歌禮製藥產品銷售「歸零」 全面押注減重賽道能否突圍？

歌禮製藥的兩款核心丙肝治療藥物從7月1日起正式退出醫保，宣告原有的藥品銷售業務幾乎「歸零」

重點：

• 公司徹底剝離抗病毒業務，全面押注減重賽道，候選藥物ASC30等在海外推進臨床
• 由於在減重領域起步較晚且該賽道競爭白熱化，歌禮制藥未來仍面臨嚴峻考驗

莫莉

對多數港股創新藥企而言，持續的藥品銷售收入是驗證其穩定營收能力與核心技術壁壘的關鍵指標。然而頭頂「18A第一股」光環的歌禮製藥有限公司（1672.HK）卻在商業化道路上屢屢受挫。7月1日起，其兩款核心丙肝藥物戈諾衛、新力萊的醫保支付過渡期正式結束，自此停止報銷。儘管調出目錄並不意味著產品徹底退出市場，但失去醫保通道疊加2025年藥品銷售額僅38萬元的基數，歌禮的藥品收入已近乎「歸零」。

此次未能與醫保續約的藥品共有8款，歌禮獨佔2款，正是當年助其叩開港股大門的丙肝核心資產。翻看公司2025年財報，賬面營收雖還掛在1.27億元，但藥品銷售與研發服務兩大主業僅貢獻203萬元，38萬元的藥品銷售額更幾乎是象徵性數字；撐起1.27億的剩餘1.25億元，來自銀行利息、政府補助及對納斯達克持股公司Sagimet的股權投資公允價值變動收益，收入結構並不穩固。

2018年，作為「18A第一股」登陸港股時，歌禮手握兩款丙肝藥物管線，上市當年營收實現1.66億元人民幣，同比增長逾200%。然而，面對吉利德、默沙東等跨國藥企的全口服、無干擾素、療程更短的丙肝治療方案，需要聯合干擾素的戈諾衛在患者依從性和副作用上已顯現劣勢。

回望2018年歌禮掛牌時，公司手握兩款丙肝抗病毒藥物管線戈諾衛和新力萊，上市當年營收1.66億元，同比增長212.6%，距盈利僅一步之遙。但是，技術路線的先天短板已顯露，戈諾衛需聯合長效干擾素使用，需要注射且副作用更大，而同期吉利德、默沙東在華推進的全口服、無干擾素、8-12周短療程方案已成全球標準。

在2019年醫保談判中，作為當時唯一入圍談判的國產丙肝藥，戈諾衛卻因整體方案需捆綁長效干擾素、降價幅度未達預期落選；而吉利德和默沙東的進口產品以平均85%以上的降幅納入醫保。這一重大失誤讓戈諾衛在2020年的銷售額暴跌近80%，2022年進一步跌至110萬元。儘管後續第二款丙肝藥新力萊在2020年獲批並於次年進入醫保，但市場格局已然定型，歌禮製藥失去了先發優勢。

另一方面，代理業務和仿製藥業務接連折戟，也讓歌禮的商業化遭受重創。羅氏的長效干擾素派羅欣曾是歌禮最重要的「現金牛」，2021年派羅欣推廣服務收入達7,091萬元，在營收中的佔比高達九成，但在2022年底，因市面出現更優的替代藥物，羅氏決定將該產品撤出中國市場，導致歌禮失去了業績支柱。此後，歌禮推出的利托那韋片憑借輝瑞Paxlovid增效劑身份，在2023年貢獻了4,940萬元收入。但隨著疫情退潮，2024年這部分收入也大跌逾九成。

全面轉向減重領域

面對抗病毒領域的無力回天，歌禮製藥選擇大刀闊斧改革。2024年，公司終止多款病毒性疾病治療管線，包括慢乙肝、HIV、RSV等在研產品，代謝功能障礙相關脂肪性肝炎領域的ASC40則尋求對外授權，抗病毒研發支出佔比從33.7%大幅削減至0.4%。

2024年9月，歌禮製藥宣布研發重心全面切換至代謝減重賽道，形成「GLP-1小分子+胰澱素+THR-β」三條線矩陣。其中核心押注的口服GLP-1R/GIPR雙靶點小分子ASC30採用口服+注射雙劑型設計，美國Ib期4周數據經安慰劑校正後平均體重降幅最高達6.5%，口服劑型預計2026年第三季度末啓動全球III期。7月6日公司公告稱，已向FDA遞交兩項肥胖症的臨床試驗申請。

借著「減肥藥」概念，歌禮製藥的股價從2024年8月0.76港元的底部，大幅反彈至2025年8月的18.75，股價一年內漲幅超過23倍。但是，減重賽道競爭激烈程度甚至遠超當年丙肝市場，2026年禮來和諾和諾德兩大巨頭在中國開啓價格戰，替爾泊肽進入醫保後降價幅度超80%。信達生物（1801.HK）的瑪仕度肽在2025年6月已作為首款國產雙靶減重藥上市，恒瑞（600276.SH; 1276.HK）、博瑞（688166.SH）、翰森（3692.HK）的多款雙靶點減重管線已經密集遞交上市申請，仍處臨床階段的歌禮製藥在研發進度上已明顯落後。

歌禮製藥當前市值約125億港元，而同走轉型減重路線的來凱醫藥（2105.HK）市值僅約33億港元，反映出市場對歌禮賬上逾19億元現金儲備及其轉型敘事有更高的期待。對於賬面現金能燒到2029年的歌禮來說，生存暫時不成問題，真正的考驗在於能否在白熱化的競爭中，用扎實的臨床數據證明其差異化價值。

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