國泰海通業績爆發券商整合顯現規模紅利

2026年07月08日

2611.HK

這家由兩家大型券商合併而成的巨頭表示，憑藉龐大規模發展高利潤率服務，公司2026年上半年盈利大幅增長

重點：

國泰海通預計，今年上半年扣除非經常性損益後的淨利潤最高大增171%
公司業績爆發顯示，在政府主導的行業整合中誕生的超大型券商，正有望從自身超大規模中受益

梁武仁

由政府主導的企業合併，往往容易催生臃腫的大型企業集團，最終在更精簡、更靈活的競爭對手面前落敗，尤其當新合併的主體本身已是大型國有企業時更是如此。不過，在合適條件下，規模本身也可以成為一項強大資產。

國泰海通證券股份有限公司（2611.HK）正是這樣的案例。這家超大型券商由兩家上海國資背景同業國泰君安與海通證券於去年合併而成。公司上周五表示，2026年上半年淨利潤預計按年增長27%至30%，最高達205億元（28.2億美元）。

這組數字已相當亮眼，但若剔除公司去年入賬的一次性會計收益，其基本面表現更為突出。扣除這類非經常性收益，主要是去年整合過程中確認的大額負商譽後，國泰海通預計上半年扣非淨利潤按年大增164%至171%，最高達197.5億元。單看第二季度，公司預計淨利潤增幅接近300%。

當然，有利的市場環境也為整個券商行業提供了順風。隨著境內股票估值企穩，以及北京明顯重啟境內IPO通道，中國資本市場已大幅回暖。

但國泰海通也釋放了合併後的協同效應，帶動財富管理、投資銀行等高利潤率業務板塊的收入增長。這些領域通常由大型機構主導，因為它們相比精品投行，能提供更好且更多元化的服務。為了最大化這些優勢，公司正押注一套整合式打法，將投資、承銷與研究服務打包提供。

對於推動這輪行業整合的中國證券監督管理委員會（CSRC）而言，國泰海通的業績數字，正好及時驗證了更大藍圖的可行性。自國家主席習近平明確要求監管機構推動行業結構性整合以來，中國證監會已設定一項雄心勃勃的目標：到2035年培育兩至三家具備全球競爭力的一流投資銀行，同時形成一批更精幹、高度專業化的本土特色龍頭券商。

碎片化困局

在這場整合行動展開之前，中國券商行業長期處於高度碎片化狀態。全行業超過140家公司，其中許多由地方政府或國有企業控制，長期在基礎零售交易佣金上相互壓價，提供的金融服務則幾乎相同，且高度商品化。

促成國泰海通誕生的這宗合併，打開了行業全面整合浪潮的閘門。2025年11月，精英投行中金公司（3908.HK；601995.SH）宣布三方合併計劃，擬吸收東興證券（601198.SH）與信達證券（601059.SH），打造一家資產規模超過1萬億元的金融巨頭，震動市場。這宗大型換股交易已於6月獲上海證券交易所正式受理審核，目前仍待中國證監會最終批准。

這股勢頭直接延續至2026年。3月，東吳證券（601555.SH）宣布計劃收購區域鄰近券商東海證券的控股權，以鞏固其在富裕的江蘇省內的主導地位。數周後的4月，東方證券（3958.HK）公布以現金加股票方式收購上海證券，擬打造另一家總資產估計達5,830億元的十強券商巨頭。

在多數案例中，被整合的公司由同一主體持有，這使合併推進起來相對容易。分析師認為，待這輪整合塵埃落定後，目前超過140家傳統券商的局面，很可能將被壓縮至少於50家資本實力雄厚的機構。與此同時，差異化、以風險為本的監管路徑，將把少數具全球競爭力的精英券商，與規模較小、偏重本地市場的券商區分開來。

重質不重量

對投資者而言最重要的是，這場結構性轉型將如何影響存續券商的盈利能力。過去，中國券商高度依賴散戶投機交易帶來的交易佣金，這種模式會隨牛熊市交投活躍度變化而大幅波動，本身也缺乏戰略深度，因為大家提供的產品基本相同，價格也相差無幾。

為打破這種依賴，國泰海通等超大型券商正轉向財富管理、基金投顧等利潤率更高的服務，瞄準中國老齡人口手中龐大的資金池。

與此同時，它們也在重塑投資銀行業務，逐步淡出房地產和傳統製造業，轉而打造端到端的服務生態，專門服務北京重點支持的先進半導體、人工智能和清潔能源技術等產業。

這些實力獲得強化的新一代國資龍頭，憑藉更厚實的資產負債表，也開始尋求擴大全球版圖。多數券商正以香港子公司作為主要跳板，在擁有大量華人人口的東南亞建立財富管理樞紐和企業融資據點。

國泰海通正準備加速推進這一區域擴張模式。就在上月，其董事會批准一項計劃，擬向旗下位於香港的主要離岸平台國泰君安國際注資90億元人民幣。這家國際業務平台將利用相關資金，把其在香港、新加坡和越南的現有據點，升級為綜合企業融資與財富管理門戶。

不過，要真正躋身全球投資銀行之列並不容易，因為這需要一套與國泰海通當前截然不同的企業基因。國泰海通這類中國國資背景券商，仍受制於一套更重視監管合規和國家戰略協同、而非激進金融風險承擔的制度架構。如何在國家監督資本主義的嚴格要求，與全球投行業務自由奔放、競爭激烈的現實之間取得平衡，是一項營運挑戰，並非單靠投入大量資本就能解決。

國泰海通發布正面盈利預告翌日，股價一度大漲近7%，但收市僅升約1%。其目前市盈率高達14倍，高於中信證券（6030.HK；600030.SH）的11倍。國泰海通在合併成立後，已取代中信證券，成為中國資產規模最大的券商。

國泰海通上半年爆發式增長表明，做大規模確實可以帶來可觀回報，尤其是在一個相對封閉、且新一批巨頭獲得政府強力支持的市場中。從其估值來看，投資者顯然也認可這一點。

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財經

中金公司, 中信證券, 國泰海通, 東吳證券, 東方證券, 東海證券, 東興證券

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Restructuring channels incurs massive costs as Want Want sees revenue growth but profit decline

重整渠道耗費大旺旺營增利跌

老牌食品巨頭旺旺收入重回增長，但渠道重建、新品推廣與成本上升同步壓低利潤重點：旺旺2025財年收入增長3.8%至244億元，但淨利潤下跌11.5%至38.37億元公司積極重整銷售渠道，分銷成本升16.9%，拖累盈利表現　李世達過去，老牌食品企業只要守住經銷商、商超和幾個國民級大單品，便足以支撐多年增長。但隨著零食量販、內容電商、即時零售和折扣業態崛起，品牌商不再只是把產品送進渠道，而是要重新設計規格、價格和消費場景。對中國旺旺控股有限公司（0151.HK）這類依賴經典產品和廣泛鋪貨的食品企業來說，渠道重建已成為維繫增長的關鍵。從最新年度業績看，這場變革已帶動收入回升，卻仍處於利潤承壓的陣痛期。截至今年3月底止2025財年，旺旺收入達244億元（35.92億美元），按年增長3.8%，銷量同比亦錄得高個位數增長；但毛利率由47.6%降至46.3%。更能反映壓力的是，營運利潤按年下跌14%至50.21億元，淨利潤按年減少11.5%至38.37億元，淨利率由18.4%降至15.7%。這場費力的增長，其實是旺旺近兩年渠道重建逐步落地的結果。公司推行「攻略城市，旺得天下」策略，並在2024財年末重新梳理產品類別、成立新的產品事業部，試圖把過去依賴批發商、商超和大單品鋪貨的模式，改成更貼近不同渠道和場景的打法。具體來看，旺旺把傳統批發市場拆得更細，按小區域和產品組合重新找客戶，同時把產品推向學校周邊、電競館、檯球室等年輕場景。便利店主打即飲和單人份，商超強化家庭裝和禮盒裝，零食量販則增加適合大量走貨的品項。 2025財年，傳統批發和現代渠道仍佔總收入近七成，但收入按年高個位數下滑；相反，零食量販渠道高速增長，收入佔比約15%，新興渠道收入佔比亦達低雙位數。老渠道仍是基本盤，但增量正向零食量販、電商、即時零售、自動售貨機和社交平台轉移。大單品放慢新品類接力產品結構也隨渠道改變。乳品及飲料仍是最大板塊，收入123.42億元，按年增長1.9%，佔總收入約一半；但旺仔牛奶收入微跌0.3%，真正拉動增長的是飲料及其他小類，收入近四成增長、銷量增長逾八成。米果收入59.36億元，只增長0.5%，更多是穩住基本盤。旺旺一直有靠大單品打開市場的基因。公司早年在台灣做罐頭，後來赴日本取經發展米果，靠雪餅、仙貝打造出「旺旺」品牌；進入中國大陸後，真正讓它成為國民品牌的是旺仔牛奶。然而大單品雖能守住基本盤，卻難推動增長。飲料新品及休閒食品旗下的糖果、冰品等細分品類，反而錄得較快增長。其中表現最突出的是休閒食品分類，收入升10.4%至59.15億元，銷量也達雙位數增長。得益於軟糖、吸吸糖、壓片牛奶糖等新品放量，糖果小類收入創歷史新高，而新產品收入佔該分類收入四分之一，說明旺旺的增長故事轉向更多細分品類和消費場景。至於去年利潤下滑並非單一原因，而是成本與轉型費用同時上升。其中銷貨成本升6.3%至131億元，主要受進口全脂奶粉及棕櫚油成本上漲拖累。同時為推動新渠道、新產品及品牌年輕化，分銷成本升16.9%至35.40億元，行政費用亦升11.4%至33.52億元。與同業相比，這種增收不增利顯得尷尬。康師傅控股（0322.HK）2025年收入跌2.0%至790.68億元，但淨利潤大升20.5%；統一企業中國（0220.HK）淨利潤亦升10.9%。相比之下，旺旺收入增長未能轉化為盈利增長，反映其高毛利護城河正被渠道重構與營銷投入重新定價。所幸旺旺仍是一家現金充裕的公司，截至2026年3月底，公司現金及銀行存款連同長期銀行存款合計158.59億元，總借款降至26.57億元，淨現金達132.03億元，全年經營活動現金淨流入45.26億元，足以支撐新渠道、新品和海外市場投入。績後兩個交易日，旺旺股價累跌18.7%，過去六個月跌約32.5%，估值折讓已反映市場疑慮。目前延伸市盈率約8.5倍，低於康師傅的11倍及統一的12.7倍。市場擔心的是旺旺收入增長背後高昂的代價，若要迎來估值修復，旺旺仍需證明零食量販、新興渠道和新品不只是帶來銷量，也能把過去屬於大單品時代的豐厚利潤重新找回來。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月08日

0151.HK

世界人工智能大會將聚焦全球硬件與機器人瓶頸問題

隨著人工智能商業化，2026年世界人工智能大會將凸顯行業向統一計算架構與物理數據解決方案的務實轉型　大章隨著人工智能領域從孤立的算法突破轉向全面的技術生態系統，定於7月17日至20日在上海舉辦的2026年世界人工智能大會將聚焦行業最緊迫的工程瓶頸。主辦方表示，本屆大會將有超過1,100家國際企業參展，展示超過3,000件展品，戰略重點在於解決硬件碎片化、處理能力限制以及機器人領域的數據稀缺問題。隨著單個微芯片逼近物理性能極限，多家科技巨頭正大舉投資於“超級節點”架構。此類配置通過高速網絡連接數千個處理器，使之作為一個統一的計算實體運行。華為將發佈其Atlas 950 SuperPoD，據稱是業內最大的商用超級節點，設計可連接多達8,192顆芯片，針對訓練萬億參數模型進行優化。中興通訊（0763.HK; 000063.SZ）將展示協同計算集群，該集群集成了包括曦智科技和壁仞科技（6082.HK）在內的多家國內半導體廠商。這些多樣化的硬件架構導致了嚴重的結構性碎片化，迫使企業耗費大量資源在不同平台上重新編譯軟件。為解決供應商鎖定問題，一個國際聯盟正在力推統一操作系統眾智FlagOS。由圖靈獎得主戴維·帕特森牽頭，該計劃獲得了Linux、Eclipse和PyTorch基金會等知名開源組織的支持，旨在確保跨架構的軟件兼容性。本屆大會將2026年定義為具身人工智能（即能夠與環境進行物理交互的機器人）商業化落地的關鍵之年。然而，該領域面臨高保真物理訓練數據的嚴重短缺。開發者正採取雙軌策略來解決這一短板，並將在大會上展示其解決方案。跨維智能等公司正在使用開源仿真工具，可解決高達90%的機器人學習泛化問題。為應對不可預測的物理變量，企業正利用大量工業數據。京東（JD.US; 9618.HK）已建立了一個超過1,000萬小時的機器人運行數據倉庫，同時上海市也開發了一個專用於人形機器人執行工業任務的測試設施。與此同時，行業正在機器人算法上迅速達成共識，將視覺-語言-動作模型與預測性世界模型相融合。為展示這一趨勢，由商湯科技（0200.HK）和螞蟻集團支持的大曉機器人將首次發佈一款面向量產的世界模型，專為實時機器人控制而設計。儘管全球半導體市場存在地緣政治複雜性，2026年世界人工智能大會仍被定位為一場國際性盛會。包括戴維·帕特森、姚期智和理查德·薩頓在內的知名學者將擔任大會主席。美國數據管理公司Hammerspace和西部數據（WDC.US）也將舉辦論壇，探討全球存儲基礎設施議題。這種對人工智能基礎設施的務實態度也在催化風險資本投資。大會前夕，生命科學AI初創公司天鶩科技完成了超過2億元人民幣（約合2,750萬美元）的A+輪融資。同樣，計算優化公司共績科技在完成近1億元人民幣的Pre-A輪融資後，估值已接近4億元人民幣。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月07日

圖達通第二季激光雷達出貨量增長385%

激光雷達製造商圖達通（2665.HK）周二公布，2026年第二季度激光雷達產品總出貨量約27.11萬台，按年增長約385%，按季增長約49%。期內，獵鷹系列出貨量約7.78萬台，按年增長約55%，按季增長約19%；靈雀系列出貨量約19.16萬台，按年大增約3,209%，按季增長約66%。公司表示，在激光雷達產品出貨量高速穩定增長的同時，產品應用正向機器人、物理人工智能等多元場景快速拓展。圖達通股價周二高開，至中午休市報3.22港元，升5.23%。該股字去年12月上市以來，以較發行價累跌近67.7%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月07日

2665.HK

就診人次年增39% 同仁堂醫養成功上市

公司計劃將香港上市籌集的約5.32億港元中的大部分用於擴張其中醫醫院和診所網絡重點作為中國最著名醫療保健品牌，同仁堂醫養以較低的價格完成了其香港IPO。公司是中國最大的非公立中醫醫療服務商，希望整合高度分散的市場　陽歌在香港多年來最火爆的IPO行情中， AI概念股——很多公司業績記錄短、收入微薄，且面臨巨額虧損，卻在上市首日表現驚人——幾乎吸引了所有人的視線。在此之外，其他股票還有生存空間嗎？北京同仁堂醫養投資股份有限公司（2667.HK）於7月7日在香港上市，這個問題的部分答案即將揭曉。此前，由於市場存在不確定性，公司在最後一刻推遲了原定於3月份的上市計劃，此次是其第二次嘗試。修訂後的發售計劃共籌集了5.32億港元。面對當前的市場環境，公司採取了更為務實的估值方法——與上一次的計劃相比，定價策略更為保守，以5.5港元的價格發行了1.08億股股票。 50%的基石投資承諾同仁堂醫養獲得航空港科技資本、Aurora SF和CICCFT的基石投資支持，這些機構總計認購2.96億港元的IPO股份。在不行使超額配售權的情況下，這部分股份約佔總發售量的50%，突顯了投資者對其傳統中醫藥醫療服務業務的信心。為了在上市前後起到緩衝股價的作用，公司部署了一支穩定價格操作人團隊，如果股價在交易初期跌破發行價，他們可以在市場上買入。經調整的定價、強大的基石投資者支持以及上市後的支持相輔相成，預計將在謹慎的香港IPO環境中帶來更加平穩的首發表現，並保護投資者的價值。隨著醫院、門診中心和診所網絡的不斷擴張，按就診人次計算，該公司目前已成為中國最大的非公立中醫院集團，其年就診人次平均每年增長39.4%。公司運營著13家自有醫院、門診中心和診所，為另外13家醫療機構提供管理服務，同時經營一家互聯網醫院。該互聯網醫院匯聚了全國各地的中醫專家，與500多家外部藥房建立了合作關係，使其能夠將電子處方直接發送給客戶附近的合作藥房。 357年的老牌子同仁堂被稱為是世界上最古老的中醫藥品牌，擁有長達357年的歷史。值得注意的是，公司在2025年的推廣費用僅佔其總收入的0.2%，公司將這一極低的比例歸因於同仁堂品牌的護城河，以及其涵蓋藥材採購、製造、診所和零售的綜合中醫藥業務所產生的協同效應，這使得公司無需大量廣告投入即可推動就診人數和銷售額的增長。人口老齡化和消費升級正助推對中醫藥的強勁需求，主要驅動來自慢性病管理和預防性保健不斷增長的需求，以及各年齡段人群更廣泛的接受度。同時，“十四五”規劃下的支持性政策和醫療保險覆蓋面的擴大提供了長期利好；此外，非公立機構佔據了中國中醫醫療服務機構總數的54.9%，且市場高度分散，也為同仁堂醫養等領先企業提供了整合的機會。招股書中的報告顯示，預計到2030年，高度分散的中醫藥市場規模將達到1.7萬億元，復合年增長率達9.5%。鑒於許多地方服務提供商的運營規模較小，這為同仁堂醫養提供了巨大的整合機遇。公司戰略是不斷增加自有和托管的醫療機構，同時利用其互聯網醫院和供應鏈來實現服務標準化，從規模較小的競爭對手手中奪取市場份額。自2022年以來，公司收購了三家醫療機構（其中兩家於2024年收購），這反映出其成為市場整合者的潛力。這三家機構均位於富裕的長三角地區，其中兩家位於上海。表明公司打算將重點放在消費能力最強的地區，在那裡撬動更多的品牌優勢。同仁堂醫養的財務狀況看起來相當不錯，去年其營收保持穩定，為11.7億元，與上一年的11.8億元相比幾乎沒有變化。由其網絡內2,700多名醫師提供的醫療保健服務約佔其總收入的85%，從2024年的9.88億元微升至去年的9.95億元。產品銷售是第二大收入來源，約佔總收入的13%，但從1.67億元降至1.5億元，原因是公司對最近收購的一家機構進行了調整，以避免與同仁堂集團產生同業競爭。去年管理服務收入雖然規模仍然較小，僅為1,610萬元，但顯示出了巨大的潛力，因為許多獨立的傳統中醫院和診所都在尋求專業的運營商來提高標準和質量。同仁堂醫養於4月與貴州茅台醫院簽署了一項合作協議——兩個擁有深厚歷史底蘊的名字被聯繫到了一起。公司去年報告的毛利率為18.9%，其利潤從2024年的4,620萬元降至3,380萬元。公司提醒稱，2024年的數據包含了一筆1,710萬元的資產出售一次性收益，而這一收益在2025年並未再次出現。在招股書中，公司表示預計將使用約64%的上市籌集資金來擴大其網絡並提升服務能力，其中包括計劃在2030年底前收購3到5家醫療機構。此外，它還計劃採用輕資產模式，自行開設或與合作夥伴共同開設3家醫療機構。不那麼激進的上市估值，似乎有助於同仁堂醫養順利衝過終點線，儘管它將面臨激烈的競爭——僅在6月的最後一周，就有多達16家公司進行了首發上市，而本週包括同仁堂醫養在內的另外15家公司也將開始掛牌交易。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月07日

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