國貨美妝挑戰外資巨頭 自然堂加入赴港上市行列
自然堂成為最新一個申請赴港上市的中國化妝品品牌，公司最近一輪融資後估值達10億美元，晉身獨角獸行列，投資者包括歐萊雅 重點： 自然堂已遞交香港上市申請，雖然毛利率偏高，但營銷開支同樣居高不下，令盈利表現波動 這個成立25年的化妝品品牌，研發開支僅佔收入2%，在中國消費者對產品要求愈來愈高的情況下，單靠東方美學概念已不足夠 譚英 自然堂全球控股有限公司最新遞交的香港上市申請，顯示中國龐大的化妝品市場蘊藏巨大潛力，因為本土消費者正愈來愈傾向把美容消費投向國貨品牌。這家公司正在中國化妝品市場快速崛起，而這個市場過去一向由外資品牌主導。公司上周提交的最新上市文件顯示，市場前五大參與者目前仍清一色是國際巨頭，包括歐萊雅（OR.PA）、寶潔（PG.US）、雅詩蘭黛（EL.US）、資生堂（4911.T）及LVMH（MC.PA）。 不過，這種格局似乎正在迅速改變，國貨化妝品品牌正快速撼動外資在中國1.1萬億元（1,590億美元）化妝品市場的主導地位。根據中國香料香精化妝品工業協會的數據，國貨品牌去年已拿下超過一半市場，佔整體銷售額57.4%。 在抖音去年按商品交易總額排名的五大品牌中，有三個是國貨品牌，其中以上美股份（2145.HK）和珀萊雅（603605.SH）領先。根據財新研究，自然堂排名第五，較2024年的第八位上升三個名次。 自然堂在2024年是中國第三大國貨化妝品公司，僅次於珀萊雅和上美股份，儘管以收入規模計，只及它們的一半。自然堂去年收入為53億元，按年增長15.2%；相比之下，珀萊雅2024年收入超過100億元，上美股份則為91億元。 如果說自然堂的體量較競爭對手小一號，它這次IPO仍然可算是國貨化妝品品牌的一個里程碑，原因是公司背後有全球大型品牌加持，這個品牌就是歐萊雅，後者在2024年及2025年向自然堂投資4.42億元。對自然堂來說，歐萊雅是公司少數、也是最早一批外部投資者之一，而公司創辦人直到2023年仍否認有上市打算。更值得注意的是，公司最近一輪融資後估值達71.4億元，跨入估值10億美元以上的獨角獸公司行列。 自然堂創立於2001年，是這一代國貨化妝品企業中歷史最悠久的一批。它的公司輪廓，某程度上正好反映出國內美妝行業的優勢與短板。 從優勢來看，自然堂及其同業普遍擁有較高毛利率、相對不俗但帶有波動的盈利能力，以及較強的電商經營能力。它們的大部分銷售來自線上渠道，當中網絡關鍵意見領袖（KOL）扮演重要角色。這些國貨品牌大多走大眾市場定價路線，單件產品售價通常低於300元，與普遍定位較高端、價格更高的國際大牌形成區隔。 2025年，自然堂主要產品線護膚品的毛利率為71.8%。若連同規模較小的彩妝、個人護理及其他產品分部計算，公司全年整體毛利率為70.6%。它的競爭對手毛利率也大致處於相近區間，但略高一些，例如珀萊雅2025年上半年的毛利率為73.4%，上美股份2025年全年則為75.2%。 線下網絡成雙刃劍 與競爭對手不同，自然堂擁有龐大的線下零售網絡。根據申請文件，公司擁有64,800個零售銷售點。這對於喜歡先試用再購買的消費者而言或是一大賣點，但同時也意味著更高的門店廣告、戶外廣告以及分銷成本。 至於國貨化妝品品牌的劣勢，首先是其依賴的營銷模式成本持續上升，包括KOL帶貨以及電商平台費用，隨著需求增加而不斷提高。據中國媒體報道，美妝主播的直播佣金已由2024年的約40%上升至2025年的60%。抖音亦將護膚品類的技術服務費由2%提高至2025年的4%。 自然堂持續擴大其KOL資源池，包括內部及外部兩類。2023年至2025年間，其內部KOL數量由52人幾乎翻倍至98人，同期外部KOL數量亦由11,852人增加至13,611人。 因此，自然堂的銷售及營銷開支持續上升，這在化妝品企業中相當普遍。2025年該項開支佔收入57.2%，其中部分原因是KOL成本高企。銷售及營銷一直是公司的最大開支，佔收入比重由2023年的54.2%上升至2024年的59%，該比重的變動會直接影響公司的盈利表現。 自然堂去年淨利潤按年增長84.7%至3.508億元，但此前2024年曾出現37%的下滑。公司將2024年的盈利下降歸因於「加大產品及品牌營銷活動帶來的成本上升」。 公司亦正積極擴展線上銷售渠道，隨著該部分業務成為主要收入來源，逐步由傳統線下渠道轉型。然而，即使線上收入佔比已由2023年的61.9%提升至2025年的69.5%，仍遠低於上美股份去年93.9%的線上收入佔比，以及珀萊雅2025年上半年96%的水平。 大眾市場國貨品牌面臨的一大問題，是如何應對人口結構變化。年輕消費者不僅追求低價與東方美學風格，亦要求產品真正具備其宣稱的功效。若產品標榜抗衰老或美白，他們期望看到實證，而非僅有標籤。這意味企業需加大產品研發投入。然而，儘管各家公司均強調其科學配方及天然成分，實際研發投入普遍不高。自然堂與珀萊雅的研發開支均低於收入的2%，而上海上美股份在2025年的研發投入佔比為2.4%，在三者中最高。 自然堂幾乎完全依賴其同名品牌作為收入來源。這亦構成另一項風險，因為在一個受消費潮流及社交媒體影響甚大的行業中，一旦品牌出現聲譽問題，影響可能迅速擴大。 據中國媒體報道，自然堂品牌產品在2025年佔公司銷售額的95.3%，而珀芙研、美素、春夏及己出等其他品牌的貢獻則微乎其微。相比之下，珀萊雅及上美股份對主品牌的依賴約為80%，且在培育次品牌方面表現更為成功。 這次IPO申請並非自然堂首次嘗試上市，公司去年曾遞表，但該申請已於今年3月失效。目前公司正與已在上海上市、並於去年10月申請赴港第二上市的珀萊雅競速。兩者均希望複製上美股份的表現，後者自2022年集資11億港元（1.404億美元）上市以來，股價已大致翻倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
異軍突起全靠營銷推廣 小闊科技叩關港交所
「参半」（Canban）品牌母公司小闊科技，憑藉靈活運用線上KOL實現高速增長，有望成為同類企業中首家在香港上市的公司 重點： 小闊科技已提交香港上市申請，公司去年收入增長82.5%，核心基礎口腔護理業務的毛利率為72.5% 公司透過高度強化的線上KOL營銷策略，在成立不足十年的時間內，已成為中國增長最快的口腔護理產品銷售企業 譚英 當30多歲的尹闊在最近一次訪問中表示，他希望將自己的口腔護理公司打造成「中國版寶潔」時，這對一家2018年才憑藉「参半」品牌進入市場、並直到2022年才開始銷售牙膏的企業而言，聽起來頗為誇張。不過，在多家實力投資者支持下，尹闊旗下的深圳小闊科技股份有限公司上周提交香港上市申請，朝著這一目標邁出重要一步，同時也披露了過去三年快速增長的業績表現。 公司旗下「参半」品牌在中國市場主要與寶潔（PG.US）旗下佳潔士（Crest）、高露潔棕欖（CL.US）旗下高露潔（Colgate）競爭，同時亦面對市場龍頭雲南白藥（000538.SZ）的挑戰。雲南白藥創立於1902年，為一家中藥企業，市佔率約為25%。 儘管起步較晚，「参半」去年已在中國牙膏市場取得9.2%的市場份額。根據其上市文件，於2023年至2025年間，公司在線下渠道的牙膏零售額錄得231.7%的三位數年複合增長率，為前五大品牌中唯一達到該水平的企業。公司所處的中國牙膏市場規模龐大，過去五年平均增長率為3.7%，至2025年市場規模達566億元（約82.3億美元）。 相對成熟的牙膏市場，對新進者而言並非特別理想的發展土壤，尤其是在專業口腔企業增長乏力的背景下。例如牙科材料生產商滬鴿今年亦申請在香港上市，但行業整體表現偏弱。近期上市的口腔醫療服務企業，如美皓醫療（1947.HK）、瑞爾集團（6639.HK）及大眾口腔（2651.HK），股價均較招股價顯著下跌，反映消費者對價格較高的牙科治療服務需求不足。 牙膏顯然屬於不同類型產品，為大多數城市居民的日常必需品，亦被視為維持良好口腔健康的基礎。不過，這並不意味著上市之路會一帆風順。競爭對手薇美姿（Weimeizi），旗下擁有知名Saky品牌牙膏，早於2022年已申請在香港上市，但最終未能成功。若此次IPO順利完成，「参半」有望成為同類企業中首家在香港上市的公司。 從投資者角度來看，公司具備相當突出的增長故事，儘管其中部分原因在於其進入中國口腔護理市場時間較短。2025年公司收入同比增長82.5%至25億元，較2023年的11億元增長逾一倍。 公司去年轉為錄得1,825萬元虧損，而2024年則錄得3,420萬元盈利。不過，該虧損主要源於約1.1億元的股份支付相關開支。若按經調整口徑（剔除該等費用）計算，公司淨利潤由2024年的6,630萬元大幅增長至2025年的1.55億元，實現翻倍增長。公司核心基礎口腔護理業務去年佔收入92.9%，其毛利率達72.5%，處於較高水平，反映「参半」聚焦中高端市場的產品定位。 重磅投資者 「参半」在上市過程中亦吸引多家重量級投資者入股，包括以科技投資見稱的李開復旗下創新工場（Sinovation），以及與短視頻平台抖音相關的基金。公司於2018年至2021年間密集進行融資，共完成10輪融資，估值由5,000萬元迅速升至18.7億元。 「参半」能迅速躋身牙膏品牌前五，主要得益於其在抖音及小紅書等熱門平台上靈活運用線上KOL（關鍵意見領袖）。公司13位品牌代言人主要吸引年輕消費者，這類人群未必願意為高端牙科服務支付數百甚至上千元，但對價格更親民、並主打亮白牙齒與清新口氣功效的牙膏產品，則更具消費意願。 這種高強度營銷投入直接反映在公司的銷售及分銷開支上，去年相關開支達15.3億元，按年增長84%，相當於收入的60%以上。公司最大供應商並非牙膏原材料供應商，而是一家營銷服務公司。在前五大供應商中，有四家均提供營銷或相關服務。 據中國媒體報導，在高峰時期，「参半」每日發布的短視頻數量高達6,576條。這些內容不僅來自明星網紅，也包括大量普通用戶，圍繞約會口氣問題等尷尬場景展開，並強調透過使用合適的牙膏或漱口水可改善相關情況。 尹闊於2015年創立小闊科技時年僅26歲，這亦是他的第二次創業。尹闊來自安徽省，2005年高中畢業後創業，其第二項業務最初以銷售電動牙刷為主，並在三年後轉向口腔護理產品，推出「参半」品牌。 2022年推出首款牙膏時，尹闊提出「像護膚一樣護理口腔」的理念，直接挑戰傳統行業龍頭。其產品定價亦走中高端路線，部分產品售價高達108元一支。 尹闊屬於年輕一代互聯網創業者，其對電商渠道的高度依賴亦反映在公司營運結構上。去年公司80.3%的銷售來自線上渠道，其中大部分為線上直銷，線下渠道僅佔19.7%，主要透過分銷商實現。 「参半」過度依賴電商渠道，未來或對長期增長構成限制，因為中國整體牙膏市場中，線下渠道仍佔約60%。公司正嘗試調整結構，向行業普遍的線上與線下各佔約50%的比例靠攏。申請文件顯示，公司線下收入由2024年的1.62億元大幅增至2025年的4.93億元，增長約兩倍。 尹闊亦坦言，建立傳統線下業務並不容易。他在去年接受中國媒體訪問時表示：「當你真正進入線下市場，就會發現競爭對手非常強大。理性來看，線下並不是一門好做的生意，但卻是不得不做的生意，而且需要不斷思考，在別人不賺錢的情況下，如何擠出一點利潤。」 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
樂舒適增長持續 「非洲尿褲之王」首報告捷
樂舒適去年收入按年增長25%，年度利潤上升27%，反映其聚焦新興市場的策略帶來穩健成效 重點： 公司去年收入增長25%，其中拉丁美洲收入大增134%，核心非洲市場則錄得雙位數增長 強勁業績令這家紙尿褲製造商，在新一輪進軍非洲消費市場的中國企業中處於領先位置 譚英 這家被稱為「非洲尿褲之王」的公司，成功反駁了市場對其難以在核心非洲市場及其他新興市場維持領先地位的質疑。隨著樂舒適有限公司（2698.HK）上周公布上市後首份年度業績，不少投資者轉為看好，帶動公司股價在公告後兩個交易日累升近15%。 公司去年收入按年增長24.9%至5.67億美元，年度利潤上升27.4%至1.21億美元；毛利率亦由2024年的35.2%提升至2025年的35.9%，進一步反映盈利能力改善。 公司來自核心非洲市場的銷售額按年增長22.5%至5.45億美元，同時，公司正走出非洲，尋求在其他新興市場的增長機會，其中拉丁美洲表現最為突出，自2020年進入秘魯並於2024年拓展至薩爾瓦多後，區內收入在五年間增長逾一倍至2,200萬美元。此外，公司亦開始在中亞建立據點，雖然規模仍小，但去年收入亦翻倍至27.2萬美元。 根據業績公告，在經歷數年下滑後，樂舒適兩大產品線的平均售價去年回升4%至7%。其中嬰兒紙尿褲平均售價按年上升4.4%，該業務佔總收入78.6%；女性護理產品平均售價上升7%，佔收入17.5%。 平均售價回升意義重大，顯示公司已能在這些以價格敏感著稱的市場中，提高消費者對產品的支付意願，有助維持甚至提升利潤率。然而，在去年11月上市前的招股書中，公司曾披露其利潤增長由2023年的252%大幅放緩至2024年前三季度的54.1%；其後文件亦顯示，2025年前四個月利潤增速進一步降至僅12%，引發市場對其低價策略是否削弱盈利能力的憂慮。 市場質疑者認為，樂舒適正重蹈廉價手機製造商傳音控股（688036.SH）近年在非洲及其他新興市場遭遇的覆轍。這家同樣在非洲取得成功、曾佔據逾半市場份額的中國企業，其收入與利潤在2024及2025年已出現停滯甚至下滑。 在價格戰與零部件成本上升的雙重壓力下，傳音同時還面臨來自小米、Realme及榮耀等後來進入市場的中國品牌競爭。分析人士指出，隨著非洲成為新一輪中國消費品牌出海的重點市場，樂舒適亦將面臨類似壓力。 至少目前來看，樂舒適利潤增長重新加速及利潤率改善，似乎已暫時平息市場質疑。不過，若如豪悅護理（605009.SH）、舒寶國際（2569.HK）及藍天集團等競爭對手加碼開拓非洲市場，情況仍可能出現變化。 國金證券估計，非洲個人護理市場2024年規模約為38億美元，長期有望增至100億美元。其看好前景主要基於非洲約4%的高出生率，以及嬰兒紙尿褲與衛生巾等核心產品滲透率僅20%至30%，遠低於歐美成熟市場70%至90%的水平。 人口結構年輕 非洲年輕的人口結構及快速城市化，使其成為能夠發揮低成本優勢的中國消費品牌的理想市場。這類價格高度敏感的市場，長期被寶潔（PG.US）旗下的Pampers及金佰利（KMB.US）旗下的Huggies等西方大型消費企業相對忽視，為樂舒適等中國製造商提供了發展空間。Pampers與Huggies主要聚焦較富裕的南非市場，而樂舒適則選擇避開該市場，轉而深耕東非、中非及西非等較低收入市場。 這股「前進非洲」的熱潮已反映在近期貿易數據上。中國今年1至2月出口總額按年增長21.8%至6,570億美元，其中對非洲出口增長50%，對拉丁美洲出口增長16.4%。樂舒適屬於這波非洲浪潮中的先行者之一。其創辦人沈延昌於1997年在父親建議下，24歲時前往尼日利亞，並在一家生產鋼材、琺瑯及五金產品的港資企業擔任採購經理。 兩年後，他因感染瘧疾返回東北家鄉哈爾濱，其間一名尼日利亞供應商委託他採購價值20萬美元的中國商品。沈延昌把握機會，開始向非洲買家供應牛仔褲、無紡布及電子元件。2000年，他與當時的女友、後來的妻子楊艷娟共同註冊成立貿易公司，延續相關業務。 公司於2009年在加納推出Softcare紙尿褲，正式進軍嬰幼兒產品市場。到2018年，公司開始在加納進行本地化生產，製造紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾及濕巾。 該工廠為公司在非洲設立的首座工廠，年產能達63億片嬰兒紙尿褲，當時成為非洲最大的紙尿褲及衛生巾生產商。 根據其過往招股書所引用的第三方市場數據，樂舒適於2023年在非洲嬰兒紙尿褲市場佔有20%份額，在衛生巾市場佔14%。截至2024年9月，公司在12個國家設有18個銷售辦事處，覆蓋超過2,500家批發商、經銷商、超市及其他零售商。最新設立的工廠位於秘魯及薩爾瓦多，使工廠總數增至10座。 沈延昌於2011年退居管理層二線，聘任羅吉超出任行政總裁負責公司營運。他目前仍擔任董事長，但大部分時間投入與科達製造（600499.SH）在肯尼亞合資的瓷磚生產業務。 公司在最新報告中指出，在中東衝突導致航運受阻及燃料價格上升的背景下，其本地化生產模式為其帶來相對於依賴進口產品競爭對手的優勢。由於樂舒適的生產完全在當地進行，不依賴中國進口，與需依賴進口零部件的傳音形成對比。 自去年IPO獲大幅超額認購以來，樂舒適股價表現相對穩健。周三收報34.06港元，較26.20港元的上市價高約30%，在投資者更偏好人工智能、自動駕駛及機器人等熱門新股的市場環境下，表現已屬不俗。 目前該股市盈率約為19倍，高於舒寶國際的14倍，亦接近豪悅護理的21倍，顯示投資者對公司整體仍持正面看法，尤其是在最新業績呈現改善趨勢之後。根據Yahoo Finance調查的六名分析師預測，公司收入今年將增長15%，2027年再增長16%，反映樂舒適「非洲尿褲之王」的地位短期內仍相對穩固。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電商拖累增收不增利 藍月亮下半年有機逆轉勝
中國領先的洗滌劑製造商表示，上半年銷售額增長了38%，但在電子商務推廣上投入巨資，淨虧損也擴大了 重點： 儘管很多中國消費品牌收入下滑，但藍月亮上半年的銷售額實現了兩位數的強勁增長 由於專注關鍵的日用品，並得益電子商務帶來的增長，公司或能很好地抵御中國經濟放緩 陽歌 如今，奢侈品和化妝品等非必需品製造商在中國境遇不佳，因消費者在該類物品的支出上，愈來愈趨謹慎。雖然這些東西不錯，可在經濟不景氣時很容易被拋棄。但是，雜貨和洗衣皂等基礎的日用品，卻可能會表現得更好，甚至跑贏市場，因為為了省錢，消費者增加了待在家裡的時間。 兩者差距日漸擴大這一點，在藍月亮集團控股有限公司(6993.HK)本周發佈今年首季度業績預測的公告中得到體現。有些諷刺的是，公告標記叫「盈利預警」，讓人誤以為這家中國領先的洗滌劑用品製造商，在截至6月的半年里發展不太順利。 但仔細觀察會發現，公司的銷售額在此期間錄得了大幅增長，儘管化妝品和奢侈品等的零售商都報告了銷售下滑。的確，藍月亮的虧損在這六個月里也大幅擴大，因此被稱為「盈利預警」。 但藍月亮的虧損是由於公司在電商渠道上投入巨資的結果，尤其是今年來風靡中國的直播銷售。此外，虧損還源於它在藍月亮以外的新一代產品上投入了大量資金，其中包括針對更注重環保的年輕一代消費者的產品。 藍月亮表示：「隨著直播電商成為當前的熱門領域，本集團於2024年上半年，增加銷售及分銷開支以佈局線上電商平台，此舉有助鞏固其於電商平台的市場地位，帶動長遠的銷售增長。」 公告稱，在這些新策略上的巨額支出，幫助推動公司上半年的銷售額增長不少於38%。公告還稱，這促使毛利潤和毛利率同比上升。但銷售、營銷和分銷費用的增加削弱了公司利潤，導致當季淨虧損從上年同期的1.675億港元躍升至6.65億港元。 在這裡，我們需要指出的是，藍月亮總體上是盈利的，儘管上半年淨利潤從去年同期的3.25億港元，急劇下跌至6.11億港元，部分原因是匯兌損失。上半年的虧損屬於公司的普遍模式，即通常在上半年虧損，但自2020年上市以來，它每年都能報告年度盈利。 儘管發布了盈利預警，但投資者關注的顯然是銷售額的大幅增長，公告發佈後，藍月亮的股價在週四的交易中上漲了5.4%。反彈使該股回到了年初的水平，不過自1月份以來，該股大多數時間表現不佳。 高估值 儘管公司在電子商務領域取得了收益，並且作為一隻不太容易受到中國經濟下行影響的股票而愈加受歡迎，但我們絕對不應過於美化它的故事。即便在週四反彈後，藍月亮的股價仍比2020年首次公開募股時下降了80%以上，反映在香港上市的中國股票在期間的整體下跌趨勢。 不過，該股目前的市盈率為35倍，對於這種消費必需品公司來說，這個比率看起來相當強勁。它是領先的啤酒製造商青島啤(0168.HK)16倍市盈率的一倍多，也高於全球巨頭寶潔 (PG.US) 和高露潔 (CL.US)，這兩家公司的市盈率分別為28倍和32倍。 對藍月亮最新公告的深入分析顯示，公司似乎最近才發現了直播現象，而且在環保概念方面也是一個相對較新的入局者。公司表示，今年上半年，其「新電商渠道」的銷售額同比增長了4.5倍，並指出，在一場直播中，公司售出了1,000多萬瓶新型智尊生物科技洗衣液，這是一種濃縮的、更環保的產品。 公司在2023年的年報中沒有提到直播或「新電商」，只是簡要提到了去年智尊的推出，這表明這些舉措都是最近才有的。 提振智尊銷售額的大型直播活動，似乎發生在今年的「6·18」網購節期間，這是中國每年的兩大網購活動之一。藍月亮表示，今年的「6·18」期間，它「於多個主流電商平台累計銷售額排名第一」，這意味其銷售額同比有所增長，不過它沒有明確表示今年的表現與2023年相比具體如何。 在當前消費者日益謹慎的環境下，購物節整體上對電子商務零售商來說並不太喜慶。零售數據提供商星圖數據報告稱，今年「6·18」的收入同比下降7%，至7,428億元，這是該公司自2016年開始追蹤這購物節以來首次出現下降。化妝品銷售商逸仙電商最近下調了第二季度收入預期，這也表明該公司在購物節期間表現不佳。 來自中國國家統計局的整體市場數據顯示，6月份中國的零售銷售也很疲軟，同比僅增長2%，這是自2022年12月以來的最低增幅。當月化妝品銷售額暴跌14.6%，黃金和珠寶銷售額也下跌3.7%，反映我們在本文開頭提到的非必需品的疲軟趨勢。 儘管藍月亮在經濟動蕩時期看起來是一個不錯的防禦性投資選擇，但公司的情況也並非一片大好。去年，公司的收入實際上下降了8%至73.2億港元，我們前面提過，它的年度虧損擴大了。不過，分析機構預計，它將在今年恢復收入增長，而電子商務現在佔據了公司收入的一半以上，並且還在不斷增長。有這些積極的趨勢作為催化劑，加上防禦性特徵，該股雖然估值較高，但可能仍具有一定的上漲潛力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
