資本市場對三一重工的迷思 是科技新貴還是老牌巨頭？
這家重型工程機械製造商的首次公開募股，或成香港今年第三大IPO，募資額約15億美元 重點： 三一重工期海外銷售額已超過總營收半數，公司期望快速全球化能打動投資者 這家工程機械製造商在港交所的命運，或取決於投資者將其視為高科技成長股還是傳統企業 陽歌 科技新貴還是老牌傳統產業巨頭？這個關鍵問題正縈繞著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作為中國領先的重型工程機械製造商，公司擬於周二登陸港交所，上市規模有望躋身今年香港第三。 上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元價格發行約5.8億股，是次上市預計募資約120億港元（約合15.4億美元），將是香港近年最火爆IPO市場中規模第三大的募資，僅次於5月募資45億美元的電動電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募資32億美元的紫金黃金國際(2259.HK)。 值得注意的是，今年香港募資超10億美元的六宗IPO中，除紫金黃金國際外，均屬「A+H」兩地上市，這些企業在深圳或上海上市後，為提升國際影響力再度赴港上市。三一重工完全符合這定位，其港股招股書中大篇幅宣傳國際化戰略。後文將詳述這一點。 不過，首先需聚焦估值問題，此類兩地上市公司近期呈現有趣轉變：簡言之，與A股估值相比，香港投資者對科技與傳統經濟公司的估值迥異，前者隨時出現溢價，後者估值只屬一般。 寧德時代是前者的典型代表，其港股市盈率達36倍，顯著高於深市27倍的估值水平。另一端則是典型傳統經濟的海天味業，這家中國醬油龍頭港股市盈率僅24倍，遠低於滬市的32倍。 這意味三一重工港股估值的核心問題在於，本土投資者將其定位為科技企業抑或傳統經濟。公司近期業績表現中規中矩，今年上半年營收從去年同期的391億元增至448億元人民幣（約合63億美元），增幅約15%。與此同時，公司正加速將AI與無線通信等技術元素融入重型工程機械，提升設備自動化水平。 2003年，三一重工登陸滬市，當前A股市盈率約25倍，高於中聯重科、徐工機械等國內同業，但略低於美股巨頭卡特彼勒（CAT.US）的27倍。 需注意，三一重工港股定價區間對應市盈率達27倍，與其A股估值基本持平且略高。因此，該股上市後走勢，將取決於投資者對企業屬性的判斷。基於其國際化擴張及前述科技元素，我們預計其或獲接近科技股的估值水平，但可能難及寧德時代的溢價高度。 國際增長故事 擱置估值討論後，我們將聚焦三一重工的企業發展脈絡，尤其是招股書重點凸顯的國際化擴張。現階段，其國際業務增速總體遠超國內銷售，但今年上半年中國區業績異軍突起，公司歸因於本土市場復蘇。 創立於1994年的三一重工，曾多年受惠於中國基建地產熱潮，當時全國住宅、商場、寫字樓及道路建設如火如荼。但疫情衝擊疊加房地產市場深度調整，重挫其國內業務。更重要的是，國內業務毛利率顯著低於海外市場，這也成為中資企業拓展海外市場，從而提升盈利能力的主因。 三一重工稱，早在2002年便開啓設備出口，產品現已覆蓋超過150個國家。2010年，公司首個海外生產基地在印度投產。此後，相繼在美國、德國、印尼設立大型生產基地。目前，公司坐擁16個國際製造基地，與其在華運營的30個基地規模幾近平分秋色。 龐大的海外需求疊加本土市場疲軟，推動國際銷售額佔比突破公司總營收五成。今年前四個月，海外銷售貢獻率達57.4%，中國區佔比42.6%。 如前所述，公司海外銷售毛利率遠超國內，今年上半年分別達31.2%和22.1%，推動上半年整體毛利率升至27.6%。該指標自2022年的22.6%持續攀升，印證製造效率提升。 三一重工盈利能力同樣表現不俗，今年上半年淨利潤同比增長45%至52.9億元人民幣。其資產負債率亦穩步下降，截至今年4月已從2022年的58.4%降至50.6%，呈現健康態勢。 歸根結底，三一重工堪稱運營良好的企業，具備值得稱道的全球故事。公司計劃將上市約三分之二募集資金，用於拓展全球銷售及製造網絡，將進一步降低對國內市場的依賴。眼下核心問題，在於國際投資者究竟會將其視為高增長科技企業，還是又一家傳統經濟的代表。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6031.HK
600031.SHG
規模有限競爭熾烈 首創證券或需大折讓招徠
首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠 重點： 首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成 鄭瑞棠 內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。 首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。 資產管理出色 首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。 投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。 但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。 受A股氣氛影響 內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。 目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。 首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。 三年市值倍翻 首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。 縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
美麗田園斥12.5億元 鯨吞思妍麗成行業龍頭
提供美容服務的美麗田園，以12.5億元收購競爭對手思妍麗，繼近年一系列收購後確立行業整合者地位 重點： 美麗田園將以1.75億美元收購思妍麗，是一年多內的第二筆重大收購，並將高端美容服務三大龍頭部品牌收歸旗下 精密的財務安排，使美麗田園以大折讓收購思妍麗，交易基本可實現自我償付 譚英 三十多年前，中國最大的美容服務企業創立於海南南部，最初僅是由現任董事長李陽已故妻子經營的一家面部護理美容院。時至今日，美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）已發展成覆蓋中國20座主要城市、擁有734家門店的商業帝國，佔預計今年中國美容服務市場的 4,850 億元人民幣（約合680 億美元）規模的40%份額。 上述數據涵蓋這家公司上周宣布的最新收購，美麗田園與專注北亞市場的私募巨頭MBK Partners簽署協議，收購中國第三大美容服務商思妍麗。 美麗田園將通過「現金+股權+銀行貸款」的組合拳方式完成交易，交易對價達12.5億元人民幣（下同）。思妍麗持有的3.57億元現金及現金等價物，可覆蓋美麗田園大部分的收購現金，而思妍麗今年預計達3億元的營運現金流，也足以償付美麗田園在此交易中的銀行貸款年度利息。 儘管融資方案精巧，但美麗田園的投資者反應冷淡，或因交易將稀釋其股權並使MBK獲得公司6.28%的股份。公司股價在盤前公告當日下跌且持續走弱，截至本週四市值縮水約14%。 美麗田園主攻高消費都市女性市場，這一群體在中國後疫情時代消費趨緊中呈現逆勢增長。歐睿國際數據顯示，2021年至2024年，中國醫美市場年均增速達20%，位列消費板塊增長最快領域。 美麗田園對此趨勢的研判是：「隨著情緒消費與悅己消費持續升溫，美麗與健康行業已然成為萬億級黃金賽道。」 從戰略角度看，思妍麗6萬余名活躍會員將使美麗田園客戶群擴大44%。去年7月，美麗田園斥資3.5億元收購奈瑞兒，金額只是今次收購思妍麗總價的四分之一，為公司矩陣新增80家美麗健康服務門店、6家醫美診所及2家中醫門診部。 通過思妍麗，美麗田園將進一步獲得覆蓋全國48個城市的163家生活美容門店及19家醫美診所。新門店使美麗田園總門店從並購前的552家增至734家，鑄就中國美容巨頭。 此外，思妍麗將提升美麗田園的營收與利潤。MBK Partners作為控股方展現卓越運營能力，自2019年首次收購23.53%股權後，已大幅改善思妍麗業務表現。繼2022年虧損後， 2023年、2024年恢復盈利，營收從2022年的5.65億元增至2024年的8.49億元。 這筆交易對思妍麗的估值市盈率為14.8倍，約為美麗田園自身28倍市盈率的一半，表明美麗田園以相對低價收穫該資產。 併購擴張 奈瑞兒與思妍麗僅是美麗田園2014年以來30餘宗收購的最新案例，公司表示在激進併購戰略中採用「市場驗證及可複製的整合方法論」。據美麗田園最新半年報披露，奈瑞兒經調整淨利率從收購前的6.5%升至今年上半年的10.4%，「印證集團深度賦能的有效性，以及卓越的並購整合能力」。 美麗田園展現出精准戰略眼光，其收購多聚焦美容產業細分賽道，實現互補。奈瑞兒是升級版傳統中醫品牌，思妍麗則作為高端沙龍護膚品牌，為高線城市女性提供護膚美容服務。 美麗田園品牌矩陣以「雙美」商業模式為基石，融合美麗與醫療服務。今年上半年，公司旗下原生品牌美麗田園及貝黎詩貢獻14.6億元總營收的55.2%；醫美服務品牌秀可兒佔比則為34.2%。 剩餘10.6%的營收來自亞健康服務品牌研源，主營預防及整體醫學。該板塊也是公司增長最快的業務，今年上半年營收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立，目前已在廣州等城市擁有12家機構，包括8月開業的首家抗衰醫療診所。截至年中，其活躍會員總數達7,014人，同比增長93.4%。 雅虎財經追蹤美麗田園的五位分析師均預期業績將持續增長，鑒於其並購擴張特性及中國行業龍頭地位的確立，這不足為奇。此外，公司6月末持有20億元現金，現金流強勁，為未來收購儲備充足彈藥。 美麗田園目前70億港元（約合9.82億美元）的市值，接近全球美容巨頭如新集團（NUS.US）的一倍。其24倍市盈率也遠超如新的5.3倍，反映投資者對其強勁增長前景，以及對中國美容核心市場整合者地位的看好。 規模效應也助力美麗田園控制獲客成本。美團研究院數據顯示，在中國分散型的市場，約有百萬家美容院，當中的89%屬依賴散客的單店經營者。美麗田園通過多品牌協同營銷，將獲客成本控制在營收2%以內，遠低於傳統醫美機構30%至50%的行業均值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2373.HK
思卓基金遞表港交所 開啟另類資產上市新時代
當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點 重點： 若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金 全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元 李世達 在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。 所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。 這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。 思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。 另類資產登場 根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。 申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。 基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。 整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。 耐心的實驗 思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。 對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…
估值過高利潤承壓 廣和通上市即插水
這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高 重點： 上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬 廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 陽歌 儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。 需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。 廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。 廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。 這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。 必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。 不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。 儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。 估值回調在即？ 廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。 並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。 廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。 據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。 廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。 然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0638.HK
300638.SHE
從提神到品味：中國即飲咖啡進入高質量競爭時代
中國即飲咖啡市場高速成長，從提神飲品演變為生活方式象徵 頭豹研究院 近年來，中國即飲咖啡市場呈現顯著擴張趨勢。在便利店、商超和電商渠道推動下，即飲咖啡逐漸成為年輕消費者日常生活的「隨手飲」，從提神需求延伸至健康管理與生活方式表達。品牌紛紛在配方中融入低糖、低脂、功能化元素，迎合健康導向。 同時，精品化趨勢加速滲透，產品從單一口味拓展至冷萃、拿鐵、燕麥奶等細分品類，包裝設計更具質感，滿足消費者對品質與個性化的需求。中國即飲咖啡市場正從「量」的擴張轉向「質」的提升。 即飲咖啡是可直接購買並飲用的預製咖啡飲料，與速溶與現磨並列為三大類別。其市場的迅速成長反映出消費者行為的深刻轉變——從社交飲品到日常必需品，再到生活方式符號，折射出中國消費結構的多元化。 行業數據顯示，中國即飲咖啡零售收入從2020年的120億元增至2024年的280億元，年複合增長率達18%，高於飲料行業整體增速。線上銷售成為主動能，佔比由9%升至35%。 新世代消費力量正在重塑咖啡市場 抖音平台數據顯示，2024年咖啡品類銷售額同比增長110%，帶貨品牌和帶貨商品數量分別增長142.9%和380.3%。直播電商降低嘗鮮門檻，即時零售提升便利度，內容電商場景化營銷激發需求，形成強勁的線上爆發力。 在競爭格局上，中國即飲咖啡正處於高速增長與激烈變革期，從國際品牌主導轉向本土與國際多元混戰。第一梯隊為雀巢（NESN.ZU）與星巴克（SBUX.US），合計佔市場六成；第二梯隊包括農夫山泉（9633.HK）、統一（0220.HK）、可口可樂（KO.US）等品牌旗下的咖啡產品，以健康與性價比策略突圍；新銳品牌則憑創新產品和數字行銷快速崛起。 渠道策略呈現明顯分化。國際品牌依賴商超與酒店渠道，本土品牌積極布局電商與會員制零售，如隅田川1L裝在線上銷量佔比超六成，農夫山泉則深耕山姆會員店，反映消費場景的重構。 健康功能性延伸成為產品升級的主要方向。消費者健康意識覺醒，即飲咖啡品牌紛紛加碼功能性成分添加，推出滿足細分需求的專業化產品。該類精準營養策略不僅提高產品溢價能力，還創造了與傳統現磨咖啡的差異化賣點。 地域風味定制化體現了即飲咖啡本土化的深度發展。品牌結合區域飲食偏好開發特色口味，如雲南小粒咖啡與本地水果融合款、花椒咖啡和凍梨咖啡等小眾風味，使產品成為情感聯結的載體。預計未來，具有地域特色的即飲咖啡產品佔比將從目前的15%提升至30%，成為市場增長的重要驅動力。 包裝形態與技術革新不斷突破即飲咖啡體驗邊界。傳統瓶裝、罐裝之外，咖啡粉、咖啡膠囊、咖啡濃縮液等多種形態競相湧現。 無糖/低糖產品也已從市場差異化選項變為基礎標配。叮咚買菜平台數據顯示，87%的大瓶裝咖啡銷售來自無糖版本，三年前僅為50%左右。健康標配化趨勢正在重塑整個即飲咖啡市場的基本格局，迫使傳統甜味奶咖產品轉型退出主流市場。 成分與配方創新反映即飲咖啡向專業化、精品化發展的趨勢。品牌不再滿足於簡單的咖啡+糖+奶基礎配方，而是引入精品咖啡思維，強調豆種來源、烘焙度和萃取工藝。同時，成分配比也更加科學化，使用天然甜味劑替代人工甜味劑、添加膳食纖維等營養成分。在健康化與精品化雙輪驅動下，即飲咖啡市場正邁向高品質競爭階段，品牌唯有兼顧健康屬性與品質體驗方能脫穎而出。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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資本市場對三一重工的迷思 是科技新貴還是老牌巨頭？
這家重型工程機械製造商的首次公開募股，或成香港今年第三大IPO，募資額約15億美元 重點： 三一重工期海外銷售額已超過總營收半數，公司期望快速全球化能打動投資者 這家工程機械製造商在港交所的命運，或取決於投資者將其視為高科技成長股還是傳統企業 陽歌 科技新貴還是老牌傳統產業巨頭？這個關鍵問題正縈繞著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作為中國領先的重型工程機械製造商，公司擬於周二登陸港交所，上市規模有望躋身今年香港第三。 上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元價格發行約5.8億股，是次上市預計募資約120億港元（約合15.4億美元），將是香港近年最火爆IPO市場中規模第三大的募資，僅次於5月募資45億美元的電動電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募資32億美元的紫金黃金國際(2259.HK)。 值得注意的是，今年香港募資超10億美元的六宗IPO中，除紫金黃金國際外，均屬「A+H」兩地上市，這些企業在深圳或上海上市後，為提升國際影響力再度赴港上市。三一重工完全符合這定位，其港股招股書中大篇幅宣傳國際化戰略。後文將詳述這一點。 不過，首先需聚焦估值問題，此類兩地上市公司近期呈現有趣轉變：簡言之，與A股估值相比，香港投資者對科技與傳統經濟公司的估值迥異，前者隨時出現溢價，後者估值只屬一般。 寧德時代是前者的典型代表，其港股市盈率達36倍，顯著高於深市27倍的估值水平。另一端則是典型傳統經濟的海天味業，這家中國醬油龍頭港股市盈率僅24倍，遠低於滬市的32倍。 這意味三一重工港股估值的核心問題在於，本土投資者將其定位為科技企業抑或傳統經濟。公司近期業績表現中規中矩，今年上半年營收從去年同期的391億元增至448億元人民幣（約合63億美元），增幅約15%。與此同時，公司正加速將AI與無線通信等技術元素融入重型工程機械，提升設備自動化水平。 2003年，三一重工登陸滬市，當前A股市盈率約25倍，高於中聯重科、徐工機械等國內同業，但略低於美股巨頭卡特彼勒（CAT.US）的27倍。 需注意，三一重工港股定價區間對應市盈率達27倍，與其A股估值基本持平且略高。因此，該股上市後走勢，將取決於投資者對企業屬性的判斷。基於其國際化擴張及前述科技元素，我們預計其或獲接近科技股的估值水平，但可能難及寧德時代的溢價高度。 國際增長故事 擱置估值討論後，我們將聚焦三一重工的企業發展脈絡，尤其是招股書重點凸顯的國際化擴張。現階段，其國際業務增速總體遠超國內銷售，但今年上半年中國區業績異軍突起，公司歸因於本土市場復蘇。 創立於1994年的三一重工，曾多年受惠於中國基建地產熱潮，當時全國住宅、商場、寫字樓及道路建設如火如荼。但疫情衝擊疊加房地產市場深度調整，重挫其國內業務。更重要的是，國內業務毛利率顯著低於海外市場，這也成為中資企業拓展海外市場，從而提升盈利能力的主因。 三一重工稱，早在2002年便開啓設備出口，產品現已覆蓋超過150個國家。2010年，公司首個海外生產基地在印度投產。此後，相繼在美國、德國、印尼設立大型生產基地。目前，公司坐擁16個國際製造基地，與其在華運營的30個基地規模幾近平分秋色。 龐大的海外需求疊加本土市場疲軟，推動國際銷售額佔比突破公司總營收五成。今年前四個月，海外銷售貢獻率達57.4%，中國區佔比42.6%。 如前所述，公司海外銷售毛利率遠超國內，今年上半年分別達31.2%和22.1%，推動上半年整體毛利率升至27.6%。該指標自2022年的22.6%持續攀升，印證製造效率提升。 三一重工盈利能力同樣表現不俗，今年上半年淨利潤同比增長45%至52.9億元人民幣。其資產負債率亦穩步下降，截至今年4月已從2022年的58.4%降至50.6%，呈現健康態勢。 歸根結底，三一重工堪稱運營良好的企業，具備值得稱道的全球故事。公司計劃將上市約三分之二募集資金，用於拓展全球銷售及製造網絡，將進一步降低對國內市場的依賴。眼下核心問題，在於國際投資者究竟會將其視為高增長科技企業，還是又一家傳統經濟的代表。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
規模有限競爭熾烈 首創證券或需大折讓招徠
首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠 重點： 首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成 鄭瑞棠 內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。 首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。 資產管理出色 首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。 投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。 但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。 受A股氣氛影響 內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。 目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。 首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。 三年市值倍翻 首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。 縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
估值過高利潤承壓 廣和通上市即插水
這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高 重點： 上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬 廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 陽歌 儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。 需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。 廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。 廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。 這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。 必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。 不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。 儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。 估值回調在即？ 廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。 並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。 廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。 據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。 廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。 然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
力謀破局的拉卡拉 申港上市集資拓海外
這家支付服務提供商計劃上市集資擴展海外業務，冀扭轉營收與利潤雙降的局面 重點： 謀求在競爭激烈的中國市場外拓展增長空間，深交所上市公司拉卡拉已提交赴港上市申請 為抵消本土市場營收及利潤下滑的影響，這家支付領域公司正尋求新增長引擎 梁武仁 出海已成中國企業的重要命題。此類行動能否成功雖當別論，畢竟中國企業不僅面對中國同行的競爭，在陌生的海外市場難免碰到當地及全球老牌競爭對手。 拉卡拉支付股份有限公司（300773.SZ）正加入這一行列，擬通過赴港上市為海外擴張募集資金，提升國際聲譽。在上周五提交的上市申請文件中，這家公司旗幟鮮明地表明，此次募資核心目標是構築全球化佈局。 拉卡拉謀劃宏大的國際化擴張計劃並非孤例。伴隨中國經濟承壓，後疫情時代下，從製造業到零售、金融服務等領域的眾多企業正加速出海，以提振疲軟增長。不過，海外擴張知易行難，需長期投入且耗資不菲，拉卡拉赴港募資之舉正源於此。 拉卡拉表示，在美國、英國、日本、新加坡及中國香港設有子公司；這些海外業務實際創收不多，甚至還未產生收入。公司坦言因海外營收規模過小，無法在財報中進行區域細分披露。 然而，拉卡拉堅信局面可以扭轉，寄望作為港股主力的國際投資者能理解其全球化願景，並注資助其實現目標。 公司給出初步出海路線圖，稱將優先運用上市資金，重點開拓中國香港、日本、東南亞、美洲及歐洲市場；實現在所有核心經濟區域的戰略佈局。具體舉措包含牌照申請、組建本土團隊、設立新辦事處及展開全域營銷推廣。 此外，拉卡拉計劃強化技術實力，開發全球化產品；同時，物色有助於國際業務發展的並購機會。 作為中國元老級支付企業，拉卡拉在國內缺乏支付寶、微信及銀聯的知名度與規模效應。去年，公司營收同比下滑約3%至57.5億元人民幣（約合8.07億美元）；今年上半年頹勢加劇，營收同比再降11%至26.5億元，業績表現凸顯其本土市場困局。 盈利持續承壓 盈利能力弱化對拉卡拉構成同等嚴峻挑戰。公司毛利率在半年間，從去年同期的33%大幅收窄至約25%。毛利率惡化因向渠道合作夥伴提供的佣金費率不斷上升，即通過渠道合作夥伴，向商戶推廣POS終端設備支付的佣金佔營收比例持續攀升。 今年上半年，拉卡拉的佣金費用同比降幅不足1%，遠低於其同期10%的營收跌幅。差距如此懸殊，原因或在於市場競爭白熱化，迫使公司讓利渠道合作夥伴，以犧牲利潤空間換取合作。此類情形將導致盈利惡化及營收下滑的雙重打擊。 由此引發盈利持續滑坡，2023年以來公司利潤連年下跌，今年上半年淨利潤同比大減41%，從去年同期的4.2億元縮水至2.48億元（約合3,500萬美元）。 拉卡拉將海外擴張視為重振盈利增長的押注，同步推進的還包括，加強依託人工智能及大數據技術，向商戶提供超越支付範疇的綜合數字化運營解決方案。 這類「端到端數字化解決方案」當前營收貢獻微乎其微，其主要收入仍源於銀行卡及二維碼支付手續費。但公司在其赴港上市文件中，大篇幅強調此類產品在全球各主要區域的增長潛力，似乎有意將其打造為海外擴張的核心支柱。 拉卡拉援引第三方研究指出，作為中企熱門目的地的東南亞國家，其端對端數字化解決方案市場，由2025至2029年的復合年增長率預計達15%，高於中國市場的10%。日本前景更為可觀，年增長率預測值達18%。 自2005年作為支付服務先驅誕生至今二十載，拉卡拉正尋求破局。公司由現任董事長孫陶然和小米創始人雷軍聯合創立，並獲聯想母公司聯想控股注資。 早年，拉卡拉借2002年銀聯成立推動的信用卡普及浪潮實現擴張，2008年與阿里巴巴達成戰略合作後迎來高光時刻，支付寶用戶可通過遍布全國便利店的POS機進行賬戶充值，此項業務成為重要創收來源。2011年，公司躋身首批獲頒第三方支付牌照企業。 怎料，智能設備興起導致支付寶、微信主導的移動支付全面衝擊POS終端。公司曾推出手機音頻插孔信用卡讀卡器應對，產品高開低走後，數次轉型失利，以致到今天仍深度依賴銀行卡交易手續費。 自2019年登陸深交所以來，拉卡拉股價縮水逾四分之一，但估值仍具相對優勢，其市銷率（P/S）達3.5倍，高於同樣佈局海外的國內競爭對手移卡(9923.HK)的1.2倍，也優於全球巨頭PayPal(PYPL)的2.1倍。 為恢復營收及利潤的增長，國際擴張似乎是拉卡拉邁出的重要一步，儘管成功的可能性依然不確定，赴港上市無疑成為破局之路的重要起點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
大建電場負債沉重 新特能源發ABS減壓
這家多晶硅製造商兼綠色發電運營商，計劃以兩個風電項目，發行資產擔保證券，並將在上海證券交易所掛牌 重點： 新特能源計劃以兩個風電場作為基礎資產，發行30億元的資產擔保證券（ABS） 這家太陽能及風電場建設商目前擁有210億元的抵押資產，大多是中國近年綠色能源建設中的發電廠 陽歌 經歷中國佔全球太陽能及風電裝機量半壁江山的狂潮後，政府似開始要分散這些項目帶來的財務負擔。換言之，投入這場建設熱潮的數百億美元資金，或將通過國有投資者與企業組成的龐大體系進行分攤。 這種將巨額支出分攤給廣泛投資者的模式，恰恰是中國獨具優勢的領域，因其國民經濟的重要領域仍屬國有，常作為政策工具參與此類投資。不過，這也使最終接盤的有關方面臨風險，此類資產的建設動機，往往兼顧政府政策與商業可行性。 這一分攤新能源建設財務負擔的最新信號，來自正經歷轉型的新特能源股份有限公司(1799.HK)，公司近年從光伏材料製造商，蛻變為太陽能及風電場建設與運營商。此轉型在業內並非罕見，因眾多光伏設備企業轉向電站建設運營以撬動產品需求。但新特能源案例尤為典型，其光伏材料業務收入佔比已從三年前的70%，驟降至今年上半年的13%。 據上周四港交所公告披露，轉型使新特能源背負與太陽能及風電場建設相關的遞增債務，公司現擬通過發行資產擔保證券（Asset Back Securities,簡稱ABS）實現部分減負。 此類證券使企業得以將資產證券化，並通過二級市場轉讓給投資者。需警惕的是，2008年全球金融危機，便肇始於美國按揭機構以可疑住房貸款為底層資產發行ABS，隨後全球投資者接手這些產品，最終因大規模貸款違約導致巨額損失。 公告顯示，新特能源計劃從其眾多太陽能及風電場項目中，選取兩項啓動ABS計劃。相關證券將在上交所掛牌，供所有證券市場投資者認購。儘管普通散戶與私營機構可能參與，但實際買方主力，或將為助力實現國家政策目標的國有機構。 在這案例中，目標包括大規模建設，這是國家主席習近平上個月在聯合國氣候變化峰會上宣佈的碳減排計劃的一部分。計劃要求中國在2035年前，將全經濟範圍溫室氣體淨排放量比峰值下降7%-10%，並確保未來十年﹐非化石能源消費佔能源消費總量比重達30%以上。 序幕初啓？ 新特能源的計劃，屬首例通過ABS等金融工具吸引多元投資者，以支持太陽能及風電場建設的方案。在持續至今的擴張後，中國光伏裝機容量已突破1,000吉瓦，相當於全球該清潔能源裝機總量的半壁江山。 根據首期資產支持專項計劃，新特能源將發行規模不超過人民幣15億元的ABS，以兩座現役綠電站為底層資產。規模較大的新園項目，位於內蒙古錫林郭勒盟正鑲白旗，是200兆瓦高壓輸電風電場，估值達13.7億元；規模較小的榮晟項目位於遼寧，裝機100兆瓦，估值約5.32億元。 新特能源稱其現存額度下，最終或可發行30億元ABS，並可在額度內發行多期產品。最新財報顯示，截至6月底，公司資產負債表上存在價值216億元的抵押資產承諾，部分雖涉製造業務，但多數是其建設運營中的太陽能及風電場。 三年前，新特能源主業尚為光伏電池核心材料多晶硅的生產。然而，去年中國產能嚴重過剩，致多晶硅價格大跌，多數生產商陷入虧損，相關營收驟降。今年上半年新特能源該業務的收入上，同比暴跌83%，從上年同期的58.7億元銳減至9.79億元。 同期，太陽能及風電場建設運營收入同比微增5%至46.5億元，佔上半年總收入73億元的64%，反觀2022年，該業務佔比僅四分之一。 市場對此次ABS計劃反應平淡，公告次日的上周五，新特能源股價下挫7.1%。投資者或擔憂此舉暴露債務壓力，亦恐公司將融資所得繼續投入太陽能及風電場建設。 當前，公司股價對應市淨率（P/B）僅0.36倍，市銷率（P/S）0.70倍。但低估值在當前多晶硅行業較普遍，全行業深陷虧損。新特能源上半年雖錄得2.56億元淨虧損，但較上年同期8.87億虧損已大幅收窄。 長遠來看，ABS計劃對新特能源等太陽能及風電場企業具有積極意義，可緩解債務壓力。但此紓困或屬短期效應，因相關企業已成為政府實施太陽能及風電場建設計劃的重要載體。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
億航智能推長程航空器 能否成突破股價的利刃？
這家電動垂直起降航空器製造商推出第二款主力機型，滿載航程不小於200公里，與其原有短途機型形成互補 重點： 億航智能推出第二款主力機型VT35，其200公里滿載航程，對原始機型EH216-S的30公里航程形成互補 公司獲得合肥市政府鼎力支持，承諾提供5億元資金扶持 陽歌 電動垂直起降航空器（eVTOL）製造商億航智能（EH.US）近期似乎陷入橫行狀態，自兩年前旗艦產品獲中國民航局頒發適航證後，公司的股價始終在較寬的區間內波動。 似為提振股價，公司近期開始力推其新一代主力產品，航程不小於200公里的長航程電動垂直起降航空器，以匹配原有約30公里的短途機型EH216-S。今年8月，億航智能宣布重大計劃，將在安徽合肥建立新型號VT35的生產基地。 本周一，公司在合肥正式發布VT35，試圖以此吸引投資者矚目。值得注意的是，活動被描述為「亮相儀式」，暗示現場無人實際目睹VT35飛行。新聞稿中配發的若干飛行照片，明顯攝於華南風景秀麗的廣西地區，表明該機型雖已進行有限試飛，但或未達到能在重要發布會上公開展示的成熟度。 合肥市政府高層官員、本土汽車製造商江汽集團股份公司，以及中國民航局低空領域官員出席儀式。三方均具重要意義，合肥市政府近期已成億航智能重要支持者，江汽集團將擔任VT35主力生產商，而監管機構的出席，則呼應了中國多次表態欲發展低空經濟，儘管相關規劃尚未取得實質進展。 消息令投資者略受鼓舞，公告發布當日，億航智能美股股價攀升4.8%。但漲幅及相近規模的單日下跌，在兩年前億航智能取得全球首批主流航空監管機構認證後，已漸成常態。 這似乎表明，該股頗受單日交易者注意，但未贏得長線投資者青睞。其最新收盤價18.04美元，基本處於10至26美元波動區間的中位。過去兩年多數時間，其美國存托憑證（ADS）在此區間波動。 8月，億航智能大幅下調2025年營收指引反而雪上加霜，將預期從9,000萬元砍至5,000萬元（約合700萬美元）。公司解釋語焉不詳，僅表示正「調整交付節奏，以優化商業運營流程、有效管控風險，確保示範飛行高質量並具擴展性。」 城際交通 這一切表明，研發商用電動無人小型飛機，這類尖端產品道阻且長，易受熱炒卻頻遇挫折。此類狀況雖在預料之中，但億航智能等企業仍需持續發佈新進展，以維繫投資者熱情。 最新消息似乎正基於此考量，發布會宣布VT35的長航程特性適用於跨城市、跨海域、跨山區，並披露諸多技術細節，該型號初始定價650萬元（約合100萬美元）。今年3月，中國民航局受理其型號合格證申請，正式啓動適航審定流程。 億航智能尚未透露這款兩座機型何時能取證。此里程碑事件至少還需數年，不過其首款機型的審定經驗，或能一定程度加速進程。 不出所料，億航智能稱已獲合肥市政府平台公司訂單。自今年2月宣佈聯合本土汽車龍頭江汽集團及合肥國先控股，在當地共建電動垂直起降航空器生產基地後，合肥已成為億航智能最堅定的支持者之一。 8月，億航智能宣布該基地將專注長航程新機型生產，總投資額10億元。更重要的是，合肥市政府將額外提供5億元「支持」， 包括無人駕駛航空器訂單、投資或其他產業鏈上下游合作形式。 上述舉措伴隨億航智能業務逐步起勢，儘管增速仍低於長線投資者預期。第二季度，公司營收同比增長44%至1.47億元，共交付68架EH216機型。但企業客戶僅佔13席，表明仍高度依賴政府支持。這未必是劣勢，億航智能指出，電動垂直起降航空器在應急管理、智慧城市、消防救援、物流測繪等政府主導領域的應用正日益增多。 公司毛利率也維持在62%的健康水平，剔除員工股權激勵費用後甚至實現盈利。截至6月底，手握11.3億元現金儲備，資金狀況相對充裕，這在過去並非總是如此。 估值方面，億航智能當前市淨率（P/B）為9.8倍，介於Joby Aviation（JOBY.US）17倍與Archer Aviation（ACHR.US）3.91倍之間，後兩者尚未實現營收且正爭取適航認證。憑借中國適航證，億航智能似居全球電動垂直起降航空器企業前列。不過，營收預期大幅下調表明，縱使長航程VT35等研發持續穩步推進，公司前路仍不平坦。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
東風蛻變嵐圖 藉上市力衝電動車市
老牌車企龍頭東風汽車通過私有化，將旗下新能源品牌嵐圖分拆上市，以增強在新能源車市的競爭力 重點： 嵐圖今年首七個月同比扭虧為盈 公司年初至8月累計銷售8萬輛車 劉智恒 孫中山先生有次路過錢塘江，目睹滾滾的江水感到震動不已，仿如人類歷史的進程，遂大筆一揮，寫下千古之句：「世界潮流，浩浩盪盪，順之者昌，逆之者亡。」 商業社會又何嘗不是，新能源汽車的崛起，逐漸替代傳統汽車，新能源乘用車在中國的滲透率從2020年的5.8%，急升猛進至2024年的44.4%，預計到2029年將進一步升至82.0%。 傳統車企若不求變，只能面臨被淘汰命運，老牌龍頭車企東風汽車（0498.HK, 600006.SH）深明此道，不能再靠吃老本，需變身求存。近期東風母企東風公司透過吸收合併，一方面將東風汽車私有化，同時將旗下電動車品牌嵐圖汽車股份有限公司，透過股份分派形式分拆上市。 講到嵐圖，要數到2018年，當年東風公司意識到汽車業的轉變，著手啟動東風56號項目，主力研究新能源汽車。到2021年嵐圖正式成立，名字取「藍圖」諧音，象徵美好的規劃和前景。 借東風 嵐圖借助東風的56年造車技術及資源優勢，通過科技創新，短短幾年已推出四款系列，包括中大型SUV的嵐圖FREE、MPV的嵐圖夢想家、中大型轎車嵐圖追光，及中型SUV的嵐圖知音。 過去三年，嵐圖分別售出19,409輛、50,285輛及80,116輛新能源汽車。今年截至8月底，累計售出80,185輛。 據灼識諮詢， 2022年至2024年期間，嵐圖的銷量複合年增長率103.2%，是第三快增速的中國高端新能源汽車品牌。 銷售日增下，嵐圖在2022年至2024年的收入分別為60.52億、127.49億元及193.6億元；今年首7個月的收入更達157.82億元，同比增長90%。期內毛利率亦由2022年的8.3%，提升至今年首七個月的21.3%。 伴隨收入大增及毛利率提升，公司終扭虧為盈，今年首七個月錄得4.79億元盈利。乘著期內業績改善，加上近期香港新股熱，東風把握時機讓嵐圖登上資本市場的舞台。 下好棋 東風這一著不失為一步好棋，新能源車勢將主宰未來汽車市場，若嵐圖仍在東風這類舊經濟企業底下，估值肯定會受拖累，甚至被長期低估。若能獨立分拆上市，投資者對嵐圖的看法不一樣，有利於提升其在資本市場的價值。 東風汽車私有化，將舊的業務剝離，公司可將資源集中於分拆後的新能源汽車業務上；而嵐圖亦擁有一個獨立的融資平台，可助力未來研發及業務發展。 再者，嵐圖以自家品牌獨立上市，打著新能源汽車旗號，有助於提升品牌形象及增強知名度，更對海外拓展及國際化有一定幫助。 競爭烈 不過，嵐圖目前的前景仍不太明朗。單就公司的汽車銷售量，與多家新能源車企仍有段距離。今年首八個月，蔚來（9866.HK, NIO.HK）累計交付16.6萬輛、理想（2015.HK, LI.US）交付26.3萬輛、小鵬（9868.HK, XPEV.US）交付27.2萬輛、零跑（9863.HK）亦近32.9萬輛，更別說領頭羊比亞迪（1211.HK, 002594.SZ）的286萬輛。相比下嵐圖只售出8萬輛，實難項一眾對手之背。 要知道，嵐圖在東風汽車的關係下，有相當銷量是來自大企業客戶，單以一般零售客戶來說，暫時仍遠遠落後於一眾新能源車企。 缺個性 雖然嵐圖一直標榜其產品外型，現實卻是毀譽參半，市場時有批評聲音，指嵐圖缺乏辯識性，始终没有爆款车型。公司引以為傲的夢想家，就被指車型有點笨拙；至於轎車系列的外觀，被指毫不出眾，若與小米（1810.HK）的電動車比較，更是大為遜色。…
消費 
規模有限競爭熾烈 首創證券或需大折讓招徠
首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠 重點： 首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成 鄭瑞棠 內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。 首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。 資產管理出色 首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。 投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。 但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。 受A股氣氛影響 內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。 目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。 首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。 三年市值倍翻 首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。 縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
美麗田園斥12.5億元 鯨吞思妍麗成行業龍頭
提供美容服務的美麗田園，以12.5億元收購競爭對手思妍麗，繼近年一系列收購後確立行業整合者地位 重點： 美麗田園將以1.75億美元收購思妍麗，是一年多內的第二筆重大收購，並將高端美容服務三大龍頭部品牌收歸旗下 精密的財務安排，使美麗田園以大折讓收購思妍麗，交易基本可實現自我償付 譚英 三十多年前，中國最大的美容服務企業創立於海南南部，最初僅是由現任董事長李陽已故妻子經營的一家面部護理美容院。時至今日，美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）已發展成覆蓋中國20座主要城市、擁有734家門店的商業帝國，佔預計今年中國美容服務市場的 4,850 億元人民幣（約合680 億美元）規模的40%份額。 上述數據涵蓋這家公司上周宣布的最新收購，美麗田園與專注北亞市場的私募巨頭MBK Partners簽署協議，收購中國第三大美容服務商思妍麗。 美麗田園將通過「現金+股權+銀行貸款」的組合拳方式完成交易，交易對價達12.5億元人民幣（下同）。思妍麗持有的3.57億元現金及現金等價物，可覆蓋美麗田園大部分的收購現金，而思妍麗今年預計達3億元的營運現金流，也足以償付美麗田園在此交易中的銀行貸款年度利息。 儘管融資方案精巧，但美麗田園的投資者反應冷淡，或因交易將稀釋其股權並使MBK獲得公司6.28%的股份。公司股價在盤前公告當日下跌且持續走弱，截至本週四市值縮水約14%。 美麗田園主攻高消費都市女性市場，這一群體在中國後疫情時代消費趨緊中呈現逆勢增長。歐睿國際數據顯示，2021年至2024年，中國醫美市場年均增速達20%，位列消費板塊增長最快領域。 美麗田園對此趨勢的研判是：「隨著情緒消費與悅己消費持續升溫，美麗與健康行業已然成為萬億級黃金賽道。」 從戰略角度看，思妍麗6萬余名活躍會員將使美麗田園客戶群擴大44%。去年7月，美麗田園斥資3.5億元收購奈瑞兒，金額只是今次收購思妍麗總價的四分之一，為公司矩陣新增80家美麗健康服務門店、6家醫美診所及2家中醫門診部。 通過思妍麗，美麗田園將進一步獲得覆蓋全國48個城市的163家生活美容門店及19家醫美診所。新門店使美麗田園總門店從並購前的552家增至734家，鑄就中國美容巨頭。 此外，思妍麗將提升美麗田園的營收與利潤。MBK Partners作為控股方展現卓越運營能力，自2019年首次收購23.53%股權後，已大幅改善思妍麗業務表現。繼2022年虧損後， 2023年、2024年恢復盈利，營收從2022年的5.65億元增至2024年的8.49億元。 這筆交易對思妍麗的估值市盈率為14.8倍，約為美麗田園自身28倍市盈率的一半，表明美麗田園以相對低價收穫該資產。 併購擴張 奈瑞兒與思妍麗僅是美麗田園2014年以來30餘宗收購的最新案例，公司表示在激進併購戰略中採用「市場驗證及可複製的整合方法論」。據美麗田園最新半年報披露，奈瑞兒經調整淨利率從收購前的6.5%升至今年上半年的10.4%，「印證集團深度賦能的有效性，以及卓越的並購整合能力」。 美麗田園展現出精准戰略眼光，其收購多聚焦美容產業細分賽道，實現互補。奈瑞兒是升級版傳統中醫品牌，思妍麗則作為高端沙龍護膚品牌，為高線城市女性提供護膚美容服務。 美麗田園品牌矩陣以「雙美」商業模式為基石，融合美麗與醫療服務。今年上半年，公司旗下原生品牌美麗田園及貝黎詩貢獻14.6億元總營收的55.2%；醫美服務品牌秀可兒佔比則為34.2%。 剩餘10.6%的營收來自亞健康服務品牌研源，主營預防及整體醫學。該板塊也是公司增長最快的業務，今年上半年營收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立，目前已在廣州等城市擁有12家機構，包括8月開業的首家抗衰醫療診所。截至年中，其活躍會員總數達7,014人，同比增長93.4%。 雅虎財經追蹤美麗田園的五位分析師均預期業績將持續增長，鑒於其並購擴張特性及中國行業龍頭地位的確立，這不足為奇。此外，公司6月末持有20億元現金，現金流強勁，為未來收購儲備充足彈藥。 美麗田園目前70億港元（約合9.82億美元）的市值，接近全球美容巨頭如新集團（NUS.US）的一倍。其24倍市盈率也遠超如新的5.3倍，反映投資者對其強勁增長前景，以及對中國美容核心市場整合者地位的看好。 規模效應也助力美麗田園控制獲客成本。美團研究院數據顯示，在中國分散型的市場，約有百萬家美容院，當中的89%屬依賴散客的單店經營者。美麗田園通過多品牌協同營銷，將獲客成本控制在營收2%以內，遠低於傳統醫美機構30%至50%的行業均值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
酸菜魚活魚現殺 是九毛九的救贖或陷阱？
曾經的酸菜魚王者，如今正用「活魚現殺」賭一次重生，九毛九第三季數據顯示，情況正在好轉 重點： 第三季度數據顯示，太二酸菜魚同店日均銷售同比降幅收窄至9.3%，已連續三季改善 截至9月底，已有106家太二門店完成升級改造，公司計劃於年底前突破 200家 李世達 回望2020年在港交所敲鐘的那一天，九毛九國際控股有限公司（9922.HK）股價一路上攻，首日收漲近56%，當時許多人相信，這家以酸菜魚料理風靡全國的餐飲企業，將成為新的巨頭。 但五年後的畫風卻不是這樣，九毛九最新市值僅剩約29億港元，較巔峰近550億港元蒸發九成以上；股價從最高38.4港元跌至2港元上下，跌幅高達95%，被投資人戲稱「真的只值九毛九」。 轉折出現在2024年，收入雖增長1.47%至60.74億元，但淨利潤暴跌87%至5,580萬元，店鋪層面經營利潤7.48億元，同比下降超30%。 九毛九的高光與失速，其實都來自同一套邏輯。2015年公司將資源由西北菜轉向太二酸菜魚，以「單品極致＋標準化複製」策略高歌猛進，靠效率與翻枱率打下全國市場。 這套打法在商場紅利時期確實奏效，小店型、低人力、高出餐，太二成了年輕人社交的代名詞。然而當酸菜魚賽道全面擴張、消費分級與品類分流並行，單一爆品反而成為風險。 高價預製菜 特別是近年來的預製菜爭議，讓太二陷入信任危機，社交平台上「七分鐘上菜」的影片一度發酵，加上公司推出預製酸菜魚包，更放大了「工業化」的形象反差，尤其酸菜魚是預製菜的一大品類，盒馬工坊430g賣11.8元，山姆會員店1.5kg賣59.8元，而七分鐘上菜的太二，最便宜一份也要約70元，被消費者歸類到「高價預製菜」的不利位置。 對此，九毛九選擇採取「鮮活」策略。今年3月起，公司推出「太二5.0鮮活模式」，強調「活魚、鮮雞、鮮牛」三鮮供應鏈，現殺現炒，並開放後廚，讓顧客可視化整個過程。餐廳設計全面改造，菜單加入熱炒與新品，滿足多人用餐場景；品牌調性也從「規矩文化」轉為「真心服務」，希望用體驗重建信任。 不過，業績難以立刻止跌回升。從數據看，2025年上半年九毛九錄得收入27.53億元，同比下降10.1%；淨利潤為6,069.1萬元，同比下降16%。門店總數由771家降至729家，到第三季度末進一步縮減到686家。 太二仍為主要收入來源，上半年貢獻19.5億元，同比減少13.3%，翻枱率同比從3.8次降至3.1次。人均消費則從71元上升至73元。同店銷售額則按年跌19%至15.4億元。 到了第三季度，調整趨勢開始顯現。截至9月底，太二同店日均銷售額同比降幅收窄至9.3%，已連續三季收窄；翻枱率回升至3.3次；人均消費74元亦較上半年的73元有所增加。 「鮮活」之道 管理層指出，北京、上海等一線城市門店實現同比正增長，顯示「太二5.0鮮活模式」逐步發揮效用。截至9月底，已有106家門店完成升級，年底目標超200家，兩年內覆蓋全部餐廳。 強調「鮮活」意味著增加成本。公司曾透露，活魚損耗、冷鏈配送與新增人員使單店毛利率下降約1至2個百分點，但隨著集中採購與規模效益顯現，管理層預期中期毛利率有望回升。 餐飲市場快速變化，但不少餐飲品牌在上半年仍實現了逆勢增長。如小菜園（0999.HK）和綠茶集團（6831.HK），均實現收入和營利的雙雙增長。 值得一提的是，綠茶以中央廚房模式運營，去年也被爆出其「佛跳牆」使用預製菜，因而撤下「本店無預製菜，現點現做」的招牌。然而其出品融合多種菜系，經常推陳出新，加上採取小店模式深耕下沉市場，今年上半年收入錄得同比23.1%的增長，經調整淨利潤達2.51億元，增幅高達40.4%。顯示同一套標準不能應用在所有個案上。 目前九毛九市盈率約69倍，遠高於小菜園的17.9 倍與綠茶的11.9 倍。這一差距主要反映出九毛九盈利基數過低，股價大幅下滑的同時盈利也在快速萎縮，投資吸引力仍有限。 餐飲的本質是好吃、實惠、放心，能否把這三件事重新做到極致，決定未來的成長，使用「預製菜」與否其實並非成敗關鍵。講究「鮮活」而放棄效率，是讓九毛九重回增長曲線，還是陷入另一個增長陷阱，值得後續觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
香港中旅拆離地產 卸下包袱輕裝上路
香港中旅突然公布重大重整計劃，將旅遊地產拆離上市公司，並大幅削減股本 重點： 股東可選擇收取現金每股0.336港元 未來將集中資源發展旅遊景區及相關業務 劉智恒 當年在火爆的房地產市場下，香港中旅國際投資有限公司（0308.HK）的旅遊地產曾被公司寄予厚望，認為是一大增長動力；可成也地產，敗也地產，自幾年前房地產泡沫爆破後，反倒成為拖集團後腿的業務，為撇除這個沉重負擔，公司突然公布重大重整計劃。 方案是香港中旅將旅遊地產項目從上市公司剥離，改由一家私人公司持有，並透過實物分派，將私人公司股份派予股東。若股東不願收取股份，也可選擇收取每股0.336港元的現金。按公布前一個交易日每股1.53港元計，佔股價近22%。 據公告資料，旅遊地產的私人公司資產淨值49.06億元，若按香港中旅現時總股份55.37億股計算，即每股資產淨值為0.886港元。 同時，香港中旅建議將股本削減，由92.2億港元大幅削減85億元至7.2億港元。削減的85億港元進賬，將撥至公司的保留溢利。 地產拖業績後腿 所謂旅遊地產，就是在旅遊項目如主題公園或風景區附近的土地，進行房地產發展。香港中旅旗下共有五個項目，分別位於珠海海泉灣的度假酒店及住宅、位於咸陽的海泉灣度假酒店及溫泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商業綜合體，以及四川成都的金堂項目。 據香港中旅披露，旅遊地產近年的表現一直不濟，2023及2024年的收入為6.29億港元及4.59億港元，卻錄得虧損4.61億港元及2.39億港元。到今年上半年情況持續惡化，收入只有1.47億港元，卻錄得虧損達1.92億港元。 公司也要不斷為投資物業進行減值，2022年至2024年公允價值虧損分別為9,072萬港元、1,913萬港元及2.22億港元。今年上半年的減值虧損則達1.23億元，按年擴大24%。 因為物業發展的影響，導致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06億元，今年上半年更蝕8,685萬元，去年同期有盈利6,323萬元。 專注旅遊利大於弊 是次重組對香港中旅來說，不失為一項理想部署。在內地房地產市場暫仍疲不能興的時候，暫時看不到有明顯復蘇，要銷售項目並不容易；但物業開發投資不菲，影響集團現金流轉。將其剔除於上市公司，可以減少受物業表現的拖累，起碼不用持續為物業減值。 另外，香港中旅不用投入資金在房地產開發及維護上，可將資源集中在旅遊業務，專注回公司的主營事業，特別在內地旅遊近年表現理想下，把握時機大肆拓展，勝於將資金投放在持續尋底的房地產行業。 事實上，中旅在重整計劃披露的半個月前，已向萬科收購吉林省松花湖滑雪度假區的滑雪場、酒店、公寓及商業街，同時更購入雪場管理公司，涉及資金3億元人民幣，另要負擔項目的銀行借貸7.55億元人民幣。很明顯，香港中旅將資源投入旅遊業務，進一步拓展城市及休閒項目的戰略，把目標放在滑雪產業方面。 市場定位更清晰 目前房地產發展不景氣時，項目發展隨時有虧損，相反旅遊景區業務的利潤率遠高於房地產，若將地產剥離，投資者一方面更容易對公司前景進行估值，另外沒有地產業務的負擔，對公司估值更有利。 近兩年旅遊相關的上市股份為投資市場一大焦點，㩗程集團（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相當活躍，亦受到投資者追捧。雖然香港中旅規模與兩者相比有距離，但撇除地產後，一家純旅遊企業，無疑可讓投資者容易對公司的定位理解，在現時旅遊業好景時更易受投資者青睞。 香港中旅公布重整業務翌日，恒生指數跌逾400點，但公司股價不跌反升，更一度升近15%，收市雖回軟報1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市場對公司的重組方向是正面。 不過，投資者也要注意，現時地產市場雖不景氣，但經過幾年去庫存及國家政策扶持，未來或有機止跌回升；加上項目減值多次後，價格或許已近見底，倘樓市復蘇，香港中旅就未能受惠於房地產轉勢。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
說出「窮人餐飲」的故事 遇見小麵逆市盈收雙升
中國第四大中式麵館連鎖品牌已提交港股上市申請，文件顯示在平價食品招徠下，今年上半年收入增長34% 重點： 遇見小麵聚焦中國餐飲市場低端領域，香港上市申請或大舉吸引投資者關注 今年上半年，這家麵食連鎖品牌收入增長34%，增速遠超新店開業率，且利潤近乎翻倍 陽歌 「窮人套餐」的迅速崛起，為中國餐飲鏈底端商家帶來商機，日益節儉但仍想外出就餐的消費者，正尋找最便宜的用餐選擇，麵食連鎖店因低廉定價而受惠。 廣州遇見小麵餐飲股份有限公司正以「平價餐飲」細分領域的強勢定位吸引投資者，本周向香港市場再次提交上市申請。這家公司規模相對較小，截至今年6月底僅有451家門店。 相較深陷銷售額下滑與利潤大跌的同業，遇見小麵多項指標相對穩健。但公司未能完全避開行業頹勢，申請文件顯示其同店銷售額、翻台率及客單價近年均出現下滑。 不過，公司逆勢而上，報告期內收入增速大幅超越新店開業速度。今年上半年利潤表現也相當強勁，近乎翻倍。 然而，需要指出，推動遇見小麵近期強勁表現的潛在因素，是中國外賣平台持續的補貼大戰，刺激了價格敏感型消費者的居家點餐需求。多家餐飲連鎖企業也證實此趨勢，分析師就此預警，當美團、餓了麼、京東三大外賣巨頭縮減補貼力度時，行業將普遍承壓。 目前，遇見小麵至少為專注餐飲賽道的投資者提供高性價比選擇。其上市申請文件援引第三方研究顯示，麵食佔中國快餐店市場近三分之一份額。據上市文件預測，中國麵食餐廳市場規模，未來五年將以10.9%的年增長率擴張，至2029年達5,100億元（720億美元）。 川渝辣味麵食作為最大細分品類，正是遇見小麵的特色領域。該品類年增速預計達13.2%，2029年銷售額將達1,357億元，超越麵食市場整體表現。以商品交易總額（GMV）計，遇見小麵去年是中國第四大中式面館經營者。但考慮到該領域高度分散的業態結構，其僅憑0.5%的市佔率即獲此席位。 主打平價餐飲 遇見小麵定價親民，今年上半年直營店的訂單平均消費額僅31.8元（不足5美元），低於肯德基中國二季度38元的平均客單價，不足必勝客二季度76元客單價的一半，也低於太二酸菜魚同期73元的客單價。 和同業一樣，為迎合日益節儉的消費者，遇見小麵持續降價，公司稱此源於平均消費額從2022年36.2元，降至今年上半年31.8元(降幅12%)。同期，翻台率從2023年的3.9次降至今年上半年的3.4次。 公司正通過外賣補貼大戰增加的訂單，部分彌補堂食消費及翻台率下滑。同時，採取較激進的擴店策略，其門店數從2022年初的133家增至今年6月底的451家，增幅超兩倍，另有101家新店處於開業前的籌備中。 綜合因素推動上半年收入同比增長34%至7.03億元，上年同期為5.26億元。增速遠超同期8%的門店增長率，且是在直營店同店銷售額下滑3.1%的背景下實現。 公司並未真正解釋，儘管同店銷售額下降且門店數量增長相對較小，但其如何能夠在上半年實現如此強勁的收入增長，外賣訂單的大幅增加或許可以解釋這一現象。此外，公司強調近期正加速香港市場擴張，當地商品定價普遍高於內地。 遇見小麵的運營效率也表現突出，直營店經營利潤率近三年持續攀升，今年上半年達15.1%。公司稱部分增效源於租金較低的城郊地區拓店策略，以及中國房地產市場低迷帶來的整體租金成本下降。 營收強勁增長與利潤率改善共同推高盈利，公司淨利潤從上年同期的2,140萬元躍升至4,180萬元，增幅近倍。經調整利潤（通常剔除股權激勵成本）同期由2,250萬元增至5,220萬元，翻逾一倍。 歸根結底，遇見小麵因聚焦消費謹慎期下外出就餐低端市場，展現較強投資價值。若外賣補貼戰退潮（此趨勢或已顯現），其增速可能放緩。但在當前市場中，任何增長均屬難得，而遇見小麵的業務增速表現尤為突出。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
曾與阿斯利康達成約20億美元重磅交易 誠益生物赴港IPO
核心產品ECC5004有望成為同類最佳及第二個在全球市場上市的口服小分子GLP-1受體激動劑 重點： 全球GLP-1受體激動劑市場正迅猛增長，該市場預計到2029年將達到2,465億美元 誠益生物曾經歷4輪融資，短短3年內，估值增長了16.75倍 莫莉 港股市場有望再次迎來一家專注於減肥藥賽道的企業。成立僅7年的誠益生物開曼有限公司（Eccogene Inc.）憑借與阿斯利康（AZN.L）達成的一項總價值近20億美元的重磅交易，正式向港交所主板發起上市衝刺。近日，誠益生物遞交主板上市申請，Jefferies、美銀證券及中金公司擔任本次IPO的聯席保薦人。 誠益生物是一家處於臨床階段的全球性生物技術公司，致力於探索和開發新一代口服小分子藥物，以應對全球心血管代謝疾病和炎症性疾病領域尚未滿足的醫療需求。目前誠益生物尚無產品進入商業化階段，但其在2023年與阿斯利康達成的一項重磅交易引發市場關注。根據該協議，誠益生物將在研小分子GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體激動劑ECC5004在中國以外的開發和商業化權利許可給阿斯利康，該交易的首付款高達1.85億美元，誠益生物未來還將有資格獲得高達18.25億美元的臨床、註冊和商業化里程碑付款等。 ECC5004是一款每日1次的低劑量口服小分子GLP-1受體激動劑，根據招股書，ECC5004有望成為同類最佳及第二個在全球市場上市的口服小分子GLP-1受體激動劑。與現有口服GLP-1藥物需嚴格空腹服用且避免與其他藥物同服不同，ECC5004憑借高口服生物利用度，可隨餐服用，顯著提升了用藥便利性。在阿斯利康的支持下，ECC5004目前正在進行兩項針對肥胖╱超重症(VISTA)及二型糖尿病的全球IIb期試驗，同時在中國開展橋接Ib期試驗，這兩項臨床試驗預期於2025年第四季度完成。 全球GLP-1受體激動劑市場近年來呈現爆發式增長態勢，主要由其在二型糖尿病和肥胖症治療中的顯著療效驅動。據招股書引述的弗若斯特沙利文數據，全球GLP-1基石療法市場規模已從2020年的132億美元增長至2024年的721億美元，復合年增長率為52.9%，到2029年，該市場預計將達到2465億美元。 然而，面對潛力巨大的市場，GLP-1賽道的競爭已日趨白熱化。其中，口服劑型因其能夠顯著提升患者用藥便利性與依從性，成為新一輪競爭的焦點。諾和諾德的口服司美格魯肽已成為首個獲批上市的口服GLP-1受體激動劑，目前其減重適應證已在部分市場提交申請，其競爭對手禮來的開發重點是其口服小分子GLP-1藥物 Orforglipron的三期臨床試驗已完成。中國本土創新藥亦進展迅速，信達生物（1801.HK）開發的瑪仕度肽已經獲批上市，還有至少8款國產司美格魯肽在排隊上市、14款GLP-1創新藥物在三期臨床階段。 禮來系科學家創業 誠益生物由周敬業博士和徐劍鋒博士在2018年共同創立。在此之前，周敬業曾任禮來中國研發中心化學部負責人，徐劍鋒曾任禮來中國研發中心的首席科學家。禮來在減肥藥領域佔據重要位置，其開發的替爾泊肽（Tirzepatide）在減重效果上優於諾和諾德的司美格魯肽，顯示出強大的研發實力。 憑借創始團隊在藥物開發領域的深厚積澱，誠益生物自成立以來持續獲得資本青睞，估值實現快速攀升。誠益生物在2018年簽約、2020年完成支付的A輪融資獲得1億元，投後估值為2.02億元，到了2023年12月阿斯利康與誠益生物達成合作併入股時，公司的投後估值達到了4.98億美元（35.48億元），短短3年內，估值增長了16.75倍。 不過，由於誠益生物尚處於臨床階段，公司目前所有收入均源自阿斯利康的合作，導致財務表現出現較大波動。招股書顯示，2023年、2024年和2025年上半年，誠益生物的營業收入分別為0.36億美元、2.21億美元和55.7萬美元，同期的淨利潤分別為虧損0.52億美元、盈利1.39億美元和虧損0.2億美元。截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物為5,643萬美元，可為後續臨床研發提供資金支撐。 港股減肥藥賽道在2025年持續成為資本市場的焦點，今年港股市場已迎來多間GLP-1類藥物相關公司登陸港股後，市場表現引人矚目。8月上市的銀諾醫藥（2591.HK）公開發售超額認購超5,300倍，派格生物（2565.HK）自5月登陸港股後，累計漲幅已經超過240%，體現了資本市場對減肥藥賽道企業給予了極高估值和期待。相較於銀諾醫藥上市後164億港元的市值，誠益生物最後一輪融資的投後估值35.48億元，後者在推進IPO過程中存在一定的估值提升空間。儘管前景可觀，但誠益生物旗下管線均處於臨床研發階段，其最終能否成功上市並商業化，仍需持續關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
宣布20億美元對外授權合作 諾誠健華股價為何大跌？
交易對手Zenas是一家成立於2019年11月的臨床階段的全球生物制藥公司，市場擔憂Zenas能否兌現奧布替尼的海外研發承諾並承擔後續巨額付款 重點： 首付款比例偏低是市場擔憂的首要因素，3500萬美元的現金首付款在整體交易規模中僅佔1.75% 這並非是奧布替尼首次對外授權，曾在2023年被跨國藥企渤健「退貨」 莫莉 醫藥行業的BD交易歷來被資本市場視為重大利好，因其不僅能帶來即時現金收入，還能為後續研發管線注入支持。然而，近年來市場對這類交易的評估日趨理性。2025年10月8日，創新藥企業諾誠健華醫藥有限公司（9969.HK，688428.SH）在A股長假結束前宣佈了一項對外授權協議，潛在總交易金額超過20億美元，然而市場反應出人意料：公告後兩個交易日內，諾誠健華港股股價累計重挫約21.8%。 根據諾誠健華以及交易對手美國Zenas BioPharma Inc.（ZBIO.US）的公告，諾誠健華向Zenas轉讓BTK抑制劑奧布替尼的多發性硬化全球獨家權益，以及該藥物在非腫瘤適應症的大中華區和東南亞以外的商業化權益，除此之外，以及兩項臨床前管線的權益。作為回報，諾誠健華有望獲得的首付款以及開發、監管和商業里程碑付款潛在總價值超過20億美元。這一數字看似可觀，但細究條款實則另有玄機。 根據協議，Zenas將向諾誠健華支付的首付款，真正在交易達成時支付的首付款現金僅有3,500萬美元，另外的6,500萬美元為近期里程碑付款，再加上Zenas的700萬普通股股票，以10月7日收盤價20.85美元計算，這部分股票價值約為1.46億美元。剩餘的超過17億美元則全部依賴於未來的研發、註冊和商業化里程碑付款，這些款項能否到手存在高度不確定性。 資本市場對這筆交易的反應異常冷淡，首付款比例偏低是市場擔憂的首要因素，3,500萬美元的現金首付款在整體交易規模中僅佔1.75%，遠遠低於中國創新藥出海交易的平均水平。交易對手的實力則是市場的另一重擔憂，Zenas成立於2019年11月，是一家臨床階段的全球生物制藥公司，2024年9月才登陸納斯達克，2025年上半年，Zenas營收僅為1,000萬美元，淨虧損8,579.60萬元，Zenas能否兌現奧布替尼的海外研發承諾並承擔後續巨額付款存在一定風險。 奧布替尼曾遭「退貨」 這次BD交易中的核心奧布替尼，是諾誠健華的支柱產品。奧布替尼作為國內首個且唯一獲批針對復發或難治性邊緣區淋巴瘤適應症的BTK抑制劑，獨家產品優勢明顯。在血液腫瘤領域，奧布替尼共獲批三項適應症，且均被納入國家醫保目錄。2025年上半年，諾誠健華收入同比增長74.3%，達到7.3億元，主要歸功於核心產品奧布替尼的持續放量，其銷售額達到6.37億元，同比增長52.84%。 這並非是諾誠健華首次就奧布替尼進行對外授權。2021年，諾誠健華曾將奧布替尼的多發性硬化等適應症授權給跨國藥企渤健（BIIB.US），獲得後者一次性支付的不可退還和不予抵扣的首付款1.25億美元。相比之下，此次從Zenas獲得的現金首付款金額明顯較少。 然而，2023年2月15日，渤健決定為便利而終止（Terminate for Convenience）雙方達成的上述合作和許可協議。渤健與諾誠健華均未披露終止合作的具體原因，但諾誠健華表示，會繼續「加速推進奧布替尼作為潛在同類最佳BTK抑制劑在多發性硬化症（MS）和其他自身免疫性疾病中的全球臨床開發。」 目前，諾誠健華已於2025年第三季度啓動針對原發進展型多發性硬化症（PPMS）的III期臨床試驗，並預計於2026年第一季度啓動繼發進展型多發性硬化症（SPMS）的III期臨床試驗。 諾誠健華管理層在10月9日的業務交流會上曾強調，公司將繼續積極推進更多產品通過多種形式走向國際化，並表示「BD是公司未來三年的重中之重」。此次與Zenas的合作，已經是諾誠健華在2025年內的第二次出海BD。今年1月，諾誠健華與康諾亞（02162.HK）將共同開發的CD20×CD3雙特異性抗體（ICP-B02）在部分領域的權益授權給美國Prolium公司，將獲得最高5.2億美元的總付款以及Prolium的少數股權。 值得注意的是，諾誠健華在BD交易中選擇了「保留核心權益，出讓非核心權益」的策略，保留了奧布替尼在腫瘤領域的全球獨家權利，以及在大中華地區和東南亞地區非腫瘤領域的權利。目前，諾誠健華的市銷率約為16倍，另一間因BD而股價震蕩的創新藥企業榮昌生物（688331.SH；9995.HK）的市銷率約為21倍。這筆交易可以成為諾誠健華國際化戰略的重要一步，還是又一次曲折之旅，唯有時間能夠給出答案。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
石榴雲醫搶搭尾班車 趕美股新規前上市
這家在線醫療服務提供商以招股價下限集資約2,000萬美元，低於納斯達克擬議的2,500萬美元最低融資門檻 重點： 石榴雲醫將IPO發行價定在區間下限，其近10倍的市銷率使公司估值達4.72億美元 公司趕在納斯達克新規實施前完成上市，後者要求所有新上市外國企業至少融資2,500萬美元 陽歌 就在上個月，我們報道某中企為應對外資企業上市的新規，突然擴大納斯達克上市融資規模。但另一家企業，互聯網醫療服務商PomDoctor Ltd. （下稱「石榴雲醫」）（POM.US）無視這些待生效新規，仍按似乎不符合新規要求的方案推進上市計劃。 石榴雲醫近兩周的最終版招股文件對納斯達克上月公布的擬修訂條款只字未提，新規要求所有申請納斯達克上市的外企，融資額不得低於2,500萬美元。此外，流通股市值低於500萬美元的企業，將面臨快速停牌退市程序。 當時，納斯達克聲明，已向美國證券監管機構提交審批申請，新規獲批後將立即生效。若該審批落地，已啓動IPO流程的企業將有30天寬限期完成上市，而無須受新規約束。 汽車保險售後服務商青民數科似乎不願冒新規的風險，上月宣布大幅提升融資規模至3,700萬美元（原計劃900萬美元）。公司在申報文件中援引擬議新規稱：「若未能滿足修訂後的上市要求，或致本公司無法於納斯達克上市或維持上市地位。」 然而，與青民數科不同，石榴雲醫本周最終版招股書不僅未提及即將施行的新規，反而仍按7月披露的條款推進上市。相關條款顯示公司計劃發售500萬份美國存托憑證（ADS），約佔其總股本4.2%。文件核心內容是每股ADS 4美元的定價，該價格處於原定4至6美元發行區間的下限，對應公司市值4.72億美元。 周三，該股登陸美國市場後，頭兩個交易日累計上漲19%，周四收報4.77美元。按每股ADS 4美元計算，此次上市募資約2,000萬美元，顯然未達納斯達克2,500萬美元最低融資的新規。若因估值過高導致股價最終大幅跳水，公司還可能面臨新規中針對流通市值低於500萬美元外企的快速退市機制。 估值高企 石榴雲醫服務於糖尿病、高血壓等需定期復診的慢性病患者。截至去年末，其平台入駐醫師212,800名、患者近70萬名，位列中國互聯網醫院第六強。值得注意的是，平台多數醫師自帶患者資源入駐，這意味著石榴雲醫平台上的醫患關係具備較強穩定性。 今年3月，石榴雲醫首度公開申請上市，7月更新招股書時我們首次關注該IPO項目。此前的分析中，我們認為其聚焦慢性病領域產生持續現金流的商業模式相對穩健。 不過，我們也指出公司估值明顯偏高，即便發行價定在區間下限，似也佐證了此觀點。財報顯示其2024年營收3.43億元（約4,800萬美元），較2023年3.05億元增長12.5%。 增速雖非驚人卻屬穩健，最新營收數據賦予公司約10倍市銷率（P/S）。該估值對高速增長的科技企業並非聞所未聞，但對石榴雲醫的增長水平而言仍顯激進。即使龍頭的平安好醫生（1833.HK）和京東健康（6618.HK），其市銷率也僅為5.3倍和2.9倍。 更何況，平安好醫生與京東健康分別背靠金融服務巨頭平安集團和電商巨擘京東集團。在兩家公司均實現盈利之際，石榴雲醫去年淨虧損3,740萬元，2023年虧損3,690萬元。去年末總資產4,660萬元，僅佔總負債5.46億元的一小部分。 招股書中將此列為頭號「風險因素」時聲明：公司外部審計機構因其財務弱勢「對持續經營能力產生重大疑慮」。 上述因素均難支撐石榴雲醫的高估值定位，若按3至4倍較現實市銷率計算，公司估值約1.5億美元，對應流通市值約630萬美元。該數值僅略高於納斯達克擬定的500萬美元流通市值門檻，儘管尚不清楚新規會否追溯適用於生效前已上市的企業。 歸根結底，石榴雲醫的上市存在諸多疑點。儘管搶在新規生效前完成上市，但其流通市值未來或將面臨最低發行要求的難題。更重要的是，公司業務因持續虧損且缺乏京東或平安這類實力雄厚的靠山，可能遭遇實質性挑戰。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
騰訊美團押注減肥藥明星企業 先為達生物衝刺港股
核心產品埃諾格魯肽注射液預計將於2026年正式獲批上市，公司已處於商業化前夕 重點： 臨床數據顯示，埃諾格魯肽在療效上優於司美格魯肽等非偏向型GLP-1受體激動劑 先為達生物已達成兩項海外授權，其中一項潛在交易總額超24億美元 莫莉 以司美格魯肽為代表的「減肥神藥」席捲全球市場，在2025年上半年GLP-1類藥物在全球生物藥市場佔據近三成份額，其巨大的商業潛力正強力推動中國創新藥企的資本化進程。近期，憑借一款與司美格魯肽對標的減重候選產品，杭州先為達生物科技股份有限公司正式首次向港交所遞交申請文件，加入當下創新藥企競逐資本風口的行列。 儘管先為達生物目前尚無產品進入商業化階段，但其核心產品埃諾格魯肽注射液（XW003）針對超重/肥胖症及2型糖尿病的上市申請（BLA）已獲中國國家藥品監督管理局受理，預計將於2026年正式獲批上市，標誌著公司已處於商業化前夕。 利拉魯肽和司美格魯肽等傳統GLP-1激動劑是非偏向型的激動劑，這類產品在產生治療效果的同時，也會不可避免地募集β-arrestin，繼而導致細胞對藥物的敏感性逐漸下降。埃諾格魯肽作為一款偏向型的GLP-1受體激動劑，可以顯著減少β-arrestin的招募，有望實現更持久、更穩定的治療效果，並可能減輕相關副作用。 埃諾格魯肽的臨床數據令人印象深刻，根據《柳葉刀·糖尿病與內分泌學》發表的三期臨床數據，埃諾格魯肽注射液在療效上優於司美格魯肽等非偏向型GLP-1受體激動劑，並且能以更低劑量達到替爾泊肽等GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑的療效。這一數據使其在全球GLP-1藥物競爭中具備顯著優勢。若上市順利，埃諾格魯肽注射液有望成為全球首款獲批的cAMP偏向型GLP-1受體激動劑。 自2017年成立以來，先為達生物始終專注於針對肥胖症及相關疾病的創新體重管理療法的研發，8大候選管線不僅針對超重及超重╱肥胖症、2型糖尿病，也同樣涵蓋了中重度肥胖症、青少年超重或肥胖症、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎、阻塞性睡眠呼吸暫停及其他肥胖相關併發症。全球體重管理藥物市場正在快速增長，據招股書引述的研究報告，體重管理及肥胖症相關併發症屬於全球增長最快的迫切醫療需求，預計全球體重管理藥物市場規模將從2024年的1,128億美元增長到2029年的1,659億美元。 但是，體重管理藥物市場的競爭也相當激烈。目前，全球已有三款GLP-1藥物獲批准用於超重/肥胖症適應症，另有七款候選藥物處於Ⅲ期臨床階段。在中國，多款創新GLP-1藥物獲批用於治療超重/肥胖症適應症，包括仁會生物的貝納魯肽、諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽和信達的瑪仕度肽，更有眾多藥企在減重領域積極佈局，今年以來在港股上市的銀諾醫藥（2591.HK）、派格生物（2565.HK）等藥企均瞄准GLP-1賽道。 背靠明星股東 面對激烈的競爭，先為達生物憑借其偏向型GLP-的技術尋求差異化優勢，同時開發了療效更好、患者依從性更強的口服制劑XW004，該藥物在I期臨床試驗中已展現出顯著的差異化優勢。 在國際化戰略布局上，先為達生物亦先行一步。2024年4月，公司將諾格魯肽注射液在韓國的開發和銷售權益授權給了韓國頭部消費醫療公司科瑪集團旗下的Inno.N。2025年1月，先為達生物與英國Verdiva達成協議，向後者授權XW004等管線組合在大中華區及韓國以外地區的開發及商業化權益，先為達生物將獲得近7000萬美元的首付款，最高達24億美元的潛在開發、註冊和商業化里程碑付款，以及產品商業化後的銷售額提成。 由於暫無商業化產品，先為達生物處於持續虧損狀態。2023年、2024年和2025年上半年，公司淨虧損分別為6.2億元、4.86億元及1.08億元，累計虧損超12億元，同期的研發開支分別為4.56億元、2.84億元和6500萬元。2025年上半年，先為達生物首次實現9,107萬元收入，主要來自合作夥伴的首付款。截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物為7.8億元。 先為達生物的股東名單堪稱豪華，騰訊投資、IDG資本、美團、正心谷資本、君聯資本等知名機構均佔據重要股東位置，其中騰訊和美團分別持股12.83%和9.6%。公司在IPO前已完成七輪融資，累計融資額達22億元。2024年D輪融資後，先為達生物的估值約48.68億元，近期登陸港股的銀諾醫藥市值高達190億港元（174億元），顯示前者仍有較大溢價空間。先為達生物核心產品上市在即，正站在向商業化階段轉型的關鍵節點上，公司能否憑借其偏向型GLP-1技術在減重藥物這一千億盛宴中分得一杯羹，投資者可以拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
規模有限競爭熾烈 首創證券或需大折讓招徠
首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠 重點： 首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成 鄭瑞棠 內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。 首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。 資產管理出色 首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。 投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。 但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。 受A股氣氛影響 內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。 目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。 首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。 三年市值倍翻 首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。 縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
思卓基金遞表港交所 開啟另類資產上市新時代
當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點 重點： 若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金 全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元 李世達 在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。 所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。 這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。 思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。 另類資產登場 根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。 申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。 基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。 整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。 耐心的實驗 思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。 對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…
力謀破局的拉卡拉 申港上市集資拓海外
這家支付服務提供商計劃上市集資擴展海外業務，冀扭轉營收與利潤雙降的局面 重點： 謀求在競爭激烈的中國市場外拓展增長空間，深交所上市公司拉卡拉已提交赴港上市申請 為抵消本土市場營收及利潤下滑的影響，這家支付領域公司正尋求新增長引擎 梁武仁 出海已成中國企業的重要命題。此類行動能否成功雖當別論，畢竟中國企業不僅面對中國同行的競爭，在陌生的海外市場難免碰到當地及全球老牌競爭對手。 拉卡拉支付股份有限公司（300773.SZ）正加入這一行列，擬通過赴港上市為海外擴張募集資金，提升國際聲譽。在上周五提交的上市申請文件中，這家公司旗幟鮮明地表明，此次募資核心目標是構築全球化佈局。 拉卡拉謀劃宏大的國際化擴張計劃並非孤例。伴隨中國經濟承壓，後疫情時代下，從製造業到零售、金融服務等領域的眾多企業正加速出海，以提振疲軟增長。不過，海外擴張知易行難，需長期投入且耗資不菲，拉卡拉赴港募資之舉正源於此。 拉卡拉表示，在美國、英國、日本、新加坡及中國香港設有子公司；這些海外業務實際創收不多，甚至還未產生收入。公司坦言因海外營收規模過小，無法在財報中進行區域細分披露。 然而，拉卡拉堅信局面可以扭轉，寄望作為港股主力的國際投資者能理解其全球化願景，並注資助其實現目標。 公司給出初步出海路線圖，稱將優先運用上市資金，重點開拓中國香港、日本、東南亞、美洲及歐洲市場；實現在所有核心經濟區域的戰略佈局。具體舉措包含牌照申請、組建本土團隊、設立新辦事處及展開全域營銷推廣。 此外，拉卡拉計劃強化技術實力，開發全球化產品；同時，物色有助於國際業務發展的並購機會。 作為中國元老級支付企業，拉卡拉在國內缺乏支付寶、微信及銀聯的知名度與規模效應。去年，公司營收同比下滑約3%至57.5億元人民幣（約合8.07億美元）；今年上半年頹勢加劇，營收同比再降11%至26.5億元，業績表現凸顯其本土市場困局。 盈利持續承壓 盈利能力弱化對拉卡拉構成同等嚴峻挑戰。公司毛利率在半年間，從去年同期的33%大幅收窄至約25%。毛利率惡化因向渠道合作夥伴提供的佣金費率不斷上升，即通過渠道合作夥伴，向商戶推廣POS終端設備支付的佣金佔營收比例持續攀升。 今年上半年，拉卡拉的佣金費用同比降幅不足1%，遠低於其同期10%的營收跌幅。差距如此懸殊，原因或在於市場競爭白熱化，迫使公司讓利渠道合作夥伴，以犧牲利潤空間換取合作。此類情形將導致盈利惡化及營收下滑的雙重打擊。 由此引發盈利持續滑坡，2023年以來公司利潤連年下跌，今年上半年淨利潤同比大減41%，從去年同期的4.2億元縮水至2.48億元（約合3,500萬美元）。 拉卡拉將海外擴張視為重振盈利增長的押注，同步推進的還包括，加強依託人工智能及大數據技術，向商戶提供超越支付範疇的綜合數字化運營解決方案。 這類「端到端數字化解決方案」當前營收貢獻微乎其微，其主要收入仍源於銀行卡及二維碼支付手續費。但公司在其赴港上市文件中，大篇幅強調此類產品在全球各主要區域的增長潛力，似乎有意將其打造為海外擴張的核心支柱。 拉卡拉援引第三方研究指出，作為中企熱門目的地的東南亞國家，其端對端數字化解決方案市場，由2025至2029年的復合年增長率預計達15%，高於中國市場的10%。日本前景更為可觀，年增長率預測值達18%。 自2005年作為支付服務先驅誕生至今二十載，拉卡拉正尋求破局。公司由現任董事長孫陶然和小米創始人雷軍聯合創立，並獲聯想母公司聯想控股注資。 早年，拉卡拉借2002年銀聯成立推動的信用卡普及浪潮實現擴張，2008年與阿里巴巴達成戰略合作後迎來高光時刻，支付寶用戶可通過遍布全國便利店的POS機進行賬戶充值，此項業務成為重要創收來源。2011年，公司躋身首批獲頒第三方支付牌照企業。 怎料，智能設備興起導致支付寶、微信主導的移動支付全面衝擊POS終端。公司曾推出手機音頻插孔信用卡讀卡器應對，產品高開低走後，數次轉型失利，以致到今天仍深度依賴銀行卡交易手續費。 自2019年登陸深交所以來，拉卡拉股價縮水逾四分之一，但估值仍具相對優勢，其市銷率（P/S）達3.5倍，高於同樣佈局海外的國內競爭對手移卡(9923.HK)的1.2倍，也優於全球巨頭PayPal(PYPL)的2.1倍。 為恢復營收及利潤的增長，國際擴張似乎是拉卡拉邁出的重要一步，儘管成功的可能性依然不確定，赴港上市無疑成為破局之路的重要起點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
轉攻加密幣挖礦碰壁 比特礦業急變身Solai
從在線彩票銷轉型加密幣挖礦僅五年，這家公司再度易名，以彰顯新業務重心 重點： 經股東批准，比特礦業將於10月20日起更名為Solai，標誌這家公司第二次品牌重塑 經過五年的加密貨幣挖礦業務，公司正陷困境，迫使轉向Solana，一個擁有原生加密貨幣的區塊鏈網絡 梁武仁 近期比特幣熱潮催生大批新興礦企，導致行業生存環境惡化。在過熱領域中，生存變得愈發艱難，身處漩渦的比特礦業（BIT Mining Ltd.）（BTCM.US）正啓動新一輪業務轉型。 上周五，比特礦業宣布易名為Solai已獲股東批准，公司股票將於10月20日起啓用新交易代碼。8月的公告稱，品牌重塑旨在轉型為「聚焦新一代區塊鏈基礎設施、去中心化金融，及智能合約創新的綜合數字資產公司」。 這是比特礦業第二次重塑企業身份，公司2001年創立時是在線彩票銷售平台，二十年後轉型為加密貨幣礦企。涉足數字資產系順勢而為的戰略，當時虛擬貨幣看似即將成為新風口，中國更是全球最大加密挖礦中心。 不過，比特礦業的加密豪賭迅速遭遇重創。首先在轉型同年（2021年），中國出台挖礦禁令震動行業；隨後加密寒冬長期持續，幣價暴跌。如今，虛擬貨幣再度席捲市場，比特幣價格屢創新高，加劇了對其有限供應量的爭奪。財報顯示，自2022年起，比特礦業的營收連年下滑，印證了這些挑戰。 因此，公司最新商業模式調整具有一定合理性。本輪轉型不似首次轉型那樣激進，更重要的是，擁有數據中心及礦機的比特礦業，能相對輕鬆地將這些資源用於新業務，畢竟新業務同樣屬於加密貨幣生態圈。 新名稱Solai巧妙融合了公司押注的Solana（基於區塊鏈、擁有同名加密貨幣的加密網絡）與人工智能（AI）元素。公司補充稱，未來將不僅限於Solana，還會拓展至其他平台。 轉向Solana Solana作為比特幣替代品正嶄露頭角，其高速低費特性，適用於遊戲至去中心化金融等多場景。其同名代幣過去一年增值約42%，但仍低於同期比特幣近80%的漲幅。 上周五的公告中，公司董事長余波表示：「從比特礦業到Solai的轉型，標誌企業從加密挖礦向人工智能與區塊鏈交的戰略轉變。我們預見，下一波創新浪潮，將誕生於智能系統與去中心化基礎設施的連接點，從而實現更快速、安全、高效的信息與價值交換。」 今年7月，比特礦業首次披露轉向Solana的計劃。該戰略包含建立Solana儲備庫，通過新收購及現有加密資產轉換實現。為籌措購幣資金，公司擬分階段融資2億至3億美元。鑒於其目前市值僅5,000萬美元，融資頗具挑戰。但截至去年末，現金及等價物僅180萬美元，外部募資勢在必行。 7月，比特礦業分兩階段完成了對埃塞俄比亞數據中心的收購，儘管該交易在制定Solana計劃前就已啓動。 此後，公司迅速推進業務，8月初建立首個Solana驗證節點（參與區塊鏈交易驗證的計算機節點），同期斥資約490萬美元購入27,000枚Solana代幣。 當月稍晚，比特礦業通過與Brale公司合作，推出美元穩定幣Dolai，在Solana網絡運行，該合作確保符合美國監管標準。Dolai可用於商戶消費者交易、機構及跨境支付。公司強調，其獨特價值在於連接AI智能體，實現機器間自主交易。 上月，比特礦業宣布增持Solana代幣，加密貨幣儲備總量突破44,000枚，按現價估值約850萬美元。 這一切聽起來美好，但Solana布局最終成效幾何、比特礦業具體如何盈利，目前尚不明朗。 在披露最新購幣情況時，比特礦業稱將利用其不斷增長的加密資產儲備及驗證節點業務，「把握Solana鏈上經濟快速擴張的財務與戰略紅利」。由此可見，公司寄望於Solana持倉升值及驗證服務費（以數字貨幣支付）創收。 但與其他加密貨幣類似，Solana價格可能劇烈波動，使公司面臨虧損。此外，驗證節點能否盈利存疑，除高昂的設備購置運維成本外，節點需支付費用才獲參與交易驗證（驗證流程核心環節）的投票資格。 比特礦業股價在公布Solana計劃初期飆升，但已回吐多數漲幅。當前市銷率（P/S）僅為1.6倍，與BitFuFu（FUFU.US）的1.7倍基本持平，後者除提供挖礦服務外也在構建加密資產組合。嘉楠科技（CAN.US）作為礦機製造商兼礦企，市銷率更低至1.2倍。 上述估值表明，儘管行業熱炒，投資者對中資背景從事加密相關業務的企業持謹慎態度。比特礦業的Solana轉型或助其脫穎而出，但見效尚需時日。對企業而言，這實為背水一戰。第三次可能是有好的轉折，但頻繁業務重組恐教已失耐心的投資者擔憂。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
新股選擇太多了 「量化派」還是留給風險投資者吧！
「羊小咩」的母公司量化派，六次嘗試申請上市均鎩羽而回，近日再接再勵，在港遞交上市申請 重點： 今年首五個月錄得盈利1.26億元 淨負債高達7.72億元 劉智恒 還是那句，在香港資本市場吹起的新股熱潮下，似乎甚麼公司招股也迎來瘋狂認購，至於公司是否具投資價值，管得那麼多，先炒為尚。 中國消費領域的線上市場營運商量化派控股有限公司，乘香港市場熾烈下再遞交上市申請，希望可以坐上這部上市列車，登上資本市場的大舞台，在債務沉重中融資以支持公司前行。 量化派的兩大核心業務分別是一站式消費平台「羊小咩」，及經營汽車零售O2O平台的「消費地圖」。平台的商業模式是為商品及終端消費者提供撮合服務，功能包括商品展示、線上支付、訂單處理及物流配送。 曾經六度計劃進軍資本市場的量化派，2014年由今年獲選 「福布斯中國人工智能科技企業 TOP 50」的周灏成立，當時主打的「信用錢包」平台，實際是P2P借貸（個人對個人的線上借貸模式），將金融機構、借貸企業及個人用戶對接，量化派從中收取手續和服務費。 原本生意做得風生水起，可2017年政府大力監管網絡借貸，2020年量化派只好由助貸平台，搖身一變為數字化解決方式提供商「羊小咩」。2022年又推出「消費地圖」，通過發放政府消費券和商家補貼，連接本地商戶與消費者，近年則轉而經營汽車零售。 這下華麗轉身並不容易，公司的業績一度變得波動，2022年至2024年間，收入分別為4.75億元、5.3億元及9.9億元。但在2022年錄得虧損28.1萬，之後兩年分別有盈利364.3萬元及1.47億元。截至今年首五個月，收入4.14億元，同比上升38.1%，盈利則大增261%至1.26億元。 營銷推廣費用龐大 量化派的轉型，從表面的數據看似乎尚算成功，但再看具體的財務，卻讓投資者有所保留。 公司的收入無疑是愈做愈大，但銷售及營銷費用從來也不少，甚至持續上漲。2022年才是4,792萬元，2023年已上升至1.09億元，增加127%，去年更暴增330%至4.7億元，遠較去年收入的87%增幅要高。很明顯，收入的增長，要靠龐大的推廣及營銷費用去推動。 再者，來自「消費地圖」的收入持續下滑，由2022年的2億跌至去年的3,281萬元。今年首五個月更只有791.7萬元，同比下跌43%，公司解釋是因業務轉型至4S汽零售所致。至於來自廣告的收入，由2022年的717萬元跌至去年的304.8萬元；今年首五個月收入，更從去年同期的224萬元跌至只有12.3萬元。 回報率低債務沉重 公司多項財務數據也不理想，股東權益回報率（ROE）十分低，2022年只有0.1%，2023及2024年更分別錄得負0.3%及負14.7%，今年首五個月更擴大至負36.1%。 債務情況更不樂觀，過去三年的流動負債高得有點嚇人，2022年近15億元，今年五月底止更升至近20億元。公司已陷入負資產狀況，2022及2023年均超過10億元，到今年首五月底雖有所下降，但仍高達7.7億元，情況讓人擔憂。 另外，應收賬款淨額由2022年的2.58億元增至去年的6.38億元，今年5月底止更增至7.43億元。公司表示，至今年7月底止，已結清應收賬款1.23億元。縱是如此，公司應收賬款仍然高達6億元。 關連交易惹人爭議 不過，最大重點是這些應收賬高企問題，原來部分來自一家小額貸款公司鷹潭廣達，而這家公司實際由量化派的大股東周灝所控制，直至今年4月才將其所持份額出售。然而，臨近上市才將其出售，免不了受市場垢病，特別期間量化派更延長鷹潭廣達的信貸期。 財務數據不大理想，未來業務發展也不容易，其消費平台模式，市場上有美團、京東及抖音等競爭，這些行業巨頭不單擁有絕對的知名度、規模又龐大，用戶粘性極強，特別是量化派的平台缺乏內容驅動及社交裂變的能力，想在市場上分一杯羹，實在是知易行難，反倒是一不留神，其佔率有機被幾家龍頭瓜分。 因此，量化派這次崔護重來縱能成功，投資者還是先觀望，即使以短炒為目標也需多加注意，畢竟今天新股到港上市絡繹不絕，股民要選擇實在多的是。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東工業獲中證監備案 距港上市一步之遙
這家中國領先的工業品採購B2B交易平台，上市申請已獲中國證券監管機構備案 重點： 京東工業的港股IPO已獲中國證監會備案，為上市鋪平道路 按40億至70億美元估值區間測算，公司此次募資規模可能超10億美元 陽歌 歷經三年等待，電商巨頭京東集團（JD.US; 9618.HK）旗下最新業務單元終臨近上市。我們作此項研判的依據在於，中國證監會官網最新發布的備案通知書顯示，京東集團旗下B2B平台京東工業股份有限公司（JINGDONG Industrials, Inc.）此前擱置的香港公開募股，已獲境外發行上市備案，此類備案是中資企業赴海外（主要面向美國及中國香港）上市必須跨越的關鍵監管門檻。 中國證監會公告顯示，京東工業計劃發售2.53億股普通股。公司2023年首次申報赴港上市，去年二度提交申請，今年3月又進行新一輪申報，但申請本月底即將失效，意味年底前公司很可能重新提交申請。 與聚焦消費者市場的國內電商企業不同，專注企業級產品服務的京東工業將為投資者提供差異化。相較於面向消費者的B2C模式，企業採購單筆交易規模通常更大。然而，大宗訂單往往伴隨更薄的利潤空間。 京東工業正是典型例證，公司2024年毛利率僅16.2%，顯著低於阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）同期的41%和拼多多（PDD.US）截至六月的全年58%的水平。這種差異也有助解釋，為何阿里巴巴將其2007年上市的B2B業務「阿里巴巴網絡有限公司」最終退市，此前該業務上市五年間股價長期低迷。 儘管如此，憑借龐大業務體量及中國市場規模優勢，京東工業仍具相對吸引力。公司在MRO（指非生產原料性質的工業用品）工業品服務（涵蓋辦公清潔耗材及生產維保工具等）領域穩居行業龍頭地位。據3月呈交的上市文件中第三方數據顯示，其立足的中國工業品供應鏈市場規模，2024年達11.4萬億元人民幣（約合1.6萬億美元）。 京東工業指出，2024年龐大市場的數字化滲透率僅6.2%，但預計2029年將升至8.2%。伴隨數字化進程加速，公司深耕的中國工業供應鏈科技與服務市場規模，有望實現近10%的年均復合增長，從2024年的7,000億元增至2029年的1.1萬億元。 雖未在3月的申報文件中披露具體募資目標，但本次IPO獲得諸多重量級機構加持，美銀、高盛及海通擔任承銷商，中信證券與瑞銀出任財務顧問。據悉，2023年申報時擬募資10億美元，考慮到當前香港IPO市場熱況，若該公司提高募資額度也在意料之中。 重量級機構背書 2017年，京東工業自京東集團拆分，若成功上市將成為繼京東集團、京東健康（6618.HK）、京東物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）後第五家上市公司。京東曾於2020年推動旗下京東科技申報科創板，去年也為旗下房地產業務提交類似方案，兩項計劃均未能成行。 估值方面，京東工業2023年通過3億美元融資實現67億美元估值，投資方包括紅杉中國及阿布扎比政府主權基金Mubadala。 若此前成功上市，其估值大概率難以維持。然而，當前港股反彈疊加近年最活躍IPO市場窗口期，局面已明顯改觀。參照全球MRO龍頭應用工業技術（AIT.US）與固安捷（GWW.US）當前約25倍市盈率及2.5倍市銷率的交易水平，若京東工業適用相同估值倍數，依其2024年銷售額及調整後利潤測算，公司估值介於40億至70億美元之間。 相較於當前多數企業增長乏力甚至營收萎縮的整體環境，京東工業的財務狀況相對穩健。其核心優勢在於輕資產運營模式，主要採用客戶需求歸集後向供應商下單的機制，顯著降低存貨風險。這與京東集團主站B2C模式形成鮮明對比，後者需先行採購商品儲備庫存，再根據訂單向消費者分批發貨。 公司在申請文件中稱，「該模式下，大量訂單實現了供應端直發需求端。我們以輕資產的運營模式，打造了一個可擴展的業務，使我們能夠以高效的方式快速擴大規模。」 京東工業的持續經營業務收入從2023年的173億元增至2024年的204億元，同比增長18%。雖然增速尚屬穩健，但需指出，該增幅已較上一年度23%的水平顯著放緩。 公司約94%的營收（去年佔比）來自產品銷售，其餘為服務貢獻。但服務對毛利潤的貢獻率明顯更高，去年約佔總量三分之一，反映出其毛利率遠高於產品銷售業務。不利因素是，過去三年服務收入停滯，所有營收增長均依賴產品銷售提升，最終拉低整體毛利率。 儘管如此，公司盈利表現仍具相當吸引力，2024年淨利潤7.62億元，調整後淨利潤達11億元。對投資者而言，京東工業憑借其主導的市場地位，整體上看起來相對有吸引力。這些優勢疊加當前港股IPO市場熱潮，應可轉化為強勁的市場認購需求，但投資者無疑將密切關注其最終定價策略。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
匯通達入股金通靈 雙贏方案各取所需
這家阿里巴巴支持的電子商務公司，將斥資9.94億元收購工業設備製造商金通靈25%股權，後者正經曆法院主導的重整 重點： 匯通達將以9.94億元收購經營困難的金通靈25%股權，較這家深圳上市公司近期股價有大幅折讓 匯通達認為金通靈在法院主導的快速重整後將迅速恢復盈利，並可能成為電子商務業務的重要供應商 陽歌 當持有一大筆來自電商業務的現金（該業務規模龐大但利潤率不高）時，該如何應對？若是匯通達網絡股份有限公司(9878.HK)，便會動用部分資金，以大幅折價入股一家陷於困境但重整後有望快速恢復的供應商。 交易對匯通達頗為有利，這家公司上周五宣布以9.94億元（1.39億美元）收購深交所上市的金通靈(300091.SZ)25%股權。交易財務條款對匯通達極具吸引力，因按每股1.3996元的價格，認購7.11億股金通靈股份，較該股過去120個交易日均價有50%折讓。 該投資對匯通達亦具戰略意義，公司主要是批量採購工業產品，再通過電商平台銷售至「下沉市場」，即中國的小城市和鄉鎮。金通靈作為規模較大的工業風機、壓縮機、汽輪機及工業鍋爐製造商，產品應高度契合匯通達客戶需求。 不過，雙方投資者均未看好這筆交易。匯通達投資者最感不滿，公司股價在交易公告後本周一早盤一度急跌12.4%，午間休市收跌10.1%。金通靈投資者最初雖寄予厚望，致股價開盤上漲，隨後卻反轉態度，午盤交易時段股價下跌約2.2%。 交易對匯通達相對穩健，因可為其平台增添更多產品，很可能獲金通靈提供優惠折扣。主要風險在於金通靈能否在重整後，重拾早年的強勁增長與高盈利態勢。然而，在當前中國經濟環境下，需求疲軟致眾多企業步履維艱，此事知易行難。 從金通靈視角來看，這筆交易也算合理，即便有投資者或不滿匯通達股權的巨額折讓。但經營困難的公司很難挑三揀四，新投資不但為其帶來逾1億美元急需資金，更可能開闢重要銷售渠道。 匯通達在公告中稱：「（金通靈）屬於高端製造業，其核心業務屬於國內第一梯隊，具有較強的行業地位和競爭力，由於歷史原因導致暫時經營困難，擬通過本次破產重整使企業擺脫困境、重獲經營能力。」公司續指出：「預計重整完成後將迅速實現扭虧為盈，並在資金和資產的雙重注入下進入快速發展通道。」 業務穩健但利潤率低 匯通達或需金通靈這樣的投資作為業務催化劑，匯通達雖有穩定基本面，但因電商中介身份致利潤率極低。獲電商巨頭阿里巴巴支持的匯通達，2022年以每股43港元上市，寄望借深耕中國下沉市場的故事吸引投資者。此後，股價累計跌約三分之二至15港元左右。 即便如此，匯通達保持盈利，並獲投資界及分析師群體強力支持。儘管過去三年股價下跌，股份仍以20倍的預期市盈率交易，近乎為深耕中國下沈市場的拼多多 (PDD.US)11倍市盈率的一倍。更遠超另一折扣電商唯品會 (VIPS.US)6倍市盈率的兩倍。雅虎財經調查的五位分析師，均給予匯通達「買入」或「強烈買入」評級。 如此高市盈率及獲分析師力挺略顯意外，因匯通達近期財務表現未顯亮色。公司至2023年仍快速增長，彼時收入增24%，但去年收入下滑29%。今年年上半年形勢續惡化，收入同比再降26%至243億元，上年同期為329億元。 匯通達稱業績下滑部分因淘汰低效業務及創建自有品牌，此或可解釋為何收入下滑，而今年上半年利潤反增11%至1.39億元，上年同期為1.25億元。上半年毛利率也自上年同期的3.5%升至4.6%。受中介模式所限，二者數值均低，但改善表明公司正竭力維穩盈利。 截至今年6月末，匯通達持有67.4億元現金及等價物，顯示可輕鬆自籌資金收購金通靈股權。 金通靈現狀略添變數，公司自4月因債權人申請正處重整。南通市法院已受理其預重整申請，顯示案件推進較快。金通靈財務目前不佳，今年上半年收入同比大降48%至3.7億元，虧損由上年7,600萬元翻倍至2.02億元。 法院快速解套金通靈案，似顯其困局尚可控，這或為匯通達對新合作方迅速恢復盈利的信心來源。若就此落地，此次收購可為匯通達未來發展提供範本，公司可憑雄厚現金及穩健盈利，獲取潛在供應商夥伴的戰略股權。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
數字人能否讓交個朋友忘掉羅永浩？
多家直播電商都在經歷「去個人化」的考驗，交個朋友以矩陣化策略及AI技術布局走出一條不同的路 重點： 上半年收入錄得8.7%增長，但期內利潤大減32.7% 毛利率由53.8%驟降至43.7%，主因平台流量獲取成本上升及技術投入增加 李世達 在中國直播電商快速發展的短短幾年裡，兩個故事如同鏡像般的存在。其一是羅永浩與交個朋友控股有限公司（1450.HK），另一個則是董宇輝與東方甄選（1797.HK）。前者從個人IP起步後走向去個人化；後者本是公司化運作卻被個人IP意外放大。兩者的反差，揭示了直播電商這門生意的本質，既離不開個人魅力的效應，又不得不尋求去個人化的持續經營。 交個朋友的去個人化過程啟動得更早，從最新財報看來，這家公司正處在關鍵的耐力測試期。2025年上半年，公司錄得總收入6.76億元，同比增長8.7%，其中新媒體服務收入達6.2億元，仍是最主要的業務驅動。 然而，盈利數據卻不容樂觀。期內利潤僅5,635萬元，同比下跌超過32.7%，新媒體板塊的利潤也僅5,536萬，按年跌超37%。毛利率由2024年同期的 53.8%驟降至43.7%。公司解釋，主要原因是平台流量獲取成本增加，以及持續推進「朋友雲」智能系統等研發投入加大，導致增收不增利。 交個朋友吧 交個朋友的故事要從羅永浩說起。他是中國互聯網創業圈的標誌人物，曾因創立手機品牌「錘子科技」而名聲大噪。2019年，他以「還債」為由進入直播帶貨，打著一句「基本上不賺錢，交個朋友」成了標誌性的開場白，也成就了「交個朋友」這一品牌。 雖說「只是交個朋友」，但「不賺錢」卻非公司所願。2022年6月，羅永浩宣布退出管理層，交個朋友馬上「交了新朋友」。 2022年8月，交個朋友與世紀睿科簽署合作協議，後者正式接管其抖音賬號運營。到了2023年5月，世紀睿科全資收購交個朋友，同年7月，公司更名為「交個朋友控股有限公司」，交個朋友完成「借殼上市」。 然而，要在明星流量紅利消退後保持增長，仍是必須面對的問題。交個朋友的答案是矩陣化、多平台與技術化。 首先是矩陣化經營。副總裁崔東升在2024年公開指出，公司真正的收入來源已經從「單一頭部主播」轉向「垂直領域矩陣號」，涵蓋美妝、酒水、運動、家居等不同場景。數據顯示，羅永浩兩個主賬號帶來的收入佔比已降至3%以下，這意味著公司完成了從「羅永浩直播間」到「交個朋友矩陣」的轉型。 其次是多平台布局。除了深耕抖音，公司也積極拓展淘寶、京東，並與百度優選達成戰略合作，試圖打破單一平台依賴，分散風險並拓寬流量來源。 推出AI虛擬主播 最後是AI與技術化。公司持續投入「朋友雲」智能系統，意在打造選品、投放和運營的數字化中台，提升效率與轉化率。2025年「618」購物節期間，公司正式推出「數字人」版本的「羅永浩直播」，直播時長6.5小時，吸引超1,300 萬人次觀看，GMV突破5,500萬元，創下了數字人直播帶貨的新紀錄。然而，數字人的形象依舊沿用羅永浩，凸顯了即使採用AI技術，仍需要頭部IP來帶動的矛盾。 此外，交個朋友也在嘗試自營產品與供應鏈管理，通過自有品牌提升毛利率。這一步若能落地，有望緩解毛利率下降的壓力。 業績公布後首交易日，交個朋友跌3.96%報0.97港元，今年以來已跌逾10%。目前市銷率約為1.02倍，低於東方甄選的6倍，顯示市場對公司的盈利模式缺乏足夠信心，難以支撐股價。 與交個朋友相比，東方甄選的陣痛更為明顯。2025財年，東方甄選持續經營業務淨溢利僅619萬元，大跌97.5%。在董宇輝離開後，公司不得不全力推動「去董化」，轉向自營產品和會員制，試圖打造「線上山姆會員店」。 交個朋友的去個人化進程更早，矩陣號和多平台戰略已初見雛形。問題在於，雖然收入規模穩住了，但盈利能力卻因流量成本而受損，尚未找到像東方甄選那樣的「自營產品」護城河。兩家公司雖走在不同路徑上，但同樣印證了直播電商的命題：去個人化之後，誰能率先找到新的增長模式，誰才能在行業洗牌中存活。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
資本市場對三一重工的迷思 是科技新貴還是老牌巨頭？
這家重型工程機械製造商的首次公開募股，或成香港今年第三大IPO，募資額約15億美元 重點： 三一重工期海外銷售額已超過總營收半數，公司期望快速全球化能打動投資者 這家工程機械製造商在港交所的命運，或取決於投資者將其視為高科技成長股還是傳統企業 陽歌 科技新貴還是老牌傳統產業巨頭？這個關鍵問題正縈繞著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作為中國領先的重型工程機械製造商，公司擬於周二登陸港交所，上市規模有望躋身今年香港第三。 上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元價格發行約5.8億股，是次上市預計募資約120億港元（約合15.4億美元），將是香港近年最火爆IPO市場中規模第三大的募資，僅次於5月募資45億美元的電動電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募資32億美元的紫金黃金國際(2259.HK)。 值得注意的是，今年香港募資超10億美元的六宗IPO中，除紫金黃金國際外，均屬「A+H」兩地上市，這些企業在深圳或上海上市後，為提升國際影響力再度赴港上市。三一重工完全符合這定位，其港股招股書中大篇幅宣傳國際化戰略。後文將詳述這一點。 不過，首先需聚焦估值問題，此類兩地上市公司近期呈現有趣轉變：簡言之，與A股估值相比，香港投資者對科技與傳統經濟公司的估值迥異，前者隨時出現溢價，後者估值只屬一般。 寧德時代是前者的典型代表，其港股市盈率達36倍，顯著高於深市27倍的估值水平。另一端則是典型傳統經濟的海天味業，這家中國醬油龍頭港股市盈率僅24倍，遠低於滬市的32倍。 這意味三一重工港股估值的核心問題在於，本土投資者將其定位為科技企業抑或傳統經濟。公司近期業績表現中規中矩，今年上半年營收從去年同期的391億元增至448億元人民幣（約合63億美元），增幅約15%。與此同時，公司正加速將AI與無線通信等技術元素融入重型工程機械，提升設備自動化水平。 2003年，三一重工登陸滬市，當前A股市盈率約25倍，高於中聯重科、徐工機械等國內同業，但略低於美股巨頭卡特彼勒（CAT.US）的27倍。 需注意，三一重工港股定價區間對應市盈率達27倍，與其A股估值基本持平且略高。因此，該股上市後走勢，將取決於投資者對企業屬性的判斷。基於其國際化擴張及前述科技元素，我們預計其或獲接近科技股的估值水平，但可能難及寧德時代的溢價高度。 國際增長故事 擱置估值討論後，我們將聚焦三一重工的企業發展脈絡，尤其是招股書重點凸顯的國際化擴張。現階段，其國際業務增速總體遠超國內銷售，但今年上半年中國區業績異軍突起，公司歸因於本土市場復蘇。 創立於1994年的三一重工，曾多年受惠於中國基建地產熱潮，當時全國住宅、商場、寫字樓及道路建設如火如荼。但疫情衝擊疊加房地產市場深度調整，重挫其國內業務。更重要的是，國內業務毛利率顯著低於海外市場，這也成為中資企業拓展海外市場，從而提升盈利能力的主因。 三一重工稱，早在2002年便開啓設備出口，產品現已覆蓋超過150個國家。2010年，公司首個海外生產基地在印度投產。此後，相繼在美國、德國、印尼設立大型生產基地。目前，公司坐擁16個國際製造基地，與其在華運營的30個基地規模幾近平分秋色。 龐大的海外需求疊加本土市場疲軟，推動國際銷售額佔比突破公司總營收五成。今年前四個月，海外銷售貢獻率達57.4%，中國區佔比42.6%。 如前所述，公司海外銷售毛利率遠超國內，今年上半年分別達31.2%和22.1%，推動上半年整體毛利率升至27.6%。該指標自2022年的22.6%持續攀升，印證製造效率提升。 三一重工盈利能力同樣表現不俗，今年上半年淨利潤同比增長45%至52.9億元人民幣。其資產負債率亦穩步下降，截至今年4月已從2022年的58.4%降至50.6%，呈現健康態勢。 歸根結底，三一重工堪稱運營良好的企業，具備值得稱道的全球故事。公司計劃將上市約三分之二募集資金，用於拓展全球銷售及製造網絡，將進一步降低對國內市場的依賴。眼下核心問題，在於國際投資者究竟會將其視為高增長科技企業，還是又一家傳統經濟的代表。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
估值過高利潤承壓 廣和通上市即插水
這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高 重點： 上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬 廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 陽歌 儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。 需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。 廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。 廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。 這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。 必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。 不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。 儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。 估值回調在即？ 廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。 並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。 廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。 據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。 廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。 然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
政府加速取替進口軟件 金山軟件受惠程度有多高？
一則政府公告因使用金山的文字處理軟件，帶出要加快取代進口軟件系統的預期 重點： 中國政府近期在一份重要文件中，採用金山文字處理軟件，推動其股價上漲，公司被視為中國版Microsoft Office 儘管在進口替代政策的東風，以及積極的市場預期，金山辦公軟件在企業級市場滲透率仍顯不足，個人用戶仍佔收入的66% 夏飛 中國本月強化稀土出口管制的舉措，加劇市場憂慮中美貿易休戰態勢將會瓦解。儘管該政策信號強勁，但部分投資者更關注其傳遞方式背後的潛台詞，政府通過何種載體發佈這項最新重磅聲明。 一反常態，中國商務部未採用微軟PDF或DOCX格式文件，而是使用金山軟件有限公司（3888.HK; 688111.SH）開發的免費文字處理軟件WPS，從而生成10月9日稀土公告文件，該公司被普遍視為抗衡微軟（MSFT.US）Office的中國本土方案供應商。 雖然未正式確認為新政策，但此一低調轉變，標誌中國在加速推進技術自主可控、對抗美國軟件出口禁令的戰略中再進一步。2022年9月，國資委發布的內部文件要求，其監管的央企，須在2027年前完成國產替代外國IT系統的工作。 中國政府會否同步推進更多軟件國產化替代，仍有待觀察。 10月13日，金山滬港兩地上市股票最高大漲18%，但此後回吐全部漲幅。其A股今年表現尚可，但並非亮眼，11.6%的年內漲幅落後上證綜指17.7%的漲幅；港股則明顯跑輸大盤，年內下跌6.8%，而同期恆生指數大漲29%。 軟件角力 這輪短暫漲勢似乎表明，部分市場人士對政府發布稀土文件時，採用金山格式的意義，仍持懷疑態度。事實上，商務部8月對加拿大豌豆澱粉發起反傾銷調查時，也曾採用WPS格式發文，當時該轉變未引發過多關注。 不過，宏觀政策軌跡似乎未改，仍為本土企業提供追趕契機。 在華銷售軟硬件的外資科技企業正全線收縮，市場研究機構Canalys數據顯示，惠普今年一季度在中國PC市場的份額降至7%，僅為華為13%的一半，更遠低於聯想30%的份額，而華為本不以電腦產品見長。 外資品牌不僅放棄中國作為產品銷售市場，也放棄作為研發和製造基地。此趨勢源於多重因素，包括中國成本上升，以及分散製造佈局，以規避過度依賴單一國家風險的考量。 《日經亞洲》報道稱，微軟（中國營收僅佔總營收1.5%）已於3月悄然關閉上海人工智能實驗室，並計劃明年將Surface平板電腦生產線遷出中國。蘋果也採取類似舉措，正將更多產能轉移至印度。 外資在製造端，特別是銷售端的收縮，為金山等中國品牌創造了發展空間。在中國力圖擺脫外國產品依賴的進程中，這些企業或正獲得政府的隱性支持。 金山由知名企業家、智能手機巨頭小米(1810.HK)掌門人雷軍掌舵，成為中國「去美國化」戰略的主要受益者之一。路透社報道顯示，僅2022年，中國在軟硬件替代領域投入就高達1.4萬億元（約合1,910億美元），同比增長16.2%。 今年8月，金山辦公投資者關係總監Li Yinan向投資者透露，公司WPS業務正「積極參與黨政機關及企事業單位辦公軟件採購招標」。此前估算顯示，WPS已佔據中國黨政機關、國企及銀行辦公軟件系統約80%的市場份額。 分析師普遍預期，中國加速要替代進口，將為本土軟件企業提供長期驅動力。目前，分析師對金山的平均目標價定為42.30港元，較周一收盤價31.64港元有34%上行空間。雅虎財經調研的12位分析師中，3人給予「強力買入」評級，7人建議「買入」，但其餘2人持「持有」觀點，顯示並非所有人看好其光明前景。 消費端依賴症 金山欲將微軟的戰略收縮轉化為實際收益，首要任務是深耕關鍵企業客戶市場，而非依賴個人消費者與政府機構支撐增長。 這種轉型跡象尚不明顯，金山二季報顯示，今年上半年個人客戶貢獻WPS業務65.8%的營收，至17.5億元（約合2.45億美元）；該比例自2020年第二季度的55%持續攀升。 反觀微軟Office業務，其收入絕大多數來自企業客戶。截至今年6月的六個月內，微軟365商業產品及雲服務營收達462億美元，面向消費者的產品僅創收22億美元。 金山保持增長但勢頭未達迅猛，今年上半年營收同比增10%至26.6億元，但受遊戲業務收縮拖累，利潤增速顯著放緩至3.57%。截至6月30日，其WPS AI（微軟Copilot辦公助手的同類產品）月活用戶數，由2024年底的1,968萬快速增至2,951萬。 複雜的定價策略與數據隱私操作引發的聲譽風險，也給金山前景蒙上陰影。被「超級會員Pro/Plus/Pro…
黃金牛市未完 招金季績佳未來續看俏
受惠美元貶值，金價第三季升近17%，推動招金上季業績增長標青 重點： 受惠金價持續創新高，招金首三季盈利增140% 引入紫金具協同效益，海域金礦將投產利好業績增長 白芯蕊 恒生指數今年一度飆升逾三成，表現雖亮麗，但仍跑輸於同期金價（累計飆升50%），當中金礦股表現突出，其中招金礦業股份有限公司（1818.HK）股價今年更大升200%，公司最近公布季績，首三季純利多賺逾一倍，料有望續跑贏大市。 招金於2004年4月成立，總部位於中國金都山東省招遠，2004至2012年獲招金集團注入資產和對外收購，令業務快速擴張，目前業務包括勘探、開採、選礦及冶煉，當中2008年後黃金佔收入比率維持在85%，現時大股東是山東招金集團，持有34.19%的股份，2022年則引入紫金礦業（2899.HK；601899.SH）入股，成為公司第二大股東，持有18.2%的股權。 金價持續創新高，單是第三季由3,303.2美元升至3,859.03美元，升幅達16.8%，帶挈招金業績造好，當中上季收入達50.79億元，按年升59%，純利更大增106.7%至6.78億元，推動招金首三季純利大升140.4%，達21.17億元。 回顧招金的歷史，自2006年在港交所上市後持續收購，最初重點併購新疆和甘肅金礦資源，2010年起重點開發新疆、甘肅、山東三大基地，2017年開始出海收購厄瓜多爾一間礦業公司60%股權，2021年入股澳洲鐵拓礦業成為重要股東，更於2024年完成收購，變相擁有西非科特迪瓦金礦項目。 中國第三大金礦商 截至2024年底止，招金擁有黃金礦產資源量1,446噸，僅次紫金的3,973噸和山東黃金（1787.HK; 600547.SH）的2,635噸，成為中國第三大金礦商。招金旗下主力礦山包括位於中國的夏甸金礦、蠶莊金礦、大尹格莊金礦等七大礦山，便佔招金黃金資源儲量77.72%。 值得留意是招金金礦開採成本不高，參照2025年中期業績企業綜合克金成本約為每克216.2元，折合每盎司約942.7美元，至於全球第二季黃金平均價為3,280.35美元，反映招金有巨大利潤。 更何況紫金在2022年從復星買入招金兩成股權，成為招金第二大股東，對招金是百利無一害，畢竟紫金是全球領先的綜合性礦業公司，在黃金、銅、鋅等金屬資源開採方面擁有豐富經驗，入股後雙方已展開深度協同合作，為招金帶來巨大協同效益。 夥紫金開發內地第二大金礦 尤其是內地第二大金礦海域金礦，將由招金與紫金共同開發，股權佔比分別70%和30%，據報該礦有望在短期內投產，預計投產後黃金年產量達到15至20噸。中郵證券估計，海域金礦開採成本為每克170元，折算每盎司約741.17美元，按目前金價突破4,000美元計算，將有望成為招金未來盈利增長動力。 再者，金價強勢大有機會未完，尤其是美國經濟開始轉弱，失業率已升穿4%重要心理關口，加上企業引入人工智能後大幅裁員，最終將令失業率惡化。與此同時美國通脹黏性仍高，特別是美國向全球多國實施關稅，最終會承受惡果，奈何當地就業情況轉差，聯儲局選擇減息應對，最終美國大有機會出現1970年代的滯脹情況，按過往滯脹歷史，對金價卻是最有利。 高盛調高金價預測 另一方面，美國債務高企，總負債規模逼近38萬億美元，一方面美國財赤卻未有改善，同時白官選擇以美元貶值應對，全球央行為分散風險，齊齊減持美元及拋售美債等資產，同時增持黃金等貴金屬，形成黃金獲得巨大購買力。投行高盛便估計，新興市場央行會繼續推動外匯儲備多元化，將增加黃金配置，估計央行2025年平均每月買金達80噸，明年仍達70噸，因此上調明年底金價預測，由之前的4,300美元上調至4,900美元。 整體來講，金價牛市有望持續，配合紫金入股招金後有協同效益，加上海域金礦投產在即，因此對招金業績前景樂觀，估計今年核心盈利有望大升182%，2026年將再升25%，參照目前招金預期明年市盈率23.5倍，估值合理，在金價持續攀升沖喜下，拉動金礦股股價向上，因此招金礦業有望成為黃金牛市最大贏家之一。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
