大洋兩端監管加劇 中企赴美上市路迢迢
納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核 重點： 中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大 中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求 沈如真 對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。 中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。 一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。 由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。 一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」 交易量回升 集資仍疲弱 中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。 根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。 然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。 委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」 更嚴格的監管控制 這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。 許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。 此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。 這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。 根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。 承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和 中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。 更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗 赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。 另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」 他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。 國家安全問題 近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。…
從15元到3元 粉筆雙管齊下提振股價
職業教育培訓平台「粉筆」，上市兩年股價累計下跌八成，近日公布回購計劃，大股東又增持股份，冀能一洗股價頽風 重點： 公司計劃斥2億元在市場回購 主席在市場增持股份並承諾兩年不減持 劉智恒 自從中國內地政府實施《雙減政策》後，只有職業教育培訓才能吸引市場目光，作為職教龍頭之一的粉筆有限公司（2469.HK），不光站對了邊，上市前更擁有一大堆星級投資者，包括騰訊、高瓴、IDG資本、經緯，德弘資本等，市場對它寄望甚殷。 公司亦不負眾望，2023年上市之初股價表現亮麗，短時間內由上市價9.9港元，一口氣攀升至15港元，可半年過後，投資鎖定期解禁，股價就雪崩式暴跌。 當時私募之王的高瓴率先拋售股份，粉筆主席張小龍大為不悅，甚至公開吐槽高瓴舵手張磊，直指對方「無腦狂賣」。 縱然張小龍認為投資者沽售粉筆是不知之舉，市場卻不以為然，紛紛用腳投票；股價最低時跌至今年4月的2港元，近期稍為反彈至3港元樓上，但較上市價仍低達六成。 回購增持力挺股價 想必是要提振股價，公司上周發公告，計劃在六個月內斥資2億港元回購股份，涉及約2.23億股，相當公司已發行股本的一成。 公布回購之前，公司主席、執董兼首席執行官張小龍已開始在市場增持股份，先在10月17日斥資240.8萬港元購入81萬股，每股均價2.973港元；及後又於10月28及30日，分別購入23萬及80萬股，合共103萬股，涉資287.6萬港元，每股均價2.779至2.796港元。到11月4日，再增持30萬股，涉資90.3萬港元。 此外，公司的執行董事魏亮及張小龍的一致行動人士李勇，於10月17日亦購入35萬股，涉資103.45萬港元，每股均價2.956港元。 張小龍與魏亮增持粉筆股份時，公司亦於上月20日公布，兩人對公司長期價值充滿信心，加上為保障投資者利益，承諾在24個月內不會出售手上股份。 經公司及大股東連番努力，回購消息發布當天，粉筆裂口高開衝破3港元關口，股價一度升13%至3.16港元，收市略回軟，收升10%報3.09港元。 業績表現走下坡 究竟大股東頻頻發功力撐股價，能否讓粉筆股價重拾升軌？我們認為，要股價長期表現理想，一切還要看基本面；從粉筆的業績看，似乎暫時未能讓投資者重燃熱情。 自去年下半年開始，粉筆的業績已有走下坡之勢，2024年收入27.9億元，按年下跌7.7%，但盈利則增長27%至2.4億元，表現還算不錯。然而深入分析，粉筆去年上半年盈利2.78億元，到全年的盈利還少於上半年近4千萬元，換言之下半年度公司出現虧損。 到今年中期業績，收入14.92億元，同比下跌8.5%，盈利更大幅下跌18.4%至2.27億元。公司解釋，是因中國招錄類考試培訓行業競爭激烈，導致業務銷量下跌。另外，圖書銷售及其他業務，也受到市場競爭加劇影響。 再深入看，粉筆去年已開始有節流行動，今年中期更明顯，公司的行政開支較去年同期減少7.7%至1.82億元、銷售及營銷開支減4.4%至3.06億元、研發開支亦下跌0.3%至1.08億元。 持股偏低增持有限 此外，市場又會否對大股東增持投下信心一票？通常大股東增持，都有利公司股價，但需視符增持數量。以張小龍及相關人士先後增持數量，總數只是256萬股，涉及資金僅722萬港元，相對粉筆總發行量22.36億股份，實在微不足道，增持數量未足以讓外界認為，大股東對公司有絕對的信心。 相反，目前粉筆大股東持股量偏低，張小龍及相關人士只持有5.536億股，佔公司股權24.76%，連三成持股量也沒有。市場普遍有觀感，對大股東持股量不高的公司，都會打了折扣。 看粉筆前景，或許要寄望公司在AI方面的發展。公司於2024 年以來，先後上線粉筆AI 老師、AI 面試點評、AI 刷題系統班等智能教學產品。今年4 月上線行業首個創新的AI 類大班課程––AI 刷題系統班，截至6 月30 日，AI 刷題系統班已銷售約5 萬人次，收款約2,000 萬元。 不過，相對公司每年十多億元的收入，來自AI的收入仍然有限，對粉筆的前景，暫還是觀望為上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2469.HK
向小米說「不」的華米 是迷因還是黑馬？
入門級可穿戴設備製造商華米科技，第三季度收入增長78.5%，但預計本季度增速將放緩至約40% 重點： 華米科技在截至9月的三個月內，錄得連續第二個季度的強勁收入增長，並在經調整後的營運層面實現收支平衡 自從轉向發展自有品牌Amazfit、減少對小米依賴後，公司正逐步走出虧損陰霾 陽歌 是被炒作的「迷因股」，還是真有實力的可穿戴市場黑馬？ 這正是懸在華米科技（ZEPP.US）頭上的大問題。自7月以來，隨著投資者在全球健身穿戴設備市場的「折價區」中發現這家公司，其股價已暴漲逾九倍。公司於本周二公布最新季度業績，顯示收入強勁增長，旗下Amazfit品牌已在入門級市場找到穩固定位。 雖然有人認為該股過去四個月的暴漲帶有高度投機性，類似2021年遊戲驛站（GameStop, GME.US）的「迷因股」現象，但從我們的角度來看，這波漲勢顯得更具持續性。值得指出的是，該股自9月創下多年新高後，其後又回落約40%。 即便經歷如此劇烈的漲跌，華米當前的市銷率仍僅為3.98倍，約是唯一上市競爭對手佳明（GRMN.US）7.39倍的一半多一點。這顯示華米近期股價上升，更可能反映其過去被嚴重低估，如今只是逐漸被市場重新發現。 有趣的是，這家公司至今仍未受到華爾街分析師的廣泛關注。根據Yahoo Finance數據，目前僅有一位分析師追蹤華米，而其最新財報電話會議的參與者，多來自規模較小的研究機構，例如Fundamental Research Corp.和Point72 HK。我們預計這種情況可能在明年改變，畢竟在這個快速成長的電子裝置細分市場中，能夠獨立上市的公司並不多。 華米在市場正迅速取得進展，但品牌形象仍有待提升。公司以平價健身手環聞名，功能與同業相似，但價格更具吸引力。最新推出的錶款Amazfit T-Rex 3 Pro是第三季度的亮點產品，售價約300美元，遠低於佳明同類產品的1,100美元，並在亞馬遜上獲得相當不錯的用戶評價。 然而俗話說「一分錢一分貨。」在權威科技媒體《Wired》對T-Rex 3 Pro的評論中，記者寫道：「幾乎每個操作畫面、每次嘗試更改設定、每次想做最基本的事情，都讓我想抓狂。它的糟糕程度幾乎令人印象深刻。」 顯然，華米在提升產品使用體驗、與Garmin和Fitbit等品牌競爭上仍有許多改進空間。不過至少目前為止，其低價策略正強力推動營收增長——公司自今年第二季度起重新恢復增長，並已實現正向現金流，距離多年虧損後重返盈利更近一步。 告別小米 如今的華米，在許多方面都像是這家中國公司的「第二人生」。它最初主要是以授權方式，為智能手機巨頭小米（1810.HK）生產可穿戴設備起家。然而，公司很快意識到這類代工業務利潤極低，而且高度依賴與小米的合作關係——一旦小米終止授權或另尋其他合作夥伴，業務就可能受到重大衝擊。 過去幾年，華米已逐步擺脫對小米產品的依賴，如今小米相關產品僅佔其總銷售額約5%。但這個「斷奶」過程頗為艱辛，導致營收急劇下滑，並一度陷入虧損。 華米在截至6月的季度中，終於實現大幅收入增長，受惠於新產品上市並普遍獲得好評，收入按年上升46.2%。到了第三季度，增長勢頭進一步加快，按年大增78.5%，由去年同期的4,250萬美元升至7,580萬美元。 不過，公司預期這一高速增長將在第四季度放緩——這一季度通常是消費電子製造商的旺季，受聖誕購物季推動。華米預測收入將按年增長約40%，介於 8,200萬至8,600萬美元之間。 這項較保守的展望或成為股價下跌的主要誘因——自公告發布後的兩個交易日內，華米股價累計下跌約25%。但正如前文所述，即使在回落之後，其股價自7月以來仍上漲逾九倍。 公司的毛利率也在持續改善，這直接得益於自有品牌的發展。第三季度毛利率達38.2%，較第二季度上升2個百分點，但仍低於去年同期的40.6%，且與佳明最新季度60%的毛利率相比，仍有明顯差距。此外，由於近期記憶體晶片價格飆升，華米的毛利率在未來幾個季度可能面臨壓力。…
ZEPP.US
敏華分拆銳邁科技掛牌新三板 開啟智能製造第二舞台
家具龍頭敏華控股將旗下智能零部件業務銳邁科技分拆赴新三板掛牌，打造「港股＋內地」雙平台布局，試圖突破估值瓶頸、重塑智能製造定位 重點： 掛牌後銳邁仍為敏華附屬公司，母公司持股超八成 鋭邁所屬業務收入錄得下滑 李世達 在中國家具製造業的版圖上，敏華控股有限公司（1999.HK）長年穩坐龍頭。從「芝華仕」（Cheers）沙發的家庭標配，到全球功能椅市場的主要供應者，這家誕生於廣東東莞的企業幾乎與「中國製造的舒適」劃上等號。近日，敏華做出了不尋常的決定，讓旗下智能化轉型的引擎——銳邁科技（Remacro Technology Co. Ltd.），單飛赴內地新三板掛牌上市。 銳邁科技是敏華供應鏈中較少出現在消費者面前、卻幾乎支撐整個產品體驗的存在。它設計並製造電動沙發的金屬支架、智能電機和控制模組，決定了產品能否靜音升降與在全球市場競爭力。 根據敏華2024/25年度年報，銳邁所屬的「其他產品」業務，在截至今年3月底的財年中錄得約16.7億港元收入，按年下滑約8.4%，主因是內地家具需求轉弱，從而導致鐵架及智能家具零部件的銷售下降，但毛利率仍維持約30%，按年增長三個百分點，顯示出相當韌性。 智能製造的隱形引擎 銳邁的角色，其實正是敏華轉型的縮影——從傳統家具製造商，走向「智能家居」與「模組化製造」的高附加值路線。分拆掛牌讓這個技術部門獲得獨立融資與估值空間，從內部支援者成為對外可見的智能製造品牌。 新三板全稱為「全國中小企業股份轉讓系統」，最初設立於2013年，主要為未能在上交所或深交所上市的中小企業，提供股份掛牌與融資管道。自2023年起，新三板持續推進市場分層與制度銜接改革，形成「基礎層—創新層—精選層」的遞進架構。 其中，精選層企業可經審核申請轉板至北京證券交易所，打通中小企業從掛牌培育到公開上市的資本通道。這使得新三板的角色，從早期的場外交易市場，逐步轉型為服務「專精特新」與智能製造企業的孵化與過渡平台。 雙平台資本布局 對銳邁而言，這個平台恰好對應其規模與發展階段——技術成熟但仍需研發投入、擁有固定訂單但估值未被充分反映。新三板能提供人民幣融資與政策性基金的對接，也為敏華建立「內地估值窗口」，更貼近中國本土政策紅利與製造業資本圈，形成港股與內地資本互補的雙平台布局。 公告顯示，掛牌後銳邁仍為敏華附屬公司，母公司持股超八成，財務仍併表。這意味著，敏華並未放棄控制權，而是在既有框架內創造新的增長空間。一方面，銳邁可藉獨立身份拓展智能零部件外部客戶，甚至進入更多家具品牌供應鏈；另一方面，敏華可利用子公司的市場估值與融資能力，支撐自身高端製造升級與自動化投資。 當前，敏華的基本面正面臨一定壓力。公司截至2025年3月底的財年，主營收入按年下滑8.2%至169億港元，股東應佔溢利更按年跌10.4%至20.6億港元。整體毛利率由39.4%升至40.5%，反映成本控制改善，但內地房地產與家居需求疲弱仍拖累主營業務表現。管理層指出，將持續透過自動化與智能製造提效，而銳邁科技的獨立融資則有望為製造端升級提供新動能。 敏華股價自2024年底以來呈震盪回升格局，過去六個月雖累升約15%至 4.7港元，但年初至今仍跌1.6%。近期多家券商，包括瑞銀與里昂，均上調評級，認為內房地產市場疲軟的預期已充分體現，雖然美國關稅帶來不確定性，但也可能創造股價上漲機會。 目前公司延伸市盈率約為8.9倍，低於同業如顧家家居（603816.SH）的16倍，與恒林股份（603661.SH）的17倍。這樣的差距反映出港股市場對內地家居需求疲弱的審慎態度。不過，若考慮敏華的全球品牌布局、穩定現金流及智能化升級潛力，現時估值水平已接近歷史低位，提供一定的修復空間。 隨著銳邁科技分拆後在新三板建立人民幣估值窗口，若能帶動集團製造端盈利改善與資本市場關注，敏華的估值中樞有望逐步回升。對中長期投資者而言，當前股價或許正處於「估值重構」前的低檔蓄勢期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1999.HK
收入下滑虧損擴大 嗨學網光環何在？
為追尋難盈利之路，中國第四大線上職業教育機構嗨學網，冀藉人工智能（AI），為業務注入成長動力 重點： 嗨學網已在香港申請上市，但今年上半年收入下滑與虧損擴大，恐削弱對投資者的吸引力 中國房地產持續低迷，作為中國建築行業技能培訓的龍頭企業之一，亦面對一定負面因素 譚英 北京嗨學網教育科技股份有限公司希望藉上周提交的香港上市申請，讓投資者了解中國職業教育培訓的市場潛力。然而，公司本身也可能從投資者那裡上到一課——由於業務與中國低迷的房地產市場關聯密切，投資者或許會選擇觀望。 嗨學網此舉或意在試探市場對其投資興趣，公司是中國建築行業最大的線上職業能力培訓服務提供商，同時也是應急安全領域的第二大線上職業能力培訓機構。 截至2025年上半年，嗨學網毛利率達85.8%，這一數據顯示公司在盈利能力方面表現亮眼。公司希望能追隨中國職業教育龍頭——中國東方教育控股有限公司（0667.HK）的腳步。後者於2019年在港上市，籌資6.25億美元，當時成為全球規模最大的教育類IPO。 不過，投資者對中國東方教育的態度並不友善。自公司上市以來，股價已下跌約一半。話雖如此，中國東方教育今年上半年毛利率僅為59%，遠低於嗨學網，但其收入與盈利表現明顯更為健康，同期分別增長10%與48%。相比之下，嗨學網在同一期間仍處於虧損狀態，收入亦出現下滑。 嗨學網自2010年推出首個職業學習品牌「嗨學課堂」以來迅速成長，並於2018年推出高端職業資格培訓品牌「精進學堂」。然而，公司自2022年起便持續錄得虧損。正如前文所述，其核心產品集中於建築領域相關職業，而中國房地產市場過去數年陷入低迷，對其業務構成壓力。 嗨學網旗下第三個品牌「數培通」主打企業客戶培訓服務，但表現相對疲弱。由於房地產市場持續下滑，多數企業不願投入資金培訓建築工人——在新建工程活動低迷的情況下，勞動力供給已相當充足。 雪上加霜的是，嗨學網近年屢成消費者投訴焦點。據中國媒體近期統計，公司在「黑貓投訴」平台上共有8,414宗投訴。就在公司提交上市申請的同一天，仍有人投訴被誘導購買高價課程，之後退款遭拒。類似的投訴早在2020年便已出現在央視的「315消費者權益保護日」調查節目，成為公司長期面臨的負面問題之一。 根據申請文件，嗨學網的市場推廣支出佔收入比例超過60%，這不僅可能解釋公司長期虧損的原因，也反映其激進的銷售策略或與投訴潮相關。文件還顯示，截至今年6月，嗨學網的銷售與行銷團隊人數佔其員工總數的八成。 業績反轉 直到最近，嗨學網的虧損仍在收窄，收入似乎也走在穩健成長的軌道上。公司所處的中國職業教育市場，在北京政策大力支持下，一度被看好將迎來高速增長。根據申請文件引用的研究數據，中國線上職業技能與資格教育市場規模，已從2020年的375億元（約52億美元）增至去年的469億元。嗨學網在該產業中排名第四，市場佔有率約1.1%，並在細分的建築類職業資格培訓市場位居第一。 2022年至2024年間，嗨學網收入增長約28%，由4億元升至5.1億元，同期虧損減半，從1.8億元降至9,070萬元。截至2025年6月，公司累計付費用戶達430萬名。 然而，這些正面趨勢在今年急轉直下——2025年上半年公司收入按年下滑5.5%至2.3億元，虧損則倍增至1.58億元。唯一持續改善的指標是毛利率，從2022年的78.6%提升至2024年的81.6%，並於2025年上半年進一步升至85.8%。 由於嗨學網近三分之二的收入，來自「嗨學課堂」與「精進學堂」兩大品牌下的建築類職業資格考試課程，因此不難看出，公司業績近來下滑的主因，正是房地產市場持續低迷。其建築行業培訓與資格服務收入佔比，已從2022年的68.2%降至2025年上半年的59.5%。 那麼，在業績乏力、難以激起投資興趣的情況下，嗨學網為何仍認為此刻是推動卜市的時機？公司給出的答案是——人工智能（AI）。嗨學網相信，AI技術的導入，將有助於改善公司表現。公司於2024年開始探索大模型AI的應用，並在2025年成立獨立的AI創新團隊，在隨後六個月內推出逾30個AI智能體。 根據申請文件，公司已測試一款AI助教工具，自2024年9月上線以來，已協助批改超過13,000份作業；而於2025年8月推出的AI行銷助理，已協助分析超過10萬個商機。此外，公司於2025年5月試運行的會員制產品，短短數月內便吸引了21,000名付費用戶。 嗨學網的另一項利好因素，是其近年業務正逐步擴展至建築領域以外，包括應急安全、財會金融、法律資格與醫療衛生等新板塊。 公司主要業務來自「嗨學課堂」與「精進學堂」兩大品牌，收入由2022年的3.8億元增至2024年的4.8億元。「數培通」品牌下的企業服務，於2022年貢獻收入2,100萬元，但收入佔比已從當年總收入的5.3%，下降至今年上半年的僅1.8%。 按行業劃分，今年上半年建築相關的個人培訓服務收入為1.4億元，佔總收入的60.9%；應急安全培訓佔21.6%；其餘則來自「其他」類別的職業資格考試課程。其中，應急安全資格考試業務成為公司最具潛力的成長引擎，其收入佔比由2022年的13.3%上升至今年上半年的21.6%。 嗨學網計劃將集資款項用於升級其建築與應急安全類課程，並擴展至醫療健康、銀髮經濟及新能源等新領域，同時打造終身學習服務體系。集資款項中，最大部分將投向AI基礎設施建設、數據收集與研發等項目——這些領域潛力可期，但也需要進一步審視其實際能在多大程度上，提升公司營運效率。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
「懂你」的生意：AI陪伴撬動情感經濟
AI不只懂得回答問題，還開始「懂你」。從戀愛陪聊到情緒安撫，AI陪伴正悄然改變人與科技的關係 李世達 在全球生成式 AI（Gen AI）應用正迅速多元化的浪潮中，「AI 陪伴」這一細分場景正悄然崛起。根據《哈佛商業評論》調查，情感與心理陪伴已躍升為生成式AI最常見的使用場景之一，用戶使用頻率甚至超越文字生成與翻譯服務。這顯示人們對科技的期待，正從「幫我工」轉向「懂我、陪我」。 想像一下，當夜深人靜時，睡前拿起手機，陪你聊天看劇的，可能不是人類，而是一個更懂你的AI。 在美國，AI陪伴正以「虛擬人格」為主導。早期的代表是聊天機器人Replika，至今累計用戶超過3,000萬，其中近半數設定AI為「戀愛伴侶」。隨後興起的 Character.AI讓用戶能自創角色、與名人AI對話，短短一年吸引上億次互動。最新爆紅的AI Bro則主打「陪用戶刷Tinder、聊日常」，透過浮窗陪伴用戶一同瀏覽手機內容，就屏幕上顯示的內容做實時交互，上線數周即衝上美國Apple Store總榜前十，日下載量高達七萬次。 在中國，AI陪伴的應用更加「貼地」。以近期爆紅的「逗逗遊戲夥伴」為例，主打「AI陪玩＋陪聊」。用戶可讓AI語音助手陪打《王者榮耀》，或在夜裡聽它講故事、模擬閒聊。該公司接受傳媒訪問時聲稱，月活用戶已突破200 萬，並計劃拓展至海外市場。其背後採用的模型基於MiniMax技術與阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下大模型通義千問（Qwen）微調整合。 另一家AI陪伴新創稀宇科技 （MiniMax），則被視為目前中國最具潛力的「AI人格工廠」。旗下的語音聊天應用Talkie，能讓用戶自創虛擬角色，與AI進行情感互動，至今年全球用戶突破一億，月活用戶數超過1,100萬，其中女性用戶數約佔48%。該公司由前商湯科技高管閆俊傑創立，已完成多輪融資，投資方包括騰訊（0700.HK）、阿里巴巴與紅杉中國。據《華爾街日報》此前報道，該公司已秘密提交港交所上市申請，目標年內掛牌。 為「懂我」付費 中國市場的特點是快，從模型到App上線平均只需三個月。根據QuestMobile數據，AI陪伴應用的使用高峰集中於晚上10點至凌晨2點，主力人群是18至35 歲年輕人。這些人不一定孤單，但他們願意為「懂我的AI」付費。 據Business Research Insights的報告，「全球 AI Companion 市場規模」於 2025 年估值約3,667億美元，預計至 2035 年可達9,721億美元，2026至2035 的年複合增長率（CAGR）約為…
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大洋兩端監管加劇 中企赴美上市路迢迢
納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核 重點： 中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大 中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求 沈如真 對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。 中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。 一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。 由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。 一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」 交易量回升 集資仍疲弱 中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。 根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。 然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。 委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」 更嚴格的監管控制 這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。 許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。 此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。 這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。 根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。 承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和 中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。 更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗 赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。 另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」 他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。 國家安全問題 近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。…
收入下滑虧損擴大 嗨學網光環何在？
為追尋難盈利之路，中國第四大線上職業教育機構嗨學網，冀藉人工智能（AI），為業務注入成長動力 重點： 嗨學網已在香港申請上市，但今年上半年收入下滑與虧損擴大，恐削弱對投資者的吸引力 中國房地產持續低迷，作為中國建築行業技能培訓的龍頭企業之一，亦面對一定負面因素 譚英 北京嗨學網教育科技股份有限公司希望藉上周提交的香港上市申請，讓投資者了解中國職業教育培訓的市場潛力。然而，公司本身也可能從投資者那裡上到一課——由於業務與中國低迷的房地產市場關聯密切，投資者或許會選擇觀望。 嗨學網此舉或意在試探市場對其投資興趣，公司是中國建築行業最大的線上職業能力培訓服務提供商，同時也是應急安全領域的第二大線上職業能力培訓機構。 截至2025年上半年，嗨學網毛利率達85.8%，這一數據顯示公司在盈利能力方面表現亮眼。公司希望能追隨中國職業教育龍頭——中國東方教育控股有限公司（0667.HK）的腳步。後者於2019年在港上市，籌資6.25億美元，當時成為全球規模最大的教育類IPO。 不過，投資者對中國東方教育的態度並不友善。自公司上市以來，股價已下跌約一半。話雖如此，中國東方教育今年上半年毛利率僅為59%，遠低於嗨學網，但其收入與盈利表現明顯更為健康，同期分別增長10%與48%。相比之下，嗨學網在同一期間仍處於虧損狀態，收入亦出現下滑。 嗨學網自2010年推出首個職業學習品牌「嗨學課堂」以來迅速成長，並於2018年推出高端職業資格培訓品牌「精進學堂」。然而，公司自2022年起便持續錄得虧損。正如前文所述，其核心產品集中於建築領域相關職業，而中國房地產市場過去數年陷入低迷，對其業務構成壓力。 嗨學網旗下第三個品牌「數培通」主打企業客戶培訓服務，但表現相對疲弱。由於房地產市場持續下滑，多數企業不願投入資金培訓建築工人——在新建工程活動低迷的情況下，勞動力供給已相當充足。 雪上加霜的是，嗨學網近年屢成消費者投訴焦點。據中國媒體近期統計，公司在「黑貓投訴」平台上共有8,414宗投訴。就在公司提交上市申請的同一天，仍有人投訴被誘導購買高價課程，之後退款遭拒。類似的投訴早在2020年便已出現在央視的「315消費者權益保護日」調查節目，成為公司長期面臨的負面問題之一。 根據申請文件，嗨學網的市場推廣支出佔收入比例超過60%，這不僅可能解釋公司長期虧損的原因，也反映其激進的銷售策略或與投訴潮相關。文件還顯示，截至今年6月，嗨學網的銷售與行銷團隊人數佔其員工總數的八成。 業績反轉 直到最近，嗨學網的虧損仍在收窄，收入似乎也走在穩健成長的軌道上。公司所處的中國職業教育市場，在北京政策大力支持下，一度被看好將迎來高速增長。根據申請文件引用的研究數據，中國線上職業技能與資格教育市場規模，已從2020年的375億元（約52億美元）增至去年的469億元。嗨學網在該產業中排名第四，市場佔有率約1.1%，並在細分的建築類職業資格培訓市場位居第一。 2022年至2024年間，嗨學網收入增長約28%，由4億元升至5.1億元，同期虧損減半，從1.8億元降至9,070萬元。截至2025年6月，公司累計付費用戶達430萬名。 然而，這些正面趨勢在今年急轉直下——2025年上半年公司收入按年下滑5.5%至2.3億元，虧損則倍增至1.58億元。唯一持續改善的指標是毛利率，從2022年的78.6%提升至2024年的81.6%，並於2025年上半年進一步升至85.8%。 由於嗨學網近三分之二的收入，來自「嗨學課堂」與「精進學堂」兩大品牌下的建築類職業資格考試課程，因此不難看出，公司業績近來下滑的主因，正是房地產市場持續低迷。其建築行業培訓與資格服務收入佔比，已從2022年的68.2%降至2025年上半年的59.5%。 那麼，在業績乏力、難以激起投資興趣的情況下，嗨學網為何仍認為此刻是推動卜市的時機？公司給出的答案是——人工智能（AI）。嗨學網相信，AI技術的導入，將有助於改善公司表現。公司於2024年開始探索大模型AI的應用，並在2025年成立獨立的AI創新團隊，在隨後六個月內推出逾30個AI智能體。 根據申請文件，公司已測試一款AI助教工具，自2024年9月上線以來，已協助批改超過13,000份作業；而於2025年8月推出的AI行銷助理，已協助分析超過10萬個商機。此外，公司於2025年5月試運行的會員制產品，短短數月內便吸引了21,000名付費用戶。 嗨學網的另一項利好因素，是其近年業務正逐步擴展至建築領域以外，包括應急安全、財會金融、法律資格與醫療衛生等新板塊。 公司主要業務來自「嗨學課堂」與「精進學堂」兩大品牌，收入由2022年的3.8億元增至2024年的4.8億元。「數培通」品牌下的企業服務，於2022年貢獻收入2,100萬元，但收入佔比已從當年總收入的5.3%，下降至今年上半年的僅1.8%。 按行業劃分，今年上半年建築相關的個人培訓服務收入為1.4億元，佔總收入的60.9%；應急安全培訓佔21.6%；其餘則來自「其他」類別的職業資格考試課程。其中，應急安全資格考試業務成為公司最具潛力的成長引擎，其收入佔比由2022年的13.3%上升至今年上半年的21.6%。 嗨學網計劃將集資款項用於升級其建築與應急安全類課程，並擴展至醫療健康、銀髮經濟及新能源等新領域，同時打造終身學習服務體系。集資款項中，最大部分將投向AI基礎設施建設、數據收集與研發等項目——這些領域潛力可期，但也需要進一步審視其實際能在多大程度上，提升公司營運效率。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
布局自駕賽道 上汽旗下享道出行衝刺港股
上汽集團旗下出行業務板塊申請赴港上市，藉此集資用於研發自動駕駛出行服務及其他相關用途 重點： 上汽集團旗下出行服務平台——享道出行，已向港交所遞交上市申請 公司是中國眾多推進自動駕駛出租車商業化進程的企業之一 梁武仁 近年來，投資者在中國可選擇的自動駕駛出行公司已愈來愈多，市場領先的三家公司分別為小馬智行、文遠知行及百度，其次還有Momenta及如祺出行等後起之秀。如今，這些民營企業即將迎來一位國企對手的挑戰——享道出行（上海）科技股份有限公司正準備加入競爭行列，期望依靠自動駕駛業務走向盈利。 上周二，上汽集團旗下的出行服務子公司——享道出行，已向香港交易所提交首次公開募股（IPO）申請。上汽集團同時也是通用汽車及大眾汽車在中國的合資夥伴。享道出行表示，此次上市的目的之一，是為自動駕駛（Robotaxi）服務籌集研發資金。 目前，網約車服務仍是享道出行的主要收入來源。然而，這一市場競爭比新興的自動駕駛出租車業務更為激烈，滴滴出行佔據主導地位，並面臨眾多中小型競爭對手的挑戰，甚至部分地方政府已警告該行業競爭「過熱」。儘管享道出行擁有上海這一「主場優勢」，且上汽集團作為當地最大國有企業之一，但其在該市場的佔有率仍然微小，且尚未實現盈利。 因此，公司顯然需要尋找新的、且具盈利潛力的收入來源，而它似乎認為自動駕駛出租車業務正是答案。這一判斷在某種程度上是合理的。首先，北京方面顯然決心讓中國成為全球自動駕駛技術的領先者，這一點從行業競爭日趨擁擠的現狀中可見一斑。而享道出行在這一快速興起的領域中，屬於技術相對領先的企業，這也為公司在未來的競爭中提供了一定優勢。 與母公司上汽集團之間的聯繫，是享道出行最重要的資產之一。母公司能夠為其提供量身定制的自動駕駛車輛，以滿足運營需求。由於上汽集團為國有企業，公司也有望在政策層面獲得多種形式的支持，協助國家及地方政府實現相關政策目標。 根據其提交的上市申請文件，享道出行引用第三方研究指出，公司是中國首個由汽車製造商支持的出行平台，並具備運營L4級自動駕駛出租車的能力——即在多數情況下，無需人工干預實現自動駕駛的技術等級。公司計劃於今年底，在上海浦東新區啟動自動駕駛出租車商業化服務，並預期於2027年前拓展至其他城市。 不過，短期內自動駕駛出租車業務所帶來的收入仍將有限。一方面，大眾對無人駕駛汽車的安全性與乘坐舒適度仍需時間適應；任何重大事故都可能引發安全疑慮，令市場接受度迅速倒退。另一方面，該業務目前受限於運營區域，多數營運商在早期階段需透過高額補貼吸引用戶，導致盈利前景延後。 因此，享道出行在可見的未來，仍須倚重尚未實現盈利的網約車應用業務來維持收入規模，以向投資者證明其具備穩定營運能力。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年公司按交易總額（GTV）計，在中國網約車行業中排名第五，市佔率僅為個位數。儘管其網約車服務已覆蓋全國超過80個城市，並擁有逾100萬名註冊司機，但主要業務仍集中於上海市場，在當地排名僅次於滴滴出行。 盈利能力改善 令人鼓舞的是，公司雖然營收出現下滑，但虧損幅度正持續收窄。2025年上半年，公司總收入按年下降約3%至30億元（約合4.21億美元）；然而，隨著司機成本下降，公司毛利率顯著改善，由去年同期的6.6%升至今年上半年的11%。 儘管毛利率的提升值得肯定，但對一家線上服務公司而言，該水平仍屬偏低。作為對比，擁有更高製造成本結構的上汽集團毛利率亦在類似區間。而競爭對手文遠知行（WRD.US）截至6月止12個月的毛利率為28.5%，小馬智行（PONY.US）則為17.0%，顯示享道出行仍有相當大的追趕空間。 即使享道出行的網約車業務未來能實現盈利，考慮到行業競爭激烈，其短期內也難以成為主要盈利來源。公司目前還提供汽車租賃及二手車銷售服務，但這兩項業務收入規模相對有限，僅佔總銷售額的約20%，且看起來難以成為改變公司局勢的關鍵。 在這種情況下，自動駕駛出租車業務被視為享道出行最具增長潛力的核心動能之一。根據高盛的市場預測，到2030年，中國將有超過10個城市實現自動駕駛出租車上路運營，整體市場規模有望於2035年達到470億美元。 高盛進一步預計，到2035年，每輛Robotaxi每日可為營運商創造69美元淨收益，高於現時網約車平均每日28至56美元的收益，原因在於自動駕駛車輛可延長營運時間並降低人工成本。 儘管前景看似可期，但享道出行仍面臨眾多競爭對手的強勢夾擊，其中不少企業擁有先發優勢與雄厚資金。百度可利用其傳統搜尋業務產生的龐大現金流，支撐蘿蔔快跑自動駕駛出租車服務；而文遠知行與小馬智行則在去年於美國上市後，正籌劃於香港進行新一輪大型融資。這意味著，儘管享道出行在上海具備一定的區位優勢，但其自動駕駛出租車業務的推進之路絕非易事。 無可否認，自動駕駛被視為汽車產業的下一個重大發展方向，無論在個人出行還是出租車領域皆然。這也部分解釋了市場對小馬智行與文遠知行的高估值：兩者的市銷率（P/S）分別高達100倍與55倍。雖然兩家公司目前仍未實現盈利，但如此高的估值，反映投資者對自動駕駛出租車潛力的高度期待。 享道出行也希望藉市場樂觀情緒受益，不過，由於進入賽道的時間相對較晚，即使擁有上汽集團的強力支持與上海「主場優勢」，能否同樣贏得投資者熱情，仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
賣一輛蝕一輛 千里科技要靠AI逆轉勝？
汽車製造商千里科技已申請赴港上市，新任領導者據稱擁有十多年人工智能經驗，但具體細節欠奉 重點： 隨著新能源汽車銷售增長，今年上半年收入上升40%，但毛利率轉為負值 吉利為其主要合作夥伴，近期亦與奔馳簽署協議，以25%的折讓價格出售其在上海上市股份的3% 陽歌 剛遞交香港上市申請的汽車與摩托車製造商重慶千里科技股份有限公司（601777.SH）頗具神秘色彩，整份申請文件幾乎完全建立在一個願景上——即有朝一日成為人工智能科技巨頭。不過，這一願景存在一個根本問題：公司至今尚未從自稱最具潛力的人工智能業務中產生任何收入。 這份由港交所於10月16日首次披露、並於上周五更新的上市申請文件，充斥著對「人工智能（AI）」的敘述。誠然，近年來幾乎所有上市公司都喜歡在文件中掛上這個流行詞彙，但千里科技在「AI敘事」上的熱度更勝一籌——在整份文件中共提及「AI」近200次，其中僅在討論其「AI＋出行」業務的部分，就出現了49次。 目前，公司的主要收入仍來自汽車與摩托車銷售，包括傳統燃油車與新能源車兩類產品，旗下品牌涵蓋「睿藍汽車」與「楓葉汽車」。不過，這些業務規模仍然有限，顯示千里科技在競爭激烈的中國汽車市場中仍難打開局面。 根據中國汽車工業協會最新數據，睿藍汽車在9月份的中國新能源汽車品牌銷量排名中位列第29位。目前中國新能源車約佔整體乘用車市場的一半，而千里科技自家汽車銷售約半數也是新能源車。 這排名使公司在中國新能源汽車銷售上，略高於寶馬與本田等外資品牌，但仍遠落後於主要新能源車品牌，即使一些規模不大的新品牌也比不上，如第19位的極狐汽車與第26位的光束汽車。 儘管如此，千里科技仍具備若干有利因素。其一是與吉利控股（0175.HK）的深厚合作關係。吉利旗下擁有包括沃爾沃、蓮花及極星等國際品牌，以及自主新能源品牌極氪汽車。另一項利好是近期與奔馳的合作，後者將以約25%的折讓價格，收購千里科技上海上市股份（A股）的3%，此舉被視為對公司前景的信任。 不過，千里科技希望投資者相信，其最核心的資產與人工智能轉型背後的「秘密武器」，是一位頗具神秘色彩的人物——印奇，現年37歲。他於去年加入公司，並於11月出任董事長。與公司其他高管在申請文件中均有詳盡履歷不同，印奇的介紹極為簡略，僅寫道他「擁有超過十年人工智能視覺領域的深厚經驗，並具備多次成功創業的紀錄」。 這或許也解釋，為什麼儘管在上市文件中大談人工智能概念，公司目前仍沒有任何與人工智能相關的產品在市面銷售。申請文件寫道：「我們已推出技術解決方案，主要包括智能駕駛、智慧座艙及自動駕駛出租車方案。」但文件也隨即補充，截至今年6月，「我們尚未從技術解決方案中產生任何收入。」 賠錢生意 公司必須盡快從新的人工智能業務中開始創造收益，因其傳統的汽車與摩托車業務發展緩慢，更令人擔憂的是，公司目前生產汽車的成本已高於售價，也就是說，每賣出一輛車都在虧錢，這反映出中國汽車市場過剩，導致近兩年來激烈價格戰的負面影響。 根據申請文件，公司2023年收入下滑約20%，到2024年才趨於穩定。今年上半年，隨著新能源汽車業務大幅增長，收入強勁回升，但畢竟原來的基數較小。今年上半年，公司錄得收入41.5億元（約合5.83億美元），同比增長約40%，而去年同期為29.5億元。增長主要得益於新能源汽車銷量同比增長逾倍，不過公司在最近六個月僅售出19,364輛汽車，規模仍屬有限。 今年上半年，公司約63%的收入來自汽車銷售，其餘大部分則來自摩托車銷售。然而這並未改善公司的盈利情況——汽車業務毛利率為負0.9%，摩托車業務毛利率則為正11.7%。 綜合計算，公司今年上半年整體毛利率僅為5.5%，遠低於吉利汽車及中國電動摩托車領軍企業小牛電動等的15.8%水平。 微薄的毛利率最終也反映在千里科技的淨利潤上，公司今年上半年虧損1.16億元，較去年同期虧損1.08億元略為擴大。自2023年以來，公司一直處於虧損狀態，但資金狀況仍相對充裕，截至6月底，帳上現金約為19億元。 千里科技成立於1997年，六年後進入汽車製造業，並於2010年在上海證券交易所上市。此次赴港上市，將使其成為最新一批在滬深兩地上市後，再登上香港股市這個國際資本舞台。公司業務的重大轉型始於與吉利控股的合作，以及雙方於2022年共同推出的睿藍汽車品牌。目前，吉利及其創辦人李書福合計持有千里科技在上海上市股份約30%，吉利亦被列為公司未來潛在的人工智能產品買家之一。 目前，吉利集團約佔千里科技採購總額的30%，內容包括整車成套件及汽車零部件。同時，吉利也是千里科技最大的單一客戶，過去三年其貢獻公司收入的比重介於30%至40%之間。 至於奔馳則是最新的合作夥伴，雙方於今年9月達成協議，奔馳將以13.4億元收購千里科技在上海上市的3%股份。這項交易表面顯示出對公司的信心，但需指出的是，交易是以約25%的折讓價格完成。此外，吉利本身也是奔馳的重要合作夥伴，這一關係可能正是促成此次合作的一大關鍵因素。 整體而言，千里科技的前景仍存在不少疑問，可能令投資者保持審慎。新任董事長的背景資訊有限，以及公司人工智能業務仍處於初期階段，雖為轉型提供了想像空間，但同時也帶來諸多不確定性。與此同時，該公司的現有汽車業務規模過小，且短期內看不到恢復盈利的跡象，市場對其信心仍顯不足。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
大建電場負債沉重 新特能源發ABS減壓
這家多晶硅製造商兼綠色發電運營商，計劃以兩個風電項目，發行資產擔保證券，並將在上海證券交易所掛牌 重點： 新特能源計劃以兩個風電場作為基礎資產，發行30億元的資產擔保證券（ABS） 這家太陽能及風電場建設商目前擁有210億元的抵押資產，大多是中國近年綠色能源建設中的發電廠 陽歌 經歷中國佔全球太陽能及風電裝機量半壁江山的狂潮後，政府似開始要分散這些項目帶來的財務負擔。換言之，投入這場建設熱潮的數百億美元資金，或將通過國有投資者與企業組成的龐大體系進行分攤。 這種將巨額支出分攤給廣泛投資者的模式，恰恰是中國獨具優勢的領域，因其國民經濟的重要領域仍屬國有，常作為政策工具參與此類投資。不過，這也使最終接盤的有關方面臨風險，此類資產的建設動機，往往兼顧政府政策與商業可行性。 這一分攤新能源建設財務負擔的最新信號，來自正經歷轉型的新特能源股份有限公司(1799.HK)，公司近年從光伏材料製造商，蛻變為太陽能及風電場建設與運營商。此轉型在業內並非罕見，因眾多光伏設備企業轉向電站建設運營以撬動產品需求。但新特能源案例尤為典型，其光伏材料業務收入佔比已從三年前的70%，驟降至今年上半年的13%。 據上周四港交所公告披露，轉型使新特能源背負與太陽能及風電場建設相關的遞增債務，公司現擬通過發行資產擔保證券（Asset Back Securities,簡稱ABS）實現部分減負。 此類證券使企業得以將資產證券化，並通過二級市場轉讓給投資者。需警惕的是，2008年全球金融危機，便肇始於美國按揭機構以可疑住房貸款為底層資產發行ABS，隨後全球投資者接手這些產品，最終因大規模貸款違約導致巨額損失。 公告顯示，新特能源計劃從其眾多太陽能及風電場項目中，選取兩項啓動ABS計劃。相關證券將在上交所掛牌，供所有證券市場投資者認購。儘管普通散戶與私營機構可能參與，但實際買方主力，或將為助力實現國家政策目標的國有機構。 在這案例中，目標包括大規模建設，這是國家主席習近平上個月在聯合國氣候變化峰會上宣佈的碳減排計劃的一部分。計劃要求中國在2035年前，將全經濟範圍溫室氣體淨排放量比峰值下降7%-10%，並確保未來十年﹐非化石能源消費佔能源消費總量比重達30%以上。 序幕初啓？ 新特能源的計劃，屬首例通過ABS等金融工具吸引多元投資者，以支持太陽能及風電場建設的方案。在持續至今的擴張後，中國光伏裝機容量已突破1,000吉瓦，相當於全球該清潔能源裝機總量的半壁江山。 根據首期資產支持專項計劃，新特能源將發行規模不超過人民幣15億元的ABS，以兩座現役綠電站為底層資產。規模較大的新園項目，位於內蒙古錫林郭勒盟正鑲白旗，是200兆瓦高壓輸電風電場，估值達13.7億元；規模較小的榮晟項目位於遼寧，裝機100兆瓦，估值約5.32億元。 新特能源稱其現存額度下，最終或可發行30億元ABS，並可在額度內發行多期產品。最新財報顯示，截至6月底，公司資產負債表上存在價值216億元的抵押資產承諾，部分雖涉製造業務，但多數是其建設運營中的太陽能及風電場。 三年前，新特能源主業尚為光伏電池核心材料多晶硅的生產。然而，去年中國產能嚴重過剩，致多晶硅價格大跌，多數生產商陷入虧損，相關營收驟降。今年上半年新特能源該業務的收入上，同比暴跌83%，從上年同期的58.7億元銳減至9.79億元。 同期，太陽能及風電場建設運營收入同比微增5%至46.5億元，佔上半年總收入73億元的64%，反觀2022年，該業務佔比僅四分之一。 市場對此次ABS計劃反應平淡，公告次日的上周五，新特能源股價下挫7.1%。投資者或擔憂此舉暴露債務壓力，亦恐公司將融資所得繼續投入太陽能及風電場建設。 當前，公司股價對應市淨率（P/B）僅0.36倍，市銷率（P/S）0.70倍。但低估值在當前多晶硅行業較普遍，全行業深陷虧損。新特能源上半年雖錄得2.56億元淨虧損，但較上年同期8.87億虧損已大幅收窄。 長遠來看，ABS計劃對新特能源等太陽能及風電場企業具有積極意義，可緩解債務壓力。但此紓困或屬短期效應，因相關企業已成為政府實施太陽能及風電場建設計劃的重要載體。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
億航智能推長程航空器 能否成突破股價的利刃？
這家電動垂直起降航空器製造商推出第二款主力機型，滿載航程不小於200公里，與其原有短途機型形成互補 重點： 億航智能推出第二款主力機型VT35，其200公里滿載航程，對原始機型EH216-S的30公里航程形成互補 公司獲得合肥市政府鼎力支持，承諾提供5億元資金扶持 陽歌 電動垂直起降航空器（eVTOL）製造商億航智能（EH.US）近期似乎陷入橫行狀態，自兩年前旗艦產品獲中國民航局頒發適航證後，公司的股價始終在較寬的區間內波動。 似為提振股價，公司近期開始力推其新一代主力產品，航程不小於200公里的長航程電動垂直起降航空器，以匹配原有約30公里的短途機型EH216-S。今年8月，億航智能宣布重大計劃，將在安徽合肥建立新型號VT35的生產基地。 本周一，公司在合肥正式發布VT35，試圖以此吸引投資者矚目。值得注意的是，活動被描述為「亮相儀式」，暗示現場無人實際目睹VT35飛行。新聞稿中配發的若干飛行照片，明顯攝於華南風景秀麗的廣西地區，表明該機型雖已進行有限試飛，但或未達到能在重要發布會上公開展示的成熟度。 合肥市政府高層官員、本土汽車製造商江汽集團股份公司，以及中國民航局低空領域官員出席儀式。三方均具重要意義，合肥市政府近期已成億航智能重要支持者，江汽集團將擔任VT35主力生產商，而監管機構的出席，則呼應了中國多次表態欲發展低空經濟，儘管相關規劃尚未取得實質進展。 消息令投資者略受鼓舞，公告發布當日，億航智能美股股價攀升4.8%。但漲幅及相近規模的單日下跌，在兩年前億航智能取得全球首批主流航空監管機構認證後，已漸成常態。 這似乎表明，該股頗受單日交易者注意，但未贏得長線投資者青睞。其最新收盤價18.04美元，基本處於10至26美元波動區間的中位。過去兩年多數時間，其美國存托憑證（ADS）在此區間波動。 8月，億航智能大幅下調2025年營收指引反而雪上加霜，將預期從9,000萬元砍至5,000萬元（約合700萬美元）。公司解釋語焉不詳，僅表示正「調整交付節奏，以優化商業運營流程、有效管控風險，確保示範飛行高質量並具擴展性。」 城際交通 這一切表明，研發商用電動無人小型飛機，這類尖端產品道阻且長，易受熱炒卻頻遇挫折。此類狀況雖在預料之中，但億航智能等企業仍需持續發佈新進展，以維繫投資者熱情。 最新消息似乎正基於此考量，發布會宣布VT35的長航程特性適用於跨城市、跨海域、跨山區，並披露諸多技術細節，該型號初始定價650萬元（約合100萬美元）。今年3月，中國民航局受理其型號合格證申請，正式啓動適航審定流程。 億航智能尚未透露這款兩座機型何時能取證。此里程碑事件至少還需數年，不過其首款機型的審定經驗，或能一定程度加速進程。 不出所料，億航智能稱已獲合肥市政府平台公司訂單。自今年2月宣佈聯合本土汽車龍頭江汽集團及合肥國先控股，在當地共建電動垂直起降航空器生產基地後，合肥已成為億航智能最堅定的支持者之一。 8月，億航智能宣布該基地將專注長航程新機型生產，總投資額10億元。更重要的是，合肥市政府將額外提供5億元「支持」， 包括無人駕駛航空器訂單、投資或其他產業鏈上下游合作形式。 上述舉措伴隨億航智能業務逐步起勢，儘管增速仍低於長線投資者預期。第二季度，公司營收同比增長44%至1.47億元，共交付68架EH216機型。但企業客戶僅佔13席，表明仍高度依賴政府支持。這未必是劣勢，億航智能指出，電動垂直起降航空器在應急管理、智慧城市、消防救援、物流測繪等政府主導領域的應用正日益增多。 公司毛利率也維持在62%的健康水平，剔除員工股權激勵費用後甚至實現盈利。截至6月底，手握11.3億元現金儲備，資金狀況相對充裕，這在過去並非總是如此。 估值方面，億航智能當前市淨率（P/B）為9.8倍，介於Joby Aviation（JOBY.US）17倍與Archer Aviation（ACHR.US）3.91倍之間，後兩者尚未實現營收且正爭取適航認證。憑借中國適航證，億航智能似居全球電動垂直起降航空器企業前列。不過，營收預期大幅下調表明，縱使長航程VT35等研發持續穩步推進，公司前路仍不平坦。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
東風蛻變嵐圖 藉上市力衝電動車市
老牌車企龍頭東風汽車通過私有化，將旗下新能源品牌嵐圖分拆上市，以增強在新能源車市的競爭力 重點： 嵐圖今年首七個月同比扭虧為盈 公司年初至8月累計銷售8萬輛車 劉智恒 孫中山先生有次路過錢塘江，目睹滾滾的江水感到震動不已，仿如人類歷史的進程，遂大筆一揮，寫下千古之句：「世界潮流，浩浩盪盪，順之者昌，逆之者亡。」 商業社會又何嘗不是，新能源汽車的崛起，逐漸替代傳統汽車，新能源乘用車在中國的滲透率從2020年的5.8%，急升猛進至2024年的44.4%，預計到2029年將進一步升至82.0%。 傳統車企若不求變，只能面臨被淘汰命運，老牌龍頭車企東風汽車（0498.HK, 600006.SH）深明此道，不能再靠吃老本，需變身求存。近期東風母企東風公司透過吸收合併，一方面將東風汽車私有化，同時將旗下電動車品牌嵐圖汽車股份有限公司，透過股份分派形式分拆上市。 講到嵐圖，要數到2018年，當年東風公司意識到汽車業的轉變，著手啟動東風56號項目，主力研究新能源汽車。到2021年嵐圖正式成立，名字取「藍圖」諧音，象徵美好的規劃和前景。 借東風 嵐圖借助東風的56年造車技術及資源優勢，通過科技創新，短短幾年已推出四款系列，包括中大型SUV的嵐圖FREE、MPV的嵐圖夢想家、中大型轎車嵐圖追光，及中型SUV的嵐圖知音。 過去三年，嵐圖分別售出19,409輛、50,285輛及80,116輛新能源汽車。今年截至8月底，累計售出80,185輛。 據灼識諮詢， 2022年至2024年期間，嵐圖的銷量複合年增長率103.2%，是第三快增速的中國高端新能源汽車品牌。 銷售日增下，嵐圖在2022年至2024年的收入分別為60.52億、127.49億元及193.6億元；今年首7個月的收入更達157.82億元，同比增長90%。期內毛利率亦由2022年的8.3%，提升至今年首七個月的21.3%。 伴隨收入大增及毛利率提升，公司終扭虧為盈，今年首七個月錄得4.79億元盈利。乘著期內業績改善，加上近期香港新股熱，東風把握時機讓嵐圖登上資本市場的舞台。 下好棋 東風這一著不失為一步好棋，新能源車勢將主宰未來汽車市場，若嵐圖仍在東風這類舊經濟企業底下，估值肯定會受拖累，甚至被長期低估。若能獨立分拆上市，投資者對嵐圖的看法不一樣，有利於提升其在資本市場的價值。 東風汽車私有化，將舊的業務剝離，公司可將資源集中於分拆後的新能源汽車業務上；而嵐圖亦擁有一個獨立的融資平台，可助力未來研發及業務發展。 再者，嵐圖以自家品牌獨立上市，打著新能源汽車旗號，有助於提升品牌形象及增強知名度，更對海外拓展及國際化有一定幫助。 競爭烈 不過，嵐圖目前的前景仍不太明朗。單就公司的汽車銷售量，與多家新能源車企仍有段距離。今年首八個月，蔚來（9866.HK, NIO.HK）累計交付16.6萬輛、理想（2015.HK, LI.US）交付26.3萬輛、小鵬（9868.HK, XPEV.US）交付27.2萬輛、零跑（9863.HK）亦近32.9萬輛，更別說領頭羊比亞迪（1211.HK, 002594.SZ）的286萬輛。相比下嵐圖只售出8萬輛，實難項一眾對手之背。 要知道，嵐圖在東風汽車的關係下，有相當銷量是來自大企業客戶，單以一般零售客戶來說，暫時仍遠遠落後於一眾新能源車企。 缺個性 雖然嵐圖一直標榜其產品外型，現實卻是毀譽參半，市場時有批評聲音，指嵐圖缺乏辯識性，始终没有爆款车型。公司引以為傲的夢想家，就被指車型有點笨拙；至於轎車系列的外觀，被指毫不出眾，若與小米（1810.HK）的電動車比較，更是大為遜色。…
消費 
向小米說「不」的華米 是迷因還是黑馬？
入門級可穿戴設備製造商華米科技，第三季度收入增長78.5%，但預計本季度增速將放緩至約40% 重點： 華米科技在截至9月的三個月內，錄得連續第二個季度的強勁收入增長，並在經調整後的營運層面實現收支平衡 自從轉向發展自有品牌Amazfit、減少對小米依賴後，公司正逐步走出虧損陰霾 陽歌 是被炒作的「迷因股」，還是真有實力的可穿戴市場黑馬？ 這正是懸在華米科技（ZEPP.US）頭上的大問題。自7月以來，隨著投資者在全球健身穿戴設備市場的「折價區」中發現這家公司，其股價已暴漲逾九倍。公司於本周二公布最新季度業績，顯示收入強勁增長，旗下Amazfit品牌已在入門級市場找到穩固定位。 雖然有人認為該股過去四個月的暴漲帶有高度投機性，類似2021年遊戲驛站（GameStop, GME.US）的「迷因股」現象，但從我們的角度來看，這波漲勢顯得更具持續性。值得指出的是，該股自9月創下多年新高後，其後又回落約40%。 即便經歷如此劇烈的漲跌，華米當前的市銷率仍僅為3.98倍，約是唯一上市競爭對手佳明（GRMN.US）7.39倍的一半多一點。這顯示華米近期股價上升，更可能反映其過去被嚴重低估，如今只是逐漸被市場重新發現。 有趣的是，這家公司至今仍未受到華爾街分析師的廣泛關注。根據Yahoo Finance數據，目前僅有一位分析師追蹤華米，而其最新財報電話會議的參與者，多來自規模較小的研究機構，例如Fundamental Research Corp.和Point72 HK。我們預計這種情況可能在明年改變，畢竟在這個快速成長的電子裝置細分市場中，能夠獨立上市的公司並不多。 華米在市場正迅速取得進展，但品牌形象仍有待提升。公司以平價健身手環聞名，功能與同業相似，但價格更具吸引力。最新推出的錶款Amazfit T-Rex 3 Pro是第三季度的亮點產品，售價約300美元，遠低於佳明同類產品的1,100美元，並在亞馬遜上獲得相當不錯的用戶評價。 然而俗話說「一分錢一分貨。」在權威科技媒體《Wired》對T-Rex 3 Pro的評論中，記者寫道：「幾乎每個操作畫面、每次嘗試更改設定、每次想做最基本的事情，都讓我想抓狂。它的糟糕程度幾乎令人印象深刻。」 顯然，華米在提升產品使用體驗、與Garmin和Fitbit等品牌競爭上仍有許多改進空間。不過至少目前為止，其低價策略正強力推動營收增長——公司自今年第二季度起重新恢復增長，並已實現正向現金流，距離多年虧損後重返盈利更近一步。 告別小米 如今的華米，在許多方面都像是這家中國公司的「第二人生」。它最初主要是以授權方式，為智能手機巨頭小米（1810.HK）生產可穿戴設備起家。然而，公司很快意識到這類代工業務利潤極低，而且高度依賴與小米的合作關係——一旦小米終止授權或另尋其他合作夥伴，業務就可能受到重大衝擊。 過去幾年，華米已逐步擺脫對小米產品的依賴，如今小米相關產品僅佔其總銷售額約5%。但這個「斷奶」過程頗為艱辛，導致營收急劇下滑，並一度陷入虧損。 華米在截至6月的季度中，終於實現大幅收入增長，受惠於新產品上市並普遍獲得好評，收入按年上升46.2%。到了第三季度，增長勢頭進一步加快，按年大增78.5%，由去年同期的4,250萬美元升至7,580萬美元。 不過，公司預期這一高速增長將在第四季度放緩——這一季度通常是消費電子製造商的旺季，受聖誕購物季推動。華米預測收入將按年增長約40%，介於 8,200萬至8,600萬美元之間。 這項較保守的展望或成為股價下跌的主要誘因——自公告發布後的兩個交易日內，華米股價累計下跌約25%。但正如前文所述，即使在回落之後，其股價自7月以來仍上漲逾九倍。 公司的毛利率也在持續改善，這直接得益於自有品牌的發展。第三季度毛利率達38.2%，較第二季度上升2個百分點，但仍低於去年同期的40.6%，且與佳明最新季度60%的毛利率相比，仍有明顯差距。此外，由於近期記憶體晶片價格飆升，華米的毛利率在未來幾個季度可能面臨壓力。…
敏華分拆銳邁科技掛牌新三板 開啟智能製造第二舞台
家具龍頭敏華控股將旗下智能零部件業務銳邁科技分拆赴新三板掛牌，打造「港股＋內地」雙平台布局，試圖突破估值瓶頸、重塑智能製造定位 重點： 掛牌後銳邁仍為敏華附屬公司，母公司持股超八成 鋭邁所屬業務收入錄得下滑 李世達 在中國家具製造業的版圖上，敏華控股有限公司（1999.HK）長年穩坐龍頭。從「芝華仕」（Cheers）沙發的家庭標配，到全球功能椅市場的主要供應者，這家誕生於廣東東莞的企業幾乎與「中國製造的舒適」劃上等號。近日，敏華做出了不尋常的決定，讓旗下智能化轉型的引擎——銳邁科技（Remacro Technology Co. Ltd.），單飛赴內地新三板掛牌上市。 銳邁科技是敏華供應鏈中較少出現在消費者面前、卻幾乎支撐整個產品體驗的存在。它設計並製造電動沙發的金屬支架、智能電機和控制模組，決定了產品能否靜音升降與在全球市場競爭力。 根據敏華2024/25年度年報，銳邁所屬的「其他產品」業務，在截至今年3月底的財年中錄得約16.7億港元收入，按年下滑約8.4%，主因是內地家具需求轉弱，從而導致鐵架及智能家具零部件的銷售下降，但毛利率仍維持約30%，按年增長三個百分點，顯示出相當韌性。 智能製造的隱形引擎 銳邁的角色，其實正是敏華轉型的縮影——從傳統家具製造商，走向「智能家居」與「模組化製造」的高附加值路線。分拆掛牌讓這個技術部門獲得獨立融資與估值空間，從內部支援者成為對外可見的智能製造品牌。 新三板全稱為「全國中小企業股份轉讓系統」，最初設立於2013年，主要為未能在上交所或深交所上市的中小企業，提供股份掛牌與融資管道。自2023年起，新三板持續推進市場分層與制度銜接改革，形成「基礎層—創新層—精選層」的遞進架構。 其中，精選層企業可經審核申請轉板至北京證券交易所，打通中小企業從掛牌培育到公開上市的資本通道。這使得新三板的角色，從早期的場外交易市場，逐步轉型為服務「專精特新」與智能製造企業的孵化與過渡平台。 雙平台資本布局 對銳邁而言，這個平台恰好對應其規模與發展階段——技術成熟但仍需研發投入、擁有固定訂單但估值未被充分反映。新三板能提供人民幣融資與政策性基金的對接，也為敏華建立「內地估值窗口」，更貼近中國本土政策紅利與製造業資本圈，形成港股與內地資本互補的雙平台布局。 公告顯示，掛牌後銳邁仍為敏華附屬公司，母公司持股超八成，財務仍併表。這意味著，敏華並未放棄控制權，而是在既有框架內創造新的增長空間。一方面，銳邁可藉獨立身份拓展智能零部件外部客戶，甚至進入更多家具品牌供應鏈；另一方面，敏華可利用子公司的市場估值與融資能力，支撐自身高端製造升級與自動化投資。 當前，敏華的基本面正面臨一定壓力。公司截至2025年3月底的財年，主營收入按年下滑8.2%至169億港元，股東應佔溢利更按年跌10.4%至20.6億港元。整體毛利率由39.4%升至40.5%，反映成本控制改善，但內地房地產與家居需求疲弱仍拖累主營業務表現。管理層指出，將持續透過自動化與智能製造提效，而銳邁科技的獨立融資則有望為製造端升級提供新動能。 敏華股價自2024年底以來呈震盪回升格局，過去六個月雖累升約15%至 4.7港元，但年初至今仍跌1.6%。近期多家券商，包括瑞銀與里昂，均上調評級，認為內房地產市場疲軟的預期已充分體現，雖然美國關稅帶來不確定性，但也可能創造股價上漲機會。 目前公司延伸市盈率約為8.9倍，低於同業如顧家家居（603816.SH）的16倍，與恒林股份（603661.SH）的17倍。這樣的差距反映出港股市場對內地家居需求疲弱的審慎態度。不過，若考慮敏華的全球品牌布局、穩定現金流及智能化升級潛力，現時估值水平已接近歷史低位，提供一定的修復空間。 隨著銳邁科技分拆後在新三板建立人民幣估值窗口，若能帶動集團製造端盈利改善與資本市場關注，敏華的估值中樞有望逐步回升。對中長期投資者而言，當前股價或許正處於「估值重構」前的低檔蓄勢期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
布局自駕賽道 上汽旗下享道出行衝刺港股
上汽集團旗下出行業務板塊申請赴港上市，藉此集資用於研發自動駕駛出行服務及其他相關用途 重點： 上汽集團旗下出行服務平台——享道出行，已向港交所遞交上市申請 公司是中國眾多推進自動駕駛出租車商業化進程的企業之一 梁武仁 近年來，投資者在中國可選擇的自動駕駛出行公司已愈來愈多，市場領先的三家公司分別為小馬智行、文遠知行及百度，其次還有Momenta及如祺出行等後起之秀。如今，這些民營企業即將迎來一位國企對手的挑戰——享道出行（上海）科技股份有限公司正準備加入競爭行列，期望依靠自動駕駛業務走向盈利。 上周二，上汽集團旗下的出行服務子公司——享道出行，已向香港交易所提交首次公開募股（IPO）申請。上汽集團同時也是通用汽車及大眾汽車在中國的合資夥伴。享道出行表示，此次上市的目的之一，是為自動駕駛（Robotaxi）服務籌集研發資金。 目前，網約車服務仍是享道出行的主要收入來源。然而，這一市場競爭比新興的自動駕駛出租車業務更為激烈，滴滴出行佔據主導地位，並面臨眾多中小型競爭對手的挑戰，甚至部分地方政府已警告該行業競爭「過熱」。儘管享道出行擁有上海這一「主場優勢」，且上汽集團作為當地最大國有企業之一，但其在該市場的佔有率仍然微小，且尚未實現盈利。 因此，公司顯然需要尋找新的、且具盈利潛力的收入來源，而它似乎認為自動駕駛出租車業務正是答案。這一判斷在某種程度上是合理的。首先，北京方面顯然決心讓中國成為全球自動駕駛技術的領先者，這一點從行業競爭日趨擁擠的現狀中可見一斑。而享道出行在這一快速興起的領域中，屬於技術相對領先的企業，這也為公司在未來的競爭中提供了一定優勢。 與母公司上汽集團之間的聯繫，是享道出行最重要的資產之一。母公司能夠為其提供量身定制的自動駕駛車輛，以滿足運營需求。由於上汽集團為國有企業，公司也有望在政策層面獲得多種形式的支持，協助國家及地方政府實現相關政策目標。 根據其提交的上市申請文件，享道出行引用第三方研究指出，公司是中國首個由汽車製造商支持的出行平台，並具備運營L4級自動駕駛出租車的能力——即在多數情況下，無需人工干預實現自動駕駛的技術等級。公司計劃於今年底，在上海浦東新區啟動自動駕駛出租車商業化服務，並預期於2027年前拓展至其他城市。 不過，短期內自動駕駛出租車業務所帶來的收入仍將有限。一方面，大眾對無人駕駛汽車的安全性與乘坐舒適度仍需時間適應；任何重大事故都可能引發安全疑慮，令市場接受度迅速倒退。另一方面，該業務目前受限於運營區域，多數營運商在早期階段需透過高額補貼吸引用戶，導致盈利前景延後。 因此，享道出行在可見的未來，仍須倚重尚未實現盈利的網約車應用業務來維持收入規模，以向投資者證明其具備穩定營運能力。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年公司按交易總額（GTV）計，在中國網約車行業中排名第五，市佔率僅為個位數。儘管其網約車服務已覆蓋全國超過80個城市，並擁有逾100萬名註冊司機，但主要業務仍集中於上海市場，在當地排名僅次於滴滴出行。 盈利能力改善 令人鼓舞的是，公司雖然營收出現下滑，但虧損幅度正持續收窄。2025年上半年，公司總收入按年下降約3%至30億元（約合4.21億美元）；然而，隨著司機成本下降，公司毛利率顯著改善，由去年同期的6.6%升至今年上半年的11%。 儘管毛利率的提升值得肯定，但對一家線上服務公司而言，該水平仍屬偏低。作為對比，擁有更高製造成本結構的上汽集團毛利率亦在類似區間。而競爭對手文遠知行（WRD.US）截至6月止12個月的毛利率為28.5%，小馬智行（PONY.US）則為17.0%，顯示享道出行仍有相當大的追趕空間。 即使享道出行的網約車業務未來能實現盈利，考慮到行業競爭激烈，其短期內也難以成為主要盈利來源。公司目前還提供汽車租賃及二手車銷售服務，但這兩項業務收入規模相對有限，僅佔總銷售額的約20%，且看起來難以成為改變公司局勢的關鍵。 在這種情況下，自動駕駛出租車業務被視為享道出行最具增長潛力的核心動能之一。根據高盛的市場預測，到2030年，中國將有超過10個城市實現自動駕駛出租車上路運營，整體市場規模有望於2035年達到470億美元。 高盛進一步預計，到2035年，每輛Robotaxi每日可為營運商創造69美元淨收益，高於現時網約車平均每日28至56美元的收益，原因在於自動駕駛車輛可延長營運時間並降低人工成本。 儘管前景看似可期，但享道出行仍面臨眾多競爭對手的強勢夾擊，其中不少企業擁有先發優勢與雄厚資金。百度可利用其傳統搜尋業務產生的龐大現金流，支撐蘿蔔快跑自動駕駛出租車服務；而文遠知行與小馬智行則在去年於美國上市後，正籌劃於香港進行新一輪大型融資。這意味著，儘管享道出行在上海具備一定的區位優勢，但其自動駕駛出租車業務的推進之路絕非易事。 無可否認，自動駕駛被視為汽車產業的下一個重大發展方向，無論在個人出行還是出租車領域皆然。這也部分解釋了市場對小馬智行與文遠知行的高估值：兩者的市銷率（P/S）分別高達100倍與55倍。雖然兩家公司目前仍未實現盈利，但如此高的估值，反映投資者對自動駕駛出租車潛力的高度期待。 享道出行也希望藉市場樂觀情緒受益，不過，由於進入賽道的時間相對較晚，即使擁有上汽集團的強力支持與上海「主場優勢」，能否同樣贏得投資者熱情，仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
賣一輛蝕一輛 千里科技要靠AI逆轉勝？
汽車製造商千里科技已申請赴港上市，新任領導者據稱擁有十多年人工智能經驗，但具體細節欠奉 重點： 隨著新能源汽車銷售增長，今年上半年收入上升40%，但毛利率轉為負值 吉利為其主要合作夥伴，近期亦與奔馳簽署協議，以25%的折讓價格出售其在上海上市股份的3% 陽歌 剛遞交香港上市申請的汽車與摩托車製造商重慶千里科技股份有限公司（601777.SH）頗具神秘色彩，整份申請文件幾乎完全建立在一個願景上——即有朝一日成為人工智能科技巨頭。不過，這一願景存在一個根本問題：公司至今尚未從自稱最具潛力的人工智能業務中產生任何收入。 這份由港交所於10月16日首次披露、並於上周五更新的上市申請文件，充斥著對「人工智能（AI）」的敘述。誠然，近年來幾乎所有上市公司都喜歡在文件中掛上這個流行詞彙，但千里科技在「AI敘事」上的熱度更勝一籌——在整份文件中共提及「AI」近200次，其中僅在討論其「AI＋出行」業務的部分，就出現了49次。 目前，公司的主要收入仍來自汽車與摩托車銷售，包括傳統燃油車與新能源車兩類產品，旗下品牌涵蓋「睿藍汽車」與「楓葉汽車」。不過，這些業務規模仍然有限，顯示千里科技在競爭激烈的中國汽車市場中仍難打開局面。 根據中國汽車工業協會最新數據，睿藍汽車在9月份的中國新能源汽車品牌銷量排名中位列第29位。目前中國新能源車約佔整體乘用車市場的一半，而千里科技自家汽車銷售約半數也是新能源車。 這排名使公司在中國新能源汽車銷售上，略高於寶馬與本田等外資品牌，但仍遠落後於主要新能源車品牌，即使一些規模不大的新品牌也比不上，如第19位的極狐汽車與第26位的光束汽車。 儘管如此，千里科技仍具備若干有利因素。其一是與吉利控股（0175.HK）的深厚合作關係。吉利旗下擁有包括沃爾沃、蓮花及極星等國際品牌，以及自主新能源品牌極氪汽車。另一項利好是近期與奔馳的合作，後者將以約25%的折讓價格，收購千里科技上海上市股份（A股）的3%，此舉被視為對公司前景的信任。 不過，千里科技希望投資者相信，其最核心的資產與人工智能轉型背後的「秘密武器」，是一位頗具神秘色彩的人物——印奇，現年37歲。他於去年加入公司，並於11月出任董事長。與公司其他高管在申請文件中均有詳盡履歷不同，印奇的介紹極為簡略，僅寫道他「擁有超過十年人工智能視覺領域的深厚經驗，並具備多次成功創業的紀錄」。 這或許也解釋，為什麼儘管在上市文件中大談人工智能概念，公司目前仍沒有任何與人工智能相關的產品在市面銷售。申請文件寫道：「我們已推出技術解決方案，主要包括智能駕駛、智慧座艙及自動駕駛出租車方案。」但文件也隨即補充，截至今年6月，「我們尚未從技術解決方案中產生任何收入。」 賠錢生意 公司必須盡快從新的人工智能業務中開始創造收益，因其傳統的汽車與摩托車業務發展緩慢，更令人擔憂的是，公司目前生產汽車的成本已高於售價，也就是說，每賣出一輛車都在虧錢，這反映出中國汽車市場過剩，導致近兩年來激烈價格戰的負面影響。 根據申請文件，公司2023年收入下滑約20%，到2024年才趨於穩定。今年上半年，隨著新能源汽車業務大幅增長，收入強勁回升，但畢竟原來的基數較小。今年上半年，公司錄得收入41.5億元（約合5.83億美元），同比增長約40%，而去年同期為29.5億元。增長主要得益於新能源汽車銷量同比增長逾倍，不過公司在最近六個月僅售出19,364輛汽車，規模仍屬有限。 今年上半年，公司約63%的收入來自汽車銷售，其餘大部分則來自摩托車銷售。然而這並未改善公司的盈利情況——汽車業務毛利率為負0.9%，摩托車業務毛利率則為正11.7%。 綜合計算，公司今年上半年整體毛利率僅為5.5%，遠低於吉利汽車及中國電動摩托車領軍企業小牛電動等的15.8%水平。 微薄的毛利率最終也反映在千里科技的淨利潤上，公司今年上半年虧損1.16億元，較去年同期虧損1.08億元略為擴大。自2023年以來，公司一直處於虧損狀態，但資金狀況仍相對充裕，截至6月底，帳上現金約為19億元。 千里科技成立於1997年，六年後進入汽車製造業，並於2010年在上海證券交易所上市。此次赴港上市，將使其成為最新一批在滬深兩地上市後，再登上香港股市這個國際資本舞台。公司業務的重大轉型始於與吉利控股的合作，以及雙方於2022年共同推出的睿藍汽車品牌。目前，吉利及其創辦人李書福合計持有千里科技在上海上市股份約30%，吉利亦被列為公司未來潛在的人工智能產品買家之一。 目前，吉利集團約佔千里科技採購總額的30%，內容包括整車成套件及汽車零部件。同時，吉利也是千里科技最大的單一客戶，過去三年其貢獻公司收入的比重介於30%至40%之間。 至於奔馳則是最新的合作夥伴，雙方於今年9月達成協議，奔馳將以13.4億元收購千里科技在上海上市的3%股份。這項交易表面顯示出對公司的信心，但需指出的是，交易是以約25%的折讓價格完成。此外，吉利本身也是奔馳的重要合作夥伴，這一關係可能正是促成此次合作的一大關鍵因素。 整體而言，千里科技的前景仍存在不少疑問，可能令投資者保持審慎。新任董事長的背景資訊有限，以及公司人工智能業務仍處於初期階段，雖為轉型提供了想像空間，但同時也帶來諸多不確定性。與此同時，該公司的現有汽車業務規模過小，且短期內看不到恢復盈利的跡象，市場對其信心仍顯不足。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
天味食品為香港火熱新股市場再添一味
菜譜式調料及火鍋調料製造商天味食品已申請赴港上市，致力成為中國龐大調味品市場的整合者 重點： 主打年輕消費者預拌調味料的四川天味食品，近日申請在港上市， 公司2022年至2024年收入年均增長約15%，但今年上半年出現收縮，公司歸因於農曆新年假期提前的影響 陽歌 在多數消費股缺乏亮點、估值平淡之際，調味品及香料製造商反而成為少數的例外。這些企業在經濟放緩時往往受惠，因為越來越多消費者減少外食、改為在家烹飪。生產菜譜式調料與火鍋調料的企業尤其佔優，迎合了重視便利、傾向簡化烹飪流程的年輕一代需求。 在這樣的市場氛圍下，四川天味食品集團股份有限公司（603317.SH）於上周向港交所遞交上市申請，期望憑藉其即煮菜譜調料與火鍋調料業務吸引投資者青睞，補充其在上海證券交易所的現有上市地位。此舉將使天味食品成為中國第二家同時在上海與香港兩地上市的主要調味品公司，僅次於今年6月於香港掛牌的海天味業（3288.HK；603288.SH）。 稍顯不利的是，海天味業的香港股票自上市至上周五，累計下跌約13%，與同期恒生指數上升約8%的走勢相反。然而，即使股價回落，海天味業的市盈率仍達24倍，而其上海A股的市盈率更高，約達32倍。相比之下，許多零售、餐飲與消費品製造商的市盈率，如今僅勉強維持在雙位數水平。 這樣的高估值近來已成為調味品類股票的共同特徵，隨著中國經濟增長放緩、消費者日益謹慎，這些公司反而因具備逆周期特性而受惠。天味食品在上海上市的股票目前市盈率約為24倍；另一家調味品企業千禾味業（603027.SH）則約為28倍；而提供居家火鍋食材的鍋圈（2517.HK），市盈率更高達30倍，顯示投資者對該板塊仍維持強烈信心。 這一類公司普遍以中國內需市場為核心，天味食品便是一個典型例子。公司表示，目前超過99%的收入來自中國境內。因此，天味選擇赴港申請第二上市的舉動顯得有些特別；畢竟多數已在滬深兩地上市，再赴港發行H股的企業，通常是為了提升國際知名度，並籌集資金以推進海外擴張。 天味食品在申請文件中提到海外擴張的潛力，並指公司產品目前已銷往中國以外50多個國家和地區。然而，多數中國調味品企業面臨的共同挑戰在於，其產品風味高度本土化、針對中國消費者口味而設計，因此通常只能在華人族群的市場銷售表現良好，在其他地區的滲透率仍然有限。 儘管如此，天味食品在國內市場仍具龐大增長空間。新一代消費者偏好正在轉變，他們傾向放棄傳統繁瑣的烹飪方式，轉而選擇可快速烹調的預拌調料包。此外，中國人對火鍋的熱愛依然強勁，不僅是外出就餐的主流選擇，家庭火鍋場景的普及也日益擴大。 天味食品的兩大核心產品為火鍋調料及菜譜式調料，後者涵蓋小龍蝦、魚類、香腸與臘肉等烹飪場景。申請文件引用的第三方資料指，中國火鍋調料市場規模於去年達269億元（約38億美元），預計未來五年年均增長率為9.1%；而菜譜式調料市場去年規模約216億元，未來五年預期年均增速將達12.5%，成長潛力強勁。 市場滲透率有限 推動此類產品快速增長的原因之一，是中國預拌調料市場滲透率仍相對較低。在中國，許多50歲以上的消費者仍偏好以傳統方式烹飪，使用如醬油、辣椒碎等基礎調味品自行調配。然而，年輕一代的消費者更重視便利性，逐漸成為中國調味品市場的主導購買力量，帶動預拌調料的普及與需求上升。 公司稱，複合調味料在美國、日本等成熟市場的滲透率，約為整體調味品市場的 54%，是中國25.4% 滲透率的一倍以上。因此，隨著中國市場逐步追趕這些成熟經濟體，仍有相當大的成長空間。 天味食品成立於2007年，2013年正式進入食品業務領域，並先後於2015年及2017年推出菜譜式調料產品及火鍋調料產品。近年公司積極透過併購擴張業務版圖，其中包括在2023年以9.19億元收購四川食萃食品有限公司55%股權，該公司主要服務餐飲業客戶；以及於去年以1.54億元收購杭州加點滋味科技有限公司64%股權，後者在線上銷售渠道方面具有明顯優勢。 這些舉措顯示，天味食品作為中國第四大複合調味料生產商，具備在高度分散的行業中成為整合者的潛力。 公司確實具備成為行業整合者的條件，畢竟其發源地四川以麻辣鮮香的「川菜」聞名，是中國最具代表性的地方菜系之一。 在經營層面上，公司的業務仍屬傳統產業類型。2022年至2024年間維持年均約15%的低雙位數增長，收入在2024年達34.5億元。不過，今年上半年收入按年下降6.2%，由上年同期的14.6億元降至13.7億元。公司將此歸因於農曆新年假期時間提前（2025年春節落在1月），而2024年則在2月。但值得注意的是，海天味業同樣受到假期時點影響，今年上半年仍錄得7.6%的收入增長。 天味食品的主要盈利來源為菜譜式調料業務，約佔公司總收入的三分之二；火鍋調料產品則構成其餘主要部分。公司的毛利率持續提升，從2022年的33.9% 上升至今年上半年的38%，與海天味業及千禾味業的水平大致相當。公司的盈利表現仍然穩健，但在2025年上半年，淨利潤按年下降25%至1.85億元，主要因為銷售與毛利率同時承壓所致。 總的來看，天味食品在當前經濟環境下仍屬相對穩健的投資目標，憑藉其聚焦家庭烹飪市場與預拌調味料這一高速成長類別，具備抗周期特性與長期成長潛力。若公司能持續推進策略性併購，進一步整合產業鏈，未來或有機會成長為類似美國味可美（MKC.US）與日本味之素（2802.T）般的全球調味品領導企業。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
剝離中國臨床業務深耕沙特 藥明康德加速全球化步伐
藥明康德正通過持續優化全球產能佈局，逐步構建起一個具備深度本地化響應能力的全球供應鏈網絡 重點： 藥明康德入駐NEOM不僅有望搶佔中東市場先機，也是構建全球供應鏈網絡的關鍵一步 前三季度公司實現營業收入328.57億元，同比增長18.61%，第二次上調全年業績指引 莫莉 作為醫藥研發服務（CXO）領域的龍頭企業，無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）的國際化運營能力在中國乃至全球同行中均位居前列，其業務網絡遍布亞洲、歐洲和北美三大洲。面對全球醫藥產業鏈格局的變動與外部環境的挑戰，藥明康德正通過持續優化全球產能布局，逐步構建起一個具備深度本地化響應能力的全球供應鏈網絡。 這一戰略在藥明康德近期的業務變動中體現明顯，公司以便出售出售國內的臨床研究服務業務，同時與沙特新未來城（NEOM）展開戰略合作。10月24日，藥明康德以28億元向高瓴資本出售康德弘翼和津石醫藥的全部股權，這兩家公司均為負責中國國內臨床研究服務業務的主要企業。公告顯示，2025年前三季度，康德弘翼和津石醫藥的合計收入和淨利潤分別約11.6億元和0.9億元，雖然規模不小，但是在藥明康德當期收入和淨利潤中所佔比例僅分別為3.5%和0.7%。 藥明康德在公告中明確表示，此舉是為了「聚焦CRDMO（合同研究、開發與生產）業務模式、加速全球化能力和產能的投放」。這並不是孤例，自2024年底以來，公司已多次剝離非主營業務：2024年12月，藥明康德宣布將旗下WuXi ATU（藥明生基）業務的美國和英國運營主體出售，所涉及的是高端治療CTDMO（細胞和基因療法的研發、測試和製造）業務；2025年1月，藥明康德出售美國醫療器械測試業務。 上述出售的業務雖然可以為藥明康德貢獻收入，但是與CRDMO體系的協同效應有限。這部分資金回籠後，藥明康德積極推進核心業務CRDMO的全球化，與沙特新未來城的合作即為明證。 10月28日，藥明康德宣布已與沙特新未來城（NEOM）和沙特衛生部分別簽署戰略合作備忘錄，NEOM是沙特西北部建設中的可持續發展新城。藥明康德表示，此次合作為公司未來在NEOM的先進、清潔製造城市Oxagon或沙特其他地區建立世界一流的CRDMO研發及生產基地奠定了基礎。 沙特政府十分重視衛生健康領域的投入，在政府的「2030願景」中將醫療衛生行業列為核心發展領域，計劃投入超過650億美元的資金，重點開展醫療基礎設施建設，藥明康德的入駐不僅有望搶佔中東市場的先機，也是構建全球供應鏈網絡的關鍵一步。公司在全球佈局早已悄然展開：美國特拉華州77萬平方米的基地預計2026年前投產，瑞士庫威的生產基地也在持續擴建，新加坡的基地預計2027年投入運營。 前三季度業務強勁增長 藥明康德大刀闊斧進行業務調整的底氣來自業績的強勁增長，公司甚至在年內第二次上調全年業績指引。10月26日晚間，藥明康德發布最新季報，2025年前三季度，公司實現營業收入328.57億元，同比增長18.61%；歸屬於上市公司股東的淨利潤120.76億元，同比大漲84.84%。 截至9月30日，公司在手訂單餘額為598.8億元，同比增長41.2%。基於業務持續擴張的良好勢頭，藥明康德將2025年預期營收的增速上調至同比增長 17%至 18%，全年營收有望達到435億至440億元，而在2025年年初的收入指引為415億元至430億元。 公司解釋，業績的高增長源於「持續聚焦及加強CRDMO業務，同時持續優化生產工藝和經營效率，以及臨床後期和商業化大項目增長帶來的產能效率不斷提升。」此外，公司多次在高位減持藥明合聯（2268.HK）的股票，這部分投資收益對公司稅後淨利潤的影響約為43.51億元。 然而，與強勁業績形成鮮明對比的是，公司實際控制人李革、張朝暉、劉曉鐘所控制的股東陣營在10月29日拋出了一項減持計劃。這些股東「因自身資金需求」計劃通過集中競價或大宗交易方式，在公告披露日起15個交易日後的3個月內，減持不超過公司總股本2%的A股股份，以公告日收盤價計算，此次減持規模最高可達約63億元。 該消息引發市場震蕩，公告次日藥明康德A股股價大幅下挫8.47%。當前藥明康德的市盈率約為20倍，明顯低於藥明生物（2269.HK）的市盈率32倍，或與其股價短期急跌影響估值有關。通過剝離非核心業務同時增強全球產能佈局，藥明康德在生物醫藥全球產業鏈重構的當下，有望顯著增強地緣政治韌性，值得投資者持續關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
信達生物達成百億美元BD 股價為何下行？
這項合作的總金額高達114億美元，一舉刷新了中國創新藥單筆對外授權的總金額紀錄，其中12億美元的首付款金額也僅次於三生製藥與輝瑞的交易 重點： 信達生物在核心資產IBI363上採取 「Co-Co」模式，共同承擔中國區以外的全球開發成本 獲得了在美國市場與武田共同商業化IBI363的權利，有望成為第二家在美國擁有團隊直接參與創新藥銷售的中國生物醫藥公司 莫莉 近期，中國生物醫藥領域的對外授權合作（Business Development）交易似乎陷入了一種「叫好不叫座」的怪圈，從7月的榮昌生物到10月的諾誠健華、翰森製藥等公司，多筆大額對外授權合作公布後，資本市場的反應普遍冷淡。在這種背景下，中國創新藥頭部企業信達生物製藥（1801.HK）在上周三達成的超百億美元重磅大單也未能例外，消息公布後當天股價在高開後迅速走低，最終收盤下跌1.96%。 10月22日早間，信達生物公布一項被業內譽為「歷史級」的BD協議：公司與全球制藥巨頭武田製藥（4502.JP）達成一項涉及三款在研產品的全球戰略合作。這項合作的總金額高達114億美元，一舉刷新了中國創新藥單筆對外授權的總金額紀錄，其中12億美元的首付款金額也僅次於三生製藥與輝瑞的交易。在首付款中還包括武田制藥認購的1億美元的戰略股權投資，認購價較協議日期前30個交易日的平均收市價溢價20%。 這筆交易的合作方武田制藥是全球知名跨國藥企，2024年營收達306億美元，在美國市場擁有深厚的根基和豐富的商業化經驗。無論是首付款比例和總成交金額，還是合作方的過硬能力，信達生物這筆交易可謂貨真價實。可是，資本市場卻並不買單，消息公佈後 信達生物的股價竟然連續兩個交易日下跌，累計下跌2%。市場的矛盾表現背後，既有市場對BD交易結構的短期誤讀，也隱藏著當前生物醫藥板塊整體面臨的估值壓力。 讓我們先來看看這一創紀錄的交易組合的管線產品，信達生物此次將三款核心在研產品 以「打包」形式授權給武田制藥。其中，最重磅的IBI363是全球首創的PD-1/IL-2雙特異性抗體融合蛋白，在PD-1/L1抑制劑之後，IBI363所在的領域被寄予厚望成為腫瘤免疫的下一代基石療法。IBI363已進入多項註冊臨床開發，包括一項小細胞肺癌的全球III期註冊臨床研究，II期臨床試驗的數據顯示優異的療效和安全性。IBI363已獲中國突破性療法認定，計劃於2026年向美國FDA申請加速審批。 值得注意的是，對於IBI363這一核心資產，信達生物並未採取大多數BD常見授權海外權益、收取銷售分成的方法，而是採用「Co-Co」模式（共同開發），雙方將按武田60%、信達生物40%的比例共同承擔IBI363在中國區以外的全球開發成本，尤其在美國市場，雙方將進行共同商業化，並按同樣比例分享利潤或分擔虧損。在除大中華區及美國以外市場，信達生物將商業化權益授予給武田制藥。 此外，信達生物還將一款靶向CLDN18.2的抗體偶聯藥物（ADC）IBI343和靶向B7-H3和EGFR的雙特異性ADC IBI3001授權給了武田制藥。CLDN18.2是近年來消化道腫瘤領域最熱門的靶點之一，競爭激烈，武田獲得了IBI343大中華區以外的全球獨家權益。IBI3001尚處於臨床I期早期階段，臨床前數據顯示出廣闊且高安全性的治療窗口，武田則鎖定了大中華區以外的獨家選擇權。 市場擔憂「共同開發」成本 股價下行的背後，或許反應了市場對於IBI363 「Co-Co」模式的成本擔憂。有觀點認為，信達生物仍需承擔40%的海外開發成本，需要有持續的、巨大的現金流出，相較於直接將權益賣出、只收取銷售分成的「輕資產」模式，Co-Co」模式可能稀釋短期利潤，顯得「不划算」。 但是，市場所不看好的模式恰恰代表了信達生物重視的長遠發展，董事長俞德超在電話會議中強調，在「Co-Co」模式中，BD金額不是首要的，未來走向會如何才是關鍵。這意味著信達生物並非被動等待分成，而是能深度參與全球臨床試驗設計、決策和執行，這對於一家志在成為全球性生物制藥公司的企業至關重要。另一方面，IBI363核心適應症已進入臨床後期，後續開發成本的確定性較高，武田承擔60%後也能緩解信達的現金流壓力。 本次交易的另一大亮點也與共同開發模式直接掛鈎，因為信達生物獲得了在美國市場與武田共同商業化IBI363的權利，這使其有望成為繼百濟神州之後第二家在美國擁有團隊直接參與創新藥銷售的中國生物醫藥公司。這標誌著中國藥企出海從簡單的權益授權，邁向了更深層次的、建立在自身商業化能力基礎上的國際合作階段。 回顧信達生物2025年中期財報，其營收達到59.5 億元，同比增長50.6%，國際財務報告標準下盈利8.34 億元，現金流狀況持續改善。當前信達生物的市銷率約為11倍，而創新藥另一大巨頭百濟神州（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）的市銷率約為7.5倍，顯示前者已得到較高溢價。當12億美元的首付款落地，信達生物的財務實力將得到極大增強，為其他管線的研發和自身的商業化建設提供充足「彈藥」。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
曾與阿斯利康達成約20億美元重磅交易 誠益生物赴港IPO
核心產品ECC5004有望成為同類最佳及第二個在全球市場上市的口服小分子GLP-1受體激動劑 重點： 全球GLP-1受體激動劑市場正迅猛增長，該市場預計到2029年將達到2,465億美元 誠益生物曾經歷4輪融資，短短3年內，估值增長了16.75倍 莫莉 港股市場有望再次迎來一家專注於減肥藥賽道的企業。成立僅7年的誠益生物開曼有限公司（Eccogene Inc.）憑借與阿斯利康（AZN.L）達成的一項總價值近20億美元的重磅交易，正式向港交所主板發起上市衝刺。近日，誠益生物遞交主板上市申請，Jefferies、美銀證券及中金公司擔任本次IPO的聯席保薦人。 誠益生物是一家處於臨床階段的全球性生物技術公司，致力於探索和開發新一代口服小分子藥物，以應對全球心血管代謝疾病和炎症性疾病領域尚未滿足的醫療需求。目前誠益生物尚無產品進入商業化階段，但其在2023年與阿斯利康達成的一項重磅交易引發市場關注。根據該協議，誠益生物將在研小分子GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體激動劑ECC5004在中國以外的開發和商業化權利許可給阿斯利康，該交易的首付款高達1.85億美元，誠益生物未來還將有資格獲得高達18.25億美元的臨床、註冊和商業化里程碑付款等。 ECC5004是一款每日1次的低劑量口服小分子GLP-1受體激動劑，根據招股書，ECC5004有望成為同類最佳及第二個在全球市場上市的口服小分子GLP-1受體激動劑。與現有口服GLP-1藥物需嚴格空腹服用且避免與其他藥物同服不同，ECC5004憑借高口服生物利用度，可隨餐服用，顯著提升了用藥便利性。在阿斯利康的支持下，ECC5004目前正在進行兩項針對肥胖╱超重症(VISTA)及二型糖尿病的全球IIb期試驗，同時在中國開展橋接Ib期試驗，這兩項臨床試驗預期於2025年第四季度完成。 全球GLP-1受體激動劑市場近年來呈現爆發式增長態勢，主要由其在二型糖尿病和肥胖症治療中的顯著療效驅動。據招股書引述的弗若斯特沙利文數據，全球GLP-1基石療法市場規模已從2020年的132億美元增長至2024年的721億美元，復合年增長率為52.9%，到2029年，該市場預計將達到2465億美元。 然而，面對潛力巨大的市場，GLP-1賽道的競爭已日趨白熱化。其中，口服劑型因其能夠顯著提升患者用藥便利性與依從性，成為新一輪競爭的焦點。諾和諾德的口服司美格魯肽已成為首個獲批上市的口服GLP-1受體激動劑，目前其減重適應證已在部分市場提交申請，其競爭對手禮來的開發重點是其口服小分子GLP-1藥物 Orforglipron的三期臨床試驗已完成。中國本土創新藥亦進展迅速，信達生物（1801.HK）開發的瑪仕度肽已經獲批上市，還有至少8款國產司美格魯肽在排隊上市、14款GLP-1創新藥物在三期臨床階段。 禮來系科學家創業 誠益生物由周敬業博士和徐劍鋒博士在2018年共同創立。在此之前，周敬業曾任禮來中國研發中心化學部負責人，徐劍鋒曾任禮來中國研發中心的首席科學家。禮來在減肥藥領域佔據重要位置，其開發的替爾泊肽（Tirzepatide）在減重效果上優於諾和諾德的司美格魯肽，顯示出強大的研發實力。 憑借創始團隊在藥物開發領域的深厚積澱，誠益生物自成立以來持續獲得資本青睞，估值實現快速攀升。誠益生物在2018年簽約、2020年完成支付的A輪融資獲得1億元，投後估值為2.02億元，到了2023年12月阿斯利康與誠益生物達成合作併入股時，公司的投後估值達到了4.98億美元（35.48億元），短短3年內，估值增長了16.75倍。 不過，由於誠益生物尚處於臨床階段，公司目前所有收入均源自阿斯利康的合作，導致財務表現出現較大波動。招股書顯示，2023年、2024年和2025年上半年，誠益生物的營業收入分別為0.36億美元、2.21億美元和55.7萬美元，同期的淨利潤分別為虧損0.52億美元、盈利1.39億美元和虧損0.2億美元。截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物為5,643萬美元，可為後續臨床研發提供資金支撐。 港股減肥藥賽道在2025年持續成為資本市場的焦點，今年港股市場已迎來多間GLP-1類藥物相關公司登陸港股後，市場表現引人矚目。8月上市的銀諾醫藥（2591.HK）公開發售超額認購超5,300倍，派格生物（2565.HK）自5月登陸港股後，累計漲幅已經超過240%，體現了資本市場對減肥藥賽道企業給予了極高估值和期待。相較於銀諾醫藥上市後164億港元的市值，誠益生物最後一輪融資的投後估值35.48億元，後者在推進IPO過程中存在一定的估值提升空間。儘管前景可觀，但誠益生物旗下管線均處於臨床研發階段，其最終能否成功上市並商業化，仍需持續關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
宣布20億美元對外授權合作 諾誠健華股價為何大跌？
交易對手Zenas是一家成立於2019年11月的臨床階段的全球生物制藥公司，市場擔憂Zenas能否兌現奧布替尼的海外研發承諾並承擔後續巨額付款 重點： 首付款比例偏低是市場擔憂的首要因素，3500萬美元的現金首付款在整體交易規模中僅佔1.75% 這並非是奧布替尼首次對外授權，曾在2023年被跨國藥企渤健「退貨」 莫莉 醫藥行業的BD交易歷來被資本市場視為重大利好，因其不僅能帶來即時現金收入，還能為後續研發管線注入支持。然而，近年來市場對這類交易的評估日趨理性。2025年10月8日，創新藥企業諾誠健華醫藥有限公司（9969.HK，688428.SH）在A股長假結束前宣佈了一項對外授權協議，潛在總交易金額超過20億美元，然而市場反應出人意料：公告後兩個交易日內，諾誠健華港股股價累計重挫約21.8%。 根據諾誠健華以及交易對手美國Zenas BioPharma Inc.（ZBIO.US）的公告，諾誠健華向Zenas轉讓BTK抑制劑奧布替尼的多發性硬化全球獨家權益，以及該藥物在非腫瘤適應症的大中華區和東南亞以外的商業化權益，除此之外，以及兩項臨床前管線的權益。作為回報，諾誠健華有望獲得的首付款以及開發、監管和商業里程碑付款潛在總價值超過20億美元。這一數字看似可觀，但細究條款實則另有玄機。 根據協議，Zenas將向諾誠健華支付的首付款，真正在交易達成時支付的首付款現金僅有3,500萬美元，另外的6,500萬美元為近期里程碑付款，再加上Zenas的700萬普通股股票，以10月7日收盤價20.85美元計算，這部分股票價值約為1.46億美元。剩餘的超過17億美元則全部依賴於未來的研發、註冊和商業化里程碑付款，這些款項能否到手存在高度不確定性。 資本市場對這筆交易的反應異常冷淡，首付款比例偏低是市場擔憂的首要因素，3,500萬美元的現金首付款在整體交易規模中僅佔1.75%，遠遠低於中國創新藥出海交易的平均水平。交易對手的實力則是市場的另一重擔憂，Zenas成立於2019年11月，是一家臨床階段的全球生物制藥公司，2024年9月才登陸納斯達克，2025年上半年，Zenas營收僅為1,000萬美元，淨虧損8,579.60萬元，Zenas能否兌現奧布替尼的海外研發承諾並承擔後續巨額付款存在一定風險。 奧布替尼曾遭「退貨」 這次BD交易中的核心奧布替尼，是諾誠健華的支柱產品。奧布替尼作為國內首個且唯一獲批針對復發或難治性邊緣區淋巴瘤適應症的BTK抑制劑，獨家產品優勢明顯。在血液腫瘤領域，奧布替尼共獲批三項適應症，且均被納入國家醫保目錄。2025年上半年，諾誠健華收入同比增長74.3%，達到7.3億元，主要歸功於核心產品奧布替尼的持續放量，其銷售額達到6.37億元，同比增長52.84%。 這並非是諾誠健華首次就奧布替尼進行對外授權。2021年，諾誠健華曾將奧布替尼的多發性硬化等適應症授權給跨國藥企渤健（BIIB.US），獲得後者一次性支付的不可退還和不予抵扣的首付款1.25億美元。相比之下，此次從Zenas獲得的現金首付款金額明顯較少。 然而，2023年2月15日，渤健決定為便利而終止（Terminate for Convenience）雙方達成的上述合作和許可協議。渤健與諾誠健華均未披露終止合作的具體原因，但諾誠健華表示，會繼續「加速推進奧布替尼作為潛在同類最佳BTK抑制劑在多發性硬化症（MS）和其他自身免疫性疾病中的全球臨床開發。」 目前，諾誠健華已於2025年第三季度啓動針對原發進展型多發性硬化症（PPMS）的III期臨床試驗，並預計於2026年第一季度啓動繼發進展型多發性硬化症（SPMS）的III期臨床試驗。 諾誠健華管理層在10月9日的業務交流會上曾強調，公司將繼續積極推進更多產品通過多種形式走向國際化，並表示「BD是公司未來三年的重中之重」。此次與Zenas的合作，已經是諾誠健華在2025年內的第二次出海BD。今年1月，諾誠健華與康諾亞（02162.HK）將共同開發的CD20×CD3雙特異性抗體（ICP-B02）在部分領域的權益授權給美國Prolium公司，將獲得最高5.2億美元的總付款以及Prolium的少數股權。 值得注意的是，諾誠健華在BD交易中選擇了「保留核心權益，出讓非核心權益」的策略，保留了奧布替尼在腫瘤領域的全球獨家權利，以及在大中華地區和東南亞地區非腫瘤領域的權利。目前，諾誠健華的市銷率約為16倍，另一間因BD而股價震蕩的創新藥企業榮昌生物（688331.SH；9995.HK）的市銷率約為21倍。這筆交易可以成為諾誠健華國際化戰略的重要一步，還是又一次曲折之旅，唯有時間能夠給出答案。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
大洋兩端監管加劇 中企赴美上市路迢迢
納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核 重點： 中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大 中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求 沈如真 對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。 中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。 一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。 由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。 一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」 交易量回升 集資仍疲弱 中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。 根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。 然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。 委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」 更嚴格的監管控制 這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。 許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。 此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。 這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。 根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。 承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和 中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。 更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗 赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。 另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」 他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。 國家安全問題 近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。…
投資者湧入中國股市 中信証券迎來黃金期
得益於A股牛市行情及香港新股上市熱潮的帶動，中國最大券商中信証券第三季度營收與利潤均大幅攀升 重點： 中信證券第三季度淨利潤同比大增52%，營收增速與支持平 中國股市的上漲推動了公司佣金收入大增，IPO市場復蘇則帶動其投行業務攀升 梁武仁 中國股市擺脫多年低迷，重獲資金追捧之際，中信證券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛時期。 上周五披露的最新財報顯示，受市場回暖推動，這家中國最大券商三季度淨利潤同比激增52%至94億元（約合13億美元），營收增長56%至228億元。營收激增主要源於投資收益近三倍增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及傭金淨收入同比增長36%。收入激增主要源於投資收益近三倍的增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及佣金淨收入同比增長36%。 截至9月底止的九個月，中信證券收入同比增長33%，淨利潤同比增長38%，在經歷同等時長下滑周期後，首次實現連續兩年利潤增長。 上述數據印證，儘管宏觀經濟仍顯疲弱，但作為頭部金融集團的券商子公司，中信證券正受益於科技板塊帶動的股市反彈。牛市行情直接帶動公司股票交易佣金收入增加，同時也為其所持資產帶來估值收益。 與此同時，香港IPO市場復興對雄踞亞洲投行金字塔頂的中信證券構成利好。近期股票融資活動再度升溫，眾多中國企業爭相把握機會，利用香港這一面向全球投資者的市場籌集新資金，以支持業務擴張，特別是海外發展。憑藉其廣泛的人脈與強大的承銷能力，中信證券在這場IPO盛宴中佔據吸金制高點，有望從大量新股上市中獲取可觀手續費收入。 中信證券傭金收入結構顯示，內地及香港兩地股市繁榮正全面提振其多元化業務。首先，經紀業務淨佣金收入三季度同比增長51%至約110億元，佔公司季度收入總額近半。 中國股市持續升溫 如此表現實屬意料之中，今年7月至9月期間，中國股市表現火熱，上證綜指漲幅逾12%，而以科技股為主的深證成指更飆升超過30%。強勁市況推升交易量激增，券商傭金收入水漲船高。特別是中信證券憑藉其行業龍頭地位與品牌規模，在吸引散戶投資者使用其股票交易服務方面擁有明顯競爭優勢。 經歷長期低迷後，港股IPO市場強勢復蘇，中信證券的投行業務佣金收入順勢勁增32%至37億元。今年首九個月，共有66家公司在港上市，集資約230億美元，較去年同期大增逾200%。該數據令香港遙遙領先紐約等國際金融中心，重奪全球最大IPO市場桂冠幾無懸念。 僅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所遞交新的或更新的上市申請，平均每天超過四宗，即使月初因中國「十一」黃金周假期導致市場短暫放緩，申請活動仍保持活躍。 這波新股熱潮為中信證券帶來豐厚收益。該公司在亞太地區（不含日本）投行手續費收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括寧德時代（3750.HK；300750.SZ），這家全球最大電動汽車電池製造商於5月在港集資超過50億美元，創2021年以來港股最大IPO规模。 最新的個案是挖掘機製造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周剛完成募資16億美元的港股重磅IPO，亦由中信證券擔任承銷商。 公司的資產管理部門收入亦上升16%，達87億元。雖較另兩大業務增速稍顯溫和，但在當前中國經濟環境下，眾多企業尚難以實現兩位數增長，已屬難能可貴。 不過，中信證券的順境能否持續猶未可知。當前A股市場高漲情緒或難以為繼，其與消費疲軟、地產低迷等經濟結構性短板已然脫節，更遑論中美貿易摩擦壓力。中國三季度GDP同比增長4.8%，創年內新低。 此類隱憂或成下季度考量要素。當下，投資者不僅湧入A股，更競相增持中信證券股票（H股年內漲幅56%），因其被視為中國市場的投資風向標。目前，該股市盈率達17倍，高於主要競爭對手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍與國泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。 目前，中信證券無疑正處於最有利的位置。但真正的問題在於——它能否長期維持這種勢頭？當投資者最終意識到中國經濟可能無法支撐當前的樂觀情緒時，這波行情是否會遭到現實檢驗、從而削弱其優勢，仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
規模有限競爭熾烈 首創證券或需大折讓招徠
首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠 重點： 首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成 鄭瑞棠 內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。 首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。 資產管理出色 首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。 投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。 但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。 受A股氣氛影響 內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。 目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。 首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。 三年市值倍翻 首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。 縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
思卓基金遞表港交所 開啟另類資產上市新時代
當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點 重點： 若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金 全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元 李世達 在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。 所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。 這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。 思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。 另類資產登場 根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。 申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。 基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。 整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。 耐心的實驗 思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。 對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…
電子商務 
新股選擇太多了 「量化派」還是留給風險投資者吧！
「羊小咩」的母公司量化派，六次嘗試申請上市均鎩羽而回，近日再接再勵，在港遞交上市申請 重點： 今年首五個月錄得盈利1.26億元 淨負債高達7.72億元 劉智恒 還是那句，在香港資本市場吹起的新股熱潮下，似乎甚麼公司招股也迎來瘋狂認購，至於公司是否具投資價值，管得那麼多，先炒為尚。 中國消費領域的線上市場營運商量化派控股有限公司，乘香港市場熾烈下再遞交上市申請，希望可以坐上這部上市列車，登上資本市場的大舞台，在債務沉重中融資以支持公司前行。 量化派的兩大核心業務分別是一站式消費平台「羊小咩」，及經營汽車零售O2O平台的「消費地圖」。平台的商業模式是為商品及終端消費者提供撮合服務，功能包括商品展示、線上支付、訂單處理及物流配送。 曾經六度計劃進軍資本市場的量化派，2014年由今年獲選 「福布斯中國人工智能科技企業 TOP 50」的周灏成立，當時主打的「信用錢包」平台，實際是P2P借貸（個人對個人的線上借貸模式），將金融機構、借貸企業及個人用戶對接，量化派從中收取手續和服務費。 原本生意做得風生水起，可2017年政府大力監管網絡借貸，2020年量化派只好由助貸平台，搖身一變為數字化解決方式提供商「羊小咩」。2022年又推出「消費地圖」，通過發放政府消費券和商家補貼，連接本地商戶與消費者，近年則轉而經營汽車零售。 這下華麗轉身並不容易，公司的業績一度變得波動，2022年至2024年間，收入分別為4.75億元、5.3億元及9.9億元。但在2022年錄得虧損28.1萬，之後兩年分別有盈利364.3萬元及1.47億元。截至今年首五個月，收入4.14億元，同比上升38.1%，盈利則大增261%至1.26億元。 營銷推廣費用龐大 量化派的轉型，從表面的數據看似乎尚算成功，但再看具體的財務，卻讓投資者有所保留。 公司的收入無疑是愈做愈大，但銷售及營銷費用從來也不少，甚至持續上漲。2022年才是4,792萬元，2023年已上升至1.09億元，增加127%，去年更暴增330%至4.7億元，遠較去年收入的87%增幅要高。很明顯，收入的增長，要靠龐大的推廣及營銷費用去推動。 再者，來自「消費地圖」的收入持續下滑，由2022年的2億跌至去年的3,281萬元。今年首五個月更只有791.7萬元，同比下跌43%，公司解釋是因業務轉型至4S汽零售所致。至於來自廣告的收入，由2022年的717萬元跌至去年的304.8萬元；今年首五個月收入，更從去年同期的224萬元跌至只有12.3萬元。 回報率低債務沉重 公司多項財務數據也不理想，股東權益回報率（ROE）十分低，2022年只有0.1%，2023及2024年更分別錄得負0.3%及負14.7%，今年首五個月更擴大至負36.1%。 債務情況更不樂觀，過去三年的流動負債高得有點嚇人，2022年近15億元，今年五月底止更升至近20億元。公司已陷入負資產狀況，2022及2023年均超過10億元，到今年首五月底雖有所下降，但仍高達7.7億元，情況讓人擔憂。 另外，應收賬款淨額由2022年的2.58億元增至去年的6.38億元，今年5月底止更增至7.43億元。公司表示，至今年7月底止，已結清應收賬款1.23億元。縱是如此，公司應收賬款仍然高達6億元。 關連交易惹人爭議 不過，最大重點是這些應收賬高企問題，原來部分來自一家小額貸款公司鷹潭廣達，而這家公司實際由量化派的大股東周灝所控制，直至今年4月才將其所持份額出售。然而，臨近上市才將其出售，免不了受市場垢病，特別期間量化派更延長鷹潭廣達的信貸期。 財務數據不大理想，未來業務發展也不容易，其消費平台模式，市場上有美團、京東及抖音等競爭，這些行業巨頭不單擁有絕對的知名度、規模又龐大，用戶粘性極強，特別是量化派的平台缺乏內容驅動及社交裂變的能力，想在市場上分一杯羹，實在是知易行難，反倒是一不留神，其佔率有機被幾家龍頭瓜分。 因此，量化派這次崔護重來縱能成功，投資者還是先觀望，即使以短炒為目標也需多加注意，畢竟今天新股到港上市絡繹不絕，股民要選擇實在多的是。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東工業獲中證監備案 距港上市一步之遙
這家中國領先的工業品採購B2B交易平台，上市申請已獲中國證券監管機構備案 重點： 京東工業的港股IPO已獲中國證監會備案，為上市鋪平道路 按40億至70億美元估值區間測算，公司此次募資規模可能超10億美元 陽歌 歷經三年等待，電商巨頭京東集團（JD.US; 9618.HK）旗下最新業務單元終臨近上市。我們作此項研判的依據在於，中國證監會官網最新發布的備案通知書顯示，京東集團旗下B2B平台京東工業股份有限公司（JINGDONG Industrials, Inc.）此前擱置的香港公開募股，已獲境外發行上市備案，此類備案是中資企業赴海外（主要面向美國及中國香港）上市必須跨越的關鍵監管門檻。 中國證監會公告顯示，京東工業計劃發售2.53億股普通股。公司2023年首次申報赴港上市，去年二度提交申請，今年3月又進行新一輪申報，但申請本月底即將失效，意味年底前公司很可能重新提交申請。 與聚焦消費者市場的國內電商企業不同，專注企業級產品服務的京東工業將為投資者提供差異化。相較於面向消費者的B2C模式，企業採購單筆交易規模通常更大。然而，大宗訂單往往伴隨更薄的利潤空間。 京東工業正是典型例證，公司2024年毛利率僅16.2%，顯著低於阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）同期的41%和拼多多（PDD.US）截至六月的全年58%的水平。這種差異也有助解釋，為何阿里巴巴將其2007年上市的B2B業務「阿里巴巴網絡有限公司」最終退市，此前該業務上市五年間股價長期低迷。 儘管如此，憑借龐大業務體量及中國市場規模優勢，京東工業仍具相對吸引力。公司在MRO（指非生產原料性質的工業用品）工業品服務（涵蓋辦公清潔耗材及生產維保工具等）領域穩居行業龍頭地位。據3月呈交的上市文件中第三方數據顯示，其立足的中國工業品供應鏈市場規模，2024年達11.4萬億元人民幣（約合1.6萬億美元）。 京東工業指出，2024年龐大市場的數字化滲透率僅6.2%，但預計2029年將升至8.2%。伴隨數字化進程加速，公司深耕的中國工業供應鏈科技與服務市場規模，有望實現近10%的年均復合增長，從2024年的7,000億元增至2029年的1.1萬億元。 雖未在3月的申報文件中披露具體募資目標，但本次IPO獲得諸多重量級機構加持，美銀、高盛及海通擔任承銷商，中信證券與瑞銀出任財務顧問。據悉，2023年申報時擬募資10億美元，考慮到當前香港IPO市場熱況，若該公司提高募資額度也在意料之中。 重量級機構背書 2017年，京東工業自京東集團拆分，若成功上市將成為繼京東集團、京東健康（6618.HK）、京東物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）後第五家上市公司。京東曾於2020年推動旗下京東科技申報科創板，去年也為旗下房地產業務提交類似方案，兩項計劃均未能成行。 估值方面，京東工業2023年通過3億美元融資實現67億美元估值，投資方包括紅杉中國及阿布扎比政府主權基金Mubadala。 若此前成功上市，其估值大概率難以維持。然而，當前港股反彈疊加近年最活躍IPO市場窗口期，局面已明顯改觀。參照全球MRO龍頭應用工業技術（AIT.US）與固安捷（GWW.US）當前約25倍市盈率及2.5倍市銷率的交易水平，若京東工業適用相同估值倍數，依其2024年銷售額及調整後利潤測算，公司估值介於40億至70億美元之間。 相較於當前多數企業增長乏力甚至營收萎縮的整體環境，京東工業的財務狀況相對穩健。其核心優勢在於輕資產運營模式，主要採用客戶需求歸集後向供應商下單的機制，顯著降低存貨風險。這與京東集團主站B2C模式形成鮮明對比，後者需先行採購商品儲備庫存，再根據訂單向消費者分批發貨。 公司在申請文件中稱，「該模式下，大量訂單實現了供應端直發需求端。我們以輕資產的運營模式，打造了一個可擴展的業務，使我們能夠以高效的方式快速擴大規模。」 京東工業的持續經營業務收入從2023年的173億元增至2024年的204億元，同比增長18%。雖然增速尚屬穩健，但需指出，該增幅已較上一年度23%的水平顯著放緩。 公司約94%的營收（去年佔比）來自產品銷售，其餘為服務貢獻。但服務對毛利潤的貢獻率明顯更高，去年約佔總量三分之一，反映出其毛利率遠高於產品銷售業務。不利因素是，過去三年服務收入停滯，所有營收增長均依賴產品銷售提升，最終拉低整體毛利率。 儘管如此，公司盈利表現仍具相當吸引力，2024年淨利潤7.62億元，調整後淨利潤達11億元。對投資者而言，京東工業憑借其主導的市場地位，整體上看起來相對有吸引力。這些優勢疊加當前港股IPO市場熱潮，應可轉化為強勁的市場認購需求，但投資者無疑將密切關注其最終定價策略。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
匯通達入股金通靈 雙贏方案各取所需
這家阿里巴巴支持的電子商務公司，將斥資9.94億元收購工業設備製造商金通靈25%股權，後者正經曆法院主導的重整 重點： 匯通達將以9.94億元收購經營困難的金通靈25%股權，較這家深圳上市公司近期股價有大幅折讓 匯通達認為金通靈在法院主導的快速重整後將迅速恢復盈利，並可能成為電子商務業務的重要供應商 陽歌 當持有一大筆來自電商業務的現金（該業務規模龐大但利潤率不高）時，該如何應對？若是匯通達網絡股份有限公司(9878.HK)，便會動用部分資金，以大幅折價入股一家陷於困境但重整後有望快速恢復的供應商。 交易對匯通達頗為有利，這家公司上周五宣布以9.94億元（1.39億美元）收購深交所上市的金通靈(300091.SZ)25%股權。交易財務條款對匯通達極具吸引力，因按每股1.3996元的價格，認購7.11億股金通靈股份，較該股過去120個交易日均價有50%折讓。 該投資對匯通達亦具戰略意義，公司主要是批量採購工業產品，再通過電商平台銷售至「下沉市場」，即中國的小城市和鄉鎮。金通靈作為規模較大的工業風機、壓縮機、汽輪機及工業鍋爐製造商，產品應高度契合匯通達客戶需求。 不過，雙方投資者均未看好這筆交易。匯通達投資者最感不滿，公司股價在交易公告後本周一早盤一度急跌12.4%，午間休市收跌10.1%。金通靈投資者最初雖寄予厚望，致股價開盤上漲，隨後卻反轉態度，午盤交易時段股價下跌約2.2%。 交易對匯通達相對穩健，因可為其平台增添更多產品，很可能獲金通靈提供優惠折扣。主要風險在於金通靈能否在重整後，重拾早年的強勁增長與高盈利態勢。然而，在當前中國經濟環境下，需求疲軟致眾多企業步履維艱，此事知易行難。 從金通靈視角來看，這筆交易也算合理，即便有投資者或不滿匯通達股權的巨額折讓。但經營困難的公司很難挑三揀四，新投資不但為其帶來逾1億美元急需資金，更可能開闢重要銷售渠道。 匯通達在公告中稱：「（金通靈）屬於高端製造業，其核心業務屬於國內第一梯隊，具有較強的行業地位和競爭力，由於歷史原因導致暫時經營困難，擬通過本次破產重整使企業擺脫困境、重獲經營能力。」公司續指出：「預計重整完成後將迅速實現扭虧為盈，並在資金和資產的雙重注入下進入快速發展通道。」 業務穩健但利潤率低 匯通達或需金通靈這樣的投資作為業務催化劑，匯通達雖有穩定基本面，但因電商中介身份致利潤率極低。獲電商巨頭阿里巴巴支持的匯通達，2022年以每股43港元上市，寄望借深耕中國下沉市場的故事吸引投資者。此後，股價累計跌約三分之二至15港元左右。 即便如此，匯通達保持盈利，並獲投資界及分析師群體強力支持。儘管過去三年股價下跌，股份仍以20倍的預期市盈率交易，近乎為深耕中國下沈市場的拼多多 (PDD.US)11倍市盈率的一倍。更遠超另一折扣電商唯品會 (VIPS.US)6倍市盈率的兩倍。雅虎財經調查的五位分析師，均給予匯通達「買入」或「強烈買入」評級。 如此高市盈率及獲分析師力挺略顯意外，因匯通達近期財務表現未顯亮色。公司至2023年仍快速增長，彼時收入增24%，但去年收入下滑29%。今年年上半年形勢續惡化，收入同比再降26%至243億元，上年同期為329億元。 匯通達稱業績下滑部分因淘汰低效業務及創建自有品牌，此或可解釋為何收入下滑，而今年上半年利潤反增11%至1.39億元，上年同期為1.25億元。上半年毛利率也自上年同期的3.5%升至4.6%。受中介模式所限，二者數值均低，但改善表明公司正竭力維穩盈利。 截至今年6月末，匯通達持有67.4億元現金及等價物，顯示可輕鬆自籌資金收購金通靈股權。 金通靈現狀略添變數，公司自4月因債權人申請正處重整。南通市法院已受理其預重整申請，顯示案件推進較快。金通靈財務目前不佳，今年上半年收入同比大降48%至3.7億元，虧損由上年7,600萬元翻倍至2.02億元。 法院快速解套金通靈案，似顯其困局尚可控，這或為匯通達對新合作方迅速恢復盈利的信心來源。若就此落地，此次收購可為匯通達未來發展提供範本，公司可憑雄厚現金及穩健盈利，獲取潛在供應商夥伴的戰略股權。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
數字人能否讓交個朋友忘掉羅永浩？
多家直播電商都在經歷「去個人化」的考驗，交個朋友以矩陣化策略及AI技術布局走出一條不同的路 重點： 上半年收入錄得8.7%增長，但期內利潤大減32.7% 毛利率由53.8%驟降至43.7%，主因平台流量獲取成本上升及技術投入增加 李世達 在中國直播電商快速發展的短短幾年裡，兩個故事如同鏡像般的存在。其一是羅永浩與交個朋友控股有限公司（1450.HK），另一個則是董宇輝與東方甄選（1797.HK）。前者從個人IP起步後走向去個人化；後者本是公司化運作卻被個人IP意外放大。兩者的反差，揭示了直播電商這門生意的本質，既離不開個人魅力的效應，又不得不尋求去個人化的持續經營。 交個朋友的去個人化過程啟動得更早，從最新財報看來，這家公司正處在關鍵的耐力測試期。2025年上半年，公司錄得總收入6.76億元，同比增長8.7%，其中新媒體服務收入達6.2億元，仍是最主要的業務驅動。 然而，盈利數據卻不容樂觀。期內利潤僅5,635萬元，同比下跌超過32.7%，新媒體板塊的利潤也僅5,536萬，按年跌超37%。毛利率由2024年同期的 53.8%驟降至43.7%。公司解釋，主要原因是平台流量獲取成本增加，以及持續推進「朋友雲」智能系統等研發投入加大，導致增收不增利。 交個朋友吧 交個朋友的故事要從羅永浩說起。他是中國互聯網創業圈的標誌人物，曾因創立手機品牌「錘子科技」而名聲大噪。2019年，他以「還債」為由進入直播帶貨，打著一句「基本上不賺錢，交個朋友」成了標誌性的開場白，也成就了「交個朋友」這一品牌。 雖說「只是交個朋友」，但「不賺錢」卻非公司所願。2022年6月，羅永浩宣布退出管理層，交個朋友馬上「交了新朋友」。 2022年8月，交個朋友與世紀睿科簽署合作協議，後者正式接管其抖音賬號運營。到了2023年5月，世紀睿科全資收購交個朋友，同年7月，公司更名為「交個朋友控股有限公司」，交個朋友完成「借殼上市」。 然而，要在明星流量紅利消退後保持增長，仍是必須面對的問題。交個朋友的答案是矩陣化、多平台與技術化。 首先是矩陣化經營。副總裁崔東升在2024年公開指出，公司真正的收入來源已經從「單一頭部主播」轉向「垂直領域矩陣號」，涵蓋美妝、酒水、運動、家居等不同場景。數據顯示，羅永浩兩個主賬號帶來的收入佔比已降至3%以下，這意味著公司完成了從「羅永浩直播間」到「交個朋友矩陣」的轉型。 其次是多平台布局。除了深耕抖音，公司也積極拓展淘寶、京東，並與百度優選達成戰略合作，試圖打破單一平台依賴，分散風險並拓寬流量來源。 推出AI虛擬主播 最後是AI與技術化。公司持續投入「朋友雲」智能系統，意在打造選品、投放和運營的數字化中台，提升效率與轉化率。2025年「618」購物節期間，公司正式推出「數字人」版本的「羅永浩直播」，直播時長6.5小時，吸引超1,300 萬人次觀看，GMV突破5,500萬元，創下了數字人直播帶貨的新紀錄。然而，數字人的形象依舊沿用羅永浩，凸顯了即使採用AI技術，仍需要頭部IP來帶動的矛盾。 此外，交個朋友也在嘗試自營產品與供應鏈管理，通過自有品牌提升毛利率。這一步若能落地，有望緩解毛利率下降的壓力。 業績公布後首交易日，交個朋友跌3.96%報0.97港元，今年以來已跌逾10%。目前市銷率約為1.02倍，低於東方甄選的6倍，顯示市場對公司的盈利模式缺乏足夠信心，難以支撐股價。 與交個朋友相比，東方甄選的陣痛更為明顯。2025財年，東方甄選持續經營業務淨溢利僅619萬元，大跌97.5%。在董宇輝離開後，公司不得不全力推動「去董化」，轉向自營產品和會員制，試圖打造「線上山姆會員店」。 交個朋友的去個人化進程更早，矩陣號和多平台戰略已初見雛形。問題在於，雖然收入規模穩住了，但盈利能力卻因流量成本而受損，尚未找到像東方甄選那樣的「自營產品」護城河。兩家公司雖走在不同路徑上，但同樣印證了直播電商的命題：去個人化之後，誰能率先找到新的增長模式，誰才能在行業洗牌中存活。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
從15元到3元 粉筆雙管齊下提振股價
職業教育培訓平台「粉筆」，上市兩年股價累計下跌八成，近日公布回購計劃，大股東又增持股份，冀能一洗股價頽風 重點： 公司計劃斥2億元在市場回購 主席在市場增持股份並承諾兩年不減持 劉智恒 自從中國內地政府實施《雙減政策》後，只有職業教育培訓才能吸引市場目光，作為職教龍頭之一的粉筆有限公司（2469.HK），不光站對了邊，上市前更擁有一大堆星級投資者，包括騰訊、高瓴、IDG資本、經緯，德弘資本等，市場對它寄望甚殷。 公司亦不負眾望，2023年上市之初股價表現亮麗，短時間內由上市價9.9港元，一口氣攀升至15港元，可半年過後，投資鎖定期解禁，股價就雪崩式暴跌。 當時私募之王的高瓴率先拋售股份，粉筆主席張小龍大為不悅，甚至公開吐槽高瓴舵手張磊，直指對方「無腦狂賣」。 縱然張小龍認為投資者沽售粉筆是不知之舉，市場卻不以為然，紛紛用腳投票；股價最低時跌至今年4月的2港元，近期稍為反彈至3港元樓上，但較上市價仍低達六成。 回購增持力挺股價 想必是要提振股價，公司上周發公告，計劃在六個月內斥資2億港元回購股份，涉及約2.23億股，相當公司已發行股本的一成。 公布回購之前，公司主席、執董兼首席執行官張小龍已開始在市場增持股份，先在10月17日斥資240.8萬港元購入81萬股，每股均價2.973港元；及後又於10月28及30日，分別購入23萬及80萬股，合共103萬股，涉資287.6萬港元，每股均價2.779至2.796港元。到11月4日，再增持30萬股，涉資90.3萬港元。 此外，公司的執行董事魏亮及張小龍的一致行動人士李勇，於10月17日亦購入35萬股，涉資103.45萬港元，每股均價2.956港元。 張小龍與魏亮增持粉筆股份時，公司亦於上月20日公布，兩人對公司長期價值充滿信心，加上為保障投資者利益，承諾在24個月內不會出售手上股份。 經公司及大股東連番努力，回購消息發布當天，粉筆裂口高開衝破3港元關口，股價一度升13%至3.16港元，收市略回軟，收升10%報3.09港元。 業績表現走下坡 究竟大股東頻頻發功力撐股價，能否讓粉筆股價重拾升軌？我們認為，要股價長期表現理想，一切還要看基本面；從粉筆的業績看，似乎暫時未能讓投資者重燃熱情。 自去年下半年開始，粉筆的業績已有走下坡之勢，2024年收入27.9億元，按年下跌7.7%，但盈利則增長27%至2.4億元，表現還算不錯。然而深入分析，粉筆去年上半年盈利2.78億元，到全年的盈利還少於上半年近4千萬元，換言之下半年度公司出現虧損。 到今年中期業績，收入14.92億元，同比下跌8.5%，盈利更大幅下跌18.4%至2.27億元。公司解釋，是因中國招錄類考試培訓行業競爭激烈，導致業務銷量下跌。另外，圖書銷售及其他業務，也受到市場競爭加劇影響。 再深入看，粉筆去年已開始有節流行動，今年中期更明顯，公司的行政開支較去年同期減少7.7%至1.82億元、銷售及營銷開支減4.4%至3.06億元、研發開支亦下跌0.3%至1.08億元。 持股偏低增持有限 此外，市場又會否對大股東增持投下信心一票？通常大股東增持，都有利公司股價，但需視符增持數量。以張小龍及相關人士先後增持數量，總數只是256萬股，涉及資金僅722萬港元，相對粉筆總發行量22.36億股份，實在微不足道，增持數量未足以讓外界認為，大股東對公司有絕對的信心。 相反，目前粉筆大股東持股量偏低，張小龍及相關人士只持有5.536億股，佔公司股權24.76%，連三成持股量也沒有。市場普遍有觀感，對大股東持股量不高的公司，都會打了折扣。 看粉筆前景，或許要寄望公司在AI方面的發展。公司於2024 年以來，先後上線粉筆AI 老師、AI 面試點評、AI 刷題系統班等智能教學產品。今年4 月上線行業首個創新的AI 類大班課程––AI 刷題系統班，截至6 月30 日，AI 刷題系統班已銷售約5 萬人次，收款約2,000 萬元。 不過，相對公司每年十多億元的收入，來自AI的收入仍然有限，對粉筆的前景，暫還是觀望為上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
三季度營收創新高 藍思科技迎第二個「iPhone時刻」
藍思科技押注AI眼鏡與具身智能，試圖在下一輪科技浪潮中，再次打造新的高光時刻 重點： 第三季營收207億元，同比增19.3% AI可穿戴設備與具身智能成為新增長動能 李世達 20年前，湖南的一間玻璃工廠，靠著一片防刮玻璃敲開了蘋果供應鏈的大門；20年後，這家名為藍思科技股份有限公司（6613.HK; 300433.SZ）的精密製造大廠，正嘗試在AI浪潮中為自己找到第二個「iPhone時刻」。 公司創辦人周群飛，從藍領女工到「果鏈女王」的奮鬥故事堪稱傳奇。她在2003年創立藍思科技，以藍寶石和鋼化玻璃加工技術打入蘋果供應鏈，成為iPhone、iPad、Mac系列的核心供應商，成為全球精密製造最具代表性的企業之一。 藍思科技近日公布7月登陸港股後的第二份業績報告。2025年前三季度收入536.63億元，同比增長16.08%；淨利潤28.43億元，同比增長19.91%。其中第三季度單季收入按年增19.3%至207.02億元。淨利潤達17億元，較去年同期增12.6%。 藍思的傳統業務——手機玻璃與結構件製造——依舊穩健，但真正讓市場側目的，是它押注的新方向。公司表示，增長動能除來自傳統手機業務回暖，更源於AI可穿戴設備與具身智能等新業務逐步放量。 16歲就與玻璃為伍的周群飛，深知企業的經營如同玻璃般脆弱。當市場周期更替、智能手機增長放緩，藍思開始在智能眼鏡、具身智能和高端機器人領域全面布局。 加碼布局AI眼鏡 在AI眼鏡領域，藍思稱已為北美頭部客戶提供精密結構件、光學與聲學模組。外界普遍認為，市場普遍推測其北美頭部客戶即是Meta（META.US）。Meta與雷朋（Ray-Ban）共同推出的AI眼鏡，結合語音助理、影像識別與實時翻譯等功能，被視為「AI時代第一款真正商用化的智能可穿戴產品」，自2024年底上市以來銷量超出預期。 據市場研究機構Canalys與Counterpoint數據，2024年全球AI/AR眼鏡出貨量約670萬副，2025年預計將達1,200萬副，年增近80%，其中Meta出貨佔比逾40%，居全球首位。這一增長對藍思科技尤為關鍵，因為公司不僅提供鏡片與結構件，更逐步切入SMT（Surface-Mount Technology）模組、無線充電與整機組裝等高附加值環節。 雖然公司未單獨披露AI眼鏡收入，但從第三季度營收及毛利的持續提升來看，該領域貢獻已開始顯現。管理層在投資者交流中指出，公司「AI硬件業務已進入批量交付階段」，有望成為2026年業績的主要增長來源。隨著Meta AI眼鏡出貨放量，藍思有望在未來幾季持續受益。 公司並在長沙成立一家光電公司子，專注研發光波導鏡片與高附加值元件，明確瞄準AI眼鏡與AR顯示市場的核心零部件。今年2月底，公司也與AI眼鏡製造商杭州靈伴科技達成深度戰略合作，提供技術與產業鏈支持。 在具身智能方面，藍思十年間持續布局，現已建成人形與四足機器人製造平台。旗下新總部與具身智能創新中心將於11月啟用，年出貨人形機器人3,000台、機器狗超萬台，產品已供應至北美及國內頭部企業。藍思的製造與供應鏈能力，使其有機會成為AI機器人產業的上游核心供應商。 藍思於7月在香港上市，當時募資約47.68億港元，其中48%用於擴展產品組合、28%投入海外業務。截至9月底，尚有約七成募集資金未動用，主要保留用於海外產能建設與AI新業務投資，意味公司仍具較強的現金儲備與擴張彈性。 構建海外產能 截至第三季度末，公司經營活動現金流量淨額為58.44億元，雖同比小幅下降約7%，但仍保持穩健。手頭現金及現金等價物仍有72.6億元，為後續研發與擴產提供充足支撐。另外，公司在建工程金額增加約47.94%，主要來自越南與泰國新廠建設，為海外訂單與AI硬件量產做準備。 從估值層面看，藍思科技目前港股市盈率約為31倍，高於舜宇光學（2382.HK）的24倍及大立光（3008.TW）的13倍。反映了市場對AI可穿戴設備及具身智能業務的較高預期。也意味藍思不再被視為單純的蘋果代工廠，而是AI硬件的製造商。如未來AI眼鏡出貨如期成長，公司在具身智能與AR光學領域的布局將更具說服力，其估值或仍具上行空間；但若進度不及預期，短期波動風險亦需關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
賣一輛蝕一輛 千里科技要靠AI逆轉勝？
汽車製造商千里科技已申請赴港上市，新任領導者據稱擁有十多年人工智能經驗，但具體細節欠奉 重點： 隨著新能源汽車銷售增長，今年上半年收入上升40%，但毛利率轉為負值 吉利為其主要合作夥伴，近期亦與奔馳簽署協議，以25%的折讓價格出售其在上海上市股份的3% 陽歌 剛遞交香港上市申請的汽車與摩托車製造商重慶千里科技股份有限公司（601777.SH）頗具神秘色彩，整份申請文件幾乎完全建立在一個願景上——即有朝一日成為人工智能科技巨頭。不過，這一願景存在一個根本問題：公司至今尚未從自稱最具潛力的人工智能業務中產生任何收入。 這份由港交所於10月16日首次披露、並於上周五更新的上市申請文件，充斥著對「人工智能（AI）」的敘述。誠然，近年來幾乎所有上市公司都喜歡在文件中掛上這個流行詞彙，但千里科技在「AI敘事」上的熱度更勝一籌——在整份文件中共提及「AI」近200次，其中僅在討論其「AI＋出行」業務的部分，就出現了49次。 目前，公司的主要收入仍來自汽車與摩托車銷售，包括傳統燃油車與新能源車兩類產品，旗下品牌涵蓋「睿藍汽車」與「楓葉汽車」。不過，這些業務規模仍然有限，顯示千里科技在競爭激烈的中國汽車市場中仍難打開局面。 根據中國汽車工業協會最新數據，睿藍汽車在9月份的中國新能源汽車品牌銷量排名中位列第29位。目前中國新能源車約佔整體乘用車市場的一半，而千里科技自家汽車銷售約半數也是新能源車。 這排名使公司在中國新能源汽車銷售上，略高於寶馬與本田等外資品牌，但仍遠落後於主要新能源車品牌，即使一些規模不大的新品牌也比不上，如第19位的極狐汽車與第26位的光束汽車。 儘管如此，千里科技仍具備若干有利因素。其一是與吉利控股（0175.HK）的深厚合作關係。吉利旗下擁有包括沃爾沃、蓮花及極星等國際品牌，以及自主新能源品牌極氪汽車。另一項利好是近期與奔馳的合作，後者將以約25%的折讓價格，收購千里科技上海上市股份（A股）的3%，此舉被視為對公司前景的信任。 不過，千里科技希望投資者相信，其最核心的資產與人工智能轉型背後的「秘密武器」，是一位頗具神秘色彩的人物——印奇，現年37歲。他於去年加入公司，並於11月出任董事長。與公司其他高管在申請文件中均有詳盡履歷不同，印奇的介紹極為簡略，僅寫道他「擁有超過十年人工智能視覺領域的深厚經驗，並具備多次成功創業的紀錄」。 這或許也解釋，為什麼儘管在上市文件中大談人工智能概念，公司目前仍沒有任何與人工智能相關的產品在市面銷售。申請文件寫道：「我們已推出技術解決方案，主要包括智能駕駛、智慧座艙及自動駕駛出租車方案。」但文件也隨即補充，截至今年6月，「我們尚未從技術解決方案中產生任何收入。」 賠錢生意 公司必須盡快從新的人工智能業務中開始創造收益，因其傳統的汽車與摩托車業務發展緩慢，更令人擔憂的是，公司目前生產汽車的成本已高於售價，也就是說，每賣出一輛車都在虧錢，這反映出中國汽車市場過剩，導致近兩年來激烈價格戰的負面影響。 根據申請文件，公司2023年收入下滑約20%，到2024年才趨於穩定。今年上半年，隨著新能源汽車業務大幅增長，收入強勁回升，但畢竟原來的基數較小。今年上半年，公司錄得收入41.5億元（約合5.83億美元），同比增長約40%，而去年同期為29.5億元。增長主要得益於新能源汽車銷量同比增長逾倍，不過公司在最近六個月僅售出19,364輛汽車，規模仍屬有限。 今年上半年，公司約63%的收入來自汽車銷售，其餘大部分則來自摩托車銷售。然而這並未改善公司的盈利情況——汽車業務毛利率為負0.9%，摩托車業務毛利率則為正11.7%。 綜合計算，公司今年上半年整體毛利率僅為5.5%，遠低於吉利汽車及中國電動摩托車領軍企業小牛電動等的15.8%水平。 微薄的毛利率最終也反映在千里科技的淨利潤上，公司今年上半年虧損1.16億元，較去年同期虧損1.08億元略為擴大。自2023年以來，公司一直處於虧損狀態，但資金狀況仍相對充裕，截至6月底，帳上現金約為19億元。 千里科技成立於1997年，六年後進入汽車製造業，並於2010年在上海證券交易所上市。此次赴港上市，將使其成為最新一批在滬深兩地上市後，再登上香港股市這個國際資本舞台。公司業務的重大轉型始於與吉利控股的合作，以及雙方於2022年共同推出的睿藍汽車品牌。目前，吉利及其創辦人李書福合計持有千里科技在上海上市股份約30%，吉利亦被列為公司未來潛在的人工智能產品買家之一。 目前，吉利集團約佔千里科技採購總額的30%，內容包括整車成套件及汽車零部件。同時，吉利也是千里科技最大的單一客戶，過去三年其貢獻公司收入的比重介於30%至40%之間。 至於奔馳則是最新的合作夥伴，雙方於今年9月達成協議，奔馳將以13.4億元收購千里科技在上海上市的3%股份。這項交易表面顯示出對公司的信心，但需指出的是，交易是以約25%的折讓價格完成。此外，吉利本身也是奔馳的重要合作夥伴，這一關係可能正是促成此次合作的一大關鍵因素。 整體而言，千里科技的前景仍存在不少疑問，可能令投資者保持審慎。新任董事長的背景資訊有限，以及公司人工智能業務仍處於初期階段，雖為轉型提供了想像空間，但同時也帶來諸多不確定性。與此同時，該公司的現有汽車業務規模過小，且短期內看不到恢復盈利的跡象，市場對其信心仍顯不足。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
赤峰黃金下一增長曲線：稀土
赤峰黃金90%收入來自黃金，隨着人工智能應用增加，目前積極開拓銅和稀土業務 重點： 受惠金價表現強勁，赤峰黃金第三季多賺141% 進軍稀土業務，有望成為第二增長曲線 白芯蕊 擔心美元地位不保，帶挈金價持續攀升，今年3月初在港交所上市的內地金礦商赤峰吉隆黃金礦業股份有限公司（6693.HK；600988.SH），最新公布季度業績相當標青，第三季純利達9.5億元，按年大升141%。 赤峰黃金於2005年成立，集團購入赤峰市紅花溝金礦和撰山子金礦採礦權，在2012年借殼ST寶龍在上海證券交易所掛牌。2013年收購遼寧五龍金礦後，基本已形成在內地金礦資源佈局，2018年後更積極開拓海外業務，目前擁有老撾塞班金銅礦、加納瓦薩金礦兩座境外大型金礦，2024年集團黃金產量15.16噸，在內地上市黃金企業產量排第五。 美國債務問題持續擴大，全球央行及投資者為分散風險，都減持美債轉移增持黃金，令金價今年屢創新高，單是第三季由3,303.2美元升至3,859.03美元，升幅接近17%，作為金礦股的赤峰黃金便直接受惠。集團第三季收入達33.7億元，按年增長66.4%，純利9.5億元，按年大升141%。至於赤峰黃金首三季收入達86.44億元，按年升38.9%，純利則急增95.1%至20.3億元。 金單價大升逾44% 拆開集團季度業績，其主要收入來自黃金，當中今年首9個月礦產金銷售量達1.07萬千克，雖則按年下跌2.56%，但受惠金價大幅攀升，銷售單價達每克729.58元，按年急增44.1%，令總銷售額達77.8億元人民幣，佔集團總收入90%。 除黃金收入外，赤峰黃金第二大收入來自銅產品，當中包括電解銅及銅精粉，合共佔集團首9個月收入4.4%，貢獻收入3.83億元。在人工智能年代下，穩定電力供應已成為重中之中，奈何歐美電網早於50年前建成，不單已遠超設計壽命，電網殘舊已成為歐美能源安全關鍵威脅，故急需要更換電力設備。銅在電網升級的價值地位重要，除用來製造電線外，還大量應用生產電器元件，因此銅更被視為「新石油」。 受歐美電網更換沖喜，期銅今年不單止曾飆升30%，國際銅研究小組 （ICSG） 更預測 ，2026年全球精煉銅市場將短缺15萬噸，變相進一步推高銅價，相信赤峰黃金也有望得益。 另一個有望點石成金的業務是稀土，雖然該業務首9個月產品銷售量只有448.9噸，貢獻收入7,736萬元，佔總入僅0.9%，但其銷售單價每噸卻高達17.23萬元。更重要是稀土近年被市場高度重視，甚至是連美國政府也入股稀土礦業商MP Materials（MP.US），原因是稀土屬製造磁石的重要材料，用於生產電動車及人形機械人摩打，尤其人形機械人市場龐大，單是每個人形機器人便需配上50個摩打上，用於控制機器人關節控制及活動，甚至是用於軍事上的武器用途，成為重要的戰略資產。 老撾佈局稀土業務 集團近年已逐步布局稀土業務，目前擁有老撾稀土礦和塞班礦區稀土資源，上述兩礦均屬價值較高的中重型稀土，當中赤峰黃金老撾礦產與廈門鎢業（600549.SH）成立合資公司赤金廈鎢，持股分別為51%和49%股權，在3月時招股文件已表示，稀土業務有望為集團帶來二次增長曲線。 回顧赤峰黃金3月完成香港上市，現時A股與H股比率分別為87.6%和12.4%，但要留意集團股東較為分散，大股東為李金陽，合計僅持有12.7%股權，董事長王建華則持有股份3.9%，前十大股東合計持股比例也卻只有40.8%，由於大股東持股未有超過50%，股權分散令內部利益或變得復雜，將是此集團的最大風險。 整體來講，聯儲局持續減息，加上央行與投資者分散美元貶值風險，變相持續增持黃金，最終推高金價，配合銅與稀土等金屬擁有特殊應用優勢，在三大業務都持續增長下，俱對赤峰黃金盈利都帶來增長順風因素，市場估計今明兩年盈利有望升增86%和17%，達到32.8億和38.3億元。 目前市場預期赤峰黃金今年市盈率為16.7倍，對比招金礦業（01818.HK）和山東黃金（01787.HK）的28倍和22.9倍，赤峰黃金估值明顯較為吸引，配合稀土業務有望快速增長，赤峰黃金作為內地龍頭金礦股之一，股價具追落後空間，有望成為投資者聚焦礦業股。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
