旅遊平台監管未收兵 同程等業者成調查對象
中國市場監管部門正調查在線旅遊第二梯隊龍頭同程，以及阿里巴巴和美團旗下的同業平台 重點： 同程與阿里巴巴、美團旗下的第二梯隊在線旅遊平台，正因涉嫌不正當競爭行為接受調查 調查距離行業龍頭攜程集團因類似行為被處以53億元罰款，僅相隔兩個月 陽歌 中國對互聯網平台不正當競爭的整治，尚未隨攜程受罰落幕。今年7月，這家在線旅遊龍頭因相關違規行為被罰款並責令退款，涉及金額合計高達53億元人民幣（下同）；如今，監管調查仍在繼續。 許多人以為事件會到攜程為止，畢竟，國家市場監督管理總局此前調查電商、在線音樂等領域的不正當競爭行為時，通常瞄準阿里巴巴、騰訊這類行業龍頭。但最新消息顯示，市監總局對在線旅遊業的調查尚未結束，如今正調查攜程以外大部分規模最大的業者。 據路透社上周報道，監管部門正調查同程旅行（0780.HK），以及阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）和美團（3690.HK）旗下同類服務是否涉及不正當競爭。報道稱，提供類似Airbnb（ABNB.US）民宿服務的途家亦在調查之列。 上述四家公司均確認正接受調查，多數只表示會配合監管部門。中國飯店協會在網站表示，市監總局正調查四家企業涉嫌不正當競爭的行為，但沒有披露公司名稱或更多細節。 飯店協會樂見這類調查並不難理解，其會員恐怕是最不滿現狀的一群。攜程以往常要求酒店作出讓步，才讓它們在平台上取得曝光，並經常要求酒店只與攜程合作。市監總局此前亦因阿里巴巴在電商業務中迫使商家「二選一」，對其處以創紀錄的182億元罰款。 這次值得留意的是，監管部門開始調查旅遊業的第二梯隊公司。這或許意味着，其他曾接受類似調查的行業，也可能再次成為監管對象。 下文將聚焦同程，看看這次調查可能涉及甚麼。與其他受查企業相比，同程是上市公司，業務資料較容易查閱。攜程與騰訊分別持有同程24%及21%股權，這種持股關係可能是同程受到調查的原因之一。 這種交叉持股，令同程實際上成為騰訊平台，尤其是微信上的獨家旅遊服務商。同程也可能從為其提供酒店預訂服務的攜程取得優惠條款。值得注意的是，市監總局今年7月對攜程作出反壟斷處罰時，既沒有要求攜程出售同程股權，也沒有要求同程停止使用攜程的酒店預訂服務。因此，這次調查可能導致攜程和騰訊被要求出售持股。同程亦可能失去在微信上的優先地位，以及從攜程取得的酒店預訂服務優惠條款。 股價下挫 投資者顯然不樂見最新進展。路透社報道刊出後的五個交易日，同程股價下跌5.7%，今年以來累跌55%，跌幅超過同樣受壓、年內下跌45%的攜程。這輪沽售令同程的市盈率降至8.4倍，與攜程的7.6倍同樣低迷；兩者均低於規模小得多的途牛（TOUR.US）的11.3倍，亦只有全球龍頭Booking Holdings（BKNG.US）和Expedia（EXPE.US）各自18.2倍及16.6倍的一半或更低。 還要看到，中國經濟疲弱，旅遊業近來並不景氣，儘管在經歷疲弱的2025年後，近期略見復甦跡象。這類調查無疑又增加了壓力。對同程而言，失去微信上的優先地位可能造成沉重打擊。公司雖未提供具體數字，卻在財報中多次稱微信生態系統是其「重要流量來源」。 同程似乎正減少酒店預訂業務對攜程的依賴，其中一個明顯變化，是公司迅速擴展酒店管理業務，與原有的酒店預訂及交通票務業務互相配合。根據上月發布的第二季度報告，截至6月底，同程管理3,500家酒店，另有2,000家正在籌備，讓它能優先取得這些酒店的客房資源。 如果同程要求旗下管理的酒店給予優先預訂安排，類似攜程過去對不少合作酒店提出的要求，也不足為奇。因此，這次調查可能令同程須停止提出這類要求，並向其他在線旅遊平台更廣泛開放其管理的酒店網絡。 同程在酒店預訂服務上高度依賴攜程，在微信的優先展示位置上則依賴騰訊，毛利率已低於不少對手。公司第二季度毛利率僅66.3%，相比之下，攜程去年為80.6%，Expedia更達85.8%。減少依賴騰訊和攜程等中間渠道，有助提高同程的利潤率，代價卻可能是失去微信與攜程帶來的大量業務。 罰款也是一個問題。攜程所受罰款相當於其2025年收入的約7.5%；若同程按相同比率、以去年194億元收入計算，罰款約為15億元。這筆錢看來尚可負擔，但仍佔同程截至6月底68億元現金的相當大部分。 這些因素顯示，同程目前面對多項不確定性。監管部門的最終裁決若觸及其中任何一項，都可能對業務造成重大影響。對同程稍為有利的是，這輪調查並非只針對它一家。這也可能意味市監總局主要想向業界表明，任何公司都不能從事不正當競爭行為，而非要從根本上改變同程與騰訊、攜程之間的關鍵合作關係。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0780.HK
力挽王國於既倒 新世界內地發Reits救亡
債務高企的新世界發展，公布在內地發行商業不動產投資信託基金，若成功將是首家在內地發C-Reit的港資企業 重點： 申請已獲上交所受理通知書 預計集資淨額達32億元 劉智恒 歷史永遠在重複。 香港四大發展商的新世界發展有限公司（0017.HK），八十年代第二代接班人鄭家純在父親鄭裕彤手中接過帥印後，銳意要幹出一番事業，不斷大舉收購，可當鄭家純南征北討時，八十年代末樓市回調，加上過度擴張而債台高築，結果要勞煩鄭裕彤出山，大手沽售資產以減債，再經過一輪休養生息才渡過難關。 豈料三十多年後，第三代的鄭志剛上場後又重蹈覆轍。他接掌新世界後，矢志要超越父親趕過祖父，不斷開疆拓土，斥巨資在中港兩地打造K11的品牌，大興土木興建多座商場，更重注200億元在香港機場發展項目11 SKIES。 不幸地中港樓市在2020年後開始向下滑，影響新世界物業銷售，更拖累整體資產價值縮水。禍不單行，2021年集團在建中的大圍柏傲莊兩座大廈混凝土未達標，需要拆卸重建，連賠償買家損失共花15億元。 雪上加霜是2022年美國開始加息，令債務本已高企的新世界百上加斤，鄭家純只好從兒子手上拿回集團控制權，效法其父鄭裕彤當年力挽狂瀾的氣魄，立馬進行減債工作。 發Reit套現32億 減債最實際是出售資產，新世界近日公布，將分拆資產在上海證交所以商業不動產投資信託基金（C-Reit）模式上市，已向中國證監會及上海證券交易所遞交申請資料，並獲上交所發出受理通知書。 集團表示將持有分拆後的C-Reit 20%權益，並可獲淨額32.4億元人民幣，所得款項將可改善集團現金流及降低債務水平。 C-Reit的資產主要是位於上海黃浦區的K11 Art Mall購物藝術中心，以及上海K11 Atelier新世界大廈，總面積13萬平方米。 公布後翌日，市場又傳出消息，新世界正與新加坡的華業集團洽商，以15億元出售尖沙嘴的凱悅酒店五成股權。 減債七招 連串出售資產消息，正好回應集團去年推出的「減債七招」，包括積極出售發展項目、推進資產出售計劃、釋放農地價值、提高投資物業回報、優化資本支出及營運開支、暫停派發股息及永續債息分派，以及積極管理財務。 集團去年6月底，已達成882億元融資協議。又於11月將近200億元的永續債及擔保票據進行交換要約，最終成功削債91億元。 雖然透過財務安排讓債務還款期延長，暫解燃眉之急，但實際債項仍舊高企。2023年6月底止，集團的淨債務達1,308億元，到去年6月只減少約100億至1,201億元，但去年底時，淨債務不跌反升至1,227億元。 看來要大幅減債，最核心就還是要賣家當，最終能否成功出售資產，關鍵是物業市況，倘若樓市轉好，資產價值可穩定下來，甚至有所上升，同時可吸引市場買家，從而帶動銷售。 成敗還看物業市道 事實上，過去一年香港住宅物業正在復蘇，根據香港差餉物業估價處的住宅樓價指數，2025年1月是287.2點，至今年7月升至321.5點，升幅達到11.9%。 樓價回升對新世界十分重要，一來資產價值不再萎縮，意味可不再為資產減值，亦有利推售物業，銷售回籠資金將更快及更高。 至於用作收租的商場，在經濟回升及到港旅客量大增下，零售市況轉佳，商場出租率提升，除為新世界帶來較高租金收入外，有望不再為投資物業進行減值，甚或有機回升，為物業尋找買家創造有利條件。…
0017.HK
專訪：麥思智能發力AI基礎設施開發的新業務
公司計劃在未來五年內，向其「星辰分布式智算中心」AI基礎設施項目投資最高達50億元 陽歌 作為一家上市公司，該公司的歷史可追溯至2019年，當時主營金融服務。但對麥思智能（MAAS.US）而言，真正的起點是2025年5月。當時公司啓用了現用名，並展開了一場短暫的並購狂潮，由此構建起現有的核心資產。在三項收購中，華智未來迅速成為其首要重心，其餘兩項則分別分布在新能源和大健康領域。 對華智未來的收購，直接將麥思智能帶入了AI基礎設施這一熱門賽道。該領域主要圍繞數據中心展開，內部配備了運行複雜AI應用所需的服務器、GPU及其他硬件。收購完成後，公司迅速行動，斬獲了5,000萬美元的新一輪融資，並拋出了一份50億元（7.47億美元）的發展路線圖，計劃建設支持其自研大模型運行的數據中心。 領銜這波AI基礎設施新攻勢的，是華智未來前董事長李志峰。在公司被收購後，他出任麥思智能首席技術官（CTO）。李志峰接受了Bamboo Works（詠竹坊）的專訪，詳細解讀了麥思智能的AI基礎設施路線圖，包括其具體的發展時間線，以及該路線圖與紛紛湧入這一市場的其他開發者有何不同。 Bamboo Works：我們先來聊聊這筆5,000萬美元的新融資。能透露一下投資方是誰嗎？是什麼吸引了他們投資麥思智能？ 李志峰：投資方是一家專注AI基礎設施的金融投資機構。在他們看來，我們正好踩中了機構投資者當下密切關注的兩大風口交匯處——全球算力短缺，以及日益受到重視的AI安全與數據主權。我們在推廣時並沒有說：「我們轉賣GPU算力。」我們講的是，公司正在構建一個包含基礎設施、自有AI模型以及企業級交付的業務閉環，並且已經簽署了具備盈利能力的合同，而不僅僅只是一張路線圖PPT。 問：能否介紹一下4月份啓動的星辰分布式智算中心項目？這是你們AI基礎設施計劃的骨幹項目。它位於何處？能提供哪些服務？ 答：星辰項目是由我們的子公司華智未來，聯合中電算力科技應用（北京）有限公司和中外智渝（重慶）科技有限公司兩傢伙伴共同發佈。該項目旨在響應國家「東數西算」及「疆算入渝」的算力資源調度工程。 該項目的架構採用「雙核心 + 多級邊緣計算 + 統一調度平台」的設計，以兩個集中式訓練與推理樞紐為核心——一個位於寧夏銀川（初始階段已投入運營，目標部署約512台高性能服務器）；另一個位於新疆（部分已投入運營，目標部署約256台高性能服務器）——此外還規劃構建一個由50至100個集裝箱式數據中心，每個數據中心搭載 10 至 16 個算力集裝箱，用於在靠近終端用戶側提供低延遲推理服務。 問：該中心首個邊緣節點的算力規模有多大？未來有何擴容計劃？在複製和擴張模塊化邊緣節點時，又面臨哪些挑戰？ 答：首個節點於4月在重慶市石柱縣冷水鎮部署，規劃算力規模達 4,000 PFLOPS（Petaflops）。在擴容方面，這種模塊化、集裝箱式的設計，能讓複製速度遠超傳統數據中心建設——它省去了漫長的土建週期，基本實現了“即插即用”。 然而，實際挑戰依然存在：一是需要逐個站點落實供電方案以及當地政府的優惠政策，目前每個站點都需要單獨談判；二是為每個新增節點或集群籌措資金，因為我們尚未就更廣泛的節點網絡達成最終的確定性融資安排；三是任何分布式基礎設施建設都會面臨的常規執行風險——包括施工進度、設備交付，以及節點上線後的算力利用率提升。 問：4月宣布星辰中心項目時，公司曾表示最終投資額將達50億元。這筆投資的時間跨度是多久？公司預計從何處籌資？ 答：規劃建設週期為60個月（即五年），分五期推進，從試點驗證逐步過渡到規模化落地。因此，50億元是全面建成的投資上限。至於資金來源，我們預計各個站點的融資將從石柱站開始，在項目公司層面進行安排，採用外部投資者的股權與債權融資相結合的方式。同時，我們也可能會爭取一些地方激勵措施，比如目前仍在與當地政府協商的土地和稅收優惠政策。 問：能否介紹一下星辰中心目前的客戶情況？包括他們是誰、合同規模多大，以及在使用哪些服務？ 答：這裡需要做一個重要區分：我們迄今公布的已簽商業合同，屬於華智未來更廣泛的算力和算法解決方案業務，並非專門由星辰中心自有基礎設施產生的收入。 明確了這一點後，再來看我們近期披露的簽約項目，包括：向廣州奔雲人工智能科技有限公司交付了一項算力服務，價值165萬元，涵蓋5個AI算力節點及環境部署，已全額付款並驗收通過；此外，我們還與北京趨動智能科技有限公司（「VirtAI Tech」）簽訂了一份為期12個月、價值7,680萬元的協議，為其提供超過450 PFLOPS級別的高性能算力基礎設施。 過去幾個月里，上述合同及其他幾筆交易加起來，已披露的簽約總價值遠超1億元。我們認為，這充分證明瞭市場對我們的算力服務存在真實的付費需求——即便旗艦星辰項目本身仍在建設當中。 問：目前有許多公司都在開展類似業務，麥思智能打算如何讓自身的AI服務脫穎而出？ 答：該領域內的多數企業僅以規模競爭——更多GPU、更大規模的算力集群、以及缺乏實質保障機制的通用模型。我們認為，未來真正關鍵的差異化優勢在於信任：企業或政府客戶能否放心地將敏感數據及關鍵業務工作負載部署在我們的平台？我們的解決方案是「架構原生安全」，而非事後補救式的安全措施。 這一理念首先體現在我們自主可控的基礎設施層上，確保我們無需受制於第三方並向其租賃算力；其次體現在我們的「靈言妙語」（簡稱「靈言」）大語言模型上，該模型從底層設計之初就是圍繞安全、本地化私有部署、數據本地化以及內容風控而構建的，絕非先接上公有 API 再在事後貼上安全濾網；最後，它還延伸至我們的交付方式——我們將數據治理、合規支持以及持續運營直接納入合同履約範疇，而非一次性的模型交付。 問：能多介紹一下你們正在使用的「靈言」混合專家（MoE）大模型嗎？「靈言」未來的國際化路線圖是怎樣的？ 答：「靈言」是我們自主研發的大語言模型，基於混合專家架構（MoE），總參數量達90億。我們選擇 MoE 架構是出於對效率的考量——按需動態激活特定的專家網絡，而非在每次請求時都調用全量參數，從而降低了推理成本並提升了併發處理能力。但從戰略層面來看，效率之所以至關重要，是因為它讓安全加固型、私有化部署的 AI 在商業上真正具備可行性，而非僅僅是一個實驗室里的展示項目——對於需要本地化和數據主權部署的政企客戶而言，他們需要的是一款既高度可控、又具有足夠成本效益以實現規模化運行的模型。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們…
MAAS.US
龍旗重金押注 能否躋身AI機櫃龍頭？
全球最大的智能手機ODM廠商正透過收購，捕捉蓬勃增長的AI基礎設施需求 重點： 龍旗科技已修訂收購一家AI基礎設施公司的條款，降低收購持股比例，並收緊業績目標 全球最大的智能手機合約製造商近期接連展開收購，捕捉AI基礎設施需求 譚英 多年來，生產數以百萬計、已成為全球大多數人日常生活必需品的智能手機，一直是上海龍旗科技股份有限公司（9611.HK，603341.SH）的主要業務。但如今，這家原始設計製造（ODM）巨頭正押注AI基礎設施這個備受科技製造商追捧的新領域。 不過，其以收購推動轉型的路線並非一帆風順。隨著全球AI數據中心需求快速增長，公司上月宣布將收購蘇州安瑞可信息科技有限公司80%股權。安瑞可生產服務器機櫃、電源分配單元（PDU）等數據中心設備，這項交易一度看來是項不錯的部署。 公司宣布收購後僅數周便公布2026年中期業績，顯示其核心智能手機製造業務增長乏力。今年上半年，公司收入下降6.3%至187億元（27.8億美元），利潤更大跌30.9%至2.459億元。 但龍旗上周突然宣布，把擬收購的安瑞可股權比例降至60%，此舉看來是通過減少投資降低押注風險。龍旗8月首次公布交易後，上海證券交易所發出工作函，對整合風險，以及安瑞可財務表現與雙方所訂業績目標之間的較大差距提出關注，公司其後採取了這項行動。 隨著收購比例下調，龍旗的收購代價由原來的11.2億元降至8.4億元，安瑞可的估值則維持在14億元不變。公司亦修訂協議條款，加入安瑞可未能達成業績目標時的補償機制，似乎反映龍旗可能過於急切地簽署原協議，未有充分考慮所有風險。 修訂後的協議亦要求安瑞可創辦人丁智勇在12個月內，購入不少於5,000萬元的龍旗上海上市股份，所購股份其後設有12個月禁售期。 修訂後的條款降低龍旗的風險承擔，同時加強安瑞可對交易完成後業績的責任，獲滬港兩地投資者歡迎。龍旗A股在隨後兩個交易日上漲10.8%，同期港股亦升5.2%。 安瑞可是龍旗今年為進軍AI基礎設施製造而收購的三家公司之一。今年6月，公司斥資5.4億元收購科峻成精密科技及東莞吉亞金屬各60%股權。科峻成生產用於消費電子產品的高精密金屬蝕刻產品，吉亞金屬則生產數據中心熱管理設備。 據Grand View Research預測，龍旗瞄準的全球AI數據中心市場，規模將由2025年的1,473億美元增至2033年的8,106億美元，期內年均增長約25%。除了高性能運算晶片，AI數據中心亦需要熱管理系統，以散去晶片產生的大量熱力，同時需要大量電力維持運作。 上市後表現疲弱 除核心智能手機業務外，龍旗目前亦為平板電腦、人工智能物聯網（AIoT）設備及汽車電子等其他電子產品提供ODM服務。公司今年1月在香港上市前於招股書引述第三方市場資料稱，按出貨量計，龍旗是2024年全球第二大消費電子產品ODM廠商，也是全球最大的智能手機ODM廠商。其智能手機客戶陣容包括小米、三星、榮耀、OPPO及vivo。 香港投資者最初對龍旗反應熱烈。公司1月首次公開招股集資約15.2億港元（1.94億美元），公開發售部分獲15倍超額認購，基石投資者包括小米及高通。龍旗掛牌後，股價一度升穿31港元的招股價，但很快掉頭，此後持續下滑。該股周三收報21.40港元，較招股價低約30%，投資者紛紛轉投更受追捧、增長潛力更大的股份。 雖然安瑞可交易修訂後的條款更為有利，令龍旗股價短暫喘定，但公司的財務表現實在乏善可陳。龍旗收入於2023年下降7%，2024年強勁反彈70%，但去年又再下跌9.3%至421億元。公司的年度利潤同樣有所波動，但自2022年以來，每年大致介乎5億元至6億元。 公司2025年的主要收入增長動力來自AIoT產品，受AI眼鏡及其他智能穿戴產品需求增長帶動，相關銷售額增加41%至78億元，佔總收入18.5%。智能手機仍佔公司銷售額約三分之二，收入為289億元，佔總收入68.6%。不過，由於存儲成本飆升迫使多個主要品牌加價，導致產品銷量下滑，智能手機收入由2024年的361億元大跌20%。 那麼，龍旗與同業相比表現如何？其最接近的競爭對手是華勤技術（3296.HK，603296.SH），該公司同樣從事智能手機製造，並正進軍數據中心基礎設施及機器人領域。華勤港股的市盈率約為17倍，與龍旗港股的18.4倍相若。 但華勤的收入增長走勢較為穩定，去年增長55%至1,724億元。其淨利潤亦由2023年的27億元增至2025年的41億元，增幅超過50%。與龍旗一樣，華勤港股自今年4月上市以來表現欠佳，目前股價較招股價低約8%。 儘管如此，分析師對兩家公司仍相對樂觀，接受Yahoo Finance調查的分析師均給予兩家公司「買入」評級。他們或許是受到AI概念吸引，這項概念在過去一年推動不少相關股份錄得爆發式升幅。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9611.HK
603341.SHG
多模態應用持續升溫 改寫企業AI算力帳單
多模態內容創作佔比上升，影片生成的算力消耗遠高於文字任務，應用重心的移動，意味著企業的算力帳單也在改寫 頭豹研究院 多模態內容創作正從大模型應用中的小眾場景走向前列。頭豹研究顯示，這類應用在九類核心業務場景中的佔比，半年間由0.6%升至11.9%，成為增長最快的方向。變化不止於報表：生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，是文字任務的數百倍。這件事關係到內容平台、營銷部門，以及每一位規劃算力採購的決策者。 排序在半年內改寫 報告統計了約700個大模型應用樣本。2025年上半年，文字內容創作以23.7%的佔比位居第一，問答助手、數據處理分析緊隨其後。多模態內容創作只佔0.6%，排在九類場景的末位。 半年後，排序開始變化。多模態內容創作升至11.9%，智能客服從5%升至9.4%，AI搜索從3.1%升至4.7%。報告將這三個方向列為增長前三，多模態是其中最大的增量。 基礎盤並未被動搖。下半年，文字內容創作仍以19.5%居首，問答助手與數據處理保持較高佔比。多模態拿走的是增量，並未取代文字場景。 增長為何出現在多模態？報告的解釋是，多模態技術能力在2025年持續提升，帶動內容生產、資訊獲取和客戶互動三類需求加速釋放。率先放量的是內容密集型場景：Steam平台使用生成式AI的遊戲，從2024年的1,000多款增至2025年的7,818款以上，報告標註增長681%。 影片生成服務的收入也在增長。快手（1024.HK）公布，旗下可靈AI於2026年第二季度錄得逾8.5億元人民幣收入，按年增長逾200%；同季，平台上AI生成短影片營銷素材的投放消耗按年增長逾70%。從影片製作到廣告投放，多模態應用正進入更多商業場景。 帳單的計量單位變了 場景佔比的移動，改變的是算力消耗的計量單位。報告測算，生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，數百倍於文字任務。應用從寫文案轉向做影片，單個任務的算力消耗不在同一量級。 消耗還被使用方式繼續放大。報告觀察到，應用價值正由單次生成轉向持續推理與任務閉環：搜索、營銷、客服、辦公等高頻業務流程嵌入模型，調用量、互動頻率和推理負載同步上升。 全國Token調用量也在增長。國家數據局公布，中國日均Token調用量於2026年3月超過140萬億；國家統計局其後表示，日均調用量已達「數百萬億」，但未公布更精確的數字。這項統計涵蓋各類AI應用，反映整體模型調用規模擴大。 這些數字合起來，改變的是算力預算的算法。過去按「模型能不能用」評估投入，現在要按「調用量乘以單位任務消耗」測算成本。任務從文字轉向影片、從單次轉向持續，成本增速可能快於用戶量增速。 誰先付這筆帳 壓力不會平均分攤。多模態放量集中在遊戲等內容密集型場景，互聯網內容平台與AI原生企業最先承擔成本。報告對這類客戶的判斷是：需求本質是高並發、彈性擴展與低成本調用，適合模型即服務（MaaS）與雲端推理服務，商業模式以按調用量付費為主。 上述場景佔比基於約700個樣本，反映的是場景結構變化，不等於行業收入分布。多模態能否持續放量，還取決於影片生成成本下降的速度。報告將供給側價格與成熟度，列為影響算力需求的核心變數之一。 對企業而言，影響落在三件事上：把多模態內容製作成本納入年度預算；在採購合同中明確調用計費方式；逐項評估哪些環節值得從文字生成升級到影片生成。規劃AI預算時，先算清業務中有多少任務會從文字轉向影片、從單次生成轉向持續推理。 多模態不是多了一個功能選項，而是把單任務算力消耗放大數百倍的變量。規劃AI預算時，與其盯模型榜單，不如先算清楚：業務里有多少任務會從文本轉向視頻、從單次生成轉向持續推理。前者決定體驗，後者決定成本。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京新難脫仿製藥標籤 一顆安眠藥能否喚醒增長?
京新藥業首款創新失眠藥地達西尼快速放量，卻未能扭轉整體業績下滑，後續管線能否接棒將是能否吸引投資人的關鍵 重點： 京新藥業已更新遞交港股上市申請，公司近年收入增長陷入停滯 治療失眠的創新藥地達西尼，今年上半年收入增長176.6%至1.53億元，上市以來已進入超過3,000家醫院 李世達 一款上市僅兩年多的安眠藥，正成為浙江京新藥業股份有限公司（002020.SZ）突破增長瓶頸的最大希望。其首款創新藥地達西尼上半年收入增長近1.8倍，但公司收入及利潤仍然下滑。這家已在深圳上市22年的藥企能否複製新藥的成功，將是其赴港上市故事的關鍵。 京新藥業上周五向港交所更新遞交上市申請，擬形成A+H上市架構。集資所得將用於創新藥研發、擴大營銷網絡，以及收購或引進外部管線。 京新的業務橫跨仿製藥、創新藥、中藥及生物製劑、原料藥和醫療設備，但近年收入缺乏明顯增長。公司收入由2023年的約40億元（人民幣，下同）增至2024年的41.59億元，2025年又回落至40.69億元，兩年間的年複合增長率僅約0.9%；同期淨利潤由6.23億元增至7.72億元，年複合增長率約11.3%，增速明顯高於收入。 2025年盈利增長也受惠於控費。期內銷售及營銷開支減少逾9,000萬元，研發成本降至3.68億元，所得稅開支亦有所減少。 今年上半年，京新收入按年下降1.5%至19.87億元，淨利潤下降10%至3.58億元。仿製藥、中藥及生物製劑、原料藥收入均告下滑，只有創新藥及醫療設備錄得增長。仿製藥仍佔收入約四成，顯示傳統業務繼續支撐著公司大部分業績。 新藥放量 在整體業績承壓之際，京新首款獲批創新藥、失眠治療藥物地達西尼成為最明顯的增長點。該藥於2024年推出並被納入國家醫保藥品目錄，收入由當年的2,342萬元增至2025年的1.95億元，今年上半年再增長176.6%至1.53億元，佔公司收入的比重由去年同期的2.7%升至7.7%。截至6月底，地達西尼已進入超過3,000家醫院，上市以來累計銷售額約3.71億元，上半年產能使用率亦升至90%。 不過，地達西尼的快速增長部分來自較低基數。據申請文件引述弗若斯特沙利文數據，該藥2025年在中國入睡困難型失眠藥市場排名第七，市佔率約5.4%，既要與咪達唑侖、佐匹克隆等成熟藥物競爭，也要面對萊博雷生、達利雷生等新型療法。它能否在醫保放量後繼續提高市佔率，將比短期增幅更能決定其長期價值。 京新的傳統業務並不缺乏市場地位，申請文件引述市場資料，公司在中國左乙拉西坦及鹽酸普拉克索仿製藥市場均排名第一，鹽酸舍曲林仿製藥排名第二。然而，公司收入最高的10款產品貢獻接近一半收入，其中多款已被納入集採。京新表示，市場競爭加劇，以及部分藥品和原料藥平均售價下降，是2025年收入回落的主要原因。 創辦人呂鋼現年64歲，最初修讀機械工程，其後進修管理及藥學。1999年，他與王能能等人以363萬元註冊資本成立京新前身，2004年帶領公司登陸深交所，目前與妻子張莉玲控制公司約36.44%股權。 如今，呂鋼正推動難度更高的創新轉型，但地達西尼仍是京新唯一已商業化的創新藥。公司另外披露六款尚未商業化的精選創新藥，當中只有JX2201及JX6001已進入臨床試驗，其餘大多處於早期階段。其中，用於降低脂蛋白(a)水平的JX2201已完成第一期臨床試驗，並在中國啟動第二期臨床試驗。 京新的研發成本由2023年的4.01億元降至2025年的3.68億元，今年上半年再下降10.9%，研發開支率亦由10%降至8.3%。公司計劃把港股集資所得用於研發，並通過收購或技術引進補充管線，稱已初步物色約50個潛在合作機會，但尚未鎖定具體目標。 京新的A股近期走勢偏弱，股價由8月17日的14.02元回落至近日約11.4元，一個多月累計下跌近19%。按近期股價計算，市盈率約13倍，反映市場仍主要按成熟藥企為京新估值，尚未給予明顯的創新藥溢價。 地達西尼雖令京新的創新藥故事首次得到收入驗證，但目前僅佔公司收入7.7%，尚不足以扭轉整體業績下滑。考慮到研發投入下降、後續管線大多處於早期，市場把京新視為成熟藥企，而非給予創新藥溢價。在下一款具備商業規模的創新藥出現前，京新仍難擺脫仿製藥標籤。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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繞開人形機器人 本末科技押注家用機器人
公司正計劃赴港上市，以期從中國直驅動力模塊市場獲得更大收益。去年，該市場規模已從2023年的2億元飆升至19億元 重點： 本末科技已申請赴港IPO。公司報告稱，在2025年銷售額增長兩倍後，今年上半年的銷售額又增長了40% 公司佔據中國消費級直驅動力模塊市場超60%的份額，該模塊是平價家用機器人的核心組件 陽歌 人形機器人似乎注定會成為未來家庭的得力助手，不僅能幫忙打掃、做飯和洗衣，還能照顧老幼。不過新一代結構更簡單的消費級家用機器人正迅速走紅。它們能以低得多的成本，完成許多類似的任務。 在這場悄然發生的機器人革命背後，本末科技是推手之一。作為一家機器人技術公司，其業務涵蓋機器人動力模塊和機器人兩大板塊。隨著赴港IPO計劃穩步推進，公司希望憑借自身的高速增長和迅速攀升的利潤率打動投資者。上個月，公司向香港聯交所遞交了IPO招股書，並於9月17日進行了更新，中信證券（香港）擔任獨家保薦人。 在去年底的C輪融資中，公司估值達到32億元，籌資1.85億元（約合2,760萬美元）。根據其9月21日提交的最新上市文件，公司目前計劃在香港IPO中以每股21.60港元的價格發行5,000萬股H股，以期再募資9.825億港元（約合1.25億美元）。 公司的核心產品是賦予機器人移動能力的動力模組，單價僅為幾美元——折射出這個快速增長的行業正日益成熟並日趨平價，源源不斷地向市場輸出涵蓋家庭清潔、草坪護理及健身等日常應用的產品。 不過，當這個單價乘以數百萬銷量時，蘊含的商機就變得非常龐大且增長迅猛。本末科技招股書中的第三方研究顯示，中國直驅動力模組市場規模已從2023年的區區2億元，激增逾八倍至去年的約19億元。 公司絕非該領域唯一的掘金者。其競爭對手既有日本哈默納科（6324.T）等國際巨頭，也有綠的諧波（688017.SH）和中大力德（002896.SZ）等本土企業。但招股書顯示，公司已在消費級直驅動力模組市場站穩腳跟，去年拿下了該市場在中國61.1%的份額。 此次上市將使本末科技成為香港的“直驅動力模組”第一股。許多高調的人形機器人製造商及其供應商目前大都深陷虧損，相比之下，本末科技雖然成立時間不長，卻已在經調整基準（剔除股權激勵和金融工具公允價值變動）下，逐步向盈利邁進。 公司還是其細分市場中唯一一家消費級直驅動力模組出貨量超500萬套的企業。今年上半年售出了570萬套消費級機器人模組，全年出貨量有望超過這一數字的兩倍。 銷量飆升是公司業務的一大亮點。去年，其位於東莞的兩個生產基地的年產能從2024年的約410萬套增長近三倍，達到約1,570萬套。今年其產能繼續爬坡，年產能有望突破2,000萬套。 年輕的公司 本末科技六年前在東莞成立，迅猛發展到了現在的規模，並在去年將總部遷至北京。創始人兼董事長張笛在26歲時就創立了這家公司。此前，他在北京理工大學獲得機械工程學士學位，隨後在香港科技大學攻讀機器人系統與控制工程。 自2020年成立並在不久後推出首款動力模組以來，公司的發展史便是一部規模快速擴張、業務指標不斷向好的成長史。 去年，公司營收從2024年的7,980萬元飆升至2.82億元，達到原來的三倍多；今年上半年，營收同比再增40%，從去年同期的1.43億元增至2億元。消費級機器人直驅動力模組是其最大的收入支柱，佔今年營收的82%。 公司的工商業動力模組業務雖然盤子較小，但增長勢頭迅猛。今年上半年，該板塊營收從去年同期的658萬元增至2,100萬元，達到原來的三倍左右，其營收佔比也從同期的4.6%躍升至10.5%。 除了直驅動力模組，公司的第二大業務板塊是機器人。儘管該板塊對總營收的貢獻不大，但卻在整機層面展現了其直驅技術。招股書中的研究顯示，2025年公司輪足機器人的營收為730萬元，以4.7%的市場份額位列中國輪足機器人市場第四。 隨著電機功率密度和效率的提升，公司高利潤率的關節模組有望在人形機器人及其他具身智能系統中獲得更廣泛的應用，進而拉高整體毛利率。今年上半年，關節模組的毛利率高達29.2%，而消費級直驅模組的毛利率為17.2%，不過前者對營收的貢獻僅為1.7%。 不過需要指出的是，公司的軟肋之一在於客戶集中度較高。目前，前五大客戶貢獻了逾80%的銷售額，其中僅最大客戶在今年上半年的銷售額佔比就超過了一半。 隨著規模效應顯現，公司的毛利率也在迅速攀升，已從2023年的13.5%漲至去年的21.5%。此外，其費用率也在穩步下行，研發成本便是一個縮影——研發費用佔營收的比例從2023年的223%驟降至去年的19.7%。今年上半年，這一比例回升至26.8%，公司將其歸因於業務快速擴張帶來的相關支出。 本末科技的經調整non-IFRS（非國際財務報告准則）淨虧損，也從2023年的6,120萬元收窄至去年的4,320萬元。 儘管進步顯著，公司去年21.5%的毛利率仍遜於哈默納科和中大力德等同行，這兩家公司在最近一個財年的毛利率分別為30.5%和26.1%。不過，隨著規模擴大帶來的穩步提升，本末科技有望很快趕上甚至超越這些竞争对手，继续在快速增长且已获市场验证的简易家用消费级机器人赛道中掘金。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
沃德通闖關納斯達克 挑戰重重
跨境物流公司沃德通為因應旨在遏止可疑中國新股上市的新規，將IPO規模擴大至原來四倍，擬集資3,300萬美元 重點： 沃德通更新後的納斯達克上市申請顯示，受美國政策變化影響，公司業務在最近一個財政年度開始惡化 這家跨境電商物流公司尋求的估值倍數，較順豐控股和UPS等大型同業高出數倍 陽歌 有時候，物流運送最重要的就是時機。對中國跨境電商物流服務商武漢沃德通供應鏈科技有限公司來說尤其如此。公司本周提交更新版上市申請文件，尋求在納斯達克上市。沃德通去年5月首次遞交上市申請，當時中國電商商品銷往全球正如火如荼。但此後形勢已大不相同，從公司最新財務數據便可明顯看出。 沃德通此次闖關IPO，面對的是一個充滿障礙與不確定性的環境。最大的阻力來自貿易層面，美國及歐洲正採取措施，遏制大量湧入當地市場的中國商品。此外還有政治層面的阻力，美中兩國都在打擊華爾街上涉嫌「拉高出貨」的可疑中國企業IPO。 這波監管收緊，也反映在沃德通最新上市申請大幅提高集資目標上。公司目前計劃在納斯達克上市，以每股5至6美元出售600萬股，集資約3,300萬美元。相比之下，去年最初提交申請時的目標低得多，當時擬以每股4至6美元出售150萬股，集資約750萬美元。 集資額大增看來與納斯達克今年生效的一項新規直接相關。新規要求所有赴該交易所新上市的中國企業，至少集資2,500萬美元。沃德通新的集資目標已達到這項門檻，但此次上市最終能否成行，仍遠未明朗。 公司仍需取得中國證券監管機構批准，目前有關程序仍在等待中。中國證券監督管理委員會如今亦已成為一道重要關卡，試圖篩走可能涉及「拉高出貨」的IPO，以免這類上市案繼續損害中國企業在華爾街的形象。 一個典型案例是石榴雲醫（POM.US）。該公司去年10月以每股4美元招股上市，股價最初一度升破5美元，但到去年12月某一天，卻由前一交易日收市的5.42美元突然暴跌至0.50美元。此後股價一直未能收復失地，周四最新收報約0.83美元。 這類股價暴跌的一大原因，是企業上市時估值過高，沃德通也可能存在同樣問題。若按招股價區間中位數定價，公司估值約1.9億美元，以其最近一個財政年度收入計算，市銷率（P/S）約為3.3倍。這一水平雖談不上極高，卻明顯高於中國主要物流企業之一順豐控股（6936.HK；002352.SZ）的0.39倍，以及全球物流巨頭UPS（UPS.US）的0.93倍。 這意味著一旦沃德通最終完成IPO，其股價便可能面臨大跌風險，因為目前看不出公司有何明顯理由，足以支撐其估值遠高於這些行業龍頭。 財務狀況惡化 更糟的是，沃德通最新財務數據也難言樂觀。去年5月，這家總部位於中國中部城市武漢的公司首次提交IPO招股書時，情況還大不相同。當時公司收入快速增長，截至2025年3月止財政年度收入由上一年度的1.3億元，大增逾兩倍至4.64億元（6,900萬美元）。 當時，中國商品銷往全球的跨境電商蓬勃發展，其中很大一部分交易透過Shein、Temu、TikTok及AliExpress等大型平台完成。另一項推動因素，是Anker、Aukey及Ugreen等中國品牌崛起，並逐步在西方市場打開局面。 但美國在去年2月取消了一項政策漏洞，此前來自中國、價值低於800美元的包裹可免稅進入美國。歐洲也採取類似措施，自今年2月起，對進入歐盟、內含價值150歐元（174美元）或以下商品的包裹，臨時徵收3歐元關稅；這類商品此前同樣可免稅進口。 隨著這些政策生效，截至2026年3月止財政年度，沃德通收入按年下跌18%至3.81億元。公司預計，情況在好轉之前還會進一步惡化。 公司在申請文件中表示：「由於競爭壓力及經濟環境存在不確定性，我們預計未來12個月收入將進一步下降。2025年4月開始實施、針對中國進口商品而不斷變動的關稅，預計將擾亂跨境貿易。」 物流本來就不是一門利潤豐厚的生意，這點也反映在沃德通偏低的毛利率上。更何況，在跨境貿易摩擦持續之下，公司毛利率一直下滑，由前兩個財政年度的7.1%及6.4%，進一步降至最近一個財政年度的6.2%。 盈利方面，沃德通最近一個財政年度利潤由前一年的893萬元下跌3.7%至860萬元。利潤跌幅遠小於收入降幅，主要得益於公司大力削減成本。這種做法固然值得肯定，但還不足以成為看好公司的理由。 另一個值得留意之處，是沃德通最新申請文件隱去了IPO承銷商名稱，與早期版本列明Craft Capital Management及R.F. Lafferty不同。這一點頗具意味，因為今年3月，美國國會一個委員會曾致函另外三家小型投資銀行，調查它們在承銷中國小型企業可疑IPO過程中可能扮演的角色。因此，這些小型承銷商希望盡可能保持低調並不令人意外，一旦中國企業上市案出現任何麻煩跡象，它們也很可能迅速抽身。 現在要說沃德通是否也將遭遇類似麻煩，顯然還為時過早。但公司尋求的高估值，加上持續惡化的財務表現，對其IPO前景而言顯然不是好兆頭。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
赴港上市一波三折 天賜材料終獲放行
中國證監會已為這家電池材料生產商赴港上市開綠燈，但這項申請此前經歷了長達一年的審查 重點： 天賜材料已獲中國證監會批准赴港上市，但公司盈利能力第二季明顯下滑 這家電池材料生產商一年前首次遞交上市申請後，監管部門曾要求補充更多資料，直至上月才同意其境外上市備案 譚英 對於在深圳上市的全球最大電動車（EV）電池材料生產商廣州天賜高新材料股份有限公司（002709.SZ）而言，赴港上市之路一直並不順遂。這宗集資規模可能相當龐大，募資額或達10億美元甚至更多，這也可能令監管機構在審批時更為審慎。 去年10月，天賜材料首次申請赴港上市一個月後，中國證監會要求公司補充更多資料。一年後，監管機構終於批准其上市計劃。中國證監會在一份日期為8月18日、但直至上周五才發布的公告中表示，天賜材料擬在香港發行約4.13億股股份。 漫長的審查只是天賜材料赴港上市道路上的最新一道坎。與此同時，在中國快速發展的電動車電池行業供應過剩跡象日益明顯之際，公司今年的盈利能力也開始呈現惡化跡象。 儘管面對上述挑戰，公司深圳上市股份的投資者對中國證監會的批准仍抱持審慎樂觀態度。上周消息公布後的三個交易日，天賜材料股價累計上漲2.4%。 這令今年以來股價仍累跌近30%的天賜材料，市值達到約670億元（100億美元），市盈率（P/E）約17倍。相比之下，規模較小的同業新宙邦（300037.SZ）今年股價已上漲超過40%，市盈率達36倍。 天賜材料最近一次公開提交赴港上市申請文件是在今年3月，在獲中國證監會批准後，公司至今仍未向港交所提交新的公開文件。不過，根據近期修改、允許部分公司以保密方式提交上市申請的規則，公司可能已經提交更新版申請文件。 市場龍頭 天賜材料在全球鋰離子電池關鍵材料電解液市場擁有約36%份額，在電動車供應鏈中佔據領先地位。公司在3月提交的上市文件中指出，除了智能駕駛外，公司亦已「前瞻布局」低空飛行器及AI相關熱管理等新興領域的先進材料供應鏈。 不過，公司的收入及盈利波動相當明顯。隨著產能快速擴張，電池市場正迅速浮現供應過剩跡象，天賜材料的業績亦隨市場起伏。反映這種情況，電動車電池龍頭寧德時代本周較早前兩個交易日股價累跌10%，創一年多來最大兩日跌幅，市場最新跡象顯示，公司可能正準備削減產量。 天賜材料的業務高度依賴電動車電池市場。去年，公司連續第九年成為全球最大的鋰離子電池電解液供應商，客戶包括全球十大電池生產商中的八家、全部十大儲能系統（ESS）電池生產商，以及十大消費類電池生產商中的九家。 公司的財務表現反映其市場龍頭地位，但波動程度也與赴港上市之路相若。由於競爭加劇導致鋰電池材料價格大跌，公司2024年盈利由2023年的18.9億元大跌74.4%至4.839億元；同期收入亦由154億元下降18.7%至125.2億元。 公司去年收入及盈利雙雙反彈，收入增長33%至167億元，盈利則接近增加兩倍至13.6億元。今年收入繼續回升，第一季按年增長91%，第二季增幅更擴大至127%。但在產品價格下跌之下，盈利增長明顯失速，第一季增長逾10倍後，第二季增幅僅為5.2%。 電動車市場蓬勃發展 收入大幅增長背後，是全球電動車銷售持續暢旺。國際能源署預計，2026年全球電動車銷量將達2,300萬輛，佔所有汽車銷量的29%。今年新興市場的強勁銷售抵銷了中國及北美市場的疲弱表現，其中東南亞是增長最快的市場之一。 根據Mordor Intelligence估計，今年全球電解液市場規模約為158.4億美元，天賜材料在其中位居領先地位。公司目前鋰電池材料年產能為86萬噸，未來兩年還將在美國得州新增20萬噸產能，並在摩洛哥增加15萬噸產能。 公司亦正把業務由電池材料拓展至個人護理特種化學品。不過，今年上半年該業務收入僅6.86億元，只佔同期總收入4.7%。同期，核心鋰離子電池材料業務收入按年增長117.2%至136.9億元，佔總收入93%。 在香港迎來多年來最活躍的IPO市場之一之際，中國證監會、香港證券及期貨事務監察委員會（證監會），以及港交所上市委員會近期均加大對上市申請人及其承銷商的要求，促使其提高披露質量。這或可部分解釋，為何即使有摩根大通及中信證券等大型機構擔任聯席保薦人，天賜材料的上市計劃仍花了這麼長時間才取得中國證監會批准。 中國證監會近期要求九家尋求赴港上市的中國公司，就股權架構及訴訟事項補充資料；香港證監會則因擔心IPO可能涉及操縱行為，近期暫停了生物科技公司撥康視雲股份的交易。 目前港交所網站上約有500宗上市申請，而今年首八個月IPO及第二上市集資額已達6,510億港元（970億美元），監管機構更加審慎或有其必要。與此同時，港交所7月推出近10年來規模最大的上市制度改革，降低不同投票權架構公司在財務及市值方面的門檻，並引入保密上市申請機制。 天賜材料可能已利用新程序，以保密方式提交更新版申請文件，讓港交所有時間確保文件不僅資料最新，也符合其對上市文件質量的要求。國際律師事務所貝克・麥堅時北京首席代表王航近期接受《南華早報》訪問時表示：「監管機構更重視引入真正具投資價值的優質公司，而不是單純追求上市公司數量。」 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
機器人「眼睛」熱賣 奧比中光盈利卻失焦
3D視覺傳感器廠商奧比中光正籌劃發行H股並在香港聯交所上市，但對核心客戶螞蟻集團的銷售走弱，加上研發費用上升，正對公司收入和利潤構成壓力 重點： 奧比中光收入增速由2025年上半年的104.1%放緩至今年同期的僅0.5%，儘管機器人視覺方案銷售收入增長至去年同期的兩倍以上 研發、銷售及管理費用增加，令公司近期恢復的盈利能力面臨考驗 胡鳴鶴 告訴機器人該往哪裡走、做什麼以及如何執行的「人工大腦」，或許是新一代人形機器人和工業機器人最重要的組件。但協助它們實際執行這些動作的傳感器，同樣重要。 這類組件的新興廠商之一，是奧比中光科技集團股份有限公司（688322.SH）。公司的3D視覺傳感器能幫助機器人「看見」前進方向，以及需要抓取的物體。如今，公司正尋求赴港上市，在現有上海上市平台之外引入新投資者，為其研發投入較重的業務提供更多資金。 公司早在7月已宣布，正籌劃發行H股並在香港聯交所掛牌上市，跟隨近期已在上海和深圳上市的公司赴港上市、接觸更具國際化投資者群體的趨勢。 隨著更智能的機器走進工廠、倉庫和日常生活，總部位於深圳的奧比中光有望成為受惠者。不過，儘管公司的機器人業務快速增長，其最新財報呈現的整體業績卻沒有這麼亮眼。 公司2026年上半年收入幾乎沒有增長，僅升0.5%至4.376億元（6,520萬美元），較2025年上半年增長104.1%至4.355億元大幅放緩。奧比中光今年上半年淨利潤亦下降30.8%至4,160萬元。 機器人業務熱度高漲與奧比中光整體業績乏力之間的落差，反映公司正由現有業務組合向其希望打造的新業務結構轉型。公司的相機及其他視覺產品過去主要用於掃描和支付等較為傳統的應用，這些業務已相對成熟。機器人等較新、增長較快的領域，目前仍未足以填補成熟業務流失的銷售額，而研發及銷售新產品的成本則持續上升。 這令公司才剛站穩腳步的業績扭轉面臨壓力。奧比中光2025年收入9.407億元，錄得淨利潤1.279億元，是公司2022年在上海證券交易所科創板上市以來首次實現年度盈利。 機器人業務重啟 奧比中光近期進軍機器人領域有其充分理由。AI技術進步正幫助機器人學習不同任務並回應語音指令，使機器人有望勝任更多樣化的工作。國際機器人聯合會指出，企業亦希望透過自動化填補勞動力缺口，並接手重複性工作。奧比中光這類能夠測量距離和識別物體位置的相機，則可為機器人提供與周遭環境互動所需的資訊。 奧比中光最新財報列出的相機客戶，包括中國人形機器人廠商樂聚。據中國媒體報道，其傳感器另一客戶是備受矚目的宇樹科技，後者的人形機器人和機器狗憑藉特技動作及其他表演吸引大量公眾目光。 不過，這類備受關注的展示大多以表演為主，往往不會帶來大額訂單。相較之下，奧比中光管理層認為，清潔、配送和物料搬運等較為日常的機器人應用，由於工作內容相對標準化，更有望成為近期的商業機會。 與此同時，公司較早期的應用雖然沒有那麼吸睛，仍然相當重要。奧比中光將去年上半年大部分增長歸因於掃描及支付相關產品。管理層同時表示，人臉及指紋識別等傳統生物識別應用需求不均衡，限制了整體收入增長。 阿里巴巴關聯企業、支付寶背後的螞蟻集團是奧比中光的重要客戶，也是今年銷售放緩的主要原因之一。2026年上半年，奧比中光對螞蟻集團及其關聯公司的銷售額，由去年同期的1.309億元降至僅5,300萬元。同期，對其他客戶的銷售額增長26.3%，增加約8,000萬元，但也只是勉強填補來自螞蟻集團減少的7,800萬元業務。 奧比中光表示，今年上半年機器人視覺方案銷售收入已達去年同期兩倍以上，但未披露具體金額。這樣的強勁增長令人鼓舞，不過公司沒有公布銷售數字，意味著這項業務目前的貢獻可能仍相對有限。 銷售增長放緩 事實上，奧比中光的增長放緩從去年已經開始，2025年第四季收入增幅降至約6%。今年第一季收入增幅大致相若，到第二季則轉為下跌。與此同時，公司淨利潤亦由2026年第一季按年增長27.5%至3,100萬元，轉為第二季大跌70.3%至1,060萬元。 較為正面的是，隨著高毛利產品佔業務比重上升，公司毛利率由2025年上半年的41.3%提高至2026年上半年的48.5%。但各項費用增幅高於收入增幅，最終拖累公司盈利。其中，研發費用增長22.2%至1.114億元，佔收入約四分之一。 管理層呼籲投資者保持耐心，認為多年研發投入正開始取得回報。公司亦正拓展用於記錄機器人訓練示範動作的設備。上月，公司宣布與機器人初創企業靈初智能（PsiBot）合作，將其數據採集硬件與對方的數據軟件結合，目標是讓機器人訓練數據的採集和管理更加容易，為奧比中光硬件開拓另一個市場。 為上述擴張籌集資金，可能也是奧比中光考慮赴港上市的原因之一。公司6月透過上海上市平台定向增發籌集9.8億元，資金主要用於研發及生產製造項目，相關項目總預算接近20億元。公司亦正在興建越南工廠，預計2027年投產。 交銀國際仍預期公司可從近期收入及盈利下滑中反彈。該行8月將奧比中光2026年收入預測下調24%，但調整後的12.3億元預測，仍相當於較2025年增長約30%。該行預期，新的機器人視覺及訓練數據產品將有助推動下半年銷售。 投資者已經給予這項潛力相當高的估值。即使奧比中光股價過去兩個月下跌約40%，目前估值仍相當於約39倍2025年收入，遠高於本月在香港上市的工業機器人視覺公司梅卡曼德（9615.HK）約26倍的水平。儘管兩家公司的業務組合有所不同，奧比中光2025年收入仍超過對手兩倍。 赴港上市可為奧比中光提供更多資金，押注目前看來最有希望重新帶動增長的機器人業務。其機器人業務能否增長得足夠快，以填補其他業務流失的銷售額，並轉化為更強勁的盈利，仍是香港投資者需要面對的未解問題。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
赴港上市一波三折 天賜材料終獲放行
中國證監會已為這家電池材料生產商赴港上市開綠燈，但這項申請此前經歷了長達一年的審查 重點： 天賜材料已獲中國證監會批准赴港上市，但公司盈利能力第二季明顯下滑 這家電池材料生產商一年前首次遞交上市申請後，監管部門曾要求補充更多資料，直至上月才同意其境外上市備案 譚英 對於在深圳上市的全球最大電動車（EV）電池材料生產商廣州天賜高新材料股份有限公司（002709.SZ）而言，赴港上市之路一直並不順遂。這宗集資規模可能相當龐大，募資額或達10億美元甚至更多，這也可能令監管機構在審批時更為審慎。 去年10月，天賜材料首次申請赴港上市一個月後，中國證監會要求公司補充更多資料。一年後，監管機構終於批准其上市計劃。中國證監會在一份日期為8月18日、但直至上周五才發布的公告中表示，天賜材料擬在香港發行約4.13億股股份。 漫長的審查只是天賜材料赴港上市道路上的最新一道坎。與此同時，在中國快速發展的電動車電池行業供應過剩跡象日益明顯之際，公司今年的盈利能力也開始呈現惡化跡象。 儘管面對上述挑戰，公司深圳上市股份的投資者對中國證監會的批准仍抱持審慎樂觀態度。上周消息公布後的三個交易日，天賜材料股價累計上漲2.4%。 這令今年以來股價仍累跌近30%的天賜材料，市值達到約670億元（100億美元），市盈率（P/E）約17倍。相比之下，規模較小的同業新宙邦（300037.SZ）今年股價已上漲超過40%，市盈率達36倍。 天賜材料最近一次公開提交赴港上市申請文件是在今年3月，在獲中國證監會批准後，公司至今仍未向港交所提交新的公開文件。不過，根據近期修改、允許部分公司以保密方式提交上市申請的規則，公司可能已經提交更新版申請文件。 市場龍頭 天賜材料在全球鋰離子電池關鍵材料電解液市場擁有約36%份額，在電動車供應鏈中佔據領先地位。公司在3月提交的上市文件中指出，除了智能駕駛外，公司亦已「前瞻布局」低空飛行器及AI相關熱管理等新興領域的先進材料供應鏈。 不過，公司的收入及盈利波動相當明顯。隨著產能快速擴張，電池市場正迅速浮現供應過剩跡象，天賜材料的業績亦隨市場起伏。反映這種情況，電動車電池龍頭寧德時代本周較早前兩個交易日股價累跌10%，創一年多來最大兩日跌幅，市場最新跡象顯示，公司可能正準備削減產量。 天賜材料的業務高度依賴電動車電池市場。去年，公司連續第九年成為全球最大的鋰離子電池電解液供應商，客戶包括全球十大電池生產商中的八家、全部十大儲能系統（ESS）電池生產商，以及十大消費類電池生產商中的九家。 公司的財務表現反映其市場龍頭地位，但波動程度也與赴港上市之路相若。由於競爭加劇導致鋰電池材料價格大跌，公司2024年盈利由2023年的18.9億元大跌74.4%至4.839億元；同期收入亦由154億元下降18.7%至125.2億元。 公司去年收入及盈利雙雙反彈，收入增長33%至167億元，盈利則接近增加兩倍至13.6億元。今年收入繼續回升，第一季按年增長91%，第二季增幅更擴大至127%。但在產品價格下跌之下，盈利增長明顯失速，第一季增長逾10倍後，第二季增幅僅為5.2%。 電動車市場蓬勃發展 收入大幅增長背後，是全球電動車銷售持續暢旺。國際能源署預計，2026年全球電動車銷量將達2,300萬輛，佔所有汽車銷量的29%。今年新興市場的強勁銷售抵銷了中國及北美市場的疲弱表現，其中東南亞是增長最快的市場之一。 根據Mordor Intelligence估計，今年全球電解液市場規模約為158.4億美元，天賜材料在其中位居領先地位。公司目前鋰電池材料年產能為86萬噸，未來兩年還將在美國得州新增20萬噸產能，並在摩洛哥增加15萬噸產能。 公司亦正把業務由電池材料拓展至個人護理特種化學品。不過，今年上半年該業務收入僅6.86億元，只佔同期總收入4.7%。同期，核心鋰離子電池材料業務收入按年增長117.2%至136.9億元，佔總收入93%。 在香港迎來多年來最活躍的IPO市場之一之際，中國證監會、香港證券及期貨事務監察委員會（證監會），以及港交所上市委員會近期均加大對上市申請人及其承銷商的要求，促使其提高披露質量。這或可部分解釋，為何即使有摩根大通及中信證券等大型機構擔任聯席保薦人，天賜材料的上市計劃仍花了這麼長時間才取得中國證監會批准。 中國證監會近期要求九家尋求赴港上市的中國公司，就股權架構及訴訟事項補充資料；香港證監會則因擔心IPO可能涉及操縱行為，近期暫停了生物科技公司撥康視雲股份的交易。 目前港交所網站上約有500宗上市申請，而今年首八個月IPO及第二上市集資額已達6,510億港元（970億美元），監管機構更加審慎或有其必要。與此同時，港交所7月推出近10年來規模最大的上市制度改革，降低不同投票權架構公司在財務及市值方面的門檻，並引入保密上市申請機制。 天賜材料可能已利用新程序，以保密方式提交更新版申請文件，讓港交所有時間確保文件不僅資料最新，也符合其對上市文件質量的要求。國際律師事務所貝克・麥堅時北京首席代表王航近期接受《南華早報》訪問時表示：「監管機構更重視引入真正具投資價值的優質公司，而不是單純追求上市公司數量。」 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
晶科轉向AI投資 會否失去光芒？
太陽能板製造商晶科能源將從英文名稱中刪去「Solar」，並透過投資前沿產業打造第二業務支柱 重點： 晶科能源正透過投資人工智能等新興高科技產業，打造第二業務支柱，與目前承壓的傳統光伏業務形成互補 公司這項轉型包括投資月之暗面、階躍星辰及硅基流動等AI初創企業，相關早期投資單筆通常為1億元或以下 陽歌 乍看之下，光伏組件龍頭晶科能源控股有限公司（JKS.US）這次改名似乎只是換個招牌，但「名字不只是名字」這件事，在此卻有了新的意義。細看公司公告便會發現，公司將分別從英文及中文名稱中刪去「solar」及「能源」字樣。對這家中國歷史最悠久的光伏製造商之一而言，這次改名其實預示著一次相當重大的轉變。 公司在上周三發布的公告中披露，主要光伏業務今後將成為兩大業務支柱之一，另一支柱則是投資人工智能、先進材料及其他「前沿技術」等新興高科技產業。為反映這項轉變，董事會已表決通過將公司英文名稱改為Jinko Holdings Ltd.，刪去「solar」一詞；同樣地，新的中文名稱也將刪去「能源」二字。 背後的大背景是，中國光伏行業在過去十年經歷政府主導的大規模擴產，目前正深受嚴重產能過剩困擾。這導致光伏組件及其生產材料價格暴跌，令整條供應鏈上的企業深陷虧損。 中國正採取措施改善局面，包括關閉或整合大量規模較小的業者，並要求企業淘汰用於生產較舊、效率較低光伏組件及零部件的產能。然而，這個過程進展相當緩慢，投資者早已對這批公司失去耐性。更重要的是，目前完全無法確定政府會否在這場艱難轉型中繼續支持所有現有製造商，意味最終可能有一家或多家大型企業被迫退出行業。 這些因素持續拖累光伏股，許多公司的股價在過去一年已蒸發一半甚至更多。晶科能源控股正是典型例子，單是今年股價便累跌57%，目前處於八年低位。公司在6月中還跨過一個不太光彩的里程碑，市值跌破新興行業「獨角獸」企業所界定的10億美元門檻。不過，也有人可能會認為，光伏行業早已相當成熟，無論市值多少，業內公司很久以前便已失去被稱為「獨角獸」的資格。 投資者對晶科能源控股最新轉型反應冷淡，上周公告發布後三個交易日，股價再跌8%。即使通常看法較為正面的分析師，對公司及其同業也相當悲觀。Yahoo Finance調查的七名分析師中，只有一人給予公司「買入」評級，四人評為「持有」，另有一人直接給予「賣出」評級。 公司的核心光伏業務將繼續由上海上市子公司晶科能源股份有限公司（688223.SH）持有。該業務收入由2023年的高峰至去年下跌45%，今年第二季再按年下降31.3%至124億元（18.5億美元）。晶科去年亦由盈轉虧，2026年第二季再錄得6.97億元淨虧損。 創投投資者 儘管面臨困境，晶科的現金仍相對充裕，而這顯然正是公司用來打造第二業務支柱、進軍創投領域的本錢。截至6月底，公司持有約170億元現金，但較三個月前的228億元有所下降。現金減少一部分無可避免是受到光伏業務所面臨挑戰影響，但另一部分可能也與公司新扮演的創投投資者角色有關。 行政總裁杜威表示，「擬議的新名稱反映了公司如今的定位：一家以世界級光伏及儲能業務為根基的控股公司，並透過戰略投資打造第二個價值增長引擎。」 晶科在8月底公布第二季業績時，其實已低調透露這項轉變。公告中設有「戰略投資亮點」一節，披露對拉普拉斯新能源及杭州高特電子兩家公司的投資。最新公告進一步顯示，晶科自今年初以來一直積極參股初創企業，目前已向八家公司投入約4億元，包括拉普拉斯及高特電子。 其餘六項投資中，規模最大的三筆分別是向階躍星辰投資約1億元、向硅基流動投資7,000萬元，以及向月之暗面投資6,900萬元。不出所料，三家公司均來自炙手可熱的人工智能行業，企業估值正在飆升，同時也投入巨額資金開發產品。晶科目前其他投資還包括向松延動力投資1,500萬元，以及向Jabon Metallic Materials投資860萬元。 晶科指出，公司已退出拉普拉斯的投資，錄得2.5億元已實現收益；其對高特電子的投資亦錄得4億元公允價值收益，後者近期已完成在深圳創業板上市。 這類投資最大的問題是風險極高，對晶科這種經驗較少的投資者而言，管理起來並不容易。在目前估值急升的市場環境下，這類投資要賺錢相當容易。但一旦形勢逆轉，而許多人認為這無可避免，估值很可能大幅回落。假如所投公司的估值跌破晶科入股時的水平，公司便可能蒙受巨額損失。 晶科並非唯一一家試圖擺脫光伏行業困境的公司。今年6月，光伏材料生產商大全新能源（DQ.US；688303.SH）也宣布類似轉型，進軍人工智能數據中心電氣設備業務，重新利用公司在轉向光伏用多晶硅製造之前累積的部分業務基礎。投資者對這項轉型同樣反應平淡，公告發布後三個月，大全新能源美股已累跌約30%。 總的來說，儘管我們理解這些光伏企業為何要採取這些行動，但對這些新的轉型仍很難感到太過興奮。實際上，晶科與大全新能源的做法，看起來都是要從一個已經破裂的泡沫跳進另一個正在膨脹、而且幾乎肯定也會破裂的泡沫。第二個人工智能泡沫一旦破裂，只會令其光伏業務不斷擴大的虧損雪上加霜。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
業績持續改善 為何蔚來股價屢創新低？
內地車企蔚來連續三季錄得經調整利潤，但股價卻創一年低位，比歷史高峯跌逾九成 重點： 第二季淨虧損同比大幅收窄 經調整利潤及毛利率均較首季要低 鄭瑞棠 內地電動汽車製造商蔚來集團（9866.HK; NIO.US）近日公布今年第二季業績，普通股股東淨虧損為7.22億元人民幣（下同），比去年同期的淨虧損51.4億元大幅收窄86%，期內經調整淨利潤為2,480萬元，連同去年第四季及今年第一季，已連續三季有經調整淨利潤，去年同期則有經調整虧損41.25億元。 期內收入同比增加69%至321億元，綜合毛利率更達18.4%，按年增加八點四個百分點。雖然數據比去年同期大幅改善，但比今年第一季卻有所下降，例如經調整淨利潤比第一季減少44%，綜合毛利率亦較第一季低零點六個百分點。所以業績公布後蔚來股價偏軟，跌破30港元水平，創出52周新低，至於美國上市的股份亦跌破4美元水平。 曾經起死回生 回顧蔚來自2018年9月在紐約交易所上市，在2019年創下約1.19美元歷史最低，但在一年後卻奇蹟大反彈，於2021年2月創下逾62美元的歷史新高。2022年3月在香港第二上市，掛牌首日已創逾160港元的最高位。 其實論業績，蔚來業績一直處於虧損，2020年虧損雖比上年度大幅收窄一半，仍蝕53億元，但股價卻創新高，主要因為蔚來曾經歷一個起死回生的故事。 2019年底蔚來由於經營不善出現入不敷支，現金流即將枯竭，面臨退市風險，當時創辦人李斌被稱為2019年最慘的人。然而在2020年四月獲得合肥政府國資高達70億元的戰略投資，解決燃眉之急。當時蔚來定位高檔市場並主打換電技術，令業務出現爆炸性增長，2020年全年交付量達43,000多輛，比上一年上升逾倍。 而且當時全球電動車龍頭特斯拉（TSLA.US）股價開始暴漲，華爾街投資者紛紛視蔚來為中國特斯拉，從以往建議沽售，掉轉槍頭瘋狂一面倒唱好，使蔚來股價井噴式上升。 六年過後，蔚來已經有經營利潤，全年新車交付量更逾40萬輛，是當年的十倍，為何股價卻迫近年低位，只及高峯期的不足一成？主要是由於當年市場憧憬公司死裏逃生、銷量倍增、政策利好，加上投資者對電動車行業極為看好，認為可顛覆整個汽車業，因而給予蔚來很高的估值。 幾年過後，市場對車企的憧憬似乎未能兌現，電動車的滲透率雖已顯著提高，但市場的參與者亦大幅增加，競爭激烈形成減價戰，加上國家對新能源車的補貼漸漸減少，除了幾家最大車企外，中小型車企普遍未能錄得盈利，上市車企由從前的高估值急速修正，使股價跌幅巨大。 進入決勝階段 蔚來董事長李斌近日在一個論壇上指出，內地汽車業將進入最殘酷的決勝階段，是車企能否留在市場的非常重要時期，未來三至五年市場主要玩家將基本確定。他表示，隨著產品體驗趨於同質化，品牌的重要性開始上升，車企需要在研發、供應鏈、製造、品質、銷售及服務等多個範疇展開全面競爭。 那麼蔚來未來能否成為中國汽車市場的倖存者？市場普遍也較為樂觀，首先是其在高檔市場表現亮眼，顧客的忠誠度增加，使其產品價格有上升空間。蔚來品牌持續領先國內高檔市場，2026年第二季蔚來品牌平均成交價達40萬元，七月更達43萬元，高於奔馳、寶馬和奧迪，在主流豪華品牌中排名第一。 其次，蔚來多年來開發的換電模式，成為業務的護城河，令產品不易被取代。有別於傳統電動車需要充電站充電，蔚來採取全自動操作，車主不需要下車，三分鐘便可完成電池更換，比一般快充更有效率，目前大約有六成車主採用。此舉也可達到車電分離，車主買車時可不需買電池，可減少數萬元支出，改為每月支付租金，電池的保養亦由公司負責。 這樣有助提高車主的效率，增加對品牌的依賴及忠誠度。蔚來在換電系統處領先地位，並開放系統予其他車企，從而產生協同效應。 大行調低目標價 蔚來長遠雖具市場競爭力，但由於第二季業績普遍未及市場的預期，大行紛紛調低其目標價，相信股價短線仍有壓力。例如美銀指蔚來第二季毛利率雖同比擴大8.4個百分點，但比第一季卻收窄0.6百分點，而且營運支出佔銷售額19.5%，略高於預期，因而將蔚來港股目標價由47港元下調至40港元，評級中性。 另一方面，成本壓力仍不容忽視，蔚來管理層指第二季度平均每輛車成本比去年第四季增加約14,000元，下半年預計還會增加2,000至3,000元，或會使毛利率受壓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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龍旗重金押注 能否躋身AI機櫃龍頭？
全球最大的智能手機ODM廠商正透過收購，捕捉蓬勃增長的AI基礎設施需求 重點： 龍旗科技已修訂收購一家AI基礎設施公司的條款，降低收購持股比例，並收緊業績目標 全球最大的智能手機合約製造商近期接連展開收購，捕捉AI基礎設施需求 譚英 多年來，生產數以百萬計、已成為全球大多數人日常生活必需品的智能手機，一直是上海龍旗科技股份有限公司（9611.HK，603341.SH）的主要業務。但如今，這家原始設計製造（ODM）巨頭正押注AI基礎設施這個備受科技製造商追捧的新領域。 不過，其以收購推動轉型的路線並非一帆風順。隨著全球AI數據中心需求快速增長，公司上月宣布將收購蘇州安瑞可信息科技有限公司80%股權。安瑞可生產服務器機櫃、電源分配單元（PDU）等數據中心設備，這項交易一度看來是項不錯的部署。 公司宣布收購後僅數周便公布2026年中期業績，顯示其核心智能手機製造業務增長乏力。今年上半年，公司收入下降6.3%至187億元（27.8億美元），利潤更大跌30.9%至2.459億元。 但龍旗上周突然宣布，把擬收購的安瑞可股權比例降至60%，此舉看來是通過減少投資降低押注風險。龍旗8月首次公布交易後，上海證券交易所發出工作函，對整合風險，以及安瑞可財務表現與雙方所訂業績目標之間的較大差距提出關注，公司其後採取了這項行動。 隨著收購比例下調，龍旗的收購代價由原來的11.2億元降至8.4億元，安瑞可的估值則維持在14億元不變。公司亦修訂協議條款，加入安瑞可未能達成業績目標時的補償機制，似乎反映龍旗可能過於急切地簽署原協議，未有充分考慮所有風險。 修訂後的協議亦要求安瑞可創辦人丁智勇在12個月內，購入不少於5,000萬元的龍旗上海上市股份，所購股份其後設有12個月禁售期。 修訂後的條款降低龍旗的風險承擔，同時加強安瑞可對交易完成後業績的責任，獲滬港兩地投資者歡迎。龍旗A股在隨後兩個交易日上漲10.8%，同期港股亦升5.2%。 安瑞可是龍旗今年為進軍AI基礎設施製造而收購的三家公司之一。今年6月，公司斥資5.4億元收購科峻成精密科技及東莞吉亞金屬各60%股權。科峻成生產用於消費電子產品的高精密金屬蝕刻產品，吉亞金屬則生產數據中心熱管理設備。 據Grand View Research預測，龍旗瞄準的全球AI數據中心市場，規模將由2025年的1,473億美元增至2033年的8,106億美元，期內年均增長約25%。除了高性能運算晶片，AI數據中心亦需要熱管理系統，以散去晶片產生的大量熱力，同時需要大量電力維持運作。 上市後表現疲弱 除核心智能手機業務外，龍旗目前亦為平板電腦、人工智能物聯網（AIoT）設備及汽車電子等其他電子產品提供ODM服務。公司今年1月在香港上市前於招股書引述第三方市場資料稱，按出貨量計，龍旗是2024年全球第二大消費電子產品ODM廠商，也是全球最大的智能手機ODM廠商。其智能手機客戶陣容包括小米、三星、榮耀、OPPO及vivo。 香港投資者最初對龍旗反應熱烈。公司1月首次公開招股集資約15.2億港元（1.94億美元），公開發售部分獲15倍超額認購，基石投資者包括小米及高通。龍旗掛牌後，股價一度升穿31港元的招股價，但很快掉頭，此後持續下滑。該股周三收報21.40港元，較招股價低約30%，投資者紛紛轉投更受追捧、增長潛力更大的股份。 雖然安瑞可交易修訂後的條款更為有利，令龍旗股價短暫喘定，但公司的財務表現實在乏善可陳。龍旗收入於2023年下降7%，2024年強勁反彈70%，但去年又再下跌9.3%至421億元。公司的年度利潤同樣有所波動，但自2022年以來，每年大致介乎5億元至6億元。 公司2025年的主要收入增長動力來自AIoT產品，受AI眼鏡及其他智能穿戴產品需求增長帶動，相關銷售額增加41%至78億元，佔總收入18.5%。智能手機仍佔公司銷售額約三分之二，收入為289億元，佔總收入68.6%。不過，由於存儲成本飆升迫使多個主要品牌加價，導致產品銷量下滑，智能手機收入由2024年的361億元大跌20%。 那麼，龍旗與同業相比表現如何？其最接近的競爭對手是華勤技術（3296.HK，603296.SH），該公司同樣從事智能手機製造，並正進軍數據中心基礎設施及機器人領域。華勤港股的市盈率約為17倍，與龍旗港股的18.4倍相若。 但華勤的收入增長走勢較為穩定，去年增長55%至1,724億元。其淨利潤亦由2023年的27億元增至2025年的41億元，增幅超過50%。與龍旗一樣，華勤港股自今年4月上市以來表現欠佳，目前股價較招股價低約8%。 儘管如此，分析師對兩家公司仍相對樂觀，接受Yahoo Finance調查的分析師均給予兩家公司「買入」評級。他們或許是受到AI概念吸引，這項概念在過去一年推動不少相關股份錄得爆發式升幅。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
廣汽引一汽入局 聯手對抗產業寒冬
廣汽擬通過發行A股方式，買入一汽股份持有的某整車合資公司部分股權，惟未有公布詳細交易細節 重點： 廣汽以發A股方式，收購一汽旗下合資公司部分股權 工信部預先預告，鼓勵車企兼併重組 白芯蕊 過去十年中國汽車產業經歷新能源轉型、內捲式價格戰與全球供應鏈重塑後，目前正面對史無前例深層次整合潮。廣州汽車集團股份有限公司（2238.HK；601238.SH）在9月14日收市後宣布，與中國第一汽車股份有限公司簽署《意向協議》，廣汽擬通過發行A股方式，買入一汽股份持有的某整車合資公司部分股權，令一汽變身成為廣汽第二大股東。 受消息沖喜，廣汽股價在消息公布後翌日一度炒高16%，最終當日升幅大縮至2.6%收市。 品牌陣容強勁 在廣汽宣布計劃收購一汽合資公司部分股權前，工信部早在9月11日舉行新聞發布會，表示將支持大型汽車企業開展改革，以市場化、法治化方式推進企業間兼併重組，支持骨干企業有效整合研發、生產等資源，避免在產品設計、技術研發等方面開展同質化競爭，似已提早暗示廣汽與一汽的資產重組計劃。 回顧廣汽的歷史，集團於1997年成立，為廣州最大車企，隸屬廣州國資委，旗下品牌包括廣汽傳祺、廣汽埃安、廣汽豐田、廣汽本田等品牌。 至於一汽集團成立得更早，目前為北方最大車企，其總部設於吉林長春，與東風集團、中國長安同屬國務院國資委直接監管一級央企，一汽旗下自主品牌包括紅旗、解放，及合資品牌一汽豐田、一汽大眾等。最初市場估計，廣汽豐田或與一汽豐田合併，但據內地媒體《財經》報道，交易雖涉及一汽豐田，但廣汽集團不會全額收購一汽所持有的一汽豐田，意味一汽豐田和廣汽豐田不會在此交易中完全合併。廣汽與一汽的交易，仍有待公布，但無可否認的是內地汽車業競爭激烈，令到廣汽業績慘不忍賭。從2026年廣汽中期業績看到，集團淨虧損擴大至44.67億元，按年大增76%，毛損率為4.25%，即賣一輛蝕一輛。集團解釋主要受到國內市場競爭加劇，同時面對上游原材料成本上漲，導致自主品牌利潤下滑，同時合資品牌經營承壓，同時銷量下降、銷售投入持續加大及原材料成本上漲等因素影響，成為集團錄得巨大虧損的主因。 利潤率創十年新低 另一方面，雖然中央過往兩年不斷推出汽車反內捲政策，但汽車業基本未有改善。據乘聯會數據顯示，汽車行業利潤率已經從2021年的6.1%，下降到2025年只得4.1%。更不幸踏入今年有進一步惡化跡象。據中國汽車工業協會副秘書長陳士華稱，2026上半年，中國整車製造平均利潤率進一步下滑至1.5%，創近10年新低。 為免汽車業進一步內捲，行業併購是出路之一，而投行對廣汽與一汽資產重組的反應偏向正面。花旗認為，一汽將成為廣汽第二大股東兼具戰略影響力，此舉被視為中國推動國有車企整合的首個具體行動，與近期「十五五」汽車業政策呼籲跨區整合，以遏制重複競爭相符。另一間投行大和則估計，一汽通過資產轉讓安排合併，形成交叉持股結構，相信會促進兩家車企更廣泛戰略合作，但認為汽車業當前疲弱，預期較顯著的財務改善，可能需要數年後才顯現。大和又指，若合併導致部分國內品牌整合，將對內地汽車業紀律及競爭有利，因此潛在合併對中國汽車行業稍為偏向正面。面對利潤率跌至1.5%的近十年新低，廣汽與一汽跨區域的股權重組，無疑吹響了內地車企「十五五」兼併重組潮的號角。在央企與地方國企破局打破藩籬的背後，本質上是消除同質化惡性競爭、遏制產能過剩的強烈警示。市場普遍將是次交叉持股視為整合產業資源、重塑市場紀律的正面信號，惟在內捲式價格戰持續吞噬毛利下，單靠股權層面搬磚加瓦，恐難以即時扭轉「賣一輛蝕一輛」的經營困局。長遠而言，兩大車企能否在技術研發與供應鏈上產生實質協同效應，將是這場史無前例重組潮能否幫助車企闖過嚴冬的致勝關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
逸仙電商押注AI與生技 尋找美妝新增長
隨著中國消費者愈來愈追求個人化產品，逸仙電商正運用科技進行新成分發掘等工作 重點： 隨著消費者尋求更能滿足個人需求的護膚品及化妝品，逸仙電商正轉向採用AI及其他高科技手段 由於毛利率下滑，加上大舉投入營銷，逸仙電商第二季按非公認會計準則計算再度錄得虧損 余特莉 逸仙控股有限公司（YSG.US）過去最廣為人知的，是遍布中國的完美日記門店所銷售的日常彩妝及護膚產品。但如今，面對競爭激烈的中國市場，逸仙正轉向AI、生物科技研究及自動化製造，以尋求競爭優勢。隨著消費者日益成熟，他們追求的是更前沿的新產品，而不只是換上更漂亮包裝的舊產品。 在其與韓國科絲美詩（192820.KS）合資設立的廣州製造基地，這家紐約上市公司將自動化生產及新一代品質控制系統，與AI輔助的成分發掘、配方開發及臨床評估相結合，以加快推出針對不同需求的新型美妝產品。 這座佔地78,000平方米的先進製造基地於2023年投產。公司稱其為亞洲最大的單體化妝品工廠，作為旗下多個產品線的生產樞紐，包括DR.WU達爾膚、完美日記、小奧汀及皮可熊。咏竹坊上周在廣州一場媒體活動中實地參觀了這座大型廠房。該基地是公司推動產品開發、製造及品質保證一體化的重要一環。與此同時，公司正快速擴大護膚業務，該業務去年已超越較早發展的彩妝業務，成為最大收入來源。 聚焦中國市場 逸仙董事長黃錦峰上周帶領記者參觀該基地時表示，中國仍是公司的首要市場，但公司也在探索全球市場的機會。他說：「我們正開始把產品帶到亞洲和歐洲，以及其他潛在市場。」 談到營銷開支升至收入的70%以上，黃錦峰表示，逸仙的盈利能力一直穩步改善，並指出公司去年按非公認會計準則計算已實現全年盈利。他解釋，逸仙仍會持續投資品牌建設，因為旗下現有品牌的潛力尚未完全釋放。他補充，這些投入已開始提升品牌知名度，並改善消費者對品牌的認知。 在逸仙旗下包括法國科蘭黎、DR.WU達爾膚及伊芙瓏在內的護膚業務成為主要增長引擎之際，公司正推進上述策略。截至今年6月的三個月，公司收入按年增長5.1%至11.4億元（人民幣，下同）。 季內，公司護膚品牌收入大增40.4%，佔總銷售額逾70%，一年前這一比例才剛突破50%。較早發展的彩妝業務收入則下跌35.8%，反映完美日記及其他彩妝品牌在競爭擁擠的中國市場仍持續承壓。 兩項業務表現分化，突顯逸仙向護膚轉型的趨勢。公司發展初期，憑藉積極的數碼營銷、明星合作及社交電商，完美日記一度成為中國最知名的彩妝品牌之一。但隨著消費者日益謹慎，加上擁擠市場中來自本土及國際對手的競爭加劇，這一模式正面臨壓力。 逸仙第二季錄得淨虧損9,080萬元，較一年前虧損1,950萬元大幅擴大。公司期內按非公認會計準則計算亦錄得9,940萬元虧損，而一年前按此口徑仍錄得盈利。毛利率由78.3%降至73.9%，顯示公司在向護膚業務轉型過程中仍面臨挑戰。 在經營指標承壓之際，逸仙股價過去52周已跌去超過四分之三，不僅回吐2025年上半年強勁反彈的全部漲幅，更進一步下跌。 新品牌 被問及是否考慮收購其他護膚品牌或尋求新的合作關係時，黃錦峰表示，逸仙目前仍專注於現有品牌組合，但不排除物色其他具有強大品牌價值及良好產品表現的資產。 黃錦峰說：「多品牌策略從公司成立第一天起，就是公司願景的一部分。」他補充，逸仙看到將護膚技術應用於彩妝的潛力，包括推動「彩妝護膚化」。公司早在2023年便已推出這類產品。 DR.WU達爾膚品牌總經理陳炎（Johnny Chen）表示，公司針對消費者的產品布局正愈來愈聚焦於功效護膚。在這一領域，消費者尋求的是針對特定肌膚問題的產品，而非寬泛、籠統的美容功效訴求。他補充，隨著中國消費者對成分、功效及自身需求的了解加深，他們正轉向更專門化的護膚產品。 陳炎以DR.WU達爾膚的杏仁酸毛孔緊緻化妝水為例指，該產品過去數年均錄得三位數按年增長，今年初亦延續這一增勢。 公司表示，AI也正在改變消費者研究產品的方式。愈來愈多人不再被動接受網紅及媒體的推廣資訊，而是使用AI工具，根據自己的年齡、膚質及特定肌膚問題尋找相應答案，從而更主動地評估各種可能的解決方案。 公司正大舉投入研究，以科研成果支撐其產品宣傳。自2022年以來，逸仙已投入超過7.7億元進行產品研發，最近一季研發開支約佔收入3.3%。公司在上海、廣州及法國圖盧茲設有研發中心。 據公司資料，位於廣州市從化區的廣州中心設有一個3,000平方米的檢測中心，儀器設備價值超過1,000萬元。該中心監測超過50項高於一般行業標準的品質指標。 其工廠亦使用自動化機械臂及自動導引車進行物料搬運及包裝。逸仙表示，太陽能、廢水回收及淨化系統也是其可持續發展及提升效率計劃的一部分。 逸仙首席科學官承靜指出，公司與全球科學家合作，並參與聯合研究計劃。公司在歐洲的研發布局，也有助其研究亞洲與歐洲消費者之間的差異，並把相關洞察運用於產品開發。 AI是這項工作的關鍵一環。逸仙表示，公司很早便開始建立AI能力，並已將其應用於旗下所有品牌，而不只是DR.WU達爾膚。公司表示，正利用AI工具篩選活性成分、識別生物標誌物，以及探索不同成分的組合，以提升功效。公司亦正利用AI開發新分子，其中部分仍處於研發階段。 逸仙指出，公司率先在中國利用AI分子對接技術識別出3種PDRN功效增強成分，從而提升產品的抗衰老功效。公司稱，這項技術把成分發掘所需時間由數年縮短至僅數個月。…
業務穩健派息高 南順悶出投資價值
糧油食品生產商南順剛公布去年度業績，盈利略為倒退3%，但公司過去十年股價加股息總回報有近八成 重點： 產品需求穩定但毛利受原材料價格影響 股份成交極疏落但具私有化憧憬 鄭瑞棠 生產刀嘜（knife）食油、斧頭牌（AXE）洗潔精等家傳戶曉品牌的南順（香港）有限公司（0411.HK），近日公布截至2026年度6月底止全年業績，收入雖上升5%至50.63億港元，但盈利卻倒退3.2%至2.93億港元，末期息由再對上年度的33港仙增至35港仙，業績公布後股價上升近4%至11港元。 今天南順在香港股票市場毫不起眼，但原來早於1972年已在香港上市，與著名華資大戶長實、新鴻基地產、新世界發展等同期上市，50多年來股票回報或不及這些受惠香港經濟起飛的大地產商，但勝在業務穩定不受經濟周期影響，如果以近十年計，回報更跑贏不少大公司。 十年回報跑贏恒指 近十年南順股價大致在10港元上下，波動相對較低，2016年9月底股價約8.5港元，加上最近10個財政年度共派息4.28港元，以現時股價約11港元計算，股東十年股價加股息總回報約為八成。 恒生指數十年前約在23,000與24,000點之間，加上每年平均三厘多息率，總回報及不上南順。至於大地產商如新地等現股價基本上低於十年前，總回報亦及不上南順。 南順的主要產品是糧油食品、清潔用品等，無論經濟好壞都必須要用，業務具防守性，對追求高回報的投資者來說可能比較沉悶，大市及經濟向好時一定跑輸，但在經濟波動時往往有穩定的回報。 而且近年南順財政相當穩健，基本上是零借貸，2026年6月底公司現金達20.59億港元，支持公司可以持續派高息，近年息率維持約4厘。 美中不足是南順股票的成交極低，股民要有長線投資的準備。另外要留意公司業績也受到原材料價格影響，包括生產麵粉食油用的小麥、花生、棕櫚油等；及生產清潔劑用的石油化工原材料等。 目前南順是穩健的公司，但回顧其發展歷史，曾經歷業務過於進取而出現危機，最終導致股權易手。 兄弟內訌股權易手 南順於1930年代由黃景順於新加坡創立，最初經營食油、食米及乾椰貿易，1948年推出刀嘜食油。1955年黃景順去世，由兩兒子黃大椿和黃大樑承繼。1961年開拓香港業務，1969年推出AXE，1987年收購香港麵粉廠。 九十年代南順由黃大椿的女婿錢果豐管理，人稱公職王的錢氏曾任行政會議成員，他試圖將南順這家傳統糧油企業，轉型進軍電訊、互聯網等高科技領域。另一方面他急速將生產線由香港搬往內地，長線雖令生產成本降低，但巨大的資本開支加重了集團的財務負擔。 其後九七亞洲金融風暴爆發，銀行收緊信貸，加上當時黃大樁及黃大樑兄弟不和，甚至要告上法庭對簿公堂。當時馬來西亞豐隆集團主席郭令燦看準南順家族有內閧，及其核心糧油業務的品牌價值，於是在1997年伺機發動收購，在市場大量收集南順股份，一舉成為大股東。 由郭氏收購後，南順回歸核心業務，黃氏兄弟的糾紛最終亦於2000年得到和解，不過他們已淪為小股東。 同業紛紛私有化 本港也曾有從事食油業的公司上市，但近年都選擇私有化退市。例如南順的主要競爭對手，生產獅球嘜食油的合興集團，2021年被大股洪氏家族提出私有化；中糧集團旗下主要從事食油及麵粉業務的中國糧油亦於2020年被私有化；而知名玉米油生產商長壽花食品亦於2020年私有化退市。可見一定程度上顯示食油股未受投資者歡迎，令股價低迷，大股東因而選擇退市。 A股上市的內地食油龍頭公司金龍魚（（300999.SZ），其現價市盈率及市賬率分別為47倍及1.56倍。雖然南順規模較金龍魚要細，但市盈率約9倍，市賬率約0.85倍，市值只有26.77億港元，估值亦較偏低。 目前郭令燦家族持有南順約61.2%股份，前大股東黃氏家族的黃上哲及關連人士持11.28%股份，街貨量低加上長期成交低迷，估值偏低，實在也惹來私有化的憧憬。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
快樂蜂捨美赴港 分拆國際業務上市
在33個國家經營20個品牌的菲律賓快餐營運商快樂蜂，放棄早前將國際業務赴紐約上市的計劃，轉而選擇鄰近的香港市場 重點： 快樂蜂稱香港是其國際業務上市的「天然市場」，一改此前赴美上市的計劃 香港交易所近期的改革，以及接觸中國內地投資者的渠道，成為公司最終選擇香港上市的重要因素 譚英 對不少香港投資者而言，快樂蜂或許仍是個陌生名字，但這家雄踞東南亞多國市場的快餐巨頭，正準備把旗下國際業務帶到香港上市，為資本市場端上一道特色菜。 今年初，快樂蜂食品公司（JFC.PS）首次宣布計劃分拆國際業務上市時，曾表示會選擇華爾街。但九個月後，這家菲律賓巨頭改變方向。根據公司上周向菲律賓證券交易所提交的文件，其佔總收入約40%的國際業務將改在香港上市。 這項分拆上市計劃，將讓全球投資者更直接接觸這家堪稱亞洲最成功的區域快餐營運商之一。快樂蜂目前在33個國家經營20個品牌，旗下各品牌合共有約10,700家門店，是區內規模最大的餐飲網絡之一。不過，在過去20年進行總值逾10億美元的一連串收購後，這個龐大網絡近期也開始顯露一些不穩跡象。 公告形容，考慮到公司在亞洲深厚的業務布局及品牌知名度，香港是其全球業務上市的「天然市場」。有關業務將命名為快樂蜂食品國際公司（JFCI）。快樂蜂並表示，香港作為上市地點，「最適合JFCI的業務、地域布局及投資特點」。 快樂蜂目前市值約28.5億美元，若按國際業務佔公司約40%計算，其估值或約為11.4億美元。相比之下，在中國經營肯德基及必勝客品牌、擁有近20,000家門店的百勝中國（YUMC.US；9987.HK），目前市值高達145億美元。 快樂蜂現有股東對分拆計劃的反應時冷時熱。公司1月6日首次公布計劃時，股價一度大幅上漲，但其後不但悉數回吐升幅，更進一步下跌。根據上市計劃，公司現有股東將按目前持股比例獲配JFCI股份，而快樂蜂食品公司則會繼續在菲律賓證券交易所買賣。 香港吸引力日增 隨著香港近年持續推出措施改善上市環境，愈來愈多企業捨棄美國等傳統上市地點，轉而選擇香港，快樂蜂也是其中之一。港交所最新措施包括在7月引入保密遞交上市申請機制，讓企業毋須再按原有制度，在申請上市時強制公開所有文件。其後，港交所亦暫時豁免企業必須在首次遞交申請後六個月內完成IPO的規定。 這些措施正逐漸吸引區內企業來港上市。泰國椰子水品牌IFBH在2025年6月選擇於香港上市，放棄此前赴新加坡上市的計劃。今年亦有其他東南亞企業加入赴港上市行列，包括PT Merdeka Gold Resources Tbk，以及馬來西亞建築公司BBSB International。 快樂蜂尚未公布香港上市時間表，看來也不急於推進。其中一個原因可能與公司近期內部運作有關，而其管理架構帶有典型家族企業色彩。快樂蜂創辦人兼董事長陳覺中（Tony Tan Caktiong）現年73歲，與胞弟、公司總裁兼行政總裁陳曼中（Ernesto Tanmantiong）共同管理公司。另一名胞弟陳運中（William Tan Untiong）擔任公司秘書，而他們的姊妹丈夫安東尼奧·蔡（Antonio Chua Poe Eng）亦是公司董事。 就在去年，陳覺中現年45歲的兒子卡爾·陳（Carl Brian…
醫療保健/生物技術 
京新難脫仿製藥標籤 一顆安眠藥能否喚醒增長?
京新藥業首款創新失眠藥地達西尼快速放量，卻未能扭轉整體業績下滑，後續管線能否接棒將是能否吸引投資人的關鍵 重點： 京新藥業已更新遞交港股上市申請，公司近年收入增長陷入停滯 治療失眠的創新藥地達西尼，今年上半年收入增長176.6%至1.53億元，上市以來已進入超過3,000家醫院 李世達 一款上市僅兩年多的安眠藥，正成為浙江京新藥業股份有限公司（002020.SZ）突破增長瓶頸的最大希望。其首款創新藥地達西尼上半年收入增長近1.8倍，但公司收入及利潤仍然下滑。這家已在深圳上市22年的藥企能否複製新藥的成功，將是其赴港上市故事的關鍵。 京新藥業上周五向港交所更新遞交上市申請，擬形成A+H上市架構。集資所得將用於創新藥研發、擴大營銷網絡，以及收購或引進外部管線。 京新的業務橫跨仿製藥、創新藥、中藥及生物製劑、原料藥和醫療設備，但近年收入缺乏明顯增長。公司收入由2023年的約40億元（人民幣，下同）增至2024年的41.59億元，2025年又回落至40.69億元，兩年間的年複合增長率僅約0.9%；同期淨利潤由6.23億元增至7.72億元，年複合增長率約11.3%，增速明顯高於收入。 2025年盈利增長也受惠於控費。期內銷售及營銷開支減少逾9,000萬元，研發成本降至3.68億元，所得稅開支亦有所減少。 今年上半年，京新收入按年下降1.5%至19.87億元，淨利潤下降10%至3.58億元。仿製藥、中藥及生物製劑、原料藥收入均告下滑，只有創新藥及醫療設備錄得增長。仿製藥仍佔收入約四成，顯示傳統業務繼續支撐著公司大部分業績。 新藥放量 在整體業績承壓之際，京新首款獲批創新藥、失眠治療藥物地達西尼成為最明顯的增長點。該藥於2024年推出並被納入國家醫保藥品目錄，收入由當年的2,342萬元增至2025年的1.95億元，今年上半年再增長176.6%至1.53億元，佔公司收入的比重由去年同期的2.7%升至7.7%。截至6月底，地達西尼已進入超過3,000家醫院，上市以來累計銷售額約3.71億元，上半年產能使用率亦升至90%。 不過，地達西尼的快速增長部分來自較低基數。據申請文件引述弗若斯特沙利文數據，該藥2025年在中國入睡困難型失眠藥市場排名第七，市佔率約5.4%，既要與咪達唑侖、佐匹克隆等成熟藥物競爭，也要面對萊博雷生、達利雷生等新型療法。它能否在醫保放量後繼續提高市佔率，將比短期增幅更能決定其長期價值。 京新的傳統業務並不缺乏市場地位，申請文件引述市場資料，公司在中國左乙拉西坦及鹽酸普拉克索仿製藥市場均排名第一，鹽酸舍曲林仿製藥排名第二。然而，公司收入最高的10款產品貢獻接近一半收入，其中多款已被納入集採。京新表示，市場競爭加劇，以及部分藥品和原料藥平均售價下降，是2025年收入回落的主要原因。 創辦人呂鋼現年64歲，最初修讀機械工程，其後進修管理及藥學。1999年，他與王能能等人以363萬元註冊資本成立京新前身，2004年帶領公司登陸深交所，目前與妻子張莉玲控制公司約36.44%股權。 如今，呂鋼正推動難度更高的創新轉型，但地達西尼仍是京新唯一已商業化的創新藥。公司另外披露六款尚未商業化的精選創新藥，當中只有JX2201及JX6001已進入臨床試驗，其餘大多處於早期階段。其中，用於降低脂蛋白(a)水平的JX2201已完成第一期臨床試驗，並在中國啟動第二期臨床試驗。 京新的研發成本由2023年的4.01億元降至2025年的3.68億元，今年上半年再下降10.9%，研發開支率亦由10%降至8.3%。公司計劃把港股集資所得用於研發，並通過收購或技術引進補充管線，稱已初步物色約50個潛在合作機會，但尚未鎖定具體目標。 京新的A股近期走勢偏弱，股價由8月17日的14.02元回落至近日約11.4元，一個多月累計下跌近19%。按近期股價計算，市盈率約13倍，反映市場仍主要按成熟藥企為京新估值，尚未給予明顯的創新藥溢價。 地達西尼雖令京新的創新藥故事首次得到收入驗證，但目前僅佔公司收入7.7%，尚不足以扭轉整體業績下滑。考慮到研發投入下降、後續管線大多處於早期，市場把京新視為成熟藥企，而非給予創新藥溢價。在下一款具備商業規模的創新藥出現前，京新仍難擺脫仿製藥標籤。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
上市一年即遭勒令停牌 撥康視雲IPO背後有何疑雲？
上市僅14個月，撥康視雲便因IPO可能存在人為製造股份需求假象，被香港證監會勒令停牌 重點： 撥康視雲IPO呈現明顯的「散戶熱、機構冷」，香港公開發售獲得近79倍認購，國際配售卻未獲足額認購 公司上市前背負類似「對賭」的贖回安排，C輪融資協議要求2022年底前完成合資格IPO，否則投資者可要求按投資成本加10%年息贖回 莫莉 上市僅一年多，臨床階段眼科藥企撥康視雲製藥有限公司（2592.HK）的港股交易突然被監管機構按下暫停鍵。9月10日，香港證監會宣布，已指示港交所暫停撥康視雲股份交易。證監會稱，對該公司首次公開招股可能曾被人為操縱、從而營造對股份需求的假象表示嚴重關注，並已展開調查。由於調查仍在進行，證監會目前尚未披露涉嫌操縱的具體方式，撥康視雲亦尚未對此置評。 撥康視雲是一家臨床階段眼科生物科技公司，2025年7月3日通過港交所18A渠道上市，建銀國際、華泰國際擔任聯席保薦人。公司招股價為每股10.1港元，全球發售淨募資最終約5.25億港元。 從當時認購情況看，這宗IPO呈現明顯的冷熱分化。面向散戶的香港公開發售獲得78.78倍認購，但主要面向機構和專業投資者的國際發售認購倍數僅為0.89倍，未能足額認購。公司隨後將部分原屬於國際發售的股份重新分配至公開發售，使香港公開發售佔比由10%升至20%。港交所配售結果同時明確顯示，標準回撥機制並未被觸發。 這一重新分配本身符合上市安排，但按一般市場邏輯，機構投資者通常擁有更完整的盡調渠道，也往往投入更大規模資金。國際發售不足額的同時，散戶端卻出現數十倍超額認購，至少顯示兩類投資者當時對公司估值和投資價值的判斷存在明顯分歧。 撥康視雲上市後的股價表現也十分疲弱。上市首日股價即破發，當日收報6.2港元，較10.1港元發行價下跌38.6%。此後股價雖一度反彈，卻始終未能重返發行價。截至9月9日停牌前，公司股價僅剩1.19港元，較發行價累計下跌約88%，市值縮水至約11億港元。 從業績角度來看，撥康視雲仍需要持續的外部資金支持。2026年中期業績顯示，公司上半年收入為零，研發開支約3,185萬美元，淨虧損4,795萬美元。2025年同期，公司曾錄得518.6萬美元盈利，但主要受可轉換可贖回優先股公允價值變動影響，並非藥物銷售產生的經營利潤。目前，公司研發進展最快的產品CBT-001主要用於治療翼狀胬肉，正在推進全球多地區III期臨床。另一款曾被列為核心產品的近視藥物CBT-009則在今年出現調整，公司主動撤回的是針對在中國開展潛在III期臨床的IND申請。 四次遞表背後的上市壓力 事實上，撥康視雲在去年成功上市之前，曾在2023年11月至2025年6月先後四次向港交所遞表，前三份上市申請先後失效，此後公司繼續重新提交申請。 這背後除了臨床階段藥企持續融資的需要，還存在一項類似「對賭」的投資者贖回安排。招股書披露，C輪優先股設有合資格IPO條件，公司如果未能在2022年12月31日前完成合資格上市，將觸發相關投資者的贖回權。贖回價格包括原始投資成本，以及按照年化10%單利計算的利息。 協議同時規定，公司首次提交上市申請後，相關贖回權將暫時終止；但如果上市失敗、公司暫停IPO程序或撤回上市申請，贖回權會自動恢復。換言之，對撥康視雲而言，持續推進IPO除了可以獲得新的研發資金，也具有緩解潛在贖回壓力的現實意義。 IPO完成後，撥康視雲也積極利用上市平台尋找新的資金來源。今年6月，公司與ARC Group International Limited簽訂股份認購協議，公司有權分批發行新股，由ARC認購，總額最高1500萬美元，約合1.17億港元。公司稱，所得資金主要用於藥物研發、償還銀行貸款及補充營運資金。不過，截至8月31日公佈中期業績時，這條融資渠道尚未真正啓用。 截至今年6月底，撥康視雲現金及現金等價物約3,275萬美元，較2025年底的4,015萬美元繼續下降；同期銀行借款則由約44萬美元增至600萬美元。對於尚無產品實現商業化的18A公司而言，持續虧損並不罕見，真正關鍵的是現有現金能否支撐研發進入下一個里程碑，以及公司能否繼續從資本市場獲得資金。 如今，在核心產品仍處於臨床階段、半年虧損近4800萬美元之際，撥康視雲卻遭證監會勒令停牌。對公司而言，此次停牌帶來的問題已不僅是股票無法交易，如果其後續股權融資能力因此受限，一家仍高度依賴外部資金推進臨床研發的生物科技公司，可能面臨比股價下跌更直接的資金壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
信立泰再遞表港交所 創新藥能否打開增長空間？
在仿製藥集採持續壓價、核心創新藥專利到期的雙重壓力下，信立泰正在加快向創新藥驅動型藥企轉型 重點： 信立泰早年依靠仿製藥起家，但集中帶量採購後，傳統業務的增長空間不斷收窄 公司現金流十分充裕，赴港上市或更看重接觸國際資本、推進海外臨床及創新藥國際合作 莫莉 繼復星醫藥、白雲山、恒瑞醫藥等大型醫藥企業先後布局「A+H」兩地資本市場後，又一家由傳統藥企向創新藥轉型的A股公司準備赴港上市。已在A股上市17年的心血管藥企深圳信立泰藥業股份有限公司（002294.SZ），上周四再次向香港聯交所遞交上市申請，高盛、花旗和中信證券擔任聯席保薦人。 根據信立泰申請文件，公司主要聚焦心血管、腎臟及代謝疾病治療領域，從事藥品及醫療器械的研發、生產和銷售。近年來，公司逐步將業務重心轉向創新藥，並圍繞心腎代謝疾病擴充產品組合，目前業務涵蓋仿製藥、生物類似藥及醫療器械等領域。按2025年中國心血管藥物院內銷售收入計算，信立泰市場份額達到11.3%，排名國內第二。 2023年至2025年，公司營業收入分別為33.65億元、40.12億元和43.53億元（6.49億美元），復合年增長率約13.7%；同期淨利潤分別為5.81億元、6.05億元和6.53億元。2026年上半年，公司收入同比增長16.3%至24.79億元（3.69億美元），淨利潤約3.9億元。 在穩定增長的業績背後，信立泰的收入結構正經歷劇烈變化。公司早年依靠仿製藥起家，核心產品「泰嘉」是中國首個上市的氯吡格雷仿製藥，巔峰時期年銷售額曾超過30億元，並一度支撐信立泰在2018年實現46.52億元營業收入。然而，國家藥品集中帶量採購實施後，仿製藥價格持續承壓，泰嘉零售價從2023年的每盒14.5元至22.26元，下降至2026年上半年的6.99元。2023年至2025年，公司仿製藥收入佔藥品銷售收入的比例由48.8%下降至30%。 隨著仿製藥持續收縮，創新藥已成為信立泰新的增長引擎。目前公司擁有六款創新藥產品，均已獲批上市，集中於心腎代謝綜合徵領域。2023年至2025年，公司創新藥收入佔藥品銷售收入的比例從30.1%升至52.1%，今年上半年進一步達到54.8%，同期毛利率也由68.3%升至74.6%。不過，新產品商業化投入也明顯增加，2025年銷售及分銷費用已升至17.63億元，佔收入比重超過四成。 核心產品專利到期 目前，支撐信立泰創新藥收入的最重要產品是降壓藥信立坦。信立坦於2013年獲批，是中國首個自主研發的血管緊張素Ⅱ受體拮抗劑（ARB）類降壓藥，2025年銷售收入達到14.84億元，佔藥品銷售收入接近四成，在中國ARB類藥物市場排名第一。 不過，信立坦即將進入生命週期的重要轉折點，覆蓋其活性成分的化合物發明專利已於今年7月屆滿，雖然與製劑及製備工藝相關的專利仍可持續至2028年，但化合物專利失效意味著其他藥企可以合法開發相同活性成分的仿製藥。信立泰也在招股書中承認，隨著價格更低的仿製藥進入市場，未來幾年信立坦可能面臨競爭加劇、價格下行及市場份額下降等壓力。 為接替信立坦，信立泰近兩年明顯加快新品上市。2024年至2025年，復立坦、信立汀、信超妥及復立安相繼獲批，其中信超妥是全球第二款、中國首個自主研發的ARNi類藥物；腎性貧血藥恩那羅也進一步擴展適應症。目前，信立泰的佈局已由高血壓延伸至心衰、腎病、糖尿病及血脂異常等心腎代謝領域，公司還擁有79款在研創新藥，並建立了覆蓋小分子、抗體、siRNA、環肽及基因編輯等技術路線的研發平台。 與不少尚未盈利的生物科技企業不同，信立泰現金十分充裕，2023年至2025年經營活動現金流淨額分別達到8.39億元、11.86億元和10.52億元。自2009年A股上市以來，公司累計向股東派發股息超過78億元，超過從A股市場獲得融資額的兩倍。因此，信立泰此次赴港上市，或更看重接觸國際資本、推進海外臨床及創新藥國際合作。 從仿製藥龍頭向創新藥企轉型，信立泰的收入結構已經發生明顯變化，但壓力也在同步上升：仿製藥業務持續受集採擠壓，核心產品信立坦又失去化合物專利保護，而新品放量、在研管線兌現仍存在不確定性。此次赴港上市有望為公司打開新的融資和國際化通道，但增長引擎能否順利切換，最終仍取決於後續創新藥能否持續接棒。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
藥明合聯經調整純利首破10億元 產能出海邁入新周期
藥明合聯2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%，遠超行業平均增速 重點： 核心產能出海取得歷史性突破，新加坡生產基地部分產線實現GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用 中報交出亮眼成績單之際，重要股東藥明康德高位套現約39.20億港元，引發市場對估值的重新審視 莫莉 經歷長達數年的深度週期調整後，CXO（醫藥外包）板塊在2026年上半年呈現築底企穩態勢，藥明康德（603259.SH; 2359.HK）、凱萊英（002821.SZ; 6821.HK）等頭部企業營收普遍重拾穩健增長。然而，在CXO細分賽道間仍表現出明顯的結構性分化：傳統小分子CDMO等成熟業務依然面臨消化過剩產能的壓力，而以ADC為代表的更廣泛生物偶聯藥物（XDC）賽道，則正迎來訂單與利潤齊增長的爆發期。 作為全球ADC/XDC領域的CRDMO絕對龍頭，藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）在2026年上半年實現營業收入37.01億元，若按固定匯率（CER）剔除匯率波動影響後同比增幅達到41.5%。在淨利潤層面，公司歸屬於股東的經調整純利達到10.27億元，同比增長37.4%，創下歷史新高，經調整純利率保持穩定在27.8%。受此超預期財報刺激，8月25日藥明合聯股價大幅飆升近15%，盤中一度觸及80. 5港元，創去年10月以來近一年新高。 藥明合聯業績爆發的背後，是客戶基數的持續擴張與在手訂單的快速增厚。截至6月30日，公司的全球客戶總數已攀升至814家，全球Top 20的跨國制藥巨頭中，已有15家成為其深度合作夥伴。對CDMO企業而言，營收之外更值得關注的核心指標是在手訂單——它直接決定了未來2至3年的收入兌現節奏。截至6月30日，藥明合聯未完成服務訂單約19.98億美元，同比增長50.4%；含潛在里程碑付款的未完成總訂單約21.56億美元，同比增長62.2%。 另一方面，訂單的「含金量」也在明顯提升。隨著越來越多項目從早期研發推進到後期臨床和商業化生產階段，單個項目的價值和訂單金額也隨之水漲船高，為後續收入增長提供了更充足的動力。截至6月30日，公司已有21個PPQ（工藝驗證）項目和2個商業化項目在推進。管理層預計，2026年全年將累計完成超過30項PPQ組分交付（iCMC PPQ components cumulatively），遞交4至6項BLA（生物製品上市許可申請）；到2027年，PPQ組分交付累計將超過45項，BLA遞交將提升至7至10項。 新加坡基地開始運營 藥明合聯在國內的商業化生產已交出高分答卷，不過決定公司未來想象空間與抗風險能力的，是核心產能出海的實質性落地。2026年8月，藥明合聯新加坡基地XmAb/XBCM3雙功能產線率以及DP4制劑車間先後通過GMP放行，標誌著藥明合聯首個海外生產基地正式啓用，為滿足海外客戶在地化生產需求提供了更靈活的選項。 新加坡大士基地總建築面積約2.5萬平方米，具備抗體中間體、偶聯原液單批最高2,000升，偶聯制劑年產能800萬瓶的一體化生產能力。在全球的ADC CDMO中，可同時提供2,000升級偶聯原液與百萬瓶級制劑產能的企業寥寥無幾，這意味著藥明合聯可以在海外ADC商業化產能上搶得先機。今年3月藥明合聯完成東曜藥業控股收購，進一步補充了國內產能，公司已形成新加坡—無錫—蘇州三地產能協同的全球交付網絡，為其承接更多跨國巨頭的商業化大單掃清了產能障礙。 不過，在藥明合聯業績與出海雙雙取得進展之際，行業競爭以及地緣政治風險同樣不可忽視。當前全球ADC藥物研發熱火朝天，TROP2、HER2等核心靶點賽道已有數十款在研產品進入中後期臨床，瑞士龍沙（LONN.SW）、韓國三星生物（207940.KS）等CDMO巨頭近期均斥資擴建生物偶聯產能，隨著海外巨頭的新增產能在未來兩三年密集釋放，ADC外包市場價格競爭或將加劇。 另一方面，在美國《生物安全法案》等地緣博弈的宏觀背景下，部分海外創新藥企在早期管線外包決策時，可能會出於合規考量重新評估供應鏈的多元化，也有可能會增加藥明合聯獲取部分海外新增訂單的難度。 當前，藥明合聯的市盈率維持在約50倍的高位，顯著高於其控股股東藥明生物（2269.HK）約34倍的估值水平。不過，在藥明合聯交出亮眼中報、股價創下階段性新高之際，其重要股東藥明康德在8月26日出售了5352.4萬股，套現約39.20億港元，約佔藥明合聯當前總股本的4.23%。這一高位套現動作，不可避免地引發了市場對其當前估值是否偏高的重新審視，藥明合聯未來能否持續以強勁的業績來兌現這份高成長預期，仍有待時間與產業週期的雙重檢驗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
加密貨幣再陷低潮 嘉楠科技兩頭受壓
加密貨幣挖礦機製造商嘉楠科技第二季收入大幅下滑、淨虧損急劇擴大，產品銷售與挖礦收入雙雙大跌 重點： 嘉楠科技第二季產品銷售收入大跌逾80%，挖礦收入亦下降37% 公司繼續累積加密貨幣，但持有資產價值下降，同時透過將自家礦機投入挖礦業務，以消化未售出的庫存 梁武仁 加密貨幣價格大起大落，令業內企業的生意往往不是大旺，就是陷入低谷。自去年秋季開始的新一輪市場急挫，令礦機製造商嘉楠科技（CAN.US）深陷低潮，只能等待下一輪行情回升。 近一年前加密貨幣價格開始下跌時，不少市場參與者急忙退場，但嘉楠科技卻選擇了完全相反的方向。 公司2021年開始經營自營挖礦業務，把業務由原有礦機製造進一步擴展。根據公司上周公布的第二季業績，截至6月底，公司已累積1,915.5枚比特幣，按年增加約29%；另持有3,951.7枚以太幣，與一年前大致持平。不過，隨著加密貨幣價格下跌，公司挖礦所得數字資產按獲得時市值確認的收入按年下降37%，至1,770萬美元。 在這種市況下囤積虛擬貨幣，反而令嘉楠科技陷入兩難。加密貨幣行情低迷時，未售出的Avalon礦機庫存增加；與此同時，公司持有的比特幣和以太幣價值下跌，產生未實現虧損並侵蝕盈利。當然，挖礦收入亦受到衝擊，因為如今挖出的同等數量比特幣和以太幣，價值只及一年前的一小部分。 由於挖礦成本高於加密貨幣本身的價值，許多礦工退出市場，嘉楠科技第二季產品銷售收入按年大跌逾80%，至1,360萬美元。連同挖礦收入計算，公司季度總收入大跌逾三分之二，至3,190萬美元。作為對比，在過往加密貨幣牛市期間，產品銷售通常佔嘉楠科技收入的大部分；但到第二季，這項業務佔總收入已不足一半。 除收入大幅收縮外，嘉楠科技還錄得大額存貨減值，以及加密貨幣持倉的公允價值虧損。結果，公司第二季淨虧損接近1億美元，較一年前的1,100萬美元大幅擴大。 公司的流動資金相當有限，截至6月底現金不足7,000萬美元。與此同時，嘉楠科技仍在進行股份回購計劃，承諾在今年底前斥資3,000萬美元回購股份。對一家經營活動現金產生能力承壓的公司而言，這並非小數目。為填補資金缺口，嘉楠科技上月出售了部分加密資產。 庫存難題 如今加密貨幣礦工面對的成本很容易超過收入，經營壓力沉重。當挖礦經濟效益轉差，硬件製造商便要為賣不出去的庫存計提巨額減值。對嘉楠科技而言，一台Avalon 16系列礦機只要滯留倉庫未能售出，其公平市值便會下跌，迫使公司直接在資產負債表上作出減值。 庫存成本是嘉楠科技這類製造商無法避免的現實，但仍有管理空間。嘉楠科技正把部分未售出的產品投入自營挖礦業務，以控制庫存水平。這樣一來，公司可以把閒置礦機轉化為實際運作的算力，而不是直接計提減值或大幅折價出售。此舉可讓嘉楠科技繼續產生收入，若持有的加密資產其後升值，也可能帶來財務收益。 但在今次這類加密貨幣低潮中，嘉楠科技仍無法阻止收入下滑。在宏觀經濟環境改善及機構需求回升的共同推動下，加密貨幣在夏末出現強勁反彈，但嘉楠科技的前景依然相當黯淡。管理層表示，預計公司第三季收入僅為1,100萬至1,500萬美元，其中很大部分可能來自挖礦業務，因為全行業庫存過剩持續打擊其礦機銷售。 「展望第三季，儘管比特幣價格在8月底有所回升，但礦工採購仍然謹慎，行業庫存仍有待消化，」首席執行官張楠賡在公司業績電話會議上表示。「部分競爭對手採取了更進取的定價策略，以加快資金回籠。我們預計第三季礦機銷量及平均售價仍將承受壓力。」 在挖礦業務方面，雖然數字資產價格上升會提高每枚所挖貨幣的價值，但單靠價格上漲並不足以推高嘉楠科技這項業務的收入。原因是當市場價格上升，全球其他礦工也會啟動更多礦機，而新增貨幣供應量固定，令嘉楠科技每天實際挖得的貨幣數量減少。換言之，公司挖礦產量可能下降，抵銷加密貨幣價格上升帶來的好處。 不出所料，嘉楠科技公布第二季業績後股價急挫，三個交易日累跌約14%。公司目前市銷率（P/S）僅0.3倍，遠低於規模較小的競爭對手億邦國際（EBON.US）的1.94倍。億邦國際除核心硬件製造業務外，同樣經營自營加密貨幣挖礦業務。 目前，只要外部客戶需求持續疲弱，嘉楠科技仍可把自己未售出的礦機轉入自營挖礦業務，用來生產自己的虛擬貨幣。但這種內部消化庫存的做法並非真正可行的長期商業模式。在下一輪加密貨幣牛市到來之前，公司仍將處於進退兩難的境地。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
金融科技寒冬加劇 奇富科技業績急凍
兩宗重大行業醜聞引發資金緊縮，迫使金融科技助貸服務商奇富科技收縮業務，第二季利潤大幅下滑 重點： 隨著新增貸款撮合規模收縮，奇富科技第二季淨收入按年下降32%，淨利潤更大跌77% 行業在5月和6月接連爆出醜聞後，銀行正減少向奇富科技等網絡助貸平台提供資金 梁武仁 過去六、七年來，中國民營金融科技貸款機構及助貸平台的日子並不好過，期間監管審查日益嚴格，壓力幾乎從未間斷。然而，就在許多業者似乎逐漸適應之際，這個行業很快便發現，情況還可以變得更糟。 前稱「360數科」的奇富科技股份有限公司（QFIN.US；3660.HK）公布最新財務業績，再次反映這個快速萎縮的行業所面臨的困境。這些企業大多在銀行與借款人之間提供助貸服務，面對的挑戰來自多個方面。今年發生兩宗備受關注的醜聞後，銀行開始減少向它們提供資金，令業者面臨流動性緊縮。與此同時，它們所熟悉的監管壓力仍在不斷加大。 根據奇富科技上周披露的數據，公司第二季收入按年下降32%、按季減少9%，至35.7億元（4.91億美元）。淨利潤所受衝擊更大，按年急挫77%、按季下降54%，至4.01億元，主要受到貸款發放規模縮減、利差收窄，以及約5億元一次性稅務相關支出的拖累。 奇富科技及其同業最新一輪業務下滑，源於今年行業信譽接連遭受兩次打擊。第一次發生在5月，主要業者宜信旗下Heritvest子公司發行、規模達300億元的固定收益理財產品暫停支付本金及利息，引發危機。這宗醜聞促使監管部門立即對影子銀行渠道及非銀行信貸助貸機構展開全面排查。中國經濟持續疲弱，也令貸款機構難以在不承擔更大風險的情況下推動貸款增長。 宜信醜聞發生後，監管部門通過跨部門審查及強制清退影子銀行理財產品加強整頓。這促使規避風險的商業銀行預先收緊授信額度，並要求網絡助貸平台提供更多付款擔保及保證金。這種雙重壓力從兩方面擠壓奇富科技。首先，公司被迫大幅壓縮利潤空間，以留住陷入恐慌的銀行合作夥伴；其次，公司不得不縮減整體貸款撮合及發放規模。 雪上加霜的是，6月下旬，主要面向次級消費貸款客群的小型網絡助貸平台桔子數科，被發現將用戶的貸款還款轉入非法資金池，令合作銀行無法收回款項，並暴露出近300億元不良資產。事件促使商業銀行進一步縮減與助貸平台的合作，令包括奇富科技在內的所有業者再受打擊。 奇富科技首席執行官吳海生在業績電話會議上指出，6月下旬的流動性衝擊迫使公司採取大幅度措施。公司第二季大削獲客支出，導致貸款撮合及發放總額按年縮減四分之一。因此，截至6月底，其未償還貸款餘額較一年前減少約23%。 「第二季，我們應對了充滿挑戰的市場環境，期間行業持續收縮、監管進一步收緊，並在6月下旬突然遭遇波及全行業的流動性衝擊，」他表示。「展望未來，我們預計行業調整將會持續，資金狀況及風險管理可能繼續承受壓力。為此，我們將以更加審慎的態度處理增長、風險及資本配置，以保持公司穿越周期的韌性。」 金融科技寒冬 這種黯淡前景也反映在奇富科技的業績指引上。公司預計，第三季非公認會計準則淨利潤將按年最多下跌73%，至3.6億元，並削減了半年度股息。 競爭對手樂信（LX.US）同樣全面受到流動性衝擊。公司本周公布的第二季業績，顯示其近期復蘇勢頭遭遇嚴重逆轉。季度營業收入按年下降11%至31.9億元，淨利潤則大跌80%至1.01億元。與奇富科技一樣，樂信的未償還貸款餘額有所縮減，並取消半年度股息。更糟的是，樂信警告，預計第三季將陷入虧損。 除了受到融資環境突然惡化的嚴重衝擊，奇富科技還要繼續應對疲弱的宏觀經濟環境，後者導致更多借款人違約。截至6月底，公司逾期90天或以上的貸款比率較一年前上升86個基點，至2.83%。公司亦將應收貸款撥備增加20%。 不出所料，奇富科技公布第二季業績後股價暴跌，三天內市值蒸發近四分之一。目前其市盈率僅為2倍，處於極低水平。同業同樣承受壓力，樂信公布最新業績後的兩個交易日內股價下跌四分之一，市盈率更低至0.72倍。 就目前情況而言，沒有投資者會將這些低估值倍數視為趁低吸納的機會。相反，如此低的估值反映市場深度懷疑，中國網絡助貸平台能否應對當前多方面的壓力並全身而退。隨著合作銀行收緊資金供應、信貸風險上升及監管部門加強管控，平台營運商實際上別無選擇，只能收縮業務。 奇富科技可以嘗試通過為國有背景機構發展低風險科技服務，重建業務。然而，這個領域的競爭已相當激烈，因為大型銀行也在發展自身的數字化能力。 奇富科技及其同業如今理應已經習慣這種寒冷環境，因此這股最新寒流並非它們從未經歷過的情況。然而，眼下仍看不到春回解凍的跡象，這些企業將繼續受苦。更何況，另一宗醜聞或新一輪監管收緊隨時可能出現，令當前徹骨的寒冬變得更加嚴酷。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
信也科技的全球平衡：國內審慎運營與海外業務增長
這家信貸科技平台在二季度通過改善風險指標鞏固了中國業務，同時，其海外業務成為更重要的利潤來源 重點： 信也科技通過60次系統升級提升反詐能力，在二季度的行業變化中，風險指標表現平穩 隨著該信貸科技平台向更多地區擴張並拓寬產品線，海外市場為其貢獻的利潤不斷增加 余特莉 信也科技（FINV.US）二季度的表現證明其常規運營策略依然奏效——保持國內貸款平台穩定，對信用風險進行審慎把控，並繼續將海外業務打造為第二增長引擎。 根據其周四發布的最新季報，這家總部位於上海的金融科技公司第二季度營收為34億元，環比增長6%，但同比下降4.9%。其淨利潤為4.268億元，促成貸款規模達448億元，截至6月底的在管貸款餘額為679億元。 作為整個行業的核心市場，中國貸款業務目前正經歷重大調整，主要表現為監管審查趨嚴、資金合作夥伴趨於保守以及貸款規模承壓。6月下旬，一家同業公司的突發事件引發了更廣泛的流動性緊縮，促使機構投資者和資金方重新評估其在貸款促成平台上的風險敞口。 信也科技的貸款交易量、淨營收和淨利潤均實現環比增長，且同比降幅小於包括奇富科技（QFIN.US）（其淨利潤環比下降54%）在內的幾家上市同業。信也科技表示，在中國信貸科技行業的艱難時期，富有韌性的運營基礎和嚴格的風險管理也能幫助公司穩定前行。 在充滿不確定性的時期，信也科技的現金餘額較為健康、國內業務保持穩健，經過多年發展的海外業務也初見成效。公司相信，憑借近20年的技術、風險管理和運營經驗，其能夠在中國趨緊的信貸市場中保持競爭力，同時建立更廣泛的國際業務版圖。 信也科技報告稱，截至8月底，其現金及短期投資約為75億元。截至第二季度末，其資產總額約為260.7億元，淨資產約為167.4億元。公司的槓桿率保持在2.1倍的適度水平，在資金環境不可預測性增加的情況下，這為其提供了財務緩衝。 信也科技已連續八年派發股息，其派息政策通常設定為淨利潤的20%至30%。2026年上半年，公司回購了價值6,680萬美元的股票。公司表示，過去三年中，通過回購和派息相結合的方式，每年將大約50%的利潤回饋給股東。 「在第二季度，我們的國內和國際業務均繼續取得扎實進展，」CEO李鐵錚表示，「隨著我們進一步優化客群質量並加強風險控制，我們的中國業務保持了韌性，同時海外業務也繼續展現出增長潛力。我們相信，雙引擎戰略、技術能力和審慎的財務管理為我們應對市場變化和創造長期價值奠定了堅實的基礎。」 聚焦國內業務質量 中國業務依然是信也科技的基本盤。雖然國內市場競爭激烈，且監管機構日益強調透明度、消費者權益保護和資金穩健運作，截至第二季度末，公司的國內業務已累計服務3,010萬用戶，如此龐大的用戶基礎也是公司的底氣之一。 第二季度，公司在國內取得的主要成就是資產質量的提升。截至6月底，其C-M2逾期率從0.68%改善至0.56%，30天回收率從87%提升至89%。公司表示，新增貸款的信貸成本穩定在2.7%左右，90天以上逾期率為2.1%。此外，公司在第二季度通過60次系統升級提升了反詐能力。 中國消費金融市場仍在適應經濟放緩的趨勢，家庭消費態度更加謹慎。在不確定性增加的環境下，穩定的借款人質量變得至關重要。為了適應這一環境，信也科技傾向於有選擇性地獲客，並謹慎平衡規模與風險。隨著公司轉型為更加透明、以合規為導向的信貸科技與貸款促成平台，這種自律性也吸引了機構貸款合作夥伴。 海外業務發力 如果說國內業務側重於自律，那麼信也科技認為，其國際業務則展現出更多機遇。 公司表示，第二季度海外業務營收為9.303億元，同比增長18%，約佔總營收的27%。其海外營業利潤達5,360萬元，環比增長17%，同比增幅超過一倍。 信也科技在多個市場進行了廣泛佈局，並未依賴單一市場。在印度尼西亞，公司不斷將線下「先買後付」（BNPL）服務擴展至更多零售和消費場景。截至第二季度末，線下「先買後付」業務約佔公司印尼交易量的25%。 巴基斯坦業務的發展路徑也類似。線下「先買後付」佔其當地交易量近30%，有超過1,000家合作商戶加入了該網絡。公司表示該業務在當地處於領先地位，不過隨著基於商戶的融資業務不斷擴張，嚴格的授信紀律也變得愈發重要。 信也科技表示，在菲律賓，公司優先考慮提升資產質量並採取更為謹慎的運營方式。此外，公司近期通過收購一家當地平台進入澳大利亞市場，目前正在擴大該國的產品線與用戶群。第二季度，其澳大利亞用戶數量環比增長22%。 展望未來，信也科技在國內信貸科技市場可能繼續面臨挑戰。監管要求不斷提高，流動性趨緊，資金方可能會變得更加謹慎保守。 信也科技擁有約125億元的資金儲備、適度的槓桿率、穩定的國內風險指標以及盈利的海外業務，使公司在充滿不確定性的時期擁有有效緩衝。其持續的派息和股票回購也進一步證明，在市場趨於謹慎的情況下，公司的現金流創造能力依然保持健康。 信也科技面臨的下一個考驗是，能否在實現國際化增長的同時維持這種平衡，並繼續保持謹慎、以合規為導向的策略。正是這一策略，幫助其在中國金融科技行業的動蕩時期平穩發展至今。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
淡化房地產依賴 聯易融上半年重返盈利
聯易融在連續三年錄得年度虧損後，於2026年上半年重返盈利，但復蘇勢頭能否持續仍有待觀察 重點： 聯易融預計今年上半年錄得小幅淨利潤，扭轉去年同期因歷史遺留房地產資產減值而錄得的巨額虧損 扭虧的一大動力來自AI帶動的效率提升，以及期內未再出現大額減值損失，但這亦令市場關注業績反彈能否持續 梁武仁 在中國房地產市場長期低迷的衝擊下掙扎多年後，聯易融科技集團（9959.HK）的經營狀況終於出現轉機。不過，作為一家融資服務商，公司大概也清楚，目前的改善主要來自會計因素及效率提升，要真正完成復蘇，仍有不少工作要做。 這家獲騰訊支持的線上供應鏈金融服務商上周五表示，預計今年上半年錄得500萬元（70萬美元）至2,500萬元的綜合淨利潤。儘管盈利規模不大，但相比公司此前連續三年錄得年度虧損，已是明顯逆轉，其中2025年上半年更曾錄得高達3.797億元的淨虧損。 對於一家在最艱難時期股價一度跌至「仙股」水平的公司而言，重返盈利或許意味著多年來推動業務扭轉的努力終於開始見效。 聯易融成立於2016年，以供應鏈金融數字化起家。公司在大型企業「錨點」買方、其供應商與商業銀行之間扮演技術中介角色，簡化貿易應收賬款證券化及提供短期信貸的流程。 然而，公司早期對中國大型房地產開發商的依賴最終成為一把雙刃劍。在房地產行業的繁榮時期，這類客戶曾為聯易融帶來可觀利潤，但隨著部分主要房地產客戶自2021年底起陷入流動性困境，公司開始就相關未收回應收賬款計提大額減值。 去年上半年虧損的一個主要原因，是公司為歷史遺留的過橋供應鏈資產計提撥備。這些資產是指聯易融按照一般做法，在轉交金融機構之前短暫持有，但最終滯留在公司賬上的應收賬款。 過去兩年，管理層著手全面調整業務模式。聯易融持續擴大合作夥伴網絡，目前已覆蓋數千家核心企業及數百家金融機構，並將供應鏈金融服務拓展至房地產以外的行業，包括先進製造、可再生能源及消費品等領域。 公司亦積極撇銷歷史壞賬，同時推廣雲端平台，為在Amazon、Shopee等平台經營的中國跨境電商賣家，以及拓展東南亞和中東市場的製造企業，提供融資數字化及自動化付款服務。 聯易融亦正利用AI提升營運效率。依託自研大模型「LDP-GPT」及企業級AI智能體框架「蜂聯AI」（BeeLink），公司已將信用風險評估、文件處理及客戶導入流程中的大量工作自動化，以提升獲客能力並擴大服務資產規模。 聯易融在盈利預告中表示，AI推動的自動化令公司2026年上半年的費用佔收入比例顯著下降。與此同時，客均貢獻提升，加上客戶留存率維持高位，亦帶動收入恢復增長。 短暫喘息 然而，這份樂觀的盈利預告，可能只為長期受壓的股價帶來短暫喘息。聯易融股價在消息公布後的周一早段一度上升，但最終收跌1.3%。自2021年4月上市以來，公司股價已累計下跌逾80%。當時正值市場對中國金融科技新勢力興趣高漲之際，聯易融透過IPO集資10億美元。 市場對最新消息反應冷淡，顯示投資者對公司的前景仍抱持懷疑，而這種態度並非毫無理由。核心問題在於，上半年這筆規模不大的盈利，究竟代表持續復蘇的開始，還是大幅削減開支及提升效率帶來的暫時成果。 對於一門以交易規模為生命線的業務而言，公司僅憑2,500萬元或以下的淨利潤實現扭虧，意味著其基礎營運利潤率可能仍然極薄。聯易融將於8月20日公布完整中期業績，屆時這將是投資者關注的重點之一。正如前文所述，公司盈利轉正很大程度上是因為期內未再出現巨額資產撇減，而不是收入出現爆發式增長。 歸根究柢，聯易融的長期盈利增長，將取決於公司能否從非房地產客戶取得足夠收入。公司去年收入按年下降4.7%至9.83億元，因此投資者亦會密切關注2026年上半年收入能否恢復增長。 更重要的是，公司必須進一步培育LDP-GPT及「蜂聯AI」智能體業務，以取得利潤率更高的持續性收費收入，並降低過去對一次性交易的依賴。這種轉型將有助聯易融從目前實際替客戶承擔信用風險的角色，轉變為一家輕資產科技服務商。 海外擴張同樣重要，尤其是在東南亞及中東等市場。相比發展更成熟的西方市場，這些地區的競爭相對較小，但當地銀行網絡及監管制度與中國存在巨大差異，同樣會帶來挑戰。 投資者亦會關注近期管理層變動能否加快這一轉型。今年4月，趙宇在擔任公司首席財務官七年後辭職。這名前騰訊併購經理任職期間，曾協助聯易融完成香港上市，並帶領公司走過資本投入密集的增長階段。 財務管理職責其後轉交副總裁黃偉波。他曾任健身應用Keep Inc.首席財務官，具備豐富的科技平台營運經驗。這項安排可能意味著管理層正進一步由資本驅動的擴張模式，轉向更精簡的企業財務管理及更嚴格的營運成本控制。 聯易融目前的市銷率（P/S）約為3.9倍，對一家科技導向公司而言並不算高，但相比信也科技（FINV.US）等純線上貸款撮合平台僅約0.6倍的估值，仍明顯較高。考慮到信也科技目前能夠穩定盈利，兩者估值差異顯示，投資者可能將聯易融視為一家正處於營運轉型期、由科技驅動的軟件平台，而將信也科技視為成熟且受監管的信貸服務商。投資者也可能更偏好聯易融以製造業融資為主的定位，原因是北京目前大力支持製造業，而信也科技則主要聚焦消費及小微企業融資。 如果聯易融能夠在拓展先進製造及全球貿易業務的同時，維持較高的客戶留存率，其多年來淡出房地產金融業務的轉型，或可成為中國金融科技企業進行類似結構調整的一個少見參考案例。但至少目前而言，扭虧為盈只是為管理層爭取到一些急需的喘息空間，接下來仍需向股東證明，公司有能力重新實現持續盈利。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
沃德通闖關納斯達克 挑戰重重
跨境物流公司沃德通為因應旨在遏止可疑中國新股上市的新規，將IPO規模擴大至原來四倍，擬集資3,300萬美元 重點： 沃德通更新後的納斯達克上市申請顯示，受美國政策變化影響，公司業務在最近一個財政年度開始惡化 這家跨境電商物流公司尋求的估值倍數，較順豐控股和UPS等大型同業高出數倍 陽歌 有時候，物流運送最重要的就是時機。對中國跨境電商物流服務商武漢沃德通供應鏈科技有限公司來說尤其如此。公司本周提交更新版上市申請文件，尋求在納斯達克上市。沃德通去年5月首次遞交上市申請，當時中國電商商品銷往全球正如火如荼。但此後形勢已大不相同，從公司最新財務數據便可明顯看出。 沃德通此次闖關IPO，面對的是一個充滿障礙與不確定性的環境。最大的阻力來自貿易層面，美國及歐洲正採取措施，遏制大量湧入當地市場的中國商品。此外還有政治層面的阻力，美中兩國都在打擊華爾街上涉嫌「拉高出貨」的可疑中國企業IPO。 這波監管收緊，也反映在沃德通最新上市申請大幅提高集資目標上。公司目前計劃在納斯達克上市，以每股5至6美元出售600萬股，集資約3,300萬美元。相比之下，去年最初提交申請時的目標低得多，當時擬以每股4至6美元出售150萬股，集資約750萬美元。 集資額大增看來與納斯達克今年生效的一項新規直接相關。新規要求所有赴該交易所新上市的中國企業，至少集資2,500萬美元。沃德通新的集資目標已達到這項門檻，但此次上市最終能否成行，仍遠未明朗。 公司仍需取得中國證券監管機構批准，目前有關程序仍在等待中。中國證券監督管理委員會如今亦已成為一道重要關卡，試圖篩走可能涉及「拉高出貨」的IPO，以免這類上市案繼續損害中國企業在華爾街的形象。 一個典型案例是石榴雲醫（POM.US）。該公司去年10月以每股4美元招股上市，股價最初一度升破5美元，但到去年12月某一天，卻由前一交易日收市的5.42美元突然暴跌至0.50美元。此後股價一直未能收復失地，周四最新收報約0.83美元。 這類股價暴跌的一大原因，是企業上市時估值過高，沃德通也可能存在同樣問題。若按招股價區間中位數定價，公司估值約1.9億美元，以其最近一個財政年度收入計算，市銷率（P/S）約為3.3倍。這一水平雖談不上極高，卻明顯高於中國主要物流企業之一順豐控股（6936.HK；002352.SZ）的0.39倍，以及全球物流巨頭UPS（UPS.US）的0.93倍。 這意味著一旦沃德通最終完成IPO，其股價便可能面臨大跌風險，因為目前看不出公司有何明顯理由，足以支撐其估值遠高於這些行業龍頭。 財務狀況惡化 更糟的是，沃德通最新財務數據也難言樂觀。去年5月，這家總部位於中國中部城市武漢的公司首次提交IPO招股書時，情況還大不相同。當時公司收入快速增長，截至2025年3月止財政年度收入由上一年度的1.3億元，大增逾兩倍至4.64億元（6,900萬美元）。 當時，中國商品銷往全球的跨境電商蓬勃發展，其中很大一部分交易透過Shein、Temu、TikTok及AliExpress等大型平台完成。另一項推動因素，是Anker、Aukey及Ugreen等中國品牌崛起，並逐步在西方市場打開局面。 但美國在去年2月取消了一項政策漏洞，此前來自中國、價值低於800美元的包裹可免稅進入美國。歐洲也採取類似措施，自今年2月起，對進入歐盟、內含價值150歐元（174美元）或以下商品的包裹，臨時徵收3歐元關稅；這類商品此前同樣可免稅進口。 隨著這些政策生效，截至2026年3月止財政年度，沃德通收入按年下跌18%至3.81億元。公司預計，情況在好轉之前還會進一步惡化。 公司在申請文件中表示：「由於競爭壓力及經濟環境存在不確定性，我們預計未來12個月收入將進一步下降。2025年4月開始實施、針對中國進口商品而不斷變動的關稅，預計將擾亂跨境貿易。」 物流本來就不是一門利潤豐厚的生意，這點也反映在沃德通偏低的毛利率上。更何況，在跨境貿易摩擦持續之下，公司毛利率一直下滑，由前兩個財政年度的7.1%及6.4%，進一步降至最近一個財政年度的6.2%。 盈利方面，沃德通最近一個財政年度利潤由前一年的893萬元下跌3.7%至860萬元。利潤跌幅遠小於收入降幅，主要得益於公司大力削減成本。這種做法固然值得肯定，但還不足以成為看好公司的理由。 另一個值得留意之處，是沃德通最新申請文件隱去了IPO承銷商名稱，與早期版本列明Craft Capital Management及R.F. Lafferty不同。這一點頗具意味，因為今年3月，美國國會一個委員會曾致函另外三家小型投資銀行，調查它們在承銷中國小型企業可疑IPO過程中可能扮演的角色。因此，這些小型承銷商希望盡可能保持低調並不令人意外，一旦中國企業上市案出現任何麻煩跡象，它們也很可能迅速抽身。 現在要說沃德通是否也將遭遇類似麻煩，顯然還為時過早。但公司尋求的高估值，加上持續惡化的財務表現，對其IPO前景而言顯然不是好兆頭。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
歐稅通赴港上市 航向跨境電商合規成新藍海
跨境電商合規服務提供商歐稅通已申請在香港上市，今年上半年收入增長66% 重點： 歐稅通已申請在香港上市，聚焦快速增長的跨境貿易，為日漸成熟的電商行業帶來一個高增長的新故事 美國取消小額包裹進口免稅政策後，公司去年美洲地區收入增長大幅放緩，暴露出歐稅通少數弱點之一 陽歌 電商這個行業多少有點像昨日黃花，阿里巴巴和亞馬遜等巨頭已不復十年前那般令人振奮。不過，跨境電商是個例外。隨著愈來愈多中國商家和品牌直接向全球消費者銷售產品，跨境電商過去數年蓬勃發展。 有望從這股浪潮中受惠的公司之一，是上周申請在香港上市的跨境電商合規服務提供商深圳歐稅通控股股份有限公司。當Temu和Shein等知名企業憑藉將中國商品直接銷往全球而備受關注，歐稅通服務的則是數以千計從事跨境電商的中小型企業。 具體而言，公司去年擁有246,245名付費用戶，較前一年的167,133名增加47%，足見市場對這類合規服務需求之大。這並不令人意外，因為中國企業從事跨境電商時，往往需要面對相當陌生的當地稅務、產品標準等合規要求。 坦白說，這家公司可挑剔之處不多。根據申請文件所引述的第三方資料，按2025年銷售額計，歐稅通是全球最大的跨境電商合規服務提供商。公司去年在中國跨境電商合規平台市場的市佔率為21.5%，並稱其銷售額超過市場排名第二至第八名參與者的總和。 如果說有甚麼稍令人擔憂，那就是當前跨境貿易面對的不確定性。近年美國和歐洲日益警惕廉價中國商品大量湧入，並開始設置一些貿易壁壘，試圖減緩流入速度。歐稅通近期部分數據已反映這一點，我們稍後會再作討論。 但撇除這項隱憂，這家公司看來確實相當穩健。 佔據有利位置 根據申請文件所引述的第三方資料，2025年全球跨境電商市場規模高達14萬億元（2.09萬億美元），預計2030年將增至22.2萬億元，歐稅通正處於這個龐大市場的核心位置。隨著中國品牌和商家日益擅長透過亞馬遜及阿里巴巴旗下全球速賣通等平台向海外消費者銷售產品，市場中很大一部分交易由中國流向世界其他地區。 儘管規模相對較小，歐稅通的上市計劃卻得到多家重量級機構支持，其中包括擔任主要承銷商之一的中國領先投資銀行中金公司。公司的早期投資者還包括博裕資本，後者去年因成為星巴克新的中國合作夥伴而備受關注。科技投資巨頭IDG最近亦投資了公司。 公司成立於2019年，兩年後博裕資本於2021年投資時，其估值已達2.6億美元。公司並未披露IDG今年較早前上市前投資完成後的估值，但若歐稅通在該輪融資後躋身估值超過10億美元的「獨角獸」行列，我們也不會感到意外。 接下來，我們仔細看看歐稅通的部分財務數據。對一家如此年輕的公司而言，這些數字同樣相當亮眼。今年上半年，公司收入由去年同期的2.33億元增長66%至3.86億元，較2025年全年的51%及2024年的46%增幅進一步加快，顯示公司增長尚未見頂。 歐稅通透過各類服務收費取得收入，並將業務劃分為四大類別。值得注意的是，當中前三大業務均錄得強勁而穩定的增長。其中，環保合規服務表現居首，今年上半年收入按年增長70%，佔總收入44.7%。同期企業財稅合規服務收入同樣增長約70%，佔總收入36.1%；產品檢測及認證服務收入則增長71%，佔總收入14.5%。 全球布局多元 按地區劃分，公司幾乎所有收入均來自中國以外市場。歐稅通最初為向德國銷售商品的中國電商企業提供企業財稅合規服務，其後擴展至法國、英國、意大利和西班牙等其他歐盟主要市場。公司表示，目前業務已遍及全球121個國家及地區。 歐洲仍是公司最大的市場，今年上半年佔其收入83%；美洲則以9.3%的收入佔比位居第二，但差距甚遠。美洲市場亦提供了一項重要數據，反映歐稅通容易受到貿易政策變化風險影響。美洲地區收入於2024年接近翻倍後，去年增幅大幅放緩至僅28%，其後於2026年上半年回升至62%。相比之下，歐洲業務於2025年並未明顯放緩。 去年對向美國銷售商品的中國企業而言意義重大，因為特朗普政府當時取消了一項免稅漏洞。此前，價值低於800美元的海外包裹可以免關稅進入美國。這項稱為「最低限度免稅」的安排，於當年2月正式取消對中國商品的適用，其後再擴大至所有國家的商品。 與此同時，歐洲亦採取類似措施，由今年2月起，對進入歐盟、價值不超過150歐元（174美元）的包裹臨時徵收3歐元關稅，這類商品此前同樣可以免關稅進入。歐稅通的美洲業務今年回升，而歐洲業務於2026年上半年亦未受到影響，似乎顯示長遠而言，這類貿易措施對公司的影響應該相對有限。 歐稅通亦展現出在不大幅增加成本下擴大業務規模的良好能力，推動公司今年上半年經調整利潤由去年同期的4,360萬元增長70%至7,410萬元。該項指標不包括股份支付及重組開支。 公司的現金流亦相當強勁，截至今年6月，現金由一年前的1.22億元增至5.63億元，部分亦受惠於今年較早前完成的上市前融資。這可能令人疑惑，既然歐稅通似乎並不缺乏資金，為何選擇此時上市。我們估計，公司希望藉此提升知名度及改進技術，並可能將服務對象擴展至中國以外其他市場的電商賣家。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東止血見效 但投資者更想看到增長
電商巨頭京東進軍外賣業務帶來的陣痛正在減輕，但零售銷售疲弱，加上新戰場競爭激烈，顯示其下一個增長引擎仍未明朗 重點： 京東第二季度業績勝預期，盈利亦有所改善，但投資者更關注其自2014年在納斯達克上市以來首次出現季度收入下滑 京東外賣這項新業務的虧損正在收窄，但零售銷售轉弱，加上競爭激烈，顯示公司仍需要一個更具說服力的增長故事 胡鳴鶴 電商巨頭京東集團股份有限公司（JD.US；9618.HK）交出一份盈利回升的成績單，投資者卻照樣選擇拋售股票。 拋售發生在京東公布自2014年登陸納斯達克以來首次季度收入下滑之後。根據公司上周四發布的最新財報，截至6月底的第二季度收入同比下降2.9%至3,464億元（511億美元）；經調整淨利潤則增長20.8%至89億元。兩項數據均優於不少分析師預期，但投資者顯然更在意收入下滑，京東港股及美股其後均下跌約9%。 市場的反應也拋出一個更大的問題：當曾經讓投資者著迷的中國電商增長故事逐漸褪色，京東這樣的公司下一步要變成甚麼？ 三個月前，市場最擔心的是京東為加入中國新一輪外賣大戰付出過高代價。到了第二季度，這方面的壓力已有所緩解。期內營銷開支下降24.8%至203億元，主要因公司縮減新業務的推廣支出。包括京東外賣在內的新業務分部，經營虧損亦收窄至98.5億元。 但同一分部的收入卻大跌47.6%至72.6億元，部分原因是部分即時配送收入轉入京東物流（2618.HK）。這令京東物流成為季度業績中的亮點之一，但對母公司京東而言，情況就沒有那麼亮眼，因為公司近年押注的新消費業務仍未形成清晰的第二增長引擎。 京東早年以可靠的網購服務建立口碑，尤其在電子產品、家電及快速配送方面形成優勢。但如今中國電商市場的邊界早已變得模糊。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及拼多多（PDD.US）仍經營相對傳統的電商平台，另一邊則有更不典型的競爭者，例如字節跳動旗下抖音，把短視頻流量直接轉化為購物渠道；還有在外賣市場佔據領先位置的美團（3690.HK）。 電子產品業務失速 京東首先出問題的，偏偏是自己最熟悉的業務。第二季度，作為公司傳統強項的電子產品及家用電器商品收入下降11.8%至1,579億元，拖累整體商品收入下滑5.4%。日用百貨商品及服務收入仍保持增長，但不足以抵銷電子產品業務的疲弱。 京東集團首席執行官許冉在業績電話會議上表示，電子產品及家電業務受到去年高基數影響。當時政府以舊換新補貼刺激銷售大增；與此同時，原材料成本上升亦推高了今年電子產品的售價。 但投資者似乎更在意高基數之外的深層問題，在經濟增長偏弱之下，中國消費者依然謹慎，愈來愈多互聯網平台則在爭奪同一批消費者的錢包。京東過去主打「正品加快速配送」的優勢，如今已不足以形成明顯區隔。拼多多可以把價格壓得更低，抖音能把娛樂內容變成衝動消費，阿里巴巴正在深入本地生活服務，美團更可以在一小時內把附近幾乎任何商品送到消費者手上。 對海外讀者來說，外賣或許只是京東一項具有潛力的副業，但在中國，它其實已經成為更大規模「即時零售」競爭的一部分。消費者如今不只希望餐飲快速送達，生鮮食品、藥品及日用品也愈來愈講求即時配送。 京東管理層在電話會議上表示，第二季度外賣訂單量持續增長，相關虧損同比收窄超過50%，每單補貼亦有所下降，佣金及廣告開始帶來收入。管理層亦指出，外賣業務正把新用戶、本地商戶及即時配送能力引入京東更廣泛的零售體系。 更像防守的一步 這些改善顯示，京東外賣可能已走過補貼最激進的階段。不過現階段來看，外賣更像是京東守住整體流量的一項防守工具，距離成為得到驗證的新增長引擎仍有一段距離。 中國即時零售大戰的激烈程度，就連最強勢的玩家也難以全身而退。美團同樣受到補貼戰拖累，去年更因此陷入虧損。阿里巴巴去年12月淡化餓了麼外賣品牌，轉而以淘寶閃購整合相關業務，把餐飲及其他本地配送服務更直接地納入核心淘寶電商體系。北京方面亦開始更加警惕無休止折扣帶來的負面影響，6月公布規則草案，擬遏制外賣市場過度補貼及價格戰。 尋找新增長的壓力，也把京東推向海外。京東管理層向分析師表示，旗下歐洲線上零售業務Joybuy在兩個季度內收入翻倍，目前已能在歐洲主要城市向逾4,000萬名消費者提供當日達或次日達服務。這套打法延續了京東長期以來在倉儲、供應鏈管理，以及快速可靠配送方面的優勢。 但歐洲並非一個等待京東進場的空白市場。亞馬遜（AMZN.US）早已根基深厚，本地零售商在線下消費中仍具影響力，而Temu、AliExpress及Shein等中國背景平台，也早已令不少歐洲消費者習慣超低價購物。京東選擇另一條路，繼續依靠電子產品、家電及本地履約等傳統優勢切入市場，但這套模式需要付出的成本同樣不低。 京東擬以25億美元收購德國Ceconomy，後者擁有MediaMarkt及Saturn兩大連鎖品牌，若交易完成，可為京東在歐洲取得重要的線下據點。不過，這宗一度被視為幾乎已成定局的收購，在歐盟委員會5月提出交易可能涉及不公平外國補貼的疑慮後，再添變數。事件顯示，中國電商企業出海除了面對當地競爭，政治與監管壁壘也日益成為現實挑戰。 科技則是京東另一個試圖強化競爭力的方向，只是現階段更偏向提升效率，而非創造新的收入來源。第二季度研發開支同比增加37.7%至73億元，公司繼續加碼AI及自動化。創辦人劉強東也曾坦言，京東在大模型研發方面並非最強的玩家，但物流及倉儲數據則是公司的優勢所在。 京東已經證明，在補貼戰中適時鬆開油門，可以讓盈利壓力得到一些喘息。經歷外賣業務前期的高額投入後，這當然是好事。但少花錢，終究不等於重新找到增長。接下來真正的考驗，是這家中國最講求可靠履約的網上零售商，能否重新找到一個讓消費者願意回來、也讓股東重新買單的理由。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
連年虧損的米多多 搭上TikTok 冀一洗頽風
中國第五大跨境電商服務供應商米多多，正透過加碼社交媒體平台合作及發展自營銷售業務，尋求新的增長動能 重點： 米多多在申請香港IPO前已連續三年錄得虧損，但公司表示，虧損主要源於近年業務轉型所產生的相關成本 這家跨境電商營銷服務供應商表示，去年收入大幅增長，反映其與TikTok深化合作，以及聚焦東南亞市場的策略開始見效 譚英 對於帶著虧損紀錄闖關資本市場的新創企業而言，這樣的故事並不陌生。跨境電商企業米多多集團股份有限公司上周遞交香港上市申請，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分別錄得虧損1,640萬美元、16.3萬美元及2,450萬美元；同期收入則分別為7,090萬美元、7,110萬美元及1.38億美元。若按照香港交易所2018年修訂上市規則前的標準，米多多的上市申請很可能因未能滿足IPO前連續兩年盈利的要求而遭拒絕。 若剔除部分非現金項目影響，公司盈利表現則較為理想。經調整後，米多多2023年錄得淨利潤5.9萬美元，2024年虧損8.7萬美元，2025年則轉為盈利230萬美元。 儘管盈利表現起伏不定，米多多仍有不少值得投資者關注之處。首先，公司最新一輪投資者包括主權背景基金中央匯金投資，該機構去年參與增資後，米多多估值達50億港元。 這家公司正試圖將自己塑造成一家炙手可熱的科技新創企業，而非一家成立14年、身處成熟廣告服務產業的老牌業者。其押注的正是近年快速崛起的跨境電商市場，協助中國商家將商品銷售給海外消費者。 公司希望投資者不僅將其視為營銷服務供應商，更將其視為一家經營自有跨境電商平台、聚焦東南亞市場的電商運營商。公司表示，IPO募集資金將用於推動本地化布局，以及在東南亞四個重點市場泰國、印尼、越南及馬來西亞建設電商倉儲設施。近期與短影音平台TikTok的合作，也是公司成長故事的重要組成部分。TikTok同時營運電商平台TikTok Shop。米多多將近年的高速增長部分歸功於與TikTok合作關係持續深化。在2024年收入幾乎持平後，公司2025年收入接近翻倍成長。 轉型之路 米多多從一家專注中國市場的廣告服務商，迅速轉型為跨境電商綜合服務供應商，在某種程度上反映出中國龐大電商產業中一個正在快速崛起的新領域。 2024年中國網路零售銷售額達15.52萬億元（2.3萬億美元），約佔全球網路零售市場的一半。根據申請文件，中國跨境電商市場2024年規模達4,617億美元，預計至2029年期間年均增長率為15.1%。這也為跨境電商服務市場提供廣闊成長空間。該市場規模預計將由2024年的363億美元增至2029年的737億美元，增長超過一倍。 目前跨境電商營銷服務市場前五大業者合計佔有36.5%的市場份額。其中米多多規模最小，2024年排名第五，市場份額僅0.5%。廣東省廣告集團股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市佔率居首；未上市的鈦動科技、東信時代及星谷雲分列其後，合計佔有18.8%的市場份額。 近來，中國跨境電商產業在美國市場面臨壓力。美國去年堵住了一項長期存在的制度漏洞，取消價值低於800美元包裹免關稅入境的待遇，而美國正是中國跨境電商賣家的主要市場之一。類似情況也正在歐洲發生。歐盟計劃自下月起取消價值150歐元（173美元）以下包裹的免稅優惠。 面對上述及其他挑戰，米多多的應對方式堪稱企業靈活調整與把握機遇的典型案例。 公司前身為滙源信息，是一家位於中國福建省的跨境貿易中介服務商，最初與Google合作，協助其拓展中國客戶的廣告業務。2021年，公司聯合創辦人、董事長阮衛星與行政總裁鄧海開始推動業務轉型，由原本提供海外企業進入中國市場的營銷服務，轉向為中國廣告代理商提供出海營銷服務。 自營電商業務 2023年之後，公司除了原有服務廣告代理商的業務外，也開始直接拓展品牌客戶。到了2025年5月，公司進一步與TikTok Shop合作，正式開展自有海外電商運營業務。 自2021年以來，米多多的核心業務一直是海外營銷服務，該業務去年仍佔公司總收入的93.1%。相比之下，公司自營海外電商運營業務在開展首年僅貢獻3.1%的收入。米多多得以突破傳統營銷服務業務、開啟新一輪擴張，關鍵在於其與TikTok自2024年建立的合作關係。如今，這項合作已從單純的廣告代理業務，逐步發展成支撐公司自營電商及電商廣告服務的重要平台。 隨著合作深化，TikTok貢獻的收入佔比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其餘大部分收入則仍來自Google。在營銷服務模式下，米多多向Google及TikTok等平台採購廣告資源，再轉售給廣告代理商客戶，並透過平台返點獲取部分收益。然而，自這家美國搜尋巨頭於2023年調整返點政策後，Google提供的返點金額已由2023年的149萬美元降至2025年的83.8萬美元。相比之下，TikTok在雙方合作後的首個完整年度便帶來438萬美元返點收入。 米多多將毛利由2023年的290萬美元增至2025年的1,180萬美元，幾乎完全歸功於與TikTok的合作，儘管公司與Google的合作關係仍持續存在。透過TikTok提供服務所產生的收入，由2024年的970萬美元增至2025年的3,890萬美元；同期活躍客戶數亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作為營銷服務中介商的商業模式特性。不過，隨著TikTok業務規模擴大，以及毛利率較高的自營電商業務逐步成長，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了廣告服務業務外，公司依託TikTok Shop經營的自營電商業務去年實現420萬美元收入，毛利率更高達72.1%。該業務去年主要向美國、馬來西亞、泰國及越南消費者銷售商品，但目前似乎仍僅與單一品牌合作夥伴合作。不過，公司表示，2026年前四個月已有另外三家品牌合作夥伴加入，顯示這項業務未來具備相當可觀的成長潛力。 現在或許仍言之過早，尚難判斷米多多與TikTok的新合作關係，是否能在更長時間內持續帶來強勁的收入增長及利潤改善。不過，在中國與西方關係日趨緊張，以及Google因AI侵蝕其核心搜尋業務而收緊資源分配的背景下，米多多轉向跨境電商模式，並將重心放在東南亞市場，看來是一項相當明智的策略布局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
專訪：麥思智能發力AI基礎設施開發的新業務
公司計劃在未來五年內，向其「星辰分布式智算中心」AI基礎設施項目投資最高達50億元 陽歌 作為一家上市公司，該公司的歷史可追溯至2019年，當時主營金融服務。但對麥思智能（MAAS.US）而言，真正的起點是2025年5月。當時公司啓用了現用名，並展開了一場短暫的並購狂潮，由此構建起現有的核心資產。在三項收購中，華智未來迅速成為其首要重心，其餘兩項則分別分布在新能源和大健康領域。 對華智未來的收購，直接將麥思智能帶入了AI基礎設施這一熱門賽道。該領域主要圍繞數據中心展開，內部配備了運行複雜AI應用所需的服務器、GPU及其他硬件。收購完成後，公司迅速行動，斬獲了5,000萬美元的新一輪融資，並拋出了一份50億元（7.47億美元）的發展路線圖，計劃建設支持其自研大模型運行的數據中心。 領銜這波AI基礎設施新攻勢的，是華智未來前董事長李志峰。在公司被收購後，他出任麥思智能首席技術官（CTO）。李志峰接受了Bamboo Works（詠竹坊）的專訪，詳細解讀了麥思智能的AI基礎設施路線圖，包括其具體的發展時間線，以及該路線圖與紛紛湧入這一市場的其他開發者有何不同。 Bamboo Works：我們先來聊聊這筆5,000萬美元的新融資。能透露一下投資方是誰嗎？是什麼吸引了他們投資麥思智能？ 李志峰：投資方是一家專注AI基礎設施的金融投資機構。在他們看來，我們正好踩中了機構投資者當下密切關注的兩大風口交匯處——全球算力短缺，以及日益受到重視的AI安全與數據主權。我們在推廣時並沒有說：「我們轉賣GPU算力。」我們講的是，公司正在構建一個包含基礎設施、自有AI模型以及企業級交付的業務閉環，並且已經簽署了具備盈利能力的合同，而不僅僅只是一張路線圖PPT。 問：能否介紹一下4月份啓動的星辰分布式智算中心項目？這是你們AI基礎設施計劃的骨幹項目。它位於何處？能提供哪些服務？ 答：星辰項目是由我們的子公司華智未來，聯合中電算力科技應用（北京）有限公司和中外智渝（重慶）科技有限公司兩傢伙伴共同發佈。該項目旨在響應國家「東數西算」及「疆算入渝」的算力資源調度工程。 該項目的架構採用「雙核心 + 多級邊緣計算 + 統一調度平台」的設計，以兩個集中式訓練與推理樞紐為核心——一個位於寧夏銀川（初始階段已投入運營，目標部署約512台高性能服務器）；另一個位於新疆（部分已投入運營，目標部署約256台高性能服務器）——此外還規劃構建一個由50至100個集裝箱式數據中心，每個數據中心搭載 10 至 16 個算力集裝箱，用於在靠近終端用戶側提供低延遲推理服務。 問：該中心首個邊緣節點的算力規模有多大？未來有何擴容計劃？在複製和擴張模塊化邊緣節點時，又面臨哪些挑戰？ 答：首個節點於4月在重慶市石柱縣冷水鎮部署，規劃算力規模達 4,000 PFLOPS（Petaflops）。在擴容方面，這種模塊化、集裝箱式的設計，能讓複製速度遠超傳統數據中心建設——它省去了漫長的土建週期，基本實現了“即插即用”。 然而，實際挑戰依然存在：一是需要逐個站點落實供電方案以及當地政府的優惠政策，目前每個站點都需要單獨談判；二是為每個新增節點或集群籌措資金，因為我們尚未就更廣泛的節點網絡達成最終的確定性融資安排；三是任何分布式基礎設施建設都會面臨的常規執行風險——包括施工進度、設備交付，以及節點上線後的算力利用率提升。 問：4月宣布星辰中心項目時，公司曾表示最終投資額將達50億元。這筆投資的時間跨度是多久？公司預計從何處籌資？ 答：規劃建設週期為60個月（即五年），分五期推進，從試點驗證逐步過渡到規模化落地。因此，50億元是全面建成的投資上限。至於資金來源，我們預計各個站點的融資將從石柱站開始，在項目公司層面進行安排，採用外部投資者的股權與債權融資相結合的方式。同時，我們也可能會爭取一些地方激勵措施，比如目前仍在與當地政府協商的土地和稅收優惠政策。 問：能否介紹一下星辰中心目前的客戶情況？包括他們是誰、合同規模多大，以及在使用哪些服務？ 答：這裡需要做一個重要區分：我們迄今公布的已簽商業合同，屬於華智未來更廣泛的算力和算法解決方案業務，並非專門由星辰中心自有基礎設施產生的收入。 明確了這一點後，再來看我們近期披露的簽約項目，包括：向廣州奔雲人工智能科技有限公司交付了一項算力服務，價值165萬元，涵蓋5個AI算力節點及環境部署，已全額付款並驗收通過；此外，我們還與北京趨動智能科技有限公司（「VirtAI Tech」）簽訂了一份為期12個月、價值7,680萬元的協議，為其提供超過450 PFLOPS級別的高性能算力基礎設施。 過去幾個月里，上述合同及其他幾筆交易加起來，已披露的簽約總價值遠超1億元。我們認為，這充分證明瞭市場對我們的算力服務存在真實的付費需求——即便旗艦星辰項目本身仍在建設當中。 問：目前有許多公司都在開展類似業務，麥思智能打算如何讓自身的AI服務脫穎而出？ 答：該領域內的多數企業僅以規模競爭——更多GPU、更大規模的算力集群、以及缺乏實質保障機制的通用模型。我們認為，未來真正關鍵的差異化優勢在於信任：企業或政府客戶能否放心地將敏感數據及關鍵業務工作負載部署在我們的平台？我們的解決方案是「架構原生安全」，而非事後補救式的安全措施。 這一理念首先體現在我們自主可控的基礎設施層上，確保我們無需受制於第三方並向其租賃算力；其次體現在我們的「靈言妙語」（簡稱「靈言」）大語言模型上，該模型從底層設計之初就是圍繞安全、本地化私有部署、數據本地化以及內容風控而構建的，絕非先接上公有 API 再在事後貼上安全濾網；最後，它還延伸至我們的交付方式——我們將數據治理、合規支持以及持續運營直接納入合同履約範疇，而非一次性的模型交付。 問：能多介紹一下你們正在使用的「靈言」混合專家（MoE）大模型嗎？「靈言」未來的國際化路線圖是怎樣的？ 答：「靈言」是我們自主研發的大語言模型，基於混合專家架構（MoE），總參數量達90億。我們選擇 MoE 架構是出於對效率的考量——按需動態激活特定的專家網絡，而非在每次請求時都調用全量參數，從而降低了推理成本並提升了併發處理能力。但從戰略層面來看，效率之所以至關重要，是因為它讓安全加固型、私有化部署的 AI 在商業上真正具備可行性，而非僅僅是一個實驗室里的展示項目——對於需要本地化和數據主權部署的政企客戶而言，他們需要的是一款既高度可控、又具有足夠成本效益以實現規模化運行的模型。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們…
龍旗重金押注 能否躋身AI機櫃龍頭？
全球最大的智能手機ODM廠商正透過收購，捕捉蓬勃增長的AI基礎設施需求 重點： 龍旗科技已修訂收購一家AI基礎設施公司的條款，降低收購持股比例，並收緊業績目標 全球最大的智能手機合約製造商近期接連展開收購，捕捉AI基礎設施需求 譚英 多年來，生產數以百萬計、已成為全球大多數人日常生活必需品的智能手機，一直是上海龍旗科技股份有限公司（9611.HK，603341.SH）的主要業務。但如今，這家原始設計製造（ODM）巨頭正押注AI基礎設施這個備受科技製造商追捧的新領域。 不過，其以收購推動轉型的路線並非一帆風順。隨著全球AI數據中心需求快速增長，公司上月宣布將收購蘇州安瑞可信息科技有限公司80%股權。安瑞可生產服務器機櫃、電源分配單元（PDU）等數據中心設備，這項交易一度看來是項不錯的部署。 公司宣布收購後僅數周便公布2026年中期業績，顯示其核心智能手機製造業務增長乏力。今年上半年，公司收入下降6.3%至187億元（27.8億美元），利潤更大跌30.9%至2.459億元。 但龍旗上周突然宣布，把擬收購的安瑞可股權比例降至60%，此舉看來是通過減少投資降低押注風險。龍旗8月首次公布交易後，上海證券交易所發出工作函，對整合風險，以及安瑞可財務表現與雙方所訂業績目標之間的較大差距提出關注，公司其後採取了這項行動。 隨著收購比例下調，龍旗的收購代價由原來的11.2億元降至8.4億元，安瑞可的估值則維持在14億元不變。公司亦修訂協議條款，加入安瑞可未能達成業績目標時的補償機制，似乎反映龍旗可能過於急切地簽署原協議，未有充分考慮所有風險。 修訂後的協議亦要求安瑞可創辦人丁智勇在12個月內，購入不少於5,000萬元的龍旗上海上市股份，所購股份其後設有12個月禁售期。 修訂後的條款降低龍旗的風險承擔，同時加強安瑞可對交易完成後業績的責任，獲滬港兩地投資者歡迎。龍旗A股在隨後兩個交易日上漲10.8%，同期港股亦升5.2%。 安瑞可是龍旗今年為進軍AI基礎設施製造而收購的三家公司之一。今年6月，公司斥資5.4億元收購科峻成精密科技及東莞吉亞金屬各60%股權。科峻成生產用於消費電子產品的高精密金屬蝕刻產品，吉亞金屬則生產數據中心熱管理設備。 據Grand View Research預測，龍旗瞄準的全球AI數據中心市場，規模將由2025年的1,473億美元增至2033年的8,106億美元，期內年均增長約25%。除了高性能運算晶片，AI數據中心亦需要熱管理系統，以散去晶片產生的大量熱力，同時需要大量電力維持運作。 上市後表現疲弱 除核心智能手機業務外，龍旗目前亦為平板電腦、人工智能物聯網（AIoT）設備及汽車電子等其他電子產品提供ODM服務。公司今年1月在香港上市前於招股書引述第三方市場資料稱，按出貨量計，龍旗是2024年全球第二大消費電子產品ODM廠商，也是全球最大的智能手機ODM廠商。其智能手機客戶陣容包括小米、三星、榮耀、OPPO及vivo。 香港投資者最初對龍旗反應熱烈。公司1月首次公開招股集資約15.2億港元（1.94億美元），公開發售部分獲15倍超額認購，基石投資者包括小米及高通。龍旗掛牌後，股價一度升穿31港元的招股價，但很快掉頭，此後持續下滑。該股周三收報21.40港元，較招股價低約30%，投資者紛紛轉投更受追捧、增長潛力更大的股份。 雖然安瑞可交易修訂後的條款更為有利，令龍旗股價短暫喘定，但公司的財務表現實在乏善可陳。龍旗收入於2023年下降7%，2024年強勁反彈70%，但去年又再下跌9.3%至421億元。公司的年度利潤同樣有所波動，但自2022年以來，每年大致介乎5億元至6億元。 公司2025年的主要收入增長動力來自AIoT產品，受AI眼鏡及其他智能穿戴產品需求增長帶動，相關銷售額增加41%至78億元，佔總收入18.5%。智能手機仍佔公司銷售額約三分之二，收入為289億元，佔總收入68.6%。不過，由於存儲成本飆升迫使多個主要品牌加價，導致產品銷量下滑，智能手機收入由2024年的361億元大跌20%。 那麼，龍旗與同業相比表現如何？其最接近的競爭對手是華勤技術（3296.HK，603296.SH），該公司同樣從事智能手機製造，並正進軍數據中心基礎設施及機器人領域。華勤港股的市盈率約為17倍，與龍旗港股的18.4倍相若。 但華勤的收入增長走勢較為穩定，去年增長55%至1,724億元。其淨利潤亦由2023年的27億元增至2025年的41億元，增幅超過50%。與龍旗一樣，華勤港股自今年4月上市以來表現欠佳，目前股價較招股價低約8%。 儘管如此，分析師對兩家公司仍相對樂觀，接受Yahoo Finance調查的分析師均給予兩家公司「買入」評級。他們或許是受到AI概念吸引，這項概念在過去一年推動不少相關股份錄得爆發式升幅。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI行情急升急落 怡俊本業虧損惡化
在控股股東收購一家人工智能公司的大量股權後，怡俊股價急速飆升，但其財務表現仍受日益惡化的防火工程業務拖累 重點： 怡俊發出盈利警告，指最新財政年度淨虧損大幅增加，原因包括核心防火工程業務的新投標項目競爭激烈 怡俊主要股東收購一家人工智能公司的大量股權後，公司股價於5月至8月大幅飆升，隨後便發出這項盈利警告 梁武仁 轉型人工智能似乎成了當今吸引投資者的「財富密碼」，不少香港上市公司突然為自身業務找到新的高科技定位。不過，讓許多沉寂已久的股票突然蘇醒的AI故事，其實只是圍繞市場炒作編寫，往往缺乏實質內容，這也早已不是秘密。 怡俊集團控股有限公司（2442.HK）就是一個例子。這家分包商專門從事樓宇及其他建築工程的被動防火材料設計、供應及安裝。短短幾個月內，這家原本平平無奇的公司在港股市場上演驚人升浪，背後動力似乎正是搭上人工智能熱潮的嘗試。 然而，這個故事與怡俊依然貼近地面的財務現實完全脫節。怡俊上周四發出盈利警告，預期截至6月底止財政年度的本公司擁有人應佔虧損，將由上一年度的50萬港元大幅擴大至最多3,200萬港元（410萬美元）。怡俊在簡短公告中表示，若干大型公營項目竣工後，顧客注重價格，加上市場競爭激烈，令新投標項目的利潤率下降，導致盈利表現惡化。 怡俊成立於2021年，核心業務談不上吸引眼球，主要為商業、住宅及公共工程建築安裝耐火板、噴塗材料及塗層，以減緩火災發生時火勢蔓延。 到了今年5月，公司開始採取一些引人注目、甚至令人費解的行動。怡俊當月委任科技業資深人士湯天申出任執行主席。湯天申曾任職於全球主要晶片製造商英特爾及中芯國際。這項突如其來的人事安排，可能令不少人猜測公司準備進軍備受矚目的先進科技領域。市場憧憬相關發展，怡俊股價亦在這段時間開始起飛。 上月，怡俊控股股東天賦國際集團有限公司把這家香港上市公司四分之一的已發行股份轉讓予光特元智，換取光特元智一家全資附屬公司約46%股權。交易公布後，怡俊股價一度飆升至159.50港元的歷史高位，較去年初上漲逾100倍，帶動公司市值升至超過70億美元。 光特元智的核心業務，是提供軟硬件技術棧，讓大語言模型能在混合晶片配置上高效運行，從而改善運算性能及能源效率。因此，一般觀察者很容易得出結論，認為怡俊正透過這項股權合作，把自身定位為智能算力服務供應商。 問題在於，進軍人工智能的是怡俊的控股股東天賦國際，而非怡俊本身。這意味怡俊無法把光特元智人工智能業務的任何利潤併入自身業績。天賦國際最終可能把所持光特元智附屬公司股權注入怡俊，令這家防火工程公司能夠直接涉足人工智能業務，為其高得驚人的估值提供依據，但事情會否如此發展仍有待觀察。 缺乏協同效應 天賦國際如何透過光特元智交易，為怡俊帶來任何營運協同效應，同樣令人難以理解。怡俊安裝防火材料，並不需要光特元智提供的任何服務。充其量，怡俊可以運用自身企業客戶關係，成立小型業務分銷光特元智的產品，但其人脈主要局限於規模不大的香港市場。以怡俊目前的資源及專業能力，要全面轉型為人工智能公司並不容易。 另一方面，與一家上市公司建立聯繫，可以為光特元智帶來可觀利益。與其他人工智能算力同業一樣，其人工智能附屬公司估計需要持續消耗現金，以支持成本高昂的營運。光特元智持有怡俊25%股權，等同取得某種進入港交所的後門，毋須經歷成本高昂且耗時漫長的傳統首次公開招股程序。 這可能讓光特元智利用怡俊作為境外集資平台。例如，作為主要股東，光特元智可對怡俊發行新股或可換股債券的決策施加重大影響，再透過合營企業、授權協議或關聯交易，把所得資金轉回人工智能公司。此外，由於雙方在8月的交易中互換股權，怡俊上升後的市場估值也直接推高光特元智的隱含估值，增強其日後進行私人融資時的議價能力。光特元智亦可把目前價值約10億美元的怡俊股份作為抵押品，以取得債務融資。 值得注意的是，光特元智持有怡俊25%股權，略低於香港規則下須向怡俊提出強制全面收購要約的30%門檻。這種股權安排顯示，光特元智可能較傾向把怡俊用作後端融資平台，同時避免承擔全面收購所涉及的監管要求及資金成本。 對怡俊控股股東天賦國際而言，這項交易看來是一項策略性套現及風險管理安排。怡俊股價飆升，為天賦國際帶來龐大賬面收益，同時讓其業務分散至熱門新領域，擺脫增長潛力有限、相對成熟的防火工程業務。 這一切令怡俊成為投機交易者的淘金場，尤其是公司的自由流通股比例偏低，只佔已發行股份總數約35%，令其估值很容易在短時間內被推高。不過，流動性如此薄弱，也意味股價回落的速度可以與上漲時一樣快。事實上，怡俊股價自上月創下歷史新高以來，已蒸發超過一半。 即使經歷回調，怡俊股份的市銷率仍接近100倍，遠高於萬順集團（1746.HK）的4.3倍，以及瑩嵐集團（1162.HK）的2.2倍。萬順集團從事暖氣、通風及空調系統安裝，並提供機電工程服務；瑩嵐集團則提供消防安全系統安裝、維修及保養服務。 不過，至少在投資者眼中，這批公司可能已不再適合作為怡俊的可比同業。更合適的比較對象，或許是智譜（2513.HK）及MiniMax（0100.HK）等人工智能明星企業，兩者市銷率分別高達198倍及141倍。對於仍希望從怡俊驚人升浪中獲利的投資者而言，其低技術核心業務的財務表現持續惡化，足以令人冷靜下來，提醒市場故事與現實之間存在巨大落差，尤其當新的故事以人工智能為主題時。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中軟溢價收購經緯 AI布局深入能源場景
中軟國際擬斥資9.44億元取得經緯股份控制權，把AI及數字化能力進一步延伸至電力工程與新能源場景，高溢價收購後的整合成效將成為下一步看點 重點： 中軟斥9.44億元溢價41%取得能源服務商經緯控制權 公司近年逐步向AI業務轉型，上半年AI相關收入逾15億元，增逾一倍 李世達 從算力、大模型到企業智能體，IT服務商中軟國際有限公司（0354.HK）近兩年不斷拓寬AI業務邊界，並逐步把技術推向能源電力等實體產業。如今，公司再透過一宗近10億元的收購，把布局由軟件及數字化服務延伸至電力工程、新能源建設和實際運營，進一步擴大AI在垂直行業的落地場景。 中軟上周宣布，擬透過附屬公司斥資約9.44億元，以每股53元收購綜合能源服務商杭州經緯信息技術股份有限公司（301390.SZ）29.68%股權。交易完成後，中軟將取得經緯股份控制權，後者成為非全資附屬公司並納入合併報表。改組後的七人董事會，中軟有權提名六名董事候選人，董事長亦由其提名。 這筆交易延續了中軟近兩年的AI布局。公司收入在2022年突破200億元後，近兩年大致維持在170億元左右；其後先後推出「全棧全場景AI」產品體系及企業智能操作系統allmeta，並把業務延伸至算力、模型及企業智能體。 垂直整合 AI向企業及垂直行業延伸，也是內地大型軟件及IT企業的共同方向。金山辦公（688111.SH）把AI嵌入WPS及企業辦公流程，神州數碼（000034.SZ）則向AI算力、企業智能體及行業方案擴張。中軟則更著重把AI導入既有行業客戶。 今年上半年，中軟AI產品及服務收入達15.32億元，按年增逾一倍，開始形成新的收入增量。公司亦逐步把AI導入能源電力，6月中標雅礱江相關大模型項目，7月與月之暗面合作時再把能源列為重點行業。收購經緯股份，則把此前以軟件及AI服務為主的布局，進一步延伸至電力工程、新能源建設及實際運營。 經緯股份的業務從電力規劃諮詢、工程設計與建設，一直延伸至新能源工程、運維、設備銷售，以及光儲充、購售電、能效管理和碳資產管理。它帶給中軟的，不只是另一批能源客戶，也包括工程資質、項目現場與實際運營能力。 這些能力與中軟現有的AI、軟件及數字化業務可以形成一條更長的產業鏈。發電預測、設備巡檢、電網運維、能源調度及企業管理，都是AI可以落地的場景。中軟在公告中亦提到，雙方未來可共享市場渠道、供應鏈和客戶資源，並推動電力行業軟硬件一體化。 不過，經緯股份去年盈利已大幅縮水，今年上半年收入繼續下滑，並由盈轉虧2,312萬元。部分壓力來自新能源項目開工延後、傳統配網改造增速放慢及項目執行節奏。好的一面是，其資產負債表仍較乾淨，截至6月底，公司持有約3.14億元貨幣資金，且沒有銀行借款。 溢價是否划算？ 中軟以每股53元收購經緯股份，較停牌前收市價37.5元溢價約41%。按此計算，經緯股份整體估值約31.8億元。相比之下，經緯截至6月底歸母淨資產約9.21億元，意味這宗交易對應的整體估值約為賬面淨值的2.5倍。經緯目前盈利能力偏弱，後續能否透過整合恢復增長，影響這筆溢價能否被消化。 交易完成後，經緯將成為中軟旗下首家A股上市附屬公司，形成「H+A雙平台」。不過，中軟承諾36個月內不會透過經緯重組上市或注入關聯方資產，短期效果仍取決於業務整合。 9.44億元亦不是小投入。公告稱，至少一半交易代價由買方股東注入資本金，其餘可包括銀行併購貸款；所得股份60個月不得轉讓、36個月不得質押，意味整合成效需要數年時間驗證。 從估值看，中軟目前亦未因AI業務快速增長獲得明顯溢價。公司現時按過去12個月盈利計算的市盈率約24倍，與2021年至2024年間約20至24倍的水平大致相若，並低於2025年底約34.7倍。換言之，股價回落後，中軟的估值已重新接近自身歷史常態。 對中軟來說，若經緯能止住業績下滑，而中軟又能把算力、大模型和Agent持續轉化為能源行業訂單，AI及能源業務佔比提高後，才可能為估值帶來新的支撐；反之，高溢價收購及後續整合成本仍可能限制估值上行空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
