盈利無期加監管風險 臻和科技難撐高估值？

這家腫瘤分子診斷及檢測公司在上市前曾獲眾多明星資本加持，但這一行業存在兩大投資風險，它的高估值故事能否持續？

重點：

• 由於營銷及研發開支龐大，臻和科技過去三年累計虧損14億元，更直言未知何時能轉虧為盈
• 該公司所處的行業發展時間尚短，監管政策存在空白，隨時存在收緊風險，對其經營構成威脅

斯年

2月17日，臻和科技集團有限公司第二次向港交所遞交招股書，計劃在港股主板集資上市，這是該公司繼去年9月遞表、並於今年2月16日撤回申請後，隨即於翌日遞交的新一份招股文件，當中更新了2022年的全年業績表現，反映公司仍然盈利無期，值得投資者留意。

臻和科技是創新腫瘤分子診斷及檢測公司。據更新後的招股文件介紹，公司自主研發的技術涵蓋了分子檢測全流程，通過採用多組學方法，令公司在癌症風險檢測、早期檢測、治療選擇及癌症復發監測方面，擁有全面覆蓋並在中國處於領先地位。

根據弗若斯特沙利文的資料，2030年，中國腫瘤分子診斷及檢測市場的潛在市場規模總額預計將達到5,611億元。而據臻和科技招股書，以基於NGS(二代測序)的癌症預後及檢測的2021年收入計算，以該公司的市場份額最大，達到36.8%，拋離僅佔14.8%市場份額、排名第二的公司B。

早於申請上市前，臻和科技已獲得不少明星資本加持，分別於2015年至2020年間完成了7輪融資，投資方包括經緯創投、中金資本、高瓴資本及泰康人壽等明星機構。2020年，臻和科技宣佈完成金額超過10億元的E輪融資，融資總數逾17億元，令估值猛增至52.3億元；以2015年A輪融資的估值1.25億元比對，反映其估值在5年間大增逾40倍。

然而，腫瘤診斷與檢測行業的營銷及研發支出普遍龐大，往往成立多年仍難以盈利，突如其來的監管政策也如同隨時落下的巨石，因此即使是頭部公司，也難以被市場看好。以癌症檢測專家燃石醫學(BNR.US)為例，該公司2020年上市以來始終未能錄得盈利，已漸失投資者信心，其最新股價僅徘徊在3美元附近，比發行價16.5美元大挫逾80%，總市值僅餘3.06億美元(21.3億元)，不及臻和科技最後一輪融資估值的一半。因此，即使臻和科技衝擊上市成功，其股價表現也未必樂觀。

銷售研發開支大

受惠於腫瘤檢測行業伴隨「精準治療」概念的興起而快速壯大，臻和科技的營收逐年增長，但毛利率持續輕微下滑。招股書顯示，2020年至2022年，其營業收入分別為3.04億、3.93億和4.35億元，同期毛利率則從68.6%持續滑落至63%。

腫瘤檢測服務商通常使用美國生物科技公司Illumina(ILMN.US)等少數企業的檢測儀，並據此研發產品和提供服務，難言明顯的差異化，因此居高不下的銷售費用，便成為這一行業的普遍「痛點」。

臻和科技也不例外，據招股書顯示，近三年來，其銷售及營銷開支逐年遞增，從2020年的1.87億元大升至去年的2.8億元，佔收入比重高達64.6%。究其原因，主要因為公司花費大量成本，建立了一支覆蓋中國30個省市醫院的營銷團隊，銷售人員高達343名，當中涉及的僱員福利開支已佔當中近一半。

此外，隨著腫瘤基因檢測領域的競爭日趨激烈，為了與其他公司形成差異化，臻和科技也不斷加碼研發，令相應開支持續增長，從2020年的1.37億元，接近翻倍到去年的2.5億元，但研發普遍存在較大的不確定性。

儘管營收快速增長，龐大的營銷及研發開支導致集團虧損持續，近三年淨虧損分別達到約4億至6億元水平，三年累計超過14億元。臻和科技更在招股文件中坦言，仍無法預測何時或是否能夠獲利。

監管政策仍空白

除了盈利壓力，腫瘤分子診斷及檢測公司還要面臨不明朗的政策前景。

公司在招股文件中提到，儘管市場機遇巨大，但基於NGS的腫瘤分子診斷及檢測行業在中國仍然處於早期發展階段，競爭激烈而且商業模式複雜，主要參與者均在過去10年內成立，大部分收入來自基於NGS治療選擇的產品及服務。

事實上，該公司大部分收入也來自於此，包括提供臨床實驗室自建專案(LDT)服務及銷售體外診斷(IVD)產品。過去三年，僅LDT業務就佔其總收入77.8%至88.2%，加上IVD產品銷售，兩項服務的營收佔比更超過95%，反映公司正面對收入過度集中的風險。

然而，中國目前關於LDT和IVD的監管政策仍存在空白，也尚未形成成熟的第三方外檢資質認證體系，各家公司的LDT服務更普遍未向監管部門註冊或備案。

對此，臻和科技表示，這種做法符合市場慣例，但如果中國政府當局對LDT採取強硬態度，並全面實施醫療器械相關法律法規，公司則可能會因提供未註冊的LDT服務而受到處罰，包括暫停使用LDT、遭沒收LDT設施、金錢處罰及暫停整體服務。因此，這不只是臻和科技面臨的風險，也可能成為整個行業的挑戰。

在獲利無期及面臨監管風險這兩大負面因素夾擊下，臻和科技單憑早期股東的明星陣容，可能不足以說服投資者下注。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏