恒瑞醫藥NewCo模式獲驗證美國上市首日大漲超60%

2026年04月23日

1276.HK

600276.SHG

隨著Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被攤薄至約9.8%，按首日收盤價計算，恒瑞所持股份的市值也已躍升至約3億美元

重點：

Kailera的核心產品瑞普泊肽注射液已在海外進入針對肥胖症的III期臨床試驗，另兩款口服GLP-1藥物也計劃在2026年啓動全球臨床研究
作為曾經的仿製藥龍頭，恒瑞醫藥已經完成了從「仿創結合」到以創新藥為主導的結構性轉型

莫莉

過去，通過NewCo模式出海的中國創新藥企，由於新設公司的獨立前景與資產價值存在不確定性，其發展路徑時常面臨市場的審視與質疑。然而，隨著康諾亞（2162.HK）旗下的NewCo被跨國藥企收購，成功實現資產退出並獲得豐厚回報，市場的謹慎態度正逐漸轉向樂觀。

這一趨勢的最新證明來自醫藥行業龍頭江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）。4月17日，由其參與孵化的Kailera Therapeutics（KLRA.US）成功在美國納斯達克上市，首日股價大幅上漲約63%。Kailera Therapeutics是一家為承接恒瑞GLP-1資產而專門成立的NewCo，其股東還包括貝恩資本生命科學基金、Atlas Ventures、RTW資本、Lyra資本等專業投資機構。

2024年5月，恒瑞醫藥將其三款GLP-1在研藥物在大中華區以外的全球權益獨家授權給該公司（初始名Hercules，後更名為Kailera），包括GLP-1/GIP雙靶點激動劑瑞普泊肽（HRS9531）、口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535以及三重激動劑HRS-4729。作為當時交易對價的一部分，恒瑞不僅獲得了1.1億美元的首付款及技術轉讓費，還取得了Kailera約19.9%的股權，以及最高近60億美元的潛在里程碑付款。

這意味著，恒瑞不僅獲得了即時現金回報，其持有的股權也將公司與Kailera的臨床與商業前景深度綁定。隨著Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被攤薄至約9.8%，按首日收盤價計算，恒瑞所持股份的市值也已躍升至約3億美元。

事實上，在貝恩資本等國際風投的支持下，Kailera的資本化進程十分迅速，2024年10月就已完成了4億美元的A輪融資。2025年7月，恒瑞與Kailera共同宣布瑞普泊肽注射液在中國境內的Ⅲ期臨床試驗取得積極結果。同年10月，Kailera再次完成6億美元的B輪融資。最終，該公司於2026年4月登陸納斯達克，此次IPO融資規模達6.25億美元，成為迄今中國藥企通過NewCo模式實現的最大規模上市。

資本市場為Kailera給予較高的估值，核心在於其清晰的資產價值與開發路徑。目前，Kailera的核心產品瑞普泊肽注射液已在海外進入針對肥胖症的III期臨床試驗，另兩款口服GLP-1藥物也計劃在2026年啓動全球臨床研究。此次IPO所募資金將主要用於推進這些管線的開發，以直面與禮來、諾和諾德等國際巨頭的競爭。

投行摩根士丹利在Kailera完成IPO後發布研報，維持對恒瑞醫藥的「超配」評級。報告稱，此次IPO驗證了恒瑞GLP-1產品的全球變現能力，其通過持股增值、里程碑付款和銷售分成構建的多元化收益結構，為公司帶來了可預期的現金流。

對外授權成為穩定收入來源

Kailera並非恒瑞探索NewCo模式的唯一嘗試。2025年9月，恒瑞再次以相同模式，將其自主研發的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893的海外權益授權給由Forbion、OrbiMed等國際資本支持的Braveheart Bio公司。該交易首付款及股權價值達6,500萬美元，潛在總金額最高可達10.88億美元。

回顧2025年，恒瑞一共完成了5筆海外授權交易，同期的對外許可收入達到33.92億元，同比增長25.62%，成為業績增長的重要新引擎。2025年，公司實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母淨利潤77.11億元，同比增長21.69%，同時創下上市以來新高。作為曾經的仿製藥龍頭，恒瑞醫藥已經完成了從「仿創結合」到以創新藥為主導的結構性轉型。2025年，恒瑞創新藥銷售收入達到163.42億元，同比增長26.09%，佔藥品銷售收入比重達到58.34%，已經超過仿製藥。

不過，NewCo模式的成功仍只是恒瑞國際化徵程的上半場，儘管通過授權合作和資本運作，恒瑞醫藥提前兌現了部分管線價值，但恒瑞的產品組合中仍缺乏年銷售額突破數十億量級的重磅藥物。這種預期差異也直觀反映在估值上，恒瑞醫藥的市盈率約為53倍，而2025年剛剛實現盈利，淨利潤規模僅為恒瑞五分之一的百濟神州（6160.HK ; 688235.SH; ONC.US），其市盈率卻高達132倍。這意味著，市場為百濟神州的未來的潛力支付了更高溢價。因此，如何將豐富的研發管線優勢轉化為具有全球市場競爭力的商業成果，是恒瑞下一步必須面對的關鍵議題。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 生物製藥, 恒瑞醫藥, 康諾亞

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1044.HK

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2026年09月30日

6802.HK

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