專訪卓越睿新：將結構化知識轉化為AI基礎設施
隨著知識圖譜成為其最大的收入來源，這家知識科技提供商正通過自有平台構建可追溯、可調用的知識資產 陽歌 隨著AI從通用模型向專業應用邁進，競爭正轉向領域知識、工作流以及交付能力。在服務學術和科研機構近二十年後，上海卓越睿新數碼科技股份有限公司（2687.HK）將自身定位在這一應用層。 公司把學術資料、實驗流程和專家經驗轉化為AI可讀取、可調用的結構化、可追溯知識資產。產品包括Polymas平台、智能體、學科專屬大模型，以及源圖譜（Meta Graph）和Harness引擎。 2023年來，知識圖譜已成為公司增長最快的業務。2025年，該業務收入增長了68.5%，達到5.74億元，佔總收入的59.2%。交付量增長122.4%至10,386個，整體毛利率則從61.9%升至65.5%。卓越睿新也宣佈與阿里雲和火山引擎達成框架合作，將這些公司的基礎大模型及雲能力與自身的知識資產及學術場景相融合。 CFO曹睿就公司的AI戰略、知識資產以及不斷變化的機構需求與Bamboo Works進行了交流。 Bamboo Works：請詳細介紹一下卓越睿新的Polymas平台。它與主流的大語言模型有何不同？如何融入你們更廣泛的AI戰略？ 曹睿：通用模型在語言表達和廣泛推理方面能力很強，但專業領域還需要具備權威性、可追溯且不斷更新的領域知識，外加對學術工作流的深刻理解。這正是Polymas平台所提供的功能層。 Polymas平台將我們的領域AI與領先的基礎大模型及結構化專業知識相結合。通過「源圖譜」，回答可以被鏈接到學術資料和具體的知識節點上，這使得推理過程更加透明，並減少了缺乏依據的回答——我們稱之為循證AI。 我們的戰略是不依賴特定模型：基礎大模型 + 知識資產 + 智能體 + 應用場景。這讓我們能夠隨時採用最先進的技術，而不必依賴於單一供應商。 問：你們最新的年報將知識圖譜描述為數字知識內容業務的核心增長引擎。這款產品是如何運作的？它又如何為盈利做出貢獻？ 答：我們的知識圖譜不僅僅是實現信息可視化。學術知識通常分散在教材、論文、課件、規程以及專家經驗中。我們將這些內容轉化為結構化、可追溯、可更新且機器可調用的資產。 學生可以借此看清概念與實驗之間是如何相互聯繫的。教師則可以基於同一底座生成教學資料、設計測評內容並完成更新。機構能夠規劃課程體系，並追蹤科學與產業的發展動態。圖譜為AI提供了上下文背景、知識來源和安全護欄。 這反映了從知識存儲向知識計算的範式轉變。教材可能需要數年時間才能更新一次，而知識圖譜則可以隨著新研究的不斷湧現而隨時刷新。 在2026年世界人工智能大會（WAIC）上，我們推出了源圖譜和Harness引擎，將學科知識針對不同應用場景組織成模塊化的產品。其目的是在滿足特定項目定制需求的同時，支持復用性更高、更標準化的產品交付。 問：你們最近宣佈了與阿里雲和火山引擎的合作。各方在這些合作中分別帶來了什麼優勢？ 答：科技大廠帶來了基礎大模型、雲計算以及AI生態系統。我們則帶來了近二十年的知識基礎設施經驗、多學科的知識架構、真實的教學與科研場景，以及將它們轉化為可部署產品的能力。 通用大模型不會自動理解學科邏輯、實驗標準或機構的內部工作流。我們充當了“翻譯官”和知識錨點的角色，將通用AI轉化為專業的教學、科研與實訓解決方案。這種對機構業務的深度參與是我們真正的護城河。 在與阿里雲的合作中，業務涵蓋了大模型知識Token賦能、物理AI研發，以及利用通義千問生態和AgentScope框架構建的多智能體平台。而在與火山引擎的合作中，業務則包括豆包大模型知識精調、虛實融合實訓以及數字化人才培養。 我們目前也在與其他領先的通用AI提供商進行探索性討論，探討涉及我們的知識資產、應用場景以及交付能力的潛在合作機會。 問：你們的產品如何為管理者、教師和學生——尤其是為你們的關鍵“燈塔客戶”——創造價值？此外，你們目前正在開發哪些新產品？ 答：我們的燈塔客戶也是共同開發的合作夥伴。我們首先從一個高價值學科或工作流切入，與學術專家合作構建具有權威性的知識底座，然後將其與教學、科研、評估或實驗系統打通，最後把該解決方案沈澱為可供其他機構復用的功能模塊。 對於管理者而言，我們的產品能夠支持評估與統籌工作：為學習成果提供結構化證據，並提供規劃AI轉型以及使課程與技術、產業需求相契合的工具。對於教師而言，產品將教學資料和經驗轉化為可復用的知識資產，同時大幅減少重復性工作。對於學生而言，同一個底座即可支持個性化學習、交互式模擬及來源可溯的AI問答。 我們的下一代產品以源圖譜和Harness引擎的“1+N+1+N”架構為核心：一個知識底座；多個教學、科研、產業及實驗模塊；一個人才培養平台；以及多個針對特定學科的專屬配置。 問：隨著AI的廣泛應用，學術和科研機構最迫切的需求是什麼？你們認為前方存在哪些機遇？ 答：問題已經從是否採用AI，轉變為如何負責任地將AI融入教學與科研中。機構需要值得信賴的模型輸出、特定學科的知識系統、與現有平台的順暢集成、清晰的數據治理與安全保障，以及在教育科研成果上能夠量化的提升效果。…
好未來低價買下Epic 帳面大賺卻添政治風險
這家教育公司去年在Epic的破產出售程序中，以9,500萬美元收購該數位閱讀平台，從最新財報來看，這筆交易很可能正是其4.05億美元投資收益的來源 重點： 好未來教育集團截至5月底止財季利潤大增，主要受一筆一次性投資收益帶動 這筆收益看來與公司去年低價接手美國兒童數位閱讀平台Epic有關，而這樁交易已引起部分美國政界人士關切 陽歌 這筆投資真划算！ 教育服務商好未來教育集團（TAL.US）周四公布最新財報後，投資者拍手叫好，推動股價大漲13.3%，升至三個月高位。財報本身其實乏善可陳：公司的核心教育服務仍保持強勁增長，但增速已經放緩，顯示其在五年前遭遇嚴厲監管整頓後的復蘇動能正在減弱。 真正令投資者振奮的，看來是公司利潤大幅躍升，幾乎達到分析師預期的三倍。帶來這項超預期表現的，是一筆高達4.05億美元、與若干未具名投資估值變動有關的收益。好未來向來算不上資訊披露最透明的公司，這次也延續一貫作風，沒有交代這筆巨額一次性收益究竟來自何處。 最有可能的答案，是好未來約一年前以9,500萬美元低價收購美國兒童數位閱讀平台Epic的爭議交易。好未來是在印度教育科技公司BYJU’S旗下美國資產的破產清算程序中收購Epic；BYJU’S於2021年買下這家美國公司時，作價高達5億美元。Epic只是當時被變賣的多項BYJU’S收購資產之一，其中還包括一個編程學習平台。BYJU’S於2021年斥資2億美元收購該平台，破產出售時卻只賣得220萬美元。 BYJU’S堪稱一個典型案例：為了迅速把自己打造成新興細分市場的龍頭——在這裡就是教育科技——公司大舉併購，卻為資產付出過高價格，最終又因債台高築而走向崩潰。 Epic於2013年在加州成立，在兒童電子書服務商中堪稱優等生。據其官網，平台收錄來自逾250家出版社的超過4萬種書目。公司並未公開財務數據，但有網站估算，其年收入介乎5,000萬至1億美元。 考慮到BYJU’S當年收購Epic所付的價格，以及其後低價急售給好未來的背景，我們推測，好未來這筆4.05億美元收益多數、甚至可能全部與這宗收購有關。不過，這宗交易也引發爭議。Epic的產品觸及大量美國年幼兒童，部分美國政界人士因此對這家公司由中國企業持有表示憂慮。 稍後我們會再談這場爭議，以及好未來作為中國領先民營教育服務商所面臨的另一項重大風險。不過，在此之前，先簡要回顧一段歷史，為整件事補充背景。 好未來與長年競爭對手新東方（EDU.US；9901.HK），都是中國最早一批民營教育服務商。兩家公司的歷史均可追溯至20多年前，當時中國經濟正開始起飛。作為各自行業的龍頭，兩家公司都靠提供K-12學生課後輔導建立起龐大業務，家長希望藉此讓孩子較同學多一分競爭。 監管重拳 然而，俗話說「好景不常」。2021年，北京禁止向K-12學生提供核心學科的私人補習服務，好未來、新東方及一大批後起競爭者的好日子也戛然而止。 好未來正是這批公司的縮影。監管整頓後一年，公司收入和股價雙雙暴跌，許多規模較小的業者更直接倒閉。即使經過過去四年的逐步復甦，好未來最近一個財年的收入也只有30.5億美元，僅相當於截至2021年2月底止財年、即整頓前錄得的45億美元約三分之二。同樣地，公司最新股價約12.50美元，也只有2021年高位的大約七分之一。 回到當下，少數存活下來的公司各自走上不同的求生路線。新東方已轉向面向年輕人的服務，例如留學諮詢，以及中國公務員考試等備考培訓。部分公司改為向學校而非學生提供服務，另一些則從補習服務轉向教育產品。 在這批公司中，好未來最貼近原有路線，仍主要聚焦K-12學生，但課程已轉向校內核心課程以外的綜合內容，例如批判性思維、寫作及動手進行科學實驗。公司雖已推出以平板電腦類產品為主的學習設備業務，但仍將學而思培優的線下面授服務視為核心產品，目前該服務在全國600個教學中心提供。 截至5月31日止三個月，即公司第一財季，收入按年增長25%至51.9億元。25%的增幅並不失色，但增速已由上一財年第一季度的近40%持續回落，好未來亦提醒，增長可能繼續放緩。 公司沒有分別披露三大業務——線下課堂、線上學習及教育設備——的具體收入，但表示三者仍在增長。略令人憂慮的是，公司提到設備業務可能面臨挑戰，問題看來與競爭激烈及記憶體價格飆升有關，而這兩項因素正令所有電腦產品製造商承壓。不過，線下課堂服務看來仍是公司最重要的收入來源，而這部分業務表現良好。 好未來在成本控制方面也做得不錯，最新季度總營運成本及開支只增加10.8%，不到收入增幅的一半。毛利率因此由一年前的54.9%提高近3個百分點至57.8%。至於淨利潤，則由去年同期的3,130萬美元升至4.08億美元，但當中大部分來自一次性的4.05億美元收益。這裡需要順帶指出，好未來大多數財務數據均以美元列報，但其絕大部分業務以人民幣計價，並會在業績電話會議上披露部分人民幣數據。 總的來說，收購Epic很快可能成為好未來的一把雙刃劍。正面來看，公司以低價買下Epic，該業務看來經營良好，而且避開了監管敏感的中國市場。但在中美關係持續緊張下，好未來最終很可能仍要出售這項資產。與此同時，其中國核心業務正在放緩，而公司繼續聚焦監管敏感的K-12學生群體，也可能令其較部分同業更容易受到未來監管整頓的衝擊。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
監管懲處落地 攜程守住護城河
攜程雖遭重罰並須重整酒店合作機制，但核心業務未被拆分，同業持股亦獲保留 重點： 攜程因濫用市場支配地位等行為，遭罰沒51.79億元，另須退還酒店1.22億元訂單儲備金 處罰未觸及業務拆分或出售同程持股，攜程核心架構得以保全 李世達 懲處結果出爐後，攜程集團有限公司（TCOM.US；9961.HK）與投資人或許都鬆了一口氣。 公司雖面對約53億元（7.83億美元）罰款、退款及一系列整改要求，但此前市場擔心的業務拆分、出售同業持股等結構性措施並未出現。利空出盡下，處罰公布後首個交易日，攜程港股一度升7.7%，最終收報355.6港元，升3.79%。 國家市場監督管理總局認定，攜程自2020年起濫用其在內地網上酒店預訂平台服務市場的支配地位，透過平台規則、流量分配及技術工具，要求部分酒店接受排他性合作，並向在多個平台經營的酒店施加「全網最低價」要求，限制酒店自行定價及選擇銷售渠道。 當局向攜程處以35.21億元罰款，相當於其2025年境內銷售額的7.5%，另沒收16.58億元違法所得，罰款合計51.79億元；公司還須退還強制扣除酒店經營者的1.22億元訂單儲備金。換言之，攜程今次涉及的總現金支出約53億元。 攜程在公告中表示，誠懇接受市監總局的處罰決定，將依法整改，全面落實相關要求，並健全長效治理機制，推動旅遊行業可持續發展。 事實上，7.5%的罰款比例高於阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及美團（3690.HK）在2021年反壟斷案件中分別面對的4%和3%。不過，截至今年3月底，攜程各類現金、存款及金融投資合計1,040億元，約53億元支出不至於構成重大流動性壓力。 相較一次性財務損失，整改措施對攜程商業模式的長期影響更值得關注。公司將停止要求酒店獨家合作的安排，取消全網最低價要求，停止部分平台調價工具，並不得在未獲酒店同意下自行調整房價。原有的流量分配、收費及佣金機制亦需要重新設計。 這些工具過去共同構成攜程酒店業務的護城河，排他合作、最低價要求及流量傾斜，進一步限制酒店把相同房源和價格提供予其他平台，使競爭對手難以複製攜程的庫存優勢。 整改後，酒店可更自由地在美團、飛豬及同程旅行（0780.HK）之間分配房源和定價。攜程不會立即失去領導地位，但其競爭優勢將更多取決於會員黏性、技術、售後服務及訂單轉化能力，而不能再過度依靠價格和流量控制。 攜程首席執行官孫潔表示，公司已於今年3月停用自動定價工具，相關影響已反映在第二季業績展望。她亦承認，合作模式轉換期間，財務表現可能出現波動。 商業帝國並未拆除 住宿預訂是攜程最重要的收入來源。2025年相關收入為261億元，約佔集團收入42%；今年首季再按年增長17%至65億元。若新合作模式導致實際佣金率下降，或公司需要增加酒店補貼及營銷開支，即使訂單量繼續上升，住宿業務的利潤率亦可能受壓。Visible Alpha綜合分析師預測，攜程2026年基礎淨利潤或下降15%至135億元。 今年1月反壟斷調查展開後，市場一度擔心監管部門要求攜程終止排他性安排外，還可能要出售同程等同業投資，削弱其透過收購及入股建立的市場影響力。不過，正式裁決只針對酒店合作、定價及流量安排，未要求攜程出售同程持股，也未拆分去哪兒網、住宿預訂或交通票務業務，反映監管部門今次著重糾正經營行為，而非重組公司架構。 攜程目前仍持有同程約24%股權，酒店合作限制解除，也為同程擴大自有直連酒店網絡提供更有利環境。更直接的挑戰來自美團及飛豬。攜程雖仍佔內地網上旅遊市場約56%，但阿里及美團均擁有龐大流量和生活服務生態。酒店能在不同平台自由提供相同房源及價格後，兩者將更容易交叉導流，蠶食攜程份額。 未來數季，市場將重點觀察住宿收入、佣金率及營銷開支。攜程目前預測市盈率約14倍，高於同程的7.7倍，亦略高於Expedia（EXPE.US）的約13倍，顯示市場仍願意為其行業地位、會員基礎及國際業務給予一定溢價。若公司能在整改期間維持訂單及盈利增長，現有估值仍具支撐；但若佣金率下滑、競爭加劇及成本上升持續拖累盈利，股價進一步上升的空間可能有限。攜程雖守住企業架構，能否守住目前估值，仍要由未來業績證明。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
百果園重返盈利 中國水果龍頭能否再嚐甜頭？
水果零售龍頭百果園今年上半年恢復盈利及收入增長，其董事長更將2026年定為「重生之年」 重點： 百果園上半年實現不少於2,000萬元的淨利潤，較去年同期扭虧為盈，收入增長不少於7% 此前，這家水果零售龍頭去年收入下跌20%，並於2023年至2025年間關閉1,625家門店，如今終於恢復盈利及收入增長 譚英 中國最大的鮮果零售商深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK）為投資者端出了一籃頗具吸引力的財務成果。在經歷兩年收入下滑及巨額虧損後，公司開始顯現復蘇苗頭。百果園上周發布正面盈利預告，顯示公司於2026年上半年恢復盈利及收入增長，扭轉近年持續低迷的局面。 這份預告提供了公司業務好轉的首批實質證據。今年4月，董事長余惠勇曾在一場有700家供應商出席的會議上表示，公司重組已取得成功，並正式將2026年定為「重生之年」。 根據最新公告，百果園預計2026年上半年收入增長不少於7%，本公司擁有人應佔淨利潤不低於2,000萬元（290萬美元），較去年同期錄得3.42億元淨虧損扭虧為盈。 百果園表示，期內門店網絡淨增加292家水果零售門店。公司亦將業績改善歸因於多項調整，包括實際應用水果產業大語言模型、人工智能驅動的智能訂貨系統，以及在部分傳統水果門店加入零食產品。公司亦已開始向第三方提供供應鏈服務。 這些數字之所以令人振奮，並非因為收入增長或盈利水平格外強勁，而是因為公司扭轉了收入持續收縮、連年虧損，以及去年毛利率跌至7.3%歷史低位的頹勢。如今最大的問題是，這股改善勢頭能否持續。 復蘇跡象 這輪初步復蘇已獲得部分分析師認同。中信證券近期將百果園的評級上調至「買入」，並表示公司有望重返增長軌道。中信證券在4月發布的研究報告中指出，百果園於2025年下半年重新擴張門店網絡，新增82家門店。同期，公司訂單量及毛利均錄得中單位數增長，毛利率亦回升至10%。 削減成本是百果園扭轉業績的重要一環，公司去年將整體開支削減逾20%，其中銷售開支、行政開支及研發開支分別下降11.6%、38.3%及22.9%。 相當一部分成本節省來自百果園核心水果門店網絡的收縮。2019年至2023年間，公司門店數量由4,307家增至6,093家，其中約80%由加盟商經營。不過，過去兩年公司迅速精簡門店網絡，淘汰經營表現欠佳的門店，當中大部分為加盟店。截至2025年底，百果園門店數量降至4,468家。 百果園表示，加盟商減少是公司主動調整的結果，屬於重組計劃的一部分。公司鼓勵位於高租金地段或銷售表現疲弱的門店退出。與此同時，百果園的高端定價策略亦正面遭遇消費放緩。疫情後消費一度短暫反彈，但此後疲弱狀況一直延續。 在中國規模龐大但經營挑戰重重的鮮果市場，陷入困境的並非只有百果園。就在數年前，當中國經濟仍相對穩健時，三大企業主導了這個市場。根據前瞻產業研究院的數據，2021年至2025年間，中國鮮果市場規模由1.2萬億元增長25%至1.5萬億元，百果園與洪九果品及鮮豐水果共同分享了市場快速擴張的紅利。 然而，繁榮過後隨即迎來低潮。洪九果品因債務負擔過重而陷入困境，百果園則為不斷擴張的門店網絡供應普通及特色水果，並維持高端定價，因而承受高昂成本壓力。百果園一度豪言，要在10年內建立3萬家門店、實現1,000億元年收入。但考慮到公司去年收入僅為103億元，這一目標如今看來已難以實現。 業務多元化 洪九果品於2025年12月從香港聯交所除牌後，百果園似乎也有步其後塵的風險。公司面對銷售疲弱、線上及社區零售商競爭等壓力；隨著中國消費者變得更加節儉，其水果高端銷售策略亦令顧客及加盟商流失。 直到2025年8月，董事長余惠勇仍堅稱，百果園的角色是教育消費者，而不是迎合他們。余惠勇於2001年創辦公司時，身上只有400元。 與此前的洪九果品一樣，百果園也一直急於挽救業務，其中一項方式是推動多元化。除加盟門店及自營門店外，公司亦增加與其他平台的線上合作，並設有一個向超市及批發商銷售產品的企業對企業（B2B）業務部門。公司還為獨立經營的小型水果店營運一個名為深圳般果的軟件即服務（SaaS）平台。 中信證券表示，公司已建立一套「雙引擎」模式，將包括免費商品在內的「引流」產品與毛利率較高的業務結合，以恢復盈利。其人工智能系統目前已覆蓋3,000家門店，用於智能訂貨及診斷，推動公司去年降低人工及管理成本。 今年初，公司亦分拆出一個新部門，與兩名股東成立合資企業，以發展零食及水果加盟業務。百果園聯合創辦人兼副董事長田錫秋與財務總監賴顯陽為此提供1.8億元貸款及9.6億元現金。中信證券認為，這項新業務最早可能從今年第二季開始，對百果園的增長作出重大貢獻。 與此同時，公司試圖透過多次股份回購提振股價，最近一次是余惠勇於去年12月進行的回購。不過，公司亦一直透過後續私人配售集資，以改善財務狀況。 去年9月，百果園宣布進行3.25億港元的私人配售後，股價一度急升。該筆金額幾乎相當於公司首次公開招股時的集資額，儘管配售價較公告前一日的股份收市價低19.3%。投資者或許因為有關資金將用於協助公司按期償還債務及支付營運成本而受到鼓舞。 該股最終回吐大部分升幅，不過最新收市價1.44港元，仍遠高於1.17港元的配售價。過去數年，百果園不得不吞下不少苦果。但至少公司仍然存活，而且隨著恢復盈利及收入增長，或許也正處於一個更為豐碩的新篇章開端。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2411.HK
醫藥冷鏈企業上海生生遞表港交所 業績大幅波動引關注
作為國內體量最大的製藥及生命科學溫控供應鏈服務商，上海生生在撤回A股上市申請後第二次衝刺港股上市 重點： 公司營收雖保持穩健增長，但淨利潤因向核心管理層發放巨額股權激勵而出現劇烈波動 在應收賬款攀升、現金流減少的財務壓力之下，實控人借由遞表前的大額突擊分紅獲益頗豐 莫莉 隨著國內創新藥產業的蓬勃發展及臨床試驗需求的激增，作為核心配套基礎設施的醫藥溫控供應鏈賽道正加速走向資本台前。7月22日，這一細分領域的龍頭企業上海生生醫藥冷鏈科技股份有限公司（以下簡稱「上海生生」）向港交所主板遞交上市申請。這也是該公司在主動撤回A股IPO申請後，第二次向港股資本市場發起衝刺，其赴港IPO的聯席保薦人為中金公司與國金證券。 上海生生成立於2009年，核心聚焦於臨床試驗溫控供應鏈服務，同時延伸至商業醫療產品溫控供應鏈服務，以及溫控設備與材料的研發製造。據申請文件引述的研報數據，以2025年收入計算，上海生生是中國最大的制藥及生命科學溫控供應鏈服務提供商，也是全球前十大臨床試驗溫控供應鏈服務提供商中唯一一家中國企業。在過往的經營期間，上海生生累計服務了超過7,000家客戶，覆蓋了國內眾多生物制藥公司、中心實驗室以及CRO和CDMO企業。 與普通產品的冷鏈物流不同的是，醫藥產品對溫度控制、全鏈條數據追溯以及GxP等行業合規標準有著嚴格的要求，是保障生物制劑、疫苗及細胞基因療法（CGT）等高附加值產品質量的核心環節。其中，在臨床前及臨床階段，主要側重於小批量、高頻次且時效性極強的合規運輸；而進入商業化階段後，則更加考驗企業在全國範圍內的網絡覆蓋廣度、成本控制及大規模的合規分銷能力。 近年來，隨著ADC、雙特異性抗體等新興療法廣泛應用，全球溫控供應鏈市場規模穩步擴大，預計將由2025年的313億美元增至2030年的451億美元。中國市場規模由2020年的188億元增至2025年的280億元，期間複合年增長率為8.3%；預計到2030年將進一步增至434億元，2026年至2030年的預測複合年增長率為8.9%。 在行業快速發展的背景下，上海生生的營業收入保持了穩健的增長態勢。申請文件顯示，2023年至2025年，公司營收分別為6.14億元、6.54億元和7.28億元。進入2026年，公司的收入增長趨勢得以延續，前四個月實現收入2.56億元，較2025年同期的2.37億元增長8%。公司毛利率亦從2023年的32.9%增至2026年前四個月的37.9%。 然而，在收入連年增長的同時，上海生生的淨利潤卻出現了較大幅度的波動。2023年，公司實現淨利潤9,203萬元；但在2024年，淨利潤下降至2,640萬元，同比降幅超過70%；至2025年，淨利潤回升至1.39億元。在2026年前四個月，公司錄得淨利潤4,524萬元，相較於2025年同期的4,970萬元下降約8.97%。 巨額激勵流向高級管理層 申請文件顯示，上海生生2024年淨利潤大幅下滑的直接原因，是一筆高達7,212.3萬元的股份支付費用，而該項開支在2023年僅為160萬元。市場普遍推測，這或許與公司早前衝刺A股折戟有關——上海生生曾於2023年向上交所遞交主板IPO申請，但在經歷首輪問詢後，於2024年6月主動撤回材料，公司可能是為輓留核心團隊而緊急實施股權激勵。然而，這筆巨額激勵高度集中。2024年，薪酬最高的五名高管分走了5593萬元的股份支付費用，佔總額的77%，身為核心管理層的公司創始人鞠繼兵亦借此獲益頗豐。 在通過高管激勵份額獲取豐厚回報的同時，鞠繼兵夫婦也通過持續的現金派息最大程度享受公司利潤。2024年和2025年，上海生生分別派股息2,010萬元和2,000萬元；在2026年6月12日，即向港交所二次遞表前夕，公司更是火速通過了派發3,060萬元股息的決議。IPO前鞠繼兵夫婦合計持股42.62%，這意味著無論是高度集中的天價高管激勵，還是遞表前的數次大額派息，均有大筆資金落入了實控人夫婦口袋。 除了盈利指標波動，上海生生也面臨應收賬款與現金流帶來的實質財務壓力。2023年至2025年，其貿易應收款項從1.58億元攀升至2.26億元，貿易應收款的週轉天數由98天延長至106天。回款速度的放緩直接拖累了資金面表現，截至2026年4月30日，公司持有的現金及現金等價物已從2025年末的6.25億元銳減至2.07億元。 在資金端承壓之外，公司還存在低價股權轉讓、遞表前大額突擊分紅等公司治理爭議，其基本面更趨複雜。在港股IPO市場審核日益嚴格的背景下，上海生生能否向投資者證明其長期盈利能力與合規性，從而順利推進赴港上市計劃，仍有待後續觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
從國際準則到中國口徑 港股公司為何集體轉制？
今年至少25家港股公司宣布或建議轉用中國企業會計準則，A+H上市潮正推動既有制度選擇加速普及，財報可比性也成為新課題 李世達 香港連接中國企業與全球資本，靠的不只是港元交易和境外融資渠道，也包括一套國際投資者熟悉的披露、審計和財務報告制度。企業赴港上市，某種程度上是把內地業務轉譯成可與全球同行比較的財務語言。然而，隨着愈來愈多中資公司統一採用中國企業會計準則，香港在財務報告層面所扮演的「轉譯」角色，也開始出現變化。 比對港交所公告，截至今年7月26日，至少25家港股公司宣布或建議改用中國企業會計準則，遠高於去年同期的兩家，以及前年的低個位數。這些公司橫跨半導體、電子製造、工程機械、農牧、醫療及基建等領域，多數為內地註冊的A+H公司，不少更是新近完成H股上市。 對這類公司而言，國際財務報告準則往往是赴港上市期間增加的一層安排，而不是日常財務系統的基礎。今年4月上市的勝宏科技（300476.SZ、02476.HK）便表示，公司一直以中國準則編製財報，只在準備H股發行時另聘香港會計師按國際準則編製資料。公司4月21日上市，未滿兩個月便宣布不再另行編製國際準則財報，並擬由境內事務所統一負責A、H股審計，理由是提高披露效率、簡化流程並節省審計費。 事實上，港交所早在2010年便接受內地註冊發行人使用中國準則，並允許獲認可的境內事務所審計相關港股財報。真正值得追問的，是為何今年選擇這條既有路徑的公司明顯增加。 更直接的推動因素，是赴港上市公司的組成正在改變。2026年上半年共有24家公司完成A+H上市，已超過2025年全年的19家。這些公司原已有完整的中國準則會計及審計系統，往往到上市後編製首份財報或重新委任核數師時，才決定是否繼續維持兩套體系。因此，今年的轉制潮可視為前一輪A+H上市潮的滯後結果。 未來，紅籌上市架構受到更嚴格審查，也可能進一步放大這一趨勢。部分擬赴港企業若由境外註冊架構轉為境內主體直接發行H股，內地註冊發行人的比重將進一步上升，採用中國企業會計準則的港股公司也可能隨之增加。 另外，市場資金結構的改變，也可能降低維持國際準則報表的吸引力。2025年港股通南向日均成交額由前一年的482億港元增至1,211億港元，第四季更佔香港股票現貨成交約23%。內地投資者本來便熟悉中國準則，因此對業務及投資者基礎主要在內地的公司而言，維持另一套國際準則財報的邊際收益可能下降。 從更大的政策脈絡看，這波轉制潮也可作為觀察中國金融制度發展的一個側面指標。中國近年提出建設金融強國，並強調提升本國金融基礎制度、專業服務及跨境融資能力。愈來愈多內地企業在保留中國會計及審計體系的同時，仍能利用香港接觸境外資本，與這一方向相互呼應。 盈利換了把尺 企業改用中國準則，主要是為了降低維持兩套財報的成本，但對投資者而言，兩套準則並不能直接互換。雖然中國準則與國際準則在不少項目上已較為接近，但在生物資產、公允價值計量等領域，仍可能產生足以改變盈利表現的差異，而差異大小也取決於公司的業務及資產結構。 德康農牧（2419.HK）便是一個明顯例子。公司2025年按中國準則計算的淨利潤為14.216億元（2.1億美元），按國際準則則只有5.317億元（7,900萬美元），差額達8.899億元；2024年的方向卻相反，中國準則盈利較國際準則低9.328億元。公司解釋，差異主要來自生物資產公允價值計量及相關會計處理。 這個案例說明，不能簡單認為中國準則一定推高盈利，或國際準則必然更加保守。同一家公司因換用準則年度盈利可能相差近10億元。若直接把新口徑數據與過往國際準則盈利比較，便可能誤判增長幅度，使用未經調整的淨利潤計算市盈率，也可能得出完全不同的估值。 轉制的影響並不單由產業決定，更取決於公司的資產結構及交易性質。若主要差異項目並不重大，盈利、每股收益和股本回報率可能變化有限；但對涉及生物資產、重大減值、企業併購或公允價值計量的公司，準則差異足以改變核心財務指標。 這波轉制潮反映的是，愈來愈多內地企業開始使用一項存在多年的制度選擇，在保留原有會計及審計體系的同時，接入香港的融資和交易平台。對香港而言，這可能意味着其角色正由單純把內地企業「翻譯」成國際財務語言，轉向容納不同但持續趨同的制度並行。對投資者而言，真正需要關注的是口徑轉換會否削弱歷史數據的可比性，以及增加理解、調整和驗證盈利的成本。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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新股 
盈利飄忽收入續跌 拓斯達的未來還看轉型成敗
今年機器人股份表現失色，市場熱度冷卻，即使這樣，工業機器人生產商拓斯達近期再次申請在港交所上市 重點： 公司過去三年的收入持續下滑 正積極發展工業用機器人業務 劉智恒 當我們在春晚看見機器人演出時，莫不對其靈巧動作驚嘆不已，然而觀賞表演是一回事，能否在現實生活帶來應用效益才是重點；暫時看，真正能為社會經濟帶來實際幫助的，主要還是工業用機器人。 生產注塑行業工業機器人的廣東拓斯達科技股份有限公司（300607.SZ），近日亦再度申請在港交所上市。 公司成立於2007年，早年以塑膠注塑生產工藝為主業，後開始佈局直角坐標機器人及研發多關節機器人。2017年在深圳創業板上市，近年推出工業機器人領域的垂直大模型；去年推出智能單臂和雙臂機器人，並發布中國內地首台在注塑場景應用落地的智能人形機器人。 三年收入跌4成 雖然拓斯達多年來不斷深耕工業機器人領域，但公司有近半收入卻來自智能能源及環境項目，另外是注塑裝備、數控機床，工業機器人只佔整體收入兩成多。 據上市文件，2023年至2025年拓斯達的收入分別是45.5億元人民幣（下同）、28.7億元及25.1億元，即是說公司的收入年年下挫，三年間累跌逾四成。 盈利表現也不甚理想，2023年有1.06億元，但2024年就虧損2.4億元，到去年又有盈利7,314萬元，而今年首三個月同比扭虧為盈賺4,285萬元，盈利表現十分飄忽。 公司解釋，正將智能能源及環境項目逐步收縮，以致整體收入出現大幅下跌。據披露，該項目佔公司總收入由2023年的59%跌至去年的36.5%，到今年首季更只有5.6%。 「一加一減」策略 拓斯達預期，將於2026年底前完成智能能源及環境的規模縮減，來自該業務收入雖大幅減少，但整體盈利能力反倒上升。主因是過往幾年，該業務不斷出現虧損，毛損率處於雙位數字，拖累整體毛利；現將其剥離，雖收入大不如前，卻能取得盈利。 拓斯達將虧損業務剔除，與此同時集中資源拓展工業機器人，經過一輪重整，公司的整體毛利率已由2023年的17.6%，上升至今年首季的32.5%，反映公司的「一加一減」策略奏效。 不過，要注意的是盈利雖上升，來自工業機器人及自動化系統業務的收入卻由2023年的9.69億元，跌至去年的6.85億元。公司表示，因要集中資源服務消費電子行業主要客戶，因而策略性減少接納訂單，導致期內自動化系統的銷量，由2,500套跌至1,300套。 至今年情況開始改善，自動化系統的銷量在首三個月已達1,000套，同比大升2.3倍，收入亦上升81%至3.2億元。從業務收入看，公司的發展尚處於不穩定階段。 現金流出存貨上升 財務方面，今年首季的經營活動所產生的現金流更出現負數，流出1.3億元，較去年同期大增119%。整家公司的現金流出達2.95億元，去年同期則有3.8億元流入。 存貨周轉天數亦不理想，從2023年的90天增至去年的155天，大幅增加72%，今年首季更增至230天。 至於拓斯達的另一增長曲線—海外，公司表示在收入佔比上逐漸提升，過去三年分別是11%、20.9%及26.3%，至今年首季更達26.6%。 事實上，過去幾年所謂的海外擴展，不外乎越南及印尼，再深入看，海外業務佔比雖上升，實際收入卻不是如此樂觀，比例的增加，主要是來自中國的收入大幅減低。 2024年來自越南的收入，同比上升22%至5億元，但去年同比下跌27.7%至3.65億元，今年首季同比則大升逾七倍至9,970萬元。印尼方面，今年首季收入1,497萬元，去年同期是零；在其他地區，首季更是跌近10%至2,818萬元。從具體數字顯示，海外業務的收入並不穩定，而總金額仍是有限。 從這幾年拓斯達的業績及財務狀況分析，公司正處於一個轉型時刻，一方面要將虧損的業務撇除，另外要大力拓展重點項目，以致收入連年大減，盈利卻變得波動難料。因此，公司能否轉型成功，對未來發展十分關鍵，暫時看尚算對辦，但畢竟是初步階段，市場仍需時間觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中國電動車出口火熱 臻驅科技乘勢赴港IPO
儘管中國內地新能源汽車市場增長放緩，這家上海電控系統供應商今年仍保持增長，但其一半收入來自單一汽車製造商 重點： 在中國新能源汽車出口蓬勃增長的帶動下，臻驅科技2026年前五個月收入增長73.3%，儘管內地新能源汽車市場正在收縮 這家電控零部件製造商一半銷售額來自單一客戶，令公司面臨客戶集中及價格壓力 胡鳴鶴 臻驅科技（上海）股份有限公司希望與中國較受矚目的電動汽車及電池生產商一同進入投資者視野，並將自身定位為汽車動力系統關鍵設備的重要供應商。公司上周再次遞交香港上市申請，計劃集資擴大電控系統產能。這類部件負責控制新能源汽車電池與電機之間的電能流動。 與電動汽車的外觀設計或電池包相比，電控系統較少受到關注，但其作用不可或缺，負責控制如何將電池輸出的電能轉化為車輛動力。 隨着中國新能源汽車產業迅速擴張，公司業務亦高速增長。其收入由2023年的1.598億元（2,360萬美元）增至2025年的20億元，兩年間增長逾十倍；2026年前五個月再按年增長73.3%至9.56億元。同期毛利率由負8.3%改善至9%，但公司仍未扭虧，最新期內錄得淨虧損1.275億元。 臻驅科技成立於2017年，是中國新一批較少受到市場關注的汽車供應商之一。中國第一代新能源汽車龍頭主要由比亞迪（1211.HK；002594.SZ）等整車企業，以及電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ）主導。下一波企業則來自較不顯眼的新能源汽車供應鏈，產品涵蓋功率電子設備、汽車半導體等不同領域。 臻驅科技面對的挑戰是，市場上存在不少實力雄厚的競爭者。包括比亞迪和特斯拉（TSLA.US）在內的多家龍頭車企，均自行研發重要的電控技術。這意味着獨立供應商必須向車企證明，將相關系統外包可以帶來更先進的技術、更低的成本，最好兩者兼得。 出口市場領先者 根據申請文件引用的第三方市場資料，臻驅科技已成為中國市場的重要參與者，2025年佔全國電機控制器市場3.7%的份額。更重要的是，按銷售收入計，公司去年在中國出口車型所使用的電機控制器供應商中排名第一，顯示其已受惠於中國車企加快海外擴張。 然而，這項出口市場優勢也突顯臻驅科技的一大弱點，即公司高度依賴最大客戶。申請文件並未披露該客戶名稱，但相關描述與中國最大的乘用車出口商奇瑞汽車（9973.HK）相符。 這項合作已成為臻驅科技增長的主要動力。過去三年，公司最大客戶的收入佔比持續上升，逐漸擠壓其他客戶的比重，由2023年的10.7%升至去年的57.1%，2026年前五個月則回落至50%。雙方合作目前涵蓋32款車型，臻驅科技並於2024年底在奇瑞總部所在地蕪湖設立生產基地，以配合其不斷擴大的產量。 這種緊密合作有助臻驅科技迅速擴大規模，但也突顯依賴單一客戶的風險。由於轉換供應商的成本較高，汽車零部件企業通常能從這類合作關係中受惠。不過，奇瑞的協議在首個三年期屆滿後改為每年續期，一旦合作規模縮減或終止，臻驅科技將受到重大打擊。奇瑞的關鍵地位亦賦予其較強議價能力，可憑藉大批量採購要求降低價格，從而對臻驅科技的利潤率構成壓力。 至少目前而言，臻驅科技在出口新能源汽車市場的優勢，令公司站在中國汽車市場其中一股最強勁的新趨勢之上。隨著補貼力度減弱，中國內地新能源汽車銷量今年大幅下跌，結束過去數年的爆發式增長。上半年內地新能源汽車銷量下降13.4%，整體中國汽車市場的跌幅更大；同期出口卻大幅增長，新能源汽車出口量增逾一倍至236萬輛。 奇瑞是這一市場轉變的主要受惠者之一。公司上半年出口量增長71.5%至943,817輛，新能源汽車總銷量亦增長32.3%，即使同期不少新能源汽車生產商均錄得銷量下跌。 出口托底 出口帶動的增長，令臻驅科技得以抵禦中國內地市場放緩的影響，但也使公司面臨各國針對中國汽車日益升高的貿易壁壘。歐盟已對中國製電動汽車徵收反傾銷稅，墨西哥及巴西等市場亦加強對中國進口產品的限制，美國則全面禁止中國電動汽車進口。 與此同時，臻驅科技也受到中國汽車價格戰的壓力。為減少虧損，車企要求供應商降價，使價格壓力沿供應鏈向上游傳導。 臻驅科技的電機控制器平均售價由2023年的4,328元，大跌約43%至2025年的2,473元。不過，公司同期憑藉銷量爆發式增長，抵銷售價下跌的影響，銷量增加近20倍至逾61.4萬台。 為應對利潤率壓力，公司將更多生產環節轉為內部製造，以降低成本。功率模組過去主要由第三方代工，目前已改為自行生產，帶動該業務2026年前五個月毛利率升至26.2%。不過，公司整體盈利能力仍然有限，自2023年以來累計虧損逾10億元。 臻驅科技正嘗試擴大奇瑞以外的客戶基礎。一家描述與長安汽車（000625.SZ）相符的客戶，在2026年前五個月貢獻公司13.3%的收入；另一家描述與賽力斯集團（9927.HK；601127.SH）相符的新能源汽車製造商，則貢獻9.8%。德國供應商舍弗勒（SHA.DE）既是臻驅科技的投資者，也已成為其另一主要客戶，並為公司進入大眾汽車供應鏈提供渠道。 臻驅科技表示，一個與大眾汽車相關、涵蓋四款中國車型的項目已進入量產，另一個海外混合動力項目預計於2027年投產。 臻驅科技的投資者陣容頗具實力。君聯資本是公司最大的外部股東，另一隻獲聯想支持的基金也有參與投資。沃爾沃旗下投資機構於2023年入股，令臻驅科技與這家瑞典車企的母公司浙江吉利建立聯繫；吉利是中國主要民營汽車製造商之一。 對臻驅科技而言，在公司尋求突破內地客戶基礎之際，這些合作關係有望成為連接中國快速增長的新能源汽車市場與海外汽車產業網絡的橋樑。 臻驅科技的崛起顯示，除了近年備受矚目的汽車品牌和電池企業，中國新能源汽車產業正為投資者孕育新一代供應鏈公司。公司此時赴港上市正值關鍵時刻，中國新能源汽車行業供應嚴重過剩，許多人認為市場早該迎來調整，而臻驅科技正試圖在調整來臨前加快增長。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
存儲芯片價格爆升 芯天下乘勢謀港上市
今年存儲芯片價格大幅攀升，資本市場對相關公司熱烈追捧，芯天下亦趁勢申請在香港上市 重點： 公司首季業績扭虧為盈 期內SLC NAND Flash的價格大升逾兩倍 白芯蕊全球人工智能應用大爆發，AI基建變得十分重要，拉動對硬件的需求，刺激環球硬件價格大攀升，同時也帶動各類硬件股股價炒上，曾計劃在A股上市的中國內地無晶圓廠代碼型閃存芯片龍頭芯天下技術股份有限公司，趁全球對硬件股熱情火熱下，向港交所遞交上市申請，保薦人為廣發證券及中信證券。 芯天下由公司董事長龍冬慶於2014年4月創辦，龍冬慶曾在日本瑞薩半導體（、歐洲意法半導體及飛思卡爾半導體等擔任工程師職務。龍冬慶現持有芯天下34.9%股權，寧波紅杉智盛持股9.6%，私募股權紅杉中國的董事總經理蒲遜，更擔任芯天下非執行董事。 芯天下主力發展代碼型閃存芯片的研發、設計和銷售。代碼型閃存芯片為閃存芯片之一，當中分為NOR Flash與SLC NAND Flash， 隨著AI世代來臨，數字技術深度演進與產業變革加快，人工智能已從技術探索邁入規模化應用關鍵時期，特別是芯天下主力產品SLC NAND Flash在全球無晶圓廠排名第四，產品不單止具耐用度高及出錯率低，因此廣泛應用於伺服器系統碟、工業設備、快取與醫療軍工設備中。 2025年全球SLC NAND Flash的市場規模已達51億美元，估計在AI世代普及下，預期於2030年增至427億美元，複合年增長率為53%，佔整個閃存芯片市場份額7.9%。 國際大廠退出 SLC NAND Flash部分國際龍頭大廠，包括美國美光（MU.US）、日本鎧俠（285A.JP）等跨國企業，陸續宣布停產或縮減舊型SLC NAND Flash產品線規模，轉攻中高端存儲記憶體市場。國際大廠雖退出，市場對舊有SLC NAND Flash的需求依然火爆，第二季各下游客戶更要強勁備貨，在供應持續縮減下，單是上半年SLC NAND Flash平均價格就累計飆升130%至150%。 有分析估計，下半年升幅會稍微收斂，但預測升幅恐怕依然達70%至75%，尤其規格要求較高的工業級與車規級產品，價格升幅恐怕仍相當強勁。 至於芯天下，業務收入主要來自SLC…
景旺趁AI熱上市 毛利率急跌成隱憂
PCB供應商景旺生產的AI相關高端產品比例較低，毛利率不及同業 重點： 毛利率由2023年的23.2%，急跌至今年頭四個月的18.7% 今年頭四月盈利下跌25% 鄭瑞棠 AI(人工智能）時代來臨令PCB（印刷電路板）行業迎來突破性增長，深圳市景旺電子股份有限公司（603228.SH）近日也向港交所遞交上市申請。據集團上市文件引用灼識諮詢的資料，以2025年收入計，景旺是全球汽車電子PCB供應商中排名第一，市場佔有率達10.6%，在全球PCB供應商中排名十一，市佔率2.5%，在中國PCB供應商中則排第五。 汽車電子PCB龍頭 景旺從事的PCB行業可說是目前市場熱炒概念，公司具一定市場地位，最近三年的收入及盈利維持增長，2023年、2024年及2025年收入分別為107.5億元（15.8億美元）、126.6億元及153.1億元；期內盈利分別為9.11億元、11.6億元及12.4億元。不過踏入2026年盈利開始倒退，截至今年4月底止收入雖增長18%至53.4億元，但同期盈利卻下跌25%至3.17億元，公司歸咎於原材料價格上升。 PCB市場興旺令主要的材料銅價上升，2025年全年銅價上升40%至每噸13,500美元，公司測算銅價每上漲10%，毛利率會下降一點二個百分點。而另一方面，景旺又未能藉分散供應商來降低成本，頭五大供應商的採購額佔集團總採購額的比例持續上升，在2023、2024及2025年分別為36.4%、38.5%、38.2%，至今年頭四月更上升至40.5%。原材料佔銷售成本比例亦由2023年60.4%，輾轉升至2026頭四月的62.9%。 毛利率勁挫 更值得關注的，是公司毛利率承受頗大壓力，2023、2024及2025年分別為23.2%、22.7%及21.6%，至2026年4月更跌至18.7%。其中PCB產品的毛利率更跌至12.3%，各項產品毛利普遍下跌，相對高端的MLPCB（多層電路板）及HDI PCB（高密度電路板）毛利率也急跌，前者由2025年頭四個月的18%，跌至今年同期的9.7%；後者則由19.9%跌至12.2%，一年間毛利率近乎腰斬。 當中國內和海外市場的毛利率，相差達一倍。中國市場的毛利率一向只有單位數，今年頭四個月僅8%；相反海外市場2023年毛利率達35.1%，至今年頭四個月已減半至17.8%，但仍遠較中國市場為高。 事實上，論AI概念，景旺或不及近期上市的同業公司，毛利率也相對較低。景旺主要從事汽車電子PCB生產，佔收入四成以上，可說是消費概念股，2020至2025年全球市場複合年增長率為8.4%，不過預計未來五年增長放緩，2025至2030期間複合年增長僅為6.2%。 如果以產品計，較高端的MLPCB佔2026年頭四個月總收入51.6%，HDI PCB僅佔7%。相對今年三月上市的廣合科技（1989.HK;001389.SZ)，主要從事高速、高頻的高端PCB生產，其毛利率約為33%；至於今年四月上市的勝宏科技（2476.HK;300476.SZ)主要生產高性能運算的PCB，更是科技巨頭輝達（NVDA.US) 的供應商，毛利率達34%。而近日掛牌的芯碁微裝（9630.HK;688630.SH)，是全球最大PCB直接成像設備供應商，其毛利更接近四成。 景旺A股早於2017年已在上海交易所上市，今次再申請在港A+H上市，投資價值視乎估值是否合理。 需一定折讓招徠 今年上市的內地PCB製造商皆以A+H形式上市，H股招股普遍較A股有較大折讓，令H股上市後有上升空間，收窄與A股的差價。例如廣合科技H股的招股價比A股折讓近一半，上市後累積升幅達128%，目前H股比A股折讓收窄至約三成；至於勝宏H股招股時比A股折讓近四成，上市後累積升幅約四成，目前比A股折讓收窄至約17%。至於近日上市的芯碁微裝招股價比A股折讓達六成，結果掛牌後股價大升八成，目前較A股折讓約兩成。 景旺A股市值約700億元，市盈率約55倍，相比同樣A股上市PCB製造商深南電路（002916.SZ)的92倍，及滬電股份 (002463.SZ)的68倍較低，主要是因為該兩家公司盈利能力較景旺強。相信景旺在港招股價，要比A股有一定折讓，能吸引投資者認購。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
中國電動車出口火熱 臻驅科技乘勢赴港IPO
儘管中國內地新能源汽車市場增長放緩，這家上海電控系統供應商今年仍保持增長，但其一半收入來自單一汽車製造商 重點： 在中國新能源汽車出口蓬勃增長的帶動下，臻驅科技2026年前五個月收入增長73.3%，儘管內地新能源汽車市場正在收縮 這家電控零部件製造商一半銷售額來自單一客戶，令公司面臨客戶集中及價格壓力 胡鳴鶴 臻驅科技（上海）股份有限公司希望與中國較受矚目的電動汽車及電池生產商一同進入投資者視野，並將自身定位為汽車動力系統關鍵設備的重要供應商。公司上周再次遞交香港上市申請，計劃集資擴大電控系統產能。這類部件負責控制新能源汽車電池與電機之間的電能流動。 與電動汽車的外觀設計或電池包相比，電控系統較少受到關注，但其作用不可或缺，負責控制如何將電池輸出的電能轉化為車輛動力。 隨着中國新能源汽車產業迅速擴張，公司業務亦高速增長。其收入由2023年的1.598億元（2,360萬美元）增至2025年的20億元，兩年間增長逾十倍；2026年前五個月再按年增長73.3%至9.56億元。同期毛利率由負8.3%改善至9%，但公司仍未扭虧，最新期內錄得淨虧損1.275億元。 臻驅科技成立於2017年，是中國新一批較少受到市場關注的汽車供應商之一。中國第一代新能源汽車龍頭主要由比亞迪（1211.HK；002594.SZ）等整車企業，以及電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ）主導。下一波企業則來自較不顯眼的新能源汽車供應鏈，產品涵蓋功率電子設備、汽車半導體等不同領域。 臻驅科技面對的挑戰是，市場上存在不少實力雄厚的競爭者。包括比亞迪和特斯拉（TSLA.US）在內的多家龍頭車企，均自行研發重要的電控技術。這意味着獨立供應商必須向車企證明，將相關系統外包可以帶來更先進的技術、更低的成本，最好兩者兼得。 出口市場領先者 根據申請文件引用的第三方市場資料，臻驅科技已成為中國市場的重要參與者，2025年佔全國電機控制器市場3.7%的份額。更重要的是，按銷售收入計，公司去年在中國出口車型所使用的電機控制器供應商中排名第一，顯示其已受惠於中國車企加快海外擴張。 然而，這項出口市場優勢也突顯臻驅科技的一大弱點，即公司高度依賴最大客戶。申請文件並未披露該客戶名稱，但相關描述與中國最大的乘用車出口商奇瑞汽車（9973.HK）相符。 這項合作已成為臻驅科技增長的主要動力。過去三年，公司最大客戶的收入佔比持續上升，逐漸擠壓其他客戶的比重，由2023年的10.7%升至去年的57.1%，2026年前五個月則回落至50%。雙方合作目前涵蓋32款車型，臻驅科技並於2024年底在奇瑞總部所在地蕪湖設立生產基地，以配合其不斷擴大的產量。 這種緊密合作有助臻驅科技迅速擴大規模，但也突顯依賴單一客戶的風險。由於轉換供應商的成本較高，汽車零部件企業通常能從這類合作關係中受惠。不過，奇瑞的協議在首個三年期屆滿後改為每年續期，一旦合作規模縮減或終止，臻驅科技將受到重大打擊。奇瑞的關鍵地位亦賦予其較強議價能力，可憑藉大批量採購要求降低價格，從而對臻驅科技的利潤率構成壓力。 至少目前而言，臻驅科技在出口新能源汽車市場的優勢，令公司站在中國汽車市場其中一股最強勁的新趨勢之上。隨著補貼力度減弱，中國內地新能源汽車銷量今年大幅下跌，結束過去數年的爆發式增長。上半年內地新能源汽車銷量下降13.4%，整體中國汽車市場的跌幅更大；同期出口卻大幅增長，新能源汽車出口量增逾一倍至236萬輛。 奇瑞是這一市場轉變的主要受惠者之一。公司上半年出口量增長71.5%至943,817輛，新能源汽車總銷量亦增長32.3%，即使同期不少新能源汽車生產商均錄得銷量下跌。 出口托底 出口帶動的增長，令臻驅科技得以抵禦中國內地市場放緩的影響，但也使公司面臨各國針對中國汽車日益升高的貿易壁壘。歐盟已對中國製電動汽車徵收反傾銷稅，墨西哥及巴西等市場亦加強對中國進口產品的限制，美國則全面禁止中國電動汽車進口。 與此同時，臻驅科技也受到中國汽車價格戰的壓力。為減少虧損，車企要求供應商降價，使價格壓力沿供應鏈向上游傳導。 臻驅科技的電機控制器平均售價由2023年的4,328元，大跌約43%至2025年的2,473元。不過，公司同期憑藉銷量爆發式增長，抵銷售價下跌的影響，銷量增加近20倍至逾61.4萬台。 為應對利潤率壓力，公司將更多生產環節轉為內部製造，以降低成本。功率模組過去主要由第三方代工，目前已改為自行生產，帶動該業務2026年前五個月毛利率升至26.2%。不過，公司整體盈利能力仍然有限，自2023年以來累計虧損逾10億元。 臻驅科技正嘗試擴大奇瑞以外的客戶基礎。一家描述與長安汽車（000625.SZ）相符的客戶，在2026年前五個月貢獻公司13.3%的收入；另一家描述與賽力斯集團（9927.HK；601127.SH）相符的新能源汽車製造商，則貢獻9.8%。德國供應商舍弗勒（SHA.DE）既是臻驅科技的投資者，也已成為其另一主要客戶，並為公司進入大眾汽車供應鏈提供渠道。 臻驅科技表示，一個與大眾汽車相關、涵蓋四款中國車型的項目已進入量產，另一個海外混合動力項目預計於2027年投產。 臻驅科技的投資者陣容頗具實力。君聯資本是公司最大的外部股東，另一隻獲聯想支持的基金也有參與投資。沃爾沃旗下投資機構於2023年入股，令臻驅科技與這家瑞典車企的母公司浙江吉利建立聯繫；吉利是中國主要民營汽車製造商之一。 對臻驅科技而言，在公司尋求突破內地客戶基礎之際，這些合作關係有望成為連接中國快速增長的新能源汽車市場與海外汽車產業網絡的橋樑。 臻驅科技的崛起顯示，除了近年備受矚目的汽車品牌和電池企業，中國新能源汽車產業正為投資者孕育新一代供應鏈公司。公司此時赴港上市正值關鍵時刻，中國新能源汽車行業供應嚴重過剩，許多人認為市場早該迎來調整，而臻驅科技正試圖在調整來臨前加快增長。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
贛鋒重返盈利高地 鋰價回落考驗自有礦成色
鋰價回升帶動贛鋒上半年大幅扭虧，但現貨回落與供應重啟預期，正考驗這輪盈利修復能否延續 重點： 贛鋒鋰業上半年預計轉賺36.5億元至46億元 鋰價已自高位回落，贛鋒盼藉自有礦山放量降低成本 李世達 經歷近三年低谷後，鋰市場今年回暖，帶動江西贛鋒鋰業集團股份有限公司（1772.HK；002460.SZ）盈利迅速反彈。這家橫跨鋰礦、鋰鹽及電池業務的龍頭，再度走到周期復蘇前排。 贛鋒最新盈喜預計，今年上半年歸屬股東淨利潤為36.5億元至46億元（6.79億美元），較去年同期虧損5.31億元大幅扭虧；扣除非經常性損益後，淨利潤預計達30億元至42億元，去年同期則虧損9.13億元。每股基本盈利預計為1.75元至2.2元，對比去年同期每股虧損0.27元。 值得注意，在於盈利復蘇於第二季仍在延續。贛鋒第一季收入按年增長143.8%至91.96億元，歸母淨利潤為18.37億元，扣非淨利潤為14.19億元。以預告區間倒推，第二季歸母淨利潤約為18.13億元至27.63億元，扣非淨利潤約為15.81億元至27.81億元。上半年盈利預測已較2025年全年淨利潤16.14億元翻倍，反映鋰價及產能利用率回升帶來明顯經營槓桿。 盈利中包含資產處置因素，公司在盈喜中表示，期內出售部分所持PLS Group股票，並錄得聯營及合營企業投資收益增加。按預告區間上下限分別計算，扣非淨利潤相當於歸母淨利潤約82%及91%，顯示鋰鹽漲價、資源放量及電池產銷增加仍是盈利反轉的主要支柱。 2024年及2025年，供應過剩令鋰價長期徘徊低位，大批高成本礦山停產或延後投資。隨著去年中江西宜春部分鋰礦停產、今年初津巴布韋收緊鋰原料出口，以及產業鏈庫存持續下降，市場供應逐漸收緊；加上儲能需求快速增長， AI數據中心建設帶動電力儲存需求的憧憬，進一步推高市場情緒。截至6月初，芝商所氫氧化鋰合約年內累計上升86%，重新站上每噸2萬美元，為2023年底以來首次。 不過，鋰價近期已由高位回落。截至7月16日，中國電池級碳酸鋰現貨參考價約為每噸15.1萬元，過去一個月累計回落10.9%，但仍遠高於去年年中的低位。隨著江西礦區復產預期升溫，以及較高價格吸引澳洲等地的停產項目重啟，市場重新擔憂供應增長可能快於需求。 需求結構也出現分化，雖然電動車仍佔全球鋰離子電池部署量約七成，但今年首五個月全球電動車銷量僅增長0.9%，中國市場更按年下降15%。與此同時，電網級儲能迅速接棒，全球安裝量五年間增加逾20倍，2025年已佔電池需求約15%。儲能普遍採用磷酸鐵鋰技術，對鋰需求形成支撐，也令鋰的復蘇前景優於鈷、鎳等電池金屬。 自有礦放量成關鍵 對贛鋒而言，鋰價上升只是盈利方程式的一半，另一半來自自有資源。公司在盈利預告中明確指出，鋰資源項目產能逐步釋放，帶動成本結構改善。馬里Goulamina鋰礦項目一期規劃年產50.6萬噸鋰精礦，2025年已生產33.66萬噸；阿根廷Cauchari-Olaroz鹽湖項目去年生產3.41萬噸碳酸鋰，今年目標為3.5萬噸至4萬噸；阿根廷Mariana鹽湖項目年產2萬噸氯化鋰的一期產線亦已投產。 這些項目若順利爬坡，贛鋒對外購鋰礦的依賴將進一步下降，價格上行時，自產低成本原料可以放大利潤；價格回落時，較低的成本曲線亦能提供緩衝。公司2025年整體毛利率已由11.4%升至15.8%。按今年第一季收入及營業成本粗略推算，季度毛利率已升至約29.7%，反映售價、產品結構及自給率改善正共同發揮作用。 鋰價的急升急跌迅速反映在贛鋒股價上。供應收縮預期升溫期間，公司H股在5月快速攀升，5月8日盤中一度高見91.2港元，創下52周新高，其後隨著碳酸鋰價格回落、江西礦區復產預期升溫，股價持續下挫。截至7月16日，贛鋒收報39.84港元，較5月盤中高位下跌約56%，績後兩日亦累跌4.5%。 最新券商看法仍偏樂觀，東吳證券維持「買入」評級，並估計今年碳酸鋰價格中樞可維持在每噸15萬元至18萬元。不過，碳酸鋰主力合約7月16日已跌至每噸約14.7萬元，低於券商預測區間下限。這顯示市場焦點已由上半年能否扭虧，轉向鋰價能否企穩，若鋰價進一步下行，庫存、負債及海外項目投入可能重新放大壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中國深陷光伏「宿醉」 信義能源盈利大跌
太陽能發電場營運商信義能源表示，預計今年上半年盈利將下跌25%至35% 重點： 信義能源表示，隨著光伏發電政府補貼逐步退場，電價下跌令利潤率受壓，導致公司2026年上半年盈利大幅下滑 中國去年新增太陽能裝機容量高達315吉瓦，但電網難以消納激增的新增供應，令新建電站的棄光率升至6%以上 陽歌 不妨將這種情況稱之為「光伏宿醉」。 經歷數年瘋狂建設後，中國如今突然難以消化過去三年新增的龐大光伏發電能力。期間，各家企業為搶食政府補貼紅利，爭相興建項目。許多補貼去年遭大幅削減或取消，促使開發商趕在年中截止期限前將項目併網。 與此同時，如此龐大的產能在短時間內集中投產，也推高了棄光率，因為中國電網根本無法如此迅速地消納新增電力。在此背景下，中國正逐步為可再生能源推行更市場化的電價機制，取代過往向新建電站提供較高保障電價的制度。 上述因素均反映在信義能源控股有限公司（3868.HK）上周五發出的盈利預警中。公司警告，預計今年上半年淨利潤將較去年同期下跌25%至35%。公司2025年上半年錄得淨利潤4.498億元（6,640萬美元），意味著今年上半年淨利潤預計約為2.924億至3.374億元。 這一下滑扭轉了公司2025年盈利增長27.8%的勢頭，當年全年盈利達10.1億元。 公司將盈利下滑部分歸因於售予電網的電量減少，原因是部分新增發電能力無法併網消納，被迫棄光，補貼項目尤其受到影響。公司亦指出，旨在推動光伏電價市場化的新電價政策，導致整體電價下降。最後，公司去年底出售一個光伏項目的股權，令該項目此後不再帶來業績貢獻，同樣拖累盈利。 信義能源是中國較大型的光伏電站營運商之一，截至去年底約有50個項目投入營運，核准容量達4.8吉瓦。公司隸屬由李賢義創立的信義系企業；李賢義與中國「玻璃大王」曹德旺同為福建同鄉。信義能源的母公司、另行上市的信義光能（0968.HK），是中國最大的光伏玻璃製造商。 公司受惠於中國近年大規模擴建光伏發電設施，使中國成為全球最大的太陽能發電國。僅去年，中國新增光伏裝機容量便創下315吉瓦紀錄，推高累計裝機容量至1.2太瓦。隨著開發商趕在建設期限前完工，新增裝機在年底進一步加速，單是12月便增加逾40吉瓦。 多數分析師預計，今年新增裝機量將下滑，結束連續數年的爆發式增長，原因包括比較基數偏高、補貼減少及市場化定價機制上路，以及供應鏈持續調整。 棄光率持續上升 目前拖累信義能源及同業的一項重要因素，是去年光伏電站建設潮過後，中國電網企業無法讓近期建成的大量發電能力併網。中央政府也正視這一問題，於2024年將可再生能源電站的最高容許棄電率由原來的5%上調至10%。 換言之，政府如今只保證電網企業消納新建電站最多90%的發電量，低於以往的95%。 隨著近期光伏建設熱潮升溫，中國光伏發電的棄光率，也就是因電網消納受限而未能上網的發電量比例，持續攀升，凸顯部分投資最終未能發揮效益，並反映在營運商毛利率及盈利下降上。2023年初，棄光率低至2%；隨著建設熱潮加速，一年後已倍增至約4%，去年上半年更進一步升至6.6%。 信義能源盈利下滑，反映光伏電站營運商被迫棄光，並接受更低、更市場化電價後面臨的處境。公司去年收入僅增長0.5%，由2024年的24.4億元升至24.5億元。但受惠於投資組合中新收購電站的貢獻，公司全年發電量實際增長10.1%，意味著收入增幅遠遠落後於發電量增幅。 隨著成本持續上升、收入增長停滯，信義能源去年的毛利率由2024年的65.6%下降近4個百分點至61.8%。 公司在2025年年報中表示：「隨著光伏市場持續發展，電力交易模式正逐步向市場化機制演變。然而，部分市場化交易電價仍低於傳統上網電價，導致本集團電力收入下降。」 儘管如此，公司仍錄得前文提到的27.8%盈利增長，但主要受惠於出售一座光伏電站股權所得的一次性收益，以及融資成本和所得稅開支下降。更能反映核心電力業務營運表現的除息、稅、折舊及攤銷前盈利（EBITDA），去年僅增長6%至23.7億元，升幅遠低於盈利升幅。 那麼，待這一輪「光伏消化不良」過去後，信義能源及其他同類企業的前景如何？我們預計，公司的經營狀況應可迅速回穩。隨著其管理龐大電站組合的效率提升，並逐步適應新制度，公司可能恢復盈利增長。不過，隨著多項政府激勵措施退場，信義能源透過收購新光伏電站實現高速增長的日子可能已所剩不多。 從估值也可看出公司的市場定位。信義能源目前的往績市盈率為6.6倍，與新天綠色能源（0956.HK）的6.1倍相若，但高於傳統電力供應商大唐發電（0991.HK）的5.8倍。歸根究柢，這些公司都不會憑藉高速增長令人眼前一亮，其吸引力更多來自股息及業務的長期穩定性。即使補貼正逐步退場，這些太陽能發電企業未來仍可能透過其他形式獲得政府的大力支持。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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監管懲處落地 攜程守住護城河
攜程雖遭重罰並須重整酒店合作機制，但核心業務未被拆分，同業持股亦獲保留 重點： 攜程因濫用市場支配地位等行為，遭罰沒51.79億元，另須退還酒店1.22億元訂單儲備金 處罰未觸及業務拆分或出售同程持股，攜程核心架構得以保全 李世達 懲處結果出爐後，攜程集團有限公司（TCOM.US；9961.HK）與投資人或許都鬆了一口氣。 公司雖面對約53億元（7.83億美元）罰款、退款及一系列整改要求，但此前市場擔心的業務拆分、出售同業持股等結構性措施並未出現。利空出盡下，處罰公布後首個交易日，攜程港股一度升7.7%，最終收報355.6港元，升3.79%。 國家市場監督管理總局認定，攜程自2020年起濫用其在內地網上酒店預訂平台服務市場的支配地位，透過平台規則、流量分配及技術工具，要求部分酒店接受排他性合作，並向在多個平台經營的酒店施加「全網最低價」要求，限制酒店自行定價及選擇銷售渠道。 當局向攜程處以35.21億元罰款，相當於其2025年境內銷售額的7.5%，另沒收16.58億元違法所得，罰款合計51.79億元；公司還須退還強制扣除酒店經營者的1.22億元訂單儲備金。換言之，攜程今次涉及的總現金支出約53億元。 攜程在公告中表示，誠懇接受市監總局的處罰決定，將依法整改，全面落實相關要求，並健全長效治理機制，推動旅遊行業可持續發展。 事實上，7.5%的罰款比例高於阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及美團（3690.HK）在2021年反壟斷案件中分別面對的4%和3%。不過，截至今年3月底，攜程各類現金、存款及金融投資合計1,040億元，約53億元支出不至於構成重大流動性壓力。 相較一次性財務損失，整改措施對攜程商業模式的長期影響更值得關注。公司將停止要求酒店獨家合作的安排，取消全網最低價要求，停止部分平台調價工具，並不得在未獲酒店同意下自行調整房價。原有的流量分配、收費及佣金機制亦需要重新設計。 這些工具過去共同構成攜程酒店業務的護城河，排他合作、最低價要求及流量傾斜，進一步限制酒店把相同房源和價格提供予其他平台，使競爭對手難以複製攜程的庫存優勢。 整改後，酒店可更自由地在美團、飛豬及同程旅行（0780.HK）之間分配房源和定價。攜程不會立即失去領導地位，但其競爭優勢將更多取決於會員黏性、技術、售後服務及訂單轉化能力，而不能再過度依靠價格和流量控制。 攜程首席執行官孫潔表示，公司已於今年3月停用自動定價工具，相關影響已反映在第二季業績展望。她亦承認，合作模式轉換期間，財務表現可能出現波動。 商業帝國並未拆除 住宿預訂是攜程最重要的收入來源。2025年相關收入為261億元，約佔集團收入42%；今年首季再按年增長17%至65億元。若新合作模式導致實際佣金率下降，或公司需要增加酒店補貼及營銷開支，即使訂單量繼續上升，住宿業務的利潤率亦可能受壓。Visible Alpha綜合分析師預測，攜程2026年基礎淨利潤或下降15%至135億元。 今年1月反壟斷調查展開後，市場一度擔心監管部門要求攜程終止排他性安排外，還可能要出售同程等同業投資，削弱其透過收購及入股建立的市場影響力。不過，正式裁決只針對酒店合作、定價及流量安排，未要求攜程出售同程持股，也未拆分去哪兒網、住宿預訂或交通票務業務，反映監管部門今次著重糾正經營行為，而非重組公司架構。 攜程目前仍持有同程約24%股權，酒店合作限制解除，也為同程擴大自有直連酒店網絡提供更有利環境。更直接的挑戰來自美團及飛豬。攜程雖仍佔內地網上旅遊市場約56%，但阿里及美團均擁有龐大流量和生活服務生態。酒店能在不同平台自由提供相同房源及價格後，兩者將更容易交叉導流，蠶食攜程份額。 未來數季，市場將重點觀察住宿收入、佣金率及營銷開支。攜程目前預測市盈率約14倍，高於同程的7.7倍，亦略高於Expedia（EXPE.US）的約13倍，顯示市場仍願意為其行業地位、會員基礎及國際業務給予一定溢價。若公司能在整改期間維持訂單及盈利增長，現有估值仍具支撐；但若佣金率下滑、競爭加劇及成本上升持續拖累盈利，股價進一步上升的空間可能有限。攜程雖守住企業架構，能否守住目前估值，仍要由未來業績證明。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
百果園重返盈利 中國水果龍頭能否再嚐甜頭？
水果零售龍頭百果園今年上半年恢復盈利及收入增長，其董事長更將2026年定為「重生之年」 重點： 百果園上半年實現不少於2,000萬元的淨利潤，較去年同期扭虧為盈，收入增長不少於7% 此前，這家水果零售龍頭去年收入下跌20%，並於2023年至2025年間關閉1,625家門店，如今終於恢復盈利及收入增長 譚英 中國最大的鮮果零售商深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK）為投資者端出了一籃頗具吸引力的財務成果。在經歷兩年收入下滑及巨額虧損後，公司開始顯現復蘇苗頭。百果園上周發布正面盈利預告，顯示公司於2026年上半年恢復盈利及收入增長，扭轉近年持續低迷的局面。 這份預告提供了公司業務好轉的首批實質證據。今年4月，董事長余惠勇曾在一場有700家供應商出席的會議上表示，公司重組已取得成功，並正式將2026年定為「重生之年」。 根據最新公告，百果園預計2026年上半年收入增長不少於7%，本公司擁有人應佔淨利潤不低於2,000萬元（290萬美元），較去年同期錄得3.42億元淨虧損扭虧為盈。 百果園表示，期內門店網絡淨增加292家水果零售門店。公司亦將業績改善歸因於多項調整，包括實際應用水果產業大語言模型、人工智能驅動的智能訂貨系統，以及在部分傳統水果門店加入零食產品。公司亦已開始向第三方提供供應鏈服務。 這些數字之所以令人振奮，並非因為收入增長或盈利水平格外強勁，而是因為公司扭轉了收入持續收縮、連年虧損，以及去年毛利率跌至7.3%歷史低位的頹勢。如今最大的問題是，這股改善勢頭能否持續。 復蘇跡象 這輪初步復蘇已獲得部分分析師認同。中信證券近期將百果園的評級上調至「買入」，並表示公司有望重返增長軌道。中信證券在4月發布的研究報告中指出，百果園於2025年下半年重新擴張門店網絡，新增82家門店。同期，公司訂單量及毛利均錄得中單位數增長，毛利率亦回升至10%。 削減成本是百果園扭轉業績的重要一環，公司去年將整體開支削減逾20%，其中銷售開支、行政開支及研發開支分別下降11.6%、38.3%及22.9%。 相當一部分成本節省來自百果園核心水果門店網絡的收縮。2019年至2023年間，公司門店數量由4,307家增至6,093家，其中約80%由加盟商經營。不過，過去兩年公司迅速精簡門店網絡，淘汰經營表現欠佳的門店，當中大部分為加盟店。截至2025年底，百果園門店數量降至4,468家。 百果園表示，加盟商減少是公司主動調整的結果，屬於重組計劃的一部分。公司鼓勵位於高租金地段或銷售表現疲弱的門店退出。與此同時，百果園的高端定價策略亦正面遭遇消費放緩。疫情後消費一度短暫反彈，但此後疲弱狀況一直延續。 在中國規模龐大但經營挑戰重重的鮮果市場，陷入困境的並非只有百果園。就在數年前，當中國經濟仍相對穩健時，三大企業主導了這個市場。根據前瞻產業研究院的數據，2021年至2025年間，中國鮮果市場規模由1.2萬億元增長25%至1.5萬億元，百果園與洪九果品及鮮豐水果共同分享了市場快速擴張的紅利。 然而，繁榮過後隨即迎來低潮。洪九果品因債務負擔過重而陷入困境，百果園則為不斷擴張的門店網絡供應普通及特色水果，並維持高端定價，因而承受高昂成本壓力。百果園一度豪言，要在10年內建立3萬家門店、實現1,000億元年收入。但考慮到公司去年收入僅為103億元，這一目標如今看來已難以實現。 業務多元化 洪九果品於2025年12月從香港聯交所除牌後，百果園似乎也有步其後塵的風險。公司面對銷售疲弱、線上及社區零售商競爭等壓力；隨著中國消費者變得更加節儉，其水果高端銷售策略亦令顧客及加盟商流失。 直到2025年8月，董事長余惠勇仍堅稱，百果園的角色是教育消費者，而不是迎合他們。余惠勇於2001年創辦公司時，身上只有400元。 與此前的洪九果品一樣，百果園也一直急於挽救業務，其中一項方式是推動多元化。除加盟門店及自營門店外，公司亦增加與其他平台的線上合作，並設有一個向超市及批發商銷售產品的企業對企業（B2B）業務部門。公司還為獨立經營的小型水果店營運一個名為深圳般果的軟件即服務（SaaS）平台。 中信證券表示，公司已建立一套「雙引擎」模式，將包括免費商品在內的「引流」產品與毛利率較高的業務結合，以恢復盈利。其人工智能系統目前已覆蓋3,000家門店，用於智能訂貨及診斷，推動公司去年降低人工及管理成本。 今年初，公司亦分拆出一個新部門，與兩名股東成立合資企業，以發展零食及水果加盟業務。百果園聯合創辦人兼副董事長田錫秋與財務總監賴顯陽為此提供1.8億元貸款及9.6億元現金。中信證券認為，這項新業務最早可能從今年第二季開始，對百果園的增長作出重大貢獻。 與此同時，公司試圖透過多次股份回購提振股價，最近一次是余惠勇於去年12月進行的回購。不過，公司亦一直透過後續私人配售集資，以改善財務狀況。 去年9月，百果園宣布進行3.25億港元的私人配售後，股價一度急升。該筆金額幾乎相當於公司首次公開招股時的集資額，儘管配售價較公告前一日的股份收市價低19.3%。投資者或許因為有關資金將用於協助公司按期償還債務及支付營運成本而受到鼓舞。 該股最終回吐大部分升幅，不過最新收市價1.44港元，仍遠高於1.17港元的配售價。過去數年，百果園不得不吞下不少苦果。但至少公司仍然存活，而且隨著恢復盈利及收入增長，或許也正處於一個更為豐碩的新篇章開端。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
燕之屋品牌老化難破圈 投資人用腳投票
中國最大燕窩產品製造商燕之屋仍未找到突破傳統市場的有效策略，其主要客群依然是消費力較高的中老年女性 重點： 燕之屋表示，2026年上半年收入及淨利潤分別最多增長20%及50%，但公告發布後兩個交易日，股價仍累計下跌14% 公司試圖走出傳統燕窩產品利基市場的努力大多未見成效，盈利增長仍依賴削減成本 譚英 廈門燕之屋燕窩產業股份有限公司（1497.HK）自2023年在香港上市、成為中國「燕窩第一股」以來，便一直面對重重阻力。這也反映在其股價表現上，上市至今累計跌幅已超過40%。 公司去年收入下降2.4%至20億元（2.95億美元），結束連續六年的增長勢頭，淨利潤則增長21%至1.885億元。不過，這份表現參差的業績仍被一名分析師形容為「上市以來最尷尬的成績單」。 這種質疑情緒，或許可以部分解釋為何公司上周發布正面盈利預告後，股價在兩個交易日內急挫14%。公司表示，今年上半年收入介乎11.7億元至12.2億元，按年增長15%至20%；淨利潤增長35%至50%，達1.05億元至1.16億元。 這份穩健的業績仍不足以說服市場，燕之屋並非中國傳統滋補品市場中一個日漸失色的老品牌。公司最大的問題，或許正是當初助其取得成功的高度聚焦策略：鎖定年齡較長、經濟較寬裕的女性，向她們銷售價格不菲的產品，以改善氣色及增強免疫力。 公司的核心產品是碗裝燉燕窩。董事長兼創辦人黃健曾任中學教師，其後在一家總部位於新加坡的公司擔任中國區經理，從中體會到規模化及標準化的重要性，並由此開發出這款產品。他看準燕窩這一傳統產業具有藍海潛力，可以面向中國新興且不斷壯大的中產階級銷售。 黃健於1997年回到中國時，已明確把產品定位為透過專門店銷售的滋補品，一改燕窩過往主要在藥房高價出售的傳統模式。 燕窩帝國 在建立門店網絡的同時，黃健亦設法提高產品標準，並與印尼供應商建立穩定的供應關係，其間更挺過2011年的食品品質醜聞。他邀請有「不老女神」之稱的香港巨星劉嘉玲擔任首位品牌代言人，吸引中老年女性爭相囤購產品，公司業務迅速起飛。 中國消費全球70%的食用燕窩產品，燕窩湯是這一品類最具代表性的吃法，其起源可追溯至始於1644年的清朝。在古典名著《紅樓夢》的一個著名情節中，燕窩甚至扮演了重要角色，體弱多病的女主角林黛玉，由身體較為強健的好友兼情敵薛寶釵以燕窩調養身體。 這部古典小說進一步賦予燕窩產品一種結合上流身分、女性美貌與養生功效的強烈意象，儘管其來源其實相當平凡。燕窩產品的主要成分是金絲燕凝固後的唾液，金絲燕利用這種物質作為黏合劑築巢。這種唾液含有大量糖蛋白，被認為具有保健功效，因此不僅在中國流行，在印尼、馬來西亞、泰國及越南亦廣受歡迎。 然而，28年過去，黃健的商業模式已逐漸跟不上時代變化。 電商市場研究機構久謙中台指出，根本問題在於燕窩行業正朝銷量增加、價格下降的方向發展，削弱了其高端產品形象。2023年至2025年間，燕窩產品銷量增長23.6%，但價格下跌令同期收入增幅僅為16.7%，明顯落後於銷量增長。 燕之屋一直試圖順應產品價格親民化的趨勢，包括開發新產品線、加大營銷力度，以及推動智能製造，利用機器人處理物流，並以人工智能改善產品品質，藉此壓縮成本。 問題是，至少目前看來，儘管燕之屋在削減其他成本方面已取得一定成果，但這些措施尚未奏效。公司吸引年輕女性及男性消費者的努力大多未見成效，核心業務亦陷入停滯。其新產品線初期雖一度展現潛力，但過去一年增長動能已逐漸減弱。 懸念迭起 自上市以來，燕之屋每半年公布一次的業績，幾乎都像其核心原料所在的懸崖燕巢一樣，充滿懸念。2024年，公司收入增長4.6%至20.5億元，但淨利潤下降22%至1.56億元。去年的表現同樣好壞參半，收入下滑2.4%至20億元，淨利潤則增長21%至1.89億元。 燕之屋將業績反覆歸因於消費需求疲弱。但按理說，食用燕窩產品市場本應快速增長。公司上市時的招股書資料顯示，2017年至2022年間，這類產品的銷售額年均增長27.2%，至期末達430億元。招股書並預測，到2027年，市場規模將增逾一倍至921億元。 然而，這波市場紅利似乎與燕之屋擦身而過，公司開發新產品線的成效亦好壞參半。這些新產品線初期增長迅速，2024年銷售額達2.32億元，佔總銷售額11.7%。但該業務去年轉為倒退，銷售額下降7%至2.16億元，佔總銷售額的比重亦降至10.8%。新產品主要把燕窩作為配料，或加入椰奶、穀物等其他成分。 與此同時，燕之屋以純燕窩產品為主的核心產品線已陷入停滯，甚至開始下滑。2025年，該類產品收入由2024年的18億元下降2.41%至17.7億元，佔總收入88.5%。 公司曾邀請年逾70歲的萬科創辦人、知名企業家兼冒險家王石擔任代言人，試圖開拓男性市場，但成效大致不彰。不過，公司尚未放棄這一市場，其後再邀請年約30多歲、屢獲獎項的年輕演員朱一龍擔任代言人，希望吸引男性消費者。 燕之屋目前最顯著的成果，是透過裁員、整合門店，以及改進廈門新智能工廠的生產流程來降低成本。該工廠於2024年投產。去年，公司削減營銷及研發開支，銷售成本亦下降10%，降幅遠高於同期收入跌幅。這些成本削減措施或可在短期內改善淨利潤，但要在一個快速增長的市場中維持市佔率，並非理想的長期策略。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
獲深交所批准 越疆A股上市過關
機器人製造商深圳市越疆科技股份有限公司（2432.HK）周三公布，有關在深圳創業板申請發行A股上市，已於本周二獲深圳證券交易所批准。之前市場有傳，越疆集資金額約12億元人民幣。 集資所得將用於發展具身智能機器人，當中45.8%用於多足機器人研發及產業化，20.8%用於提升人形機器人技術，8.3%用於建設營銷能力，餘下25%作補充流動資金。 越疆周四開市升5.3%報26.56港元，公司股價較過去一年高位跌逾六成。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
金價高峰或已過 靈寶黃金未來高增長成疑
黃金價格今年初一度創出歷史新高，受惠金價上升，靈寶黃金上半年盈利出現爆發性增長 重點： 公司上半年盈利料升5成 市場擔心金價難再重返年初高位 劉智恒 近兩年黃金價格出現爆發性增長，金價由2023年底每盎司約2,000美元，升至去年底近4,600美元，今年初金價更如脫韁野馬，一個月內暴升至接5,600美元。 受惠於金價井噴式上升，靈寶黃金集團有限公司（3330.HK）發布中期盈喜，預計上半年的收入約在79億元人民幣（下同）至81億元水平，同比上升1%至4%。收入升幅有限，但盈利卻大增42%至57%，即約9.5億元至10.5億元。 業績連年上升 公司表示，盈利得以大幅上漲，主要是今年上半年穩定推進生產經營，持續推動降本增效措施，以及期內黃金價格同比大增所致。其次是今年4月，完成將巴布亞新幾內亞的Simberi金礦併入集團綜合報表，對業績產生積極效用。 不過，首季度受集團可換股債券的公允價值變動影響，損失2.6億元及2,211萬元的相關財務費用，抵銷部分核心業務的盈利。 即使如此，靈寶黃金的中期業績表現仍十分亮麗，盈喜發布後翌日，公司股價衝破16港元關口，全日升6%。 從事黃金開採、勘探及冶煉的靈寶黃金，產品包括黃金、白銀、銅及硫酸，截至去年底共有34個採礦權及勘探權，涉及的探採面積達187.47平方公里，總黃金儲備資源量約148.48噸，相等於477.4萬盎司。 公司過去四年的業績連年上升，由2022年的2.3億元，升至去年底的15.6億元，除了本身業務有表現外，最大原因就是黃金價格的猛升暴漲，亦即是說金價主宰了靈寶的命運，要看靈寶未來，勢必要為黃金把把脈。 金價高位跌三成 我們看看金價今年上半年走勢，今年一月時，金價一直高歌猛進，一度升至每盎司約5,600美元。當時許多分析師認為，今年美國減息機會高唱入雲，美元開始走弱，料黃金升勢持續，見每盎司6,000美元指日可待。 即使世界黃金協會在其《2026年黃金展望》報告中，也指出今年全球續受地緣政治不確定性影響，倘經濟增長放緩迭加利率下滑，金價將溫和上漲；若經濟情況更嚴峻，地緣政治的不確定又加劇，金價或會出現更大的升幅。 美伊戰爭爆發，市場認定金價升勢只會更快更猛，豈料自一月底金價見頂後就無以為繼，金價一直向下瀉，到近日跌至約4,000美元，自高位下挫近三成。 市場的解讀是，人們原以為黃金具避險需求，但美伊戰事導致油價大幅上升，通脹隨時重臨，到時美國非但減息不成，反倒要加息應對，那對金價極為不利。 與此同時，金價在過去幾年的大升下，部分投資者開始獲利回套，特別眼見減息無望，遂趁金價仍在高位時減持，於是沽盤大量湧現，又再進一步拖低金價。 可以預見，美伊戰爭暫仍難平息，美息下調無望，美元已開始轉強，美元指數在今年2月低位約96，升至近日的101水平，升勢持續，黃金在今年餘下時間，勢難重返年初高位。 萬物皆有周期 世界黃金協會這時一改去年底觀點，預料金價將在每盎司4,100美元水平波動，除非利率轉弱，才有可能重上4,500美元。 部分投資銀行對金價的走勢亦轉趨保守，摩根大通料第三及第四季度約在每盎司4,300至4,500美元，美銀則將全年均價調至4,360美元，匯豐甚至預計在3,800至4,700美元間上落。 若金價在下半年維持在4,000美元水平，相信靈寶黃金的急勁增長勢難維持，若續走弱，甚至低於4,000美元，說不定靈寶黃金的業績有機下跌。 畢竟萬物也有周期！上世紀七十年代黃金經歷史詩式大漲，金價由35美元大升20倍。可惜到八十年代風光不再，不斷下挫，至2000年更一度低見每盎司250美元，當年沒人相信黃金可重拾光輝，財經市場更有一句說話：「十年黃金變爛銅」，可見對金價幾已心死。 當人人捨棄黃金時，它又慢慢止跌回穩，甚至漸進式回升，至近年更出現爆發增長。然而今年金價又在高位回調，究竟是否又開始步入另一周期，從此將再走進衰落之路？ 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
醫藥冷鏈企業上海生生遞表港交所 業績大幅波動引關注
作為國內體量最大的製藥及生命科學溫控供應鏈服務商，上海生生在撤回A股上市申請後第二次衝刺港股上市 重點： 公司營收雖保持穩健增長，但淨利潤因向核心管理層發放巨額股權激勵而出現劇烈波動 在應收賬款攀升、現金流減少的財務壓力之下，實控人借由遞表前的大額突擊分紅獲益頗豐 莫莉 隨著國內創新藥產業的蓬勃發展及臨床試驗需求的激增，作為核心配套基礎設施的醫藥溫控供應鏈賽道正加速走向資本台前。7月22日，這一細分領域的龍頭企業上海生生醫藥冷鏈科技股份有限公司（以下簡稱「上海生生」）向港交所主板遞交上市申請。這也是該公司在主動撤回A股IPO申請後，第二次向港股資本市場發起衝刺，其赴港IPO的聯席保薦人為中金公司與國金證券。 上海生生成立於2009年，核心聚焦於臨床試驗溫控供應鏈服務，同時延伸至商業醫療產品溫控供應鏈服務，以及溫控設備與材料的研發製造。據申請文件引述的研報數據，以2025年收入計算，上海生生是中國最大的制藥及生命科學溫控供應鏈服務提供商，也是全球前十大臨床試驗溫控供應鏈服務提供商中唯一一家中國企業。在過往的經營期間，上海生生累計服務了超過7,000家客戶，覆蓋了國內眾多生物制藥公司、中心實驗室以及CRO和CDMO企業。 與普通產品的冷鏈物流不同的是，醫藥產品對溫度控制、全鏈條數據追溯以及GxP等行業合規標準有著嚴格的要求，是保障生物制劑、疫苗及細胞基因療法（CGT）等高附加值產品質量的核心環節。其中，在臨床前及臨床階段，主要側重於小批量、高頻次且時效性極強的合規運輸；而進入商業化階段後，則更加考驗企業在全國範圍內的網絡覆蓋廣度、成本控制及大規模的合規分銷能力。 近年來，隨著ADC、雙特異性抗體等新興療法廣泛應用，全球溫控供應鏈市場規模穩步擴大，預計將由2025年的313億美元增至2030年的451億美元。中國市場規模由2020年的188億元增至2025年的280億元，期間複合年增長率為8.3%；預計到2030年將進一步增至434億元，2026年至2030年的預測複合年增長率為8.9%。 在行業快速發展的背景下，上海生生的營業收入保持了穩健的增長態勢。申請文件顯示，2023年至2025年，公司營收分別為6.14億元、6.54億元和7.28億元。進入2026年，公司的收入增長趨勢得以延續，前四個月實現收入2.56億元，較2025年同期的2.37億元增長8%。公司毛利率亦從2023年的32.9%增至2026年前四個月的37.9%。 然而，在收入連年增長的同時，上海生生的淨利潤卻出現了較大幅度的波動。2023年，公司實現淨利潤9,203萬元；但在2024年，淨利潤下降至2,640萬元，同比降幅超過70%；至2025年，淨利潤回升至1.39億元。在2026年前四個月，公司錄得淨利潤4,524萬元，相較於2025年同期的4,970萬元下降約8.97%。 巨額激勵流向高級管理層 申請文件顯示，上海生生2024年淨利潤大幅下滑的直接原因，是一筆高達7,212.3萬元的股份支付費用，而該項開支在2023年僅為160萬元。市場普遍推測，這或許與公司早前衝刺A股折戟有關——上海生生曾於2023年向上交所遞交主板IPO申請，但在經歷首輪問詢後，於2024年6月主動撤回材料，公司可能是為輓留核心團隊而緊急實施股權激勵。然而，這筆巨額激勵高度集中。2024年，薪酬最高的五名高管分走了5593萬元的股份支付費用，佔總額的77%，身為核心管理層的公司創始人鞠繼兵亦借此獲益頗豐。 在通過高管激勵份額獲取豐厚回報的同時，鞠繼兵夫婦也通過持續的現金派息最大程度享受公司利潤。2024年和2025年，上海生生分別派股息2,010萬元和2,000萬元；在2026年6月12日，即向港交所二次遞表前夕，公司更是火速通過了派發3,060萬元股息的決議。IPO前鞠繼兵夫婦合計持股42.62%，這意味著無論是高度集中的天價高管激勵，還是遞表前的數次大額派息，均有大筆資金落入了實控人夫婦口袋。 除了盈利指標波動，上海生生也面臨應收賬款與現金流帶來的實質財務壓力。2023年至2025年，其貿易應收款項從1.58億元攀升至2.26億元，貿易應收款的週轉天數由98天延長至106天。回款速度的放緩直接拖累了資金面表現，截至2026年4月30日，公司持有的現金及現金等價物已從2025年末的6.25億元銳減至2.07億元。 在資金端承壓之外，公司還存在低價股權轉讓、遞表前大額突擊分紅等公司治理爭議，其基本面更趨複雜。在港股IPO市場審核日益嚴格的背景下，上海生生能否向投資者證明其長期盈利能力與合規性，從而順利推進赴港上市計劃，仍有待後續觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
百利天恒迎來重大里程碑：全球首款雙抗ADC iza-bren不斷收穫里程碑 商業化加速
Iza-bren在早前獲批治療鼻咽癌後，此次又獲批用於治療復發性或轉移性食管鱗狀細胞癌 重點： 百利天恒Iza-bren的新批文，凸顯了中國在開發雙抗ADC領域日益提升的地位，也證明瞭這類藥物治療更多種實體瘤的有效性 公司計劃在2029年左右將Iza-bren推向海外市場，並致力於憑借覆蓋大適應症的「超級重磅」產品，成為一家跨國企業 莫莉 隨著創新藥股票板塊的回調觸底，重大突破和商業化落地已成為重振投資者對個股信心的最有力催化劑。從6月開始，提振信心的利好消息如期而至：科創板上市的四川百利天恒藥業股份有限公司（688506.SH）7月24日自願公告，倫康依隆妥單抗/宜澤康（BL-B01D1/iza-bren）用於膽道癌和乳腺癌的兩個III 期臨床試驗完成首例受試者入組。而就在最近的一個月內，國家藥品監督管理局先後批准了百利天恆自主研發的這款EGFR×HER3雙特異性抗體藥物偶聯物（ADC）兩個適應症的申報上市，分別用於治療晚期鼻咽癌和復發性或轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC）。這一全球首個項最新批文也是全球首個用於治療ESCC的雙抗ADC，具有重塑治療標準的潛力。 這一利好消息引發百利天恒股價的大幅反彈，從首個適應症獲批的公告前夕算起，近一個月其股價飆升了約40%。外國投資者也可以通過滬港通對這只A股進行投資。 ADC常被稱為「生物導彈」，通過抗體-連接子-載荷的設計，能夠精准靶向治療癌症，已成為全球藥物研發的核心焦點。在目前處於研發管線的2,334款ADC中，有75%為傳統ADC。單靶點賽道的擁擠，正推動雙抗ADC成為新一代的研發方向。 作為同類首創的EGFR×HER3雙抗ADC，Iza-bren一端鎖定表皮生長因子受體（EGFR），另一端鎖定人表皮生長因子受體3（HER3）。這兩種受體在肺癌和鼻咽癌等癌症中驅動著腫瘤的生長和耐藥性。 使用Iza-bren進行EGFR/HER3雙重阻斷可克服耐藥性，且只需每三周給藥一次，能夠減輕患者負擔。 在雙抗ADC領域，百利天恆擁有驚人的代際領先優勢。Iza-bren是首款完成三期註冊性臨床研究並獲批的雙抗ADC，而緊隨其後的候選藥物目前僅處於二期臨床階段。這一時間差為百利天恒帶來了明顯的先發優勢。 Iza-bren首個獲批的適應症，是用於治療既往至少經過兩線化療和PD-1/PD-L1治療失敗的復發性或轉移性鼻咽癌（NPC）成人患者，這解決了華南和東南亞地區一個重大的未滿足臨床需求。與標準化療相比，它展現出更好的療效和生存率，並且是《NCCN鼻咽癌臨床實踐指南：中國版（2026）》和《2026年CSCO鼻咽癌診療指南》中的首選方案。 更廣闊的商業化潛力 作為中國自主研發的同類首創EGFR×HER3雙抗ADC，Iza-bren在不到一個月便獲批第二個適應症用於治療ESCC，這是一個引人注目的里程碑。此次獲批將其應用範圍擴展至主要實體瘤領域，開啓了多瘤種策略，並推動了雙抗ADC療法的發展。 百利天恒董事長朱義表示：「此次獲批標誌著將Iza-bren擴展至主要實體瘤治療邁出了關鍵一步，也標誌著雙抗ADC療法在高發癌症治療中的崛起，進一步提升了中國在全球生物制藥創新前沿的地位。」 隨著臨床應用的不斷擴大，Iza-bren有望迅速被納入中國及全球的標準治療指南中，有可能成為復發性或轉移性ESCC新的二線標準療法，為晚期實體瘤患者提供改善生存前景的希望。 Iza-bren在治療其他多種實體瘤方面也展現出了全球商業化潛力。截至2026年6月，該藥物已在中美兩大核心市場啓動了40多項泛瘤種臨床試驗，共獲得八項突破性療法認定。 在全球範圍內，百利天恒已啓動了三項關鍵的註冊性臨床試驗。其在中國境外的核心聯合開發夥伴百時美施貴寶（BMY.US），已將Iza-bren定位為具有廣泛開發路線圖的關鍵腫瘤治療產品。 在談及全球商業化時，朱義表示，公司在研發、臨床和供應鏈方面的優勢已經非常成熟。但商業化仍處於發展階段，海外市場主要由百時美施貴寶根據雙方高達84億美元的Iza-bren合作協議主導。在面臨地緣政治成本壓力的背景下，朱義表示，盈利取決於「超級重磅」藥物、通過多產品協同效應實現規模化，以及通過授權引進來建立全球管線並抵消海外商業化成本。 「不過，我們很快將正式啓動自主商業化體系的建設，」朱義補充道，「我們預計到2029年實現Iza-bren的全球商業化，屆時我們也將建成一個全面、完全自主的全球商業化生態系統。」 面對地緣政治變化帶來的成本上升壓力，朱義表示，培育針對廣泛適應症的「超級重磅」療法是企業盈利的關鍵。同時，公司必須通過多產品協同效應培育規模經濟，以消化開發海外銷售網絡帶來的高昂成本。為此，公司正考慮從其他制藥商那裡授權引進產品，以擴充其管線。 在談及海外監管預期時，朱義在接受Bamboo Works詠竹坊採訪時指出，在國際人用藥品註冊技術協調會（ICH）的數據互認原則下，在中國產生的頂尖臨床數據同樣可以獲得美國FDA的認可。涉及種族差異的監管要求，公司只需進行橋接研究以補充人群數據，並證明不存在顯著的臨床差異即可。此前，公司的第二款ADC藥物BL-M07D1，正是利用國內大量的PD-1聯合用藥數據為在美國開展橋接試驗鋪平了道路，這驗證了該路徑的可行性。 核心產品從研發階段邁向商業化階段，對於生物制藥公司的價值重估有著至關重要的價值。對於百利天恒而言，Iza-bren在中國的獲批驗證了這一路徑，並標誌著其向跨國企業模式轉型的開始。投資者現在將重點關注其在國內及全球的商業化能否形成規模，從而轉化為持續的銷售額和利潤。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
海外業務爆發 微創機器人扭轉多年虧損
醫療機器人製造商微創機器人預計，2026年上半年將錄得2,800萬元至4,000萬元盈利，扭轉多年虧損局面 重點： 微創機器人今年上半年首次錄得盈利，期內收入按年大增200%至230%，整體毛利率提升逾15個百分點 公司的圖邁腔鏡手術機器人已成為明星產品，自去年起訂單快速增長，截至目前佔公司累計訂單逾四分之三 陽歌 上海微創醫療機器人（集團）股份有限公司（2252.HK）近來接連取得突破。經過多年研發，其腔鏡手術機器人正迅速打開市場。公司繼去年下半年首次錄得正現金流後，周三再宣布，2026年上半年將首次實現盈利。 不過，投資者未有熱烈歡迎這項消息，反而在公告翌日周四拋售微創機器人股份，令股價下跌3.4%。市場反應冷淡，可能與公司估值仍然偏高有關，即使其股價自2021年上市以來已跌去約一半。 我們稍後會再討論這個問題，以及公司的財務表現何時、甚至能否追上目前遠高於全球同業的估值。相關同業包括同樣專注於腔鏡手術設備的美敦力（ MDT.US）及史賽克（SYK.US）。這類設備透過微小切口進入人體，並利用專用攝影系統引導醫生完成手術。 由於對患者造成的創傷和疼痛較小，這類手術方式愈來愈受青睞。隨著相關技術發展，醫生亦可利用高速通訊連線遠程操控機器人完成手術。 撇開估值倍數不談，微創機器人的發展歷程確實相當亮眼。公司多年來持續研發和推廣較早推出的鴻鵠骨科手術機器人系列，以及較新的圖邁腔鏡手術機器人，後者正迅速成為公司的主要收入支柱。 稍需留意的是，公司去年大幅削減研發開支30%，研發費用佔收入的比例由2024年的逾100%降至39%。這是公司整體成本控制措施的一部分，也為今年上半年首次實現盈利鋪路。然而，在技術密集且競爭激烈的領域，研發是企業的命脈。如此大幅放慢投入，雖有利財務表現，亦可能意味著公司經過多年努力取得目前成果後，開始放鬆警惕。 話雖如此，讓我們回到本周的公告。微創機器人預計，今年上半年將錄得2,800萬元（414萬美元）至4,000萬元淨利潤，扭轉去年同期1.15億元淨虧損。公司轉虧為盈的主要動力是收入大幅增長，期內升幅達200%至230%，基數為公司2025年上半年錄得的1.76億元。 據此計算，公司上半年收入約為5.19億元至5.79億元。增速較去年明顯加快；公司2025年全年收入由2024年的2.57億元增逾一倍至5.51億元。 毛利率大幅攀升 除了收入增長，微創機器人扭虧為盈的另一項重要因素，是營運規模擴大帶動效率提升。公司最新六個月的毛利率較2025年上半年的47%提高逾15個百分點；而2025年上半年的毛利率，已較2024年同期的41%大幅改善，顯示公司的規模效益正迅速顯現。 同時需要再次指出，研發開支增速大幅放緩，亦是公司得以扭虧為盈的原因之一。 公司的圖邁腔鏡手術機器人已成為明星產品，微創機器人亦在上月另一份公告中特別提及其表現。公司表示，圖邁在全球已取得超過300台商業化訂單，佔公司各類產品累計近400台訂單的四分之三以上。相比之下，截至今年3月，公司第二暢銷的鴻鵠骨科手術機器人累計訂單僅為65台。 微創機器人指出，圖邁取得首100台訂單歷時近1,000天，最近100台訂單則僅用了120天。該產品已在全球60個市場實現商業化裝機，其中10個市場於今年新增，包括沙特阿拉伯及韓國。 公司海外收入去年急升，並輕易超越中國市場收入。微創機器人去年在中國市場的收入，實際上由2024年的1.54億元小幅降至1.51億元；其佔總收入的比例則由2024年的60%大跌至僅27%。海外收入走勢正好相反，去年由2024年的1.04億元增至4億元，擴大至接近三倍，佔全年收入73%。 這些數據顯示，微創機器人的業務正逐步進入收成期。若能繼續維持三位數收入增長，公司的發展前景將相當可觀。 但從投資者角度來看，即使計入周四最新跌幅，公司股價今年已累跌13%，估值仍然相當昂貴。微創機器人目前的市銷率（P/S）約為35倍；若公司下半年仍能維持200%的收入增幅，市銷率可望下降約一半至17倍。不過，已實現盈利的美敦力和史賽克，市銷率分別僅為2.9倍及4.8倍。其他技術前沿程度相對較低的醫療器械企業，例如啟明醫療（2500.HK）及可孚醫療（301087.SZ），市銷率更低，分別只有1.5倍及1.8倍。 微創機器人需要在未來數年繼續維持目前的三位數收入增長，才有可能把市銷率降至接近全球大型同業的水平。按照公司近期的增長勢頭，這並非沒有可能，但也絕非必然。 公司指出，其業務獲得中國政府強力政策支持，當局正積極推動前沿醫療器械發展及出口。但這項優勢亦可能反過來成為隱憂。若主要海外市場的政府認為微創機器人獲得不公平的國家支持，公司可能面臨貿易限制，類似爭議正迅速蔓延至愈來愈多中國高科技出口產品。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
昭衍新藥淨利潤「狂飆」14倍 紙面富貴能撐多久？
昭衍新藥2026年上半年預計淨利潤暴增約884.9%到1,377.4%，但絕大部分來自於其生物資產即實驗猴的價格暴漲帶來的公允價值變動收益 重點： 由於前期臨床前CRO行業的激烈「價格戰」，2025年昭衍新藥核心業務毛利率已跌至20.71%，創下了上市以來的歷史新低 昭衍新藥儲備的實驗猴主要用於自用而非對外銷售，因此價格波動帶來的利潤只是賬面浮盈 莫莉 "短期缺小猴，長期缺母猴，永遠缺香蕉。"這句近期在A股市場流傳的新梗，生動勾勒出炒作「猴行情」的荒誕邏輯。當資金從北京昭衍新藥研究中心股份有限公司（603127.SH，6127.HK）一路蔓延到賣香蕉的宏輝果蔬（603336.SH）、再到「峨眉山上猴子多」的峨眉山A（000888.SZ）時，這場由實驗猴大幅漲價掀起的行情，已經進入了危險的臨界點。 其中，帶動此次「猴行情」的昭衍新藥股價波動最為迅猛，7月9日至15日連續5個交易日上漲，而7月10日和14日單日漲幅更是高達11.46%和23.78%，7月16日盤中一度觸及29.98港元/股，股價創下3年半的新高，同屬CRO賽道的益諾思（688710.SH）、美迪西（688202.SH）、康龍化成（300759.SZ; 3759.HK）也集體跟漲。 7月16日晚，昭衍新藥甚至不得不發佈股票交易異常波動公告，坦言「市場情緒過熱、非理性炒作風險極大，交易風險極大，隨時存在股價下跌的風險」。次日，昭衍新藥的A股剛開盤便進入跌停板，H股的股價則從7月16日就已經走低，16日和17日兩個交易日累計下跌13.54%。 引發這場資金狂歡與股價過山車的導火索，是昭衍新藥在7月14日披露的一份看似極其亮眼的2026年半年度業績預告。公司預計今年上半年實現營業收入為6.69億元至7.39億元，同比微增0%至10.5%。但是，預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤卻高達6億元到9億元，同比暴增約884.9%到1,377.4%。此外，扣非淨利潤預計為5.61億元至8.42億元，同比增幅更是達到了驚人的2334.2%至3551.3%。 營收幾乎沒有增長，淨利潤卻直接翻了近14倍，原因在於公司賬面上的實驗猴大幅升值，其中生物資產公允價值變動貢獻的淨利潤高達約7.03億元至7.77億元，而去年同期這一數據僅為8,785.41萬元。昭衍新藥在公告中坦言，今年上半年，生物資產市場價格上漲疊加自身自然生長增值，雙重因素驅動了其公允價值的正向變動。 在新藥研發臨床前安全性評價中，實驗猴是不可或缺的「人體替身」。以食蟹猴為例，其價格已從2025年5月的9.2萬元/隻飆升至今年6月的17.8萬元/隻，近期甚至觸及20萬元的高位。漲價根源在於供需錯配，前幾年猴價低迷導致繁育意願不足、種群結構老化；而2025年以來，中國創新藥「出海」東風漸起，大分子藥、ADC等複雜分子項目顯著增長，臨床前評價需求集中釋放。方正證券測算，2025至2027年國內實驗猴年缺口約1萬隻，且將持續擴大。作為手握約3萬只實驗猴的臨床前CRO龍頭，昭衍新藥在這一輪猴價上漲中自然成為最大受益者之一。 主業在盈虧邊緣掙扎 業績預告顯示，若剔除實驗猴價格暴漲帶來的賬面紅利，昭衍新藥的主業實驗室服務及其他業務的淨利潤僅為-1.4162億元到6,497.36萬元。公司表示，實驗室繼續保持良好穩定的運營狀態，雖然行業整體復蘇，但是受前期行業激烈競爭的滯後影響，本期營收僅實現微增，毛利水平仍待恢復。 過去幾年，受創新藥行業「投融資寒冬」影響，不少創新藥企業收縮研發佈局，臨床前及臨床早期項目被砍掉，導致上游的CRO企業激烈價格競爭。昭衍新藥在2017年登陸A股時，銷售毛利率曾高達56.27%，到了2025年，其銷售毛利率已滑落至20.71%，藥物非臨床研究服務、臨床服務及其他兩項核心業務的營收分別同比下降了17.75%和27.12%。 大型CRO企業均會進行相應的猴資源儲備以保障交付能力，昭衍新藥不僅擁有自建猴場，還在2022年二季度收購了兩家實驗模型動物供應商。但昭衍新藥曾在4月的業績說明會上確認，非人靈長類模型主要供公司內部實驗使用，極少量對外銷售，這意味著實驗猴資產雖然帶來了短期的亮眼財報，卻屬於無法落袋的「紙面富貴」。 長期來看，在實驗猴供需缺口持續擴大的背景下，持有大量實驗猴資源的昭衍新藥具備獲取更多訂單的先發優勢。當前昭衍新藥市盈率約32倍，而同樣擁有可觀實驗猴資源的行業龍頭藥明康德（603259.SH；2359.HK）市盈率僅為20倍，且後者毛利率高達47%，這表明市場已對昭衍新藥的「猴行情」給予了不小溢價。若未來實驗猴進口政策變動或其他不確定性因素導致猴價出現拐點，公司能否僅憑主營業務維持穩定運營，值得投資者密切關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
除牌倒計時迫近 陸金所重組董事會
這家由平安控股的線上貸款服務平台有四名董事辭任，包括財務總監；公司正加緊處理港股長期停牌問題，力爭恢復交易 重點： 陸金所四名與控股股東平安有關聯的董事辭任，公司同時委任一名新的獨立非執行董事 在達成港股復牌指引的期限於本周屆滿之際，這次人事調整可能旨在改善公司治理 梁武仁 正當外界以為，陷入困境的金融科技貸款服務商陸金所控股有限公司（LU.US；6623.HK）這場曠日持久的風波可能接近尾聲之際，事態反而進一步升溫。 公司上周五宣布，九名董事中有四人辭任，接近董事會總人數的一半，其中包括首席財務官席通專。四人均以「個人工作安排」為由請辭，並確認與董事會並無意見分歧。 儘管公司試圖淡化這次集體離任，但如此大規模且突如其來的人事震盪，還涉及一名高級管理人員，無論如何都難稱尋常。在缺乏官方解釋的情況下，投資者只能從現有線索推測，這家平安系線上貸款服務平台最新一輪動盪究竟意味著甚麼。尤其值得關注的是，公司正試圖擺脫一宗持續逾一年的會計醜聞，如今又來到港股上市地位面臨威脅的關鍵時刻。 更令人意外的是，陸金所股東僅在一個月前才正式投票重選這四名董事。公司如今需要物色新的首席財務官；在過渡期間，首席財務官的職責將由內部財務團隊暫時承擔，首席執行官吉翔則負責與香港聯交所聯絡。四名離任董事均具有平安背景。據陸金所最新年報，平安截至去年底持有公司73%的股份。 陸金所僅填補了四個空缺中的一席，委任擁有四十年國際銀行業經驗、專長於風險管理及內部控制的資深銀行家詹偉堅為新任獨立非執行董事。因此，公司董事會不僅規模縮小，目前亦以獨立非執行董事為主，吉翔成為唯一的執行董事。吉翔加入陸金所的時間也不長，去年10月才出任聯席首席執行官，今年4月升任首席執行官。 這次董事會重組似乎旨在改善公司治理。陸金所正採取措施擺脫會計醜聞的陰影，並避免其港股被除牌。董事會變動公布後，陸金所美股在兩個交易日內上漲約5%，反映投資者認為這輪調整是朝正確方向邁出的一步。 自2025年1月以來，陸金所一直受到嚴密審視。當時，前任核數師羅兵咸永道（PwC）對未披露關聯方交易及內部控制缺陷提出質疑，其後遭公司撤換。陸金所隨後進行的內部審查迫使其重述2022年及2023年財務數據，揭示公司連續多年嚴重高估利潤。 這場風波導致公司延遲刊發2024年年度業績，並令其港股自去年1月起停牌。陸金所美股則未遭遇同樣的停牌安排；在向美國證券交易委員會補交所需文件後，公司已重新全面符合紐約證券交易所的上市規定。 但要在香港恢復買賣，難度明顯更高。除了補齊2024年及2025年缺失的財務文件外，陸金所還須滿足嚴格的復牌指引，包括完成獨立法證審查及全面整改內部控制。公司的時間所剩無幾，因為港交所《上市規則》只給予停牌公司18個月時間達成復牌要求。陸金所股份自去年1月28日起停牌，意味著這一期限在本周一技術上已經屆滿。 陸金所上周五在港交所刊發的公告，交代了公司達成復牌要求的最新進展，並更詳細說明董事會重組安排及今年第二季度的經營數據，但沒有明確指出其港股何時可能恢復買賣。 財務總監職位懸空 滿足香港嚴格的監管要求，似乎是陸金所重組董事會的主要動力。公司新增多名在內部控制、審計監督及風險管理方面具專業經驗的董事。在詹偉堅獲委任前，公司已先後引入具豐富會計及審計經驗的人士加入董事會。 這些安排看來合乎情理，但首席財務官離任亦可能令陸金所面對更複雜的局面。在香港聯交所很可能要求公司證明管理層穩定及財務誠信之際，該職位突然出現領導真空。 除了公司治理方面的難題，陸金所的核心貸款撮合業務亦面對中國經濟迅速降溫帶來的棘手挑戰。陸金所曾是知名的個人對個人（P2P）借貸巨頭，近年則持續重組業務模式，轉向為機構資金方與小微企業之間撮合貸款。 但這一市場近期承受沉重壓力。中國小型企業經營者正面對消費需求疲弱、房地產市場拖累及利潤率受壓等問題。陸金所因此策略性轉向風險較低的借款人，但這類客群規模較小，而且目前亦是眾多貸款機構爭相競逐的對象。 受上述因素影響，公司表示，截至6月底，撇除消費金融業務後，由公司承擔風險的未償貸款餘額佔比達95.7%，較一年前的84%大幅上升。不過，隨着陸金所採取更審慎的貸款策略，其第二季度貸款逾期率較去年同期下降，未償貸款餘額則按年收縮13.5%至1,673億元（247億美元）。 儘管董事會重組後股價連續兩日上漲，陸金所股價今年以來仍累跌逾40%，其市銷率（P/S）低至0.35倍。在其他中國貸款撮合平台中，信也科技（FINV.US）的市銷率為0.64倍，雖高於陸金所，但同樣算不上理想。 如此低迷的估值，反映投資者普遍看淡中國貸款機構，因為這類公司正首當其衝承受中國經濟疲弱的衝擊。除此之外，陸金所亦急需說服香港監管機構，相信公司已完成內部整頓並真正落實改革，才能保住其在港交所的上市地位。 若未能做到這一點，可能引發美國監管機構更深入審查公司是否仍符合紐約上市及持續交易的標準。可以確定的是，只要陸金所港股繼續停牌，投資者便很可能不願買入其美股。無論如何，該股在可見將來仍可能面對進一步下行壓力。 這亦令平安需要思考，繼續維持陸金所上市是否仍然值得。值得注意的是，平安去年已將旗下金融科技服務公司金融壹賬通私有化。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中金搶攻富人錢包 財富管理對沖投行周期
這家頂尖投行旗下財富管理子公司上半年淨利潤增逾一倍。在投資者避開房地產之際，財富管理業務為公司盈利提供了關鍵的穩定支撐 重點： 中金公司旗下財富管理業務今年上半年盈利大幅增長，佔公司盈利至少29% 與業績波動較大的核心投資銀行業務不同，以手續費收入為主的財富管理業務能提供更穩定的收入來源 梁武仁 作為中國頂尖的投資銀行，中國國際金融股份有限公司（3908.HK；601995.SH）數十年來憑藉與國內機構資金的密切關係發展壯大。如今，公司也把目光投向個人財富管理市場。 中金公司全資子公司中國中金財富證券有限公司（中金財富）最新披露的財務數據，正好反映出這項新增布局。數據顯示，財富管理業務在中金公司的盈利版圖中日益重要。根據上周五刊發的公告，中金財富今年上半年實現收入61.4億元（8.45億美元），淨利潤23.9億元。 公司並未在公告中提供按年變動數據，也沒有披露其傳統投資銀行業務的任何資料。不過，若與此前公布的2025年上半年數據相比，這次披露的增長幅度相當可觀。數據顯示，中金財富的營業收入增逾60%，淨利潤則增逾一倍。 財富管理業務對中金公司這類投資服務機構的一大好處，是能提高盈利的穩定性。只要客戶持續留存，這類服務便能反覆帶來手續費收入，因此收入黏性較高。相比之下，投資銀行業務的收入通常具有周期性，波動也較大，不僅取決於資本市場及經濟環境，也會受到中國市場屢見不鮮的監管政策變化影響。 今年上半年，中金財富的手續費及佣金淨收入佔營業收入逾一半。中金財富作為受國家監管、在境內市場發債的獨立金融機構，須按照中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心的相關規定披露業務資料。不過，將中金財富的業績從母公司的合併報表中單獨列出，也有助於形成更有利的市場敘事。中金公司最新披露的數據清楚顯示，公司不只是一家業績高度受周期影響的投資銀行，也能憑藉具持續性的財富管理業務創造穩定收入。 中國個人投資環境的結構性變化，也為中金公司轉向財富管理提供了充分理由。數十年來，對大多數中國個人投資者而言，累積財富的首選乃至唯一途徑都是房地產。然而，中國房地產市場長期低迷，房價持續下跌，且尚未看到明確的見底跡象，房地產作為具吸引力主流投資標的的地位已經瓦解。這意味著，過去自然流入實體房產投機的龐大資金，如今正在尋找新的去處。 資金大遷徙 這場大規模資金遷徙，正帶動與房地產市場無關的金融產品需求快速增長。波士頓諮詢公司預計，繼去年增長15%後，中國家庭投向金融產品的財富規模到2030年將保持9%的年均增速。這與持續缺乏吸引力的房地產相關資產形成鮮明對比。以去年為例，住宅銷售總額下跌13%，個人住房貸款餘額合計縮減近18%。 個人投資者逐步撤出表現失色的房地產，轉投金融產品，正為中金公司這類專業能力較強的財富管理機構帶來有利的結構性增長動力。 另一方面，中金公司的傳統核心投資銀行業務，才剛開始走出長達數年的嚴重周期性低谷。國內經濟持續放緩，加上境內外首次公開招股的監管審核大幅收緊，令公司過去數年的交易項目幾乎陷入停滯。今年上半年，在監管部門加快審批未盈利科技企業，以及香港上市熱潮帶動下，一級市場承銷和首次公開招股規模有所回升。不過，之前漫長的業務低潮，足以解釋中金公司為何逐步把重心轉向財富管理等較穩定的業務。 財富管理業務也是中金公司今年上半年整體業績大幅反彈的重要推動力。本月較早時，中金公司表示，2026年上半年整體淨利潤增長78%至90%。這意味著，期內財富管理業務佔公司淨利潤至少29%，高於去年上半年的23%。 中國家庭資金從房地產轉向金融產品之際，中國投資服務業也正經歷一場由政府推動的更大規模重整。中國證券業多年來由逾140家既有券商分散經營，行業整合程度偏低。如今，在北京提出到2035年培育少數具有全球競爭力的一流投資銀行後，證券業正掀起大規模併購整合。由中國兩家大型券商去年完成標誌性合併後成立的國泰海通（2611.HK），近期預計今年上半年扣除非經常性損益後淨利潤大增164%至171%，顯示龐大的經營規模可以迅速釋放高毛利財富顧問業務的協同效應。 為避免在這場規模競賽中落後，中金公司也已採取行動。公司目前正推進一項重大的三方整合計劃，擬透過換股交易吸收合併東興證券（601198.SH）及信達證券（601059.SH）。有關交易已於上月獲上海證券交易所正式受理審核。 透過吸收合併兩家規模較小的同業，中金公司可迅速取得龐大而現成的零售客戶網絡，並借助其在機構業務領域建立的品牌優勢，打造實力雄厚的財富管理生態系統。在政府全面支持下，公司將有能力與行業整合後新近形成的巨頭抗衡。 中金公司的香港及上海上市股份在財富管理業務最新成績公布後，均連續兩日上漲。目前兩地上市股份的市盈率均約為10倍，與國內競爭對手中信證券（6030.HK；600030.SH）的10.7倍相若，但遠低於國際金融巨頭。例如，高盛集團（GS.US）的市盈率約為16倍。 這種估值差距，可能反映雙方商業模式存在根本差異。華爾街銀行早已轉型為提供財富管理等多元金融服務的綜合機構，而市場對中金公司的主要定位仍是一家投資銀行。不過，若中金公司的財富管理業務繼續快速增長並展現亮眼表現，其股票估值很可能迎來重估。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
九方智投推AI終端 搶攻高毛利金融資訊市場
九方智投在香港金融區新開設的旗艦店推出AI智能投資終端，瞄準有投資顧問需求的高淨值客戶 重點： 九方智投在香港開設實體旗艦店，訪客可在店內試用新推出、可分析投資組合的「方德AI股票機」 公司正由傳統的投資者教育業務，轉向利潤率較高的金融資訊及投資顧問服務 梁武仁 如果你曾問聊天機器人該不該買入蘋果、做空特斯拉，或押注一家名不見經傳的生物科技公司，那麼你並不孤單。全球數以百萬計的個人投資者，正把原本應由自己完成的投資分析，交給AI驅動的大型語言模型。因此，隨著愈來愈多人希望借助AI在股市快速賺錢，金融服務業爭相從中掘金，也就不足為奇。 投資者教育及金融資訊服務供應商九方智投控股有限公司（9636.HK）最新的戰略部署，正好反映AI在短時間內已產生多大影響力。公司上周五向香港交易所提交公告，宣布在香港金融區開設一座樓高四層的旗艦店，並將在店內公開展示面向個人投資者的智能投資終端「方德AI股票機」。此外，公司亦計劃在香港提供虛擬資產交易及顧問服務，有待香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）批准。 在金融服務持續轉移至雲端、愈來愈少人親臨實體券商門店的年代，九方智投旗下方德證券開設這個新據點，乍看之下似乎有些不合時宜。不過，九方智投將其稱為香港「最大的線下投資體驗中心」，坐落於香港金融區，面積達19,337平方呎。公司並未披露為這項計劃投入多少資金，但香港樓價和租金高昂，如此大面積的商用空間，租金想必十分驚人。 若公司的目標是讓富裕投資者接觸AI應用，再把他們轉化為長期客戶，那麼這項高調投入或許物有所值，成為一種精明的營銷手段。店內展示的「方德AI股票機」，是一款配備高性能顯示器及先進處理器的電腦終端，可提供全球市場行情、機構級投研、投資組合診斷工具，以及涵蓋股票、期權、期貨、基金和虛擬資產的多資產交易服務。 這些終端是九方智投正在打造的投資服務生態一環，涵蓋AI分析工具、內部投研及人工顧問服務。在這家看來以高淨值客戶為主要對象的香港旗艦店，客戶可以親身體驗這套模式。他們先在AI終端上進行自動化投資組合診斷，再進入獨立洽談室，與持牌顧問進一步完善投資策略，最後執行交易。對個人投資者而言，吸引力不言而喻：即使不具備機構投資者的專業能力，也不用自行閱讀和消化冗長的財務報告，便可獲得機構級分析。 隨著大量投資資金湧入香港，當地對金融資訊服務的需求預料將持續增加。香港資產管理規模僅去年便增長20%，達到創紀錄的42.2萬億港元（5.4萬億美元），其中一項推動因素，是這個金融中心的股票市場重新活躍起來。 九方智投的業務同樣快速增長。公司去年收入增長49%至34.3億元（4.8億美元），淨利潤更大增238.5%至9.22億元，相當於淨利率27%，較2024年的11.8%大幅提升。這很大程度上得益於中國股市強勁上漲，帶動個人投資者參與股票交易的興趣，而這群人正是九方智投最大的客戶群之一。 亮眼數字背後，是九方智投收入模式正在發生結構性轉變。公司過去主要依靠高度依賴人力的投資者教育服務，如今則愈來愈倚重擒龍系列、九爻股等訂閱制金融軟件平台，以及面向個人投資者的AI分析和決策輔助工具，並將其作為主要增長引擎。 提高客戶黏性 「方德AI股票機」的推出顯示，九方智投仍在積極培育新的高利潤收入來源。透過推出搭載自有AI軟件的硬件設備，公司可以吸引一批認真參與交易的忠實客戶。與一款普通的智能手機應用程式相比，擺在投資者桌上的實體設備需要更高程度的投入，也更有助於提高客戶黏性。 這並非公司首次推出自有硬件。早在2024年，九方智投便推出「易知股道」股票學習機。這款平板電腦搭載公司的軟件，讓用戶可以便捷使用其各項服務，由線上課程到運用AI及大數據分析的投資與研究工具一應俱全。 儘管這款產品當時聽來有些像噱頭，但這部售價2,000元起的設備，累計銷量已突破10萬台。這或許算不上十分龐大的數字，卻足以說明消費者願意付費購買專門承載九方智投服務的實體設備。 「方德AI股票機」的售價可能遠高於「易知股道」股票學習機，儘管方德的公告並未披露價格。不過，鑑於這款產品看來主要面向富裕客戶，即使定價相對高昂，可能也不會構成太大障礙。 AI的能力再強，驅動「方德AI股票機」的大型語言模型仍可能出錯，甚至誤導投資者。九方智投看來充分意識到這類風險，這或許正是公司安排終端用戶接觸人工顧問的原因，讓專業人員可以對AI生成的投資觀點進行基本合理性核驗。 公告發布後首個交易日周一，九方智投股價上升約3%，同期恒生指數幾乎沒有變動，似乎反映投資者對公司最新部署投下信任一票。該股目前市盈率約為13倍，略高於線上券商富途控股（FUTU.US）的11倍。不過，與全球同業相比，兩者的估值仍相對偏低，反映投資者對業務涉及變幻莫測的中國市場的公司仍抱持審慎態度。 維持香港旗艦店營運及生產終端設備均涉及高昂成本，即使製造工作外包也不例外。但在競爭激烈的市場中，若這些終端能協助公司留住客戶，回報也可能相當可觀，尤其是那些最有可能為這類高端產品付費的高利潤客戶。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
國泰海通業績爆發 券商整合顯現規模紅利
這家由兩家大型券商合併而成的巨頭表示，憑藉龐大規模發展高利潤率服務，公司2026年上半年盈利大幅增長 重點： 國泰海通預計，今年上半年扣除非經常性損益後的淨利潤最高大增171% 公司業績爆發顯示，在政府主導的行業整合中誕生的超大型券商，正有望從自身超大規模中受益 梁武仁 由政府主導的企業合併，往往容易催生臃腫的大型企業集團，最終在更精簡、更靈活的競爭對手面前落敗，尤其當新合併的主體本身已是大型國有企業時更是如此。不過，在合適條件下，規模本身也可以成為一項強大資產。 國泰海通證券股份有限公司（2611.HK）正是這樣的案例。這家超大型券商由兩家上海國資背景同業國泰君安與海通證券於去年合併而成。公司上周五表示，2026年上半年淨利潤預計按年增長27%至30%，最高達205億元（28.2億美元）。 這組數字已相當亮眼，但若剔除公司去年入賬的一次性會計收益，其基本面表現更為突出。扣除這類非經常性收益，主要是去年整合過程中確認的大額負商譽後，國泰海通預計上半年扣非淨利潤按年大增164%至171%，最高達197.5億元。單看第二季度，公司預計淨利潤增幅接近300%。 當然，有利的市場環境也為整個券商行業提供了順風。隨著境內股票估值企穩，以及北京明顯重啟境內IPO通道，中國資本市場已大幅回暖。 但國泰海通也釋放了合併後的協同效應，帶動財富管理、投資銀行等高利潤率業務板塊的收入增長。這些領域通常由大型機構主導，因為它們相比精品投行，能提供更好且更多元化的服務。為了最大化這些優勢，公司正押注一套整合式打法，將投資、承銷與研究服務打包提供。 對於推動這輪行業整合的中國證券監督管理委員會（CSRC）而言，國泰海通的業績數字，正好及時驗證了更大藍圖的可行性。自國家主席習近平明確要求監管機構推動行業結構性整合以來，中國證監會已設定一項雄心勃勃的目標：到2035年培育兩至三家具備全球競爭力的一流投資銀行，同時形成一批更精幹、高度專業化的本土特色龍頭券商。 碎片化困局 在這場整合行動展開之前，中國券商行業長期處於高度碎片化狀態。全行業超過140家公司，其中許多由地方政府或國有企業控制，長期在基礎零售交易佣金上相互壓價，提供的金融服務則幾乎相同，且高度商品化。 促成國泰海通誕生的這宗合併，打開了行業全面整合浪潮的閘門。2025年11月，精英投行中金公司（3908.HK；601995.SH）宣布三方合併計劃，擬吸收東興證券（601198.SH）與信達證券（601059.SH），打造一家資產規模超過1萬億元的金融巨頭，震動市場。這宗大型換股交易已於6月獲上海證券交易所正式受理審核，目前仍待中國證監會最終批准。 這股勢頭直接延續至2026年。3月，東吳證券（601555.SH）宣布計劃收購區域鄰近券商東海證券的控股權，以鞏固其在富裕的江蘇省內的主導地位。數周後的4月，東方證券（3958.HK）公布以現金加股票方式收購上海證券，擬打造另一家總資產估計達5,830億元的十強券商巨頭。 在多數案例中，被整合的公司由同一主體持有，這使合併推進起來相對容易。分析師認為，待這輪整合塵埃落定後，目前超過140家傳統券商的局面，很可能將被壓縮至少於50家資本實力雄厚的機構。與此同時，差異化、以風險為本的監管路徑，將把少數具全球競爭力的精英券商，與規模較小、偏重本地市場的券商區分開來。 重質不重量 對投資者而言最重要的是，這場結構性轉型將如何影響存續券商的盈利能力。過去，中國券商高度依賴散戶投機交易帶來的交易佣金，這種模式會隨牛熊市交投活躍度變化而大幅波動，本身也缺乏戰略深度，因為大家提供的產品基本相同，價格也相差無幾。 為打破這種依賴，國泰海通等超大型券商正轉向財富管理、基金投顧等利潤率更高的服務，瞄準中國老齡人口手中龐大的資金池。 與此同時，它們也在重塑投資銀行業務，逐步淡出房地產和傳統製造業，轉而打造端到端的服務生態，專門服務北京重點支持的先進半導體、人工智能和清潔能源技術等產業。 這些實力獲得強化的新一代國資龍頭，憑藉更厚實的資產負債表，也開始尋求擴大全球版圖。多數券商正以香港子公司作為主要跳板，在擁有大量華人人口的東南亞建立財富管理樞紐和企業融資據點。 國泰海通正準備加速推進這一區域擴張模式。就在上月，其董事會批准一項計劃，擬向旗下位於香港的主要離岸平台國泰君安國際注資90億元人民幣。這家國際業務平台將利用相關資金，把其在香港、新加坡和越南的現有據點，升級為綜合企業融資與財富管理門戶。 不過，要真正躋身全球投資銀行之列並不容易，因為這需要一套與國泰海通當前截然不同的企業基因。國泰海通這類中國國資背景券商，仍受制於一套更重視監管合規和國家戰略協同、而非激進金融風險承擔的制度架構。如何在國家監督資本主義的嚴格要求，與全球投行業務自由奔放、競爭激烈的現實之間取得平衡，是一項營運挑戰，並非單靠投入大量資本就能解決。 國泰海通發布正面盈利預告翌日，股價一度大漲近7%，但收市僅升約1%。其目前市盈率高達14倍，高於中信證券（6030.HK；600030.SH）的11倍。國泰海通在合併成立後，已取代中信證券，成為中國資產規模最大的券商。 國泰海通上半年爆發式增長表明，做大規模確實可以帶來可觀回報，尤其是在一個相對封閉、且新一批巨頭獲得政府強力支持的市場中。從其估值來看，投資者顯然也認可這一點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
連年虧損的米多多 搭上TikTok 冀一洗頽風
中國第五大跨境電商服務供應商米多多，正透過加碼社交媒體平台合作及發展自營銷售業務，尋求新的增長動能 重點： 米多多在申請香港IPO前已連續三年錄得虧損，但公司表示，虧損主要源於近年業務轉型所產生的相關成本 這家跨境電商營銷服務供應商表示，去年收入大幅增長，反映其與TikTok深化合作，以及聚焦東南亞市場的策略開始見效 譚英 對於帶著虧損紀錄闖關資本市場的新創企業而言，這樣的故事並不陌生。跨境電商企業米多多集團股份有限公司上周遞交香港上市申請，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分別錄得虧損1,640萬美元、16.3萬美元及2,450萬美元；同期收入則分別為7,090萬美元、7,110萬美元及1.38億美元。若按照香港交易所2018年修訂上市規則前的標準，米多多的上市申請很可能因未能滿足IPO前連續兩年盈利的要求而遭拒絕。 若剔除部分非現金項目影響，公司盈利表現則較為理想。經調整後，米多多2023年錄得淨利潤5.9萬美元，2024年虧損8.7萬美元，2025年則轉為盈利230萬美元。 儘管盈利表現起伏不定，米多多仍有不少值得投資者關注之處。首先，公司最新一輪投資者包括主權背景基金中央匯金投資，該機構去年參與增資後，米多多估值達50億港元。 這家公司正試圖將自己塑造成一家炙手可熱的科技新創企業，而非一家成立14年、身處成熟廣告服務產業的老牌業者。其押注的正是近年快速崛起的跨境電商市場，協助中國商家將商品銷售給海外消費者。 公司希望投資者不僅將其視為營銷服務供應商，更將其視為一家經營自有跨境電商平台、聚焦東南亞市場的電商運營商。公司表示，IPO募集資金將用於推動本地化布局，以及在東南亞四個重點市場泰國、印尼、越南及馬來西亞建設電商倉儲設施。近期與短影音平台TikTok的合作，也是公司成長故事的重要組成部分。TikTok同時營運電商平台TikTok Shop。米多多將近年的高速增長部分歸功於與TikTok合作關係持續深化。在2024年收入幾乎持平後，公司2025年收入接近翻倍成長。 轉型之路 米多多從一家專注中國市場的廣告服務商，迅速轉型為跨境電商綜合服務供應商，在某種程度上反映出中國龐大電商產業中一個正在快速崛起的新領域。 2024年中國網路零售銷售額達15.52萬億元（2.3萬億美元），約佔全球網路零售市場的一半。根據申請文件，中國跨境電商市場2024年規模達4,617億美元，預計至2029年期間年均增長率為15.1%。這也為跨境電商服務市場提供廣闊成長空間。該市場規模預計將由2024年的363億美元增至2029年的737億美元，增長超過一倍。 目前跨境電商營銷服務市場前五大業者合計佔有36.5%的市場份額。其中米多多規模最小，2024年排名第五，市場份額僅0.5%。廣東省廣告集團股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市佔率居首；未上市的鈦動科技、東信時代及星谷雲分列其後，合計佔有18.8%的市場份額。 近來，中國跨境電商產業在美國市場面臨壓力。美國去年堵住了一項長期存在的制度漏洞，取消價值低於800美元包裹免關稅入境的待遇，而美國正是中國跨境電商賣家的主要市場之一。類似情況也正在歐洲發生。歐盟計劃自下月起取消價值150歐元（173美元）以下包裹的免稅優惠。 面對上述及其他挑戰，米多多的應對方式堪稱企業靈活調整與把握機遇的典型案例。 公司前身為滙源信息，是一家位於中國福建省的跨境貿易中介服務商，最初與Google合作，協助其拓展中國客戶的廣告業務。2021年，公司聯合創辦人、董事長阮衛星與行政總裁鄧海開始推動業務轉型，由原本提供海外企業進入中國市場的營銷服務，轉向為中國廣告代理商提供出海營銷服務。 自營電商業務 2023年之後，公司除了原有服務廣告代理商的業務外，也開始直接拓展品牌客戶。到了2025年5月，公司進一步與TikTok Shop合作，正式開展自有海外電商運營業務。 自2021年以來，米多多的核心業務一直是海外營銷服務，該業務去年仍佔公司總收入的93.1%。相比之下，公司自營海外電商運營業務在開展首年僅貢獻3.1%的收入。米多多得以突破傳統營銷服務業務、開啟新一輪擴張，關鍵在於其與TikTok自2024年建立的合作關係。如今，這項合作已從單純的廣告代理業務，逐步發展成支撐公司自營電商及電商廣告服務的重要平台。 隨著合作深化，TikTok貢獻的收入佔比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其餘大部分收入則仍來自Google。在營銷服務模式下，米多多向Google及TikTok等平台採購廣告資源，再轉售給廣告代理商客戶，並透過平台返點獲取部分收益。然而，自這家美國搜尋巨頭於2023年調整返點政策後，Google提供的返點金額已由2023年的149萬美元降至2025年的83.8萬美元。相比之下，TikTok在雙方合作後的首個完整年度便帶來438萬美元返點收入。 米多多將毛利由2023年的290萬美元增至2025年的1,180萬美元，幾乎完全歸功於與TikTok的合作，儘管公司與Google的合作關係仍持續存在。透過TikTok提供服務所產生的收入，由2024年的970萬美元增至2025年的3,890萬美元；同期活躍客戶數亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作為營銷服務中介商的商業模式特性。不過，隨著TikTok業務規模擴大，以及毛利率較高的自營電商業務逐步成長，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了廣告服務業務外，公司依託TikTok Shop經營的自營電商業務去年實現420萬美元收入，毛利率更高達72.1%。該業務去年主要向美國、馬來西亞、泰國及越南消費者銷售商品，但目前似乎仍僅與單一品牌合作夥伴合作。不過，公司表示，2026年前四個月已有另外三家品牌合作夥伴加入，顯示這項業務未來具備相當可觀的成長潛力。 現在或許仍言之過早，尚難判斷米多多與TikTok的新合作關係，是否能在更長時間內持續帶來強勁的收入增長及利潤改善。不過，在中國與西方關係日趨緊張，以及Google因AI侵蝕其核心搜尋業務而收緊資源分配的背景下，米多多轉向跨境電商模式，並將重心放在東南亞市場，看來是一項相當明智的策略布局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
美團併購叮咚 阿里不甘落後百億豪搶朴朴
據報阿里巴巴正提出15億美元收購區域性生鮮電商朴朴超市，較此前競購方開出的6億美元報價高出逾一倍 重點： 據報阿里巴巴出價15億美元競購朴朴超市，該超市是福建省最大的線上生鮮零售平台之一 這項報價不僅超過此前6億美元的競購方案，也遠高於美團收購全國性生鮮電商叮咚買菜所支付的7.17億美元，反映中國即時零售大戰下，優質資產爭奪正持續升溫 陽歌 就在競爭對手斥資7億美元收購一家全國性生鮮電商數月後，電商巨頭阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US；9988.HK）據報正以一倍於此的價格，競購另一家區域性超市，進一步加碼這個競爭激烈的市場。 根據彭博上周五報道，有多項因素可解釋阿里巴巴為何願意出價15億美元（117億港元）收購朴朴超市。該公司是華南富裕省份福建的線上生鮮零售龍頭。這項報價距離美團（3690.HK）同意以7.17億美元收購領先生鮮電商叮咚買菜（DDL.US），僅僅相隔四個月。 從更宏觀的角度看，阿里巴巴正深陷中國新興即時零售市場的激烈競爭。這個市場最初主要涵蓋生鮮食品和外賣等因易腐壞而需要快速配送的商品，但如今範圍已擴展至各類日用品。這些商品可提前儲存在本地倉庫，再由平台承諾於一小時內送達消費者手中。 阿里巴巴最初透過餓了麼專注於外賣業務，之後再透過淘寶閃購品牌，將業務擴展至生鮮及其他商品配送。即時零售長期以來一直是美團的重要收入來源，在其最新季度業績中，配送服務約佔總收入四分之一。與此同時，京東集團（JD.US；9618.HK）自去年起亦大舉進軍即時零售市場，最初同樣以外賣業務作為切入點。雖然市場焦點主要集中於阿里、美團及京東三大平台，但全國物流龍頭順豐控股（6936.HK）旗下的同城配送平台順豐同城（9699.HK），近年亦積極擴張相關業務。 朴朴超市是中國少數仍保持獨立運營的生鮮電商之一，在福建及鄰近廣東部分地區佔據領導地位，而這兩地均屬中國最富裕的區域之一。據中國媒體報道，朴朴在福建省會福州的線上生鮮市場佔有率高達70%，並在福建及廣東擁有超過400座前置倉。 更值得注意的是，《21世紀經濟報道》指出，朴朴2024年收入達300億元。若數字屬實，將較叮咚買菜憑藉全國性網絡錄得的240億元收入高出約20%。不過，朴朴2024年的毛利率為22.5%，低於叮咚買菜的29.2%。 儘管如此，朴朴在核心市場的壟斷地位，加上即時零售大戰持續升溫，仍可能是阿里巴巴願意開出高價的重要原因。彭博指出，阿里的15億美元報價，較傳統零售商高鑫零售（6808.HK）早前提出的6億美元收購價高出逾一倍。此外，多家媒體亦報道，美團與京東在5月底均曾參與競購朴朴。 種種跡象顯示，這已演變成一場典型的競價戰，意味朴朴最終成交價格很可能高於阿里巴巴目前提出的15億美元報價。 投資者不買帳 即時零售大戰已對相關企業的財務表現造成衝擊。各家公司不僅持續投入巨額資金擴張業務，還祭出數十億元補貼搶奪市場份額。這種燒錢模式令投資者卻步，今年以來，阿里巴巴與美團股價均下跌約23%；順豐同城跌幅更達29%，儘管該公司的即時零售業務看來增長速度更快且盈利能力較佳。京東股價表現相對較好，年初至今僅微跌，但放在今年中國科技股整體反彈的大背景下，也談不上亮眼。 從各家公司的財務數據來看，即時零售價格戰對業績造成的壓力已相當明顯。 其中，美團受到的衝擊最大。其第一季配送服務收入由上年同期的258億元降至250億元。為了與競爭對手爭奪市場，美團投入大量補貼，最終導致公司由去年同期盈利101億元，轉為錄得68.3億元虧損。 阿里巴巴截至3月底止季度的即時零售業務收入按年大增57%，接近200億元。但為加速拓展業務，公司投入大量資源，其核心電商業務的經調整息稅及攤銷前利潤（EBITA）按年大跌40%，由397億元降至240億元。 京東情況與阿里相似。其包括即時配送服務在內的新業務板塊收入按年增長9.2%至62.8億元，但經營虧損則由上年同期的13.3億元大幅擴大至103億元。 相比之下，順豐同城的表現最為突出。受惠於外賣及即時零售業務快速增長，其同城即時配送收入去年按年增長47.6%，由91.2億元增至135億元。公司未有單獨披露該業務的盈利情況，但全年整體盈利由1.32億元增至2.78億元，增幅超過一倍。 中國監管部門顯然已注意到即時零售價格戰愈演愈烈，並多次約談阿里巴巴、京東及美團，要求減少惡性競爭。雖然三家公司均表示會配合監管要求，但從最新業績以及朴朴收購戰來看，各方顯然仍未有退讓跡象。 值得注意的是，彭博指出，美團收購叮咚買菜的交易目前仍未獲得監管批准。未來無論由誰成功收購朴朴，也同樣需要通過監管審查。從市場角度而言，即時零售市場若能維持三至四家實力相近的競爭者，其實屬於相對健康的競爭格局。 更重要的是，若監管機構否決交易，叮咚買菜與朴朴這類規模較小的平台，將缺乏阿里巴巴、美團及京東那樣雄厚的資金實力，難以長期承受價格戰帶來的壓力。不過，中國監管部門未必會採納這種邏輯，完全有可能否決其中一宗甚至兩宗交易，以此作為對阿里巴巴和美團未有積極響應監管降溫要求的懲罰措施。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
投資香港350億 京東何時能回本？
近一年電商平台京東集團積極進軍香港，豪買商廈，收購超市，大建物流網，並將在港布局開設多家電器零售體驗館 重點： 京東要在三年內開設多家京東Mall 集團在港開展的業務，直接挑戰長和的百佳、豐澤及屈臣氏 劉智恒 「我們在香港已投資350億港元，首家京東Mall將在灣仔開立，規模3萬方呎，未來三年將開設6至8間。」這是京東集團股份有限公司（9618.HK; JD.US）在香港舉行的618大型發布會上，說下的一番豪情壯語。 中國內地幾大電商中，一直沒有將香港市場放在眼內，相反京東在幾大巨頭中最為積極，去年在香港突然宣布購入平民超市佳寶，一頭闖進這片殺戮戰場，不足一年大增十家分店，令佳寶進入100家門店的里程碑。 期間，京東物流在香港島，觀塘、葵青、沙田及元朗建立自營的樞紐，覆蓋了全港18個區，以支撐商品配送及安裝服務。 35億購中環總部 京東去年更以近35億港元，向麗新發展收購中環中國建設銀行大廈50%權益，涉及總面積11.2萬方呎，將用作香港的總部寫字樓，顯示集團在香港拓展的決心。 此外，集團旗下的京東健康，已為香港提供保健、醫美及針對某幾類疾病的藥品，並提供線上健康諮詢，更銳意開展本地養老業務。 至於核心電商平台業務，京東已摩拳擦掌，不惜大灑銀彈在香港開設零售體驗店「京東Mall」，首家門店就選在今年的618開業，投資多少公司沒有說，但3萬方呎在香港市場來說屬相當龐大。 體驗店當然要大搞噱頭，設有免費按摩區外，又免費提供咖啡，內部設有電競場，以及一些打卡位。京東更揚言，未來還要廣開多家，面積由3萬至8萬方呎不等。 香港零售規模有限 京東的整盤計劃投資不菲，但以香港市場規模來說，只有區區700多萬人，是否值得一擲萬金去攻城略地？ 香港政府統計處資料，2024年及2025年的零售業總銷貨價值分別也在3,800億港元水平。相反，去年內地的廣州深圳的社會消費品零售總額分別是11,032億元及10,259億元，更別說北京上海，分別達到13,677億元及16,600億元。即使大灣區的東莞也有4,446億，佛山3,946億。 當然，京東也提到，香港是一個邁向國際的台階。然而今天的中國大型企業，實力充裕，國際知名度十分響亮，看拼多多（PDD.US)、淘寶、Shein及Temu，一起步己在外國設點，沒花資源以香港作為踏腳石。畢竟要打入歐洲市場，倒不如直接在英法等地開始，熟識當地情況才再逐漸滲透歐洲；若要打進美國，先在一個州開始，了解後再陸逐拓展其它州市，似乎來得更實際。 挑戰李嘉誠 京東這次在香港拓展的幾項業務，其中一個主要對手肯定是長和（0001.HK），它旗下擁有百佳超市、豐澤電器及屈臣氏藥房，要打低長和，並不是一件容易事情。 以超市來說，市場幾近飽和，除了百佳外，惠康亦擁半壁江山，兩者拼得你死我活，再加上近年興起的HKTVmall，京東怎樣以一味靠平搶客的佳寶去競爭？特別是超市利潤微薄，香港的鋪租人工又超高，京東是怎盤算？ 要說電器，香港市場的零售店早已有豐澤、百老匯，更有中國土產的蘇寧，網上銷售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。是次京東誇下海口要開設多家體驗店，如何能取得盈利，暫是仍屬未知之數。 如這次京東在灣仔開設的體驗店，雖沒披露租金，但估計也不便宜。若以每方呎50港元算，一個月要150萬元，一年也要接近兩千萬元。要知電器產品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂鋪租隨時可將毛利大幅蠶食殆盡。 京東Mall吸引力一般 京東不斷誇讚香港的京東Mall，說可讓人們享受沉浸式場景，但筆者親身去逛逛，吸引力只屬一般，若非購物，或許逛一次就足夠。按摩區只有只有四張按摩椅，長期讓人佔據；免費咖啡或許喝了就算，始終沒有舒適空間坐下享用；至於所謂機器人，千萬別以為有宇樹春晚的表演，只是一台平常可見的機器人，沒甚驚喜。店內最大賣點，或許是一台價值100萬元的土豪大電視。 京東Mall選址也有點吃虧，坐落於灣仔灣景中心，一來並非地鋪，所在地點主要以天橋連接才可到達，與銅鑼灣遊人購物點有一定距離，附近只是寫字樓，位置較偏而不就腳，人流也不旺盛。 京東未來還要在旺角或沙田等旺區開設，租金成本相信更高，負擔更重。當然，以京東在內地電商龍頭地位，背景實力與資金雄厚，絕對有充足能力去打持久戰，但何時可以回本，再到有利可言，甚至主宰香港零售市場，暫仍要拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
車市低迷對手崛起 汽車之家首季盈利暴跌近九成
汽車線上交易平台汽車之家仍透過連接買賣雙方獲利，但需求疲弱、廣告預算縮減，以及新競爭對手崛起，正逐步削弱其昔日優勢 重點： 在中國汽車市場明顯收縮之際，汽車之家第一季收入大跌近28%，主要因車企削減廣告開支，以及付費使用其服務的經銷商數量減少 相較於持有大量庫存的汽車經銷商，汽車之家的商業模式受到的衝擊較小，但其業績仍顯示，中國汽車市場低迷已開始波及網上交易、廣告及交易服務等相關業務 胡鳴鶴 中國汽車行業持續多時的價格戰，已對車企、經銷商及二手車交易商造成衝擊。如今，這股壓力正進一步蔓延至一個既不造車、也不囤車的地方。 這個地方就是汽車之家（ATHM.US；2518.HK），作為中國最知名的汽車消費者在線服務平台之一，汽車之家於2005年由汽車愛好者李想創立。李想後來創辦電動車企業理想汽車。汽車之家則逐步成為中國購車者查找資訊的重要平台，提供車型資料庫、測評、價格比較及論壇等服務。 正因有這樣的背景，汽車之家最新一季業績的意義，已不只是單一公司又一個疲弱季度。它也是觀察中國汽車市場與網上商業活動的一項有用指標。汽車之家的大部分收入並非來自直接賣車，而是協助車企及經銷商觸達買家、獲取銷售線索並促成交易。這使其相比持有大量庫存的新車及二手車賣家，較少直接承受車價下跌的衝擊。但這也意味著，公司業務依賴交易活躍度，也依賴市場信心。而眼下，這兩者都相當稀缺。 廣告引擎熄火 汽車之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5億元降至10.5億元（1.52億美元）。淨利潤跌幅更大，由3.56億元大跌87.6%至4,430萬元。更值得警惕的是，公司營業層面亦轉為虧損，錄得營業虧損3,440萬元，結束多年來營業盈利的狀態。 壓力反映在公司的所有主要業務上，隨著車企收緊廣告預算，媒體服務收入下降32.8%至1.63億元；線索服務收入下降22%至5.04億元，反映付費經銷商數量減少；在線營銷及其他收入亦下滑32.5%至3.82億元。管理層將收入下滑歸因於汽車銷量下降、許多車企及經銷商虧損擴大，導致雙方削減相關支出。 中國汽車行業在2026年迎來近年最疲弱的開局之一，國內汽車銷量已連續七個月下跌，其中有最新數據可查的4月跌幅尤其明顯，按年下滑21.6%。在此背景下，企業大幅削減廣告及其他服務支出，令依靠可信內容及用戶流量建立起來的老牌平台，正經歷一場痛苦轉型。 新對手崛起 汽車之家面臨的壓力，同時也是網路使用習慣變遷的縮影。李想去年在一次訪談中表示，他創辦汽車之家並非單純因為熱愛汽車，而是看到了市場機會。他之所以選擇汽車產業，是因為汽車屬於標準化產品。2005年6月創立汽車之家後，他很快便將其打造為中國最大的汽車垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一個反思是，汽車之家在2009年前後變得「太容易做了」，因為當時幾乎沒有真正的競爭對手。公司誕生於搜尋引擎、論壇及專業評測盛行的年代，吸引的是已經認真考慮購車的消費者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字節跳動孵化的汽車資訊及交易平台懂車帝，成長於短影音與演算法驅動的生態體系之中。它透過推薦流推送汽車內容，能夠在消費者決策初期便觸及用戶。據報懂車帝正考慮來港上市，集資規模可能達10億至15億美元，反映投資者或許更青睞能夠將流量直接轉化為交易的平台。 懂車帝近年推動一種新的合作模式，部分經銷商按實際成交量付費，而非僅為銷售線索買單，對過去單純向車企及經銷商出售流量的模式形成挑戰。它的崛起也引發一個問題：面對更新、更有效率的商業模式，汽車之家對購車者的價值，是否仍能以同樣方式變現。 隨著汽車之家進一步深入交易環節，公司亦面臨信任挑戰。今年1月，中國網信部門在整治汽車測評亂象的專項行動中，點名批評汽車之家等汽車垂直平台，指出部分測評內容可能誤導消費者。 海爾接手掌舵 面對外部環境變化，汽車之家的答案是不再只做媒體與線索平台。管理層表示，公司正由汽車資訊網站轉型為綜合汽車服務生態體系。第一季，公司推出多項新措施，包括App升級、擴充優質內容、導入AI及大型語言模型（LLM）工具、在深圳及西安試點在線購車服務，以及推出泰國業務和跨境二手車出口平台。 這些舉措的目的，是讓汽車之家更接近真正產生交易的環節。尤其是進軍泰國及發展出口業務，顯示隨著中國車企加速出海，海外市場可能成為公司未來的重要增長方向。與此同時，隨著中國消費者愈來愈傾向購買價格較低的二手車，平台也可透過檢測、定價、配對及建立信任等服務創造更多價值。 這也解釋了海爾為何在去年取得汽車之家控制權。這家中國家電巨頭透過旗下卡泰馳（Cartech），斥資約18億美元，從長期股東中國平安手中收購汽車之家約43%股權。海爾買下的並不只是一個逐漸老化的汽車網站，而是流量、數據，以及進入更廣泛汽車服務生態的消費者入口。 但問題在於時機並不理想，海爾正試圖幫助汽車之家打造新的增長引擎，但舊引擎的燃料卻已所剩不多。根據QuestMobile數據，汽車之家3月移動端日均用戶仍超過8,000萬；截至3月底，公司持有約200億元現金及投資資產。同時，公司已宣布派發上半年股息，並積極回購股份，以支持股價表現。 然而，這些措施並未有效安撫憂心忡忡的投資者。過去一年，汽車之家股價累計下跌約30%；不過在最新業績公布後的三個交易日內，股價反彈近10%，顯示市場原先預期的情況可能更為悲觀。 汽車之家遠未到被淘汰出局的地步。公司資金充裕，仍保持盈利，且受中國汽車價格戰的直接衝擊相對有限。但問題在於，公司明顯缺乏新的成長動能。對汽車之家而言，問題並不在於中國消費者是否仍需要購車資訊與決策協助——答案顯然是肯定的。真正更難回答的是，當消費者需要這些幫助時，汽車之家是否仍是他們首先想到的平台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
盈利飄忽收入續跌 拓斯達的未來還看轉型成敗
今年機器人股份表現失色，市場熱度冷卻，即使這樣，工業機器人生產商拓斯達近期再次申請在港交所上市 重點： 公司過去三年的收入持續下滑 正積極發展工業用機器人業務 劉智恒 當我們在春晚看見機器人演出時，莫不對其靈巧動作驚嘆不已，然而觀賞表演是一回事，能否在現實生活帶來應用效益才是重點；暫時看，真正能為社會經濟帶來實際幫助的，主要還是工業用機器人。 生產注塑行業工業機器人的廣東拓斯達科技股份有限公司（300607.SZ），近日亦再度申請在港交所上市。 公司成立於2007年，早年以塑膠注塑生產工藝為主業，後開始佈局直角坐標機器人及研發多關節機器人。2017年在深圳創業板上市，近年推出工業機器人領域的垂直大模型；去年推出智能單臂和雙臂機器人，並發布中國內地首台在注塑場景應用落地的智能人形機器人。 三年收入跌4成 雖然拓斯達多年來不斷深耕工業機器人領域，但公司有近半收入卻來自智能能源及環境項目，另外是注塑裝備、數控機床，工業機器人只佔整體收入兩成多。 據上市文件，2023年至2025年拓斯達的收入分別是45.5億元人民幣（下同）、28.7億元及25.1億元，即是說公司的收入年年下挫，三年間累跌逾四成。 盈利表現也不甚理想，2023年有1.06億元，但2024年就虧損2.4億元，到去年又有盈利7,314萬元，而今年首三個月同比扭虧為盈賺4,285萬元，盈利表現十分飄忽。 公司解釋，正將智能能源及環境項目逐步收縮，以致整體收入出現大幅下跌。據披露，該項目佔公司總收入由2023年的59%跌至去年的36.5%，到今年首季更只有5.6%。 「一加一減」策略 拓斯達預期，將於2026年底前完成智能能源及環境的規模縮減，來自該業務收入雖大幅減少，但整體盈利能力反倒上升。主因是過往幾年，該業務不斷出現虧損，毛損率處於雙位數字，拖累整體毛利；現將其剥離，雖收入大不如前，卻能取得盈利。 拓斯達將虧損業務剔除，與此同時集中資源拓展工業機器人，經過一輪重整，公司的整體毛利率已由2023年的17.6%，上升至今年首季的32.5%，反映公司的「一加一減」策略奏效。 不過，要注意的是盈利雖上升，來自工業機器人及自動化系統業務的收入卻由2023年的9.69億元，跌至去年的6.85億元。公司表示，因要集中資源服務消費電子行業主要客戶，因而策略性減少接納訂單，導致期內自動化系統的銷量，由2,500套跌至1,300套。 至今年情況開始改善，自動化系統的銷量在首三個月已達1,000套，同比大升2.3倍，收入亦上升81%至3.2億元。從業務收入看，公司的發展尚處於不穩定階段。 現金流出存貨上升 財務方面，今年首季的經營活動所產生的現金流更出現負數，流出1.3億元，較去年同期大增119%。整家公司的現金流出達2.95億元，去年同期則有3.8億元流入。 存貨周轉天數亦不理想，從2023年的90天增至去年的155天，大幅增加72%，今年首季更增至230天。 至於拓斯達的另一增長曲線—海外，公司表示在收入佔比上逐漸提升，過去三年分別是11%、20.9%及26.3%，至今年首季更達26.6%。 事實上，過去幾年所謂的海外擴展，不外乎越南及印尼，再深入看，海外業務佔比雖上升，實際收入卻不是如此樂觀，比例的增加，主要是來自中國的收入大幅減低。 2024年來自越南的收入，同比上升22%至5億元，但去年同比下跌27.7%至3.65億元，今年首季同比則大升逾七倍至9,970萬元。印尼方面，今年首季收入1,497萬元，去年同期是零；在其他地區，首季更是跌近10%至2,818萬元。從具體數字顯示，海外業務的收入並不穩定，而總金額仍是有限。 從這幾年拓斯達的業績及財務狀況分析，公司正處於一個轉型時刻，一方面要將虧損的業務撇除，另外要大力拓展重點項目，以致收入連年大減，盈利卻變得波動難料。因此，公司能否轉型成功，對未來發展十分關鍵，暫時看尚算對辦，但畢竟是初步階段，市場仍需時間觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電信業務訊號轉弱 亞信科技向AI與衛星尋出路
電訊軟件公司亞信科技表示，2026年上半年收入最多下降19.2%，意味第二季度跌幅可能接近30% 重點： 亞信科技2026年上半年營業收入下降11.5%至19.2%，儘管AI業務強勁增長，仍不足以抵銷傳統電訊業務跌勢加劇的影響 公司正押注AI基礎設施合作及衛星互聯網業務，以期重振業績，但這兩項業務目前僅佔其銷售額的15% 陽歌 若把這份業績預告視為成績單，亞信科技大概只能拿到C+。這是我們對電信軟件供應商亞信科技控股有限公司（1675.HK）最新盈利預警的評價。公司收入在去年至2026年初一度顯現企穩跡象，但到第二季度再度明顯惡化。 業績轉弱之際，亞信科技的最大客戶——中國三大電信運營商，正削減整體開支。更不利的是，運營商尤其大幅壓縮傳統網絡領域的投入，而這正是亞信科技的主要業務重心。 公司正加快開發面向新興AI算力及衛星互聯網領域的產品與服務，希望填補傳統產品需求減弱留下的缺口。但轉型過程並不順利，新業務的增長仍不足以抵銷核心傳統電信業務更為劇烈的收縮。 亞信科技表示，預計今年上半年營業收入為21億元（3.10億美元）至23億元，按年下降11.5%至19.2%。公司第一季度營業收入跌幅較溫和，為6.9%，意味截至6月底止三個月的情況進一步惡化。根據第一季度數據及最新半年業績預測推算，公司第二季度營業收入可能大跌15.6%至28.6%。 盈利表現的走勢稍好一些，才讓亞信科技免於拿到更低的評分。公司預計上半年錄得淨虧損4.6億元至4.9億元，較去年同期虧損2.02億元增加一倍以上。不過，公司第一季度已錄得3.08億元虧損，顯示第二季度淨虧損按季大幅收窄至約1.67億元。 亞信科技列出多項導致業績預測疲弱的因素，首要原因是中國主要電信運營商削減開支。自2019年5G網絡推出帶動大規模建設後，這些運營商近年持續收緊資本開支。中國四大業者去年的相關開支由2024年的3,510億元下降10.3%至3,150億元，今年預計進一步降至約2,900億元，相當於再跌7.9%。 公司亦表示，營業收入下降部分源於其主動縮減或關停部分盈利能力較低的業務，包括「部分政企類低效傳統ICT項目」，以及其他高度依賴人力的傳統業務。組織及人員結構優化所產生的離職補償，加上公司大力投入AI、衛星互聯網及低空經濟相關的新產品與服務，亦對盈利構成壓力。 投資者對亞信科技最新的初步業績反應負面，而且早已把這隻股票排在市場末段。盈利預警公布翌日，公司股價上周五下跌4.9%，過去52周累計跌幅達63.6%。在當前AI熱潮下出現如此跌勢，多少帶有諷刺意味，因為在上一次互聯網股份大幅飆升的1990年代科網泡沫期間，電信股正是最大的受惠板塊之一。 轉向AI基礎設施 亞信科技正加緊滿足新一代AI及空天通信基礎設施建設商的需求，同時也要服務正將投資重點轉向這些領域的傳統電信運營商客戶。中國四大主要電信運營商近期表示，正把2026年餘下時間約三分之一的資本開支預算，由傳統網絡轉投AI算力及雲基礎設施等新興領域。 與此同時，阿里巴巴、騰訊和百度等新一代民營企業正投入大量資金建設AI能力，其中包括大規模投資基礎設施。至於DeepSeek及月之暗面等更年輕的企業，也在開發自有開源AI模型，並投入資金建設相關配套基礎設施。 為應對市場格局的變化，亞信科技今年初推出「AI優先」戰略，在傳統電信軟件業務之外，劃分出智能數據運營及智能連接產品兩個新業務板塊。目前以智能數據運營業務最具潛力，主要圍繞數據、模型、應用及其他運營環節，深化與重點大客戶的合作關係。亞信科技在4月發布的第一季度業務更新中披露，該板塊的合作夥伴包括阿里雲、火山引擎及月之暗面的Kimi，並與英偉達及ABB建立了生態合作關係。 公司的運營商核心系統業務去年表現明顯落後，收入下降8.9%至47.8億元，但仍佔總營業收入約四分之三。智能數據運營業務則逆勢增長，去年收入上升34%至8.07億元，佔總營業收入12.8%。今年該業務的收入佔比幾乎肯定已進一步提高，因為公司披露，儘管第一季度整體營業收入下降6.9%，智能數據運營業務收入卻接近翻倍。 包括空天及低空經濟相關產品與服務在內的智能連接產品業務，發展速度相對較慢。不過，亞信科技今年初發布「星地智連」產品體系，為該業務帶來重要推動。這套產品體系涵蓋衛星地面核心網、星載基站、星載核心網等硬件產品及系列軟件產品。 亞信科技在第一季度報告中表示，公司正與格思航天及垣信衛星等低軌衛星企業合作。不過，這個業務板塊的規模仍然很小，去年收入僅1.25億元，約佔總營業收入2%，按年只增長6.2%。 公司的艱難處境也反映在盈利表現上，去年淨利潤大跌79%至1.14億元。上半年通常是公司的業務淡季，因此即使首六個月錄得虧損，亞信科技今年全年仍有可能實現盈利。公司也幾乎未獲分析員關注，在Yahoo Finance調查的大批市場分析員中，目前沒有任何人覆蓋該股。 雖然C+算不上理想，但至少仍是及格成績；在我們看來，這也可能意味公司仍有改善空間。不過，亞信科技前路依然艱巨，必須加快AI及空天業務轉型，才能重新贏得投資者支持，並找回昔日科網泡沫年代的部分風光。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中期營收勁 滴普食正AI巨浪
滴普發盈喜，預期上半年營業收入已相當於2025年收入七成 重點： 滴普料上半年收入按年增長101%至120% 公司估值遠比Palantir平 白芯蕊 人工智能狂潮席捲全球，但市場不再滿足簡單對話聊天，企業渴望是能夠深入業務場景、具備專業判斷力的「數位員工」；港股市場中，主攻企業級大模型與Agentic應用（智能體）企業的滴普科技（1384.HK），不單食正此巨浪，最近發布正面業績預告，估計中期營業收入大升101%至120%。 據集團最近發表的通告，預計上半年營業收入將達到2.66億元至2.91億元，按年增長101%至120%，主要得益於FastAGI企業級人工智能解決方案，升級為DeepexiOS AI級企業操作系統平台解決方案，拉動整體收入上漲。以集團預期上限2.91億元收入計算，即已相當於2025年收入4.15億元70%。 來自華為阿里雲 回顧集團歷史，滴普由執行董事趙傑輝及楊磊於2018年創立，趙傑輝及楊磊都曾在華為工作，趙傑輝之後更曾任職阿里巴巴旗下的阿里雲，因此創辦人對人工智能及雲數據等行業知識豐富，2019年滴普推出首款專注於企業管理的商業化產品，並推出FastData企業級數據智能解決方案。 單是2025年，滴普營業收入4.15億元，按年升70.8%，其中傳統數據智能業務FastData，佔比降至38.7%。由於業務增長快，上市前已引入基石投資者，包括高瓴、民生銀行、招商局集團等等。 滴普產品底座歸納為 DeepexiOS AI級企業操作系統，該系統由Deepexi企業大模型與FastAGI企業智能體平台、FastData Foil企業數據融合平台協同融合而成。基於此底層操作系統，公司針對不同的業務場景，構建多層數字員工（AI Agent）矩陣。 尤其是目前內地多數企業AI方案，仍停留在「RAG（檢索增強生成）+ 知識圖譜」的初級階段，此方案本質上是「外掛檢索」，即極易隨著大模型上下文窗口的擴大，從而失去存在價值。至於滴普則另闢蹊徑，主力針對製造業（佔2025年營收51%）及零售消費（約30%）等複雜業務場景。 以製造業為例，涉及大量工程圖紙、科學計算、傳感器數據等多模態信息，隱性知識極多，滴普運用其核心武器，即高達1.1TB的企業本體語資料庫，直接替代專業崗位，例如AI工藝確認工程師、NC研發員等，協助構建「行業知識 + 模型能力」的雙重護城河，變成集團核心競爭優勢。 值得一提是2026年AI Agent（智能體）概念，歷史性首次寫入國家政策文件，這一頂層設計直接促使大型國有企業、工業巨頭及政府單位的IT採購預算大幅向智能體平台和數位員工傾斜。 再者製造業數位化轉型專項補貼推動下，內地工信廳出台針對人工智能、數位員工採購政策，補貼比例高達30%至50%，上述政策極大地降低了中小企業以及中大型離散製造廠採購決策門檻，縮短銷售周期，變成滴普的政策順風。 性價比較Palantir高 據東吳證券報告指出，若以美國上市的Palantir（PLTR.US）產品比較，滴普落地交付周期只需4至6周，比Palantir約8至12周快；滴普複雜問題準確率達92%，相反Palantir只得78%，更重要是滴普科技項目平均報價只是300萬元，遠比Palantir約500至800萬元平。 無可否認滴普身處行業爆發增長期，單是製造業AI應用，2025年至2029年複合年增長率高達65%，其核心護城河是擁有自研的大模型，還有高達1.1TB的垂直工業語資料庫，但如果未來OpenAI、Anthropic或Llama等通用大模型，包括長文本推理能力、 Coding能力以及長任務規劃能力出現爆發式突破及成本趨零，市場上可能出現大量基於通用模型直接外掛RAG的廉價替代方案，將令滴普不得不持續加大研發投入以維持技術優勢，故此風險不容忽視。 另一方面，滴普加快佈局中東及東南亞等海外市場，然而企業核心數據、工業工藝圖紙等等，都屬於極度敏感資產，在邊雲協同和跨國交互過程中，如何完全符合當地嚴苛的數據安全法規（如當地數據出境管理法），也是集團一個重大考驗。 總體來講，在AI Agent行業快速增長下，東吳證券估滴普今年收入有望超過9億元，帶動業績由虧轉盈賺3,584萬元，預測今年市銷率為12.7倍，相對Palantir約55倍，仍有一個很大折讓，一旦市場對軟件股的憂慮消退，配合行業增長快，滴普股價將有望重拾動力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
高速網絡需求升溫 飛速創新駛入增長快車道
AI算力集群擴張推高網絡設備需求，帶動網絡解決方案供應商飛速創新上半年盈利最多增七成 重點： 高性能網絡解決方案上半年收入料增45.4%，帶動公司淨利潤最多增長70.1% 公司擬斥資3.3億元收購仍處虧損的上海博達，以補強交換機研發、製造及交付能力 李世達 隨著AI算力集群快速擴張，交換機、光模組及高速光纖需求同步上升，為企業級高速網絡設備及整體解決方案供應商帶來增長機會。 深圳市飛速創新技術股份有限公司（3355.HK）最新公布的盈利預告印證了這一趨勢。今年3月在港股上市的飛速創新，主要向全球企業客戶提供光模組、交換機、光纖線纜及整體網絡解決方案，並透過自有線上平台提供產品銷售、方案設計和技術服務。 公司預告，2026年上半年收入按年增長25%至27%，至17.49億元至17.77億元（2.63億美元）；淨利潤則增長60.1%至70.1%，至4.37億元至4.65億元。按區間兩端計算，淨利潤率約由去年同期的19.5%升至25%至26.2%，反映新增收入正以更高比例轉化為盈利。 盈利增速跑贏收入，主要源於產品結構升級。公司將傳輸速率達100G及以上的產品列為高性能網絡解決方案。該業務2025年收入增長29.1%至10.73億元，佔總收入36.2%，同期毛利率由44.8%升至49.5%，主要受售價上調及高毛利產品佔比增加帶動。 網絡需求提速 增長今年進一步加速，第一季高性能網絡解決方案收入按年增長40.8%，上半年預計增幅約45.4%，明顯高於集團整體收入增速。相比之下，一般網絡解決方案2025年收入僅增3.6%至15.52億元，顯示增長動力正轉向AI算力集群及數據中心。 飛速創新亦持續升級交換機操作系統及雲端網絡管理平台，將業務由光模組、交換機及線纜銷售，延伸至網絡設計、設備部署、智能管理和技術服務。公司透過自有平台FS.com整合產品展示、方案諮詢、技術支援、倉儲及交付。隨著訂單規模擴大，平台、研發及服務團隊等固定投入可由更多收入分攤，進一步釋放經營槓桿。 目前的利潤率提升並非完全來自AI需求。2025年高性能網絡解決方案毛利率上升，亦受惠於公司因應美國關稅提高售價，以及高毛利的高速光模組和光纖線纜銷售佔比增加。公司同時降低中國供應商採購比例，增加東南亞供應來源，以減少關稅負擔及提升供應鏈韌性。 這套策略目前維持了盈利能力，但加價能否持續獲客戶接受，仍取決於AI需求及市場競爭。若高速產品供應增加或同業削價搶單，毛利率可能受壓。光模組及交換機規格快速迭代，公司仍需持續投入研發和測試，以維持產品競爭力。 地域集中是另一項風險，去年來自美國的收入佔總收入約53.6%，高於2024年的46.8%。美國既是最大增長來源，也令公司更易受到關稅、原產地規則及中美貿易政策變動影響。 收購虧損公司 隨著高性能網絡解決方案佔比持續提升，飛速創新的競爭重點亦由單一產品銷售，逐步延伸至設備研發、系統整合及大規模交付。飛速創新因此於7月初宣布，擬以3.3億元收購上海博達數據通信有限公司全部股權。 博達成立於1994年，主要研發及生產路由器、交換機、工業交換機、光接入、無線網絡及網絡安全產品，並擁有自主網絡操作系統BDROS、軟硬件研發團隊及上海生產基地。飛速創新計劃把自身的海外銷售渠道、企業客戶及方案服務能力，與博達的設備研發、製造和供應鏈資源結合，提升交換機等核心產品的自主控制能力，並縮短產品開發及交付周期。 這項收購延續了公司由網絡產品直銷商向整體解決方案供應商升級的方向，但短期亦可能增加經營壓力。博達去年收入約4.63億元，淨虧損6,458萬元，今年首五個月再虧3,581萬元，截至5月底仍處於淨負債狀態。若整合進度不及預期，新增虧損和製造成本或會抵銷部分AI業務帶來的利潤率提升。 從估值看，飛速創新現階段不算昂貴，但亦未便宜到足以忽略風險。該股盈喜後股價不升反跌0.11%報35.12港元，仍較41.60港元發行價低約15%，過去12個月市盈率約20.6倍，低於中興通訊（0763.HK；000063.SZ）的25倍。 以其增長速度衡量，目前估值反映市場仍未完全相信高毛利和高增速能長期維持。若AI網絡需求持續、高性能產品佔比上升，現價具一定重估空間；但美國市場集中、關稅變動等風險因素，仍會令投資人保持審慎。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
