業績持續改善 為何蔚來股價屢創新低？

哈薩克鐵路KTZ傳最快10月赴港招股，集資最多50億美元。中國貨運為其擴建提供機會，但新路線能否帶來足夠收入，仍待市場驗證 重點： 哈薩克斯坦國家鐵路股份公司據報最快10月啟動港股IPO 公司的過境貨運僅佔2025年貨運量10%，卻貢獻33.6%的貨運收入 李世達 從中國邊境出發的貨列，向西穿過哈薩克斯坦，可以抵達俄羅斯，也可以轉往里海、再通向歐洲。經營哈薩克斯坦鐵路網的哈薩克斯坦國家鐵路股份公司（下稱KTZ），如今準備把歐亞陸路運輸的前景帶到香港股市。 據哈薩克媒體報道，公司最快10月啟動首次公開招股，目標集資最多50億美元；交易條款及時間表尚未敲定。 KTZ母公司、哈薩克斯坦主權財富基金的董事總經理Saltanat Satzhan此前接受《南華早報》訪問時表示，目標是在今年底前讓KTZ於香港上市。 KTZ由Samruk-Kazyna全資持有，經營哈薩克斯坦約16,000公里鐵路，連接中國、中亞、俄羅斯與里海地區。它的業務遠不止運送中歐班列：煤炭、礦石、穀物和石油產品在國內及跨境流動，同樣依賴這張路網。2025年，公司運送3.2億噸貨物，貨運收入佔收入及其他收益總額近九成。 對準備上市的KTZ而言，過境運輸尤其值得細看。這類貨物只佔2025年貨運量的10%，卻貢獻33.6%的貨運收入。貨物運送距離較長，過境運價又不受哈薩克斯坦國內運價監管，令其收入貢獻高於運量佔比。公司的過境貨運量由2023年的2,730萬噸增至2025年的3,300萬噸；若跨境貨流持續增長，現有路網便有機會承接更多收入。 「中部走廊」前景 中國是這項擴張計劃的關鍵，KTZ在霍爾果斯設有無水港亦參與西安、連雲港的物流業務。其於今年6月提交的申請文件中，提出興建272公里的Bakhty–Ayagoz鐵路線，增設通往中國的邊境口岸，並把部分上市集資款投入工程。對公司來說，新線的價值取決於口岸、軌道和後續運輸能否共同消化增加的貨量；多建一條鐵路，本身還不能保證列車會滿載而行。 行業前景給了KTZ擴建的理由。世界銀行2023年的研究指出，連接中國與歐洲、經中亞及高加索的「中部走廊」，若完成所需投資和政策改善，到2030年貨運量有潛力增至三倍、運輸時間縮短一半。惟跨境運量仍受港口、海關及沿線鐵路效率制約。 KTZ的數據也顯示，歐亞貨運並非所有路線同步向上。招股文件披露，經哈薩克斯坦往返中國與歐盟的過境貨櫃量，從2021年的約66.2萬個標準箱降至2025年的約45.8萬個，減少31%。這不代表KTZ整體過境業務萎縮，卻說明貨流會隨貿易方向和地緣局勢轉移。新口岸能爭取多少貨物，仍須看實際路線的時間、成本與穩定性。 2025年，公司收入及其他收益總額按年增長27.4%，達2.76萬億堅戈（490.7億港元）；淨利潤增逾一倍至3,436億堅戈，毛利率由25.1%升至30.2%。公司指出，增長受惠於過境運量增加、受監管運價上調，以及有利的大宗商品市況。其中，哈薩克斯坦受監管貨運運價在2024年及2025年分別整體上調約24%和28%，顯示盈利增長也受到收費提高帶動。 資金壓力待解 這些業績背後，KTZ仍須與其他歐亞運輸路線爭奪貨物。貨主可選擇經俄羅斯的北部路線、跨里海的中部走廊，或改走海運，取捨取決於運費、交貨時間和路線穩定性。哈薩克斯坦與中國的鐵路軌距不同，貨物跨境時還須換裝；因此，擴大境內運力後，KTZ仍需依靠沿線口岸及其他運輸環節配合，才能爭取更多中國貨流。 與此同時，持續擴建也考驗KTZ的資金能力。截至2025年末，公司流動負債淨額達9,630億堅戈，負債總額升至5.21萬億堅戈；當年經營活動帶來7,468億堅戈現金，投資活動則用去9,323億堅戈。KTZ預計2026至2030年的資本開支將超過上一個五年期，約61%的計劃投資需要靠外部借款籌措。上市集資所得除興建中國邊境新線外，亦擬用於數字化及償還部分計息債務。 估值將是KTZ面對投資者的最後一道關口。據報KTZ方面爭取高達300億美元估值，部分銀行認為價值會低於此數。以公司2025年約7億美元淨利潤粗略計算，300億美元相當於逾40倍市盈率，或許有些過於進取。 KTZ擁有難以複製的鐵路網，也握有中國與歐亞貨流增長的機會。其上市後的前景，終究要看新增運力能否吸引足夠貨物，讓建設投資、債務與公司估值取得平衡。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏