走過死蔭幽谷 碧桂園初現曙光
債務纍纍的碧桂園近日發表去年業績，不但能扭虧為盈，更賺逾32億元 重點： 盈利全來自債務重組錄得的非現金收益 物業銷售錄得毛虧431億元 劉智恒 走在破產邊緣的房地產開發商碧桂園控股有限公司（2007.HK），近日派發2025年度業績，竟然獲利32.6億元人民幣（下同），相對2024年的虧損328億元，實是一大躍進。 表面上公司業績重拾增長，實際全因債務重組錄得非現金收益所致，涉及金額達821億元。可以說，重組取得的業績純粹是賬面盈利，並非來自核心業務改善。實情是房地產銷售依然十分疲弱，去年銷售收入1,548.9億元，同比下跌38.7%，因在建物業及持作銷售的落成物業作出計提減值445億元，出現毛虧達431億元。 獨立核數師中匯安達更發出「無法表示意見」，主要是因1,480億借貸中，有1,076億為流動負債，而集團的現金及現金等價物只有187億元。 重納國際指數 從去年業績看，公司似乎仍存在陰霾，但涉及的177億美元境外債，以及9筆總值137.7億元的境內債，重組計劃已於去年底悉數通過，債主臨門及清盤令不斷的威脅已暫時紓緩。碧桂園現時的借貸亦由2,535億元，下降至去年底的1,479.6億元。 在大部份債務重組獲通過後，市場開始對碧桂園增加關注，MSCI在二月份將碧桂園重新納入MSCI中國小股指數，並且是21家新納入企業中，唯一家地產股。在三月份，又被富時納入富時羅素全球股票指數之列，亦是唯一的內房開發商。 被納入國際指數後，全球多家基金將按權重配置吸納碧桂園股票，不但有利於公司股份的流動性，更有利推動股價表現，特別碧桂園的重組計劃中，包括可換股債券，股份扮演一個償債的重要工具，成為國際指數成份股，實在給予市場一個較大的信心。 返聘老員工 業務方面，上月市場突傳出，碧桂園向過去幾年被裁掉的老員工招手，重新招聘他們回巢工作。雖然公司表示，返聘只作為補充個別關鍵崗位的渠道，針對少量特定崗位需求；但能再次招人，畢竟是一個利好消息，一方面很可能是停工項目重新啟動，急需人手去工作，而項目的盤活，將有利公司的資金流。 其次是在市場增聘人手，代表公司能有資源可供調動，否則讓員工自然流失也就可以；再想，若公司瀕臨倒閉，也犯不著再花錢請人。這就反映，碧桂園在資金調動上沒之前緊絀，危機也沒有之前兩年嚴峻。 另外，政策層面亦對房產市場有利，今年兩會期間的政府工作報告，定調「要著力穩定房地產市場」，明確因城施策。事實上，中央政府早在去年，已不斷推出穩定樓市措施，多個地區放寬規控。同時，強化「項目白名單」機制，開發商的項目一旦被納入名單，就代表更容易獲得銀行的貸款與相應的配套融資。 銀行對白名單項目的貸款，不但可展期、更可延期還本，並可能短期內不會被納入不良資產，讓開發商償債壓力大大減輕。房企在完成交付後，資金得以回籠，可以緩解流動性壓力。同時，白名單能提振市場對房企信心，買家也更放心購買；企業的債權人見有政府支持，也較願意與公司進行債務重整。 鳳凰靜待浴火重生 碧桂園的物業銷售，與高峰時相比確大不如前，但深入看，公司的銷售已開始穩定下來，過去4個月，銷售金額均維持在22至27億元水平。 市場雖有批評，今天碧桂園的銷售，與2021年2月高峰時的466.5億元比較，十分之一也沒有；然而在房地產持續不景下，碧桂園能做到穩守銷售金額，顯示公司業務已開始築底，暫沒進一步惡化。 無可否認，內房股的走向，很大程度要看未來房地產市場走勢。目前看，政府力推政策穩樓市，房企的債務重組又陸續達成，銷售雖未反彈，卻已開始有見底跡象。縱然樓市的復蘇似乎尚需時間，但碧桂園經過債務重整，一方面得以大幅削債，利息負擔又調低，另外債期延長，公司爭取到時間重整業務。待樓市逐漸回暖，碧桂園或許如其公司標誌一樣，鳳凰得以在浴火中重生。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
復星國際巨虧兩百億 資產減值減夠未？
這家綜合企業警告，與房地產投資相關的減值撥備及其他費用，導致公司去年淨虧損大幅擴大 重點： 復星國際去年虧損最高達235億元，主要因對其房地產資產以及部分非核心業務相關無形資產計提大幅減值 盈利警告顯示，儘管復星近年持續瘦身與資產處置，公司仍難以擺脫中國房地產長期低迷所帶來的衝擊 梁武仁 復星國際有限公司（0656.HK）過去三年一直忙於瘦身，在2022年與2023年因激進海外擴張而陷入備受關注的流動性危機後，公司持續出售非核心業務。不過，復星保留下來的資產中仍包含相當規模的中國房地產投資，使公司仍暴露於當前中國經濟最脆弱的領域之一，並為此付出沉重代價。 上周五，億萬富豪郭廣昌旗下的綜合企業復星發出盈利警告，預計2025年淨虧損最高可達235億元（33億美元），遠高於2024年的43.5億元虧損。公司將這一巨額虧損歸因於資產減值。 首先，由於中國持續不斷的房地產低迷正拖累住宅與商業物業價值，復星對旗下房地產資產進行了減值處理，並計提相關減值費用。 復星表示：「2025財政年度內，房地產行業持續處於下行周期，市場整體需求疲弱，對本集團房地產業務板塊造成壓力。」公司又指出：「根據審慎性原則，本公司已對部分存在減值跡象的房地產項目計提大額資產減值準備。」 據彭博社引述知情人士報道，復星旗下上海豫園旅遊商城（集團）股份有限公司（600655.SH）約佔復星相關減值撥備的55%。豫園業務涵蓋珠寶、時尚、房地產等10多個板塊。上月，豫園在自身的盈利預告中表示，預計2025年淨虧損48億元。消息公布後，花旗（Citi）將復星的目標價下調16%至5.60港元，但仍高於該股周二3.84港元的收市價。 復星亦對部分非核心業務相關的商譽與無形資產進行減值，意味公司承認這些資產未來可能無法產生足以支撐其當年收購溢價的回報。相關資產多是在2010年代大舉併購期間收購所得。 復星並未披露所有減值撥備的具體金額。不過，從全年虧損規模來看，相關減值規模顯然十分龐大，不僅足以抹去公司去年上半年6.61億元的淨利潤，還將全年業績進一步拖入逾200億元虧損。換句話說，公司2025年預計虧損相當於其去年上半年總收入的四分之一以上。 房地產曝險 復星的房地產曝險是其2025年虧損的重要原因之一，相關資產包括住宅及商業物業，而這兩類資產目前都面臨銷售下滑與資產價值下跌的雙重壓力。 人口收縮、經濟疲弱以及就業前景不明朗，正持續壓抑住房需求，使房地產庫存維持在高位。惠譽評級預計，中國2026年新建住宅銷售將再下降7%至8%；而標普全球的看法更為悲觀，預測跌幅將達10%至14%。 商業地產的情況同樣嚴峻。經歷多年建設熱潮後，市場供應遠超需求，導致辦公樓與零售空間的空置率居高不下。更糟的是，企業為削減成本正整合辦公空間，而零售物業業主則面臨線上購物興起的衝擊，門店客流與線下消費持續下降。 上海豫園的資產組合涵蓋中國各地的零售、辦公及綜合用途物業，因此對上述變化尤為敏感。復星對與豫園及其他子公司相關的房地產資產計提巨額減值，顯示這些資產價值在過去數年大幅下跌，迫使公司進行帳面減記。 然而，房地產曝險並非復星唯一的問題。公司在去年上半年仍保持盈利，但隨著收入下降逾10%，其淨利潤按年縮減約9%。在此期間，公司最大的收入來源——「快樂」板塊，包括豫園珠寶業務、Club Med及其他消費資產，由前一年同期盈利轉為錄得虧損。 復星的智能製造板塊，主要從事鋼鐵、新材料生產以及工廠自動化服務，在去年上半年收入下降逾四分之一，部分原因是公司在債務危機後出售部分業務。同期，公司資產管理服務錄得9.75億元虧損，不過仍低於2024年上半年的虧損水平。 公司的健康板塊涵蓋藥品與醫療器械製造商以及醫療服務機構，是整體低迷業績中的唯一亮點。儘管收入略有下降，但該板塊淨利潤仍增長48.3%。 復星發布盈利警告後的下一個交易日，投資者一度拋售該股。不過，公司同日盤前宣布控股股東及高級管理層承諾購買最多5億港元（7,260萬美元）股份，再加上此前公布的10億港元股份回購計劃，帶動股價反彈。即使市場情緒回穩後，復星目前的市銷率（P/S）僅0.15，遠低於另一家同樣擁有大量房地產資產的綜合企業長江和記實業（0001.HK）的0.79。 目前的問題在於，復星這次大規模資產減值是否只是危機後重建過程中一次性的短期陣痛。但多元化綜合企業的一個常見問題是，其業務橫跨多個產業，一旦其中少數板塊表現不佳，就可能拖累整體盈利，這正是復星去年上半年所面臨的情況。 雖然復星的醫藥資產前景不錯，但其透過Club Med布局的旅遊業務容易受到全球經濟周期影響。豫園的珠寶與零售業務則面臨中國消費疲弱的壓力。而即使此次房地產減值可能已將相關資產價值調整至當前市場水平，在行業真正企穩之前，未來仍很可能需要進一步減值。 復星在債務危機後確實進行了一系列必要的資產精簡與重組，資產負債表亦有所改善。然而，即使在瘦身之後，公司業務組合中仍存在不少可能在中國經濟疲弱環境下帶來風險的板塊。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
境外債權人初步同意 合景泰富債務重組現曙光
為解決46.6億美元違約債務，合景泰富只能押上港島豪宅項目為公司續命 重點： 公司與主要債權人小組就重組方案達成原則性協議，其中包括與香港島鴨脷洲項目掛鉤 公司今年1月預售額僅約3.25億元，同比下滑超過三成 李世達 在歷經近三年的資金緊縮與談判拉鋸後，合景泰富集團控股有限公司（1813.HK）終於迎來境外債務重組的關鍵一步。公司近日公布，已與持有約25.8%未償還本金的債權人，就整體重組方案的主要條款達成原則性協議，涉及約46.6億美元境外債務。這是公司自2023年違約以來，市場首次看到一套具體可談的「交易框架」。 在中國房地產高速擴張的十年間，合景泰富曾是躋身「千億級房企」行列的粵系民營開發商。然而，自2021年內地房地產業進入去槓桿周期，2023年，公司未能如期償還境內借款並觸發交叉違約，多筆美元票據無法支付，涉及境外債務本金合計約46.6億美元。 經過多輪談判，管理層終提出一套涵蓋削債、轉股與資產掛鉤票據的整體框架。從公布的方案設計看，公司向債權人提供兩個選項，對債權人來說兩種都要「割肉」。 第一個方案下，每100美元本金中，僅0.87美元以現金回收，29美元轉為與香港島鴨脷洲的住宅項目「凱玥」掛鉤的零息可交換票據（ALC），另外20美元轉為零息強制可轉換債券（MCB），其餘超過一半本金則直接註銷。 第二個方案則更直接，每100美元債務全部轉為零息強制可轉債券，轉股價為每股1.55港元，最遲兩年後自動轉股。以目前公司股價約0.183港元現價折算，轉股方案的即時回收率僅約11%至12%，換言之相當於認賠近九成。 第一個方案看似好一些，但也暗藏不少玄機。與凱玥項目掛鉤的ALC，「可交換」的是未來持有凱玥項目權益的特殊目的公司（SPV）股份，而非直接轉為上市公司股份，其回收高度依賴該項目的實際銷售與變現能力。 凱玥位於港島南鴨脷洲利南道66號，為合景泰富與龍光集團（3380.HK）合作發展的住宅項目，雙方權益各半，當時曾是港島的地王。凱玥共設六座住宅大樓，提供約295個單位，於2022年落成。 有比沒有好 有媒體報道，截至去年9月，凱玥項目累計售出121套，意味仍有174套單位尚未出售。若不考慮少數超豪華戶型，按每套總價介乎4,000萬至7,000萬港元粗略推算，未售部分的名義貨值約在70億至120億港元之間，即合景可分攤的未售貨值約為35億至60億港元之間。 但是，公司還將以該項目為基礎引入約6,000萬美元夾層融資，用於支付現金對價及相關重組成本。該筆夾層貸款享有優先受償權，意味未來項目現金流須先償還該筆融資，其後才輪到ALC票據持有人。 因此，第一個方案雖然在表面上避免了近九成的即時折讓，但其本質是將債權人的風險集中到單一項目，而豪宅市場去化節奏向來偏慢，未必比轉股方案更安全。值得留意的是，方案一可分配的適用範圍內債務本金設有13.8億美元上限，若超出該容量，將按重新分配機制調整。 考慮到其目前仍面臨清盤呈請壓力，以及公司經營基本面持續惡化，目前的方案仍有一定吸引力。今年1月，公司預售額僅約3.25億元，同比下滑超過三成，單月僅數億元的銷售規模，流動性緊張情況可見一斑。 從去年中期財報看，截至2025年6月底，公司總資產約1,510億元，總負債約1,435億元，帳面淨資產僅餘約75億元，其中屬於母公司股東的權益更只有約24.9億元。即便清盤，資產在折價出售及優先償債後，境外債權人的回收率只會更低，目前的方案仍好過什麼都沒有。 而從市場反應來看，前路仍不容樂觀。方案公布後，公司股價三個交易日下跌約3%至0.183港元，說明就算重組成功，在內地樓市未明顯好轉的情況下，公司經營仍是危機重重。 一旦重組落地，境外債務規模將大幅削減，利息負擔下降，公司至少可避免被強制清盤，換取時間推進項目去化與資產處置。不過，公司未來一至兩年仍將處於縮表與去庫存階段，真正的轉機仍取決於銷售回暖與市場信心修復，只是不知要等到何時。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
恒大物業 誰來接盤的燙手山竽？
中國恒大旗下的恒大物業，清盤人正積極物色投資者收購，市傳進展如火如荼 重點： 市傳廣東省旅遊控股與PAG有收購意欲 公司中期業績的壞賬高達30億元 劉智恒 房地產開發商中國恒大集團（下稱中國恒大）已被頒令清盤，因其地產項目多在國內，令清盤工作進展緩慢，集團旗下主營物業管理的恒大物業集團有限公司（6666.HK），因在港上市，在處理其股權出讓上會較容易，加上公司仍具一定價值，清盤人因而著力物色買家。 恒大物業在一月中曾發公告，表示清盤人已邀請投標人，對恒大物業進行盡職審查，並要在一月底前遞交要約方案。清盤人也強調，仍未達成具法律約束力的協議，簽訂交易文件的時間尚未落實。 公告刊發後，市場傳出有好幾方買家，當中有信宸資本、某家廣東省國企、中海物業（2669.HK）、華潤萬象生活（1209.HK）、保利物業（6049.HK）、越秀服務（6626.HK）、招商積餘（001914.SZ）以及萬物雲（2602.HK）等。 中海華潤否認接盤 消息傳出後，中海物業及華潤萬象生活即時否認，前者表示目前不掌握具體情況，後者更直斥消息並不屬實。其餘被傳者則沒有具體回應，但在目前房地產景氣疲弱下，物管的經營也不容易，要併吞問題多多兼規模龐大的恒大物業，肯定具相當難度。 直至近日《財新》報道，太盟投資集團（PAG）及廣東省旅遊控股（下稱廣東省旅遊）均表達收購恒大物業的意向，並已經與清盤人接洽。市場的猜測又再四起，特別是廣東省旅遊，因市場一直傳出某國企集團對恒大物業虎視眈眈。 PAG是專注亞太地區的私募股權公司，管理資產超過550億美元，在內地廣為人知的就是投資大連萬達商管。廣東省旅遊屬廣東省政府企業，專注旅遊及景點營運，旗下持有廣東中旅，並擁有廣州白天鵝賓館、白雲賓館及亞洲國際大酒店等。兩方在接獲媒體查詢時，一律不予置評。 中國恒大持續拖累 不過，要收購恒大物業，最大問題還是母公司中國恒大帶來的持續影響。首先在財務方面，截至去年6月底止，恒大物業的應收貿易賬款總額達58.8億元，但在回收無期情況下，公司作出30.4億元的減值，當中接近22億元主要來自中國恒大。 同時，因為中國恒大正被清盤，旗下的物業雖然閒置，但仍由恒大物業提供物業管理服務，去年中期的支出約2.28億元，恒大物業未能收到款項，故亦不能將收入作出確認。 財務以外，中國恒大的清盤，嚴重削弱恒大物業在外部市場的競爭力，如招標及投標、新客戶拓展，以及現有客戶續約等，其品牌信任度與議價能力均受到一定影響。 更甚的是，當年中國恒大出售物業時，部份項目以免若干年物業費作促銷，集團被清盤，恒大物業要不就承擔了這項費用，要不就只好向業主追討物管費；但業主是白紙黑字簽約享有優惠，又怎願再繳付，恒大物業處於兩難之局。 另外，中國恒大曾透過恒大物業向不少業主出售一系列理財產品，現時理財產品大都失效，中國恒大又不認賬，業主就向恒大物業追討，引起許多爭議。 受到母企多種因素影響，部分業主繳交物管費的意願低迷，貿易應收賬款因而攀升，或回收周期拉長，導致公司資金鏈持續承壓。 業績穩定負債低企 雖面對種種問題，唯從業務本身看，恒大物業並不差勁。公司去年中期收入同比增長6.9%至66.5億元，盈利只輕微下跌5.6%至4.72億元，期內毛利率18%，淨利潤率7.4%，較中海物業的17%及6%，或萬物雲的13%及4.6%都要高，反映其營運能力並不差。 至於當年恒大物業為中國恒大擔保支付的 134億元，雖被銀行沒收，但公司已悉數撇賬。去年中期時，公司手頭現金仍有27.8億元，亦沒有計息銀行借貸。 事實中期業績時，核數師表示集團期內雖錄得淨流動負債5.18億元，但因集團實施各項措施改善流動性，仍具持續經營的能力。 因此，若有資金雄厚的企業或具實力的國有企業收購，市場信心重拾，恒大物業極有機會得以重生。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
債務重組落地 旭輝控股尚未脫險
境外債務重組正式生效，為房地產開發商旭輝控股暫時卸下最迫切的違約風險。然而，走出談判桌後，公司真正要面對的，仍是現金流與經營修復的現實考驗 重點： 房地產開發商旭輝控股境外債務重組於2025年12月29日正式生效，美元優先票據及永續資本證券註銷，標誌三年違約陰霾在法律層面告一段落 截至2025年6月底，集團現金半年減少近8%，而總債務僅收縮不足3%，顯示流動性壓力仍未出現結構性緩解 李世達 對旭輝控股（集團）有限公司CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.（0884.HK）而言，2025年底不是一個普通的時間節點。公司正式公告，境外債務重組已於12月29日生效，所有受重組影響的美元優先票據與永續資本證券即日註銷，相關上市債券亦將於2026年初完成除牌程序。這意味著，過去三年始終懸在公司頭上的境外債務違約風險，終於在法律層面被解除。 回顧整個化債過程，旭輝自2022年流動性危機爆發後，歷經多輪與債權人磋商及市場環境惡化，直至2025年才完成重組落地。從結果來看，這次重組並非簡單的「展期」。原有美元債務被轉換為多種新工具，包括新票據、強制性可轉換債券及部分新貸款安排，同時配合股權調整與董事會治理結構變化。對債權人而言，回收路徑從固定息票轉為與公司未來經營表現深度掛鉤。對旭輝而言，則是以潛在股權稀釋為代價，換取現金流喘息的空間。 這也是公告中特別提到董事會變動的背景所在。兩名由債權人小組提名的非執行董事正式加入董事會，且不收取董事袍金Directors’ fees，象徵債權人角色由「追索者」轉為「監督者」。這樣的安排並不浪漫，但在當前環境下，反而更符合市場對風險控制與財務紀律的期待。 儘管如此，重組生效仍然不等於壓力消失。要理解旭輝的真實處境，需回到它的經營基本面。 止血後仍須造血 翻閱旭輝2025年中期報告，截至2025年上半年，旭輝錄得收入約122.8億元，較2024年同期的202.1億元顯著下滑近四成；期內除稅前虧損擴大170%至約61.2億元，反映行業下行與高融資成本的雙重壓力仍在發酵。 從成本結構看，期內融資成本擴大5%至19.4億元，顯示即使在銷售規模收縮後，利息負擔依然沉重。投資物業公平值虧損約6.75億元，顯示商業地產估值尚未觸底；而預期信貸虧損撥備達8.83億元，則說明回款風險與應收帳款質量仍是管理層必須面對的現實問題。 截至2025年6月底，公司銀行結餘及現金約101.6億元，較2024年底減少約8%，而尚未償還借款總額僅由約866.5億元降至842.1億元，跌幅不足3%。在債務規模仍高企且可動用現金受限的情況下，現金下降速度快於債務收縮，顯示財務安全邊際持續收窄，短期流動性壓力尚未出現結構性緩解。 不過，這份中期報告亦並非全無支撐點。雖然期內物業銷售分部的收入按年腰斬至約81億元，分部虧損錄得20.5億元，但物業管理以及物業投資兩分部合計仍能貢獻約10.5億元利潤。這說明，在極端收縮環境下，旭輝的核心業務尚未完全失去運轉能力。 重組完成後，隨著部分股東貸款完成股權化、美元債利息壓力延後，短期現金不再被剛性還本付息快速抽走，為項目交付與日常營運保留了必要彈性。但這種「結構性改善」仍屬防守型調整，距離自我修復與再投資能力的恢復，仍有不小距離。 總結來說，旭輝目前像是剛剛推出手術室的病人，身體仍然虛弱，需要在加護病房嚴加觀察。但至少市場對其的看法將從是否爆雷轉向為能否持續交付、穩定現金流並逐步降低負債。 旭輝完成境外債務重組，無疑是一項重要里程碑。在一眾仍困於談判或已被市場淘汰的民營房企中，它至少成功跨過了生死線，重新回到可被評估的範圍內。 在中國房地產需求整體疲弱背景下，行業景氣仍未明顯改善。國家統計局最新公布的數據顯示，2025年11月全國商品房銷售面積同比下降，房地產開發投資降幅持續收窄但仍為負值，反映市場需求恢復仍需時間。鑑於此，旭輝控股未來能否透過交付回款與銷售增量真正改善現金流，仍取決於整體房地產市場的復蘇節奏及公司自身的交付能力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
戰略夥伴撕破臉 雅居樂四面楚歌
雅居樂曾經的戰略夥伴提起清盤呈請，雖然債務金額並不高，卻可能是一場連鎖反應的開端 重點： 雅居樂遭前合作夥伴新濠國際旗下附屬公司入稟法院，提出清盤呈請 今年首11個月，公司樓盤每平米均價按年大跌32%至9,113元 李世達 一樁多年未了的「文旅夢」，最終走到了法院門口。上周二雅居樂集團控股有限公司（3383.HK）股價盤中急挫近兩成，一時間消息四起。同日晚，雅居樂公布收到法院清盤呈請，令本已脆弱的市場信心再受打擊。 雅居樂公布，於本月9日收到新濠（中山）企業管理有限公司向香港高等法院提呈的清盤呈請，涉及據稱未付款項合共約1,858.7萬美元及223.4萬港元。法院已排期於明年2月25日首次聆訊。 從金額看，這筆約合人民幣1.5億元左右的欠款，相對雅居樂的負債規模只是冰山一角。但市場關注的是，提出清盤呈請的是原本被視作強強聯手的文旅合作夥伴新濠國際（0200.HK）。 時光回到2021年6月，雅居樂與新濠以38.2億元總價拿下中山市翠亨新區一幅約50.4萬平方米的大型綜合用地，計劃投資約100億元，打造集主題樂園、五星級酒店、購物中心、醫美中心、高端公寓於一體的文旅生態城。 文旅項目破局 按當時的合作安排，新濠負責主題樂園地塊，雅居樂負責其餘地塊，資金承擔方面，雅居樂約需投入56.5億元，新濠不低於4億元。其後，雅居樂並未按協議履約，並在2022年7月發出終止合作通知，雙方於2023年就拆伙達成協議，然而雅居樂最終未能支付相關款項，新濠最終拿起法律武器。 雅居樂在公告中強調，一方面極力反對呈請，另外會繼續與境外債權人溝通合作，希望透過對集團境外債務進行全面重組，盡快與主要境外債權人達成重組協議。 雅居樂的資金困局，與其近年在內地投入的大型文旅項目有直接關係。包括此次引爆糾紛的中山翠亨文旅城在內，雅居樂過去十年押注文旅綜合體模式，但此類項目投資大、週期長、回本慢，現金回籠遠遜住宅開發，成為資金壓力的重要源頭。 今年上半年，雅居樂收入按年跌35.8%至135.7億元，股東應佔虧損則收窄17%至80.3億元。虧損改善主要來自非常態「止血」措施，包括出售調味品業務、變現雅生活服務（3319.HK）部分股權等，以及裁員約6,000人、降低營運支出等，並不代表實質業務出現復蘇。 均價大跌32% 事實上，中國房地產市場依舊低迷，難以給予公司有效的支撐。今年前11個月，雅居樂累計預售金額按年縮水約45%至80.8億元，雖較去年同期跌幅64.8%有所收窄，仍是連續兩年大幅滑落；銷售面積則減少約20%至88.6萬平方米。 與此同時，平均售價按年大跌約32%至每平米9,113元，降幅遠高於去年同期的10.2%。反映開發商在去庫存壓力下，必須以更激進的降價換成交，但銷售量仍未能止跌回升，修復效果有限。 財務報表進一步揭示集團的結構性風險。截至6月底，集團總負債為1,495.61億元，雖較2024年底的1,552.16億元略降3.6%，但負債結構並未實質改善。期內一年內到期借款仍高達378.7億元，而可動用現金僅30.9億元，短債覆蓋率不足10%，現金緩衝極為薄弱。 資產端方面，雅居樂仍持有約2,962萬平方米土地儲備，平均樓面地價每平米僅2,338元，理論上具備一定變現價值。但在現金流枯竭的現實中，部分土儲已被動用作抵債資產，海南清水灣三宗土地即被稅務部門以約15.6億元底價進行拍賣抵稅，公司亦正與地方政府磋商商品房收儲事宜。 過去一年，雅居樂並非毫無作為。公司已促成合計149.2億元借款期限展期，回收逾12億元高風險應收款，出售非核心資產及縮減成本。然而，這些措施本質上只能延緩壓力，卻不足以扭轉局勢。而今新濠率先發難，等同向市場表態，債權人協商耐心已經消耗殆盡。 債務炸彈的引爆，往往只要一點火苗。雅居樂9月時公佈，預定在今年底前與境外債權人達成初步重組 ，已較原定的第三季度延後，如今外債重組未有進展，新濠率先發難，可能對其他內地合營方與金融債權人產生示範效應。一旦跟隨採取更激進追討行動，將加速觸發連鎖反應，令化債進程更添變數。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
增收不增利業績續下滑 貝殻靠回購撐股價
內地最大房地產中介平台貝殻找房業績持續下滑，集團不斷回購力挺股價 重點： 公司第三季度盈利大跌至7.47億元 今年已斥資6.75億美元回購股份 劉智恒 「覆巢之下豈有完卵」，意思是傾覆了的鳥巢，又怎可能有完整的鳥蛋。這句古語正好用來形容今天中國的房地產業，在疲弱的市場下，相關產業也難免受到波及，縱是內地房產中介龍頭的貝殻控股有限公司（2423.HK, BEKE.US）亦難獨善其身。 公司2024年的盈利開始回軟，收入雖按年升20.2%至935億元，盈利卻不升反跌31%至40.78億元。今年上半年的收入上升24.1%至493億元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62億元。 及至近日，貝殻公布第三季度業績，情況未見改善。期內收入231億元，同比微增2.1%，可盈利卻大幅下挫36.1%至7.47億元。 收入增長而盈利下跌，原因是內地樓市持續下滑，公司主要盈利來源的中介業務受到相當影響。期內公司促成的存量房交易額達5,056億元，同比雖增加5.8%，但為貝殻帶來的收入則減少3.6%至60億元。另外，新房交易金額下跌13.7%至1,963億元，導致收入減少14.1%至77億元。 成本上升佣金下跌 盈利的減低，一方面是貝殻對貝聯（加盟「貝殼找房」平台上的中介公司）的平台服務及加盟服務費，進行了激勵性減免。另外，為穩定中介人團隊，亦提升了公司旗下的鏈家品牌經紀的薪酬佔比。還有，開發商負債累累，在市況不景下，也要將新房支付予中介的銷售佣金壓低。在這幾方面影響下，擠壓了貝殻的盈利。 面對困境，公司近年推行新策略，即所謂「一體三翼」，一體是以房產中介為核心，包括促成存量房與新房的業務，三翼則涵蓋了裝修、租賃及房地產發展等三大業務板塊。 不過，除了租賃服務的表現較佳外，裝修業務在第三季收入43億元，基本上與去年同期相若，而在新房成交減少下，裝修業務未來的增長受到了局限。 物業發展是由「貝好家」負責，採用C2M（從消費者到製造商）的模式，通過大數據分析，確定精準的產品定位及設計。但物業發展的投入較大，由發展到落成需時，加上市況差，回報不太高，一旦樓市持續走弱，別說盈利，出現虧損也大有可能。 因此，貝殻業績表現，很大程度還要倚重地產中介收入，但房產市場遲遲未見曙光，貝殻股價自然長期受壓；即使今年港股表現亮麗，貝殻股價仍然乏善足陳，過去一年從高位足足下跌了37%。 累計回購23億美元 為提振股價，百無可施下貝殻只能祭出「回購」一招，自2022年9月開始至今年9月底，共斥資23億美元購入公司股份，佔回購前公司總股本約11.5%。單就今年回購金額已達6.75億美元，而上季斥資金額更達2.81億美元，創下近兩年單季回購新高。 然而回購只屬治標方法，業務上升業績增長，才是支持公司股價的皇道之法。在樓市疲不能興下，貝殻近幾年的股價只是徘徊在30至50港元水平，若沒有回購這救命法寶，股價跌幅或許更加慘不忍睹。 投資銀行對貝殻的前景也不太樂觀，瑞銀本月初將公司2025年至2027年的盈利預測分別調低24%、29%及27%，並將評級由「買入」調低至「持有」，美股目標價由22.1美元下調至19美元，降幅14%。 潛力展現仍需時 事實上，貝殻目前的市盈率仍高達34倍，延伸市盈率更高達39倍，足見現時的估值並不便宜，要股價有明顯突破似是不切實際，只能偶爾因政府推出穩定樓市措施，才能推動股價短期上升，長遠仍是要看樓市復蘇情況。 樓市自2021年逆轉回落後，貝殻展現強勁的抗跌能力，雖有個別年份出現虧損，大體表現仍算理想。近兩年盈利雖然下跌，但收入持續上升，反映在市場的佔有率日漸增加，只不過因樓市不景，佣金受到客戶擠壓。 我們認為，貝殻在逆境中仍能取得盈利，財務狀況又十分健康，要捱過大市場的不景氣應沒問題；一旦樓市復蘇，貝殻必然能率先受惠。長線來說，貝殻深具價值，問題是內地樓市何時見底轉勢，可能是兩年，可能是5年，或許更漫長。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
