美國放寬限制微牛搶攻高頻交易

2026年04月22日

BULL.US

美國放寬小額散戶交易限制，微牛率先配合，冀推動平台交易量

重點：

美國證監會取消沿用25年的散戶交易限制（限制小額散戶交易次數），微牛將於6月4日新規生效後推出相應措施
美國證券監管機構上周批准這項變更，預料將有助提升微牛App上的交易量，並帶動交易費用收入增長

梁武仁

中國線上券商微牛公司（BULL.US）正發揮其一貫優勢，就是比同業更快出手，把握一項可能推升收入的重要規則變動。

競爭對手如Robinhood Markets（HOOD.US），可能仍在細讀美國證監會（SEC）上周宣布的規則變動，廢除了沿用25年的「日內交易者規則」（Pattern Day Trader, PDT）細節。該規則原要求使用槓桿資金的散戶，帳戶資產須維持至少2.5萬美元，才能在任一周內進行超過三次日內交易，日內交易是指同一交易日內買賣同一股票。這項政策實際上限制了小額散戶的交易活動，而這些投資者正是市場中最活躍的買盤之一。

創始團隊出身於中國電商巨頭阿里巴巴的微牛，敏銳地對這項重大變動迅速作出反應，第一時間宣布將加以利用。

上周三，也就是SEC批准改革的翌日，微牛即表示將「向所有投資者開放高頻交易功能」，並會在新規生效後立即落實。這項交易限制的取消將於6月4日生效，而券商最長可有18個月時間完成全面實施，像嘉信理財（SCHW.US）等傳統機構，則希望利用這段時間升級其既有風險管理系統。

在新框架下，券商必須採用即時風險模型，以確保交易者的日內倉位不會超出其風險調整後的資本水平。這一要求可能為像微牛這類科技導向券商帶來關鍵優勢，因為其本身已配備較先進的風險評估系統。不過，這也可能讓微牛成為某種試驗對象，用來檢驗新規下交易量激增帶來的潛在風險。

微牛總裁兼美國行政總裁Anthony Denier在公告中表示：「我們的首要任務，是確保微牛客戶能在新規生效首日即受惠，同時繼續享有微牛交易體驗核心的先進工具、即時數據與完整產品功能。」

PDT規則源於2001年科網泡沫時期，旨在防止缺乏經驗的投資者過度使用槓桿。然而在過去25年間，2.5萬美元的門檻實際上將數以百萬計的小額散戶排除在機構投資者所享有的高頻交易之外。SEC如今終於承認，這一門檻已經過時，因為現代即時風險監控系統，比起任意設定的最低資金要求，更能有效保障市場穩定。

這項規則變動可能進一步推動帶有投機色彩的交易模式，而這正是微牛收入的核心來源。與Robinhood相似，微牛對美股交易不收取佣金，而是將訂單導向特定做市商，並從中獲得服務費。此外，公司亦向客戶收取保證金交易、賣空等進階功能費用。這些收入來源均依賴持續且高頻的交易周轉，因此，大量交易對微牛而言至關重要。

在PDT制度下，例如帳戶僅有5,000美元的普通投資者，對公司而言屬於低收益客戶。他每周只能進行三次日內交易，導致流向做市商如城堡證券或Virtu Financial的訂單量大幅受限。如今，若同一名客戶每天可進行50次交易，意味著每周將向做市商產生數百筆訂單。

雖然微牛的收入來自大量細小費用，但公司同時亦在市場推廣上投入巨資，以持續吸引新交易者。因此，其在2024年錄得經營虧損。儘管去年成功轉虧為盈，但毛利率僅約10%。

高頻短線交易

由於採用依賴高交易量、低利潤的商業模式，微牛過去一向把握各種機會，透過提升交易頻率來擴大收入。公司早在2023年已率先推出超過500隻美股及交易所買賣基金（ETF）的24小時交易，並積極推廣當日到期的期權產品。

顯然，盯上監管放寬紅利的不只微牛。包括Robinhood在內的同業，也在過去一年積極吸納退休帳戶資金並拓展信用卡業務，同樣具備受惠的有利條件。

面向中國市場的競爭對手，如富途控股（FUTU.US）及老虎證券（TIGR.US），其主要服務亞洲用戶，現時亦可為客戶提供高槓桿、高頻率的美股交易服務，使交易體驗與其他全球市場保持一致的速度。

在SEC放寬規則後，上述券商股價上周普遍上漲，但微牛領漲，股價大升11%。這顯示投資者正押注公司有望成為新監管環境下的主要受益者之一。

不過，微牛股價仍有相當空間需要修復。自一年前透過與特殊目的收購公司（SPAC）合併上市以來，其股價已累計下跌約四分之一。即便如此，目前市盈率（P/E）仍高達53倍，超過Robinhood的45倍，亦遠高於富途的16倍及老虎證券的8倍。

隨著交易限制取消，微牛確實有機會進一步受益。其App介面充滿技術指標、深度市場數據及複雜的期權鏈，一向針對重視交易操作的用戶群體。這意味其用戶多屬願意全天候頻繁買賣股票的活躍交易者。

但如同任何好事一樣，機會往往伴隨風險。事實上，取消2.5萬美元的安全門檻，亦為微牛帶來顯著財務風險。在缺乏這道資金緩衝下，使用槓桿的小型投資者一旦遇上市場急跌，可能瞬間虧光全部資金，甚至出現更大損失。

在這類極端情況下，即使是最快的監控系統，也未必能及時平倉止損，導致帳戶迅速陷入巨額虧損，並讓像微牛這樣的平台背負用戶無力償還的壞帳風險。而在美股目前處於歷史高位、且市場普遍預期或將出現調整的背景下，一旦行情逆轉，微牛很可能成為監管放寬反噬券商的典型案例。

至少在目前，投資者仍聚焦於利好因素。然而，微牛能否憑藉足夠嚴謹的風險管理體系，在這項看似監管紅利的變化中真正受益而不反受其害，仍有待時間驗證。

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財經

老虎證券, 富途證券, 微牛, 美國證監會, 城堡證券

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珍酒李渡上半年多賺1% 高端酒需求仍疲弱

中國白酒生產商珍酒李渡集團有限公司（6979.HK）周三公布，上半年收入按年增2%至25.46億元（3.78億美元），淨利潤增1%至5.81億元；經調整淨利潤增2.1%至6.26億元。期內毛利率由59%升至59.7%，淨利率則由23%微降至22.8%。期內，產品結構仍明顯分化，高端白酒收入按年大跌43%至3.28億元，次高端產品收入則增39.1%至13.66億元，成為主要增長動力。珍酒佔集團收入52.7%，李渡佔30.9%。公司表示，經歷兩年白酒行業下行及業務收縮後，今年上半年開始企穩，其中李渡收入按年增28.9%，湘窖及開口笑亦錄得溫和增長。集團亦持續推進「萬商聯盟」及「月月分利」等渠道策略，並計劃下半年將相關機制延伸至珍三十等核心產品，以刺激高端及中低價產品增長。公司股價周四高開，至中午休市報8.005港元，升1.59%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月20日

6979.HK

憑借新遊戲優化營收結構雅樂科技的遊戲投入初見成效

隨著全新的中、重度遊戲開始對聊天和休閒遊戲形成補充，公司第二季度遊戲營收增長11.6% 重點：雅樂科技財報顯示，二季度遊戲服務營收同比增長11.6%至3,420萬美元，佔總營收41.4%，成為公司新的增長引擎這家中東社交媒體公司表示，二季度平均月活用戶同比增長12.3%，達到4,760萬余特莉、陽歌經過一年多備受矚目的籌備期，雅樂科技（YALA.US）開始兌現承諾，超越傳統業務，進軍面向核心玩家的新項目以推動增長。儘管二季度總營收略有下滑，但公司在遊戲服務領域實現了兩位數增長；在該領域，公司正寄希望於通過全新的中、重度遊戲，突破其在休閒遊戲上的傳統優勢。這一增長動力，加上不斷增加的用戶和強勁的利潤率，表明雅樂科技的新產品開始作為第二增長引擎開始發力。根據周一發布的最新季報，這家專注於中東和北非市場的社交和遊戲公司宣布，截至6月的三個月內，其營收為8,260萬美元，超出此前指引上限。由於增加了對新遊戲項目的支出，公司該季度實現淨利潤2,930萬美元，低於去年同期。該季度淨利潤率為35.5%，調整後淨利潤為3,440萬美元，調整後淨利潤率為41.7%。由於雅樂科技在該季度將銷售和營銷支出同比翻番至1,780萬美元，以支持獲客和新遊戲推廣，其強勁的利潤率尤其值得關注。這些支出可能會對短期利潤造成壓力，但考慮到公司試圖在旗艦應用Yalla和Yalla Ludo之外建立更多元化的營收基礎，此舉必不可少。財報發布後，雅樂科技股價在周二上漲4.1%，表明投資者對公司進軍中、重度遊戲初見成效表示認可。該季度最大的亮點在於遊戲業務的貢獻日益增長。該板塊營收同比上升11.6%至3,420萬美元，在雅樂科技總營收中的佔比從36.3%提升至41.4%。這大大縮小了其與傳統聊天服務之間的營收差距，後者創造了4,740萬美元的營收，佔總營收的57.4%。加碼新遊戲雅樂科技的最新業績反映了已經持續數個季度的業務轉型進展。公司早期的成功建立在以語音為核心的聊天平台以及本土市場化的在線棋牌遊戲應用Yalla Ludo之上。這些業務仍然是其營收和現金流的核心，但管理層正將越來越多的資金投入更廣泛的遊戲產品組合中。二季度公司遊戲服務的增長足以部分抵消付費用戶減少帶來的影響，公司將用戶流失歸因於該地區近期的地緣政治事件。該季平均月活躍用戶（MAU）同比增長12.3%，達到4,760萬；付費用戶總數為1,090萬，低於去年同期的1,120萬，但實現了3.7%的環比增長。雅樂科技管理層將這種環比改善歸因於主要產品的復蘇，尤其是Yalla Ludo以及新遊戲的貢獻。該季度，公司迎來了社交應用Yalla的十周年，並通過量身定制的本地化活動提升了中東和北非核心受眾的參與度。新遊戲走向全球對投資者而言，更重要的問題是，雅樂科技的新遊戲能否獨立發展為具有實質性規模的業務。根據管理層的說法，首款自研三消遊戲「Turbo Match」在第二季度繼續吸引新用戶，並保持了「健康」的留存趨勢。值得注意的是，該遊戲不僅在中東和北非地區獲得用戶，還成功打入美國和歐洲市場，表明其吸引力已超越了公司傳統的區域大本營。 7月中旬，「Turbo Match」在包括沙特阿拉伯在內的蘋果中東和北非區App Store獲得重點推薦。這有助於該遊戲在雅樂科技已具備品牌認知度和本地化運營經驗的地區進一步提升知名度。公司表示，下半年將專注於提升「Turbo Match」的商業化水平，瞄准高潛力的全球市場，並加速海外擴張。這意味著公司現在需要證明，不斷增長的玩家群體能夠轉化為持久的變現能力，而不僅僅是停留在下載量和參與度的數據增長上。雅樂科技在新遊戲佈局中的另一款重要產品——一款沙漠題材策略遊戲，則採取了更為穩健的發展路徑。公司在該季度的前兩個月逐步增加營銷支出，並通過與Yalla Ludo的交叉推廣活動吸引早期用戶。這款策略遊戲即將迎來重大更新，計劃增加遊戲內容並進行優化，旨在提升用戶參與度、轉化率和變現能力。管理層表示，在預計於第四季度發布新版本之前，該遊戲第三季度的獲客速度可能會放緩；而在新版本發布時，公司可能會推出新一輪的推廣活動。這一策略反映了雅樂科技一貫穩健的財務風格，這使其在整個發展歷程中能夠始終保持盈利和高利潤率。在此情況下，雅樂科技似乎正優先考慮優化留存率和變現能力，然後再開始在獲客上大舉投入。…

2026年08月20日

YALA.US

軍信環保衝刺港股IPO 籌資複製「垃圾變現」模式

廢物綜合處理企業軍信環保的香港上市計劃已取得監管批准，公司正尋求走出其具有事實壟斷地位的核心市場，開拓新的增長空間重點：軍信環保已取得赴港上市的監管批准，希望藉此向全球投資者推介其「垃圾變現」模式公司正尋求將其業務模式複製至中國中部城市長沙以外的市場；在長沙，公司在廢物處理領域具有事實上的壟斷地位　梁武仁在快速變化的中國企業界，廢物處理很少像人工智能（AI）、電動車或半導體等熱門科技產業般受到追捧。然而，當不少身處這些熱門賽道的企業仍在大量燒錢時，湖南軍信環保股份有限公司（301109.SZ）卻悄悄走上相反道路，把堆積如山的垃圾變成實實在在的現金。如今，這家廢物綜合處理企業正尋求透過香港IPO籌集資金拓展海外業務，為下一階段增長提供動力。軍信環保的境外上市計劃於上月底取得中國證監會批准後，公司隨即在上周四向香港聯交所重新遞交上市申請文件，此前提交的申請已告失效。中國金融業巨頭中金公司及中信證券擔任聯席保薦人，顯示此次上市規模可能不小，集資額或達1億美元以上。對偏好穩定盈利和高派息的海外投資者而言，軍信環保赴港上市應具一定吸引力，也將與其現有的深圳A股上市平台形成互補。公司持續產生穩定的經營現金流，並將超過三分之二的淨利潤用於派息。要理解軍信環保的投資邏輯，首先要看到過去10年中國環保政策發生的巨大結構性轉變。把城市垃圾直接傾倒在缺乏防滲設施的填埋場，或將污水違規排放後一了百了的年代早已過去。在北京大力推進「無廢城市」建設及日益嚴格的環保要求下，廢物處理已從技術含量不高的環衛服務，轉變為資本密集、技術要求較高的公共事業。軍信環保正處於這場轉型的核心位置。公司於2011年成立，由企業家戴道國帶領發展。戴道國曾接受軍事教育，其後從事公路橋樑建設，並逐步涉足固廢處理及綠色能源行業。如今，公司業務已覆蓋整個廢物處理價值鏈，核心現金來源是生活垃圾清潔焚燒發電，也就是通常所稱的垃圾焚燒發電（WTE）。除了焚燒垃圾發電並向電網售電，公司亦處理污泥、滲濾液、餐廚垃圾及飛灰。軍信環保的收入主要來自垃圾焚燒產生的電力銷售，以及按垃圾處理量收取的服務費，涵蓋垃圾收集、中轉壓縮及處置等環節。公司亦透過資源化利用進一步把廢物副產品變現，從餐廚垃圾中提取並加工工業級混合油，再向生物燃料市場出售。綠色能源銷售佔公司總收入一半以上。根據申請文件引用的第三方數據，軍信環保去年按每噸垃圾平均上網電量計，在中國所有提供垃圾焚燒發電的企業中排名第一。這些業務的核心集中在位於湖南省的長沙環保產業園，按項目規模計，該園區是中國同業中最大的環保綜合園區之一。軍信環保把垃圾焚燒發電、滲濾液處理等設施集中於同一園區，透過一套相互協同的技術體系運作，形成其他競爭對手難以比擬的規模效應。憑藉這座園區，軍信環保在湖南省會、人口超過1,000萬的長沙市核心城區生活垃圾處理市場，實際上擁有近乎壟斷的地位。依靠期限長達數十年的政府特許經營協議，公司處理長沙六個主要城區產生的生活垃圾、污泥、滲濾液及飛灰。 2024年底完成收購湖南仁和環保科技有限公司後，軍信環保進一步鞏固了這一優勢。這宗交易令公司業務從旗艦的下游垃圾焚燒發電環節向中游城市垃圾物流延伸，把仁和的長沙生活垃圾中轉、壓縮及轉運網絡，以及餐廚垃圾處理項目納入軍信環保體系，將中游垃圾中轉處理與下游高效率發電業務串聯起來。利潤率突出由於長沙城區垃圾集中運往軍信環保持有及運營的處理中心，公司實際上形成了地方性壟斷，使其較少受到中國沿海省份垃圾焚燒發電企業所面對的價格戰及區域產能過剩衝擊，利潤率亦因此得到較好保護。不過，這種格局同樣限制了增長空間，也令軍信環保更像一家傳統公用事業公司。受惠於收購仁和，軍信環保2024年收入大增約31%至24.1億元（3.6億美元），去年再增13%至27.3億元。更重要的是，公司高度整合的業務模式帶來強勁盈利能力。去年淨利潤達7.2億元，按收入計相當於約26%的利潤率，這對任何企業而言都相當亮眼，更不用說是一家公用事業營運商。然而，無論是長沙還是整個中國，可供處理的垃圾終究有限。中國垃圾焚燒發電市場已逐步進入結構性飽和階段，過去10年城市基礎設施快速擴張，令部分沿海城市出現垃圾焚燒產能過剩，業者爭搶垃圾的價格競爭亦日趨激烈。加上城市垃圾處理項目通常由長達數十年的特許經營協議鎖定，軍信環保基本難以透過有機增長方式切入其他中國城市。申請文件亦指出，截至2025年底，焚燒處理已佔中國垃圾處理量約85%，國內市場對新進入者或進一步擴張的空間有限。面對國內市場的增長天花板，公司開始把目光轉向海外，希望借助中國「一帶一路」倡議，把高利潤率的業務模式複製至其他發展中市場。軍信環保目前重點瞄準中亞的吉爾吉斯斯坦和哈薩克斯坦，當地廢物處理系統仍不完善，加上部分地區電力供應不足，市場競爭較小，也較容易取得有利的長期公用事業項目條件。在吉爾吉斯斯坦，公司投資9,500萬美元，在首都比什凱克建設中亞首座大型垃圾焚燒發電廠。以此為起點，軍信環保進一步擴大區內布局，先後就吉爾吉斯斯坦奧什市及伊塞克湖州卡拉科爾等地的項目簽署協議，同時亦在哈薩克斯坦展開項目布局。海外擴張正是公司尋求赴港上市的原因之一。申請文件顯示，比什凱克項目一期已於2025年12月投入運營，公司亦已就奧什市、伊塞克湖州及哈薩克斯坦阿拉木圖項目簽署不同階段的協議。當然，海外擴張與公司目前在國內近乎壟斷的舒適環境完全是兩回事，公司需要應對不同的監管制度及地方政治環境。因此，未來增長能否順利延續，仍存在相當不確定性。不過，對於尋找少數能穩定產生現金、利潤率較高且持續派息企業的投資者而言，軍信環保仍具吸引力。公司深圳上市股份目前往績市盈率（P/E）約14倍，估值高於光大環境（0257.HK）等國有行業巨頭，這或許反映市場給予其較高利潤率及地方市場近乎壟斷地位一定溢價。軍信環保的生意或許談不上「性感」，但勝在穩定。在這個充滿波動的年代，穩定本身就是一項有價值的資產。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月20日

301109.SHE

收入雖大增虧損仍持續如祺出行中期蝕7,000萬

網約車平台如祺出行科技有限公司（9680.HK）周三公布中期業績，收入大增140.7%至40.35億元人民幣（下同），虧損6,849萬元，同比收窄45%。公司表示，期內加強與第三方出行服務平台合作，加上地域擴張策略，令網約車交易額增加，毛利由2025年中期的1.95億元上升至今年同期的5億元。上半年的訂單量由2025年同期的7,330萬單，大增150.6%至今年的1.83億單；日訂單量亦由2025年同期的40.5萬單，提升至今年的101.5萬單，增幅約150.7%。如祺出行周四平開報7.98港元，公司股價較過去一年高位跌39%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月20日

9680.HK

重點：