國貨美妝挑戰外資巨頭 自然堂加入赴港上市行列

自然堂成為最新一個申請赴港上市的中國化妝品品牌，公司最近一輪融資後估值達10億美元，晉身獨角獸行列，投資者包括歐萊雅

重點：

• 自然堂已遞交香港上市申請，雖然毛利率偏高，但營銷開支同樣居高不下，令盈利表現波動
• 這個成立25年的化妝品品牌，研發開支僅佔收入2%，在中國消費者對產品要求愈來愈高的情況下，單靠東方美學概念已不足夠

譚英

自然堂全球控股有限公司最新遞交的香港上市申請，顯示中國龐大的化妝品市場蘊藏巨大潛力，因為本土消費者正愈來愈傾向把美容消費投向國貨品牌。這家公司正在中國化妝品市場快速崛起，而這個市場過去一向由外資品牌主導。公司上周提交的最新上市文件顯示，市場前五大參與者目前仍清一色是國際巨頭，包括歐萊雅（OR.PA）、寶潔（PG.US）、雅詩蘭黛（EL.US）、資生堂（4911.T）及LVMH（MC.PA）。

不過，這種格局似乎正在迅速改變，國貨化妝品品牌正快速撼動外資在中國1.1萬億元（1,590億美元）化妝品市場的主導地位。根據中國香料香精化妝品工業協會的數據，國貨品牌去年已拿下超過一半市場，佔整體銷售額57.4%。

在抖音去年按商品交易總額排名的五大品牌中，有三個是國貨品牌，其中以上美股份（2145.HK）和珀萊雅（603605.SH）領先。根據財新研究，自然堂排名第五，較2024年的第八位上升三個名次。

自然堂在2024年是中國第三大國貨化妝品公司，僅次於珀萊雅和上美股份，儘管以收入規模計，只及它們的一半。自然堂去年收入為53億元，按年增長15.2%；相比之下，珀萊雅2024年收入超過100億元，上美股份則為91億元。

如果說自然堂的體量較競爭對手小一號，它這次IPO仍然可算是國貨化妝品品牌的一個里程碑，原因是公司背後有全球大型品牌加持，這個品牌就是歐萊雅，後者在2024年及2025年向自然堂投資4.42億元。對自然堂來說，歐萊雅是公司少數、也是最早一批外部投資者之一，而公司創辦人直到2023年仍否認有上市打算。更值得注意的是，公司最近一輪融資後估值達71.4億元，跨入估值10億美元以上的獨角獸公司行列。

自然堂創立於2001年，是這一代國貨化妝品企業中歷史最悠久的一批。它的公司輪廓，某程度上正好反映出國內美妝行業的優勢與短板。

從優勢來看，自然堂及其同業普遍擁有較高毛利率、相對不俗但帶有波動的盈利能力，以及較強的電商經營能力。它們的大部分銷售來自線上渠道，當中網絡關鍵意見領袖（KOL）扮演重要角色。這些國貨品牌大多走大眾市場定價路線，單件產品售價通常低於300元，與普遍定位較高端、價格更高的國際大牌形成區隔。

2025年，自然堂主要產品線護膚品的毛利率為71.8%。若連同規模較小的彩妝、個人護理及其他產品分部計算，公司全年整體毛利率為70.6%。它的競爭對手毛利率也大致處於相近區間，但略高一些，例如珀萊雅2025年上半年的毛利率為73.4%，上美股份2025年全年則為75.2%。

線下網絡成雙刃劍

與競爭對手不同，自然堂擁有龐大的線下零售網絡。根據申請文件，公司擁有64,800個零售銷售點。這對於喜歡先試用再購買的消費者而言或是一大賣點，但同時也意味著更高的門店廣告、戶外廣告以及分銷成本。

至於國貨化妝品品牌的劣勢，首先是其依賴的營銷模式成本持續上升，包括KOL帶貨以及電商平台費用，隨著需求增加而不斷提高。據中國媒體報道，美妝主播的直播佣金已由2024年的約40%上升至2025年的60%。抖音亦將護膚品類的技術服務費由2%提高至2025年的4%。

自然堂持續擴大其KOL資源池，包括內部及外部兩類。2023年至2025年間，其內部KOL數量由52人幾乎翻倍至98人，同期外部KOL數量亦由11,852人增加至13,611人。

因此，自然堂的銷售及營銷開支持續上升，這在化妝品企業中相當普遍。2025年該項開支佔收入57.2%，其中部分原因是KOL成本高企。銷售及營銷一直是公司的最大開支，佔收入比重由2023年的54.2%上升至2024年的59%，該比重的變動會直接影響公司的盈利表現。

自然堂去年淨利潤按年增長84.7%至3.508億元，但此前2024年曾出現37%的下滑。公司將2024年的盈利下降歸因於「加大產品及品牌營銷活動帶來的成本上升」。

公司亦正積極擴展線上銷售渠道，隨著該部分業務成為主要收入來源，逐步由傳統線下渠道轉型。然而，即使線上收入佔比已由2023年的61.9%提升至2025年的69.5%，仍遠低於上美股份去年93.9%的線上收入佔比，以及珀萊雅2025年上半年96%的水平。

大眾市場國貨品牌面臨的一大問題，是如何應對人口結構變化。年輕消費者不僅追求低價與東方美學風格，亦要求產品真正具備其宣稱的功效。若產品標榜抗衰老或美白，他們期望看到實證，而非僅有標籤。這意味企業需加大產品研發投入。然而，儘管各家公司均強調其科學配方及天然成分，實際研發投入普遍不高。自然堂與珀萊雅的研發開支均低於收入的2%，而上海上美股份在2025年的研發投入佔比為2.4%，在三者中最高。

自然堂幾乎完全依賴其同名品牌作為收入來源。這亦構成另一項風險，因為在一個受消費潮流及社交媒體影響甚大的行業中，一旦品牌出現聲譽問題，影響可能迅速擴大。

據中國媒體報道，自然堂品牌產品在2025年佔公司銷售額的95.3%，而珀芙研、美素、春夏及己出等其他品牌的貢獻則微乎其微。相比之下，珀萊雅及上美股份對主品牌的依賴約為80%，且在培育次品牌方面表現更為成功。

這次IPO申請並非自然堂首次嘗試上市，公司去年曾遞表，但該申請已於今年3月失效。目前公司正與已在上海上市、並於去年10月申請赴港第二上市的珀萊雅競速。兩者均希望複製上美股份的表現，後者自2022年集資11億港元（1.404億美元）上市以來，股價已大致翻倍。

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