全球龍頭非穩賺 華盛鋰電能否擺脫周期困局？

全球鋰電池電解液添加劑龍頭華盛鋰電赴港上市，但其盈利能力高度受價格周期牽動，在價格與出貨回升之際，公司正試圖重新獲得市場認可

重點：

• 第三方文件顯示，公司是全球最大的鋰電池電解液添加劑供應商，市場份額約15.2%
• 隨著市場價格回升，公司去年扭虧賺1,325萬元

李世達

一家公司若能做到全球第一，理論上賺錢並不難，但對剛剛向港交所遞交上市申請的江蘇華盛鋰電材料股份有限公司（688353.SH）而言，這套邏輯並未完全成立。

華盛鋰電成立於上世紀90年代，早在2000年代初便切入鋰電池電解液添加劑領域，是中國最早實現碳酸亞乙烯酯（VC）規模化生產的企業之一，其後又在氟代碳酸乙烯酯（FEC）工藝上形成差異化路線。

經過近20年的積累，公司在這一細分市場建立起領先地位。申請文件引述第三方數據指出，2025年按銷量計，公司已是全球最大的鋰電池電解液添加劑供應商，市場份額約15.2%。

然而，從其近三年財務表現來看，這種市場地位並未完全轉化為穩定的盈利能力。2023年至2025年，公司收入由5.25億元小幅下降至5.05億元，隨後在2025年大幅反彈至8.69億元，按年增長72.2%。但盈利端的修復明顯滯後，同期分別錄得歸母淨虧損2,391萬元、1.74億元，以及淨利約1,325萬元。儘管2025年已實現扭虧，盈利基數仍然偏低。

問題並不在於需求，華盛鋰電的核心產品VC與FEC，隨著新能源汽車與儲能市場的擴張，銷量持續提升。VC銷量由2023年的約5,390噸增至2025年的12,487噸，兩年間增長超過一倍；FEC銷量亦由2,669噸升至7,952噸，增幅接近兩倍。

2024年，隨著行業產能集中釋放，電解液添加劑價格快速下跌。FEC平均售價由每噸5.74萬元降至3.18萬元，VC價格亦同步承壓，導致公司整體毛利轉為負值。當年整體毛損率22.9%，其中FEC毛損率達53.3%，VC亦為10.2%。公司陷入量增價跌困境，出貨越多，虧損越大。

進入2025年，市場環境開始改善。行業庫存逐步出清，下游需求回暖，VC與FEC價格在下半年出現回升。公司收入因而大幅反彈，毛利率回升至9.7%。

同時，公司在成本控制方面亦取得進展。通過回收三乙胺（TEA），相關消耗降低約85%，並藉由溶劑回收裝置減少約75%的損耗，使成本收入比由2024年的122.9%下降至2025年的90.3%。不過，這一輪盈利改善，很大程度上仍依賴價格回升。

應收帳款大增

相比利潤的修復，現金流的壓力更為突出。2025年，公司經營活動現金流淨流出2.57億元，較2023年的1.35億元進一步擴大。同期，帳面現金由2023年底的19.85億元大幅降至2025年底的3.33億元。問題主要出在回款端。公司貿易應收款及應收票據由2023年的1.68億元增至2025年的5.93億元，兩年間增加約253%，周轉天數則由127天拉長至190天，銷售轉化為現金的時間明顯延長。

產能利用率的變化，則進一步反映出行業周期的影響。VC產能利用率由2023年的40.6%提升至2024年的63.4%，並在2025年進一步升至95%；FEC利用率在經歷技術調整後，2025年亦達到102.6%。利用率的提升有助於攤薄固定成本，但同時也顯示公司在需求回暖初期迅速拉滿產能。然而，在此背景下，公司仍計劃進一步擴張，擬投資約9.5億元建設6萬噸VC產能項目。這一決策，實際上是對未來需求與價格走勢的一種押注。

從估值來看，早前同樣赴港遞表的天賜材料（002709.SZ）目前A股市銷率約5.53倍，深圳新宙邦（300037.SZ）則約5.02倍，華盛鋰電A股則有23倍，某種程度上反映出投資者對其盈利彈性的押注。在電解液添加劑這一細分領域，一旦產品價格回升，利潤確實可能出現更大幅度的放大，從而帶來估值消化空間。

公司在技術層面仍具優勢，例如VC純度達6N級，並在FEC工藝上具差異化路線，且受益於硅碳負極發展趨勢，但相關優勢仍主要體現在既有產品，尚未形成明確第二成長曲線。同時，公司盈利能力高度依賴電解液添加劑價格周期，在應收賬款持續上升、現金流承壓以及仍在推進擴產計劃的背景下，其盈利穩定性仍存在不確定性，若周期波動再現，其業績與估值亦可能面臨較大回調壓力，投資人需審慎觀察。

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