業績急升卻出售近半股權 海爾印度的資本博弈
在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間 重點： 去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達 在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。 據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。 此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。 製造業出海先行者 回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。 早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。 根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。 今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。 這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？ 必然的妥協 從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。 事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。 雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。 這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。 根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。 不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6690.HK
600690.SHG
Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？
過去兩周，這家可穿戴健身設備製造商的股價翻倍有餘，在經歷連續三年營收萎縮後，其業績似乎將重返增長軌道 重點： Zepp Health股價過去兩周內漲逾一倍（主要在上周錄得漲幅），公司預測二季度營收將增長30%，為三年來首次實現同比增長 公司正從小米的代工廠商，轉向發展自有品牌Amazfit 陽歌 兩周前，我們報道了醫美平台新氧科技（SY.US）股價年內飆漲四倍（漲幅主要在上個月錄得）的案例。如今，可穿戴設備製造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正經歷相似軌跡，股價在過去兩周內翻倍有餘，其中大部分漲幅在上周錄得。 儘管兩者或許只是GameStop式的迷因股（迷因股股價異動源於缺乏財務支撐的投機性買入），但更有可能存在深層變化。簡言之，我們認為這兩家企業或標誌著，部分長期在華爾街遇冷的中概股，正迎來初現端倪的復興浪潮。 告別連接獨立診所與消費者的舊有平台模式，新氧因其轉型直營醫美中心的戰略，獲得投資者關注。Zepp似乎也有亮眼故事可講，包括即將實現2021年以來首次營收增長。 此番重生，源於Zepp摒棄昔日的商業模式，不再依據授權協議為手機巨頭小米代工可穿戴設備。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。這條轉型之路雖極具挑戰，但隨著Zepp的營收重拾增長，終究開花結果。 更宏觀看，新氧與Zepp的案例或反映出投資者認知轉變，他們或許意識到，對所有中概股一概而論的嚴苛態度有失偏頗，並承認部分企業值得深入審視。我們此前討論過的中企赴美IPO寒冬，或為另一誘因。當市場鮮見大型中概新股上市，投資者或開始在現時的股份中，尋覓璞玉渾金。 即便經歷近期大漲，Zepp的市銷率（P/S）仍僅為0.46倍，雖較3月水平翻倍，估值仍處低位。新氧3月底市銷率同樣低至0.42倍，但經大幅拉升後飆升至2.13倍。相較全球可穿戴設備巨頭佳明（GRMN.US）的6.4倍市銷率，兩者估值仍有顯著差距，表明股價或存可觀上行空間。 自2018年赴美上市以來，Zepp歷盡艱辛。彼時，其以「華米」之名立足市場，命運與手機巨頭小米深度捆綁。後者除手機業務外，也通過授權協議與Zepp等企業合作銷售各類電子產品。上市之初，小米產品貢獻Zepp約三分之二營收。 擺脫倚賴小米 然而，Zepp迅速察覺對小米的依賴既限制發展潛能，又導致毛利率遠遜於自有品牌企業。毅然決定轉型，並於2021年將公司名由「華米」更名為Zepp，標誌著戰略轉向正式落地。 此後，公司來自小米產品的銷售額持續下滑，毛利率則逆向提升，從2019年約25%升至去年第一季度的37.3%。雖然仍大幅落後於佳明58%的毛利率，但再度佐證，若Zepp能在全球運動手環市場確立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空間。 據市場調研機構SNS Insider數據，該市場規模龐大，去年總值約610億美元。更重要的是，預計2025至2032年銷售額將以15%的復合增速擴張，期末有望達到2,300億美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚屬市場新銳，但作為不到百美元平價產品的領跑者，正快速崛起。如前所述，因主動「去小米化」，公司近年營收驟降，從2022年6.14億美元回落至去年的僅1.83億美元。 隨著與小米加速切割（今年一季度小米產品的相關銷售佔比僅6%），營收大跌態勢近兩季度已顯著趨緩。一季度營收同比微降3.6%至3,850萬美元。更重要的是，公司預測二季度將實現約30%的營收增長，這將是2021年以來首次同比增長。 Zepp首席財務官鄧成（Leon Deng）在5月財報電話會上表示：「我們認為，年內剩餘時間營收增速必將持續上行。」他續稱：「諸位也關注到公司毛利率提升進程穩步推進，這一趨勢仍將延續。」 Zepp將重拾增長歸功於兩款新品：季內發售的Amazfit Active 2與3月末推出的Bip 6。這兩款平價可穿戴設備均獲市場普遍好評。公司指出，新品上市初期均遭遇供應瓶頸，預計6月底前可全面解決。 不過，Zepp一季度仍處虧損狀態，淨虧損額達1,970萬美元，上年同期則為1,480萬美元。 Zepp著重強調其銷售與製造版圖日益多元化，稱當前產品已銷往美國、西班牙、意大利等市場，但僅透露美國市場佔銷售額約15%，暗示主要市場仍在中國。製造端則佈局中國與越南兩地（後者為對衝中美貿易戰），並稱正探索在「北美自貿區」進行生產的可能性。…
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榮昌生物公布42億美元BD合作 為何市場不買單？
以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異 重點： 榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力 莫莉 對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？ 根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。 以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。 從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。 其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。 然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。 後期管線出海不易？ 與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。 作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。 因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。 榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9995.HK
688331.SHG
營收下滑疊加行業陣痛 新子光電逆勢赴美上市
儘管去年錄得淨虧損且收入下滑，這家薄膜太陽能封裝企業仍將其納斯達克的集資規模擴大了一倍 重點： 新子光電已遞交納斯達克上市申請，中國太陽能產業產能嚴重過剩之際，公司去年收入下滑 這家公司押注強勁需求，稱預測數據顯示，其核心薄膜太陽能產品銷售額2019至2029年將翻倍有餘 譚英 杭州新子光電科技有限公司（XZ.US）擴大納斯達克上市規模的舉措或許令人側目，尤其考慮到其疲弱的財務狀況，以及美國投資者對中國企業日益增強的戒心。 當眾多中國企業蜂擁赴港上市，這家規模較小的太陽能薄膜製造商卻選擇納斯達克。公司今年3月首次遞交赴美上市申請，最新披露顯示，新子光電擬將發行量提高150%，從原定的150萬股增至380萬股，潛在市值上限達1.16億美元。 新子光電是薄膜產品市場的利基企業，生產用於保護薄膜太陽能電池的包裝。其兩大核心產品有助於保護電池免受風化，並將陽光反射到電池上，從而提高其效率。此類電池可安裝在窗戶、曲面和屋頂上。 招股書援引第三方研究稱，去年其薄膜產品全球銷售額達99億元人民幣，預計2029年將增至155億元人民幣，這一增長趨勢或是新子光電擴募的信心來源。目前，公司聚焦江蘇宿遷經濟開發區的客戶，涵蓋行業龍頭天合光能（688599.SS）。 新子光電披露，上述開發區的企業年產太陽能板可達40吉瓦，即年產4億平方米太陽能板，對應需耗8億平方米共擠膜作封裝材料。需要指出的是，中國太陽能行業產能嚴重過剩，目前產能或大量閒置，但過剩局面將隨時間而緩解。 鑒於產品需求增長預期，新子光電計劃新建8條共擠膜封裝生產線。自2022年啓動出口業務，公司重點開拓越南市場，該國已成為中國太陽能製造商規避西方針對的熱門地。 若成功上市，新子光電將成為繼斯凱蒙太陽能3月掛牌後，第二家登陸納斯達克的中國光伏企業。斯凱蒙太陽能上市以來股價已下跌35%，這對新子光電不是好兆頭。 過去三年，新子光電業務表現也乏善足陳，收入從2022年的3,800萬美元持續下滑至2023年的3,280萬美元，去年更跌至2,500萬美元。期內，利潤從2022年的180萬美元，到去年虧損340,050美元。 與業內同行相似，新子光電正承受產能過剩引發的價格下行壓力，目前多數企業處於虧本生產狀態。公司兩大核心產品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烴彈性體），去年平均售價分別下跌26%和21%。 業務漸趨穩定 積極信號是，新子光電銷售成本從2023年的2,900萬美元降至去年的2,250萬美元，降幅達23%。去年上下半年營收也保持穩定，上半年銷售額1,260萬美元，下半年微降至1,250萬美元。同期業績明顯好轉，上半年虧損70萬美元後，下半年實現36萬美元盈利。 新子光電稱，2023年公司是全球第九大透明光伏封裝薄膜製造商。當前，行業龍頭福斯特（603806.SH）市值為367億元人民幣，市銷率（P/S）維持在2.07的較高水平。若採用同等估值，新子光電市值僅5,000萬美元，遠低於其7,500萬至1.12億美元的估值區間。 中國掌控全球超80%的光伏供應鏈，因而易受美國等國保護性關稅衝擊。但當前產業最大癥結在於產能過剩，源於前幾年廠商為應對預期需求而大肆擴產。近期在上海舉行的行業論壇上，天合光能董事長高紀凡表示，去年全行業虧損總額達400億美元，多數製造商現仍處於虧損狀態。 今年2月，發改委召開線上會議，呼籲禁止新增產能。禁令雖未落地，高紀凡倡議通過兼並重組與減產推動行業整合。 儘管近年行業陣痛，太陽能無疑代表未來潮流趨勢。能源智庫Ember數據顯示，太陽能裝機量每三年倍翻，2024年貢獻全球電力需求增量的40%。行業協會SolarPowerEurope稱，2024年全球裝機量增長33%，突破2太瓦，但今年增速預計放緩至10%。 增速放緩部分歸因於美國市場波動，其約佔全球光伏市場8%的份額。去年，美國新增裝機量50吉瓦，創歷史紀錄，較2023年增長21%。隨著美國總統特朗普逐步取消新增光伏裝機補貼，未來數年恐難複製此增長態勢。 新子光電計劃以每股4至6美元定價，按中位數計算可集資約1,900萬美元。部分資金將用於擴產及培育出口業務。公司客戶結構持續優化，最大客戶收入佔比從2023年的55%降至去年的32%。 歸根結底，新子光電在中國龐大的光伏生態中體量有限，近三年營收盈利持續波動。不過，當前其經營漸趨穩定，增發目標的實現或表明有投資者看好公司前景。最終，需由華爾街主流投資者判定，他們是否認同前述樂觀預期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 這篇文章已更新，以便更好地描述新子光電的產品
智能座艙戰國時代 鎂佳盼藉模塊化突圍
正申請在港上市的鎂佳股份，試圖以「模塊化+多域融合」為核心策略，證明他們有更好的盈利能力 重點： 公司收入在2023年大幅增長，去年小幅回落至14.2億元 過去三年虧損持續收窄，但去年應收票據激增336% 李世達 在中國汽車產業智能化轉型的驅動下，「智能座艙」成為最炙手可熱的創新焦點之一。從過去僅止於語音控制與大屏幕顯示，到如今結合AI語義理解、視覺識別、情境交互與遠端OTA升級，智能座艙已逐漸從附加功能變為主機廠差異化競爭的核心場域。 這場由軟件定義主導的新技術浪潮，不僅改變了汽車產業的供應鏈格局，也催生出一批介於博世、大陸等傳統Tier 1巨頭與模塊零件廠之間的「Tier 1.5」供應商，它們以模塊化架構、AI算法與可重復部署為賣點，快速搶佔主機廠的下一代車型平台。 這股趨勢促使了包括博泰車聯網、四維智聯（已通過上市聆訊）及佑駕創新（2431.HK）等智能座艙領域公司紛紛選擇赴港上市，而2018年創立的鎂佳股份有限公司近日亦向港交所遞交上市申請。去年底上市的佑駕創新，其股價至今已上漲39%。 根據申請文件，鎂佳股份的核心競爭力在於整合式的智能座艙+X產品理念。簡單來說，該方案通過整合多種智能汽車功能，包括智能座艙、ADAS泊車、ADAS駕駛、車聯網、OTA升級等，嵌入統一的實體域控制器，以用於置入車輛中。 鎂佳稱，其採用模塊化、可重復的軟件架構，使不同廠商可以快速集成至各自車型中，這種「預開發模塊庫」邏輯不需要在每次得到定點後重新開發，可以有效縮短開發交付時間至「以月為單位」，適合中國汽車市場當下「快週期、低成本」的需求環境。 主動放棄最大客戶 截至目前，鎂佳的客戶包括奇瑞、長安、東風、長安馬自達、日產和福特等頭部車廠的多款車型。而自2022年首款搭載鎂佳方案的車型量產以來，公司業績也經歷了強勁增長。 自2022年起，公司收入從3.88億元（5,400萬美元）躍升2.9倍至2023年的15.13億元，2024年小幅回落至14.2億元。同期公司來自最大客戶的收入分別2.05億元、8.02億元和3.24億元，佔其收入約52.8%、53.0%和22.8%。 值得一提的是，公司在2024年初決定與過去兩年的最大客戶終止合作關係，該客戶即中國智能座艙龍頭德賽西威（002920.SZ）。退出合作之後，雖然當年收入有所下降，但毛利率卻由2023年的12.1%大幅增長至21.8%。 當同行都在犧牲利潤換規模時，鎂佳選擇反其道而行，雖失去最大客戶，但提升了毛利率，降低了客戶集中度，令其業務結構朝向更可盈利的方向優化。 截至2024年底，該公司已與12家車廠建立合作關係，累計獲得48個車型定點，年交付量超過63萬套，申請文件中稱：「中國約每十輛搭載智能座艙域控系統的新車中，就有一輛使用鎂佳股份的解決方案」。 不過，就如同中國汽車供應鏈上的其他產業，鎂佳也處在虧損階段。2022年至2024年，公司年度虧損分別為4.23億元、3.57億元及2.91億元，呈持續收窄的趨勢。公司稱，虧損的收窄歸功於零組件實現國產替代與供應鏈優化，以及更多高毛利的模塊進入產品組合，同時模塊化平台的導入，有效降低新項目開發的邊際成本。 去年應收票據暴增 截至去年底，公司持有的現金及現金等價物約1.87億元，另有2億元受限制現金，但去年公司應收票據從2023年的5,719萬元暴增336%至2.49億元，另外還有約6.49億元的應收帳款。這意味著愈來愈多貨款結算轉向票據支付形式。票據支付延長了實際回款周期，往往達三至六個月甚至更長，這無疑大大增加了公司的運營壓力。 在資本支持方面，鎂佳自2018年以來累計完成多輪融資，至今年5月完成3,069萬美元的D+輪融資後，估值達9.3億美元，與博泰車聯網傳出的估值逾10億美元相若。不過，鎂佳盈利狀況好過博泰車聯網，前者虧損持續收窄，後者同期則擴大至5.4億元。從毛利率看，鎂佳的21.8%也好過博泰的11.8%、佑駕創新的16%。 當前智能座艙行業正從「燒錢創新」進入到「落地量產」階段，鎂佳股份憑借模塊化平台與預開發策略，在技術交付與成本控制上展現出較強的系統集成能力。雖尚處虧損，但其毛利率改善及與頭部車廠的合作基礎，已使其具備進一步放量成長與平衡盈虧的潛力。 而隨著佑駕創新等同業在港股市場獲得積極定價，智能座艙的估值參照正在上升，為鎂佳創造了有利的上市窗口。若未來能在客戶結構、現金流與產品出海等方面實現突破，資本市場對其預期也有望隨之抬升。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
華麗轉身股價狂飈 港仔機器人價高勢危？
一家三四線香港上市公司，突然變身機器人公司，股價即如脫彊野馬，一路狂奔 重點： 公司去年度業績蝕1.4億港元，已連續虧損五年 年初與達闥組成合資企業，搖身一變成為機器人公司 劉智恒 趕潮流，追風口，從來是股票市場的本質；要數今年的熱門行業，肯定是機器人，地平線機器人（9660.HK）、越疆（2432.HK）及優必選（9880.HK）等，年初以來均升幅由五成至逾倍，但要說在港股上的真正贏家，港仔機器人集團控股有限公司（0370.HK）的升幅才是王者，年初至今上升超過5倍。 公司近日公布一份不堪入目的年度業績，收入大跌45.6%至1.16港億元，虧損則續擴大5.3%至1.38億元。應收貸款及利息減值虧損1,132萬港元、商譽減值虧損2,182萬港元、物業廠房減值及設備減值3,937萬港元。 一遇達闥便化龍 為何業績表現乏善足陳，股價又能忽然爆升？原來一切緣於年初的一項合作協議！ 時間回到今年情人節，當時港仔機器人的名稱仍叫國華控股（今年五月才易名），與內地的達闥機器人簽訂框架協議，成立合資公司，國華佔股51%，達闥佔股49%，目標是開拓人形機器人操作系統的民用產品。 國華在兩年內協助合資公司募集足夠資金，達闥則將其擁有的知識產權，授予合資公司在中國境內的全資附屬。 過去香港市場的一些三四線公司最擅長的技倆，就是轉型資本市場最熱炒行業，通常透過收購或合併而進入風口市場，當股價被不斷推升，往往會作出連串集資行動。港仔機器人的情況似乎有點類同，他們最終能否成功，暫時仍是未知數？ 小米2023底發布首部電動車SUV7時，我們曾發表「雷軍造車，一往無前」一文，從小米的往績，主事人的能力，及公司財力去分析，結論是雷軍成功機會相當高。我們不妨按此框架，分析港仔機器人的成功機會。 國華業務強差人意 首先，不妨看看港仔機器人過往業務，當你翻開資料，大抵會嚇了一跳，竟然有多項主業，包括商品買賣、證劵及期貨經紀、物業經紀、地熱能供暖製冷、樓宇建築承包、特製技術支援、項目管理、集中供熱及融資租賃。 要知道，今年初國華控股市值還不到6億港元，業務之分散，在香港上市公司中可謂表表者，公司重點在那？如何去營運及發展各業務？資源又怎樣分配？ 觀乎去年業績，除個別業務外，其餘全部見紅。部分業務更是問題多多，其中在運城的供熱業務，因未能符合牌照要求，被勒令終止，結果公司要將該業務出售。 融資租賃方面，因未能履行監管要求，被政府部門禁止有關經營，最後要終止業務並出售。另外，今年亦公布將金融控股公司出售。 樓宇建築承包業務上，旗下的陝西江威涉及多宗訴訟，涉資達4,556萬元，以致部份資產被凍結。至於公司的中介業務，附屬的上海軒美房地產經公司涉及多宗訴訟，涉及金額106萬元。 從過往的業務看，公司的發展方針及經營管理似大有關題，現在轉搞機器人公司，成功概率確實教人存疑。 達闥連年虧損 我們再看達闥機器人，說不定他有能力讓港仔機器人邁向美好前景。事實上，達闥並非吳下阿蒙，反之曾是中國內地首屈一指的機器人企業，軟銀及富士康均是主要投資者，估值一度冠絕同行。 公司2015年由曾任職貝爾實驗室及中移動通信研究院首任院長的黃曉慶成立，專注雲端智慧機器人技術，2023年完成C輪10億融資後，估值達到223億元。 然而人型機器人在商業市場仍屬起步階段，公司不斷燒錢， 2019年準備在美上市，不幸地被美國商務部列入管制黑名單，集資不成，苦苦支撐，近年屢傳資金鏈陷斷裂之危。今年4月在社交平台及媒體消息，公司在上海、北京及深圳等地，有數百員工被欠薪，位於廣州的公司，更被斷水斷電。 達闥往績也是乏善足陳，虧錢不是最大問題，最大問題似是看不到明天，以致原有投資者不願再注資，公司已陷於危急存亡之秋，它又能為港仔機器人帶來多少業務，何時才可扭虧為盈？ 一場燒錢的競賽 投資機器人行業，大部份企業在燒錢階段，因此企業要有充裕的資本才能繼續前行。金沙江創投合夥人朱嘯虎早前表示，人形機器人面臨技術成本高企，遠超出顧客願付費用。其次是許多企業所謂的應用場景，實際是想象出來，並非實際需要。 我們看見港仔機器人長期虧損，截至今年3月底，手頭資金只有5,000萬港元，憑甚麼去支撐這盤燒錢的遊戲？雖然港仔機器人上月宣布簽定四份合作框架協議，但靠一個香港市場，能為公司帶來多少生意？相信投資者也別抱太大期望。 然而，在機器人熱潮下，港仔機器人的概念相信會受到一定追捧，股價有機再創新高，但何時能盈利就別太樂觀。再者，股價經過一輪急升猛漲後，投資者現階段追入，風險高值博率低。別忘記，股價大升後，未來公司很大機會在資本市場進行融資，股價將會十分波動，投資者只適宜投機性買賣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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營收下滑疊加行業陣痛 新子光電逆勢赴美上市
儘管去年錄得淨虧損且收入下滑，這家薄膜太陽能封裝企業仍將其納斯達克的集資規模擴大了一倍 重點： 新子光電已遞交納斯達克上市申請，中國太陽能產業產能嚴重過剩之際，公司去年收入下滑 這家公司押注強勁需求，稱預測數據顯示，其核心薄膜太陽能產品銷售額2019至2029年將翻倍有餘 譚英 杭州新子光電科技有限公司（XZ.US）擴大納斯達克上市規模的舉措或許令人側目，尤其考慮到其疲弱的財務狀況，以及美國投資者對中國企業日益增強的戒心。 當眾多中國企業蜂擁赴港上市，這家規模較小的太陽能薄膜製造商卻選擇納斯達克。公司今年3月首次遞交赴美上市申請，最新披露顯示，新子光電擬將發行量提高150%，從原定的150萬股增至380萬股，潛在市值上限達1.16億美元。 新子光電是薄膜產品市場的利基企業，生產用於保護薄膜太陽能電池的包裝。其兩大核心產品有助於保護電池免受風化，並將陽光反射到電池上，從而提高其效率。此類電池可安裝在窗戶、曲面和屋頂上。 招股書援引第三方研究稱，去年其薄膜產品全球銷售額達99億元人民幣，預計2029年將增至155億元人民幣，這一增長趨勢或是新子光電擴募的信心來源。目前，公司聚焦江蘇宿遷經濟開發區的客戶，涵蓋行業龍頭天合光能（688599.SS）。 新子光電披露，上述開發區的企業年產太陽能板可達40吉瓦，即年產4億平方米太陽能板，對應需耗8億平方米共擠膜作封裝材料。需要指出的是，中國太陽能行業產能嚴重過剩，目前產能或大量閒置，但過剩局面將隨時間而緩解。 鑒於產品需求增長預期，新子光電計劃新建8條共擠膜封裝生產線。自2022年啓動出口業務，公司重點開拓越南市場，該國已成為中國太陽能製造商規避西方針對的熱門地。 若成功上市，新子光電將成為繼斯凱蒙太陽能3月掛牌後，第二家登陸納斯達克的中國光伏企業。斯凱蒙太陽能上市以來股價已下跌35%，這對新子光電不是好兆頭。 過去三年，新子光電業務表現也乏善足陳，收入從2022年的3,800萬美元持續下滑至2023年的3,280萬美元，去年更跌至2,500萬美元。期內，利潤從2022年的180萬美元，到去年虧損340,050美元。 與業內同行相似，新子光電正承受產能過剩引發的價格下行壓力，目前多數企業處於虧本生產狀態。公司兩大核心產品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烴彈性體），去年平均售價分別下跌26%和21%。 業務漸趨穩定 積極信號是，新子光電銷售成本從2023年的2,900萬美元降至去年的2,250萬美元，降幅達23%。去年上下半年營收也保持穩定，上半年銷售額1,260萬美元，下半年微降至1,250萬美元。同期業績明顯好轉，上半年虧損70萬美元後，下半年實現36萬美元盈利。 新子光電稱，2023年公司是全球第九大透明光伏封裝薄膜製造商。當前，行業龍頭福斯特（603806.SH）市值為367億元人民幣，市銷率（P/S）維持在2.07的較高水平。若採用同等估值，新子光電市值僅5,000萬美元，遠低於其7,500萬至1.12億美元的估值區間。 中國掌控全球超80%的光伏供應鏈，因而易受美國等國保護性關稅衝擊。但當前產業最大癥結在於產能過剩，源於前幾年廠商為應對預期需求而大肆擴產。近期在上海舉行的行業論壇上，天合光能董事長高紀凡表示，去年全行業虧損總額達400億美元，多數製造商現仍處於虧損狀態。 今年2月，發改委召開線上會議，呼籲禁止新增產能。禁令雖未落地，高紀凡倡議通過兼並重組與減產推動行業整合。 儘管近年行業陣痛，太陽能無疑代表未來潮流趨勢。能源智庫Ember數據顯示，太陽能裝機量每三年倍翻，2024年貢獻全球電力需求增量的40%。行業協會SolarPowerEurope稱，2024年全球裝機量增長33%，突破2太瓦，但今年增速預計放緩至10%。 增速放緩部分歸因於美國市場波動，其約佔全球光伏市場8%的份額。去年，美國新增裝機量50吉瓦，創歷史紀錄，較2023年增長21%。隨著美國總統特朗普逐步取消新增光伏裝機補貼，未來數年恐難複製此增長態勢。 新子光電計劃以每股4至6美元定價，按中位數計算可集資約1,900萬美元。部分資金將用於擴產及培育出口業務。公司客戶結構持續優化，最大客戶收入佔比從2023年的55%降至去年的32%。 歸根結底，新子光電在中國龐大的光伏生態中體量有限，近三年營收盈利持續波動。不過，當前其經營漸趨穩定，增發目標的實現或表明有投資者看好公司前景。最終，需由華爾街主流投資者判定，他們是否認同前述樂觀預期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 這篇文章已更新，以便更好地描述新子光電的產品
智能座艙戰國時代 鎂佳盼藉模塊化突圍
正申請在港上市的鎂佳股份，試圖以「模塊化+多域融合」為核心策略，證明他們有更好的盈利能力 重點： 公司收入在2023年大幅增長，去年小幅回落至14.2億元 過去三年虧損持續收窄，但去年應收票據激增336% 李世達 在中國汽車產業智能化轉型的驅動下，「智能座艙」成為最炙手可熱的創新焦點之一。從過去僅止於語音控制與大屏幕顯示，到如今結合AI語義理解、視覺識別、情境交互與遠端OTA升級，智能座艙已逐漸從附加功能變為主機廠差異化競爭的核心場域。 這場由軟件定義主導的新技術浪潮，不僅改變了汽車產業的供應鏈格局，也催生出一批介於博世、大陸等傳統Tier 1巨頭與模塊零件廠之間的「Tier 1.5」供應商，它們以模塊化架構、AI算法與可重復部署為賣點，快速搶佔主機廠的下一代車型平台。 這股趨勢促使了包括博泰車聯網、四維智聯（已通過上市聆訊）及佑駕創新（2431.HK）等智能座艙領域公司紛紛選擇赴港上市，而2018年創立的鎂佳股份有限公司近日亦向港交所遞交上市申請。去年底上市的佑駕創新，其股價至今已上漲39%。 根據申請文件，鎂佳股份的核心競爭力在於整合式的智能座艙+X產品理念。簡單來說，該方案通過整合多種智能汽車功能，包括智能座艙、ADAS泊車、ADAS駕駛、車聯網、OTA升級等，嵌入統一的實體域控制器，以用於置入車輛中。 鎂佳稱，其採用模塊化、可重復的軟件架構，使不同廠商可以快速集成至各自車型中，這種「預開發模塊庫」邏輯不需要在每次得到定點後重新開發，可以有效縮短開發交付時間至「以月為單位」，適合中國汽車市場當下「快週期、低成本」的需求環境。 主動放棄最大客戶 截至目前，鎂佳的客戶包括奇瑞、長安、東風、長安馬自達、日產和福特等頭部車廠的多款車型。而自2022年首款搭載鎂佳方案的車型量產以來，公司業績也經歷了強勁增長。 自2022年起，公司收入從3.88億元（5,400萬美元）躍升2.9倍至2023年的15.13億元，2024年小幅回落至14.2億元。同期公司來自最大客戶的收入分別2.05億元、8.02億元和3.24億元，佔其收入約52.8%、53.0%和22.8%。 值得一提的是，公司在2024年初決定與過去兩年的最大客戶終止合作關係，該客戶即中國智能座艙龍頭德賽西威（002920.SZ）。退出合作之後，雖然當年收入有所下降，但毛利率卻由2023年的12.1%大幅增長至21.8%。 當同行都在犧牲利潤換規模時，鎂佳選擇反其道而行，雖失去最大客戶，但提升了毛利率，降低了客戶集中度，令其業務結構朝向更可盈利的方向優化。 截至2024年底，該公司已與12家車廠建立合作關係，累計獲得48個車型定點，年交付量超過63萬套，申請文件中稱：「中國約每十輛搭載智能座艙域控系統的新車中，就有一輛使用鎂佳股份的解決方案」。 不過，就如同中國汽車供應鏈上的其他產業，鎂佳也處在虧損階段。2022年至2024年，公司年度虧損分別為4.23億元、3.57億元及2.91億元，呈持續收窄的趨勢。公司稱，虧損的收窄歸功於零組件實現國產替代與供應鏈優化，以及更多高毛利的模塊進入產品組合，同時模塊化平台的導入，有效降低新項目開發的邊際成本。 去年應收票據暴增 截至去年底，公司持有的現金及現金等價物約1.87億元，另有2億元受限制現金，但去年公司應收票據從2023年的5,719萬元暴增336%至2.49億元，另外還有約6.49億元的應收帳款。這意味著愈來愈多貨款結算轉向票據支付形式。票據支付延長了實際回款周期，往往達三至六個月甚至更長，這無疑大大增加了公司的運營壓力。 在資本支持方面，鎂佳自2018年以來累計完成多輪融資，至今年5月完成3,069萬美元的D+輪融資後，估值達9.3億美元，與博泰車聯網傳出的估值逾10億美元相若。不過，鎂佳盈利狀況好過博泰車聯網，前者虧損持續收窄，後者同期則擴大至5.4億元。從毛利率看，鎂佳的21.8%也好過博泰的11.8%、佑駕創新的16%。 當前智能座艙行業正從「燒錢創新」進入到「落地量產」階段，鎂佳股份憑借模塊化平台與預開發策略，在技術交付與成本控制上展現出較強的系統集成能力。雖尚處虧損，但其毛利率改善及與頭部車廠的合作基礎，已使其具備進一步放量成長與平衡盈虧的潛力。 而隨著佑駕創新等同業在港股市場獲得積極定價，智能座艙的估值參照正在上升，為鎂佳創造了有利的上市窗口。若未來能在客戶結構、現金流與產品出海等方面實現突破，資本市場對其預期也有望隨之抬升。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
摩爾線程累虧50億 短期轉盈難寄厚望
為應對美國日益加劇的制裁，中國積極推動芯片發展，這家GPU製造商或許能因而受惠 重點： 摩爾線程已遞交A股上市申請，過去三年累計虧損50億元，同期收入不多但增速明顯 公司寄望成為中國GPU市場的領軍者，受益於國產芯片加速替代進口的趨勢，預計該領域規模到2029年將增長十倍 陳竹 成立僅五年的摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司，正爭取逾10億美元的融資，力圖成為驅動人工智能應用的核心部件——圖形處理器（GPU）的關鍵國產供應商。上周，這家高科技芯片企業遞交A股上市申請，勢必吸引欲協助國家實現關鍵技術的國有資本競相投資。 從諸多維度看，摩爾線程正是中國向重點科技領域投入千億資金的產物。公司創立時正值美國對華制裁的高峰期，當時美國政府對科技巨頭華為實施全面禁令。GPU對人工智能及高端計算應用的開發至關重要，摩爾線程的創始人相信，公司將把握國產替代的機遇，搶佔GPU市場。 這樣的雄心也伴隨風險，摩爾線程2023年遭遇跟華為類似的美國禁令後，對此深有體會。相關限制阻斷其與台積電等代工廠合作，全球多數頂尖芯片設計企業，都依賴這家代工巨頭生產產品。 在當前政策主導的環境下，摩爾線程等企業獲得上市優先通道，得以超越排隊更久的公司，反映中國在新股市場上，向重點領域傾斜的戰略。 摩爾線程的招股說明書顯示，擬集資80億元（約合11億美元），巨額融資計劃顯然是瞄准投資者對人工智能（含AI芯片製造商）的強勁需求。無獨有偶，競爭對手沐曦股份也在同日遞交39億元的上市申請，專注中央處理器（CPU）的兆芯集成上月則提交申請，擬集資42億元。 與眾多同業相似，摩爾線程由龍頭芯片企業前僱員創建。聯合創始人兼CEO張建中曾任英偉達（NVDA.US）全球副總裁兼中國區總經理。在GPU領域，英偉達的霸主地位令其成為全球最具價值的企業之一。另一位聯合創始人張鈺勃，曾是英偉達美國總部資深架構師。 企業信息平台天眼查顯示，摩爾線程至今已通過六輪融資，募集至少45億元（該統計或存遺漏）。投資者包括原「紅杉中國」更名後的紅杉、深創投及互聯網巨頭騰訊、字節跳動。據本地媒體雷鋒網6月報道，該公司估值達255億元，但未說明具體估值時點。 虧損逐漸收窄 儘管估值高企，摩爾線程營收規模仍顯初創特質。招股書披露去年收入僅4.38億元，雖較2023年1.24億元增長逾兩倍，更遠超2022年0.46億元。虧損則呈現收窄態勢，從2022年的18.4億元降至2023年的16.7億元，2024年進一步收窄至14.9億元。 高額GPU研發支出導致虧損，在初創芯片企業中頗為常見。過去三年，公司研發投入累計達38億元，其中單是去年即投入14億元。 其芯片產品不僅包含賦能人工智能應用的數據中心芯片，亦涵蓋智能手機、PC等消費電子設備芯片。雖未披露細分收入，業界普遍認為主要營收來自數據中心芯片，也是其核心戰略重心。 公司數據中心領域的GPU已迭代至第四代，更宣稱最新S500系列在部分領域媲美英偉達A100。儘管A100面市已五年，該成就仍使摩爾線程躋身中國技術最前沿的GPU開發商之列。 招股書中，公司大篇幅論述國產化政策將助推本土GPU普及，確信當前環境利好公司發展。在援引的第三方研究預計，中國數據中心與雲端GPU市場將從2024年的997億元激增至2029年的1萬億元，國產替代進程將持續深化。 其他機構的研究可佐證上述預期，摩根士丹利5月客戶報告指出，國產GPU銷售額到2027年可達2,870億元，市佔率將從去年30%升至70%。 爭食國產替代蛋糕的並非僅摩爾線程，還包括華為等行業巨頭，也有寒武紀（688256.SS）、海光信息（688041.SH）、沐曦股份、壁仞科技、天數智芯及騰訊投資的燧原科技等中堅力量。互聯網大廠亦佈局自研芯片，如阿里巴巴的平頭哥、百度的崑崙芯。 多家業內公司幾乎同步推進上市進程，除沐曦股份外，燧原科技、壁仞科技等均已開啓A股上市輔導備案。路透社上月報道，沐曦股份因內地監管更嚴格等因素，已轉向香港上市。 中國芯片企業正面臨重大挑戰，類似摩爾線程2023年遭遇的美國禁令，讓其難以找來全球頂尖代工廠投產。迫使中企要倚重本土代工，如具有限先進制程產能的中芯國際，然而後者也受美國管制關鍵設備出口的掣肘。 摩爾線程承認，美國禁令迫使其尋求國產替代方案並採取應變措施，但未透露當前芯片代工廠是否面臨其他製造障礙。 招股書顯示，成功上市將為摩爾線程輸送「彈藥」，大部份集資所得擬投向研發。尋求短期回報的投資者或需降低預期，公司已預警「可能持續虧損」。但對具有國資背景的大型投資機構而言，此類虧損未必構成障礙，它們更關注長期盈利潛力及助力國家實現政策目標。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
掃描王撐起200億市值 上海合合H股搶灘
主打掃描全能王的上海合合信息去年在上海科創板上市，最近申請在港發行H股上市，公司每年有穩定盈利增長成為賣點。 重點： 公司每年毛利率達八成 掃描全能王佔公司總收入77% 鄭瑞棠 相信很多人都用過掃描全能王（CamScanner）這個應用程式，只要用手機的網絡攝影機拍照後，便能將文件轉成PDF擋案並分享給他人。這個應用程式原來由中國公司上海合合信息科技股份有限公司（688615.SH）經營，公司創辦人，現董事長鎮立新曾在中國石化任電氣工程師， 2000年開始在摩托羅拉任職，2006年成立公司。 掃描全能王2010年起推出市場，一個程式已撐起公司逾七成收入，並於去年在上海科創板上市，打造成市值200億的創科公司。近日趁A+H股上市熱潮，在港交所遞交上市申請。 掃描全能王是全球用戶規模最大的圖像文本處理AI產品，應用程式早於2010年已推出，在Apple apps store上84個國家地區效率類免費應用下載榜中，自2014年起多次排行第一。目前掃描全能王已覆蓋200個國家，支持52種言語的文字識別，服務超過10億用戶，是全球少數上線超過15年，年覆合增長率超過20%的應用程式。 業績連年增長 隨著近年AI的發展，公司的發展亦沾上AI概念，增加AI超級濾鏡、AI智能擦除及AI文檔簽署等功能。掃描全能王佔公司2024年的總收入的77%，今年首3個月比例更高達81%。除此之外，公司面對消費者C端市場的主要產品，還包括名片全能王及啟信寶等。 至於公司在面對企業的B端市場，主要提供TextIn及啟信慧眼等標準化產品，只佔公司總收入約一成六，毛利率亦只有六成多，比C端產品的八成以上為低。 在科創板上市，不代表公司是未有盈利的初創公司，合合信息近年有穩定的盈利增長，而且數據頗為亮麗。根據上市初部文件顯示，由2022至2024年間，公司的年收入複合增長皆超過兩成，淨利潤分別為2.84億人民幣、3.23億人民幣及4億人民幣，增長率分別為28.7%、27.2%及27.9%，公司毛利率最近3年皆逾80%。截至今年3月底3個月，盈利1.16億人民幣，同比增長29.4%。 AI市場競爭大 不過留意上市文件中列舉多項風險，包括AI技術不斷更新，若公司未能跟上步伐，可能令競爭力下降；而全球AI市場競爭激烈，公司在全球C端效率類AI產品市場份額僅2.2%，面臨來自國內外眾多公司的競爭；公司業務涉及大量用戶數據處理，若發生數據安全或違反私隱事件，將損害公司聲譽或面臨罰款。 為了維持競爭力，公司在科研及投資的金額不斷增加，研發的開支由22年2.79億元人民幣，增至24年的3.9億人民幣，如果收入不相應增長，或會帶來資金壓力；而且公司約三份一收入來自海外，亦會有匯率風險。 近期內地A股公司來港發行H股集資成趨勢，招股價普遍比A股有折讓，令認購者有上升的水位。不過憧憬H股上市後即炒至接近與A股同價，如意算盤又未必打得響。 縱觀近期A+H上市潮由5月掛牌的寧德時代開始，截至6月27日5隻A+H上市新股，其中4隻皆上升。寧德時代H股僅以比A股折讓7%招股，但由於公司業務前景佳，加上H股流通量較低，所以一上市已炒至比A股有溢價，截至6月27日累積升幅已達24%，較A股溢價已高達兩成，情況極為罕見。 A+H上市表現參差 其餘H股大部分皆比A股折讓約兩成上市，恒瑞醫藥及三花智控分別比招股價上升26%及8%，令其股價比A股的折讓收窄。但內地調味品龍頭公司海天味業，上市後累積跌幅3.4%，比A股的折讓維持兩成。 反而招股反應較冷淡，從事紙品包裝的吉宏，由於招股價比A股大幅折讓達五成，上市後股價大升逾五成，目前仍比A股折讓近三成。 上海合合信息去年9月在上海科創版上市，發行價55.18元，一掛牌已炒上逾百元，其後歷史高位曾見逾500元，現在股價約153元，走勢極為波動，現市盈率約51倍，市值約210億人民幣。其在香港招股的投資價值，還看招股價比A股有多大的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
營收下滑疊加行業陣痛 新子光電逆勢赴美上市
儘管去年錄得淨虧損且收入下滑，這家薄膜太陽能封裝企業仍將其納斯達克的集資規模擴大了一倍 重點： 新子光電已遞交納斯達克上市申請，中國太陽能產業產能嚴重過剩之際，公司去年收入下滑 這家公司押注強勁需求，稱預測數據顯示，其核心薄膜太陽能產品銷售額2019至2029年將翻倍有餘 譚英 杭州新子光電科技有限公司（XZ.US）擴大納斯達克上市規模的舉措或許令人側目，尤其考慮到其疲弱的財務狀況，以及美國投資者對中國企業日益增強的戒心。 當眾多中國企業蜂擁赴港上市，這家規模較小的太陽能薄膜製造商卻選擇納斯達克。公司今年3月首次遞交赴美上市申請，最新披露顯示，新子光電擬將發行量提高150%，從原定的150萬股增至380萬股，潛在市值上限達1.16億美元。 新子光電是薄膜產品市場的利基企業，生產用於保護薄膜太陽能電池的包裝。其兩大核心產品有助於保護電池免受風化，並將陽光反射到電池上，從而提高其效率。此類電池可安裝在窗戶、曲面和屋頂上。 招股書援引第三方研究稱，去年其薄膜產品全球銷售額達99億元人民幣，預計2029年將增至155億元人民幣，這一增長趨勢或是新子光電擴募的信心來源。目前，公司聚焦江蘇宿遷經濟開發區的客戶，涵蓋行業龍頭天合光能（688599.SS）。 新子光電披露，上述開發區的企業年產太陽能板可達40吉瓦，即年產4億平方米太陽能板，對應需耗8億平方米共擠膜作封裝材料。需要指出的是，中國太陽能行業產能嚴重過剩，目前產能或大量閒置，但過剩局面將隨時間而緩解。 鑒於產品需求增長預期，新子光電計劃新建8條共擠膜封裝生產線。自2022年啓動出口業務，公司重點開拓越南市場，該國已成為中國太陽能製造商規避西方針對的熱門地。 若成功上市，新子光電將成為繼斯凱蒙太陽能3月掛牌後，第二家登陸納斯達克的中國光伏企業。斯凱蒙太陽能上市以來股價已下跌35%，這對新子光電不是好兆頭。 過去三年，新子光電業務表現也乏善足陳，收入從2022年的3,800萬美元持續下滑至2023年的3,280萬美元，去年更跌至2,500萬美元。期內，利潤從2022年的180萬美元，到去年虧損340,050美元。 與業內同行相似，新子光電正承受產能過剩引發的價格下行壓力，目前多數企業處於虧本生產狀態。公司兩大核心產品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烴彈性體），去年平均售價分別下跌26%和21%。 業務漸趨穩定 積極信號是，新子光電銷售成本從2023年的2,900萬美元降至去年的2,250萬美元，降幅達23%。去年上下半年營收也保持穩定，上半年銷售額1,260萬美元，下半年微降至1,250萬美元。同期業績明顯好轉，上半年虧損70萬美元後，下半年實現36萬美元盈利。 新子光電稱，2023年公司是全球第九大透明光伏封裝薄膜製造商。當前，行業龍頭福斯特（603806.SH）市值為367億元人民幣，市銷率（P/S）維持在2.07的較高水平。若採用同等估值，新子光電市值僅5,000萬美元，遠低於其7,500萬至1.12億美元的估值區間。 中國掌控全球超80%的光伏供應鏈，因而易受美國等國保護性關稅衝擊。但當前產業最大癥結在於產能過剩，源於前幾年廠商為應對預期需求而大肆擴產。近期在上海舉行的行業論壇上，天合光能董事長高紀凡表示，去年全行業虧損總額達400億美元，多數製造商現仍處於虧損狀態。 今年2月，發改委召開線上會議，呼籲禁止新增產能。禁令雖未落地，高紀凡倡議通過兼並重組與減產推動行業整合。 儘管近年行業陣痛，太陽能無疑代表未來潮流趨勢。能源智庫Ember數據顯示，太陽能裝機量每三年倍翻，2024年貢獻全球電力需求增量的40%。行業協會SolarPowerEurope稱，2024年全球裝機量增長33%，突破2太瓦，但今年增速預計放緩至10%。 增速放緩部分歸因於美國市場波動，其約佔全球光伏市場8%的份額。去年，美國新增裝機量50吉瓦，創歷史紀錄，較2023年增長21%。隨著美國總統特朗普逐步取消新增光伏裝機補貼，未來數年恐難複製此增長態勢。 新子光電計劃以每股4至6美元定價，按中位數計算可集資約1,900萬美元。部分資金將用於擴產及培育出口業務。公司客戶結構持續優化，最大客戶收入佔比從2023年的55%降至去年的32%。 歸根結底，新子光電在中國龐大的光伏生態中體量有限，近三年營收盈利持續波動。不過，當前其經營漸趨穩定，增發目標的實現或表明有投資者看好公司前景。最終，需由華爾街主流投資者判定，他們是否認同前述樂觀預期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 這篇文章已更新，以便更好地描述新子光電的產品
蔚來虧損又擴大 盈利之路道阻且長
儘管銷量不如預期且虧損擴大，蔚來管理層仍重申年底實現盈利的目標 重點： 首季度淨虧損按年擴大30.2%，距離實現盈利越來越遠 首季度交付量4.2萬輛，不及年度目標的十分之一 李世達 隨著中國新能源車行業內部對激烈「價格戰」的反思聲浪愈演愈烈，新能源車行業這場曾勢如破竹的綠色革命，如今已顯現出疲態。全球增速放緩，中國市場產能下滑、毛利率下降、價格戰空前激烈，行業似乎將迎來一場巨大的變革。 今年5月起，工信部、中汽協、全聯車商等多個部門與機構密集發聲，嚴詞批評「價格戰式內捲」，強調須糾正違背市場規律、傷害品牌與服務體系的惡性競爭行為。這是中國首次以官方角度承認新能源車產業的發展進入「拐點期」，而一批處在產業轉型壓力下的二線車企，如蔚來集團（9866.HK; NIO.US），便成為這場內外夾擊困局中的典型縮影。 蔚來近日公布今年首季度財報，期內交付量4.2萬輛，按年增加40.1%，但環比減少42.1%。同期，汽車銷售額同比增長18.6%、環比減少43.1%。公司設定的年度銷量為44萬輛，意味著首季度成績還不到年度目標的十分之一。 與其他造車新勢力相比，蔚來首季度的銷量甚至不及理想（LI.US; 2015.HK）、小鵬（XPEV.US; 9868.HK）、零跑（9863.HK）的一半。 期內收入120.35億元（16.58億美元），按年增長21.4%，淨虧損為67.5億元，較2024年第一季度擴大30.2%。汽車毛利率回落至10.2%，按季減少2.9個百分點，整體毛利率按年增2.7個百分點至7.6%，但較上季下滑4.1個百分點。 定位高端市場的蔚來，去年三季度末開始銷售定位大眾市場的第二品牌樂道，2025年4月末開始銷售第三品牌螢火蟲。公司對樂道首款車型L60寄予厚望，但實際表現卻不及預期。2025年第一季度，L60共銷售1.47萬輛，而此前設定的目標是單月2萬輛。此外，主品牌NIO一季度銷售也在下滑，按年跌10%至2.73萬輛。 銷售與行政成本大增 與此同時，蔚來的運營開支仍高踞不下。銷售與行政費用高達44億元，按年大增46.8%，公司稱主要因為銷售職能的人員成本增加，以及銷售及營銷活動增加。顯示在價格戰壓力下，營銷需加碼「品牌護城河」，以及在惡性內捲下，品牌需維持高曝光與用戶體驗的壓力。而公司從去年開始推出第二品牌樂道，今年再推出第三品牌螢火蟲，也都需要更大量的初期營銷投入。 此外，研發投入也增加11.1%至31.8億元。與理想的25億元相比，未來的研發投入多出6.8億元，但收入卻不到理想（259億元）的一半。 創辦人兼董事長李斌指出，被寄予厚望的樂道品牌首季銷量不如預期，導致集團在4月調整了樂道銷售及核心管理團隊，樂道汽車總裁艾鐵成在4月初宣布離職，並承認未有讓L60達到與它的產品力相匹配的銷量。 全年展望仍樂觀 今年是蔚來產品大年，三品牌合計推出九款車型。其中，樂道第二款車型L90將於第三季上市，該車型在上海車展亮相後十分受到用戶期待，連同將在第四季上市的L80及在售的L60，公司預估三款車型第四季月交付輛將達2.5萬輛，加上第四季將交付的ES8，料能讓主品牌蔚來第四季月交付量也達2.5萬輛。 李斌稱，若三品牌總銷量突破月交付5萬輛，毛利率維持17%至18%，銷售與研發費用比例控制在合理範圍，公司仍有望在2025年第四季度實現季度盈利。 而為實現目標，蔚來計劃將第四季度研發費用控制在20億至25億元；同時優化銷售和管理費用，比例將佔到銷售額的10%左右。 不過，券商似乎對公司的樂觀不買單。招銀國際就指出，公司盈利的預期基於四大假設，包括銷量、毛利、研發與銷售降本等等。其中第四季銷量要達到第一季的四倍，才有可能實現盈利，何況要同時達成所有假設，難度相當高。 截至一季末，公司帳面現金與等價物約260億元，流動負債已超過流動資產，且淨現金流為負，對比季度虧損規模與未來幾季可能的資本支出壓力，4月已在港股配售集資40.3億港元的蔚來，或仍須尋求市場支持。 業績公布後首個交易日，蔚來港股升1.6%至27.95港元，但年初至今仍跌去20%。公司目前的市銷率（P/S）只有0.77倍，低於理想的1.57倍、小鵬的2.67倍與零跑的2.2倍，反映投資人對其未來成長性與盈利能力的保留態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
速騰聚創逆轉勝 或許不用等三年
從事激光雷達和感知解決方案業務的速騰聚創，在連虧多年後，開始漸見曙光 重點： 公司今年首季度虧損大幅收窄 用於機械人的激光雷達業務有機成為突破點 劉智恒 禾賽科技（HSAI.US）聯合創始人李一帆曾說過：「長期來看，激光雷達可在國內實現盈利，但不確定這個長期有多長，是三年就夠了，還是一不留神到十年去了。」 對於激光雷達的龍頭速騰聚創科技有限公司（2498.HK）來說，李一帆的話真是百般滋味，公司自2014年成立後從未嘗盈利，累計虧損數十億元，究竟還要等多久才能有收成？ 或許公司今年首季度的報告，可為市場帶來一點端倪。 速騰聚創首季度的收入3.28億元，儘管按年下跌9.2%，但虧損收窄24%至9,879萬元，毛利亦大升73%至7,701萬元。毛利率的改善更教人驚喜，由去年同期的12.3%，大幅上升11.2個百分點至23.5%。 毛利率升幅亮麗 公司表示，收入下跌主要是一家在L2+自動駕駛上的客戶，轉而採用純視覺方案，以及一位客戶則採用自研激光雷達。 雖然失落兩位客戶，公司因毛利率大幅提升，令毛利有超過7成增幅。公司表示，主要由於原材料採購成本減少，以及公司的MX激光雷達產品採自主研發的SoC處理芯片，成本遠低於向第三方採購的芯片。另外，在機械人及其他激光雷達產品上，公司新產品E1R及Airy的毛利率，遠高於之前的產品。 速騰聚創雖仍未見盈利，但虧損正近逐漸收窄，毛利率又不斷提升，新產品亦取得市場認同，今年內似有機達收支平衡。雖然在進程中失落個別客戶，但暫時未見有大影響，畢竟公司並不是倚重單一客戶，相反整車廠客戶達30家。 早前速騰聚創的CEO 邱純潮曾表示，內部目標是激光雷達板塊在今年下半年某季度，能實現單季盈虧平衡，並有望在2026年實現全年盈利。 趕上機械人風口 似乎速騰聚創正朝目標邁進，事實上目前市場的發展趨勢上，公司均有受惠機會。 首先未來有機成為公司一大亮點的，肯定是機械人業務。用於機械人及其他的激光雷達產品，今年首季度收入達7,340萬元，同比上升87%；涉及的產品達11,900台，較去年同期大增1.8倍。 公司透露，在庭院機械人市場取得突破性進展，現時已獲兩大頭部割草機械人客戶的獨家合作。今年5月與庫獁科技達成的戰略合作，未來三年將交付120萬台激光雷達，創下割草機械人行業最大訂單紀錄。 今年初，公司亦發布AI＋機械人戰略，並自主研發了一系列前沿技術產品，其中主打的Active Camera，即同時具備為機械人提供避障、建圖及定位等全場景需求。公司現已跟宇樹、人形機器人、靈寶CASBOT等20家機械人企業建立合作關係。 目前未知速騰聚創在機械人業務上能走多遠，但起碼趕上市場風口，對於提振股價及帶來投資市場關注度，無疑有一定幫助。 Robotaxi的機遇 另外就是Robotaxi的發展，隨著技術發展逐漸成熟，Robotaxi已開始從測試階段走向規模量產。在過程中，Robotaxi企業對激光雷達的需求數量勢將增加，同時對產品的性能、尺寸、價格等有更高要求，特別是數字化激光雷達替代了原來的分立式激光雷達。在此趨勢下，作為行業龍頭，速騰聚創自然有機成為受惠者。 今年4月，速騰聚創與滴滴自動駕駛達成合作協議，滴滴在與廣汽合作的新一代L4級Robotaxi車型，將搭載6顆速騰聚創的全固態數字化激光雷達。早前在上海車展，速騰聚創亦與小馬智行達成深化戰略合作，在第七代Robotaxi上，搭載4顆速騰聚創全固態數字化激光雷達。 速騰聚創也表示，與超過九成的全球核心Robotaxi及Robotruck企業，都建立了合作關係，其中與6家簽訂量產協議，包括小馬智行、文遠知行、滴滴自動駕駛及美國的L4自動駕駛公司。 可以預見，若Robotaxi能陸逐在各省市推出，有機為速騰聚創帶來一個頗佳的增長點。 雖然特斯拉行政總裁馬斯克屢次在公開場合批評，指激光雷達在自動駕駛方面是「錯誤的解決方案」，但速騰聚創不斷用行動證明，激光雷達仍穩佔市場一席位，最終錯的，說不定是馬斯克。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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業績急升卻出售近半股權 海爾印度的資本博弈
在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間 重點： 去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達 在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。 據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。 此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。 製造業出海先行者 回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。 早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。 根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。 今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。 這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？ 必然的妥協 從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。 事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。 雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。 這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。 根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。 不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？
過去兩周，這家可穿戴健身設備製造商的股價翻倍有餘，在經歷連續三年營收萎縮後，其業績似乎將重返增長軌道 重點： Zepp Health股價過去兩周內漲逾一倍（主要在上周錄得漲幅），公司預測二季度營收將增長30%，為三年來首次實現同比增長 公司正從小米的代工廠商，轉向發展自有品牌Amazfit 陽歌 兩周前，我們報道了醫美平台新氧科技（SY.US）股價年內飆漲四倍（漲幅主要在上個月錄得）的案例。如今，可穿戴設備製造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正經歷相似軌跡，股價在過去兩周內翻倍有餘，其中大部分漲幅在上周錄得。 儘管兩者或許只是GameStop式的迷因股（迷因股股價異動源於缺乏財務支撐的投機性買入），但更有可能存在深層變化。簡言之，我們認為這兩家企業或標誌著，部分長期在華爾街遇冷的中概股，正迎來初現端倪的復興浪潮。 告別連接獨立診所與消費者的舊有平台模式，新氧因其轉型直營醫美中心的戰略，獲得投資者關注。Zepp似乎也有亮眼故事可講，包括即將實現2021年以來首次營收增長。 此番重生，源於Zepp摒棄昔日的商業模式，不再依據授權協議為手機巨頭小米代工可穿戴設備。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。這條轉型之路雖極具挑戰，但隨著Zepp的營收重拾增長，終究開花結果。 更宏觀看，新氧與Zepp的案例或反映出投資者認知轉變，他們或許意識到，對所有中概股一概而論的嚴苛態度有失偏頗，並承認部分企業值得深入審視。我們此前討論過的中企赴美IPO寒冬，或為另一誘因。當市場鮮見大型中概新股上市，投資者或開始在現時的股份中，尋覓璞玉渾金。 即便經歷近期大漲，Zepp的市銷率（P/S）仍僅為0.46倍，雖較3月水平翻倍，估值仍處低位。新氧3月底市銷率同樣低至0.42倍，但經大幅拉升後飆升至2.13倍。相較全球可穿戴設備巨頭佳明（GRMN.US）的6.4倍市銷率，兩者估值仍有顯著差距，表明股價或存可觀上行空間。 自2018年赴美上市以來，Zepp歷盡艱辛。彼時，其以「華米」之名立足市場，命運與手機巨頭小米深度捆綁。後者除手機業務外，也通過授權協議與Zepp等企業合作銷售各類電子產品。上市之初，小米產品貢獻Zepp約三分之二營收。 擺脫倚賴小米 然而，Zepp迅速察覺對小米的依賴既限制發展潛能，又導致毛利率遠遜於自有品牌企業。毅然決定轉型，並於2021年將公司名由「華米」更名為Zepp，標誌著戰略轉向正式落地。 此後，公司來自小米產品的銷售額持續下滑，毛利率則逆向提升，從2019年約25%升至去年第一季度的37.3%。雖然仍大幅落後於佳明58%的毛利率，但再度佐證，若Zepp能在全球運動手環市場確立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空間。 據市場調研機構SNS Insider數據，該市場規模龐大，去年總值約610億美元。更重要的是，預計2025至2032年銷售額將以15%的復合增速擴張，期末有望達到2,300億美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚屬市場新銳，但作為不到百美元平價產品的領跑者，正快速崛起。如前所述，因主動「去小米化」，公司近年營收驟降，從2022年6.14億美元回落至去年的僅1.83億美元。 隨著與小米加速切割（今年一季度小米產品的相關銷售佔比僅6%），營收大跌態勢近兩季度已顯著趨緩。一季度營收同比微降3.6%至3,850萬美元。更重要的是，公司預測二季度將實現約30%的營收增長，這將是2021年以來首次同比增長。 Zepp首席財務官鄧成（Leon Deng）在5月財報電話會上表示：「我們認為，年內剩餘時間營收增速必將持續上行。」他續稱：「諸位也關注到公司毛利率提升進程穩步推進，這一趨勢仍將延續。」 Zepp將重拾增長歸功於兩款新品：季內發售的Amazfit Active 2與3月末推出的Bip 6。這兩款平價可穿戴設備均獲市場普遍好評。公司指出，新品上市初期均遭遇供應瓶頸，預計6月底前可全面解決。 不過，Zepp一季度仍處虧損狀態，淨虧損額達1,970萬美元，上年同期則為1,480萬美元。 Zepp著重強調其銷售與製造版圖日益多元化，稱當前產品已銷往美國、西班牙、意大利等市場，但僅透露美國市場佔銷售額約15%，暗示主要市場仍在中國。製造端則佈局中國與越南兩地（後者為對衝中美貿易戰），並稱正探索在「北美自貿區」進行生產的可能性。…
華麗轉身股價狂飈 港仔機器人價高勢危？
一家三四線香港上市公司，突然變身機器人公司，股價即如脫彊野馬，一路狂奔 重點： 公司去年度業績蝕1.4億港元，已連續虧損五年 年初與達闥組成合資企業，搖身一變成為機器人公司 劉智恒 趕潮流，追風口，從來是股票市場的本質；要數今年的熱門行業，肯定是機器人，地平線機器人（9660.HK）、越疆（2432.HK）及優必選（9880.HK）等，年初以來均升幅由五成至逾倍，但要說在港股上的真正贏家，港仔機器人集團控股有限公司（0370.HK）的升幅才是王者，年初至今上升超過5倍。 公司近日公布一份不堪入目的年度業績，收入大跌45.6%至1.16港億元，虧損則續擴大5.3%至1.38億元。應收貸款及利息減值虧損1,132萬港元、商譽減值虧損2,182萬港元、物業廠房減值及設備減值3,937萬港元。 一遇達闥便化龍 為何業績表現乏善足陳，股價又能忽然爆升？原來一切緣於年初的一項合作協議！ 時間回到今年情人節，當時港仔機器人的名稱仍叫國華控股（今年五月才易名），與內地的達闥機器人簽訂框架協議，成立合資公司，國華佔股51%，達闥佔股49%，目標是開拓人形機器人操作系統的民用產品。 國華在兩年內協助合資公司募集足夠資金，達闥則將其擁有的知識產權，授予合資公司在中國境內的全資附屬。 過去香港市場的一些三四線公司最擅長的技倆，就是轉型資本市場最熱炒行業，通常透過收購或合併而進入風口市場，當股價被不斷推升，往往會作出連串集資行動。港仔機器人的情況似乎有點類同，他們最終能否成功，暫時仍是未知數？ 小米2023底發布首部電動車SUV7時，我們曾發表「雷軍造車，一往無前」一文，從小米的往績，主事人的能力，及公司財力去分析，結論是雷軍成功機會相當高。我們不妨按此框架，分析港仔機器人的成功機會。 國華業務強差人意 首先，不妨看看港仔機器人過往業務，當你翻開資料，大抵會嚇了一跳，竟然有多項主業，包括商品買賣、證劵及期貨經紀、物業經紀、地熱能供暖製冷、樓宇建築承包、特製技術支援、項目管理、集中供熱及融資租賃。 要知道，今年初國華控股市值還不到6億港元，業務之分散，在香港上市公司中可謂表表者，公司重點在那？如何去營運及發展各業務？資源又怎樣分配？ 觀乎去年業績，除個別業務外，其餘全部見紅。部分業務更是問題多多，其中在運城的供熱業務，因未能符合牌照要求，被勒令終止，結果公司要將該業務出售。 融資租賃方面，因未能履行監管要求，被政府部門禁止有關經營，最後要終止業務並出售。另外，今年亦公布將金融控股公司出售。 樓宇建築承包業務上，旗下的陝西江威涉及多宗訴訟，涉資達4,556萬元，以致部份資產被凍結。至於公司的中介業務，附屬的上海軒美房地產經公司涉及多宗訴訟，涉及金額106萬元。 從過往的業務看，公司的發展方針及經營管理似大有關題，現在轉搞機器人公司，成功概率確實教人存疑。 達闥連年虧損 我們再看達闥機器人，說不定他有能力讓港仔機器人邁向美好前景。事實上，達闥並非吳下阿蒙，反之曾是中國內地首屈一指的機器人企業，軟銀及富士康均是主要投資者，估值一度冠絕同行。 公司2015年由曾任職貝爾實驗室及中移動通信研究院首任院長的黃曉慶成立，專注雲端智慧機器人技術，2023年完成C輪10億融資後，估值達到223億元。 然而人型機器人在商業市場仍屬起步階段，公司不斷燒錢， 2019年準備在美上市，不幸地被美國商務部列入管制黑名單，集資不成，苦苦支撐，近年屢傳資金鏈陷斷裂之危。今年4月在社交平台及媒體消息，公司在上海、北京及深圳等地，有數百員工被欠薪，位於廣州的公司，更被斷水斷電。 達闥往績也是乏善足陳，虧錢不是最大問題，最大問題似是看不到明天，以致原有投資者不願再注資，公司已陷於危急存亡之秋，它又能為港仔機器人帶來多少業務，何時才可扭虧為盈？ 一場燒錢的競賽 投資機器人行業，大部份企業在燒錢階段，因此企業要有充裕的資本才能繼續前行。金沙江創投合夥人朱嘯虎早前表示，人形機器人面臨技術成本高企，遠超出顧客願付費用。其次是許多企業所謂的應用場景，實際是想象出來，並非實際需要。 我們看見港仔機器人長期虧損，截至今年3月底，手頭資金只有5,000萬港元，憑甚麼去支撐這盤燒錢的遊戲？雖然港仔機器人上月宣布簽定四份合作框架協議，但靠一個香港市場，能為公司帶來多少生意？相信投資者也別抱太大期望。 然而，在機器人熱潮下，港仔機器人的概念相信會受到一定追捧，股價有機再創新高，但何時能盈利就別太樂觀。再者，股價經過一輪急升猛漲後，投資者現階段追入，風險高值博率低。別忘記，股價大升後，未來公司很大機會在資本市場進行融資，股價將會十分波動，投資者只適宜投機性買賣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
齊雲山食品衝刺港股 能否挑動投資者的「味蕾」？
總部位於江西的齊雲山食品，在南酸棗市場的份額達32%，是最新一家申請在香港上市的中國零食製造商 重點： 齊雲山食品成為過去三個月內第二家申請港股上市的果類零食製造商 營收增長37%、利潤同比翻倍之際，公司稱現有產能已達上限，計劃將上市募集資金用於業務擴張 譚英 果類零食在中國市場佔據重要地位，數量不多但持續增加的製造商，期待自家的股票也能贏得投資者青睞。 繼溜溜果園今年4月一馬當先後，江西齊雲山食品股份有限公司上周也向港交所交上市申請。齊雲山食品營收規模僅為溜溜果園的三分之一，其上市的募資額可能相對保守，但亮眼的業績增長仍對投資者具備吸引力。 兩家企業皆有意效仿衛龍美味（9985.HK）的成功路徑，這家以辣條聞名的零食生產商，自2022年上市後股價表現亮麗，迄今累計上漲35%，當前市盈率為29倍，市值高達350億港元（約合45億美元）。參照衛龍的估值水平，齊雲山食品的估值約為15.4億元。 儘管規模較小且深耕酸棗這一細分零食領域，但在中國消費者日益追求健康零食替代品的趨勢下，齊雲山食品的發展潛力不容小覷。 申請文件顯示，齊雲山食品去年營收同比躍升37%至3.39億元（約4,730萬美元），淨利潤5,310萬元，較2023年的2,370萬元翻倍有餘。去年毛利率達48.4%，亦表現亮麗。公司將業績強勁增長歸因於新增重要客戶，以及線下經銷商從2023年的162家增至去年的199家。 銷售網絡雖主要覆蓋華東及華南地區，齊雲山食品佔據中國南酸棗零食市場32.4%的份額，該細分領域去年規模為18.8億元。申請文件援引第三方數據顯示，這家公司以0.6%的市佔率，位列中國果類零食製造商第九位，該領域去年總產值達995億元。 2019年至2024年，中國棗類零食板塊年均增速達13.7%，遠超果類零食整體市場8.5%的年均增速。去年中國零食行業規模達1.34萬億元，兩者均顯著高於整體行業的4.4%年均增長率，凸顯健康消費理念下，果類零食日益受到追捧。 當然，國外也有多種棗類，但將其作為果類零食用的習慣頗具中國特色。齊雲山食品聚焦的崇義南酸棗，其鮮果口感酸甜，尺寸近似小李子。 海外研究機構如克利夫蘭醫學中心，將棗類譽為「超級食物」，原因是其富含抗氧化劑和維生素C。而在中國傳統文化中，棗類藥材常用於治療焦慮及失眠。 集資擴產能 齊雲山食品從個體農戶採購原料，而非自建果園。近三年，當地農戶平均收購價穩定在每公斤約4元水平。公司的銷售渠道仍以線下為主，但在天貓、京東、抖音等電商平台設有旗艦店。 公司擬將部分上市募資用於搭建電商及線上推廣，同時擴大產能，以滿足國內市場日益增長的消費需求。 去年11至12月，齊雲山食品位於江西崇義的唯一生產基地已滿負荷。為應對需求增長，公司計劃將年產能提升45.5%至16,000噸（約為去年8,348噸產量的一倍）。鑒於棗類的採收期集中在8至12月，且原料需預存後加工，配套冷庫擴容也在規劃中。 在申請文件中，齊雲山食品表示：「若產品需求持續攀升，現有產能將難以滿足市場需求，制約公司發展潛力」。 這家企業的歷史久遠，1979年前身工廠成立，1990年獲批使用當地名山「齊雲山」註冊商標。實際控制人為劉志高、劉繼延兄弟兩人，以及朱方永。 公司改制前為集體所有制企業，1990年代末，由51名職工購得資產，與一家香港公司組建合資公司。2022年，香港公司將股權轉讓給由11名自然人（含6名核心管理層股東）持有的有限合伙企業。為籌備上市，齊雲山今年整體變更為股份有限公司。 結束數年低迷，香港新股市場重拾活力，齊雲山食品與溜溜果園加入赴港上市企業行列。今年上半年，港股新股上市募資額達135億美元，同比激增7倍，使香港成為同期全球規模最大IPO市場。 這一趨勢既源於中企因地緣政治因素放棄紐約，轉道香港上市，也因中國證監會調控滬深A股上市步伐，重點優先支持新能源、半導體等戰略新興產業。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
市盈率高企的維他奶 點止收購概念咁簡單
香港老派飲料維他奶剛派出一份理想的成績表，原來公司除了被收購概念外，自身業務增長也足夠支撐股價表現 重點： 維他奶去年盈利增長逾倍 黃氏家族的狙擊似暫時偃息旗鼓 劉智恒 「點止係汽水咁簡單」是維他奶國際集團有限公司（0345.HK）多年前一句家傳戶曉的廣告口號。確實，經過數十年發展，維他奶的飲品組合並不簡單，維他檸檬茶更一度風行神洲大地，當年內地網上一句：「維他檸檬茶，爽過吸大麻」，讓維他產品爆紅，至今維檸檬茶仍具相當知名度，難怪信和置業的黃氏家族對維他奶起了覬覦之心。 去年黃家不斷在市場收購維他奶股份，將原本的維他奶股價不斷推升，由9月底約4.5港元，不足兩個月升急升猛漲至12.88港元，爆升1.7倍，市盈率高達100倍。其後股價回軟，即使近一個月股價在9港元至9.3港元間上落，市盈率也高達八十多倍。 盈利大升逾倍 當人人覺得股價貴得沒道理之際，近日公司公布2024及25年度業績，收入62.74億元，按年微升1%；但盈利卻能大幅上升102%至2.35億港元。按此盈利推算，市盈率馬上腰斬至40倍，估值慢慢又趨向合理水平。換言之，公司並不是光靠收購推升股價，而實際是有底氣支撐。 維他奶能在經濟疲弱下突圍而出，全賴中港市場業務轉好。中國業務上，收入只是微升，但因為透過提高營運效率、原材料價格下降，以及嚴控成本，加上創新產品如草莓味及香蕉味豆奶，及無糖檸檬茶等帶來額外收入，令公司經營溢利大幅上升41%。 香港方面，雖然零售環境惡劣，但在廣泛市場覆蓋及產品創新下，銷售量增加；配合生產效率改善及原材料成本下降，帶動經營益利增長24%。 另外，澳洲及新西蘭受惠生產回穩及物流優化，業務有所好轉，因而減低了經營虧損4%。 財務上，維他奶亦相當健全，截至今年3月底止，現金高達12.68億港元，按年上升37.4%。公司的銀行借貸只是2.65億港元，淨負債比率只是10%。 收購催化股價爆升 業務與財務基本面穩健外，黃氏家族的收購，有機會再次成為股價上漲的催化劑。目前黃氏家族中，楊協成的黃志達及旗下機構已持有12.26%股權，加上信置主席，即黃志達兄長黃志祥持有的5.10%，黃家持股已超18.1%。 維他奶大股東羅友禮加上創辦人羅桂祥成立的基金，以及羅家後人持股，已超25%。不過，三菱日聯金融集團及加拿大基金Global Alpha Capital Management是兩大家族後持股量最高的股東，其中三菱日聯一度超過10%，經過連番減持，現持股量低於5%，因而不用對外披露；市場就推測，三菱日聯的股份，是轉售予黃氏家族。 至於Global Alpha Capital Management，仍持有維他奶5.05%股權。基金的投資講回報，有利可圖下，難保兩大基金會向黃家售股，讓後者有機奪下維他奶控股權。 臥榻之下豈容他人酣睡，面對股權有機旁落，不排除羅家會增持股份以捍衛大股東的地位，雙方爭逐下，隨時可進一步推升股價。 黃家進可攻退可守 事實上，維他奶在過去的年度，不斷進行股份回購，涉及423.2萬股。回購後註銷，換言之公司的流通股份減少，意味現有的大股東持股比例有機提升。市場也推測，此舉不失為變相增加持股比例的手法。而持續註銷回購股份，也可將每股盈利提升，對股東也是百利而無一害。 上周維他奶業績發布會上，有關黃氏家族的意圖，執行主席羅友禮指出，黃家僅回應買維他奶是長遠的投資。羅友禮則再強調：「這個真的要問他們才知」。 其實說穿了很簡單，不外乎兩個原因，一是相中你的業務，希望通過收購可進一步壯大楊協成的發展；另外不就看中維他奶的盈利能力，長遠具投資價值。 確實，羅家的持股量加起來不足三成，控股權並非牢不可破，即使黃家最終鍛羽而歸，光是從他們密密收購開始，維他奶股價至今大升逾倍，黃家持有近兩成股權，至今已大賺一筆。…
醫療保健/生物技術 
榮昌生物公布42億美元BD合作 為何市場不買單？
以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異 重點： 榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力 莫莉 對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？ 根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。 以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。 從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。 其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。 然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。 後期管線出海不易？ 與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。 作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。 因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。 榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
和鉑醫藥獲6.7億美元BD大單 轉型之路能否久長？
隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平 重點： 和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，已經完成了17次BD出海交易 由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，業績容易出現波動 莫莉 從全鏈條重資產模式到以BD（Business Development）為主要收入來源的輕資產商業模式，和鉑醫藥走出了一條與其他創新藥企業截然不同的發展之路。上周一，和鉑醫藥控股有限公司（2142.HK）宣布與大塚制藥株式會社（4578.T）達成全球戰略合作，以最高6.7億美元（48億元）的交易總金額將其自主研發的BCMA×CD3雙特異性T細胞銜接器HBM7020在大中華區之外的開發、生產和商業化權益出售給大塚制藥。 根據協議條款，和鉑醫藥在此次BD交易中將獲得總計4700萬美元的首付款和近期里程碑付款。此外，在達成特定研發和商業里程碑後，和鉑醫藥還有權獲得高達6.23億美元的額外付款，以及基於未來產品淨銷售額的分級特許權使用費。 交易對象HBM7020是一款針對BCMA（B細胞成熟抗原）與CD3（T細胞表面抗原）的雙特異性抗體，可以有效激活T細胞並殺傷目標惡性B細胞。2023年8月，HBM7020獲批在中國開展針對癌症的I期臨床試驗。全球首個被批准上市的BCMA/CD3雙特異性抗體強生Teclistamab，被獲批治療多發性骨髓瘤。 和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，根據行業媒體醫藥魔方的統計，和鉑醫藥已經完成了17次BD出海交易，僅僅是今年上半年，和鉑醫藥就通過license-out、NewCo等方式完成了6筆交易。 除了與大塚制藥的合作之外，和鉑醫藥在3月21日與跨國醫藥巨頭阿斯利康（AZN.US）簽署總金額45.75億美元的全球合作協議，阿斯利康將與和鉑醫藥共同研發針對免疫性疾病、腫瘤及其他多種疾病的多特異性抗體，並獲得兩個臨床前項目的授權許可選擇權，及未來提名開發更多靶點的權利，為此阿斯利康向和鉑醫藥支付1.75億美元首付款、近期里程碑付款和額外新增項目的選擇權行使費，以及最高達44億美元的研發及商業里程碑付款，外加一定比例的銷售分成。 這是和鉑醫藥與老朋友阿斯利康的第三次合作了，早在2022年，和鉑醫藥以3.5億美元曾授權給阿斯利康一款CLDN18.2xCD3雙抗，2024年，和鉑醫藥全資子公司諾納生物的一項臨床前單抗項目以超6億美元授權給阿斯利康。這一次的攜手合作，雙方的關係更加深入，阿斯利康不僅以真金白銀引進了項目，更是以1.05億美元認購了和鉑醫藥9.15%的新發行股份，雙方還將在北京共建一個創新中心。 跨國企業的認可，也讓資本市場對和鉑醫藥尤為偏愛。與大塚制藥的合作消息公布當日，和鉑醫藥的股價大漲了12.32%。隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平。 去年業績規模收縮 和鉑醫藥的股價暴漲，與其股價曾長期處於低位有關。在生物醫藥低谷期，和鉑醫藥一度砍管線、賣工廠，以求實現「斷腕重生」。2022年下半年，由於和鉑醫藥長期處於虧損狀態，又難以融資獲得現金支持，公司只能將核心產品巴托利單抗轉讓給石藥集團子公司，亦結束了一款重要產品的III期臨床試驗，還將位於蘇州的產業化基地轉讓給了藥明生物（2269.HK）子公司藥明海德，帶來6,193萬元虧損。 和鉑醫藥也在2022 年底成立全資子公司諾納生物，將利用全人源抗體轉基因小鼠平台及新一代自主研發的免疫細胞銜接器雙抗平台提供CRO業務，另一個子品牌和鉑醫療則將持續推進內部管線的全球臨床開發進程。這種雙輪驅動的輕資產運營模式，讓和鉑醫藥可以將資源集中於管線的開發。公司創始人、董事長兼CEO王勁松曾多次在媒體訪問中，將和鉑醫藥與通過技術平台驅動和BD合作實現商業化的再生元（REGN.US）進行類比：「我們希望通過與阿斯利康可能長達十年的深度合作，將我們的整個運營體系搭建在一個穩固且強大的平台之上，實現商業回報的穩步增長，進而加速轉變成像再生元這樣的世界級卓越企業。」 2024年，和鉑醫藥儘管實現了連續兩年盈利，但是期內的營業收入同比減少了57%至3,810萬美元，淨利潤為278萬美元，更是同比銳減88%。由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，單純依靠BD模式，業績容易出現波動。和鉑醫藥當前的市盈率已經高達325倍，甚至遠超過再生元的市盈率13倍。儘管和鉑醫藥與醫藥巨頭的綁定讓其業績短期內的預期向好，但是長期發展仍取決於技術平台的創新力與對外授權項目的研發進展，投資者需注意其商業化缺位的潛在風險。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
沉寂一年多後 朝聚眼科重啓收購擴張模式？
這家私立醫院及診所運營商宣布了兩項新收購計劃，或標誌著其去年一度沉寂後，公司重返收購賽道 重點： 朝聚眼科宣布，計劃全資收購寧波一家由其控股的眼科機構，同時收購寧夏地區另一家機構70%的股權 公司去年下半年營收縮水，利潤驟降30%，正努力重拾增長 陽歌 對民營醫療機構來說，在中國國家醫保體系外生存，並不是一件容易的事。 這是中國數千家醫保體系之外的民營醫院及診所經營者近年獲得的教訓，它們試圖通過提供眼科、牙科及整形外科等自費醫療服務盈利。然而，在當前經濟增速放緩的背景下，消費者正收緊非醫保覆蓋的自費醫療項目支出。 伴隨業務停滯甚至出現萎縮，部分企業正試圖通過收購擴張重振股價。朝聚眼科醫療控股有限公司（2219.HK）即為其中一例。該公司周一宣布，計劃收購兩家醫院，分別位於浙江寧波市與寧夏的吳忠市。 兩項收購看似旨在重新吸引投資者關注。2021年IPO時，朝聚眼科一度被寄望成為中國眼科行業分散格局的整合者。上述兩筆交易都缺乏亮點（下文將詳述原因），但更具象徵意義的是，在長達一年多未進行重大收購後，此舉可能標誌著該公司重啓收購模式。 最新公告顯示，朝聚眼科對兩家機構的收購金額都不高，折射出此類機構的盈利困境。其中較大規模的交易，朝聚以1,400萬元（200萬美元）收購寧波博視眼科醫院有限公司37%的股權，該機構整體估值約3,800萬元。 需要指出的是，朝聚眼科原本已持有寧波博視63%的股權，早已是該機構控股股東，並將其納入財報合併範圍。因此，嚴格來說此項交易不構成收購。 第二筆交易則構成實質收購。朝聚眼科將以約500萬元，購得吳忠市雲視康眼科醫院有限公司70%的股權。該作價顯示，這家機構總值僅714萬元（約100萬美元），遠非大額交易。 朝聚眼科公告稱：「本次收購系既定戰略規劃組成部分，公司將進一步整合浙江及寧夏的醫療資源，通過多點布局，增強行業競爭力，擴大市場份額，有效應對市場風險。」 朝聚眼科選在7月1日香港公眾假期前披露交易，投資者反應需待周三開盤後顯現。不過，考慮到交易總額僅2,000萬元（不足300萬美元），市場反應平淡也不足為奇。 民營醫療機構熱度不再 朝聚眼科近期股價表現，反映出整體民營醫療板塊的低迷情緒，其股價年內維持橫盤。該公司總部位於內蒙古，2021年IPO時因有望整合高增長賽道而備受矚目，但此後表現多遜於預期。其港股最新收盤價為2.85港元，較10.60港元的發行價已跌逾70%。 朝聚眼科股價表現絕非個例，其當前9.2倍的市盈率雖顯著低於藥品及醫療器械板塊同業，卻與民營牙科機構現代牙科（3600.HK）9.9倍、醫美連鎖機構完美醫療（1830.HK）10倍估值相當。 IPO之後，朝聚眼科看似一度頗為活躍，走出內蒙古大本營後展開較為激進的收購。截至2021年末上市不久，該公司運營17家眼科醫院及24家視光中心；至2022年，又新增7家醫院及兩家視光中心。 2023年，朝聚眼科延續擴張節奏，新增10家機構（7家醫院+3家視光中心），至當年末，其網絡擴大至31家醫院及29家視光中心。然而，此後擴張戛然而止，去年全年顆粒無收。去年年初，雖宣布以3,680萬元收購北京明玥眼科診所有限公司的計劃（屬較大規模交易），但今年4月披露的年報顯示，這家醫院沒有被合併納入財務報表，表明該交易並未完成。 伴隨併購停滯，朝聚眼科也開始受到中國經濟放緩的影響。去年全年勉力實現2.6%的營收增長，總額達14.1億元。但結合年報及去年上半年數據測算，其去年下半年營收出現0.9%的負增長（上半年則同比增長6%）。 去年，該公司毛利率下滑近兩個百分點至43.5%（2023年為45.4%），反映出在運營成本相對穩定的情況下，就診人次及客單價承壓，導致盈利能力萎縮。 受此影響，該公司去年全年淨利潤同比下降12%至1.86億元（上年同期為2.21億元）。數據顯示，其去年下半年淨利潤同比大跌30%，遠高於上半年降幅8.8%。 朝聚眼科確實擁有充足的併購資金。截至去年末，公司賬面現金達7.81億元，較上年同期的4.63億元大增。最新公告或預示，該公司準備重啓併購模式。若能鎖定優質標的，或可提振其股價，但仍需對當前疲軟經濟環境下財務不穩的資產予以警惕。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
泰德醫藥啓動港股招股 客戶集中與地緣風險待解
引入了石藥集團和Welight Capital L.P.（微光創投）兩名基石投資者，合計認購1,000萬美元的股份 重點： 多肽CRDMO市場頭部效應明顯，包括泰德醫藥在內的第三至六大參與者分別僅佔約1%的市場份額 泰德醫藥擁有707名客戶，但五大客戶貢獻收入50.3%，最大客戶的收入佔比達26.8% 莫莉 近年來，減肥藥在全球醫藥市場增長迅猛，GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）類藥物憑借其降糖、減重的雙重功效，成為資本市場最炙手可熱的賽道。不僅推動諾和諾德（NVO.US）、禮來（LLY.US）等跨國藥企市值屢創新高，也帶動了多肽相關的CRDMO（合約研究、開發與生產機構）業務爆發式增長，上週五，全球第三大專注於多肽的CRDMO企業泰德醫藥（3880.HK）啓動港股招股，最高將募資5.14億港元（4.1億元）。 招股書顯示，泰德醫藥此次IPO擬全球發售1680萬股，招股期為6月20日至6月25日，預計將於6月26日定價，發行價區間為每股28.40至30.60港元，投資者參與打新，認購一手（100股）的入場費為3090.85港元，摩根士丹利、中信證券為其聯席保薦人。 泰德醫藥此次在港IPO還引入了石藥集團（1093.HK）和Welight Capital L.P.（微光創投）兩名基石投資者，二者分別認購500萬美元的股份。以發行價區間中位數29.5港元/股計，基石投資者所認購的股份總數約為266.08萬股，佔全球發售股份的15.8%。 泰德醫藥雖然成立於2020年，但是其核心子公司中肽生化的業務始於2001年，是一家專注於多肽的CRDMO，提供從早期發現、臨床前研究及臨床開發以至商業化生產的全週期服務，公司為客戶提供多肽活性藥物成分（API），客戶再將API與輔料混合再加工為成品藥。 風靡全球的「減肥神藥」司美格魯肽和替爾泊肽均為GLP-1，屬於一種多肽藥物。全球多肽藥物市場規模預計從2023年的895億美元增至2032年的2,612億美元，年復合增速12.6%。由於GLP-1藥物供不應求，醫藥企業不得不尋求外部產能，多肽CRDMO企業因此受益。泰德醫藥也戰略性地專注於GLP-1管線，與7家客戶合作推進9個GLP-1分子項目，涉及口服及注射劑型。 據招股書引述的報告，以2023年的銷售收入計，泰德醫藥是全球第三大專注於多肽的CRDMO，市場份額為1.5%。但是多肽CRDMO市場頭部效應明顯，前兩大參與者合共佔據了約23.8%的市場份額，包括泰德醫藥在內的第三至六大參與者分別僅佔約1%的市場份額。 單一客戶份額佔收入三成 值得注意的是，即便全球多肽CRDMO市場持續迅猛增長，泰德醫藥的營收卻在2023年下滑，在2022至2024年，其收入分別為3.51億元、3.37億元、4.42億元，毛利分別為2.01億元、1.8億元、2.5億元，淨利潤分別為5,398萬元、4,890.5萬元和5,917.3萬元。 對於營收的波動，招股書解釋稱，2023年美國及中國內地的三家客戶調整多肽藥物開發計劃，導致其需求銳減，相關收入減少3400萬元；2024年收入大增31.3%則是因為來自一個專注於GLP-1藥品開發的美國客戶的收入增加。 2024年，泰德醫藥擁有707名客戶，但是其客戶集中度偏高，該年度前五大客戶貢獻收入50.3%，最大客戶的收入佔比達26.8%，一旦主要客戶的業務發生變動，其業績易出現波動。另一方面，海外收入佔比也高達78.6%，尤其是來自美國的收入佔55%，在當前複雜的地緣政治背景之下，未來業績有可能受中美貿易摩擦及關稅政策衝擊。 泰德醫藥稱，此次IPO募資所得約76.4%將用於在美國及中國建設生產多肽及寡核苷酸的設施，具體而言，募資額的38.2%將投向美國加州羅克林園區的建設，公司將於2025年上半年完成羅克林園區建設，預計增加100至300千克產能。其餘的9.5%和4.1%將分別用於在更多地區建立銷售及售後服務網點、擴張中國的產能。 在GLP-1的風口之下，泰德醫藥的發行市值約為41.83億港元（以發行價中位數計），市盈率約為64倍，遠高於行業龍頭藥明康德（2359.HK; 603259.SH）的市盈率18倍，後者無論是多肽產能還是財務表現都遠勝於泰德醫藥。GLP-1市場競爭白熱化、客戶集中度偏高以及外圍政策變化等種種因素都將考驗泰德醫藥這位「行業老三」的突圍能力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
中企棄紐約轉香江 上半年港新股市場熱爆
今年上半年，累計有44家企業在港交所上市，期內集資136億美元，佔全球上市集資總額的四分一 重點： 按上半年全球新股市場集資額統計，香港以136億美元領跑，同期中國企業紐約上市集資總額僅為8.41億美元 中美貿易摩擦放棄赴美上市、疊加A股上市遇阻之際，港交所出台政策吸引中資企業 陽歌 經歷過去三年的沈寂後，渴求資金的中資企業爭相赴港上市，助力香港今年上半年成為全球領跑的新股市場，獨佔全球新股集資總額四分一。A股上市公司赴港雙重上市（A+H）成為香港新股市場熱爆的主要推手，這些公司在尋求資金的同時，寄望提升國際影響力。 與此同時，隨著中美地緣政治緊張局勢加劇，很多原可能選擇赴美上市的中國企業，今年基本打消念頭。上半年，僅奶茶連鎖品牌霸王茶姬（CHA.US）4月登陸美股，集資逾4億美元。然而，其「戰果」被電動車製造商極氪（ZK.US）的私有化抵消。僅一年前，極氪在紐交所上市時集資額達4.41億美元。 若上述趨勢延續，今年確有可能成為2021年以來，香港新股上市最繁榮的一年，且創下近十年新股集資規模次高紀錄。 普華永道本周發布的報告顯示，上半年港交所共有44宗成功上市個案，合計集資1,071億港元（136億美元），同比大增7倍。安永6月發布的類似報告指出，上半年香港新股上市集資額佔全球新股募資總額的24%。 兩份報告均認為，香港市場增長勢頭有望延續至下半年。普華永道預測，今年全年，港交所新股集資總額將突破2,000億港元。 安永發現，儘管赴美上市的新股數量增加44%至36宗，集資額卻大跌62%至8.41億美元。可見集資額達1億美元或以上的中資大型上市個案，在美漸稀缺，當前赴美上市多為集資額2,000萬美元或以下的小項目。 赴港上市趨勢日益增強，今年上半年，中國證監會批准30家中企赴港上市，數量較批准納斯達克上市的12家企業高出逾倍。所有此類境外上市，均需在中國證監會備案。 中國證監會受理的境外上市備案申請呈現類似傾向，目前中證監受理的境外發行上市備案申請達183宗，其中126家企業赴港上市，僅42家瞄准納斯達克，後者均未聘請頂尖投行，表明其中絕大多數或全部，集資額或不超過2,000萬美元。 多重政策因素 多重政策因素驅動香港新股市場的盛景，首先是中美關係持續緊張，使中企放棄選擇美國上市，部分美國政客甚至主張，把在美上市的中資企業悉數摘牌。 另一方面，中國的顧慮在於若企業赴美上市，中企持有的大量個人及客戶數據恐被美國政府獲取，上述憂慮引發網約車龍頭滴滴出行2021年被強制從紐交所退市。 類似顧慮亦影響快時尚巨頭Shein的上市前景，公司原計劃登陸紐約，因遭美國政府政治阻撓而放棄，後轉向倫敦市場。然而，上月再度擱置計劃，報道稱因中國證監會傾向該公司赴港上市。 此外，中國為提振A股市場，限制滬深新股發行數量，客觀上加劇企業赴港上市潮。內地投資者情緒低迷可見一斑，上證綜合指數年內僅上漲6%，大幅落後恒生指數的23%漲幅。 中美政治摩擦、中方對數據的安全顧慮，以及對A股上市數量存在限制，港交所多措並舉增強市場吸引力。今年5月，推出特專科技企業上市通道，降低早期專業科技及生物科技公司上市門檻；去年10月頒布新規，便利滬深A股上市企業赴港雙重上市，香港市場對國際投資者更為開放。 今年上半年，最大規模的新股上市潮正源於此類雙重上市。動力電池龍頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ）通過在港上市集資約46億美元，與其A股上市地位形成互補。 霸王茶姬雖因赴美上市在同行中脫穎而出，但今年上半年其數個主要競爭對手赴港上市亦引人矚目，茶飲連鎖龍頭蜜雪冰城（2097.HK）集資4.4億美元。 今年上半年，隨著金價飆升至歷史高位，黃金概念股的上市同樣受到追捧。2月，赤峰黃金（6693.HK）在港股上市集資4.19億美元。此輪黃金熱潮或將引爆下半年又一大型上市項目，紫金礦業（2899.HK）本周已提交初步申請文件，擬分拆旗下紫金黃金國際獨立上市。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
大舉押注數字資產 華興資本望重振業績
這家投行擬斥1億美元配置數字資產，以期在中國疲弱的經濟下突破業務困局 重點： 華興資本計劃斥資1億美元投資數字資產，距離其創始人包凡涉嫌行賄被拘已超過兩年 目前，公司的投行業務受中國經濟放緩影響，加密貨幣市場則延續牛市行情 梁武仁 對尋求高潛力快速大額投資的企業而言，加密貨幣的吸引力如今已勢不可擋。華興資本控股有限公司（1911.HK）上周成為最新入局者。曾因創始人包凡涉嫌行賄被拘而深陷輿論漩渦的投行，如今已在爭議中走過兩年有餘。 上周四，華興資本公告稱，董事會已批准1億美元自有資金，用於投資Web 3.0領域，後者是建基於區塊鏈和加密資產的去中心化互聯網。公司同時宣布，任命加密技術專家Fu Frank Kan為獨立非執行董事。Fu Frank Kan系開發數字貨幣錢包及軟件Math Global Foundation的聯合創始人。 華興資本此次進軍狂熱的加密貨幣領域，適逢其投行業務遭遇逆風。受中國經濟增速放緩影響，並購交易顯著降溫。去年，公司剔除投資收益的核心業務收入下滑約23%至7.77億元（約合1,080萬美元）。今年雖受益於香港數年來的最強IPO募資季，公司業務有望恢復增長，但尚未就近期業務給出指引。 儘管香港投資市場近年表現起伏，加密貨幣卻已延續牛市行情一年多，比特幣價格更屢破10萬美元紀錄，過去一年累計漲超70%。如此高回報的資產實屬罕見，巨額資金湧入數字代幣領域，自是情理之中。 當前，加密貨幣總市值已突破3萬億美元。據加密貨幣數聚合平台CoinGecko的數據顯示，本週二，單是前五大幣種24小時總成交量就接近900億美元，相當於上周五納斯達克日成交量約16%。 在數字資產投資計劃的公告中，華興資本表示：「Web3.0及加密貨幣資產未來具有巨大的發展潛力，符合全球金融和商業發展的趨勢。」 加密貨幣素以價格劇烈波動著稱，此前已歷經漫長低迷期，直至去年初才啓動本輪上漲。這意味著當前市場狂歡或會迅速消散，再度陷入長期下行通道。 樂觀派則認為，形勢已不可同日而語，加密貨幣正加速建立全球公信力，日益成為重要的新興資產類別。核心推動力在於虛擬貨幣實際用戶規模正快速擴大，且獲摩根大通、高盛等金融機構巨頭背書。監管容忍度也不斷提升，尤其是美國總統特朗普誓言打造“全球加密資產之都”後，數字資產領域再添新動能。 此外，香港正全力競逐加密貨幣樞紐地位，儘管該資產類別在中國內地非法。繼此前多項舉措後，特區政府上周四發布《香港數字資產發展政策宣言 2.0》，通過完善監管框架展開產業發展藍圖。 香港的加密貨幣雄心 香港的政策佈局或是華興資本拓展加密業務的關鍵動因，公司聲明稱，其加密投資計劃，旨在響應特區政府近年推出的一系列支持Web3.0及加密貨幣產業發展的「積極政策」。 作為加密領域第二波入局者，華興資本正追隨五年前行業爆發期的首批探索者，如從彩票銷售商轉型的比特礦業(BTCM.US)。不過，華興資本此舉也並非無跡可尋；這家投行本就專注科技賽道，現在涉足該領域最熱風口，實屬必然。事實上，其早有加密貨幣行業的試水經驗。 2018年，公司曾通過華興新經濟基金投資美國企業Circle Internet Group（CRCL.US），後者發行的USDC是錨定美元的穩定幣。該項投資回報頗豐，Circle上月以180億美元估值登陸紐交所後，首日股價暴漲逾倍。乘此東風，Circle正申請美國信託銀行牌照，若成功將助其加速擴張，為華興資本帶來更可觀的長線收益。 在去年的年報中，華興資本的數字資產雄心也表露無遺，顯示公司並非僅是追逐市場熱潮。 這1億美元資金的具體投向尚未完全明晰，比如將用於投資類似Circle的加密貨幣企業，還是直接交易數字資產，博取短期收益。公告暗示，二者皆有可能。公司聲稱，將加大對加密貨幣資產（含USDC等穩定幣）的“投入及發展力度”，同時提及可能開展數字資產買賣，並警示此類交易風險。…
經濟放緩前景平淡 宇信科技港上市難寄厚望
這家獲百度投資的銀行技術服務商去年營收下滑，凸顯其客戶所處的嚴峻環境 重點： 深交所創業板上市的宇信科技遞交港股上市申請之際，其銀行客戶正舉步維艱 去年營收銳減四分之一，迫使公司通過大幅削減成本維持盈利 梁武仁 在銀行機構疲於應對低迷的國內經濟之際，當前任何與中國銀行業相關的投資，都難引起投資者具興趣。 不過，正提交港股上市申請，以對深交所創業板上市地位形成互補的北京宇信科技集團股份有限公司（300674.SZ），卻試圖實現這一目標。這家百度支持的企業面臨的重大挑戰，在於如何向投資者證明，協助中國銀行業技術升級的業務蘊含巨大潛力，即便這種潛力可能需要數年才能兌現。 銀行業本就缺乏吸引力，雖規模龐大卻增長乏力。中國經濟疲軟抑制了個人和企業借貸需求，削弱了銀行的業務量。與此同時，銀行也需格外審慎放貸，避免陷入不靠譜的借款人引發的違約漩渦。這些掣肘因素擠壓利潤，從而令銀行削減對宇信科技等第三方服務的採購支出。 在最新提交的上市文件中，宇信科技稱其財務表現「直接暴露於銀行業的固有風險之中。」宇信科技的最新業績報告顯示，中國銀行業持續承壓已蔓延至第三方供應商。據公司上周四提交的文件披露，其去年營收縮水約四分之一至40億元人民幣（約合5.57億美元）。收入主要來源於協助銀行運營數字化的服務，客戶涵蓋中國的「四大行」、央行、以及政策性銀行等機構。 在竭力提振貸款業務的背景下，四大行去年合計利潤僅微增2%。因央行降息刺激經濟導致息差收窄，令業績雪上加霜。儘管政府多方施策刺激消費，但中國經濟環境持續低迷，銀行業今年前景仍不容樂觀。 儘管去年營收下滑，宇信科技仍通過降本策略實現淨利潤增長。為支撐盈利，公司今年可能採取更多降本措施，即便這種策略或對長遠前景不利。 去年降本的主要舉措是研發開支縮減24%，研發支出佔運營成本的比重最大。具體而言，宇信科技大幅削減研發人員福利及相關費用，該部份佔研發支出超90%的。公司解釋，全是根據未來規劃及業務需求進行的資源調配。 這一舉措的前景難言樂觀，因宇信科技作為科技企業，需持續提升產品，以維繫現有客戶並開拓新客源。創新對這家企業至關重要，尤其身處競爭白熱化的賽道。在上市文件中，宇信科技自稱是中國規模最大的上市銀行金融科技服務提供商，但同時指出其市佔率僅2%，顯示大量競爭者對其業務虎視眈眈。 盈利穩健 即便如此，宇信科技或能吸引追求運營成熟及盈利穩定企業的投資者。公司深耕行業多年，1999年成立，八年後登陸紐約上市，2013年私有化退市；五年後，在深交所的創業板再度上市。目前，百度是其持股3.6%的投資者。 過去三年，宇信科技累計服務客戶超1,000家，且持續實現盈利。公司業務確存剛性需求，在當前的中國市場，將技術升級納入經濟刺激組合拳的背景下尤為如此。中國乃至全球銀行業，正通過數字化、大數據和人工智能實現降本增效，提升服務與決策質量。 宇信科技上市文件援引的第三方預測，未來五年，全球金融機構科技支出，將以約11%的年均增速增長，2029年預計達9,900億美元。這對公司及其同行構成重大利好，因為支出中，相當比例預計將流向外部的科技服務提供商。 今年，宇信科技已斬獲多個重要項目，包括為某大行倫敦分行開發集數據管理、監管合規及分析功能於一體的平台。 對於缺乏自建數字化能力的中小金融機構，宇信科技的服務具備更強吸引力。今年首季，多家中國地方銀行，已採用該公司的升級版聊天機器人軟件。 然而，隨著客戶業務受中國經濟放緩衝擊，前者的第三方服務採購可能收縮。宇信科技稱，擬開拓外資銀行業務以對衝風險。不過，目前其海外客戶貢獻的收入依然微不足道。 宇信科技的A股自上市以來大幅上漲，目前市盈率達47倍，估值健康，市銷率為5倍，表現穩健。相比之下，騰訊支持的基於雲的供應鏈金融軟件即服務平台聯易融科技(9959.HK)依然虧損，市銷率僅3.3倍。四大行A股的市銷率也徘徊於3至4倍區間。 宇信科技港股上市能否獲得高於同業的估值面臨挑戰，因為港股的估值通常低於A股市場。據雅虎財經調查的七位分析師預測，公司今年營收有望恢復增長，上升11%至44億元人。但即便實現增長，上述增幅仍遠低於2023年的水平。 如此平淡的前景，或難讓投資者青睞宇信科技的上市，尤其是公司選擇登陸近年香港最熱而又最擁擠的新股市場。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
趣店的最後出路：私有化？
公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務 重點： 趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務 過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化 陽歌 消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？ 以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。 趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。 我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。 趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。 趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。 趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」 投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。 雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。 營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。 整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。 最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。 截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。 趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式， 事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
餓了麼飛豬併入阿里電商 「即時零售」升級戰一觸即發
將餓了麼與核心電商業務合併，標誌著這家電商巨頭與美團、京東之間的「即時零售大戰」步入新階段 重點： 阿里已關停虧損的本地生活板塊，將旗下餓了麼的外賣服務併入核心電商業務 在擱置分拆計劃後，即時零售已成為阿里重組後電商業務的新戰略重心 譚英 當阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US, 9988.HK）新一輪重組方案備忘錄本周曝光後，投資者迅速回應，之後數日推升股價升近4%。此舉標誌著該集團兩年前宣布的分拆計劃瓦解，並正式投身中國方興未艾的「即時零售大戰」。即時零售支持消費者在線採購任何商品，並實現小時級配送到家。 2023年的最初分拆計劃，是讓六大業務板塊獨立運營，提升效能。但隨著CEO張勇離任，戰略僅一年後便生變。2024年1月，有報道稱，張勇的繼任者吳泳銘正考慮出售部分消費資產。2023年9月，吳泳銘正式接棒。 前後兩位CEO，均試圖扭轉阿里股價五年腰斬的頹勢。吳泳銘率先出售部分實體零售資產，這些昔日「新零售」模式的產物，包括銀泰百貨與高鑫零售，總售價約30億美元。 儘管截至今年3月的財年，營收增長6%至9,963億元（1,390億美元）、非公認會計准則下的淨利潤持平於1,580億元，阿里最新財報仍不及市場預期。 包含餓了麼及飛豬的本地生活板塊，同樣表現疲軟。該板塊營收增長12%至670億元，經調整EBITDA利潤虧損37億元。此前三個財年，該板塊EBITDA持續虧損，在公司回歸電商主業的背景下，使其看似成為又一個資產出售對象。 然而，阿里反其道行之，將餓了麼與飛豬整合入涵蓋淘寶、天貓這兩大核心資產的電商主賽道。 此舉料將加劇中國近期白熱化的即時零售競爭。隨著餓了麼加入新電商矩陣，這家外賣平台在即時配送服務對抗美團（3690.HK）與京東（JD.US; 9168.HK），有望迅速增強「火力」。 這場戰局，已超越新冠疫情期間業務量一度井噴，之後融入中國日常生活的外賣領域。當下，消費者追求萬物皆可「小時達」，配送越快越好，企業正全力實現這一目標。據商務部國際貿易經濟合作研究院發布的報告，2018年以來，中國即時零售配送行業年均增速超50%，2023年市場規模達6,500億元。 叫板美團京東 阿里即時零售服務正挑戰傳統龍頭的美團，以及通過私有化達達集團開展該業務的京東，平價電商新貴拼多多（PDD.US）或也正伺機入局。 餓了麼在阿里電商版圖的核心地位早有端倪，今年4月，淘寶將「小時達」服務升級為「淘寶閃購」，並引入400萬騎手的餓了麼作為物流方。阿里所有即時零售業務均整合至淘寶旗下，餓了麼龐大運力同時覆蓋外賣與非餐配送。 作為配套舉措，淘寶閃購聯合餓了麼宣布，投入逾百億補貼吸引商戶買家入駐新網絡。截至6月初，日訂單量已突破4,000萬。 阿里的行動，比京東晚了超過一年。後者去年5月推出即時零售平台「秒送」，今年2月又上線外賣業務。匯豐在6月的研報指出，京東外賣日單量已達2,500萬，其對「五一」前入駐的餐廳實行全年零佣金策略。 4月，京東宣布為「秒送」新增5萬名全職配送員，依託其10萬家線下品牌門店，擴充現有120至130萬活躍運力。當月，京東完成達達私有化，承諾未來一年為即時零售投入百億補貼。 與此同時，拼多多宣布投入千億改造商家平台，此舉被廣泛解讀為進軍即時零售的信號。 市佔率達65%的外賣龍頭美團，4月也升級其七年歷史的即時零售業務，將「美團閃購」定位為「24小時新一代購物平台」，商品覆蓋家電至寵物用品的全品類。 上月，美團在財報電話會議上披露，其配送網絡日處理2,000萬訂單。公司CFO陳少暉表示，當季非餐飲訂單同比增長60%。 面對激烈競爭、天量補貼與持續的監管審查，即時零售新時代誰主沈浮尚無定論。阿里電商業務掌門蔣凡在財報電話會上表示：「即時零售是一個極具規模和潛力的市場，目前可能已有5到6億用戶規模，未來甚至可能達到10億。」 從市盈率看，阿里目前18倍遙遙領先京東的11倍，似在即時零售賽道佔得先機。但以激進戰術與強執行力著稱的美團仍是市場寵兒，其61倍市盈率冠絕同業。 分析師普遍看好這三家公司：雅虎財經調查的42位分析師中，35位給予美團「買入」或「強力買入」評級；京東方面，37位分析師中34位給予類似評級；阿里方面，40位分析師中38位給予這兩個評級。這表明，分析師尚未準備好在日益激烈的即時零售大戰中宣佈贏家，未來幾年格局發展將成為關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
趣店的最後出路：私有化？
公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務 重點： 趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務 過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化 陽歌 消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？ 以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。 趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。 我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。 趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。 趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。 趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」 投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。 雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。 營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。 整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。 最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。 截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。 趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式， 事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
因阿里之名 美圖有機再騰飛
這家美顏應用程序開發商向電商巨頭阿里巴巴發行2.5億美元可轉換債券，後者或將成為其第三大股東 重點： 美圖與阿里巴巴達成重大合作，後者將充分利用前者在影像應用程序領域日益成熟的技術能力 通過這筆交易，阿里巴巴或將持有美圖近7%的股份，這也是阿里巴巴自2021年因壟斷行為被罰款25億美元以來最大規模的投資之一 陽歌 美顏應用程序運營商美圖公司（1357.HK）堪稱多面手，起初，它只是一款廣受歡迎但盈利不佳的應用程序，人們用它來美化自拍照。後來，公司找到更好的商業模式，即為化妝品店和攝影工作室等提供類似的軟件，這些機構更願意為此類產品付費。 但公司始終擁有一項重要的資產，那就是它超2.5億的龐大用戶群，其中主要為普通消費者。近年來，美圖一直在借助人工智能（AI）和社交媒體的力量，將用戶轉化為收入，用戶再次成為其主要增長動力。現在，美圖正致力通過上周宣布與電商巨頭阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK) 達成的一項重要合作，將其在消費市場的成功推上更高層次。 根據協議，阿里巴巴將認購2.5億美元的可轉股債券，為期三年，初步換股價為每股兌換價6港元。若三年後債券全部轉換，阿里巴巴將持有美圖擴大後已發行股份總數的6.85%，成為僅次於聯合創始人蔡文勝、吳澤源的第三大股東。 從阿里巴巴的角度看，此次合作值得關注，因這是其近年規模最大的投資之一，似乎表明公司越來越意識到，社交媒體以及影像應用程序對其電商在未來發展的重要性。 阿里巴巴曾一度大舉收購，在2010年開始，曾斥資數百億美元收購橫跨娛樂、媒體、外賣及實體零售等多個領域的資產。但隨著過度擴張並濫用市場支配地位，2021年公司因反競爭行為，被處以創紀錄的182億元（約合25億美元）罰款，之後這場收購派對才基本畫上句號。 此次合作還因其國際化色彩而備受矚目，隨著中國本土市場增長放緩，阿里巴巴和美圖都試圖通過海外擴張來發揮各自的優勢，稍後還會進一步談到這點。 至少在一開始，市場對合作公告反響熱烈。上周公告發布的次日，美圖股價應聲上漲19%，當天以7.02港元收盤，較阿里巴巴可轉換債券6港元的行權價高出17%。 儘管此後股價回吐了大部分漲幅，但較公告前仍上漲6%，較年初已實現翻倍。分析機構同樣看好美圖 。雅虎財經調查的九家機構中，三家給予「強力買入」評級，其餘六家評級為「買入」。不過值得注意的是，公司周一收盤價為6.26港元，遠低於2016年IPO時8.50港元的發行價。 美圖表示：「董事會認為，此戰略合作將為公司與認購人之間的長期合作夥伴關係奠定基礎，亦有助公司抓住AI帶來的機遇，驅動公司的長遠發展。」 電商工具 這次合作重點，是美圖可借助阿里而讓電商工具業務進一步擴張。早期的應用程序主要是讓用戶美化自拍照，而其最新應用程序要複雜得多，借助人工智能和更快的計算能力，讓用戶可實現虛擬試妝、AI模特試衣等功能。同樣重要的是，用戶在試用後，能直接在應用程序內購買相關產品。 這項業務在美圖財報中歸屬於「影像與設計產品」業務，是其三大收入來源中增長最快的。該類別的收入，去年同比激增57%達20.9億元，佔公司全年33.4億元總收入的63%。相比下，向美妝店、照相館等企業銷售軟件即服務（SaaS）的「美業解決方案」業務收入同比下滑32%，至3.85億元，僅佔總收入的12%。其餘收入來自廣告業務。 影像與設計產品業務的騰飛，主要受惠於公司去年的2.66億月活用戶（MAU）基礎。美圖借助更先進的產品，不斷將用戶轉化為付費用戶。公司去年付費訂閱用戶數增長38.4%，達1,260萬。 同樣重要的是，美圖在拓展海外用戶方面成效顯著。在中國經濟增速放緩、消費趨於謹慎的背景下，去年底其國內用戶規模為1.71億，與前一年基本持平，而海外用戶數同比增長22%至9,450萬，佔總用戶量的36%。 阿里巴巴顯然看好美圖的應用內銷售能力，以及其不斷擴大的國際用戶規模。與此同時，美圖無疑也渴望借助阿里，將產品植入全球數億用戶的阿里平台上。 美圖在公告中稱，阿里將「在其全球電商平台中，會優先推廣本公司的AI電商工具，協助公司開發以數據驅動的電商生圖，以及生成視頻的新工具與新功能。」公告還提到：「合作共同開發各類基礎模型，以及垂直領域大語言模型，包括視頻生成模型、圖像生成模型、多模態模型及語音模型。」 作為合作的一部分，美圖還承諾在協議簽署後的36個月內，向阿里雲採購價值5.6億元的服務，暗示雙方未來可能合作的另一領域。 在今年股價上漲後，美圖目前的市盈率（P/E）為31倍。儘管這個數字看似較高，但遠低於賽富時（CRM.US）的43倍，更不及Shopify（SHOP.US）的83倍。這表明，若美圖能借助與阿里的合作維持甚至加速近期的增長態勢，其股價仍有上行空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
追求利潤丟失市場份額 中通發展策略受考驗
中通去年市佔率跌破20%，業務量增速落後於行業平均，反映其著重利潤的策略面臨挑戰 重點： 公司去年業務量年增12.6%至340億件，增速低於行業平均 市佔率從2023年的22.9%下降至19.42%，為2020年來首次低於20% 李世達 儘管居民消費能力下滑，卻未對中國電商業務發展帶來阻礙，快遞「小件化」的趨勢仍然在推動快遞業務持續增長。對近年稱霸快遞業務量王座的中通快遞(開曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)來說，去年依舊是個不錯的一年。 根據公司發布的第四季度及年度業績報吿，去年全年，中通快遞收入年增15.3%達到442.8億元(61.2億美元)，股東應佔溢利為88.2億元，微增0.8%。 國家郵政局數據顯示，2024年全國快遞業務量1,745億件，按年增長21%，增速高於2023年的19.4%，行業總收入1.4萬億元，年增13%則低於2023年的14.5%。 整體來看，中通快遞的收入增速略高於行業增速，但業務量方面增速卻在放緩。去年全年公司業務量達到340億件，同比增長12.6%，雖然連續九年業務量規模排名第一，但增速卻低於行業平均的21%，令中通快遞的市佔率從2023年的22.9%下降至19.42%，是自2020年以來首次低於20%。 去年業務量榜單排名基本上與2023年一致，圓通速遞(600233.SH)繼續保持第二名，全年業務量約266億票，韻達(002120.SZ)、申通(002468.SZ)、極兔(1519.HK)、順豐(6936.HK; 002352.SZ)分別為238億票、227億、198億票和133億票。 雖然中通維持業務量之王的名號，但12.6%的增速卻遠遠不及後面的追趕者，其中申通去年業務量年增29.83%、極兔29.1%、韻達26.14%，而排名第二的圓通亦有25.33%的增速。 在這個同質化程度高的市場，市場份額是生存的關鍵，面對後來者的追趕，中通免不了坐立難安。 快遞小件化 在拼多多、抖音、快手等「新一代電商」快速成長下，低價訂單大量增加，也使快遞逐漸「小件化」。據統計，去年行業平均價格由2023年的9.1元降至8元，包裹越小，快遞費用越低，快遞業者的利潤也受到侵蝕。 這種趨勢讓以低價為賣點的圓通、申通、韻達和極兔的業務量實現高速增長，但像順豐及去年積極開發高單價散件市場的中通，增速則遜於對手。 去年中通將提升利潤作為工作重點，嘗試從價格戰中抽離。當其他通達系快遞公司都在忙著降價時，中通單票價格卻增長了2.7%，單位運輸成本減少8.9%，帶動公司毛利增長17.6%至137.17億元，毛利率由2023年的30.4%成長至31%。 雖然盈利能力增強，但丟了失市場份額，是否合算？ 中通快遞創始人、董事長兼CEO賴梅松就業務量進行了表態，稱「2025年中通快遞的首要任務是超過行業平均業務量水平。」中通預計，2025年業務量預計在408億件至422億件之間，同比增長20%至24%。顯然公司仍然重視業務量的增速。 押注散件市場 事實上，中通也正在為快遞市場的變化做準備。去年以來，公司逐漸將重心轉移到單價更高的散件市場，去年第四季度散件日均件量突破700萬單，較2023年同比增長近50%，遠超電商件整體增速，散件中逆向件單量同比實現了翻倍的增長。 散件指的是來自個人、非電商商家、電商退件等快遞件，其中電商退件(指消費者退貨產生的逆向物流)又被稱為逆向件，近年隨著電商退貨率增加而逐漸成長。 賴梅松在電話會議中透露，日均700萬件散件中，有300萬是個人件，400萬件是電商平台逆向件。他稱，提升散件業務規模是優化收入結構的關鍵舉措之一，線上消費的性價比優勢持續激發著消費動能。 快遞櫃運營商蜂巢控股在去年遞交港交所的上市文件中稱，2023年到2028年，中國快遞行業中的電商逆向件預計年複合增長率是20.7%。從規模看， 2019年全年約36億件，2023年是82億件，到2028年將增長到209億件。 以2023年的82億件推算，相當於每日退貨約2,000萬件。如果以209億推算，就是每天要退貨5,726萬件。如果這個趨勢持續，逆向件業務將成為推動中通成長的一大動力來源。 從市盈率來看，中通約為13.6倍，高於圓通的11倍，但低於申通的25倍、順豐的18.5倍，及極兔的115倍，處於行業中下游水平，仍有成長空間。值得觀察的是，內地消費復蘇的趨勢會否持續？押注散件市場的策略能否成功？而中通又將如何在業務量與利潤率之間取捨，將決定未來的發展。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
智能座艙戰國時代 鎂佳盼藉模塊化突圍
正申請在港上市的鎂佳股份，試圖以「模塊化+多域融合」為核心策略，證明他們有更好的盈利能力 重點： 公司收入在2023年大幅增長，去年小幅回落至14.2億元 過去三年虧損持續收窄，但去年應收票據激增336% 李世達 在中國汽車產業智能化轉型的驅動下，「智能座艙」成為最炙手可熱的創新焦點之一。從過去僅止於語音控制與大屏幕顯示，到如今結合AI語義理解、視覺識別、情境交互與遠端OTA升級，智能座艙已逐漸從附加功能變為主機廠差異化競爭的核心場域。 這場由軟件定義主導的新技術浪潮，不僅改變了汽車產業的供應鏈格局，也催生出一批介於博世、大陸等傳統Tier 1巨頭與模塊零件廠之間的「Tier 1.5」供應商，它們以模塊化架構、AI算法與可重復部署為賣點，快速搶佔主機廠的下一代車型平台。 這股趨勢促使了包括博泰車聯網、四維智聯（已通過上市聆訊）及佑駕創新（2431.HK）等智能座艙領域公司紛紛選擇赴港上市，而2018年創立的鎂佳股份有限公司近日亦向港交所遞交上市申請。去年底上市的佑駕創新，其股價至今已上漲39%。 根據申請文件，鎂佳股份的核心競爭力在於整合式的智能座艙+X產品理念。簡單來說，該方案通過整合多種智能汽車功能，包括智能座艙、ADAS泊車、ADAS駕駛、車聯網、OTA升級等，嵌入統一的實體域控制器，以用於置入車輛中。 鎂佳稱，其採用模塊化、可重復的軟件架構，使不同廠商可以快速集成至各自車型中，這種「預開發模塊庫」邏輯不需要在每次得到定點後重新開發，可以有效縮短開發交付時間至「以月為單位」，適合中國汽車市場當下「快週期、低成本」的需求環境。 主動放棄最大客戶 截至目前，鎂佳的客戶包括奇瑞、長安、東風、長安馬自達、日產和福特等頭部車廠的多款車型。而自2022年首款搭載鎂佳方案的車型量產以來，公司業績也經歷了強勁增長。 自2022年起，公司收入從3.88億元（5,400萬美元）躍升2.9倍至2023年的15.13億元，2024年小幅回落至14.2億元。同期公司來自最大客戶的收入分別2.05億元、8.02億元和3.24億元，佔其收入約52.8%、53.0%和22.8%。 值得一提的是，公司在2024年初決定與過去兩年的最大客戶終止合作關係，該客戶即中國智能座艙龍頭德賽西威（002920.SZ）。退出合作之後，雖然當年收入有所下降，但毛利率卻由2023年的12.1%大幅增長至21.8%。 當同行都在犧牲利潤換規模時，鎂佳選擇反其道而行，雖失去最大客戶，但提升了毛利率，降低了客戶集中度，令其業務結構朝向更可盈利的方向優化。 截至2024年底，該公司已與12家車廠建立合作關係，累計獲得48個車型定點，年交付量超過63萬套，申請文件中稱：「中國約每十輛搭載智能座艙域控系統的新車中，就有一輛使用鎂佳股份的解決方案」。 不過，就如同中國汽車供應鏈上的其他產業，鎂佳也處在虧損階段。2022年至2024年，公司年度虧損分別為4.23億元、3.57億元及2.91億元，呈持續收窄的趨勢。公司稱，虧損的收窄歸功於零組件實現國產替代與供應鏈優化，以及更多高毛利的模塊進入產品組合，同時模塊化平台的導入，有效降低新項目開發的邊際成本。 去年應收票據暴增 截至去年底，公司持有的現金及現金等價物約1.87億元，另有2億元受限制現金，但去年公司應收票據從2023年的5,719萬元暴增336%至2.49億元，另外還有約6.49億元的應收帳款。這意味著愈來愈多貨款結算轉向票據支付形式。票據支付延長了實際回款周期，往往達三至六個月甚至更長，這無疑大大增加了公司的運營壓力。 在資本支持方面，鎂佳自2018年以來累計完成多輪融資，至今年5月完成3,069萬美元的D+輪融資後，估值達9.3億美元，與博泰車聯網傳出的估值逾10億美元相若。不過，鎂佳盈利狀況好過博泰車聯網，前者虧損持續收窄，後者同期則擴大至5.4億元。從毛利率看，鎂佳的21.8%也好過博泰的11.8%、佑駕創新的16%。 當前智能座艙行業正從「燒錢創新」進入到「落地量產」階段，鎂佳股份憑借模塊化平台與預開發策略，在技術交付與成本控制上展現出較強的系統集成能力。雖尚處虧損，但其毛利率改善及與頭部車廠的合作基礎，已使其具備進一步放量成長與平衡盈虧的潛力。 而隨著佑駕創新等同業在港股市場獲得積極定價，智能座艙的估值參照正在上升，為鎂佳創造了有利的上市窗口。若未來能在客戶結構、現金流與產品出海等方面實現突破，資本市場對其預期也有望隨之抬升。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
華麗轉身股價狂飈 港仔機器人價高勢危？
一家三四線香港上市公司，突然變身機器人公司，股價即如脫彊野馬，一路狂奔 重點： 公司去年度業績蝕1.4億港元，已連續虧損五年 年初與達闥組成合資企業，搖身一變成為機器人公司 劉智恒 趕潮流，追風口，從來是股票市場的本質；要數今年的熱門行業，肯定是機器人，地平線機器人（9660.HK）、越疆（2432.HK）及優必選（9880.HK）等，年初以來均升幅由五成至逾倍，但要說在港股上的真正贏家，港仔機器人集團控股有限公司（0370.HK）的升幅才是王者，年初至今上升超過5倍。 公司近日公布一份不堪入目的年度業績，收入大跌45.6%至1.16港億元，虧損則續擴大5.3%至1.38億元。應收貸款及利息減值虧損1,132萬港元、商譽減值虧損2,182萬港元、物業廠房減值及設備減值3,937萬港元。 一遇達闥便化龍 為何業績表現乏善足陳，股價又能忽然爆升？原來一切緣於年初的一項合作協議！ 時間回到今年情人節，當時港仔機器人的名稱仍叫國華控股（今年五月才易名），與內地的達闥機器人簽訂框架協議，成立合資公司，國華佔股51%，達闥佔股49%，目標是開拓人形機器人操作系統的民用產品。 國華在兩年內協助合資公司募集足夠資金，達闥則將其擁有的知識產權，授予合資公司在中國境內的全資附屬。 過去香港市場的一些三四線公司最擅長的技倆，就是轉型資本市場最熱炒行業，通常透過收購或合併而進入風口市場，當股價被不斷推升，往往會作出連串集資行動。港仔機器人的情況似乎有點類同，他們最終能否成功，暫時仍是未知數？ 小米2023底發布首部電動車SUV7時，我們曾發表「雷軍造車，一往無前」一文，從小米的往績，主事人的能力，及公司財力去分析，結論是雷軍成功機會相當高。我們不妨按此框架，分析港仔機器人的成功機會。 國華業務強差人意 首先，不妨看看港仔機器人過往業務，當你翻開資料，大抵會嚇了一跳，竟然有多項主業，包括商品買賣、證劵及期貨經紀、物業經紀、地熱能供暖製冷、樓宇建築承包、特製技術支援、項目管理、集中供熱及融資租賃。 要知道，今年初國華控股市值還不到6億港元，業務之分散，在香港上市公司中可謂表表者，公司重點在那？如何去營運及發展各業務？資源又怎樣分配？ 觀乎去年業績，除個別業務外，其餘全部見紅。部分業務更是問題多多，其中在運城的供熱業務，因未能符合牌照要求，被勒令終止，結果公司要將該業務出售。 融資租賃方面，因未能履行監管要求，被政府部門禁止有關經營，最後要終止業務並出售。另外，今年亦公布將金融控股公司出售。 樓宇建築承包業務上，旗下的陝西江威涉及多宗訴訟，涉資達4,556萬元，以致部份資產被凍結。至於公司的中介業務，附屬的上海軒美房地產經公司涉及多宗訴訟，涉及金額106萬元。 從過往的業務看，公司的發展方針及經營管理似大有關題，現在轉搞機器人公司，成功概率確實教人存疑。 達闥連年虧損 我們再看達闥機器人，說不定他有能力讓港仔機器人邁向美好前景。事實上，達闥並非吳下阿蒙，反之曾是中國內地首屈一指的機器人企業，軟銀及富士康均是主要投資者，估值一度冠絕同行。 公司2015年由曾任職貝爾實驗室及中移動通信研究院首任院長的黃曉慶成立，專注雲端智慧機器人技術，2023年完成C輪10億融資後，估值達到223億元。 然而人型機器人在商業市場仍屬起步階段，公司不斷燒錢， 2019年準備在美上市，不幸地被美國商務部列入管制黑名單，集資不成，苦苦支撐，近年屢傳資金鏈陷斷裂之危。今年4月在社交平台及媒體消息，公司在上海、北京及深圳等地，有數百員工被欠薪，位於廣州的公司，更被斷水斷電。 達闥往績也是乏善足陳，虧錢不是最大問題，最大問題似是看不到明天，以致原有投資者不願再注資，公司已陷於危急存亡之秋，它又能為港仔機器人帶來多少業務，何時才可扭虧為盈？ 一場燒錢的競賽 投資機器人行業，大部份企業在燒錢階段，因此企業要有充裕的資本才能繼續前行。金沙江創投合夥人朱嘯虎早前表示，人形機器人面臨技術成本高企，遠超出顧客願付費用。其次是許多企業所謂的應用場景，實際是想象出來，並非實際需要。 我們看見港仔機器人長期虧損，截至今年3月底，手頭資金只有5,000萬港元，憑甚麼去支撐這盤燒錢的遊戲？雖然港仔機器人上月宣布簽定四份合作框架協議，但靠一個香港市場，能為公司帶來多少生意？相信投資者也別抱太大期望。 然而，在機器人熱潮下，港仔機器人的概念相信會受到一定追捧，股價有機再創新高，但何時能盈利就別太樂觀。再者，股價經過一輪急升猛漲後，投資者現階段追入，風險高值博率低。別忘記，股價大升後，未來公司很大機會在資本市場進行融資，股價將會十分波動，投資者只適宜投機性買賣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
摩爾線程累虧50億 短期轉盈難寄厚望
為應對美國日益加劇的制裁，中國積極推動芯片發展，這家GPU製造商或許能因而受惠 重點： 摩爾線程已遞交A股上市申請，過去三年累計虧損50億元，同期收入不多但增速明顯 公司寄望成為中國GPU市場的領軍者，受益於國產芯片加速替代進口的趨勢，預計該領域規模到2029年將增長十倍 陳竹 成立僅五年的摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司，正爭取逾10億美元的融資，力圖成為驅動人工智能應用的核心部件——圖形處理器（GPU）的關鍵國產供應商。上周，這家高科技芯片企業遞交A股上市申請，勢必吸引欲協助國家實現關鍵技術的國有資本競相投資。 從諸多維度看，摩爾線程正是中國向重點科技領域投入千億資金的產物。公司創立時正值美國對華制裁的高峰期，當時美國政府對科技巨頭華為實施全面禁令。GPU對人工智能及高端計算應用的開發至關重要，摩爾線程的創始人相信，公司將把握國產替代的機遇，搶佔GPU市場。 這樣的雄心也伴隨風險，摩爾線程2023年遭遇跟華為類似的美國禁令後，對此深有體會。相關限制阻斷其與台積電等代工廠合作，全球多數頂尖芯片設計企業，都依賴這家代工巨頭生產產品。 在當前政策主導的環境下，摩爾線程等企業獲得上市優先通道，得以超越排隊更久的公司，反映中國在新股市場上，向重點領域傾斜的戰略。 摩爾線程的招股說明書顯示，擬集資80億元（約合11億美元），巨額融資計劃顯然是瞄准投資者對人工智能（含AI芯片製造商）的強勁需求。無獨有偶，競爭對手沐曦股份也在同日遞交39億元的上市申請，專注中央處理器（CPU）的兆芯集成上月則提交申請，擬集資42億元。 與眾多同業相似，摩爾線程由龍頭芯片企業前僱員創建。聯合創始人兼CEO張建中曾任英偉達（NVDA.US）全球副總裁兼中國區總經理。在GPU領域，英偉達的霸主地位令其成為全球最具價值的企業之一。另一位聯合創始人張鈺勃，曾是英偉達美國總部資深架構師。 企業信息平台天眼查顯示，摩爾線程至今已通過六輪融資，募集至少45億元（該統計或存遺漏）。投資者包括原「紅杉中國」更名後的紅杉、深創投及互聯網巨頭騰訊、字節跳動。據本地媒體雷鋒網6月報道，該公司估值達255億元，但未說明具體估值時點。 虧損逐漸收窄 儘管估值高企，摩爾線程營收規模仍顯初創特質。招股書披露去年收入僅4.38億元，雖較2023年1.24億元增長逾兩倍，更遠超2022年0.46億元。虧損則呈現收窄態勢，從2022年的18.4億元降至2023年的16.7億元，2024年進一步收窄至14.9億元。 高額GPU研發支出導致虧損，在初創芯片企業中頗為常見。過去三年，公司研發投入累計達38億元，其中單是去年即投入14億元。 其芯片產品不僅包含賦能人工智能應用的數據中心芯片，亦涵蓋智能手機、PC等消費電子設備芯片。雖未披露細分收入，業界普遍認為主要營收來自數據中心芯片，也是其核心戰略重心。 公司數據中心領域的GPU已迭代至第四代，更宣稱最新S500系列在部分領域媲美英偉達A100。儘管A100面市已五年，該成就仍使摩爾線程躋身中國技術最前沿的GPU開發商之列。 招股書中，公司大篇幅論述國產化政策將助推本土GPU普及，確信當前環境利好公司發展。在援引的第三方研究預計，中國數據中心與雲端GPU市場將從2024年的997億元激增至2029年的1萬億元，國產替代進程將持續深化。 其他機構的研究可佐證上述預期，摩根士丹利5月客戶報告指出，國產GPU銷售額到2027年可達2,870億元，市佔率將從去年30%升至70%。 爭食國產替代蛋糕的並非僅摩爾線程，還包括華為等行業巨頭，也有寒武紀（688256.SS）、海光信息（688041.SH）、沐曦股份、壁仞科技、天數智芯及騰訊投資的燧原科技等中堅力量。互聯網大廠亦佈局自研芯片，如阿里巴巴的平頭哥、百度的崑崙芯。 多家業內公司幾乎同步推進上市進程，除沐曦股份外，燧原科技、壁仞科技等均已開啓A股上市輔導備案。路透社上月報道，沐曦股份因內地監管更嚴格等因素，已轉向香港上市。 中國芯片企業正面臨重大挑戰，類似摩爾線程2023年遭遇的美國禁令，讓其難以找來全球頂尖代工廠投產。迫使中企要倚重本土代工，如具有限先進制程產能的中芯國際，然而後者也受美國管制關鍵設備出口的掣肘。 摩爾線程承認，美國禁令迫使其尋求國產替代方案並採取應變措施，但未透露當前芯片代工廠是否面臨其他製造障礙。 招股書顯示，成功上市將為摩爾線程輸送「彈藥」，大部份集資所得擬投向研發。尋求短期回報的投資者或需降低預期，公司已預警「可能持續虧損」。但對具有國資背景的大型投資機構而言，此類虧損未必構成障礙，它們更關注長期盈利潛力及助力國家實現政策目標。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
掃描王撐起200億市值 上海合合H股搶灘
主打掃描全能王的上海合合信息去年在上海科創板上市，最近申請在港發行H股上市，公司每年有穩定盈利增長成為賣點。 重點： 公司每年毛利率達八成 掃描全能王佔公司總收入77% 鄭瑞棠 相信很多人都用過掃描全能王（CamScanner）這個應用程式，只要用手機的網絡攝影機拍照後，便能將文件轉成PDF擋案並分享給他人。這個應用程式原來由中國公司上海合合信息科技股份有限公司（688615.SH）經營，公司創辦人，現董事長鎮立新曾在中國石化任電氣工程師， 2000年開始在摩托羅拉任職，2006年成立公司。 掃描全能王2010年起推出市場，一個程式已撐起公司逾七成收入，並於去年在上海科創板上市，打造成市值200億的創科公司。近日趁A+H股上市熱潮，在港交所遞交上市申請。 掃描全能王是全球用戶規模最大的圖像文本處理AI產品，應用程式早於2010年已推出，在Apple apps store上84個國家地區效率類免費應用下載榜中，自2014年起多次排行第一。目前掃描全能王已覆蓋200個國家，支持52種言語的文字識別，服務超過10億用戶，是全球少數上線超過15年，年覆合增長率超過20%的應用程式。 業績連年增長 隨著近年AI的發展，公司的發展亦沾上AI概念，增加AI超級濾鏡、AI智能擦除及AI文檔簽署等功能。掃描全能王佔公司2024年的總收入的77%，今年首3個月比例更高達81%。除此之外，公司面對消費者C端市場的主要產品，還包括名片全能王及啟信寶等。 至於公司在面對企業的B端市場，主要提供TextIn及啟信慧眼等標準化產品，只佔公司總收入約一成六，毛利率亦只有六成多，比C端產品的八成以上為低。 在科創板上市，不代表公司是未有盈利的初創公司，合合信息近年有穩定的盈利增長，而且數據頗為亮麗。根據上市初部文件顯示，由2022至2024年間，公司的年收入複合增長皆超過兩成，淨利潤分別為2.84億人民幣、3.23億人民幣及4億人民幣，增長率分別為28.7%、27.2%及27.9%，公司毛利率最近3年皆逾80%。截至今年3月底3個月，盈利1.16億人民幣，同比增長29.4%。 AI市場競爭大 不過留意上市文件中列舉多項風險，包括AI技術不斷更新，若公司未能跟上步伐，可能令競爭力下降；而全球AI市場競爭激烈，公司在全球C端效率類AI產品市場份額僅2.2%，面臨來自國內外眾多公司的競爭；公司業務涉及大量用戶數據處理，若發生數據安全或違反私隱事件，將損害公司聲譽或面臨罰款。 為了維持競爭力，公司在科研及投資的金額不斷增加，研發的開支由22年2.79億元人民幣，增至24年的3.9億人民幣，如果收入不相應增長，或會帶來資金壓力；而且公司約三份一收入來自海外，亦會有匯率風險。 近期內地A股公司來港發行H股集資成趨勢，招股價普遍比A股有折讓，令認購者有上升的水位。不過憧憬H股上市後即炒至接近與A股同價，如意算盤又未必打得響。 縱觀近期A+H上市潮由5月掛牌的寧德時代開始，截至6月27日5隻A+H上市新股，其中4隻皆上升。寧德時代H股僅以比A股折讓7%招股，但由於公司業務前景佳，加上H股流通量較低，所以一上市已炒至比A股有溢價，截至6月27日累積升幅已達24%，較A股溢價已高達兩成，情況極為罕見。 A+H上市表現參差 其餘H股大部分皆比A股折讓約兩成上市，恒瑞醫藥及三花智控分別比招股價上升26%及8%，令其股價比A股的折讓收窄。但內地調味品龍頭公司海天味業，上市後累積跌幅3.4%，比A股的折讓維持兩成。 反而招股反應較冷淡，從事紙品包裝的吉宏，由於招股價比A股大幅折讓達五成，上市後股價大升逾五成，目前仍比A股折讓近三成。 上海合合信息去年9月在上海科創版上市，發行價55.18元，一掛牌已炒上逾百元，其後歷史高位曾見逾500元，現在股價約153元，走勢極為波動，現市盈率約51倍，市值約210億人民幣。其在香港招股的投資價值，還看招股價比A股有多大的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
