中國模型搶佔開放AI生態 普及優勢能否轉化為收入？
英偉達把觸角由晶片伸向模型入口，中國模型亦加快進入全球技術體系，AI產業的競爭正由模型能力延伸至開發者、算力及企業部署 李世達 晶片巨頭英偉達（NVDA.US）同意斥資129.3億美元收購Hugging Face，交易的意義遠不止於買下一個模型網站。英偉達長期主導AI晶片及CUDA軟件生態，Hugging Face則連接逾1,800萬名開發者、約20萬家企業和超過300萬個模型。若交易完成，英偉達將由提供底層算力，進一步切入模型搜尋、測試、下載及部署環節，更接近企業決定採用哪個模型、在哪裏運行的入口。 英偉達此舉並非孤立行動。微軟（MSFT.US）透過Microsoft Foundry提供逾1.1萬個模型，亞馬遜（AMZN.US）旗下Bedrock和Alphabet（GOOG.US）旗下Google Model Garden也把模型、開發工具及雲端服務整合成企業部署平台；Meta（META.US）則以Llama開放權重模型擴大開發者生態。科技巨頭策略各異，但競爭已由模型能力延伸至開發者、算力及企業部署入口。 中國開放權重模型恰好是這場變化的重要參與者。Hugging Face今年3月發布的報告顯示，過去一年，中國開發的模型佔平台下載量41%，比例已超越美國模型；阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下Qwen系列更衍生出逾11.3萬個模型，數量超過Google和Meta的總和。DeepSeek、Qwen、智譜（2513.HK）的GLM、月之暗面旗下Kimi及MiniMax（0100.HK）等模型，正被更多開發者用於微調、壓縮及重新部署，其中部分已開始成為海外項目的技術底座。 中國公司主要提供基礎模型，Hugging Face連接模型與開發者，英偉達則供應晶片及開發工具。三者並非直接競爭，卻共同影響企業採用和部署模型的方式，並各自在產業鏈上爭取開發者、客戶關係及收入。 從下載量走向海外項目 沙特阿拉伯公共投資基金旗下AI公司HUMAIN最新發布阿拉伯語模型humain-m3。該模型以MiniMax-M3為基礎，再使用超過1萬億個原生阿拉伯語詞元進一步預訓練，總參數達4,280億，目前在HUMAIN Node提供研究預覽。HUMAIN計劃在完成安全訓練及對齊後開放模型權重。 對沙特而言，採用現成的中國模型底座，有助HUMAIN縮短開發時間，把資源集中於阿拉伯語數據、在地應用及企業服務，也為中國AI公司提供另一條出海路徑。不過，HUMAIN仍掌握當地平台和客戶，雲端服務商及晶片公司也能從部署需求中取得收入，MiniMax能分得多少價值，取決於授權、共同開發及後續服務安排。 英偉達最新季度收入按年增長106%至962億美元，其中數據中心收入達890億美元。但微軟、亞馬遜、Google及Meta等主要客戶均在開發自有AI晶片。收購Hugging Face可讓英偉達更早接觸模型開發及部署需求，並以軟件和推理服務鞏固硬件優勢。英偉達承諾Hugging Face將維持開放，支援不同雲端及運算硬件，使用者毋須採用英偉達晶片；不過，兩者的結合仍可能把更多開發活動帶入英偉達的軟件和算力生態。 影響力如何轉化為收入 中國企業已開始嘗試從應用程式介面、企業私有部署、模型微調、智能體工具及雲端算力等環節收費。阿里巴巴具備較完整的商業鏈，Qwen負責擴大開發者生態，阿里雲則提供運行模型所需的算力及企業服務。 阿里巴巴截至6月底季度的AI相關產品收入達124億元，連續第12個季度錄得三位數增長。公司雖未披露其中多少直接來自Qwen，但模型、雲端算力及企業服務形成的完整業務鏈，提供了較清晰的變現路徑。 對MiniMax、智譜及月之暗面等獨立模型公司而言，情況更具挑戰。開放權重有助快速累積使用量、衍生模型及品牌影響力，但訓練、推理和海外服務成本仍然高昂。如果開發者下載模型後轉到其他雲端平台部署，模型公司得到的可能主要是知名度，收入則由晶片商、雲端平台或系統整合商取得。因此，海外授權、共同開發和企業部署項目，比單純追求下載量更能檢驗其商業模式。 英偉達買下Hugging Face，顯示AI產業的價值正在模型、平台、算力和企業服務之間重新分配。中國模型已取得下載量及開發者採用優勢，humain-m3也顯示其開始進入海外大型項目。下一步的考驗，是模型公司能否在平台、算力商和雲端巨頭之間掌握客戶關係及收入。下載量可以證明影響力，企業持續付費，才能證明這種影響力可以成為一門長久的生意。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
月之暗面估值升空 擬赴港集資30億美元
繼智譜和MiniMax接連上市後，Kimi聊天機器人背後的初創公司月之暗面，據報擬赴港上市，尋求500億美元估值 重點： 據報月之暗面已秘密遞交香港IPO申請，擬集資30億美元，估值高達驚人的500億美元 Kimi營運成本高昂，需要大量資金，此舉旨在利用香港雄厚的資本池籌集所需資金 梁武仁 談到企業命名，中國人工智能先驅月之暗面顯然不缺雄心。如今，這家總部位於北京、以Kimi聊天機器人打響名號的初創公司，也正嘗試完成一次屬於自己的「登月式」飛躍。 上周，成立僅三年的月之暗面據報秘密遞交香港IPO申請，擬集資30億美元，目標估值高達500億美元。若成功上市，月之暗面將與同業智譜（2513.HK）及MiniMax（0100.HK）並列，成為中國大型語言模型（LLM）初創企業上市浪潮的前沿代表。 這些公司主要依賴私募股權和資本市場，為其成本極其高昂的營運提供資金，與Qwen和豆包等其他大型模型開發商形成不同路徑，後者背後分別有阿里巴巴和字節跳動等互聯網巨頭支持。 月之暗面選擇香港而非上海或深圳上市，顯示其希望仿效MiniMax和智譜，接觸資金雄厚的境外機構資本。對一家需要數十億美元資金投入高階運算硬件、雲端基礎設施及頂尖工程人才的AI開發商而言，香港龐大的國際資金池應具有難以抗拒的吸引力。 除了資金池深厚外，香港專為特專科技公司設計的《上市規則》第18C章上市制度，也為仍在大舉投入研發、但已進入商業化階段的高科技企業提供清晰的IPO監管途徑。 按照傳統上市規則，企業在香港上市前必須證明具備一定的盈利往績，或錄得可觀收入。第18C章透過為AI等高科技行業制定專門上市門檻，免除了這些要求。這讓月之暗面這類快速增長的AI先驅，毋須等待多年直至實現盈利，便可透過公開市場集資，支持成本高昂的業務擴張。在香港上市亦有助中國初創公司提升國際知名度，為其拓展海外市場鋪路。 估值急升 就估值急升而言，月之暗面確實沒有辜負自己的英文名字Moonshot。公司去年底一輪融資時估值為43億美元，到今年5月已增加逾三倍至200億美元。如今僅相隔數月，公司又把目標定在500億美元，擬將估值再提高一倍以上。 推動估值急升的主要因素，是Kimi系列大型語言模型開始變現。據媒體報道，其年化經常性收入在6月達到3億美元，較三個月前增長兩倍。 月之暗面產品的一大吸引力，在於採用高效架構，針對每項任務只啟動AI系統中必要的部分，從而大幅降低運算成本。由於模型所需的算力和記憶體大幅減少，月之暗面可以遠低於西方競爭對手的價格，向企業客戶提供高品質產品。Kimi能以低成本處理超長文本，令其在金融分析、法律審查以至軟件程式碼生成等應用場景中都具有吸引力。 儘管增長亮眼，月之暗面及其他中國同業在融資方面仍比西方競爭對手面臨更大困難。因此，當硅谷領先企業動輒完成數十億美元融資時，中國頂尖初創企業只能以更精簡的資產負債表營運。 隨著中美緊張關係升溫，西方機構投資中國科技企業受到愈來愈多限制，進一步擴大了這一融資差距。由於難以取得海外巨額融資，中國AI開發商被迫依賴規模小得多的境內資本，包括本土基金、政府引導基金，以及阿里巴巴和騰訊等科技巨頭。 因此，月之暗面正追隨智譜和MiniMax的步伐。兩家公司今年初先後登陸香港股市，成為首批在這個金融中心上市的純大型語言模型公司。 AI熱潮 智譜1月初上市時集資43.5億港元（5.59億美元），MiniMax翌日亦集資48億港元。兩宗招股的零售部分均獲超額認購逾1,000倍，反映投資者對純AI概念股的需求極為旺盛。兩家公司並未就此止步。7月六個月禁售期一結束，便隨即進行規模大得多的後續股份配售，其中智譜集資336億港元，創下香港歷來最大規模的後續股權融資紀錄；MiniMax則再集資160億港元。 試圖把握AI熱潮的並非只有月之暗面。其他公司當中，零一萬物已展開公司重組，為明年赴港上市作準備。由搜狗搜尋引擎創辦人王小川創立、獲阿里巴巴和騰訊支持的百川智能，正探索在中國內地A股及香港兩地上市；由微軟前高管姜大昕領導的階躍星辰，則以今年或明年赴港IPO為目標。 不過，這股上市熱潮最終可能造成AI股票供應過剩，令投資者變得更加挑剔。這也意味著，公司的實際財務和技術表現將愈來愈成為區分優劣的重要因素。 AI初創公司經常提及的年化經常性收入指標，往往模糊了傳統軟件即服務（SaaS）訂閱收入，與單純根據每月使用量推算所得的年化收入運行率之間的界線。 由於大型語言模型的使用量可能因開發者短期試用或推廣額度而大幅波動，以此推算的年化收入運行率可能高估收入的長期持續性。 此外，雲端基礎設施成本對開發商的盈利能力構成重大拖累。傳統軟件供應商通常享有高毛利率，但大型語言模型公司要大規模運行工作負載，必須持續承擔龐大的伺服器和電力開支。目前，月之暗面受這些高昂成本拖累仍未實現盈利，而其產品採取的低價策略亦進一步壓低利潤率。 在評估月之暗面的前景時，投資者將希望清楚掌握客戶留存率，以及扣除伺服器和頻寬成本後的毛利率等指標。 月之暗面雄心勃勃的上市計劃或能成事，但要長期滿足公開市場股東的期望，公司仍須證明最終能夠實現持續的盈利。智譜和MiniMax目前同樣處於虧損，但其股份估值均處於極高水平。智譜股份的市銷率（P/S）高達577倍，MiniMax亦約為175倍。 若要達到500億美元估值，月之暗面同樣需要取得極高的估值倍數，而公司很可能有機會做到。不過，若其無法自行產生可觀現金，並在短期內維持三位數增長，其估值也可能像公司名稱所象徵的「登月式」飛躍一樣，以同樣驚人的速度重返地面。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
歐稅通赴港上市 航向跨境電商合規成新藍海
跨境電商合規服務提供商歐稅通已申請在香港上市，今年上半年收入增長66% 重點： 歐稅通已申請在香港上市，聚焦快速增長的跨境貿易，為日漸成熟的電商行業帶來一個高增長的新故事 美國取消小額包裹進口免稅政策後，公司去年美洲地區收入增長大幅放緩，暴露出歐稅通少數弱點之一 陽歌 電商這個行業多少有點像昨日黃花，阿里巴巴和亞馬遜等巨頭已不復十年前那般令人振奮。不過，跨境電商是個例外。隨著愈來愈多中國商家和品牌直接向全球消費者銷售產品，跨境電商過去數年蓬勃發展。 有望從這股浪潮中受惠的公司之一，是上周申請在香港上市的跨境電商合規服務提供商深圳歐稅通控股股份有限公司。當Temu和Shein等知名企業憑藉將中國商品直接銷往全球而備受關注，歐稅通服務的則是數以千計從事跨境電商的中小型企業。 具體而言，公司去年擁有246,245名付費用戶，較前一年的167,133名增加47%，足見市場對這類合規服務需求之大。這並不令人意外，因為中國企業從事跨境電商時，往往需要面對相當陌生的當地稅務、產品標準等合規要求。 坦白說，這家公司可挑剔之處不多。根據申請文件所引述的第三方資料，按2025年銷售額計，歐稅通是全球最大的跨境電商合規服務提供商。公司去年在中國跨境電商合規平台市場的市佔率為21.5%，並稱其銷售額超過市場排名第二至第八名參與者的總和。 如果說有甚麼稍令人擔憂，那就是當前跨境貿易面對的不確定性。近年美國和歐洲日益警惕廉價中國商品大量湧入，並開始設置一些貿易壁壘，試圖減緩流入速度。歐稅通近期部分數據已反映這一點，我們稍後會再作討論。 但撇除這項隱憂，這家公司看來確實相當穩健。 佔據有利位置 根據申請文件所引述的第三方資料，2025年全球跨境電商市場規模高達14萬億元（2.09萬億美元），預計2030年將增至22.2萬億元，歐稅通正處於這個龐大市場的核心位置。隨著中國品牌和商家日益擅長透過亞馬遜及阿里巴巴旗下全球速賣通等平台向海外消費者銷售產品，市場中很大一部分交易由中國流向世界其他地區。 儘管規模相對較小，歐稅通的上市計劃卻得到多家重量級機構支持，其中包括擔任主要承銷商之一的中國領先投資銀行中金公司。公司的早期投資者還包括博裕資本，後者去年因成為星巴克新的中國合作夥伴而備受關注。科技投資巨頭IDG最近亦投資了公司。 公司成立於2019年，兩年後博裕資本於2021年投資時，其估值已達2.6億美元。公司並未披露IDG今年較早前上市前投資完成後的估值，但若歐稅通在該輪融資後躋身估值超過10億美元的「獨角獸」行列，我們也不會感到意外。 接下來，我們仔細看看歐稅通的部分財務數據。對一家如此年輕的公司而言，這些數字同樣相當亮眼。今年上半年，公司收入由去年同期的2.33億元增長66%至3.86億元，較2025年全年的51%及2024年的46%增幅進一步加快，顯示公司增長尚未見頂。 歐稅通透過各類服務收費取得收入，並將業務劃分為四大類別。值得注意的是，當中前三大業務均錄得強勁而穩定的增長。其中，環保合規服務表現居首，今年上半年收入按年增長70%，佔總收入44.7%。同期企業財稅合規服務收入同樣增長約70%，佔總收入36.1%；產品檢測及認證服務收入則增長71%，佔總收入14.5%。 全球布局多元 按地區劃分，公司幾乎所有收入均來自中國以外市場。歐稅通最初為向德國銷售商品的中國電商企業提供企業財稅合規服務，其後擴展至法國、英國、意大利和西班牙等其他歐盟主要市場。公司表示，目前業務已遍及全球121個國家及地區。 歐洲仍是公司最大的市場，今年上半年佔其收入83%；美洲則以9.3%的收入佔比位居第二，但差距甚遠。美洲市場亦提供了一項重要數據，反映歐稅通容易受到貿易政策變化風險影響。美洲地區收入於2024年接近翻倍後，去年增幅大幅放緩至僅28%，其後於2026年上半年回升至62%。相比之下，歐洲業務於2025年並未明顯放緩。 去年對向美國銷售商品的中國企業而言意義重大，因為特朗普政府當時取消了一項免稅漏洞。此前，價值低於800美元的海外包裹可以免關稅進入美國。這項稱為「最低限度免稅」的安排，於當年2月正式取消對中國商品的適用，其後再擴大至所有國家的商品。 與此同時，歐洲亦採取類似措施，由今年2月起，對進入歐盟、價值不超過150歐元（174美元）的包裹臨時徵收3歐元關稅，這類商品此前同樣可以免關稅進入。歐稅通的美洲業務今年回升，而歐洲業務於2026年上半年亦未受到影響，似乎顯示長遠而言，這類貿易措施對公司的影響應該相對有限。 歐稅通亦展現出在不大幅增加成本下擴大業務規模的良好能力，推動公司今年上半年經調整利潤由去年同期的4,360萬元增長70%至7,410萬元。該項指標不包括股份支付及重組開支。 公司的現金流亦相當強勁，截至今年6月，現金由一年前的1.22億元增至5.63億元，部分亦受惠於今年較早前完成的上市前融資。這可能令人疑惑，既然歐稅通似乎並不缺乏資金，為何選擇此時上市。我們估計，公司希望藉此提升知名度及改進技術，並可能將服務對象擴展至中國以外其他市場的電商賣家。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中國AI技術急追美國 私人投資為何仍嚴重落後？
中美頂尖AI模型的性能差距已縮至不足3%，但私人AI投資卻相差超過20倍。中國能否以更高效率及國家資本，長期抵消美國的私人投資優勢？ 李世達 如果只看模型排行榜，中美人工智能競賽似乎已逐漸進入勢均力敵的階段。DeepSeek崛起後，阿里千問等中國模型持續迭代，美國企業已不再像數年前般穩佔絕對領先。斯坦福大學《2026 AI Index》顯示，截至今年3月，中美頂尖模型在相關排行榜上的性能差距已縮至2.7%，甚至在不同榜單上互有領先。 但另一邊的資本帳，卻呈現完全不同的景象。 同一份報告顯示，2025年美國私人AI投資達2,859億美元，中國只有124億美元，前者是後者的23.1倍。換言之，當兩國頂尖模型的性能差距已縮至不足3%，背後私人資本的投入卻仍相差超過20倍。更值得注意的是，這種落差到了2026年也沒有明顯消失。 首季中國AI相關初創企業融資超過1,100億元，約162億美元，同比大增185%。但同期PitchBook統計的全球AI風險投資達2,555億美元，其中OpenAI、Anthropic及xAI三家美國企業便佔67.3%，涉及約1,720億美元，單是三家公司取得的資金已是同期中國AI初創企業融資額10倍以上。雖然統計口徑不同，仍反映全球AI風險融資正高度集中於美國頭部企業。 從基建投入看，情況亦相似。高盛去年底估計，中國主要互聯網企業2026年AI相關投資超過700億美元，僅相當於美國Hyperscalers的15%至20%。Capital Group則估計，美國大型科技企業資本開支將由2025年的4,250億美元升至今年7,910億美元，中國同期由570億美元增至1,180億美元，差距由7.5倍略收窄至6.7倍。 不過，私人投資並不是中國AI資本帳的全部。2025年中國啟動規模600億元的國家人工智能產業投資基金；今年又傳出正研究未來五年投入約2萬億元建設全國AI數據中心網絡，惟相關方案仍在制定。美國政府也在增加AI投入，Brookings對截至今年3月聯邦AI合約的統計顯示，已義務化資金約72億美元。這些數據口徑不同，但至少顯示兩國資本結構存在明顯差異：美國AI擴張更依賴科技企業及私人資本，中國則有更明顯的政府及國企參與。 國家資本能否帶動私人投資？ 既然已有大量國家資本投入，為甚麼中國私人投資仍未同步增長？關鍵首先在商業回報。Amazon、Microsoft及Google擁有龐大的全球雲服務業務，新增數據中心及GPU，可以直接向全球企業出售算力、模型及軟件服務。中國雲市場更多集中於國內，大模型又陷入價格競爭，技術快速提升，卻未必能同樣迅速轉化成收入和現金流。 中國大型科技企業的盈利壓力亦限制了投資能力。阿里（BABA.US; 9988.HK）今年4月至6月資本開支達676.8億元，同比大增75%，同期淨利潤卻下跌75%，其後更配股籌集約102億美元支持AI發展；百度（BIDU.US; 9888.HK）第二季收入同比下降4%，淨利潤降至23億元。對這些企業而言，大規模AI投資會更直接形成盈利、現金流及融資壓力。 國家資本可以承擔數據中心、電網、國產晶片及基礎科研等長周期項目，卻主要解決「誰來出錢」的問題，不能保證市場願意為AI服務付錢。若需求和盈利未同步形成，政策主導的供給亦可能出現低利用率或資源錯配。真正的考驗，是國家投入能否轉化成商業需求和盈利，再吸引下一輪私人資本。 這種需求差距，也可從中國AI供應商的收入結構窺見。高速光模塊供應商中際旭創（3308.HK；300308.SZ）今年上半年海外業務收入大增209.9%至396.15億元，中國內地收入僅增7.7%至21.63億元，海外市場已佔總收入近95%。 中際旭創身處AI數據中心投資最前線，其業績某程度上像是一張全球AI資本開支的溫度計。公司財報指出，阿里、騰訊（0700.HK）及百度今年首季合計資本開支約647億元，同比增18%；Microsoft、Amazon、Meta及Google第二季合計資本開支達1,649億美元，同比增約86%。一家中國AI基建龍頭目前最大的需求增量主要來自海外，反映出中國企業已成為全球AI基建熱潮的重要供應商，但中國本土市場產生的需求增量，仍遠不及海外。 然而，私人資本較少並不代表中國AI必然按比例落後。受先進晶片限制，中國企業即使投入同等資金，也未必能取得與美國企業相同的算力，反而被迫提高模型效率、降低推理成本並加快國產晶片適配。這也部分解釋了為何私人投資相差23倍，模型性能卻只差2.7%。 但效率能否持續抵消資本差距仍是未知數。AI正走向Agent、多模態及機器人，大規模推理將需要更多晶片、電力和數據中心。若美國企業每年持續多投入數千億美元，更多算力和試錯能力仍可能重新反映為技術優勢。 美國的燒錢模式同樣面對過度投資風險。若巨額AI基建最終無法帶來足夠收入，今天的資本優勢也可能變成明天的折舊、債務與閒置產能。對中國而言，國家資本能否把算力、晶片與基礎設施進一步轉化為市場需求、企業盈利和私人資本的持續投入，將決定這套模式能走多遠。 中國已證明，較少的私人資本並不妨礙AI技術快速追趕。但當AI進入更依賴算力、電力與大規模推理的下一階段，效率優勢能否繼續抵消資本差距仍有待觀察。當模型差距愈來愈小，資本能否持續轉化為需求、盈利與再投資，可能成為中美AI競爭新的分水嶺。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI基礎設施投資狂潮下 中際旭創大放異彩
光模塊製造商中際旭創今年上半年收入大增182%，較2025年全年70%的增幅明顯加快 重點： 中際旭創上半年收入幾乎增至原來兩倍，利潤增幅更高達243% 這家光模塊製造商指出，今年首季中國互聯網廠商的資本開支明顯低於全球同業 陽歌 中際旭創股份有限公司（3308.HK；300308.SZ）上周五發布上市後首份財務報告，當中有多項值得關注之處，最突出的是收入與利潤均錄得三位數強勁增長。這樣的增長其實並不太令人意外，因為中際旭創生產的光模塊，是AI算力基礎設施中的關鍵組件。 更值得注意的是，公司財報顯示，中國與海外市場在AI投資方面存在明顯落差。報告顯示，Google、Microsoft等西方企業正大舉增加相關投資，相較之下，中國的投入則溫和得多，儘管市場不時傳出阿里巴巴、字節跳動等中國企業大手筆投資AI的消息。這種差異反而對中際旭創有利，因為公司絕大部分收入來自海外市場。 最後值得留意的是，隨著中際旭創為應對旺盛需求而加快擴產，其負債規模亦迅速增加。若目前的AI投資熱潮一旦降溫，這可能成為投資者需要警惕的風險訊號。 投資者似乎並不太滿意這份財報，中際旭創H股周一早盤下跌超過10%，這也是業績公布後的首個交易日。公司今年7月上市時集資高達530億港元（67.6億美元），而在公司為應付旺盛需求而快速擴充產能之際，這筆資金將派上用場。中際旭創的光模塊是數據傳輸的關鍵組件，主要功能是將電信號轉換成光信號，再透過光纖進行傳輸。 中際旭創H股上市以來錄得溫和升幅，但遠不及今年部分AI及機器人概念股的凌厲表現。周一早盤下跌後，股價報1,016港元，較980港元的招股價仍高約3.7%。即使在這一水平，公司預測市盈率仍高達39倍，估值相對偏高，高於美國競爭對手Coherent Corp.（COHR.US）的28倍，以及中國同業新易盛（300502.SZ）的22倍；兩家公司也是中際旭創最大的競爭對手。 根據中際旭創招股書引述的第三方數據，公司是全球光互連解決方案市場龍頭，市佔率達21.2%。公司在上市後首份業績報告中指出，2022年是行業的重要轉折點，隨著支援AI訓練及推理算力需求的大規模計算集群需求爆發，雲計算產業也進入新的發展階段。 過去兩年，這股需求進一步急速升溫，中際旭創本身的爆發式增長正好反映這一趨勢。根據最新財報，公司上半年收入幾乎增至原來三倍，由去年同期的148億元大增182%至418億元（62.2億美元）。相比之下，公司2025年全年收入增長60%至382億元，當時看來已相當亮麗，但與最新增速相比仍顯得遜色。按季度計算，公司第二季收入同比增速由首季的192%放緩至175%。 需求冷熱不均 這就帶到前面提到的另一個話題，也就是中國與海外市場需求明顯不均的情況。外界經常談論AI投資，而中國通常也被形容為與西方一樣大舉投入這項技術。不過，中際旭創援引此前公布的財務業績指出，今年首季阿里巴巴、騰訊及百度合計資本開支約647億元，同比僅增長18%。相比之下，Microsoft、Amazon、Meta及Google首季合計資本開支達1,649億美元，同比增長約86%。 這種巨大差距同樣反映在中際旭創自身的業績上。公司上半年海外業務收入大增210%至396億元，但同期中國內地收入僅增長7.7%至21.6億元。受此帶動，海外收入佔公司總收入的比重由去年同期的86%升至95%。 中際旭創在招股書中表示，2025年至2030年全球光互連市場預計將以31.6%的年均增速擴張，到2030年市場規模將達1,110億美元。中際旭創目前的增速遠高於這一水平，意味著上半年如此高速的收入增長可能只是特殊情況，而非新的常態。如果企業收緊AI投資，這種情況完全有可能發生，中際旭創近期大舉擴充的產能便可能迅速變得過剩。 這也引出了中際旭創在積極擴充產能之際，負債水平不斷上升的問題。今年上半年，公司經營活動所得現金淨額由去年同期的32.2億元降至17.9億元，公司解釋主要是由於原材料及其他商品的付款增加。同期投資活動所用現金淨額亦由6.96億元急增至68億元。結果，截至6月底的六個月內，公司現金及現金等價物減少淨額達約42億元，不過這尚未計入公司7月IPO集資的530億港元。隨著公司大舉投入擴產，其資產負債比率亦由去年底的8.26%增加超過一倍，至今年6月底的17.1%。 顯然，中際旭創正以非常快的速度擴張，而公司應可利用7月IPO所得資金支持相關擴產。不過，一旦全球AI基礎設施建設失去動力，中際旭創很容易便會面對大量產能閒置的問題。 至少目前而言，中際旭創的整體表現仍相當強勁。公司的各項開支大致隨收入高速增長而上升，而規模效應持續擴大，令毛利率由去年同期的38.7%提高逾7個百分點至45.8%。在此帶動下，公司上半年本公司擁有人應佔利潤由去年同期約40億元大增243%至137億元，增幅遠高於收入增速。 整體而言，這份財報相當正面。中國AI投資增速較慢多少有點令人意外，不過，中際旭創高度依賴海外市場，因此受到的影響相對有限。目前唯一較明顯的風險，是公司正在快速擴張；如果全球AI基礎設施投資開始放緩，現時的大舉擴產日後可能反過來成為公司的負擔。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI辦公走向深水區 下一站是「數字員工」
AI辦公正成為大模型商業化最具現實感的戰場。隨著巨頭加快整合產品，競爭焦點已由模型能力轉向入口、執行效率與企業落地 財聯社Marketwatch專欄 2026年以來，AI技術從通用對話能力向垂直場景深度滲透的趨勢愈發清晰。在眾多方向中，辦公場景憑借其高頻、剛需、且具備明確付費動力和能力等特徵，成為大模型商業化的首要陣地之一。一批月訪問量達千萬級的辦公智能體產品相繼湧現，印證了市場對AI提效工具的真實需求。 巨頭搶佔辦公入口 2026年第二季度以來，中國AI辦公智能體賽道完成了一次關鍵的競爭模式切換。此前多家互聯網大廠並行推進多條產品線、分散測試不同技術路線的模式被快速收緊的整合策略取代。 包括騰訊（0700.HK）、字節跳動、百度（BIDU.US; 9888.HK）、阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）在內的多家主導互聯網巨頭均在過去數月內將旗下智能體、大語言模型或AI對話機器人業務與AI辦公助手業務進行整合。同時，辦公軟件和服務提供商金山辦公（688111.SH）於7月中旬連發兩款AI辦公智能體，分別覆蓋個人級與組織級場景。 實際上，上述密集的組織調整與產品發佈，標誌著行業正式進入以桌面端第一交互入口為爭奪用戶核心的決戰階段。目前市場主要有四類參與者：互聯網巨頭依託自有大模型、雲底座與協同產品，搶佔了大型企業的基礎設施位置；傳統辦公軟件廠商以存量用戶為基礎，將智能體嵌入文件處理流程，守住個人與中小機構；原生大模型廠商側重底層框架輸出；垂直工具服務商聚焦單點環節，主要承接細分需求。 C端先行 B端待破局 實際上，中國AI辦公智能體市場已形成可觀基數。截至2026年6月，中國國內17款主流桌面端AI原生辦公智能體平台合計月訪問量突破6,000萬次。其中，騰訊的WorkBuddy月訪問量達2,097萬次，斷層領先。這總體上反映了用戶對AI辦公工具的使用習慣正在快速建立，競爭者頭部效應初顯，而市場空間仍在持續打開。 在需求結構上，C端與B端呈現不同的特徵。C端用戶決策鏈條通常較短，對系統對接等方面顧慮較少。隨著AI技術普及愈加廣泛，越來越多個人用戶通過PPT製作、會議紀要、文檔處理等低門檻場景嘗試AI辦公，且已表現出較明確的付費意願。相比之下，B端客戶因考量數據安全、效率提升、迭代因素等問題而形成了更長的週期。但B端市場一旦真正爆發，將成為長期穩定的持續性業務。 不過，AI辦公的願景仍存在多重瓶頸。比如，複雜任務的執行可靠性不足。當前智能體擅長文本生成，但缺乏深度操作各類業務軟件的執行能力，而企業業務流程千差萬別。同時，企業內部數據孤島普遍、Token調用成本難以管控，企業在高頻推理調用下面臨可觀的成本壓力和隱含的數據洩露風險。這些問題一起阻礙了企業無法積極融入AI辦公助手以提高效率。 從辦公助手走向數字員工 但在上游算力產業鏈，AI辦公市場的需求拉動效應已有所體現。金山辦公預計2026年上半年歸母淨利潤同比增長209.98%至263.89%，顯現出AI辦公市場需求對業績的積極帶動；金蝶國際（0268.HK）預計上半年扭虧為盈，得益於AI帶來的效率提升；用友網絡（600588.SH）預計上半年AI相關合同簽約9.1億元，同比實現高速增長。 另外，辦公智能體的普及將推動推理調用量持續上漲。與市場普遍關注的大模型訓練算力消耗不同，AI辦公以高頻中小規模推理為主，不會在訓練階段出現量級的爆發式拉動，而是呈現需求穩步抬升。這一差異化需求結構帶來多重產業鏈變化並推動商業模式趨於多元化。 展望未來3至5年，智能體的真實任務完成能力——能否實現跨軟件閉環執行而不只是生成文本內容，將決定AI辦公能否從輔助工具進化為數字員工。另外，端雲協同技術成熟度與商業模式可持續性，包括端側算力能否有效分擔雲端壓力、Token成本管控是否有效、定制化成本能否持續下降等，將共同決定行業能否成功完成商業化轉型。 AI辦公智能體賽道的快速升溫，折射出大模型技術從通用能力向垂直場景縱深遷移的產業趨勢。然而，辦公場景雖被寄予厚望，熱鬧的競爭格局並不等同於成熟的商業生態。執行可靠性、數據安全與成本結構等根本性問題，反映出智能體要在其中真正承擔核心生產力角色，仍需跨越技術交付與商業閉環之間的多重溝壑。但不可否認，AI辦公智能體這一產業從早期起步期開始就已透露出無限的經濟和生產潛力。 財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東止血見效 但投資者更想看到增長
電商巨頭京東進軍外賣業務帶來的陣痛正在減輕，但零售銷售疲弱，加上新戰場競爭激烈，顯示其下一個增長引擎仍未明朗 重點： 京東第二季度業績勝預期，盈利亦有所改善，但投資者更關注其自2014年在納斯達克上市以來首次出現季度收入下滑 京東外賣這項新業務的虧損正在收窄，但零售銷售轉弱，加上競爭激烈，顯示公司仍需要一個更具說服力的增長故事 胡鳴鶴 電商巨頭京東集團股份有限公司（JD.US；9618.HK）交出一份盈利回升的成績單，投資者卻照樣選擇拋售股票。 拋售發生在京東公布自2014年登陸納斯達克以來首次季度收入下滑之後。根據公司上周四發布的最新財報，截至6月底的第二季度收入同比下降2.9%至3,464億元（511億美元）；經調整淨利潤則增長20.8%至89億元。兩項數據均優於不少分析師預期，但投資者顯然更在意收入下滑，京東港股及美股其後均下跌約9%。 市場的反應也拋出一個更大的問題：當曾經讓投資者著迷的中國電商增長故事逐漸褪色，京東這樣的公司下一步要變成甚麼？ 三個月前，市場最擔心的是京東為加入中國新一輪外賣大戰付出過高代價。到了第二季度，這方面的壓力已有所緩解。期內營銷開支下降24.8%至203億元，主要因公司縮減新業務的推廣支出。包括京東外賣在內的新業務分部，經營虧損亦收窄至98.5億元。 但同一分部的收入卻大跌47.6%至72.6億元，部分原因是部分即時配送收入轉入京東物流（2618.HK）。這令京東物流成為季度業績中的亮點之一，但對母公司京東而言，情況就沒有那麼亮眼，因為公司近年押注的新消費業務仍未形成清晰的第二增長引擎。 京東早年以可靠的網購服務建立口碑，尤其在電子產品、家電及快速配送方面形成優勢。但如今中國電商市場的邊界早已變得模糊。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及拼多多（PDD.US）仍經營相對傳統的電商平台，另一邊則有更不典型的競爭者，例如字節跳動旗下抖音，把短視頻流量直接轉化為購物渠道；還有在外賣市場佔據領先位置的美團（3690.HK）。 電子產品業務失速 京東首先出問題的，偏偏是自己最熟悉的業務。第二季度，作為公司傳統強項的電子產品及家用電器商品收入下降11.8%至1,579億元，拖累整體商品收入下滑5.4%。日用百貨商品及服務收入仍保持增長，但不足以抵銷電子產品業務的疲弱。 京東集團首席執行官許冉在業績電話會議上表示，電子產品及家電業務受到去年高基數影響。當時政府以舊換新補貼刺激銷售大增；與此同時，原材料成本上升亦推高了今年電子產品的售價。 但投資者似乎更在意高基數之外的深層問題，在經濟增長偏弱之下，中國消費者依然謹慎，愈來愈多互聯網平台則在爭奪同一批消費者的錢包。京東過去主打「正品加快速配送」的優勢，如今已不足以形成明顯區隔。拼多多可以把價格壓得更低，抖音能把娛樂內容變成衝動消費，阿里巴巴正在深入本地生活服務，美團更可以在一小時內把附近幾乎任何商品送到消費者手上。 對海外讀者來說，外賣或許只是京東一項具有潛力的副業，但在中國，它其實已經成為更大規模「即時零售」競爭的一部分。消費者如今不只希望餐飲快速送達，生鮮食品、藥品及日用品也愈來愈講求即時配送。 京東管理層在電話會議上表示，第二季度外賣訂單量持續增長，相關虧損同比收窄超過50%，每單補貼亦有所下降，佣金及廣告開始帶來收入。管理層亦指出，外賣業務正把新用戶、本地商戶及即時配送能力引入京東更廣泛的零售體系。 更像防守的一步 這些改善顯示，京東外賣可能已走過補貼最激進的階段。不過現階段來看，外賣更像是京東守住整體流量的一項防守工具，距離成為得到驗證的新增長引擎仍有一段距離。 中國即時零售大戰的激烈程度，就連最強勢的玩家也難以全身而退。美團同樣受到補貼戰拖累，去年更因此陷入虧損。阿里巴巴去年12月淡化餓了麼外賣品牌，轉而以淘寶閃購整合相關業務，把餐飲及其他本地配送服務更直接地納入核心淘寶電商體系。北京方面亦開始更加警惕無休止折扣帶來的負面影響，6月公布規則草案，擬遏制外賣市場過度補貼及價格戰。 尋找新增長的壓力，也把京東推向海外。京東管理層向分析師表示，旗下歐洲線上零售業務Joybuy在兩個季度內收入翻倍，目前已能在歐洲主要城市向逾4,000萬名消費者提供當日達或次日達服務。這套打法延續了京東長期以來在倉儲、供應鏈管理，以及快速可靠配送方面的優勢。 但歐洲並非一個等待京東進場的空白市場。亞馬遜（AMZN.US）早已根基深厚，本地零售商在線下消費中仍具影響力，而Temu、AliExpress及Shein等中國背景平台，也早已令不少歐洲消費者習慣超低價購物。京東選擇另一條路，繼續依靠電子產品、家電及本地履約等傳統優勢切入市場，但這套模式需要付出的成本同樣不低。 京東擬以25億美元收購德國Ceconomy，後者擁有MediaMarkt及Saturn兩大連鎖品牌，若交易完成，可為京東在歐洲取得重要的線下據點。不過，這宗一度被視為幾乎已成定局的收購，在歐盟委員會5月提出交易可能涉及不公平外國補貼的疑慮後，再添變數。事件顯示，中國電商企業出海除了面對當地競爭，政治與監管壁壘也日益成為現實挑戰。 科技則是京東另一個試圖強化競爭力的方向，只是現階段更偏向提升效率，而非創造新的收入來源。第二季度研發開支同比增加37.7%至73億元，公司繼續加碼AI及自動化。創辦人劉強東也曾坦言，京東在大模型研發方面並非最強的玩家，但物流及倉儲數據則是公司的優勢所在。 京東已經證明，在補貼戰中適時鬆開油門，可以讓盈利壓力得到一些喘息。經歷外賣業務前期的高額投入後，這當然是好事。但少花錢，終究不等於重新找到增長。接下來真正的考驗，是這家中國最講求可靠履約的網上零售商，能否重新找到一個讓消費者願意回來、也讓股東重新買單的理由。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
