康諾亞

隨著Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被攤薄至約9.8%，按首日收盤價計算，恒瑞所持股份的市值也已躍升至約3億美元 重點： Kailera的核心產品瑞普泊肽注射液已在海外進入針對肥胖症的III期臨床試驗，另兩款口服GLP-1藥物也計劃在2026年啓動全球臨床研究 作為曾經的仿製藥龍頭，恒瑞醫藥已經完成了從「仿創結合」到以創新藥為主導的結構性轉型    莫莉 過去，通過NewCo模式出海的中國創新藥企，由於新設公司的獨立前景與資產價值存在不確定性，其發展路徑時常面臨市場的審視與質疑。然而，隨著康諾亞（2162.HK）旗下的NewCo被跨國藥企收購，成功實現資產退出並獲得豐厚回報，市場的謹慎態度正逐漸轉向樂觀。 這一趨勢的最新證明來自醫藥行業龍頭江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）。4月17日，由其參與孵化的Kailera Therapeutics（KLRA.US）成功在美國納斯達克上市，首日股價大幅上漲約63%。Kailera Therapeutics是一家為承接恒瑞GLP-1資產而專門成立的NewCo，其股東還包括貝恩資本生命科學基金、Atlas Ventures、RTW資本、Lyra資本等專業投資機構。 2024年5月，恒瑞醫藥將其三款GLP-1在研藥物在大中華區以外的全球權益獨家授權給該公司（初始名Hercules，後更名為Kailera），包括GLP-1/GIP雙靶點激動劑瑞普泊肽（HRS9531）、口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535以及三重激動劑HRS-4729。作為當時交易對價的一部分，恒瑞不僅獲得了1.1億美元的首付款及技術轉讓費，還取得了Kailera約19.9%的股權，以及最高近60億美元的潛在里程碑付款。 這意味著，恒瑞不僅獲得了即時現金回報，其持有的股權也將公司與Kailera的臨床與商業前景深度綁定。隨著Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被攤薄至約9.8%，按首日收盤價計算，恒瑞所持股份的市值也已躍升至約3億美元。 事實上，在貝恩資本等國際風投的支持下，Kailera的資本化進程十分迅速，2024年10月就已完成了4億美元的A輪融資。2025年7月，恒瑞與Kailera共同宣布瑞普泊肽注射液在中國境內的Ⅲ期臨床試驗取得積極結果。同年10月，Kailera再次完成6億美元的B輪融資。最終，該公司於2026年4月登陸納斯達克，此次IPO融資規模達6.25億美元，成為迄今中國藥企通過NewCo模式實現的最大規模上市。 資本市場為Kailera給予較高的估值，核心在於其清晰的資產價值與開發路徑。目前，Kailera的核心產品瑞普泊肽注射液已在海外進入針對肥胖症的III期臨床試驗，另兩款口服GLP-1藥物也計劃在2026年啓動全球臨床研究。此次IPO所募資金將主要用於推進這些管線的開發，以直面與禮來、諾和諾德等國際巨頭的競爭。 投行摩根士丹利在Kailera完成IPO後發布研報，維持對恒瑞醫藥的「超配」評級。報告稱，此次IPO驗證了恒瑞GLP-1產品的全球變現能力，其通過持股增值、里程碑付款和銷售分成構建的多元化收益結構，為公司帶來了可預期的現金流。 對外授權成為穩定收入來源 Kailera並非恒瑞探索NewCo模式的唯一嘗試。2025年9月，恒瑞再次以相同模式，將其自主研發的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893的海外權益授權給由Forbion、OrbiMed等國際資本支持的Braveheart Bio公司。該交易首付款及股權價值達6,500萬美元，潛在總金額最高可達10.88億美元。 回顧2025年，恒瑞一共完成了5筆海外授權交易，同期的對外許可收入達到33.92億元，同比增長25.62%，成為業績增長的重要新引擎。2025年，公司實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母淨利潤77.11億元，同比增長21.69%，同時創下上市以來新高。作為曾經的仿製藥龍頭，恒瑞醫藥已經完成了從「仿創結合」到以創新藥為主導的結構性轉型。2025年，恒瑞創新藥銷售收入達到163.42億元，同比增長26.09%，佔藥品銷售收入比重達到58.34%，已經超過仿製藥。 不過，NewCo模式的成功仍只是恒瑞國際化徵程的上半場，儘管通過授權合作和資本運作，恒瑞醫藥提前兌現了部分管線價值，但恒瑞的產品組合中仍缺乏年銷售額突破數十億量級的重磅藥物。這種預期差異也直觀反映在估值上，恒瑞醫藥的市盈率約為53倍，而2025年剛剛實現盈利，淨利潤規模僅為恒瑞五分之一的百濟神州（6160.HK ; 688235.SH; ONC.US），其市盈率卻高達132倍。這意味著，市場為百濟神州的未來的潛力支付了更高溢價。因此，如何將豐富的研發管線優勢轉化為具有全球市場競爭力的商業成果，是恒瑞下一步必須面對的關鍵議題。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

從成立到被全資收購，Ouro Medicines這家NewCo存續期僅約16個月，在同類交易中退出速度領先 重點： NewCo模式不僅讓藥企在首次交易中獲得首付款，也在並購中通過股權增值實現了遠超傳統授權交易的收益 康諾亞2025年總收入約7.2億元人民幣，同比增長67%    莫莉 2025年以來，中國創新藥企業的對外授權（BD）交易十分活躍，2026年第一季度的BD交易總額甚至已突破600億美元。其中，以更高專注度與靈活資本運作見長的NewCo（設立海外新公司）模式成為推動早期管線全球化的重要選擇，但其效率與價值始終面臨質疑。3月23日，康諾亞生物醫藥科技有限公司（2162.HK）持股約15%的Ouro Medicines被跨國藥企吉利德收購，標誌著中國藥企NewCo「出海」模式首次完成從設立到退出的完整閉環。 根據康諾亞公告，全球生物制藥巨頭吉利德科學（GILD.US）將以最高21.75億美元的對價收購Ouro Medicines，包括16.75億美元首付款及不超過5億美元的潛在里程碑付款。按康諾亞持有Ouro Medicines約15%的股權計算，公司將獲得約2.5億美元首付款及最高約7,000萬美元里程碑款項，合計最高約3.2億美元收益。交易完成後，康諾亞將不再持有Ouro Medicines股權，但仍保留對核心資產CM336/OM336的特許銷售分層權益。 Ouro Medicines成立於2024年11月，是康諾亞為推進其核心管線海外權益而設立的NewCo（新型公司）。康諾亞將CM336在大中華區以外的開發、生產及商業化獨家權利授權給Ouro Medicines，獲得1,600萬美元首付款及近期付款，並持有其約15%股權。從成立到被全資收購，Ouro Medicines這家NewCo存續期僅約16個月，在同類交易中退出速度領先。 與傳統License-out模式不同，NewCo模式下，創新藥企業將管線海外權益授權給一家由國際資本和運營團隊主導的新公司，並獲得其部分股權。NewCo模式的優勢在於新公司可以將全部資源聚焦目標管線，避免資源分散，儘管創新藥企業往往無法從中獲得高額首付款，但可以獲得股權並一定程度上參與決策。以Ouro Medicines為例，康諾亞不僅從首次交易中獲得首付款，也在並購中通過股權增值實現了遠超傳統授權交易的收益。 Ouro Medicines的核心資產CM336/OM336，是康諾亞自主研發的靶向B細胞成熟抗原（BCMA）和CD3的雙特異性T細胞銜接器（TCE），通過募集T細胞靶向殺傷病變細胞，目前正在開展針對原發性輕鏈型澱粉樣變性及多發性骨髓瘤的I/II期臨床試驗，該藥物已獲美國FDA授予快速通道資格和孤兒藥認定。吉利德首席醫療官Dietmar Berger表示，BCMA靶向TCE代表了一種差異化的自免治療策略，有潛力誘導持久的疾病控制。 邁入商業化穩健階段 2025年是康諾亞成立十周年，也是公司邁入商業化跨越的關鍵之年。3月26日公布的財報顯示，康諾亞2025年總收入約7.2億元，同比增長67%，其中包括產品銷售收入約3.15億元和對外授權合作收入4.02億元。 作為國產首款IL-4Rα單抗，康諾亞核心產品司普奇拜單抗已經獲批成人中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、季節性過敏性鼻炎三大適應症，並全部成功納入2026年國家醫保目錄，為其後續市場放量奠定基礎。2025年也是司普奇拜單抗首個完整商業化年度，即便未納入醫保，該產品亦取得約3.15億元銷售額，展現了不錯的商業化潛力。 康諾亞2025年虧損額為5.23億元，同比微增1%，主要與銷售成本的增加有關。期內研發費用約7.2億元，與2024年相比減少2%。公司已構建起50餘個在研項目管線，其中超10項進入臨床階段，包括5款雙特異性抗體和2款抗體偶聯藥物（ADC）。 截至2025年12月31日，公司現金儲備約19.6億元，後續多個BD項目的款項到賬，也將進一步提升公司現金儲備。除了Ouro Medicines的並購收入之外，康諾亞的一款ADC管線授權給阿斯利康後，今年2月完成了胃癌一線聯合療法III期研究的首例患者給藥，亦觸發4,500萬美元里程碑付款。 儘管近期港股市場受中東衝突影響，表現持續低迷，但康諾亞股價在NewCo並購和財報公佈的兩大利好影響下，連續四日上漲，3月24日、25日、26日、27日分別收漲6.64%、6.97%、0.17%和5.03%，四日的累計漲幅達到20%，總市值約180億港元。當前康諾亞的市銷率約為22倍，而同樣佈局自免領域的榮昌生物（9995.HK）的市銷率約為15倍，顯示前者獲得了更高的估值溢價，這反映了市場對其創新出海模式成功驗證、核心產品放量潛力以及平台長期價值的強烈信心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏