國貨美妝挑戰外資巨頭 自然堂加入赴港上市行列
自然堂成為最新一個申請赴港上市的中國化妝品品牌，公司最近一輪融資後估值達10億美元，晉身獨角獸行列，投資者包括歐萊雅 重點： 自然堂已遞交香港上市申請，雖然毛利率偏高，但營銷開支同樣居高不下，令盈利表現波動 這個成立25年的化妝品品牌，研發開支僅佔收入2%，在中國消費者對產品要求愈來愈高的情況下，單靠東方美學概念已不足夠 譚英 自然堂全球控股有限公司最新遞交的香港上市申請，顯示中國龐大的化妝品市場蘊藏巨大潛力，因為本土消費者正愈來愈傾向把美容消費投向國貨品牌。這家公司正在中國化妝品市場快速崛起，而這個市場過去一向由外資品牌主導。公司上周提交的最新上市文件顯示，市場前五大參與者目前仍清一色是國際巨頭，包括歐萊雅（OR.PA）、寶潔（PG.US）、雅詩蘭黛（EL.US）、資生堂（4911.T）及LVMH（MC.PA）。 不過，這種格局似乎正在迅速改變，國貨化妝品品牌正快速撼動外資在中國1.1萬億元（1,590億美元）化妝品市場的主導地位。根據中國香料香精化妝品工業協會的數據，國貨品牌去年已拿下超過一半市場，佔整體銷售額57.4%。 在抖音去年按商品交易總額排名的五大品牌中，有三個是國貨品牌，其中以上美股份（2145.HK）和珀萊雅（603605.SH）領先。根據財新研究，自然堂排名第五，較2024年的第八位上升三個名次。 自然堂在2024年是中國第三大國貨化妝品公司，僅次於珀萊雅和上美股份，儘管以收入規模計，只及它們的一半。自然堂去年收入為53億元，按年增長15.2%；相比之下，珀萊雅2024年收入超過100億元，上美股份則為91億元。 如果說自然堂的體量較競爭對手小一號，它這次IPO仍然可算是國貨化妝品品牌的一個里程碑，原因是公司背後有全球大型品牌加持，這個品牌就是歐萊雅，後者在2024年及2025年向自然堂投資4.42億元。對自然堂來說，歐萊雅是公司少數、也是最早一批外部投資者之一，而公司創辦人直到2023年仍否認有上市打算。更值得注意的是，公司最近一輪融資後估值達71.4億元，跨入估值10億美元以上的獨角獸公司行列。 自然堂創立於2001年，是這一代國貨化妝品企業中歷史最悠久的一批。它的公司輪廓，某程度上正好反映出國內美妝行業的優勢與短板。 從優勢來看，自然堂及其同業普遍擁有較高毛利率、相對不俗但帶有波動的盈利能力，以及較強的電商經營能力。它們的大部分銷售來自線上渠道，當中網絡關鍵意見領袖（KOL）扮演重要角色。這些國貨品牌大多走大眾市場定價路線，單件產品售價通常低於300元，與普遍定位較高端、價格更高的國際大牌形成區隔。 2025年，自然堂主要產品線護膚品的毛利率為71.8%。若連同規模較小的彩妝、個人護理及其他產品分部計算，公司全年整體毛利率為70.6%。它的競爭對手毛利率也大致處於相近區間，但略高一些，例如珀萊雅2025年上半年的毛利率為73.4%，上美股份2025年全年則為75.2%。 線下網絡成雙刃劍 與競爭對手不同，自然堂擁有龐大的線下零售網絡。根據申請文件，公司擁有64,800個零售銷售點。這對於喜歡先試用再購買的消費者而言或是一大賣點，但同時也意味著更高的門店廣告、戶外廣告以及分銷成本。 至於國貨化妝品品牌的劣勢，首先是其依賴的營銷模式成本持續上升，包括KOL帶貨以及電商平台費用，隨著需求增加而不斷提高。據中國媒體報道，美妝主播的直播佣金已由2024年的約40%上升至2025年的60%。抖音亦將護膚品類的技術服務費由2%提高至2025年的4%。 自然堂持續擴大其KOL資源池，包括內部及外部兩類。2023年至2025年間，其內部KOL數量由52人幾乎翻倍至98人，同期外部KOL數量亦由11,852人增加至13,611人。 因此，自然堂的銷售及營銷開支持續上升，這在化妝品企業中相當普遍。2025年該項開支佔收入57.2%，其中部分原因是KOL成本高企。銷售及營銷一直是公司的最大開支，佔收入比重由2023年的54.2%上升至2024年的59%，該比重的變動會直接影響公司的盈利表現。 自然堂去年淨利潤按年增長84.7%至3.508億元，但此前2024年曾出現37%的下滑。公司將2024年的盈利下降歸因於「加大產品及品牌營銷活動帶來的成本上升」。 公司亦正積極擴展線上銷售渠道，隨著該部分業務成為主要收入來源，逐步由傳統線下渠道轉型。然而，即使線上收入佔比已由2023年的61.9%提升至2025年的69.5%，仍遠低於上美股份去年93.9%的線上收入佔比，以及珀萊雅2025年上半年96%的水平。 大眾市場國貨品牌面臨的一大問題，是如何應對人口結構變化。年輕消費者不僅追求低價與東方美學風格，亦要求產品真正具備其宣稱的功效。若產品標榜抗衰老或美白，他們期望看到實證，而非僅有標籤。這意味企業需加大產品研發投入。然而，儘管各家公司均強調其科學配方及天然成分，實際研發投入普遍不高。自然堂與珀萊雅的研發開支均低於收入的2%，而上海上美股份在2025年的研發投入佔比為2.4%，在三者中最高。 自然堂幾乎完全依賴其同名品牌作為收入來源。這亦構成另一項風險，因為在一個受消費潮流及社交媒體影響甚大的行業中，一旦品牌出現聲譽問題，影響可能迅速擴大。 據中國媒體報道，自然堂品牌產品在2025年佔公司銷售額的95.3%，而珀芙研、美素、春夏及己出等其他品牌的貢獻則微乎其微。相比之下，珀萊雅及上美股份對主品牌的依賴約為80%，且在培育次品牌方面表現更為成功。 這次IPO申請並非自然堂首次嘗試上市，公司去年曾遞表，但該申請已於今年3月失效。目前公司正與已在上海上市、並於去年10月申請赴港第二上市的珀萊雅競速。兩者均希望複製上美股份的表現，後者自2022年集資11億港元（1.404億美元）上市以來，股價已大致翻倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中國結束疫情管控 逸仙電商前景豔麗
這家化妝品公司的彩妝業務在去年第四季遭受嚴重打擊，因為在中國實行最嚴格的疫情管控期間，消費者信心下降 重點： 逸仙電商去年第四季彩妝收入下降57%，但其新推出的護膚品業務強勁增長，在一定程度上抵銷了這些損失 該公司首次錄得非公認會計準則(non-GAAP)的季度盈利，並可能在今年稍後實現淨利潤 陽歌 撰寫史書時，過去三年的新冠疫情經驗，將為大流行病期間的消費者行為提供許多教訓。就化妝品而言，其中最大的一個教訓，似乎是在這樣的艱難時期，女性更關心護膚，對於讓自己的臉變得更加豔麗則不太感興趣。 這是中國領先的化妝品製造商逸仙控股有限公司(YSG.US)的最新財報中，最大的看點之一。從財務角度來看，該公司在去年最後一個季度實現了一座重要的里程碑，首次錄得不包括員工股權激勵開支、非公認會計準則(non-GAAP)的季度盈利。 在此期間，逸仙電商在收窄淨虧損方面也取得了重大進展，連續第三個季度報告正現金流。好轉跡象如此多，難怪雅虎財經調查的分析機構認為，該公司最終將於明年實現年度盈利。 我們預計，隨著去年底中國取消防疫「清零」政策，消費活動恢復到更正常的水準，逸仙電商將更快實現季度盈利，最早可能在下個季度。如果真的是這樣，逸仙電商將成為主要受益者，它銷售的這種「令人愉悅」的產品不是必需品，而是人們在感覺更樂觀的時候，喜歡選購的額外物品。 令人奇怪的是，在上周發佈了大致上樂觀的報告後，逸仙電商的股價沒有太大反應。公告發佈當天，其股價最初上漲4.1%，但在接下來的三個交易日回吐所有漲幅。自11月初以來，由於在美國上市的中國股票普遍上漲，該股已上漲約三分之一，但仍比2020年的IPO價格低86%。 以目前的股價水平來看，該股看上去確實被低估了，市銷率僅為1.5倍。這還不到全球巨頭歐萊雅(OR.PA)的5.8倍、以及雅詩蘭黛(LE.US)5.6倍的三分之一，也只是國內競爭對手上美股份(2145.HK)3.1倍的一半。與化妝品銷售商合作密切、最近剛剛開始盈利的美顏應用程式營運商美圖(1357.HK)的市銷率也高得多，為6.5倍。 那麼，投資者為何這麼不看好逸仙電商？部分原因可能是該公司旗下完美日記的艱難境遇，後者是其最有名的品牌，主打「彩妝」，這是其兩大主要業務線之一。另一條主線是逸仙電商最近一直在打造的護膚產品，它正在迅速超越更早推出、色彩更豐富的業務。 這又回到了我們之前的判斷，即女性在大流行期間不再使用此類彩妝。這並不奇怪，因為很多人可能並不那麼樂觀。去年中國頻繁實行封鎖和其他疫情管控措施期間，很多人可能還被困在家裡，這意味著她們可能很少或根本沒有化妝的理由。 關閉門店 逸仙電商的最新財報還表明，即使沒有疫情，完美日記實體店網路本身也變得有些過時，需要重新規劃。去年，該公司關閉了近一半的完美日記門店，年底僅剩158家，而年初的數字為286家。通過增加抖音渠道的佈局，抵消了線下業務的部分損失。 不過，它的彩妝業務在第四季的銷售額暴跌56.9%，至5.13億元。彩妝業務曾是它的主要收入來源，該公司表示，這是需求疲弱及競爭日益加劇所致。它指出，在中國最大的線上B2C市場天貓上，彩妝銷量也出現了兩位數的跌幅。 「然而，隨著線下活動的恢復和新冠防疫措施的調整，我們看到了隧道盡頭的曙光，」逸仙電商創辦人兼董事長黃錦峰在財報電話會議上說。「消費市場有望在2023年復甦。」 相比之下，該公司較新的護膚品業務季度營收按年增長42.4%至4.7億元，該業務包括國內品牌「DR.WU達爾膚」，以及過去兩年收購的外國品牌「Galenic法國科蘭黎」和Eve Lom。 護膚品業務的強勁增長在一定程度上抵消了彩妝銷售額的大幅下降，但該公司當季總營收仍下滑34.2%，至10億元左右。該公司預計，本季度情況將略有改善，預計收入將按年下降20%至30%，為6.24億元至7.13億元。 通過削減47%的營運費用，該公司在最近一個季度的毛利率大幅提高了約6個百分點，達到71.1%，營運費用收緊幅度遠遠超過了收入的降幅。因此，其淨虧損從上年同期的4.75億元大幅收窄至5,500萬元。正如我們前面提到的，該公司首次公佈了3,470萬元的非公認會計準則淨利潤，扭轉了去年同期非公認會計準則3.35億元虧損的局面。 最後但同樣重要的一點是，該公司還宣佈任命承婧為新的首席科學官，她的履歷讓人眼前一亮，曾在雅詩蘭黛的中國業務工作了17年，之前還曾在露華濃任職。在該公司試圖完善其產品線，成為中國領先的化妝品生產商，甚至有一天還可能會成為全球主要企業之際，這些專業知識可能非常寶貴。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
