愛爾眼科籌劃赴港上市 海外擴張能否撐起「眼茅」新估值？

愛爾眼科董事會已審議通過發行H股並在香港聯交所主板上市的相關議案，此次上市仍需股東會及境內外監管機構批准，決議有效期為股東會審議通過後24個月

重點：

• 經歷2025年的利潤同比下滑8.88%後，愛爾眼科今年一季度歸母淨利潤回升至11.81億元，同比增長12.46%
• 海外業務成為公司新亮點，2025年愛爾眼科境外收入30.57億元，同比增長16.47%，佔總收入比重升至13.68%

莫莉

隨著獲客成本上升、價格競爭加劇，曾經依靠高成長支撐高估值的民營連鎖醫院，正在面臨資本市場更嚴格的審視。對愛爾眼科醫院集團股份有限公司（300015.SZ）而言，國內業務增速放緩，A股估值光環褪色，公司需要一個新的亮點重獲資本市場青睞，而「國際化」無疑是眼下最容易被重新定價的故事。

4月23日，愛爾眼科董事會審議通過發行H股並在香港聯交所主板掛牌上市的議案，消息公佈次日，公司Ａ股股價上漲5.57%，市值重回千億元。而在約一個月前，已有外媒披露公司計劃赴港上市的消息。

對於此次赴港上市，愛爾眼科管理層表示，此舉旨在拓寬國際資本融資渠道，並進一步服務於公司的全球化發展戰略。對於現金流相對充裕的愛爾眼科而言，赴港上市的態度轉向顯得頗為突然。就在去年5月的股東大會上，公司董事長陳邦還曾表示，愛爾眼科暫無H股上市計劃，原因是公司本身具備較強籌資能力，短期內也沒有特別合適的海外收購標的。如今公司重新啓動赴港上市安排，顯然不只是為了補充融資渠道，更像是估值承壓之下，主動為資本市場尋找新的敘事。

過去十多年，愛爾眼科憑借「分級連鎖+並購擴張」的模式，成長為中國民營眼科醫療服務行業的龍頭。截至2025年底，愛爾眼科在中國擁有391家醫院、272家門診部，境外另有179家眼科中心及診所；全年實現門診量1,889.17萬人次，同比增長11.52%，手術量168萬例，同比增長5.77%。

龐大的診療網絡疊加早年高速增長，愛爾眼科曾被資本市場稱為「眼科茅台」。2009年至2017年，公司歸母淨利潤由約0.92億元增至7.43億元，八年增長超過7倍，年化復合增速約30%；高成長支撐股價一路上行，到2021年7月高峰時，公司股價最高觸及42.49元，市值一度逼近4,000億元，市盈率逾百倍。

然而，近年來愛爾眼科的業績增長速度已然疲軟。2025年，公司實現營業收入223.53億元，同比增長6.53%；歸母淨利潤32.40億元，同比下降8.88%，該項指標下滑主要源於商譽減值等非經常性項目的當期拖累。若剔除相關影響，其調整後淨利潤為31.41億元，同比微增1.36%，顯示其經營仍然穩定。進入新一財年，愛爾眼科業績呈現回暖跡象。2026年一季度，公司實現營收63.96億元，同比增長6.15%；淨利潤11.81億元，同比增速回升至12.46%。

海外仍處擴張期

儘管核心業務仍有增長，但愛爾眼科的盈利能力已受到同業競爭、價格壓力及成本上升影響。2025年，公司境內業務毛利率為47.26%，同比下降1.22個百分點；相比之下，境外業務毛利率為46.17%，同比提升0.58個百分點，顯示海外板塊在收入擴張的同時，盈利水平也有所改善。

截至2025年末，公司已在境外佈局179家眼科中心及診所，覆蓋中國香港、歐洲、美國、東南亞等區域。2025年，公司境外收入30.57億元，同比增長16.47%，佔總收入比重由2024年的12.51%提升至13.68%。不過，醫療服務不同於標準化消費品，深耕海外市場不僅取決於資本投入，還取決於醫生資源、當地監管、醫保支付和運營效率等一系列因素。

伴隨A股整體估值收縮，愛爾眼科自身增長放緩，加上醫療服務爭議事件等負面因素，到2026年4月，愛爾眼科股價較歷史高點已回落約七成。此時選擇赴港上市，對愛爾眼科或許也是雙刃劍。一方面，H股上市有助於愛爾眼科提升海外業務融資能力，也可能增強公司在國際並購、醫生資源合作和品牌建設上的靈活性。另一方面，港股醫療服務公司的估值通常低於A股同類龍頭，一旦愛爾眼科H股以較A股明顯折價發行，市場可能會重新審視其A股估值溢價。

以希瑪醫療（3309.HK）為例，這家港股眼科連鎖醫院當前市盈率約為15倍，而愛爾眼科A股市盈率約為30倍。儘管愛爾眼科在營收和利潤規模上均為希瑪醫療的十倍以上，具備更強的龍頭溢價基礎，但其H股若要支撐明顯更高的定價，仍需證明海外業務不只是收入增長更快，而是能夠持續貢獻利潤、現金流和全球化溢價。

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