帳戶。儘管措施嚴厲，但實際上等於給予富途與老虎證券數年的緩衝期，以逐步終止面向中國境內客戶的跨境交易服務。 這種做法也讓富途與老虎證券有充足時間降低對中國市場的依賴。兩家公司積極轉向其他市場，在新加坡與香港等國際金融中心取得牌照並建立龐大用戶基礎。因此，截至第一季末，中國市場僅佔富途總入金帳戶數的13%；而截至2025年底，中國市場僅佔老虎證券總客戶資產約10%。 如果北京當年在2021年或2022年便強制要求立即停業，這兩家公司很可能早已陷入崩潰。但如今，在擁有超過三年時間尋找「B計劃」後，它們反而發展得相當成功。現已以香港作為營運基地的富途，去年收入大增近68%至228億港元（29.4億美元），淨利潤亦翻倍至113億港元，主要受惠於香港與馬來西亞新增客戶增長。老虎證券收入則增長56%至6.121億美元；全年淨利潤更大增181%至1.709億美元，主要受澳洲、紐西蘭與香港用戶高速增長，以及公司總部所在地新加坡的客戶資產擴張帶動。 中國證監會的處罰短期內將對兩家公司造成衝擊，但這種痛苦更像一次性打擊，並不足以摧毀它們。相反地，隨著這個持續多年的監管陰霾終於消除，富途與老虎證券將可加速推進國際化擴張，而不必再擔心北京監管進一步拖累其發展。 國家主導的整合 中國券商行業目前正進入由官方主導的整合階段，而富途與老虎證券這兩家少數民營玩家逐步退出中國市場，也正發生在這樣的背景下。最新案例是東方證券（3958.HK）完成與上海證券的合併計劃，兩家公司均具有上海市政府背景。而在此之前不久，更大型的國泰君安證券與海通證券也已完成整合，組成國泰海通證券（2611.HK）。 與其他中國券商不同，富途與老虎證券從未提供上海與深圳A股交易服務。相反地，它們最初是透過向中國投資者提供美股與港股交易切入市場，其後再逐步擴展至其他全球市場股票交易。 中國機構投資者與高資產人士對全球資產配置有強烈需求，而北京也正以自己的方式回應這項需求。監管部門近期透過合格境內機構投資者（QDII）制度，新增53億美元境外投資額度，其中超過一半直接分配予國有券商與基金管理公司。這將使政府既能滿足市場對海外資產的需求，同時也確保相關資金流動受到官方監管。 在建立起具規模的國際業務後，富途與老虎證券如今大概也不介意將中國市場留給國有機構。而隨著多年來困擾它們的監管幽靈終於消散，投資者也可不再把它們視為受威脅的中國企業，而是重新評價為精簡且全球化的數字券商。 在最新一輪拋售後，富途目前市盈率（P/E ratio）約為8.8倍，與東方證券約8倍相若，高於國泰海通證券的6.6倍。老虎證券估值則更低，市盈率僅4.8倍。值得注意的是，這些估值均遠低於美國折扣券商Robinhood Markets（HOOD.US）與盈透證券（IBKR.US）約36倍的市盈率。這似乎顯示，只要富途與老虎證券在失去中國市場後仍能維持強勁增長，其股價未來仍有上升空間。 畢竟，並非所有處罰都代表壞結局。對富途與老虎證券而言，證監會此次出手雖引發股價劇烈波動，但在熬過這場風暴後，兩家公司未來或許反而能走上一條更穩定的增長道路。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新火暴虧背後 穩定幣競賽悄然開打
這家昔日以加密交易為主的Web3公司，正加速投入合規、研發與穩定幣布局，期在新一輪數字金融競賽中搶佔位置 重點： 新火預計中期淨虧損不超過2.45億港元，較去年同期虧損擴大近19倍 公司近半年增加研發與營運投入，並計劃布局穩定幣交易及資產管理業務 李世達 在香港正式發出首批穩定幣牌照之際，經營虛擬資產交易、資產託管與金融科技業務，並同時布局香港及日本合規市場的新火科技控股有限公司（1611.HK），卻交出一份虧損大幅擴大的盈利警吿。 根據公司上周發布的盈警，新火預計截至2026年3月底止六個月，錄得不超過2.45億港元虧損，相比去年同期約1,230萬港元虧損大幅增加近19倍。公司將虧損主要歸因於旗下日本持牌虛擬資產交易所持有的加密資產錄得約1.52億港元公允價值虧損。但在加密資產虧損背後，真正值得注意的，其實是成本結構的變化。期內經營開支增加約6,960萬港元，研發開支亦增加約1,320萬港元。 公司特別提到，經營開支增加主要用於提升專業能力與客戶服務，而研發投入則與科技賦能產品及服務開發有關。這意味著新火正從傳統加密交易平台，轉向更重視技術、合規與機構服務能力的金融科技平台。 在2021年加密貨幣牛市期間，許多交易平台依靠高波動、高槓桿與散戶交易量即可獲取高利潤，當時所謂Web3產業，本質上仍以加密貨幣交易、NFT與鏈上投機為核心。但隨著美國、香港、日本與新加坡等地逐步加強監管，整個產業開始快速金融化與機構化，平台如今比拼的已不只是交易系統，而是反洗錢、資產託管、跨境支付與合規能力。 合規能力 今年4月，香港金融管理局正式發出首批穩定幣發行人牌照，最終僅由具發鈔行背景的滙豐銀行及渣打銀行獲批。36家機構申請僅兩家通過的超低通過率，說明香港正試圖把穩定幣從過去偏向投機與加密交易的工具，重新定位為下一代金融基建的一部分。 目前，全球穩定幣總市值已超過3,000億美元，其中USDT與USDC兩大美元穩定幣長期佔據超過八成市場份額，其轉帳規模甚至已逐漸逼近部分傳統支付網絡。香港顯然無意與USDT正面競爭，而是希望把港元穩定幣納入本地金融體系、跨境支付與RWA（真實世界資產）等受監管場景。在這樣的背景下，新火近半年增加的投入，便具有一定戰略考量。 新火集團行政總裁翁曉奇近期公開表示，穩定幣相關需求正在快速增加，集團計劃在半年內建立穩定幣交易及資產管理業務，並研究支持香港持牌穩定幣生態。公司正試圖切入香港合規穩定幣生態中的交易與金融服務環節。 這也意味著，新火未來與HashKey（3887.HK）、OSL集團（0863.HK）等香港虛擬資產交易持牌平台的競爭，將不再局限於傳統虛擬資產交易，而是延伸至穩定幣、RWA、機構服務與數字金融基建等新領域。 其中，OSL近年積極發展機構託管與合規交易服務；HashKey則背靠萬向系背景，近年加速布局零售交易、資產管理與RWA業務。新火規模仍較小，但同時布局香港與日本合規市場。 值得注意的是，今年4月20日，新火宣布知名經濟學者付鵬加盟，一度帶動股價當日急升22%。付鵬過去長期研究全球流動性與宏觀經濟，背景偏向傳統金融與宏觀資本市場，而非典型加密貨幣圈人物。付鵬的加盟，某程度亦被市場視為新火正加速「金融化」與「機構化」的訊號。 雖然新火股價過去一年累計上升約四成，但過去六個月已回落約32.4%，反映市場情緒波動仍然極大。從市淨率（P/B）角度看，目前新火市淨率約為2.57倍，低於HashKey的3.99倍，以及OSL的3.41倍水平，反映市場相對審慎的態度。相比HashKey與OSL等較早建立香港持牌平台定位的公司，新火目前規模與市場影響力仍相對有限。 市場對Web3公司的估值邏輯正在改變，隨著穩定幣、RWA與合規支付逐漸成為產業核心，市場開始更重視牌照、機構客戶、清算能力與金融合作資源。對新火而言，真正關鍵或許不在於短期虧損，而在於能否在香港新一輪穩定幣與數字金融競賽中，成功建立自身在交易、流動性與機構服務上的定位。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
上市光環褪色 百望要借AI翻身
金融科技服務公司百望將與兩家學術機構展開合作，成為其自去年7月股價暴跌以來，少數與業務進展相關的公告之一 重點： 百望表示，將與兩家北京科研機構合作，圍繞數據及AI智能體等新興領域展開研究 自去年7月股價暴跌逾70%後，公司便鮮少披露業務進展，距離其2024年上市僅一年時間 梁武仁 當一家公司宣布與學術機構建立合作關係時，市場通常反應冷淡。上周五，百望股份有限公司（6657.HK）宣布與兩家學術機構簽署合作協議，情況亦是如此。這類消息通常難以激發投資者熱情，尤其是對一家自上市不足兩年、股價已較高位蒸發逾三分之二的公司而言。 根據合作內容，百望將與位於北京科技園區的北京中關村學院及中關村人工智能研究院，共同開展涉及數據要素與AI智能體等新興領域的研究。對任何以科技為核心的企業而言，這類基礎研究確實具有重要意義，而百望本身正是一家提供企業數字化服務，以及雲端數字財稅與金融交易數據處理的公司。 不過，這份公告與其說是重大業務進展，更像是公司低調提醒投資市場「自己仍然存在」。這也是百望自去年6月與AI公司範式智能（6682.HK）達成合作以來，首次披露與實際業務相關的公告。 毫不意外，百望股價在最新公告發布後幾乎沒有反應，在成交量偏低情況下，當日股價收平。 簡單來說，百望主要協助企業管理電子發票，以及追蹤供應鏈結算流程。如今，提供這類相對傳統服務的公司，往往都希望透過包裝企業敘事來吸引投資者。在2024年上市前，百望便將自己定位為擁有AI概念產品的創新企業，強調其龐大的金融交易數據，可透過AI進行信用預測分析、數字精準營銷及欺詐偵測等應用。 投資者向來喜歡這類科技故事，百望之名，本身便帶有百種願景之意，也反映公司對自身寄予的高期望。在正式上市前，百望已獲阿里巴巴等知名投資者支持。這些重量級股東，也協助百望於2024年7月在香港上市時獲得較高估值。 至少從股價表現來看，百望上市後首年的市場敘事一度仍然成立。受市場對數字化概念公司的樂觀情緒支持，其股價曾長時間維持平穩。然而，股價卻在去年7月突然崩跌。公司其後於8月公布，不僅去年上半年收入錄得增長，更成功由虧轉盈，但這些利好消息，依然未能挽救市場突然轉弱的信心。 這輪暴跌最可能的原因，是上市前投資者持股的一年禁售期屆滿。百望去年7月8日迎來上市一周年，也成為公司股價的關鍵時刻，大量原本受限售安排約束的股份突然可以自由交易。當解禁閘門打開後，大量股份迅速湧入市場。7月10日的成交量，更較禁售期結束前最後一個交易日7月8日暴增逾35倍。 這場拋售令百望股價陷入持續下跌，至今仍未恢復元氣。目前股價已較禁售期結束前數日創下的42.45港元高位下跌逾70%。某程度上，百望失去投資者青睞並不難理解。其機構股東大舉減持，被市場視為對公司未來缺乏信心的訊號，也令不少散戶產生疑問：「如果連大股東都選擇離場，自己為何還要留下？」 盈利乏善足陳 百望去年7月股價暴跌所暴露出的核心問題，其實也是許多AI相關企業的共同困境：雖然市場話題與關注度十足，卻難以真正轉化為同樣亮眼的盈利能力。原因在於，開發炫目的高科技產品，與真正實現商業化盈利之間，存在巨大鴻溝。 百望亦不例外，儘管其財務表現正在改善。公司去年收入按年增長約11%至7.29億元（1.07億美元），年度淨虧損亦由2024年的2.03億元，大幅收窄至僅1,000萬元。 值得注意的是，公司去年僅於3月才推出的AI智能體業務，全年已錄得2.11億元收入。百望最初推出虛擬稅務助手，其後再陸續推出另外兩款AI工具，可處理數據營銷、風險控制及策略分析等功能。 百望能夠迅速擴大這些新產品規模，主要因為公司本身已掌握大量數據資源，並將相關產品作為升級服務銷售予現有客戶。AI智能體業務亦讓公司逐步淘汰毛利率偏低的數據營銷服務。不過，AI智能體業務毛利率僅約26%，不足其核心軟件即服務（SaaS）業務毛利率的一半。 這也反映出AI企業目前普遍面臨的利潤壓力，部分原因在於高性能軟件及支撐AI智能體運作的大模型成本依然高昂。百望競爭對手之一、主攻中小企業雲端會計SaaS的暢捷通（1588.HK），同樣面臨如何在擴大AI智能體業務規模同時維持利潤率的挑戰。 即使經歷去年股價暴跌後，百望目前市銷率（P/S）仍達3.5倍，相比暢捷通的1.4倍仍屬偏高，亦有人認為這更反映市場對其合理估值預期。 百望確實正在推進一些具實際意義的業務，但距離投資者原本期待的「明星AI創新企業」仍有一定差距。若要重新提振股價，公司或許需要公布更多具實際商業價值的業務進展，以證明自己仍站在快速演變的AI浪潮前沿，而非依靠相對缺乏市場想像空間的學術合作來維持關注度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
車市低迷對手崛起 汽車之家首季盈利暴跌近九成
汽車線上交易平台汽車之家仍透過連接買賣雙方獲利，但需求疲弱、廣告預算縮減，以及新競爭對手崛起，正逐步削弱其昔日優勢 重點： 在中國汽車市場明顯收縮之際，汽車之家第一季收入大跌近28%，主要因車企削減廣告開支，以及付費使用其服務的經銷商數量減少 相較於持有大量庫存的汽車經銷商，汽車之家的商業模式受到的衝擊較小，但其業績仍顯示，中國汽車市場低迷已開始波及網上交易、廣告及交易服務等相關業務 胡鳴鶴 中國汽車行業持續多時的價格戰，已對車企、經銷商及二手車交易商造成衝擊。如今，這股壓力正進一步蔓延至一個既不造車、也不囤車的地方。 這個地方就是汽車之家（ATHM.US；2518.HK），作為中國最知名的汽車消費者在線服務平台之一，汽車之家於2005年由汽車愛好者李想創立。李想後來創辦電動車企業理想汽車。汽車之家則逐步成為中國購車者查找資訊的重要平台，提供車型資料庫、測評、價格比較及論壇等服務。 正因有這樣的背景，汽車之家最新一季業績的意義，已不只是單一公司又一個疲弱季度。它也是觀察中國汽車市場與網上商業活動的一項有用指標。汽車之家的大部分收入並非來自直接賣車，而是協助車企及經銷商觸達買家、獲取銷售線索並促成交易。這使其相比持有大量庫存的新車及二手車賣家，較少直接承受車價下跌的衝擊。但這也意味著，公司業務依賴交易活躍度，也依賴市場信心。而眼下，這兩者都相當稀缺。 廣告引擎熄火 汽車之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5億元降至10.5億元（1.52億美元）。淨利潤跌幅更大，由3.56億元大跌87.6%至4,430萬元。更值得警惕的是，公司營業層面亦轉為虧損，錄得營業虧損3,440萬元，結束多年來營業盈利的狀態。 壓力反映在公司的所有主要業務上，隨著車企收緊廣告預算，媒體服務收入下降32.8%至1.63億元；線索服務收入下降22%至5.04億元，反映付費經銷商數量減少；在線營銷及其他收入亦下滑32.5%至3.82億元。管理層將收入下滑歸因於汽車銷量下降、許多車企及經銷商虧損擴大，導致雙方削減相關支出。 中國汽車行業在2026年迎來近年最疲弱的開局之一，國內汽車銷量已連續七個月下跌，其中有最新數據可查的4月跌幅尤其明顯，按年下滑21.6%。在此背景下，企業大幅削減廣告及其他服務支出，令依靠可信內容及用戶流量建立起來的老牌平台，正經歷一場痛苦轉型。 新對手崛起 汽車之家面臨的壓力，同時也是網路使用習慣變遷的縮影。李想去年在一次訪談中表示，他創辦汽車之家並非單純因為熱愛汽車，而是看到了市場機會。他之所以選擇汽車產業，是因為汽車屬於標準化產品。2005年6月創立汽車之家後，他很快便將其打造為中國最大的汽車垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一個反思是，汽車之家在2009年前後變得「太容易做了」，因為當時幾乎沒有真正的競爭對手。公司誕生於搜尋引擎、論壇及專業評測盛行的年代，吸引的是已經認真考慮購車的消費者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字節跳動孵化的汽車資訊及交易平台懂車帝，成長於短影音與演算法驅動的生態體系之中。它透過推薦流推送汽車內容，能夠在消費者決策初期便觸及用戶。據報懂車帝正考慮來港上市，集資規模可能達10億至15億美元，反映投資者或許更青睞能夠將流量直接轉化為交易的平台。 懂車帝近年推動一種新的合作模式，部分經銷商按實際成交量付費，而非僅為銷售線索買單，對過去單純向車企及經銷商出售流量的模式形成挑戰。它的崛起也引發一個問題：面對更新、更有效率的商業模式，汽車之家對購車者的價值，是否仍能以同樣方式變現。 隨著汽車之家進一步深入交易環節，公司亦面臨信任挑戰。今年1月，中國網信部門在整治汽車測評亂象的專項行動中，點名批評汽車之家等汽車垂直平台，指出部分測評內容可能誤導消費者。 海爾接手掌舵 面對外部環境變化，汽車之家的答案是不再只做媒體與線索平台。管理層表示，公司正由汽車資訊網站轉型為綜合汽車服務生態體系。第一季，公司推出多項新措施，包括App升級、擴充優質內容、導入AI及大型語言模型（LLM）工具、在深圳及西安試點在線購車服務，以及推出泰國業務和跨境二手車出口平台。 這些舉措的目的，是讓汽車之家更接近真正產生交易的環節。尤其是進軍泰國及發展出口業務，顯示隨著中國車企加速出海，海外市場可能成為公司未來的重要增長方向。與此同時，隨著中國消費者愈來愈傾向購買價格較低的二手車，平台也可透過檢測、定價、配對及建立信任等服務創造更多價值。 這也解釋了海爾為何在去年取得汽車之家控制權。這家中國家電巨頭透過旗下卡泰馳（Cartech），斥資約18億美元，從長期股東中國平安手中收購汽車之家約43%股權。海爾買下的並不只是一個逐漸老化的汽車網站，而是流量、數據，以及進入更廣泛汽車服務生態的消費者入口。 但問題在於時機並不理想，海爾正試圖幫助汽車之家打造新的增長引擎，但舊引擎的燃料卻已所剩不多。根據QuestMobile數據，汽車之家3月移動端日均用戶仍超過8,000萬；截至3月底，公司持有約200億元現金及投資資產。同時，公司已宣布派發上半年股息，並積極回購股份，以支持股價表現。 然而，這些措施並未有效安撫憂心忡忡的投資者。過去一年，汽車之家股價累計下跌約30%；不過在最新業績公布後的三個交易日內，股價反彈近10%，顯示市場原先預期的情況可能更為悲觀。 汽車之家遠未到被淘汰出局的地步。公司資金充裕，仍保持盈利，且受中國汽車價格戰的直接衝擊相對有限。但問題在於，公司明顯缺乏新的成長動能。對汽車之家而言，問題並不在於中國消費者是否仍需要購車資訊與決策協助——答案顯然是肯定的。真正更難回答的是，當消費者需要這些幫助時，汽車之家是否仍是他們首先想到的平台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
借力奧特萊斯 唯品會尋求重啟增長
折扣電商唯品會已獲批准，將旗下兩個線下奧特萊斯項目分拆至房地產投資信託基金（REIT），另有18個類似項目正在推進中 重點： 唯品會公布首季收入按年增長1.2%，是過去八個季度中唯二增長季度 公司線下奧特萊斯業務錄得強勁增長，部分抵消其傳統折扣服裝電商業務的疲弱表現 陽歌 隨著電商逐漸變成「老掉牙」的故事，大型企業正尋找新的敘事，以維持投資者對其股票的興趣。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）正聚焦AI與雲服務，京東（JD.US；9618.HK）則將自己定位為涵蓋醫療、物流等多元業務的綜合型企業；拼多多（PDD.US）則試圖以海外Temu業務的爆炸性增長打動投資者。 至於老牌折扣電商唯品會控股有限公司（VIPS.US），則仍在努力擺脫早年依靠「每日特賣」模式取得的成功。該模式主打以團購形式銷售低價品牌服裝，但近年增長動能已逐漸耗盡，並導致公司自2024年開始出現收入下滑。 某種程度上，公司正出現一種「回到未來」式的轉變。公司周四公布的最新財報顯示，其線下奧特萊斯業務正取得意想不到的成功。雖然公司尚未單獨披露該業務的具體收入，但其強勁表現，似乎與近年消費者愈來愈偏好「體驗式購物」的趨勢一致。 這種購物方式與傳統逛街不同，消費者往往會特地前往奧特萊斯商場，或沃爾瑪旗下會員制商店山姆會員商店等地，把購物視為一種結合消費與休閒的體驗。唯品會過去並未特別重視這部分業務，其線下業務主要圍繞杉杉奧特萊斯展開。但在最新業績中，這項業務卻帶來些許亮點，包括公司計劃把杉杉業務中的物業部分分拆為房地產投資信託基金（REIT）。 唯品會目前確實需要一些新的亮點，因為其「每日特賣」模式早已不再新鮮。儘管收入增長停滯，公司仍保持不錯盈利能力，但其股票市盈率（P/E）僅約7倍，不到阿里巴巴21倍與京東24倍的三分之一。即使近期在多個市場遭遇壓力的Temu母公司拼多多，目前市盈率亦達10倍。 唯品會最新業績顯示，其整體業務仍顯疲弱，雖然公司在過去兩年中第二次錄得收入增長。不過，公司同時預測第二季度將重新回到收入下滑狀態，對短期前景態度亦相當悲觀。 創辦人兼董事長沈亞表示，今年2月農曆新年假期期間表現相對強勁，但之後情況迅速轉弱。「假期過後，我們看到3月銷售明顯放緩。」他說：「進入第二季度後，4月數據表現也不太理想，並沒有較3月改善，截至目前5月情況仍然非常具挑戰性。」 重心轉移 唯品會確實一直試圖改善自身業務，但其大部分措施都偏向漸進式調整，缺乏能讓投資者對高增長潛力感到興奮的大型戰略轉型。其中，公司近年把更多資源投向高消費會員，並指出其SVIP會員數量在首季按年增長9%。 對這家以傳統服裝為主業的公司而言，另一個亮點是近年拓展至年輕人喜愛的運動服飾與戶外產品。公司指出，這部分業務持續表現較佳，有助抵消核心女裝與男裝品類的疲弱。 上述因素，再加上杉杉奧特萊斯業務於季度內按年增長30%，共同帶動唯品會首季收入達266億元（39.1億美元），較去年同期263億元增長1.2%。不過，公司預計第二季度將重新回到收入下滑狀態，預測截至6月止三個月收入最多按年下降5%。 唯品會首季毛利率略為改善，由去年同期23.2%升至24.4%，主要受惠高毛利產品與成本控制措施。受此帶動，公司首季淨利潤由去年同期19億元增至22億元，按年增長13.6%。不過，若扣除股權激勵費用，其經調整後利潤則按年持平於23億元。 唯品會股價在財報公布後周四上升2.1%，反映投資者出現些許樂觀情緒。但該股過去一年整體表現持平，顯示投資者仍需要看到更好的業績表現，特別是奧特萊斯業務帶來更大增長動能與貢獻，才會願意給予公司更高估值。 奧特萊斯業務本身並非新業務。唯品會指出，其位於鄭州及哈爾濱的杉杉奧特萊斯，均已營運約十年。不過，公司近年似乎開始加大投入，希望抓住中國經濟放緩下，消費者對體驗式購物與高性價比商品的需求。 首席財務官王宇驊表示，公司將哈爾濱與鄭州奧特萊斯物業部分分拆上市的申請，已於上月底獲監管機構批准，本周亦已完成定價。分拆完成後，唯品會將保留該REIT約49%股權，並可將相關業務從財務報表中剝離。此外，公司預計將於第二季度確認一次性53億元收益。 王宇驊指出，除現有奧特萊斯項目外，公司目前還持有另外18個奧特萊斯項目，「顯示未來具備強勁擴張潛力」。這種奧特萊斯模式看起來相當穩固，既能讓唯品會保留商場運營收益，同時又可把重資產物業部分轉移至REIT。 不過，公司目前仍未單獨披露奧特萊斯業務收入，亦反映這部分業務在整體收入中佔比仍然較小。若要進一步吸引投資者，公司仍需加快新店擴張，以凸顯其成為大型體驗式線下零售商的潛力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
收入愈高虧損愈大 淘車車能否找到成功模式？
淘車車平台正受惠於中國二手車市場遲來的增長浪潮，但其偏重存貨的模式，也反映出在這個行業建立信任所需付出的高昂成本 重點： 按商品交易總額計，淘車車已成為中國最大的二手車交易平台，但這門生意利潤率極薄，也令其營運方Yusheng承受沉重虧損 在政策變化及消費者轉向價格導向的帶動下，整體二手車市場終於開始回暖，但行業仍在尋找可持續盈利的商業模式 胡鳴鶴 中國二手車市場一直看似具備成功發展的肥沃土壤，2025年，中國汽車保有量達3.66億輛，位居全球第一，但根據淘車車營運商Yusheng Holdings Ltd.（下稱淘車車）上周提交的上市申請文件，當中僅有5.5%來自二手車交易，遠低於美國的12.8%。公司並引述第三方數據稱，淘車車目前是中國最大的二手車交易平台。 然而，在中國銷售二手車始終不是一門容易生意，許多消費者仍偏好購買新車。車況歷史不透明、檢測標準不一致、定價混亂，以及經銷商體系分散等問題，長期拖累二手車交易市場。淘車車表示，這些正是淘車車希望解決的痛點。 公司多項經營數據顯示，二手車交易確實可以發展成大規模生意。淘車車去年收入達66.6億元（約9.24億美元），較2024年增長21.8%；全年毛利為6.79億元，毛利率10.2%。去年平台共完成191,487宗汽車交易，背後由全國62個線下銷售中心支撐。 但如果公司始終無法賺錢，這些規模數字便失去意義，而淘車車正面臨這樣的問題。公司2025年淨虧損達9.17億元，較2023年的6.96億元及2024年的5.74億元進一步擴大。這顯示淘車車雖然已具備規模，但仍未找到可持續盈利的商業模式。 遲來的二手車時代 至少從數據上看，市場終於開始朝有利於淘車車的方向發展。根據中國汽車流通協會數據，中國2025年二手車交易量首次突破2,000萬輛，達到2,010萬輛，交易金額約1.3萬億元，接近2,000億美元。 政策變化亦是重要原因之一，多年來，各地限制措施令二手車跨省流通與轉售困難重重。這些規定往往以環保名義推出，但實際上卻保護了地方經銷商利益，也阻礙車源流向真正有需求的市場。根據申請文件，近期改革已提升交易效率、透明度與可追溯性。去年12月，跨區域交易佔整體交易比例接近35%，高於一年前略高於30%的水平。 消費習慣也正在改變，年輕消費者對二手商品接受度提高，在經濟增長放緩背景下，也更重視性價比。不過，中國二手車市場與成熟市場相比仍存在差距。淘車車指出，二手車市場仍存在多項老問題，包括車輛歷史資訊不足、檢測標準不統一、價格透明度有限，以及交易流程過度依賴缺乏專業能力的小型業者。 在美國等西方市場，CarMax（KMX.US）、Carvana（CVNA.US）及AutoNation（AN.US）等大型企業，則已成功填補這一市場空缺。 建立信任的代價 淘車車的模式，遠比單純經營一個讓買賣雙方直接交易、平台僅扮演撮合角色的線上市場更為重資產。公司本身直接參與交易流程，自行買賣二手車，向買賣雙方提供平台服務，同時維持自有線下銷售中心網絡，讓消費者可在購買前實地驗車。 這種更深入參與交易的模式，正是為了迎合一個消費者在付款前仍希望親眼看車、親手驗車，同時又普遍缺乏信任的市場。但這類做法成本極高，庫存會佔用大量現金，線下中心增加固定成本，整備翻新需要人力與設備，而車輛在售出前價格還可能進一步下跌。在目前中國汽車市場價格戰不斷的環境下，這尤其是一項重大風險。 這種風險並非紙上談兵，申請文件指出，由於中國新車市場競爭加劇壓低二手車價格，2024年單車零售收入已出現下滑。公司2025年超過80%的收入成本來自車輛採購，最終令毛利率僅維持在約10%左右，幾乎沒有太多犯錯空間。 尋找可持續商業模式 中國其他同業的處境，也反映這個行業至今仍未找到穩定的成功模式。作為最早上市的二手車平台之一，優信（UXIN.US）近年轉向大型線下超級賣場模式，結合整備工廠及與地方政府合作。2025年，其零售交易量按年翻倍至51,110輛，收入增長78.6%至32.4億元（約4.633億美元），但仍錄得2.63億元經營淨虧損，毛利率僅6.7%，甚至低於淘車車。 另一家業者瓜子則提供了一個警示案例。其母公司車好多於2019年獲軟銀願景基金投資15億美元，當時市場仍普遍相信線上平台能重塑中國二手車市場。此後，瓜子多次調整商業模式，從早期主打「沒有中間商」，到後來推動保賣模式、線下門店、全國收車，直到最近轉型為服務車商的第三方平台。 獲字節跳動支持、據報也正考慮赴港上市的懂車帝，則是另一個潛在變數。該平台以汽車資訊與廣告平台聞名，但龐大的流量基礎，也讓其具備自然切入交易市場的優勢。綜合這些案例可見，整個行業至今仍處於不斷試驗階段，各家公司都在尋找真正可行的商業模式。 投資關鍵問題 淘車車正試圖以實際增長動能說服投資者，根據申請文件引用的第三方數據，公司2025年商品交易總額（GMV）達155億元，市場份額3.8%，為中國最大二手車交易平台。同一份排名亦顯示，前五大平台合計市佔率僅14.5%，反映市場仍高度分散。 與此同時，二手車業者還必須面對新車經銷商大幅降價清庫存的競爭壓力。汽車之家研究院近期報告指出，2025年前三季二手乘用車交易增長僅1.8%，遠低於新車零售9.2%的增幅。研究亦發現，超過80%拒絕購買二手車的消費者，主要顧慮仍是車況不透明及交易不規範。 這顯示，信任問題仍是阻礙大量消費者考慮購買二手車的核心障礙。淘車車正試圖透過自建庫存、車輛檢測、整備翻新及線下門店來建立這種信任。而其IPO最終能否成功，關鍵就在於投資者是否相信，這套高成本、耗時間的信任建立過程，最終能夠轉化為真正的盈利，而不只是交易規模增長。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
奢侈品電商「擺渡人」百秋尚美赴港IPO
在前身為紅杉中國的HSG支持下，中國第二大電商運營服務商百秋尚美正籌資加碼直播電商業務 重點： 百秋尚美已遞交香港上市申請，公司憑藉在直播電商服務領域的先發布局，於全球最大線上零售市場建立優勢 公司核心的傳統電商運營服務業務於2023年至2025年間僅增長10%，相比之下，其直播電商相關業務則大增64% 譚英 在上海西部綠樹成蔭的長寧區一座園區內，容麼麼直播中心展示了當下中國電商市場最火熱的直播技術。該中心由兩棟建築組成，設有150間直播間及300名常駐主播，每天向消費者推介國際高端時尚與鞋履品牌。這些品牌均為容麼麼母公司——上海百秋尚美科技服務集團股份有限公司的客戶。 如今，百秋尚美正把其電商運營服務故事帶向資本市場。公司上周申請赴港上市，旨在集資擴展其快速增長的直播電商業務。此次上市由中信證券擔任承銷商、中信里昂證券（CLSA）擔任協調人，並獲前身為紅杉中國的HSG作為主要股東支持，顯示此次IPO規模可能相對較大，集資額或達1億美元以上。 百秋尚美並非普通的電商運營服務商，而是專注於中高端至奢侈品市場。公司去年服務的客戶包括全球20大高端時尚品牌中的70%，因此被形容為引領LVMH、雅詩蘭黛等品牌接觸線上消費者的「擺渡人」。 按電商運營服務商品交易總額（GMV）計算，百秋尚美目前位居中國第二。公司去年GMV達397億元（58.2億美元），市佔率為2.7%。根據申請文件引用的第三方數據，其規模僅次於市佔率達5.3%的寶尊電商（9991.HK; BZUN.US）。 不過，百秋尚美面對的競爭相當激烈，對手不僅包括寶尊電商，還有微盟集團（2013.HK）、青木科技（301110.SZ）、碧橙數字等企業，眾多公司爭奪這個龐大市場的一席之地，結果便是價格壓力加劇。作為這些服務商主要客戶的品牌方，正尋找服務費與佣金率更低的合作夥伴，同時也開始建立自有電商團隊。另一方面，中國整體電商市場正迅速走向成熟，令整體增長放緩，並導致不少電商服務商陷入虧損。 依賴傳統電商運營業務 傳統電商運營服務仍是百秋尚美的核心業務，去年約佔總收入三分之二。相比之下，較新的直播電商業務佔總收入21.9%。不過，後者於2025年按年增長30%，遠高於傳統電商運營服務業務僅12.6%的增幅。 過去三年，百秋尚美收入保持穩定增長，雖算不上特別亮眼，但仍由2023年的13.2億元（1.94億美元）增至去年的15.9億元，增幅約20%。然而，其核心業務增長同期明顯放緩。百秋尚美為品牌商在天貓及京東等傳統電商平台提供的運營服務，於2023年至2025年間僅增長逾10%；相比之下，直播電商業務同期則大增64%。 百秋尚美核心業務放緩，也拖累其毛利率與盈利表現。公司毛利率由2023年的37.2%降至去年的33.4%；同期利潤則由2.5億元下降18%至2.04億元。 好消息是，百秋尚美已在快速增長的直播電商服務市場中取得領先地位。2025年，公司在中國「興趣電商」市場的市佔率達4.6%。所謂興趣電商，是指消費者透過抖音及小紅書等社交媒體渠道購買商品的模式。 如今，透過社交媒體銷售商品，尤其是藉由知名主播與明星進行直播帶貨，已成為中國最流行的零售模式之一，並逐漸侵蝕拼多多、京東及天貓等線上商城的傳統電商消費。根據百秋尚美申請文件引用的獨立研究數據，2021年至2025年間，中國直播電商服務市場年均增長率達37.5%，相比之下，傳統電商服務同期年均增長率僅15%。 根據百秋尚美的上市申請文件，直播電商業務佔公司收入比重亦持續提升，由2023年的16.1%增至去年的21.9%。 直播園區 位於上海臨空園區的一座直播基地，是上海20個直播園區之一，亦是百秋尚美於2021年切入直播市場的重要據點。百秋尚美政府事務負責人趙美玲近日接受中國媒體訪問時表示：「四年前，我們還只是位於一樓超市旁邊的一個小直播間。如今，我們已成長為擁有300名主播及150間專業直播間的行業龍頭。」 相比起較晚才布局直播業務的寶尊電商，以及雖依靠與騰訊微信的緊密合作而專注社交媒體、但缺乏其他線上渠道能力的微盟集團，百秋尚美在直播電商領域具有明顯優勢。寶尊直到2023年才開始發展直播業務，包括推出創意內容商業中心，以及收購抖音合作夥伴洛氪迅。然而，相關投資至今仍未見明顯成效，其包括直播業務在內的服務收入去年僅增長2.4%至60億元。 百秋尚美另一項競爭優勢，在於公司自成立以來便採取多渠道服務模式；不同於與阿里巴巴及其大型平台天貓深度綁定的寶尊，也有別於高度依賴微信生態、規模較小的微盟集團。 相比之下，百秋尚美在過去15年一直橫跨多個電商平台提供服務，最初協助品牌商透過天貓、京東等傳統電商平台，以及品牌官方網站與微信小程序銷售產品。公司在申請文件中指出，為配合中國電商市場最新趨勢，公司已策略性地演進至社交媒體渠道。 百秋尚美於2023年推出自主研發的多渠道數字零售運營系統Futail。該系統可連接所有主流平台數據，整合從供應鏈到市場營銷的管理流程。百秋尚美亦針對高端客戶的設計需求，設有自家設計中心、內部創意中心，以及由208名全職主播組成的直播團隊。 儘管香港IPO熱潮令不少科技企業受惠，但電商及相關服務企業至今仍未真正搭上這波行情，原因可能在於，相較AI及機器人等更具吸引力的新興領域，電商市場已相對成熟。寶尊便是典型例子，公司目前仍處虧損狀態，股價較2020年9月在香港第二上市時的價格低逾91%；微盟集團同樣仍未盈利，其股價亦較2019年1月IPO價格低約50%。 憑藉盈利能力及在直播電商市場的領先地位，百秋尚美看起來較上述兩家公司更具優勢。不過，即使市場給予其5倍市銷率（P/S），高於微盟的2.9倍及寶尊偏低的0.11倍，其估值亦僅略高於10億美元，剛好躋身科技獨角獸行列。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
高位配售股價回軟 鷹普精密前景暫未明朗
從航空、能源到手術機器人零件，鷹普正試圖擺脫傳統工業鑄件企業定位，轉向高端精密製造平台，令市場重估其價值 重點： 鷹普精密配股集資5.39億港元，用於在墨西哥與中國工廠擴產及新工藝產能建設 公司近年切入高端醫療市場，去年相關收入增長超55% 李世達 人工智能（AI）數據中心與高端設備投資升溫，正帶動全球精密零部件需求增加。以熔模鑄造與精密加工起家的鷹普精密工業有限公司（1286.HK），近年航空、能源與醫療業務增長加快，公司近期配股擴產，加碼高端市場布局。 鷹普宣布，擬以每股9.1港元配售最多6,000萬股新股，較停牌前收市價折讓約13.6%，集資淨額約5.39億港元（6,900萬美元），所得資金將主要用於墨西哥及中國工廠擴產、新工藝與新產能建設，以及部分償還債務與補充營運資金。 公司今年5月中見過高位11.8港元後股價已停滯不前，到本周大折讓配售後，股價即日下挫逾5%，走勢暫時受壓。 鷹普成立於1998年，最初以零部件機加工起家，其後逐步擴展至熔模鑄造、精密機加工、砂型鑄造等領域。公司核心競爭力一直是高精密與高複雜度零部件製造能力。這類產品雖不像AI晶片般受市場關注，但在航空發動機、能源設備與醫療器械等領域，具備極高技術門檻與認證壁壘。 由於公司同時涵蓋汽車與一般工業零部件業務，市場長期將其視為傳統工業製造企業。不過，近年能源與醫療等高端終端市場增長，已明顯快於傳統汽車與一般工業業務。 最先受到市場關注的，是AI數據中心帶來的能源設備需求。隨著AI數據中心快速擴建，北美市場對供電與液冷系統需求持續增加，也帶動大馬力發動機與能源設備需求上升。鷹普產品廣泛應用於相關設備，公司亦受惠於AI基建周期。 今年第一季，公司大馬力發動機相關收入按年增長29%，工程機械收入增長33%，休閒娛樂船舶及車輛收入亦升41.4%，多元化工業中與液冷系統相關的其他類別收入更大增81.4%。公司指出，人工智能數據中心相關液冷系統需求增長強勁，是帶動該類別增長的重要原因之一。能源終端市場收入則按年大增89.5%，扭轉去年全年受油氣市場疲弱拖累的情況。 切入高端醫療設備市場 不過，相比AI題材，公司真正開始被市場重新估值的，可能其實是醫療業務。根據2025年報，鷹普醫療終端市場收入按年大增55.2%，是去年增長最快的板塊。更重要的是，其客戶名單已包括GE Healthcare（GEHC.US）、Stryker（SYK.US）、Philips Healthcare、Leica Microsystems等全球高端醫療設備企業，並已切入達芬奇手術機器人供應鏈。 高端醫療設備供應鏈認證周期長、客戶黏性高，尤其手術機器人零部件對精度要求極高，供應商更換成本相當高。公司在去年年報中透露，正持續評估將相關終端市場業務獨立分拆上市的可能性。 在AI熱潮帶動精密製造的需求上升，公司去年在收入與盈利方面均創下歷史新高。今年第一季，收入進一步增長22.5%至14.28億港元，管理層亦將全年收入增長指引由原本的中單位數，上調至15%至20%。 現金流方面，去年經營活動現金流淨額達12.59億港元，而截至去年底淨債務仍達17.1億港元，淨資產負債比率約30.4%。在航空、醫療與北美擴產持續投入下，公司仍有補充資本的需求。 其中最重要的，或許是墨西哥擴產。近年在中美關稅壓力下，墨西哥已成為北美供應鏈轉移的重要基地。鷹普目前正持續擴建墨西哥SLP園區（San Luis Potosí），希望建立更完整的北美本地化產能。不過，根據公司過往披露，墨西哥工廠目前仍處於投入與產能爬坡階段，短期仍對盈利造成壓力。 從估值角度來看，市場其實已開始逐漸重新評價鷹普的定位。目前公司延伸市盈率已升至25倍，高於汽車零件製造商敏實集團（0425.HK）的14倍，但若放在高端精密製造與醫療設備供應鏈框架下，估值又未算特別進取，例如中國醫療設備企業奕瑞科技（688301.SH）目前市盈率約60倍，汽車零部件轉型機器人零件的拓普集團（601689.SH），市盈率也有41倍，顯然還有成長空間。 市場目前仍未完全確定，鷹普應被視為傳統工業鑄件企業，還是高端精密製造平台。隨著AI基礎設施、高端醫療與北美供應鏈重組持續推動需求，未來醫療與能源等高端業務佔比能否進一步提升，將影響市場對公司的估值定位。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI數據中心需求爆表 萬國數據宣布未來三年投入多至500億元資本開支
這家中國最大的第三方數據中心營運商表示，計劃在未來三年內斥資300億元至500億元用於新數據中心建設 重點： 受益於AI訓練和推理需求激增，萬國數據在第一季創下了200兆瓦的新增訂單紀錄 公司核心指標在該季度均保持了雙位數的穩健增長；同時，透過多元的融資渠道，其現金儲備實現了倍增 陽歌 隨著AI浪潮的全面加速，真正能從這一歷史機遇中獲益的企業，不僅要具備變現能力，更需擁有支撐底層技術與配套基礎設施開發的雄厚資金實力。 這種資金實力和戰略性的資本配置，恰是萬國數據（GDS.US; 9698.HK）於5月20日發布的首季業績報告中的核心亮點。財報展示了公司強勁且多元化的資本結構，足以支撐其資本密集型數據中心的擴張。同時，作為中國最大的第三方數據中心營運商，公司正利用其雄厚的資金實力加碼建設AI基礎設施平台，以滿足AI應用帶來的激增需求。 萬國數據的最新財報顯示，其核心業務繼續以雙位數的速度增長。因此公司表示，預計今年的收入將增長至124億元（18.3億美元）至129億元之間，按中位數計算，較去年公布的114億元增長約11%。 內地科技巨擘競相布局AI大模型與應用，帶動數據中心需求集中釋放，新訂單顯著激增。阿里巴巴已宣布將在未來三年內向雲計算和AI基礎設施投資超過3,800億元。此外，字節跳動也表示，計劃在今年投入超過2,000億元用於資本開支，其中約65%將用於內地。 這些戰略投資正推動Token使用量的指數級增長，而Token是AI用量的主要計算單位。根據國家統計局的數據，今年3月，中國日均Token使用量超過140萬億，較三個月前增長了40%。 「過去幾個季度，我們看到AI驅動的數據中心需求出現了前所未有的增長，」萬國數據董事長黃偉在公司電話會議上表示，「我們相信，這只是一個多年增長故事的開端，國產晶片供應的持續增加將進一步支撐這一趨勢。目前，客戶正以前所未有的規模規劃未來部署。」 需求端的爆發直接體現在訂單上，萬國數據首季新增訂單約200兆瓦，創下了單季歷史紀錄。截至5月下旬，2026年新增訂單已超過340兆瓦。公司在電話會議上表示，暴增的客戶需求已推動公司的積壓訂單達到近600兆瓦。 「隨著訂單逐步落實，我們的增長將明顯加速，」黃偉表示。「在中國，AI是具有革命意義的機遇。我們會把所需資源全部投入到AI基礎設施平台的擴張中。」 加速基礎設施投資 為了把握這一巨大機遇，萬國數據承諾在未來三年內支出300億元至500億元資本，這是公司成立25年以來最大規模的投資計劃。公司計劃今年支出約90億元，這已經是2025年43億元資本開支的兩倍多。以2026年的規模估算，2027年和2028年的資本開支合計將增加至210億元至410億元，反映出萬國數據對擴展其AI基礎設施平台的持續承諾。 黃偉表示，僅在過去15個月裏，公司就啟動了10萬平方米新數據中心的建設，規模達400兆瓦，且幾乎已被全部預訂。 這一戰略擴張背後有著合理的資本開支和財務規劃。萬國數據報告稱，截至3月底，其短期債務為93.7億元，大約是去年同期47.4億元的兩倍。其長期債務則較為穩定，從去年同期的378億元小幅下降至3月底的365億元。 公司在該季度透過發行可轉換優先股籌集了21億元。此外，還透過出售財務投資對象DayOne的部分股權套現3.85億美元，DayOne此前是萬國數據的國際業務部門，現已成為一家獨立營運的實體。此次交易完成後，萬國數據保留了DayOne約19.9%的股權，按照C輪融資的定價，剩餘股份價值超過22億美元，仍具備未來資本增值上升空間。 去年，萬國數據還透過發行數據中心公募REITs和資產支持證券ABS優化資本結構，增強融資靈活性。 在這些戰略舉措下，截至3月底，公司的現金及現金等價物從去年同期的75.8億元倍增至148億元。在電話會議上，公司表示目前擁有超過190億元的現金和定期存款，已為新階段擴張做好資金準備。 在加碼AI基礎設施建設的同時，萬國數據第一季的現有業務繼續保持了穩健增長。該季度公司收入按年增長23.6%，達到33.7億元。剔除一次性項目後的增長率保持在7.9%的健康水平，反映出核心業務的穩步擴張。其總簽約及預簽約面積按年增長11.7%，至725,485平方米；而計費面積增長12.7%，至520,929平方米。剔除一次性項目後，其經調整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）按年增長8%，至14.3億元。 AI數據中心板塊近期勢頭強勁，萬國數據的股價在過去一年裏也累計上漲20%。該股目前的市銷率（P/S）略高於4倍，表明投資者對其龍頭地位與增長前景的信心。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
沃蘭特再獲10億元融資 eVTOL獨角獸瞄準香港上市
成立僅五年的電動垂直起降飛行器（eVTOL）製造商沃蘭特，最新一輪融資吸引了君聯資本及HSG等投資機構參與，加入與上海市政府相關的投資者行列 重點： 沃蘭特完成新一輪10億元人民幣C+輪融資，距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間 據報沃蘭特正籌劃赴港上市，公司擁有背景深厚的管理團隊，旗下產品亦已進入監管機構的適航認證程序 陽歌 談到電動垂直起降飛行器（eVTOL），上海沃蘭特航空技術有限公司無疑是一家準備相當充足的企業，無論是在產業實力、投資者支持，還是赴港上市的布局方面皆是如此。據媒體報道，公司剛剛完成C+輪融資，募集近10億元（1.48億美元），距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間。 儘管沃蘭特成立於2021年，歷史並不長，但其股東名單已相當亮眼，既包括民營資本，也包括具有政府背景的投資者，稍後將進一步介紹。其創始團隊更可謂匯聚中外航空業的重量級人物。而最重要的一點或許是，公司旗下產品正快速邁向適航認證，同時已獲得來自多家有意採購其產品企業的訂單支持。 種種跡象均顯示，沃蘭特距離上市已不再遙遠。中國媒體引述知情人士報道稱，公司已將香港作為上市目標。考慮到沃蘭特迄今累計融資額已達50億元，約合7.4億美元，市場預期其上市估值很可能超過10億美元。 儘管如此，我們仍有必要仔細審視這家高飛中的企業，而它的資歷確實相當亮眼。沃蘭特正加速進軍競爭日益激烈的全球eVTOL市場。不過，隨著這類小型飛行器愈來愈適用於空中的士、物流配送以及景區觀光等短途飛行場景，市場預計將保持高速增長。 許多國家正大力推動低空經濟發展，以支持上述應用場景，這意味著沃蘭特及其同業將獲得強力政策支持，尤其是在已將低空經濟列為重點發展方向的中國。根據不同機構預測，該產業到2030年前的年均增長率可達30%至50%，市場規模屆時將介乎50億至150億美元之間。 沃蘭特的旗艦產品VE25100，是目前市場上較具代表性的eVTOL機型之一。根據公司官網資料，該飛行器最多可搭載六人，商業載重能力達500公斤，採用八台電動馬達驅動，續航距離介乎200公里至400公里。 根據最新消息，參與沃蘭特C輪及C+輪融資的投資者包括君聯資本、HSG（前身為紅杉中國），以及總部位於杜拜的Stone Venture等機構。更重要的是，公司同時獲得強大的政府背景支持，投資者包括上海主要國有汽車製造商上汽集團，以及與上海市政府關係密切的孚騰資本。 在中國，政府背景往往是企業成功的重要因素，不僅有助於獲取資金，也有利於取得牌照、土地等關鍵資源。對沃蘭特而言，這些政府關係尤其重要，因為公司正爭取取得商業化運營eVTOL所需的關鍵適航證書。截至目前，獲得相關認證的企業仍屈指可數，其中包括億航智能（EH.US）。作為行業最早期的企業之一，億航早於2020年便已在納斯達克上市。 目的地香港 儘管億航智能已在納斯達克上市，但近年華爾街對於eVTOL等前沿科技領域的中國企業，態度已變得愈來愈謹慎。億航智能股價隨著市場對其自身前景的看法，以及華爾街整體情緒變化而大幅波動。公司目前市值僅約7.7億美元，雖然早在2021年高峰時，其市值曾短暫達到目前的四倍，並且就在2025年初，市值仍一度接近目前的一倍。 華爾街環境日益艱難，可能是推動沃蘭特轉向香港的重要因素。香港市場仍可接觸全球投資者，這與上海和深圳的中國內地A股市場不同，後者對外資而言仍大致封閉。對沃蘭特這類企業而言，這是一項重要差別。它們雖然目前主要在中國發展業務，但顯然長遠目光已放在全球市場，並希望建立全球投資者基礎。 沃蘭特並未公開披露任何財務資料，由於公司成立時間尚短，且飛行器仍未取得適航認證，目前收入可能仍相當有限。據媒體報道，公司VE25-100的型號合格證申請已獲中國民航華東地區管理局受理，目前仍在審查之中。 根據公司網站資料，沃蘭特已從中國南方航空、亞捷航空及農銀金融租賃等潛在客戶獲得合共1,900架飛行器的確認訂單及意向書。公司稱，相關潛在訂單價值超過475億元，不過其中絕大部分很可能只是意向書，並不構成確定承諾。 再看公司的高層名單，確實相當亮眼，其中包括同時擁有民營企業及政府部門經驗的人士。後者尤其重要，因為這意味著沃蘭特將能更順暢地接觸航空監管部門，而相關審批將是決定其成敗的關鍵。 創始人兼行政總裁董明曾任職於領先飛機引擎製造商GE，以及中國航空工業集團（Avic）旗下的國產飛機項目，並參與C919研製。C919正試圖在全球市場挑戰波音737及空客A320。根據LinkedIn資料，公司技術負責人俞瑋曾在中國航空監管機構中國民航局擔任航空系統技術經理，亦曾任職於霍尼韋爾。 沃蘭特正飛入一個日益擁擠的eVTOL賽道，無論在中國本土還是全球市場皆是如此。在國內，沃蘭特面對的競爭對手不僅包括億航智能，還包括電動車製造商小鵬汽車旗下的小鵬匯天，以及由吉利汽車支持的沃飛長空。在全球市場，公司則面對Joby Aviation（JOBY.US）及Beta Technologies（BETA.US）等企業競爭。與億航智能一樣，這些公司均已開始產生收入。 雖然沃蘭特顯然是eVTOL賽道的相對後來者，但其在中國航空航天產業的人脈資源及政府關係，無疑是公司未來發展的重要賣點。因此，沃蘭特對香港投資者或具有相當吸引力，尤其是在當前市場環境下，投資者對具備強力政府支持的新興產業科技股尤其感興趣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
收入雖增長估值仍偏高 範式智能要力提毛利率
範式智能近期動作多多，包括配股集資以及入股歡喜傳媒 重點： 公司上季收入升逾35% 期內毛利率與美國同業差距大 白芯蕊 自從OpenAI大爆發令人工智能應用崛起，AI股變成全球焦點，在香港上市的企業級人工智能（AI）龍頭範式智能技術集團股份有限公司（6682.HK），最近動作多多，在公布首季營運數據前，已先後配股集資買GPU，與香港上市的歡喜傳媒（1003.HK）訂立戰略合作，兼入股歡喜傳媒。 範式智能近年業務開始逐漸改善，自去年經調整淨利潤由虧轉盈後，最新公布2026年首季營業收入達14.58億元，按年升35.4%。截至2026年第一季止，Agentic AI在手訂單數量較2025年底增長99%，反映市場對AI產品需求依然旺盛。 配售集資近16億 為擴大業務發展能力，範式智能於4月22日按每股配售價40.36港元，配售最多3,880萬股，集資15.7億港元，更表明80%資金用於推進異構GPU(heterogeneous GPU)的AI算力設備，為API（應用程式介面）業務提供基礎設施作準備。隨後又在4月30日發通告，以總代價4億元購買GPU服務器，可見範式智能執行能力相當迅速，以應對AI業務高速發展。 另一方面，公司在5月19日以2億港元，入股從事媒體及娛樂相關業務的歡喜傳媒，計劃透過結合範式智能在AI專業能力，以及歡喜傳媒在影視領域的產業優勢，在影視創作、互動文娛、遊戲開發、知識產權周邊衍生等成立合資企業，建立戰略夥伴關係，意味範式智能由過往主攻金融、能源、電信及製造業，逐漸伸延至影視領域。 不過，公司去年底曾公布將1,378萬股內資股，轉換為H股並於聯交所上市的計劃，但突然在5月初撤回，並沒有解釋詳細原因。 在AI市場佔據優勢 回顧範式智能，成立於2014年9月，主要提供以平台為中心的人工智能解決方案。具體上，範式智能提供先知AI平台，幫助企業快速構建度身訂造的人工智能系統，提供即用型人工智能應用，使用戶可直接部署及優化其營銷、風險控制、營運等業務環節；還提供可選的配套「硬件+軟件」的伺服器基礎設施，能讓企業快速智能化。 尤其是現今世界數字化及互聯互通，令數據量爆發性增長，這方面有機為數據分析帶來前所未有挑戰，對於識別數據中隱藏規律的決策類人工智能的先知平台，變相成為一個重大商機。 據招商證券報告指，範式智能早在2022年決策類人工智能的「先知平台」市場份額上，市佔率達15.9%，為行業第一位，比第二位的SAS高9個百分點，公司更蟬聯2018至2023合共六年機器學習平台中國市場份額第一。隨著AI應用市場及企業級AI市場的不斷擴張，範式智能以高市佔率及良好的品牌優勢，將率先受益行業增長。 再者，DeepSeek、Open AI等通用大模型，數據主要依賴互聯網文本、代碼等公開文本。但行業大模型數據以閉環為主，特別是金融或醫療等行業，具有較強合規性要求，面對的應用場景復雜，因此行業大模型在細分行業上有一定優勢。 尤其範式智能一向深耕行業大模型，故擁有大量處理行業數據經驗，已充分了解各企業痛點，其中企業級人工智能操作系統「先知AIOS 5.0」，已打造健康管理、水電、聲學等一系列行業基座大模型，透過低門檻、低成本，實現對AI場景規模化覆蓋，加上範式智能在決策解決方案市場具領導地位，潛力有望進一步爆發。 毛利率遠低於Palantir 不過，值得留意是範式智能毛利率不算太高，據最新營運數據披露，上季達35.1%，美國類似的人工智能企業如Palantir（PLTR.US），同期毛利率便達86.9%，而Palantir過去數季平均都維持80%以上，故範式智能股價要擺脫股價區間橫行情況，提升毛利率絶對刻不容緩。 總括來講，市場估計範式智能今年預期市盈率為128倍，估值絶對不便宜；但無可否認，全球企業級AI市場是高速賽道。招商證券估計，此市場規模會由2023年的10億美元，大幅增長至2030年的130億美元，一旦範式智能可提升毛利率，有機會複製Palantir的增長故事。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
