監管重罰落地富途與老虎證券重回全球化軌道

2026年05月27日

FUTU.US

TIGR.US

中國證監部門因富途與老虎證券違規經營跨境股票交易業務而祭出重罰，也意味困擾兩家公司多年的監管陰霾終於落地

重點：

富途控股與老虎證券因向中國投資者提供未持牌跨境股票交易服務，合計被罰款3.31億美元
儘管兩家公司需逐步關閉原有中國境內業務，但隨著重大監管風險解除，未來將可更專注於海外市場發展

梁武仁

多年來，來自中國本土市場的監管不確定性，始終如陰霾般籠罩著富途控股有限公司（FUTU.US）與老虎證券母公司UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）。如今，這場風暴終於正式爆發。這兩家券商最初皆以向中國投資者提供跨境股票交易服務起家。

這場風暴的後果並不輕鬆，兩家公司不僅需付出高昂代價，也被要求逐步關閉原有中國境內業務。不過，事件亦有正面的一面，富途與老虎證券終於能夠放下長期懸而未決的監管風險，轉而專注於國際化擴張，而這些原本因應監管壓力而展開的海外布局，如今正逐漸開花結果。

上周五，富途與老虎證券披露，中國證券監督管理委員會（CSRC）因其在中國境內從事未持牌跨境證券業務，而對兩家公司祭出重大處罰。其中，富途被處以罰款及沒收違法所得，合計達18.5億元（約2.71億美元）。公司創始人兼首席執行官李華亦面臨個人罰款。老虎證券則需繳納4.112億元罰款，其首席執行官巫天華亦受到類似處分。

市場反應迅速且劇烈，在消息公布後，兩家公司股價均暴跌超過25%。投資者的拋售並不難理解。乍看之下，證監會的處罰本身已對兩家券商造成沉重財務打擊，金額相當於其全年收入逾9%。此外，隨著剩餘中國境內業務逐步關閉，兩家公司也將失去部分收入來源。

不過，監管部門此次出手，也意味著這場延宕多年的監管風波終於告一段落，為兩家公司未來發展掃清道路。此外，也有人認為，中國監管機構在處理此案時，其實已算相對寬鬆。

麻煩的徵兆

第一個麻煩徵兆出現在2021年，當時央行官員曾指出，未持牌網路券商的經營行為屬違法，但並未點名富途控股與UP Fintech，後者在中國更廣為人知的名稱是老虎證券。中國證監會（CSRC）於2022年底也表達類似立場，並要求兩家公司停止接受中國內地新客戶開戶，但並未要求立即關閉現有帳戶。儘管措施嚴厲，但實際上等於給予富途與老虎證券數年的緩衝期，以逐步終止面向中國境內客戶的跨境交易服務。

這種做法也讓富途與老虎證券有充足時間降低對中國市場的依賴。兩家公司積極轉向其他市場，在新加坡與香港等國際金融中心取得牌照並建立龐大用戶基礎。因此，截至第一季末，中國市場僅佔富途總入金帳戶數的13%；而截至2025年底，中國市場僅佔老虎證券總客戶資產約10%。

如果北京當年在2021年或2022年便強制要求立即停業，這兩家公司很可能早已陷入崩潰。但如今，在擁有超過三年時間尋找「B計劃」後，它們反而發展得相當成功。現已以香港作為營運基地的富途，去年收入大增近68%至228億港元（29.4億美元），淨利潤亦翻倍至113億港元，主要受惠於香港與馬來西亞新增客戶增長。老虎證券收入則增長56%至6.121億美元；全年淨利潤更大增181%至1.709億美元，主要受澳洲、紐西蘭與香港用戶高速增長，以及公司總部所在地新加坡的客戶資產擴張帶動。

中國證監會的處罰短期內將對兩家公司造成衝擊，但這種痛苦更像一次性打擊，並不足以摧毀它們。相反地，隨著這個持續多年的監管陰霾終於消除，富途與老虎證券將可加速推進國際化擴張，而不必再擔心北京監管進一步拖累其發展。

國家主導的整合

中國券商行業目前正進入由官方主導的整合階段，而富途與老虎證券這兩家少數民營玩家逐步退出中國市場，也正發生在這樣的背景下。最新案例是東方證券（3958.HK）完成與上海證券的合併計劃，兩家公司均具有上海市政府背景。而在此之前不久，更大型的國泰君安證券與海通證券也已完成整合，組成國泰海通證券（2611.HK）。

與其他中國券商不同，富途與老虎證券從未提供上海與深圳A股交易服務。相反地，它們最初是透過向中國投資者提供美股與港股交易切入市場，其後再逐步擴展至其他全球市場股票交易。

中國機構投資者與高資產人士對全球資產配置有強烈需求，而北京也正以自己的方式回應這項需求。監管部門近期透過合格境內機構投資者（QDII）制度，新增53億美元境外投資額度，其中超過一半直接分配予國有券商與基金管理公司。這將使政府既能滿足市場對海外資產的需求，同時也確保相關資金流動受到官方監管。

在建立起具規模的國際業務後，富途與老虎證券如今大概也不介意將中國市場留給國有機構。而隨著多年來困擾它們的監管幽靈終於消散，投資者也可不再把它們視為受威脅的中國企業，而是重新評價為精簡且全球化的數字券商。

在最新一輪拋售後，富途目前市盈率（P/E ratio）約為8.8倍，與東方證券約8倍相若，高於國泰海通證券的6.6倍。老虎證券估值則更低，市盈率僅4.8倍。值得注意的是，這些估值均遠低於美國折扣券商Robinhood Markets（HOOD.US）與盈透證券（IBKR.US）約36倍的市盈率。這似乎顯示，只要富途與老虎證券在失去中國市場後仍能維持強勁增長，其股價未來仍有上升空間。

畢竟，並非所有處罰都代表壞結局。對富途與老虎證券而言，證監會此次出手雖引發股價劇烈波動，但在熬過這場風暴後，兩家公司未來或許反而能走上一條更穩定的增長道路。

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財經

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商米科技上半年轉虧最高蝕9,500萬元

商業物聯網解決方案提供商上海商米科技集團股份有限公司（6810.HK）上周五公布，預計截至今年6月底止上半年，股東應佔溢利將由去年同期盈利1,593萬元，轉為虧損約6,500萬至9,500萬元（963.4萬美元至1,408萬美元）。期內，公司收入約17億至18億元（2.67億美元），按年增加約3億至4億元。公司表示，收入增長主要受惠於全球化擴張帶動市場需求上升，但期內國際匯率波動造成約8,000萬至9,000萬元匯兌淨虧損，另錄得約4,500萬至5,500萬元上市費用，拖累整體盈利表現。公司股價周一低開其後回升，至中午休市報59.4港元，升0.93%。較今年4月的發行較高約1.36倍。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月03日

6810.HK

中國酒店市場回暖香格里拉盈利增長提速

酒店營運商香格里拉表示，2026年上半年經營溢利增長35%，較2025年全年6%的增幅明顯加快重點：隨著佔其約一半業務的中國市場開始回暖，香格里拉今年上半年的盈利增速明顯加快中國其他大型酒店營運商釋出的訊號顯示，市場自去年第四季開始復蘇，帶動大多數公司的每間可供出租客房收入（RevPAR）重回正增長　陽歌中國過去一直是跨國企業的利潤加速器，當地豐厚的利潤率往往高於全球其他市場，顯著推升企業盈利。但近來情況已完全逆轉，中國經濟放緩開始拖累不少跨國企業的盈利表現，面向消費者的公司尤其首當其衝。區域酒店巨頭香格里拉（亞洲）有限公司（0069.HK）正好反映了這種反差。公司收入約一半來自中國內地，其餘則分布於多個市場，主要集中在亞洲。公司上周五發布的最新正面盈利預告顯示，經歷艱難的2025年後，中國內地酒店市場可能終於開始回暖。公司重回強勁雙位數溢利增長，帶動其發布樂觀業績預測，與中國龐大酒店業釋出的其他復蘇訊號相互呼應。包括華住集團（HTHT.US；1179.HK）和亞朵集團（ATAT.US）等本土巨頭，以及雅高集團（AC.PA）和萬豪國際（MAR.US）等國際品牌在內的酒店企業均表示，2025年大部分時間中國市場表現疲弱，直至年底才終於開始改善。根據盈利預測，香格里拉預期2026年上半年經營應佔溢利不少於8,700萬美元，較去年同期的5,100萬美元增長至少70%。若撇除外匯變動帶來的正面影響，增幅則相對較小。即使扣除這項因素，公司上半年經營應佔溢利仍由去年同期的6,000萬美元增長至少35%，至不少於8,100萬美元。相比之下，公司去年經營應佔溢利僅增長6%，由2024年的1.16億美元升至1.23億美元，原因是中國市場疲弱，拖累了旗下其他亞洲市場酒店原本較為強勁的表現。這種多元化布局堪稱商業管理的基本原則，也使香格里拉對偏好亞洲酒店類投資、而不願完全押注單一市場的投資者更具吸引力。香格里拉將今年開局強勁歸因於營運效率改善，以及每間可供出租客房收入（RevPAR）上升。RevPAR結合入住率與房價，是酒店業最受關注的指標。公司亦表示，更積極的庫務管理帶動利息開支下降。若以酒店數量計算，中國內地無疑是香格里拉最大的市場。公司82家自有及租賃酒店中，有48家位於中國內地，佔比接近60%。不過，由於當地房價遠低於其他市場，反映中國仍屬發展中市場，因此中國內地的收入佔比相對較低。此外，香格里拉近年積極擴大在中國較小城市的酒店組合。去年三、四線城市的RevPAR低至每晚僅43美元，不及北京和上海等一線城市109美元的一半。因此，香格里拉去年在中國市場的整體RevPAR僅為71美元，在公司13個主要市場中排名倒數第二，只高於錄得65美元的斯里蘭卡。更重要的是，中國也是公司去年僅有兩個RevPAR下跌的市場之一，降幅約為2.7%。艱難的一年本世紀以來，中國酒店業經歷了幾番大起大落。在21世紀最初20年，數以百萬計新富裕起來的遊客出門旅遊，蓬勃發展的企業也帶來大量商務出行需求，推動行業整體繁榮。然而，疫情期間旅遊活動幾乎停頓，酒店業猶如撞上一堵高牆，大多數營運商均蒙受巨額虧損。防疫限制解除後，酒店業於2023年強勁反彈，成為「報復性旅遊」的主要受惠行業之一。不過，隨著中國經濟增長放緩，消費者及企業雙雙收緊開支，這股復蘇動力自2024年起逐漸減弱。大多數企業表示，去年前三季市況持續疲弱，直至其後才開始好轉。華住集團的表現頗具行業代表性，其每間可供出租客房收入（RevPAR）在去年前三季下跌或持平，到第四季才重回正增長。亞朵集團的RevPAR則全年均錄得下跌，但到第四季時，跌幅已收窄至較低水平。香格里拉並不公布季度數據，但其去年全年在中國市場的RevPAR下降2.7%。公司僅表示，今年上半年全系統RevPAR已恢復增長，並未披露更具體的數字，但這也與同業先前釋出的訊號一致。亞朵此前公布，2026年第一季RevPAR恢復增長2.6%，華住的RevPAR亦上升2.9%。假設第二季復蘇步伐保持穩定，香格里拉2026年上半年的RevPAR增幅可能介乎2%至4%。香格里拉與亞朵及華住等較年輕、增長較快的企業，另一項明顯差異在於其更偏好持有酒店物業。相比之下，亞朵和華住主要採取「管理特許」（manchise）模式，代其他物業業主管理酒店，因而能以更快速度擴大酒店組合。香格里拉的做法反映其較為保守的經營風格。這也是歷史較悠久的香港企業與較新、通常更着重增長的中國內地競爭對手之間常見的差異。有人認為，自行持有酒店物業的模式需要投入更多資本，但香格里拉目前的現金狀況似乎相當穩健。公司去年底持有現金22.4億美元，較一年前的18.2億美元增加23%。公司目前的市盈率約為17倍，與亞朵相同，僅略低於華住的18倍。不過，三者均遠低於多數全球大型酒店營運商30倍或以上的市盈率。若市場持續改善，這可能意味著以中國市場為重心的酒店企業仍有一定上升空間；而香格里拉以中國為核心、同時遍布不同地區的多元化布局，使其有望充分受惠於市場復蘇。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月03日

0069.HK

世杯過後跌幅收窄澳門7月賭收逾200億

澳門博彩監察協調局周日公布，7月的博彩毛收入按年跌8.4%至202.6億澳門元（下同）（197.3億港元），雖然同比仍然下跌，但與6月的12%跌幅比較，幅度已收窄，而且全月賭收亦重上200億元水平。 7月賭收相對6月上升9.4%，市場估計世界杯在上月中完結後，旅客與賭客的數量開始回升，帶動下半個月的賭收轉好，令全月賭收環比有所上升。相信八月在世界杯完結，加上是暑假假期，本月的賭收有機會出現較大幅度反彈即使受到6至7月的賭收下滑影響，今年首七個月的累計賭收仍達1,471.6億元，同比仍有4.4%升幅。目前累計賭收已達澳門政府估計全年2,360億元賭收的62%，全年很大機會可以達標。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月03日

From HK$1,000 to HK$300: Laopu Gold's sweet dreams are shattered

從1,000到300 老鋪黃金好夢成空

銷售傳統黃金工藝的老鋪黃金發盈喜，股價卻不升反跌，似乎賺取品牌溢價的策略已日漸失效重點：公司預計今年上半年收入大幅上升市場估計下半年金價難再返回年初高位　劉智恒被稱為「黃金界愛瑪仕」的老鋪黃金股份有限公司（6181.HK），上周二股價突然插水，單日勁挫24%，市值蒸發167億港元，事緣之前一天公司發盈喜，預計今年中期收入介乎198億元人民幣（下同）至204.5億元，同比增長60至66%，按非國際財務報告準則計算，盈利達43.1億元至43.6億元，同比大升83%至85%。業績表現理想，為何換來的結果卻是股價崩塌？原來市場對其業績有極高預期，但按中期與首季業績表現推算，其第二季度收入及利潤環比大幅下滑八成，投資者失望之餘自然二話不說就在市場大手拋售。一年勁升26倍市場人士的失望或不無道理，老鋪黃金自2024年6月底以每股40.5港元在香港上市後，股價一路狂奔，去年七月一度衝上1,108港元，一年時間上升26倍，市盈率更高達144倍，股價上升之快及升幅之大，市場莫不嘖嘖稱奇。事實上，公司上市首兩年業績增長確讓人眼前一亮，2024年盈利同比升254%至14.73億，去年更升230%至48.7億元，連續兩年以兩倍上升，市場自然對公司往後業績寄望甚欣。投資者在高預期下，難怪今年中期業績增長稍為與市場出現落差，投資者即用腳投票。要知老鋪黃金為何跌得重，先從當初股價升得急來說起。傳統金鋪的經營模式，產品是按黃金價格，再加上一定的加工費來定價。由於傳統金飾的加工費通常不高，很大程度是以黃金來錨定產品價格，結果是產品毛利率有限。相反，國際金飾名牌卻不一樣，產品價格不用以金價決定，亦不靠賺取微薄的加工費，但利潤仍相當可觀，一切全賴品牌的溢價效應。簡單講，消費者願意一擲千金，買的不是黃金，而是買品牌，當將名牌飾物穿戴上身，不光是品味的彰顯，更重要是一種身份的像徵。點止黃金咁簡單老鋪黃金的老闆徐高明深懂此道，雖則公司名字有「老鋪」兩字，但他並不甘心做一家老牌金鋪，他要做品牌，要通過賺品牌錢為公司帶來更大利潤。於是著力將公司打造成為品牌黃金店，而不是另一家周大福（1929.HK）或六福（0590.HK）。辦法是通過所謂的古法工藝，包括鑲嵌、錾刻、錘揲、摟胎及花絲等，再結合創新技術，製成出與傳統金鋪不一樣的產品。在標榜高超技術與古樸風雅外，並以自稱來自宮廷的手藝去包裝，那就不光是尊貴，更儼然具備皇室血統。最巧妙一著是產品非但不降價，過去兩年接連加價，務求營造產品的超凡價值。於是顧客感覺其產品只升不跌，即使脫離錨定黃金價格，依然具有保值效能，甚至是升值機會。策略初步奏效，股價一年間急升暴漲，然而去年見過高位後突無以為繼，部分投資者陸續獲利回套，市場開始對老鋪黃金高估值有戒心，要知道周大福及六福等傳統金鋪，論店鋪規模與歷史，莫不拋離老鋪黃金，可它們的市盈率也不過7至13倍，老鋪黃金縱然業績理想，畢竟並非AI等概念公司，難以無限支撐股價。金價逆轉庫存過高雪上加霜的是黃金或已扭轉升勢，金價自年初見過每盎司5,600美元後，上月一度跌穿4,000美元。雖然老鋪黃金對金價的敏感度低，但畢竟也是黃金產品，金價若持續下調，勢難獨善其身。特別要注意公司的存貨量甚大，2024年底已達40.88億元，去年底大增3倍至160億元，而公司的存貨周轉天數高達216天。在金價持續上升時，公司資產自然水漲船高，倘若金價逆轉，承受的壓力可不是說笑，此亦導致公司今年股價不斷受壓。目前情況，老鋪黃金壓力未消，市場普遍對黃金下半年的走勢變得保守，料難重上今年初高位。金礦業巨頭Newmont在今年第二季業績後，只維持全年指標，即金價約4,500美元。世界黃金協會更預料，金價將在4,100美元水平波動，若要再上行，需看經濟或地緣局勢是否惡化、加息預期可否降溫，以及長期資金持續入場。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月03日

6181.HK

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