大模型不靠模型賺錢？中國AI收入藏在雲裡
海外AI靠訂閱與API收費，中國廠商則更多靠雲平台、項目制與算力消耗變現，兩套商業體系正加速分化 頭豹研究院 在全球AI大模型商業化加速背景下，海內外市場在調用結構、競爭格局與價值分配方式上，已形成系統性分化。海外市場以成熟訂閱制與API直接付費為主線，中國市場則以企業調用、平台承接與免費低價獲客為主要形態。這一差異來自開源與閉源路徑選擇，並受政策、供給集中度與付費文化共同影響，短期內難以逆轉。 海外市場以ChatGPT約7億周活躍用戶為基礎，向企業API及開發者訂閱延伸，形成從個人到企業的完整付費梯度，模型原廠對調用規模的貨幣化覆蓋率較高。中國市場則呈現兩極化：豆包、騰訊元寶等消費端產品多採免費模式，個人用戶直接商業價值有限；可計費Token消耗主要集中於企業側，並多經由雲廠商平台承接，部分實際消耗未必直接回流模型原廠。 場景價值密度差異，是訂閱制在中國市場難以成形的重要原因。海外主流場景集中於代碼生成、專業分析等高Token消耗知識工作，單次調用可創造較高商業價值，足以支撐標準化計費。中國大規模落地場景則多為客服問答、營銷文案、文檔處理等效率型應用，單次任務上下文較短、輸出結構固定，Token消耗密度與客單價均偏低，令訂閱制缺乏足夠的單次調用價值支撐。 開源與閉源路徑進一步改變了付費結構。閉源模式下，模型權重不可取得，所有調用都須經授權計費節點，Token消耗可回流原廠，原廠也能直接累積客戶數據與續約談判能力。開源模式則使企業可下載權重、自行部署，私有化部署產生的算力消耗由雲廠商或企業承接，原廠可計費節點主要限於雲端托管推理，客戶關係沉澱於平台層及集成商層，項目制交付成為主要付費形態。 在中國市場，政策、供給集中度、採購邏輯與付費文化四重因素，共同固化了項目制。金融、政務、醫療等高價值客戶因數據安全要求更偏好私有化部署；多個高質量開源模型並存，能力差距收窄，定價權向採購方轉移；移動互聯網時代形成的免費預期，加上廠商低價競爭，壓低用戶付費意願；企業預算又多按項目立項審批，訂閱制持續支出適配性較差，定制化項目反而更容易落地。 海外市場則因算力、雲與模型三重壁壘上升，形成戰略聯盟模式。數據中心建設周期長，英偉達GPU使算力成為稀缺資源，AWS、Azure、GCP合計佔據全球超過60%雲市場份額，前沿模型訓練成本亦持續攀升。單一廠商難以完成垂直整合，因此OpenAI、微軟、英偉達等結盟，分別掌握模型能力、雲基礎設施、企業渠道與GPU生態，形成全鏈條協同。 這類聯盟也在資源、渠道與定價上擠壓平台層空間。聯盟內部優先分配算力，外部平台面臨成本及時間劣勢；模型能力嵌入雲平台、辦公軟件及企業服務，成為企業客戶的默認入口；算力、模型與雲服務捆綁定價，也使獨立平台難以複製其成本優勢。平台層生存空間因而逐步從模型接入，轉向治理、編排、安全合規等高附加值能力。 雲端才是收費口 對中國主流廠商而言，模型收入本質上更多是基礎設施消耗的變現。開放權重降低接入門檻，帶動更多開發者和企業進入調用、微調及部署鏈條；用戶規模擴大後，推理、訓練、存儲和網絡消耗集中於雲平台資源池，收入主要由基礎設施層承接。阿里雲百煉平台即是典型例子，其集成通義千問、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按輸入及輸出Token計費，收入涵蓋模型能力、推理算力、數據存儲、網絡訪問與平台調度，並非單一模型能力收入。 開源大模型可以產生收入，但在當前結構下，難以單靠模型能力本身維持可持續正毛利。API、私有化部署、商業授權和微調是主要商業路徑，但托管推理API定價權被低價供給及雲廠商補貼壓縮；商業授權並非中國開源模型主流收入來源；私有化部署毛利相對較好，但窗口期正在收窄；微調與訓練服務毛利較差，且客戶自建能力上升。因此，權重開放更像獲客與生態擴散工具，付費點正外移至穩定調用、專屬部署與行業項目交付。 未來競爭將轉向「模型能力×基礎設施承載力」的系統競爭。模型能力仍決定複雜推理、代碼、多模態等任務上限，也影響開發者試用意願及產品溢價；但開源生態會壓縮通用任務上的能力差距，企業完成初始選型後，續約與擴容更看重服務穩定性、單位調用成本、響應延遲、系統接入能力、合規與長期供給保障。模型能力是入場券，但未必是長期護城河。 相較之下，基礎設施承載力在推理成本、高併發、網絡調度、算力供給、低延遲與穩定性等方面形成的壁壘，需要數年時間與數百億資本投入，難以被快速追趕。中國Token價格戰已提前顯示這一趨勢：當單價持續下壓，競爭焦點將從模型能力轉向推理成本與規模效率，具備自研芯片及大規模算力儲備的廠商，將更容易形成結構性成本優勢。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
美暫緩制裁 DeepSeek免被納入黑名單
路透報道，因特朗普避免與中國緊張關係升級，美國將暫緩把人工智能與大型語言模型公司DeepSeek列入貿易黑名單。 據報道，除了DeepSeek以外，長鑫存儲及百多家被列為國家安全風險的中國企業，也暫緩納入黑名單中。 美國商務部工業與安全局(BIS)沒有直接作出回應，只表示時刻都會使用包括實體清單在內的政策和執法工具，以打擊不良行為者。 DeepSeek近期剛完成首輪融資，投資者除創辦人梁文鋒外，騰訊、寧德時代分別投資100億及50億元人民幣，京東、網易及IDG亦分別投資30億元，目前DeepSeek估值已超過500億美元。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
小紅書擬今年港上市 本月底前將遞申請
據彭博報道，中國社交媒體平台小紅書擬今年在香港上市，並準備於本月底前向港交所秘密遞交上市申請。 於2021年的一輪融資中，小紅書估值達到200億美元，去年公司的估值更達310億美元。報道指是次的集資額暫未明確，但小紅書2026年的預期利潤可達到30億美元，保薦人為高盛和中金。 小紅書成立於2013年，創始人為毛文超和瞿芳，初期是以海外購物分享為主要內容，逐漸發展成為中國主要的社交媒體、短視頻及電商平台。公司的投資者包括高瓴、騰訊、及阿里巴巴等。 據悉小紅書於2021年曾在美國秘密提交上市申請，但因中國監管機構對上市地點有所擔憂，公司放棄在美上市。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：閱文斥4億元 增持「武漢藝畫」近六成權益
網絡文學業務及知識產權運營平台閱文集團（0772.HK）周二公布，斥資4億元人民幣，向騰訊購入武漢藝畫開天文化傳播28.22%股權，完成後手上所持後者股權增至59.7%。 武漢藝畫主要從事動畫及遊戲內容的開發與運營，持有核心知識產權「靈籠」。靈籠是一個動畫系列劇集，於2019年首播，在各平台上累計超過100億次觀看。 閱文表示，透過與武漢藝畫的戰略協同，將加強集團在全方位IP運營能力上的發展，涵蓋從孵化到可視化及商業化的各個階段。閱文強調，合作將增強集團的競爭優勢，及打造領先IP行業價值鏈。 閱文周三開市升1.3%報25.96港元，公司股價過去一年從高位下跌逾40%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
戶外熱潮催谷增長 奔赴自然再闖港股
主打高性價比戶外服飾公司奔赴自然增長迅速，但高庫存與較長周轉天數，也為其業務敲響警號 重點： 奔赴自然已申請赴港上市，公司估值達28億元，投資者包括騰訊、啟明創投及李開復旗下Sinovision 這家戶外服飾企業仍需證明，即使研發投入偏低、沒有自有生產能力，且高度依賴頭部達人帶貨，仍能維持高速增長 譚英 熱愛戶外的人通常不會輕言放棄，無論是登頂高峰、釣上大魚，還是完成一場越野賽，往往都要歷經多次挑戰。這種精神，同樣適用於奔赴自然戶外運動集團股份有限公司。該公司上周第三度申請赴港上市，希望憑藉中國千禧世代與Z世代年輕人近年興起的戶外熱潮，以及自身高速增長故事打動投資者。 這家前稱「伯希和戶外運動集團」的公司，最新上市申請文件顯示，其收入與盈利表現都相當亮眼。 2023年至2025年間，公司收入由9.08億元（1.34億美元）增至27.9億元，三年間增長逾兩倍，年均增速約75%。同期淨利潤亦由1.52億元增至3.56億元以上，毛利率則由58.2%提升至63.7%。此次上市由中金公司與中信證券擔任聯席保薦人，顯示其IPO規模可能不小，集資額或高達1億美元。 若成功上市，奔赴自然將成為中國本土戶外服飾品牌中，首家登陸境外資本市場的企業。不過，它並非唯一爭奪這項頭銜的公司，競爭對手蕉下同樣已申請赴港上市，但至今仍未完成掛牌。 奔赴自然的上市前投資者名單相當亮眼，包括騰訊、啟明創投，以及李開復旗下的SDF LB等機構，這些投資者過往更常出現在科技公司融資案中。2025年3月最新一輪融資中，騰訊投資3億元，啟明創投投資1.5億元，而SDF LB則投資7,000萬元。該輪融資對公司的估值達28億元。 奔赴自然採取直接面向消費者（DTC）模式，近70%的銷售來自線上渠道。公司亦建立規模不大但持續擴張的線下零售網絡，佔總銷售18.1%，其餘12.3%則來自分銷商與批發渠道。 奔赴自然較為特別之處，在於其幾乎「All in」式押注品牌營銷。公司1,074名員工中，銷售與營銷團隊多達570人，佔總人數一半以上；相比之下，其研發與設計團隊僅有50人。 過去十年間，公司一直與影視明星合作，但真正帶來爆發性效果的，是以古裝劇聞名的演員兼歌手成毅。成毅於2024年10月成為品牌全球代言人。公司稱，官宣後僅14小時，奔赴自然全網曝光量便突破10億次，互動量超過2億次，並帶來逾6,000萬元商品交易總額（GMV）。 奔赴自然的模式，與不少國際品牌頗為相似，即將生產外包，再憑藉品牌形象與溢價能力獲取高毛利。相比之下，多數中國本土服飾企業過去主要依靠代工起家，長期難以建立真正獨立的品牌定位。因此，在中國戶外服飾市場中，像奔赴自然這樣專注品牌營銷、並把生產與物流外包的企業，仍屬相對少見。 品牌管理轉型 公司最早於2006年成立時，主要為其他品牌提供供應鏈管理服務；2012年則推出自有品牌「伯希和（Pelliot）」，正式切入毛利率更高的品牌業務。品牌名稱來自20世紀初法國考古學家兼探險家Paul Pelliot。公司目前仍沿用「伯希和」品牌，但已於今年1月將公司名稱改為GoNature。 奔赴自然將自身定位為「輕資產」企業。2025年，公司向155家委託製造商支付的費用，相當於收入的36.3%，低於過去兩年超過40%的水平。不過，由於供應商提高產品價格，成品採購成本佔銷售成本比重，已由12.3%升至2025年的41.7%。 奔赴自然直到2022年時規模仍然不大，當年年銷售額約3億元。不過，隨著品牌開始向中高端市場升級，公司業務開始快速起飛，從原本主要販售平價防風外套，逐步轉向與始祖鳥（Arc’teryx）等高端戶外品牌競爭。始祖鳥母公司Amer Sports（AS.US），則由中國體育用品企業安踏體育（2020.HK）持有。 目前，奔赴自然被市場視為「平價版始祖鳥」，尤其憑藉防水硬殼衝鋒衣建立知名度，相關產品自2023年起迅速走紅。始祖鳥近年在中國市場極為成功，其售價高達1,000美元的硬殼衝鋒衣，更成為不少中國城市戶外愛好者眼中的「必備單品」。 雖然奔赴自然成功控制製造成本，但銷售與分銷開支卻未能同步受控。相關支出由2023年的2.77億元，大增至2025年的逾10億元，佔收入比重亦由30.5%升至37.9%。這只是公司在高速擴張下，成本管理壓力逐漸浮現的多個警訊之一。 公司的庫存亦快速膨脹，由2023年的2.38億元增至2025年的8.7億元，截至今年3月更進一步增加40%至12億元。更令人擔憂的是，庫存周轉天數已由2023年的189天升至2025年的264天，意味產品平均需在倉庫積壓長達約9個月才能售出。 公司的研發投入同樣偏低，2025年研發支出僅7,400萬元，約佔收入3%。對一家希望以先進面料與輕量化設計作為核心賣點的企業而言，這樣的研發規模顯得相對有限。 奔赴自然同時亦面對愈來愈激烈的市場競爭。其戶外衝鋒衣售價約介乎400元至1,000元，約合60至150美元，低於始祖鳥與VF Corp.（VFC.US）旗下The…
簡訊：騰訊首季經調整盈利增11% 持續加大AI投資力度
互聯網巨頭騰訊控股有限公司（0700.HK）周三公布，截至3月底止首季，收入按年增長9.1%至1,964.6億元，非國際財務報告準則（Non-IFRS）股東應佔盈利升10.7%至679億元。若按國際財務報告準則計算，純利則升21.5%至580.9億元。 遊戲業務方面，本土市場遊戲收入按年增長6%至454億元，低於市場預期，管理層解釋，主要因今年春節時間較晚，部分收入遞延至第二季確認。不過，公司指，《王者榮耀》及《和平精英》等長青遊戲，連同《三角洲行動》等新遊戲，推動本土遊戲流水錄得雙位數增長。國際市場遊戲收入則升13%至188億元。 相比之下，廣告與企業服務繼續成為增長主力。其中，營銷服務收入按年增近20%至381.7億元，受惠AI驅動的廣告推薦模型升級，以及微信生態閉環營銷能力提升。金融科技及企業服務收入則升9%至598.9億元，企業服務收入增速更達20%，反映AI相關雲服務需求持續增加。 騰訊同時加大AI投資力度。首季資本開支達319億元，按年增16%，按季大增63%。公司披露，若扣除混元、元寶、CodeBuddy及WorkBuddy等AI產品影響，其經調整經營盈利原可增長17%至844億元。 公司亦透露，4月推出的新一代大模型Hy3 preview，在推理、智能體與程式碼能力方面，已成為OpenRouter平台最受歡迎模型之一。 騰訊股價周四高開低走，至中午休市報462.2港元，跌0.09%。年初至今累計跌超22.8%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
領行科技入局港股網約車賽道 薄利模式與平台依賴成隱憂
這家具國資背景的智慧出行平台已具全國規模，並實現行業少見盈利，但利潤率極為微薄，且高度依賴聚合平台，或令部分投資者卻步 重點： 領行科技已申請在香港上市，去年收入達171億元，但利潤僅740萬元 公司按訂單量計為中國第三大網約車平台，但大部分業務來自高德地圖、騰訊出行服務等聚合平台 胡鳴鶴 南京領行科技股份有限公司已正式赴港遞表，進入日益擁擠的網約車資本市場，而行業過去的高速增長階段正逐漸成為歷史。公司上周提交上市申請，緊隨近年一系列同類企業赴港上市步伐，包括2024年的嘀嗒出行（2559.HK）與如祺出行（9680.HK）、去年的曹操出行（2643.HK），以及仍在申請中的享道出行（EnjoyGo），後者由汽車巨頭上汽集團支持。 此外，還有行業巨頭滴滴，其規模遠超上述所有中小玩家。該公司曾短暫嘗試在華爾街上市，市場普遍預期其將在不久的將來進軍香港市場。 儘管進入香港上市賽道時間較晚，運營T3出行平台的領行科技，卻擁有同業難以比擬的背景。公司於2019年由三大國有汽車製造商中國一汽、東風汽車及長安汽車共同創立。公司同時獲騰訊及阿里巴巴等互聯網巨頭支持，並根據其招股文件顯示，按訂單量計已成為中國第三大智慧出行平台。 截至去年底，公司已在194個城市運營，擁有2.345億名註冊乘客及140萬輛註冊車輛。2025年全年完成7.972億筆訂單，總交易額（GTV）達189億元。 然而，申請文件同時揭示了投資者可能對此次上市保持審慎的原因。領行科技去年收入升至171億元（約25億美元），但利潤僅為740萬元，僅佔極小比例，意味淨利率僅約0.04%。按其2025年訂單量計算，每單平均利潤不足0.01元。 依賴聚合平台 更大的問題在於，在仍由滴滴主導、且愈來愈受聚合平台影響的市場中，領行科技強大的股東背景，能否轉化為持久競爭優勢。這些平台包括阿里巴巴旗下高德地圖及騰訊出行服務，能將用戶叫車需求分發至多個運營商。 聚合平台可幫助領行科技這類第二梯隊平台，在無需投入大量成本建立及推廣自有應用的情況下觸達用戶。但同時亦削弱平台與用戶的直接關係，並增加額外費用層級。申請文件顯示，來自聚合平台的訂單佔比已由2023年的61.5%升至2025年的85.9%。換言之，領行科技雖已建立相當規模，但大部分乘客是透過第三方入口接觸其服務。 這種依賴亦帶來明確成本，公司去年銷售及分銷開支按年上升20.4%至15.3億元，其中向聚合平台支付的渠道服務費佔絕大部分。公司亦警告，若聚合平台集中度上升或提高佣金，其利潤率將受到壓力，這實際上意味其主要增長渠道，同時亦是主要財務風險來源。 監管風險 公司股東結構中亦存在一種既有利益微妙的重疊關係，騰訊與阿里巴巴同時為領行科技的投資者，而其旗下聚合平台亦是公司訂單的重要入口。換言之，這些曾助其快速擴張的互聯網巨頭，同時亦構成其商業模式的核心一環，形成一種既具盈利性但又略顯不穩定的依賴關係。 這種不確定性，源於政府可能介入這個競爭激烈、民營與國資企業並存的行業。監管機構正加強關注聚合平台與平台內運營商之間的關係，包括收費機制、司機收入、訂單追蹤以及突發事件處理等。在當前打擊反競爭行為成為政策重點的背景下，監管層亦可能審視領行科技是否因與騰訊及阿里巴巴的關係而獲得不公平優勢。 滴滴仍是行業標竿，使領行科技以及中國絕大多數網約車企業相形見絀。2025年，滴滴中國出行業務完成137億筆訂單，總交易額達3,338億元，無論訂單量還是GTV均較領行科技多16倍以上。 這一差距意味著，領行科技真正的挑戰並非追趕滴滴，而是證明在這一行業巨頭之下，仍存在一個具備盈利能力的「第二梯隊」市場空間。 更具參考價值的上市公司對標為吉利支持的曹操出行，該公司去年已在香港上市。其去年收入增長38%至202億元，明顯快於領行科技的6.2%，但仍錄得6.136億元淨虧損，儘管其經調整利潤已於第四季度轉正。 兩家公司為投資者呈現出同一條艱難路徑的不同版本，曹操出行風格更為進取，增長更快，並採取自營車隊的明確策略；領行科技則相對審慎，率先實現全年盈利。但其盈利基礎極為薄弱，一旦補貼加碼、合規成本上升或加大技術投入，便可能再度陷入虧損。 進軍自駕出租車 自駕出租車在領行科技的申請文件中佔據重要位置，反映傳統網約車業務利潤率偏低，而自駕出租車因大幅降低人力成本，具備更高盈利潛力。公司表示，截至2025年底已有超過300輛自駕出租車接入平台，並已在南京及蘇州進行道路測試，同時強調其「領行阡陌」垂直大模型，以及用於協調有人駕駛車輛與自駕出租車的調度系統。 不過，領行科技並非唯一布局自駕出租車的網約車企業。曹操出行正依託吉利資源開發專用自駕出租車，滴滴亦擁有自動駕駛業務；同時，百度（BIDU.US; 9888.HK）的Apollo Go、小馬智行（PONY.US; 2026.HK）及文遠知行（WRD.US; 0800.HK）等純自駕出租車營運商，亦正逐步成為傳統網約車平台的直接競爭對手。 領行的優勢 領行科技的優勢，可能在於其全國規模、優質股東背景、剛實現盈利，以及在中國大型網約車平台中的明確定位。但與滴滴相比，其規模仍顯不足，增長速度亦慢於曹操出行，同時對聚合平台的依賴不斷加深，且仍未找到一個真正能與同業區隔的技術敘事。…
