塗鴉智能虧損收窄 股價仍存一定風險

塗鴉智能上季毛利率創新高，虧損亦大幅收窄，但公司估值並不算便宜

重點：

• 塗鴉智能去年第四季總收入升42.2%，佔比最大PaaS收入增長44.6%
• 騰訊持股去向與中美關係，將左右股價未來表現關鍵

白芯蕊

物聯網(IoT)雲端平台塗鴉智能(TUYA.US;2391.HK)，去年股價飆升33.5%，為少數能夠跑贏恒指兼錄得升幅的中概股，但踏入2024年後表現不濟，迄今為止已回吐逾一成。

塗鴉智能背景絶不失禮，集團是全球最大物聯網平台式服務商(PaaS)，市佔率達16%，業務覆蓋物聯網、網絡層、平台層、應用層等，其核心IoTPaaS能提供雲平台、手機應用程式(App)等一站式解決方案，公司以「讓設備聰明起來」為使命，輔助傳統OEM及品牌商，完成產品智能化轉型，向客戶提供簡單易用的物聯網化服務。

由於塗鴉智能底層架構為物聯網雲平台，透過採用混合雲架構，部署不單止在亞馬遜(AMZN.US)旗下AWS及微軟(MSFT.US)的Azure，還有廣泛應用在騰訊雲等平台，故能夠幫助客戶在數碼化產品在雲上快速開發。

據IoT Analytics研究稱，2020年全球物聯網連接數超越113億個，估計2021至2025年複合增長達21.8%，在物聯網連接數規模持續提升下，作為物聯網雲端平台龍頭的塗鴉智能將會受惠。

創辦人第二次創業

由王學集於2014年創辦的塗鴉智能，是他個人第二次創業。塗鴉智能背景與內地互聯網龍頭阿里巴巴(BABA.US;9988.HK)關係密切。畢業於浙江理工大學的王學集。大學時期開發內地最受歡迎的通用型論壇程序PHPWind，隨後被阿里巴巴在2008年5月收購，王學集被納入阿里巴巴體系，成為阿里雲第一任總經理，更將阿里雲打造成中國雲計算行業標的。

王學集在2014年與PHPWind聯合創辦人，即當時已是阿里巴巴員工的陳燎罕及周瑞鑫先後離職阿里，並著手創立塗鴉智能。王學集出任行政總裁，陳燎罕任總裁，周瑞鑫則出任首席技術官。

由於塗鴉智能將消費與物聯網領域場景結合，降低產品智能化轉型的門檻，同時塗鸦推出物業、酒店及線下商業等垂直式軟件即服務(SaaS)，推動傳統行業管理模式、服務方式的轉型升級，令產品在市場上深受歡迎，更在2017年成為Google Home全球核心戰略合作伙伴之一。

除創辦人出身自阿里體系外，塗鴉智能與騰訊(0700.HK)關係也緊密，因為騰訊作為塗鴉智能重要股東之一，雙方在雲業務上深度合作，騰訊雲更為塗鴉智能提供IaaS(基礎結構即服務)支持，塗鴉則作為IoTPaaS與SaaS供應商，同時亦豐富騰訊在互聯網產業生態，可為一舉兩得。

平台適用性高

華泰證券去年便曾發表報告，相對小米(1810.HK)、華為、海爾智家(6690.HK;600690.SH;690D.DE)等終端設備IoT平台，塗鴉品牌中立性高，具有全品牌、全方位接入能力，加上擁有足夠開放兼容技術架構，令塗鴉平台在海內與海外均能適用，為集團最大競爭優勢。

塗鴉智能最近發表季度及年度業績，整體虧損均收窄逾五成。第四季淨虧損按年大幅收窄52.4%至1,082萬美元(7,774萬元)，總收入則有6,440美元，按年增長約42.2%，當中佔比最大的PaaS收入按年增長約44.6%，達4,720萬美元(佔集團總收入的73%)；SaaS業務表現也不俗，按年升19.3%至950萬美元。

值得留意是塗鴉智能上季毛利率創新高，按年升2.7個百分點至47.3%；其中PaaS毛利率升3.3個百分點至44.8%，主要是受惠產品組合變化及產品價值提升，以及物聯網芯片和原材料撥備亦減少推動。

不過，市場認為塗鴉智能毛利率短期內難進一步擴張。據彭博資料顯示，投行估計塗鴉智能今年第一及第二季毛利率會回落至46.9%，下半年才會回升至47.3%。

另一方面，雖然市場推算塗鴉智能今年收入增長達14%，但始終仍未能扭轉虧損局面，繼2023年淨虧損6,032萬美元後，市場預計2024淨虧損達3,397萬美元，明年則縮至淨虧損2,693萬美元。

估值貴難撐股價

塗鴉智能在香港上市後，至今股價仍未返回當年水平，目前比2022年7月招股價19.3港元低逾兩成。雖然如此，但估值絕對不平。參考未有出現盈利的科網企業估值慣例都是以市銷率(P/S)評估，目前塗鴉智能市銷率為4.7倍，對比商湯(0020.HK)及金蝶(0268.HK)分別4.5和3.8倍高，意味股價不便宜，隨時有調整空間。

還有兩點要留意，騰訊為塗鴉智能股東之一，持股超過一成，但騰訊過往減持京東(9618.HK)、美團(3690.HK)等股份後，都觸發股價調整，因此其投資去向會是關鍵之一。此外，塗鴉智能2022年被美國證交會列入暫時性除牌名單，中美關係變化也會影響股價變化，投資者宜留意。

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