大搜車美上市遇冷 首日掛牌股價腰斬

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大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬

重點：

  • 大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一
  • 該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯

陽歌

就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。

大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。

這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。

老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。

大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。

最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。

與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。

那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？

車市承壓

我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。

即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。

另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。

公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。

雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。

在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。

這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。

但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。

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快遞業告別價格戰？「反內捲」成效待利潤驗證

中國快遞業反內捲初見成效，單票收入止跌回升，但企業盈利與股價表現分化，價格修復能否持續仍待觀察    李世達 送得愈多，單票收入卻愈低，曾是中國快遞業「內捲式競爭」最直接的寫照。 2025年，全國快遞業務量增長13.6%至1,989.5億件，平均單票收入卻按年下降6.3%至約7.51元（1.11美元）。今年開始情況已有變化，國家郵政局數據顯示，今年首五個月快遞業務量增長5.2%至828.7億件，收入增長7.2%至6,353.7億元，推算平均單票收入止跌回升約1.9%至7.67元。單計5月，收入增長9.5%，亦快於5.7%的件量增速，單票收入升幅約3.6%。 這不代表所有快遞公司都已全面加價，因為全國平均數還受到國際件、退貨件、散件及產品結構影響，但收入增速重新超越件量，至少說明延續多年的價格下行開始鬆動。 去年7月，國家郵政局先後表態反對「內捲式」競爭，並召開快遞企業座談會，要求依法依規治理低價無序競爭。同期，浙江義烏將區域最低價格由每票1.1元提高至1.2元；廣東部分城市其後則把0.1公斤電商件發貨價提高至不低於1.4元。兩者雖屬區域性安排，仍對兩個快遞業務重鎮具有示範作用。 今年1月，國家郵政局進一步把綜合整治「內捲式」競爭列為年度重點，提出強化源頭治理、平衡總部、加盟商和快遞員的利益分配，並實施「穿透式」監管，糾正差異化派費及「接訴即罰」等不合理管理方式。這顯示治理範圍已由限制低價，逐步延伸至加盟網絡的利益分配和經營秩序。 事實上，價格戰的壓力最終往往由加盟商和末端網點承擔。總部可以透過自動化、增加件量和改善轉運效率降低成本，但網點的房租、人工和派送成本難以同步下降。若總部收入改善，加盟商仍依靠壓低派費或增加罰款維持經營，行業便不能算真正走出內捲。 價格下行暫告停頓 今年首五個月，圓通速遞（6123.HK; 600233.SH）累計單票收入仍按年微跌約0.8%，但已較去年同期約6.2%的跌幅大幅收窄；申通快遞（002468.SZ）和韻達股份（002120.SZ）則分別上升約13.4%和9.4%，但前者受到丹鳥物流併表及高單價逆向物流增加影響，後者同期件量下降約4.4%，呈現較明顯的「量減價升」。至於業務量最大的中通快遞（2057.HK; ZTO.US），第一季核心快遞單票收入上升8.2%，部分源於大客戶及退貨件比例提高，而相關攬收和派送成本也同步增加。這顯示持續多年的價格下行受到遏制，部分公司開始透過產品結構調整、成本下降及毛利修復，改善單票盈利。 順豐控股（6936.HK；002352.SZ）的單票收入亦見回升，5月速運物流單票收入按年上升4.8%至13.75元。不過，順豐以直營模式為主，時效快遞及中高端產品佔比較高，其單票收入遠高於加盟制電商快遞公司，變化也較多受到產品結構及客戶需求影響。 整體而言，幾家公司雖然都出現不同程度的價格企穩，但背後原因並不相同，有的來自產品結構改善，有的伴隨件量收縮，也有企業主要依靠成本下降修復毛利。這意味反內捲尚未形成一致的盈利拐點，資本市場亦未對整個板塊作出全面重估。 從股價表現來看，市場對各公司的盈利修復能力也有不同判斷。申通快遞A股年初至今累升約9.3%，圓通升4.7%，韻達升1.2%；中通港股同期升約16.9%，順豐則仍錄得跌幅。其中，圓通公布上半年淨利潤預增69%至86%後，股價在7月1日一度漲停，顯示投資者更關注價格秩序改善能否真正轉化為利潤。 這種分化或許與盈利結構有關，中通主要依靠中國加盟制電商快遞，單票價格止跌及單票成本下降，理論上較容易反映在利潤和現金流上；順豐雖然規模更大，但業務涵蓋時效快遞、快運、國際物流及供應鏈，反內捲只是眾多業績因素之一。中通股價相對強勢，可能反映市場認為其盈利轉化路徑較清晰，而非整個快遞行業已迎來全面估值修復。 反內捲可以抬高價格底線，卻無法替企業建立競爭壁壘。隨著件量增速放慢，企業爭奪存量客戶的誘因仍然存在，價格戰也可能透過返利、補貼和大客戶優惠重新出現。只有當競爭由低價搶件轉向時效、退貨服務、供應鏈能力和客戶結構，並讓加盟網點與快遞員真正分享到改善，中國快遞業才算走出「送得愈多、賺得愈少」的循環。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏