虎牙開始透過遊戲發行、虛擬道具銷售及相關服務，將其遊戲生態系轉化為收入
重點：
- 公司最新業績顯示，其長期承諾的走出直播轉型，已開始反映在財務表現上
- 對投資者而言，關鍵不在於單一爆款遊戲，而是虎牙能否依託主播、賽事、發行商合作及內容生態，持續實現遊戲變現能力
胡鳴鶴
在經歷連續三年收入下滑後，遊戲直播龍頭虎牙信息科技有限公司（HUYA.US）或許終於在不斷變化的中國遊戲市場中，找到新的成長公式。
公司最新季度業績顯示，其增長模式已出現轉變，不再依賴過去的直播，而是圍繞遊戲本身拓展變現能力。公司第四季度收入按年增長16.2%至17.4億元（2.52億美元），創下近10個季度新高。全年計，虎牙2025年收入達65億元，較2024年增長7%，為自2021年以來首次實現年度收入回升。
值得注意的是，在第四季度直播收入僅增加1.9%的情況下，公司仍實現整體成長。推動業績的主要動力來自遊戲相關服務、廣告及其他收入，該部分按年大幅增長59.4%至5.925億元。公司毛利上升43.6%，帶動毛利率由去年同期的11.4%提升至14.1%。這反映的並非直播業務回暖，而是虎牙新業務規模已足以成為重要收入來源。
這一轉變之所以重要，在於虎牙所處的市場環境已發生變化。2025年中國電競產業仍錄得293.3億元收入，用戶規模超過4.95億人，顯示市場體量依然龐大。但虎牙的競爭對手已不再僅限於老對手鬥魚（DOYU.US）等傳統遊戲直播平台。
抖音及快手（1024.HK）等短視頻巨頭正加速進軍直播領域，憑藉更龐大的用戶基礎、更強的推薦算法以及更豐富的變現工具，對傳統平台構成壓力。尤其是抖音，已成功吸引大量頭部遊戲主播與電競人才轉投其平台。
在業績電話會上，代理聯席CEO黃俊洪表示，虎牙「已不再只是遊戲直播平台」，而是轉型為「以內容驅動的綜合遊戲服務提供商」。這一轉型體現在《鵝鴨殺》（Goose Goose Duck Mobile）等產品上。該遊戲為一款社交推理類遊戲，原由Gaggle Studios開發，早前透過Steam在中國走紅。虎牙取得其手遊版本權利，並於今年1月推出。
《鵝鴨殺》的發展歷程，也說明虎牙當前增長動能，未必如表面數據所顯示般穩固。該公司並非這款遊戲熱潮的原創推手，而此類派對型爆款遊戲熱度往往消退迅速。虎牙正試圖證明的是，其在本地化、推廣及商業化能力上，較以往已有提升。黃俊洪表示，該遊戲在上線首24小時內吸引超過500萬新用戶，六天內突破1,000萬。
不過，目前該遊戲暫未大規模變現，管理層預期需待後續內容更新後，收入才會顯著釋放。因此，《鵝鴨殺》對虎牙而言，更重要的是作為新商業模式下，未來遊戲相關收入的潛在來源，而非單一爆款產品。
替代模式浮現
最新一季的表現，為過去一年逐步成形的替代模式畫下總結。虎牙已不再只是試圖將觀眾轉化為打賞用戶，而是透過主播、賽事、短視頻流量與社群分發，協助遊戲公司推廣並變現產品，同時從中獲取更大價值。相較於單純「直播業務回穩」的說法，這是一個更具說服力、也更容易被投資者理解的成長敘事。
更關鍵的是，虎牙能否擺脫只靠一兩款爆款支撐的模式，建立起可複製的成長機制。管理層指出，第四季遊戲內道具銷售按年大增逾200%，並強調公司取得《王者榮耀》FMVP皮膚的獨家預售權，顯示遊戲發行正成為最重要的增長來源。
公司亦提到其於12月主辦的德瑪西亞杯，並指出這是《英雄聯盟》官方賽事首次交由第三方直播平台承辦。綜合這些案例可見，虎牙與發行商的合作關係、內容運營能力及賽事執行能力，正逐步轉化為超越單純「導流觀眾」的收入來源。
虎牙亦正圍繞該生態系打造更多支撐增長的業務，在業績電話會上，黃俊洪表示，AI驅動的頻道已開始取得進展，公司亦正擴展如「Delta Force Map Tool」等AI工具，並探索將AI功能應用於包括《鵝鴨殺》在內的遊戲。同時，公司海外業務亦出現初步成效，海外廣告及遊戲內道具銷售穩步增長，並加大海外發行布局。不過，這些新業務規模仍不足以讓投資者立即重新評價公司。
虎牙上周公布最新業績當日，股價一度上漲近10%，顯示其轉型開始吸引市場關注，但其後已回吐全部升幅。過去52周，該股累計下跌約4%，跑輸同期中概股整體反彈，反映投資者仍在觀望其收入回升是否具備持續性。
虎牙正積極強化市場對《鵝鴨殺》潛力的預期。黃俊洪表示，該遊戲今年稍後將推出重大內容更新，管理層預期夏季日活躍用戶將再度提升，並計劃推出微信小遊戲版本及UGC編輯工具，以延長其生命周期。
因此，未來數個季度將成為關鍵，市場將觀察虎牙能否在其他遊戲中複製《鵝鴨殺》的模式，並將發行業務打造為穩定的收入來源。
此外，監管並非本次業績會的主要焦點，但仍是持續存在的風險。此前針對限制遊戲內消費誘導與獎勵機制的政策草案於2023年底被撤下，相關擔憂有所緩解。然而，遊戲與直播行業仍處於高度監管之下。
相較之下，競爭對手鬥魚最新披露的業績仍顯示其直播業務持續萎縮，即使透過削減成本與發展副業試圖穩住局面，成效仍有限。這種對比正說明虎牙本季表現的重要性。這並不代表其轉型已經完成，但至少讓投資者看到了下一階段的可能樣貌。這是一個更具吸引力的敘事，仍需時間驗證其可持續性。
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