恒瑞醫藥

受抗疫產品收入銳減、美元升值導致匯兌損失等因素影響，這家綜合製藥集團上半年收入僅增長0.16%，扣除非經常性損益的淨利潤更下滑26.28% 重點： 受惠於創新藥新品和次新品的收入快速增長，復星醫藥核心製藥業務實現營收159.2億元，按年增長11.56% 不過該公司債務壓力較大，還有275.27億元的對外擔保金額，相關風險值得關注 　 莫莉 隨著新冠疫情明顯降溫，疫苗、抗病毒藥物等抗疫產品銷量銳減，作為新冠疫苗復必泰以及新冠特效藥阿茲夫定的銷售方，中國綜合製藥集團上海復星醫藥(集團)股份有限公司(2196.HK; 600196.SH)的收入大受影響。不過，受惠於創新藥產品的銷售貢獻，加上在醫療服務、醫藥流通等多各領域的全面佈局，復星醫藥上半年仍勉強維持業績增長趨勢。 上週二，復星醫藥披露的2023年中期業績顯示，公司期內實現營業收入約213億元，按年增長0.16%，如果不計算新冠疫苗、抗原及核酸檢測試劑等抗疫產品，營收則增長約15%；期內，該公司的淨利潤上升15.7%至17.84億元，但是扣除非經常性損益的淨利潤，則下降26.3%至13.73億元。 財報發佈後，復星醫藥連續兩個交易日下跌，8月30日，其A股下跌1.4%，港股下挫2.7%；翌日股價繼續下挫，A股再跌2%，港股軟2.3%。投資者信心不足，或與其第二季業務增速下滑有關，雖然上半年營收增長平穩，但是第二季的營收卻按年下滑4%，期內扣除非經常性損益淨利潤，更按年大幅減少57.3%至4.53億元。 對於扣除非經常性損益淨利潤明顯下滑，公司解釋是由多項綜合因素導致。首先是新冠mRNA疫苗復必泰、新冠抗原及核酸檢測試劑等抗疫產品收入顯著下降，但仍有團隊和醫學、市場等費用支出；其次是控股子公司Gland Pharma因美國市場競爭加劇與部分產線停產升級等，導致經營業績按年下降；再加上美元加息、升值等因素導致的財務費用和匯兌損失增加等。 復星醫藥的業績也並非全無亮點，旗下的控股子公司創新藥企復宏漢霖(2696.HK)已經成為拉動其業績的主要功臣。今年上半年，復宏漢霖的多款創新藥新品和次新品的收入快速增長，其中去年3月獲批上市的漢斯狀實現收入5.56億元，漢曲優收入按年增長57.1%，蘇可欣收入按年增長32.7%。 此外，加上新冠治療藥物阿茲夫定片的銷售貢獻，復星醫藥最主要的製藥業務在報告期內實現營收159.2億元，按年增長11.6%，在總營收中的佔比，從2022年上半年的67.1%升至74.7%。 與此同時，復星醫藥也在持續加大研發投入，重金押注創新藥研發，力圖改變以併購為主要增長點的模式。上半年，其研發投入增長19.8%至28.84 億元，佔營業收入13.5%。目前，復星醫藥手上還有四個創新藥或是生物類似藥的新適應症、34 個仿製藥的適應症申報上市，另有7 個創新藥/生物類似藥的新適應症在中國境內獲批開展臨床試驗。 擔保風險不小 對復星醫藥來說，除了業績基本面的表現之外，最受投資者關注的，是其控股股東的債務風險，以及為旗下諸多子公司提供的高額擔保。 復星醫藥的控股股東為復星國際(0656.HK)在中國境內的主體——復星高科技(集團)有限公司，其實控人則為「復星系」的話事人郭廣昌。復星系歷來以併購、投資著稱，業務線遍佈地產、珠寶、餐飲、文旅和醫藥等。中國去年低迷的債券市場，加上復星系龐大的債務規模，讓其現金流十分緊張。 去年下半年開始，復星系大幅拋售非核心資產，復星醫藥的股票也遭大額度質押。截至8月11日，復星高科技及其一致行動人合計持有復星醫藥股份總數約 36.06%，他們所持的股份中，仍有約67.71%處於質押狀態。 除了控股股東債務壓頂，復星醫藥自身的債務壓力也不可小覷。中國證監會8月14日公佈的一則問詢函，顯示復星醫藥擬發行80 億元公司債券，其中 45 億元用於償還有息債務、35 億元用於補充流動資金。可是，該公司去年7月才完成了44.84 億元的定向增發。財報顯示，截至2023年6月底，復星醫藥的資產負債率為29.05%，流動負債為368.2億元，其中短期借款為208.9億元，而其帳面貨幣現金為148.85億元，存在較大短債壓力。 此外，復星醫藥還為旗下子公司做了大規模擔保。截至8月24日，復星醫藥實際對外擔保金額高達275.3億元，約佔去年底歸屬于上市公司股東淨資產的…

這家創新藥企營收增長迅猛，但研發和銷售開支「雙增」，會是未來扭虧的助力還是拖累？ 重點： 百濟神州第一季營收按年大增56%，其中核心產品百悅澤全球銷售額翻倍 該公司的銷售端正在大舉投入，相關開支的增速甚至比研發投入更快 　 斯年 儘管上市6年還在持續虧損，百濟神州有限公司(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)的創新藥收入增長總體「勢不可擋」。繼去年年報顯示其創新藥收入超過恒瑞醫藥(600276.SH)，成為國內真正龍頭後，該公司上周四發佈的2023年第一季業績報告顯示，相關收入仍在進一步增長，同時全球佈局也在持續加深。 百濟神州專注於開發和商業化創新抗腫瘤藥物，目前有3款自主研發並上市的藥物，分別是百悅澤、百澤安和百匯澤，總計約有50款產品或臨床候選物處於臨床開發或商業化階段。 據第一季財報顯示，百濟神州期內實現收入4.48億美元(30.1億元)，按年增長56%，其中產品收入4.1億美元，按年增長56.8%；但是，該公司仍錄得3.48億美元淨虧損，比去年同期的4.35億美元收窄20%。 估值方面，百濟神州的A股市銷率約21倍，較其港股與美股的18倍存在溢價，而三者均高於同業恒瑞醫藥的14.5倍，或許說明投資者對該公司的前景仍抱持較大信心。 值得關注的是，與眾多藥企正在經歷低迷的「寒冬」相比，百濟神州在研發和銷售端的投入都絲毫沒有手軟。2022年，它已經成為中國唯一一家研發投入超過百億元的藥企，而在今年第第一季，其研發投入仍在保持增長，銷售投入也逆勢發力，這些數字將成為企業扭虧的助力還是拖累，對其他企業或許會有參考價值。 全球銷售加速 季度報告指出，百濟神州的產品收入增長，主要得益於百悅澤和百澤安兩款產品，以及安進和百奧泰授權產品的銷售增長，而百匯澤的具體銷售額則未有披露。 百悅澤是百濟神州的核心產品，用於治療多種血液腫瘤的布魯頓氏酪氨酸激酶BTK小分子抑制劑，目前在美國、中國、歐洲等超過65個市場獲批，第一季全球銷售額達到2.11億美元，較去年同期增長103%。 2022年，百悅澤在與第一代布魯頓氏酪氨酸激酶(BTK)小分子抑制劑、跨國藥企強生(JNJ.US)旗下伊布替尼的全球三期「頭對頭」研究中，取得了優效性結果，確立了「同類最優」的地位，全球銷售更加高歌猛進。百濟神州在季報中表示，百悅澤的銷售表現尤其受惠於在美國獲批慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤(CLL/SLL)適應症，令它第一季在美國的銷售額按年激增104%；此外，據研究機構IQIVIA的數據顯示，截至2022年底，百悅澤已成為中國BTK抑制劑市場佔比第一的產品。 相反，強生的首季財報則顯示，伊布替尼的銷售收入有所下滑，而全球BTK抑制劑的格局，或許正在隨著百悅澤的持續放量而發生變化。 百濟神州的另一款產品百澤安，在技術創新方面沒有百悅澤那樣顯著的領跑優勢，但銷售表現仍然不俗。百澤安屬於PD-1產品，可以用於治療多種實體瘤及血液腫瘤，賽道競爭激烈，報告期內，百澤安在國內市場仍實現1.15億美元銷售額，按年上升31.6%。 百澤安在2019年獲批時，已經是中國第7款PD-1/PD-L1產品，但此後持續發力，在中國已有10個適應症獲批，成為中國獲批適應症及納入醫保適應症最多的PD-1產品，市場滲透率持續走高。 此外，在今年第一季，百濟神州還獲得合作收入4,510萬美元，主要來自與諾華(NOVN.SWX)分別於2021年就百澤安與歐司珀利單抗的合作預付款所進行的部分收入確認，但這個數字與去年同期相比略有下滑。 銷售投入增加 隨著眾多產品上市並在全球各大市場持續放量，一個不可忽視的變化是，百濟神州的銷售端正在大舉發力，甚至比研發投入增長更快。 百濟神州今年第一季的研發費用為4.09億美元，較去年同期僅增長4.8%，但銷售及管理費用則增長11.5%至3.28億美元。公司解釋，該項費用的增加，主要是由於員工人數增長，其中大部分來自於商業團隊規模擴大。 因此，百濟神州的銷售管理費用佔營收比重已經超過73%，更遠比同類創新藥公司為高，例如從去年年報看，君實生物(1877.HK; 688180.SH)的銷售費用佔營收比重約為49.3%，信達生物(1801.HK)則為56.7%。 出於打擊回佣銷售、節約醫保資金等目的，中國近年來密集出台集中採購和醫保談判等醫藥政策，中國藥企銷售端的盈利空間縮少，就連同業巨頭恒瑞醫藥也在經歷銷售團隊縮減、產品收入下滑的困境，如今百濟神州的銷售投入卻仍在逆勢上揚，在行業中實屬罕見。 而在研發和銷售之外，百濟神州也在持續產能擴建之路，其位於美國新澤西州的全新商業化階段生產基地和臨床研發中心，已完成鋼樑吊裝封頂工程；旗下蘇州小分子創新藥物產業化基地和廣州大分子生物藥生產基地的擴建，也正在持續推進。由此可見，百濟神州正從一家體量輕盈的創新藥企轉型為業務廣泛的「重資產」藥企，其產能利用率將受到市場關注。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

這兩家曾經因新冠疫苗受惠的醫藥公司，在疫情落幕後的首個季度，業績表現各走極端 重點： 受惠於產品多元化，復星醫藥第一季收入輕微上升，但淨利潤大增116% 康希諾同期營收大挫八成，更轉盈為虧，主要因為營銷及研發開支沉重 　 莫莉 隨著新冠疫情走向尾聲，曾經因疫苗銷售而賺得盆滿缽滿的醫藥企業風光不再，對於全面佈局製藥、醫療器械與醫學診斷的上海復星醫藥(集團)股份有限公司(2196.HK; 600196.SH)來說，疫情紅利的衰退，並不足以引起收入大幅變動；反觀依靠新冠疫情晉身「疫苗巨頭」的康希諾生物股份公司(6185.HK; 688185.SH)，卻不得不面對業績被打回原形的尷尬局面。 復星醫藥和康希諾都曾受惠於新冠疫苗。2020年，復星醫藥向德國生物醫藥企業BioNTech(BNTX.US)引進了復必泰疫苗在大中華地區的商業化權益，雖然該疫苗最終未能引入中國內地市場，但是在港澳地區的銷售額，已足以為復星醫藥帶來大額收入，僅在2021年，復必泰的銷售規模就已超過10億元。 康希諾則在過去兩年分別推出肌肉注射式和吸入式的腺病毒載體新冠疫苗，扭轉連續5年虧損的頹勢，其中2021年實現淨利潤19.1億元。 如今，中國新冠疫情在今年初終於消退，國內疫苗需求明顯降低，海外市場也在大幅萎縮。雖然近期中國不少地方出現二次感染病例，方正證券的研報認為，為了做好應對新冠二次感染的準備，相關疫苗和藥物儲備的需求或將短期回升。但是，此刻的疫苗市場競爭已經相當激烈，國內不但已有15款疫苗獲批，亦有多款可以預防Omicron 變異株的多價新冠疫苗獲准銷售，相信康希諾等疫苗企業難以復製2021年的輝煌業績。 復星醫藥產品線豐富 最新公佈的第一季財報顯示，「家大業大」的復星醫藥所受影響並不明顯，期內收入按年增長4.7%至108.7億元，淨利潤更飆升116%至9.87億元，扣除非經常性損益的經調整淨利潤則上升14.8%至9.19億元。 然而，康希諾的業績則大幅下滑，第一季營收約1億元，對比去年的4.99億元急降79.9%，期內更轉盈為虧，錄得1.4億元淨虧損，而去年同期盈利1.2億元。 先看看復星醫藥的業績，財報將第一季淨利潤的快速增長歸功於創新藥收入上升，其中2021年獲批上市的注射用曲妥珠單抗漢曲優第一季銷售5.39億元，按年增加66.7%；於2022年3月在中國境內開始銷售的抗癌PD-1藥物漢斯狀，今年第一季收入2.5億元，期內還新增獲批用於廣泛期小細胞肺癌，為全球首款獲批該適應症的PD-1藥物。 除此之外，復星醫藥在其他疫苗、腫瘤和醫美等多個領域的研發管線也在逐步邁向商業化。其控股子公司研發的13價肺炎球菌結合疫苗，今年2月在國內III期臨床完成入組，ADC藥物FS-1502國內啟動乳腺癌的III期臨床，一款用於中重度皺眉紋的肉毒桿菌毒素在中國的上市註冊申請獲得受理。 康希諾轉型另闢蹊徑 至於季績不容樂觀的康希諾，對於營收和利潤的大幅變動，管理層在財報中解釋，主因是新冠疫苗需求量較去年同期大幅下降，以及產品價格調整。除了兩款新冠疫苗之外，康希諾的現有管線包括2021年11月與2022年6月推向市場的兩款腦膜炎球菌多糖結合疫苗以及腺病毒載體伊波拉病毒病疫苗。然而，這些疫苗推廣時間不長，難以彌補新冠疫苗收入銳減後帶來的空缺。 可是，在收入驟降的同時，康希諾仍保持著高額研發投入和銷售費用，導致其營業總成本高達3.38億元，其中研發費用僅減少5%至1.5億元，甚至比1億元的營收還要高，而銷售費用甚至大漲60%至5,498萬元。 或許康希諾管理層已經意識到公司不合理的支出規模，最近網上便流傳一份通知，聲稱上藥康希諾新冠疫苗生產基地「因外部市場環境變化，決定從4月4日開始暫停產線生產，期限約180天。」上藥康希諾由康希諾持股約49.8%，原本用於生產康希諾研發的兩款新冠疫苗。 在新產品青黃不接、疫苗銷售難有起色，但現金及現金等價物尚餘39.7億元的情況下，康希諾選擇另闢蹊徑尋找發展機會。4月21日，康希諾公告稱，將與其他合夥人共同出資發起設立私募基金，重點投資疫苗等生物醫藥領域的上游產業鏈、以及創新技術平台等項目。本次投資設立的基金目標籌集規模上限5億元，公司以自有資金認繳出資1.4億元，出資比例約28%。 藥企參投私募基金並非新鮮事，例如復星醫藥就曾多次參與設立或認購私募股權投資基金。對於擁有豐厚資金的企業而言，投資初創公司不僅可以獲得新的收入增長點，也有機會實現低成本的業務轉型，康希諾參投的私募聚焦疫苗產業鏈，就正是公司深耕的領域。 從估值來看，復星醫藥的市銷率僅1.2倍，反而康希諾的市銷率卻高達9.3倍，醫藥龍頭企業恒瑞醫藥(600276.SH)的市銷率更高達14倍，復星醫藥估值明顯偏低，可能與其創新藥大多來自控股子公司或授權引進有關。如今，新冠行情已經落幕，曾經曾享受過市場紅利的醫藥企業需要拿出更多成果，才能讓投資者恢復信心。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏