十五五：金融強國的想像

此次合作部分採用了共同開發及共同商業化（Co-Co）模式，信達生物將直接參與全球核心醫藥市場的利潤分配 重點： 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢 2025年信達生物首度實現全年盈利，營收的強勁增長態勢延續至2026年一季度，該季度產品收入超38億元，同比增幅逾50%    莫莉 近期，創新藥板塊持續承壓下行，市場上關於創新藥「出海」BD或將可能受限的傳聞不斷發酵，引發了資本市場的廣泛擔憂。然而，在這個微妙的時間節點，一家中國創新藥企卻用實際行動打破了流言。5月29日，信達生物製藥（1801.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）簽署了一項潛在總額最高達105億美元的全球戰略合作協議。受此重磅利好消息提振，信達生物股價當日大漲11.36%，亦帶動低迷已久的創新藥板塊集體走強。 根據協議，此次合作涵蓋12個腫瘤早期及源頭創新研發項目，其中包括8個來自信達生物的早期管線，以及4個由輝瑞提議、雙方將共同開展的全新（de novo）研發項目。信達生物將依託其自主創新的研發平台及強大的早期臨床開發，推進這12個合作項目至I期臨床研究，輝瑞將負責主導後續臨床開發。 為此，輝瑞將向信達生物支付6.5億美元的首付款。隨著合作項目在研發、註冊和商業化各階段取得里程碑進展，信達生物還有資格獲得最高98.5億美元的相關付款，潛在總交易金額高達105億美元。此外，針對每一款最終獲批上市的產品，信達生物還將獲得最高達雙位數的銷售額分成。 與傳統的外部授權（License-out）模式相比，此次合作最特別的是其復合型的交易架構，特別是包含了更深度綁定的「共同開發及共同商業化（Co-Co）」模式。在12個項目中，有4個關鍵項目採取了Co-Co模式：雙方將在全球範圍內共同開發並承擔開發成本，並且在美國及歐洲市場共同商業化並共享利潤；同時信達生物保留了在大中華區的相關權利。另有4個項目授予輝瑞大中華區以外的獨家許可權利，剩餘4個項目授予輝瑞全球獨家許可權。 這種精細的分層架構表明，信達生物與輝瑞的合作超越了單純的資產變現，不僅通過大額首付款改善了短期現金流，更借助Co-Co模式深度參與歐美等核心市場的利潤分配，從而獲取持續的高額商業回報，也能借助輝瑞的全球研發體系和商業化網絡，加速早期管線的開發效率。事實上，這已是信達生物在一年內達成的第二筆Co-Co合作。2025年10月，其與武田制藥（4502.T）就腫瘤免疫雙抗IBI363達成合作，約定雙方在全球共同開發，並在美國市場共同商業化並分攤利潤。 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，這種能夠保留長期價值的Co-Co模式，正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢。不久前，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）與百時美施貴寶（BMY.US）達成了潛在總額高達152億美元的戰略合作，同樣引入了該模式。根據協議，雙方將共同推進13款涵蓋腫瘤、血液及免疫學的早期項目，恆瑞不僅擁有特定項目的共同開發權，未來更有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。 業績迎來盈利拐點 在接連達成重磅BD交易的同時，信達生物的自身產品銷售也同樣強勁，這意味著其頻繁的出海動作並非迫於資金壓力的「賣青苗」，而是公司主動佈局的戰略選擇。2025年，信達生物在2025年首次實現國際財務報告准則（IFRS）下的全年盈利，淨利潤為8.14億元，公司全年總收入為130.4億元，同比增長38.4%；其中產品銷售收入達到119.0億元，同比增長44.6%，公司正式進入可持續造血的新階段。 營收的強勁增長態勢已延續至2026年，今年一季度，公司產品收入超38億元，同比增幅逾50%。從收入結構來看，公司的「雙輪驅動」策略正在兌現：一方面，由於五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）納入國家醫保目錄後銷量快速上升，帶動了腫瘤業務增長；另一方面，信爾美（瑪仕度肽）、信必樂及信必敏等綜合產品線亦有不俗的業績貢獻。 近年來，信達生物通過多項對外授權持續拓展全球版圖，過去一年來累計的潛在總交易金額已超過300億美元，核心管線正加速推進全球多中心臨床。當前信達生物的市盈率約為158倍，同樣作為創新藥出海標桿的百濟神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率為67倍，反應市場對前者未來增長潛力的更高預期。對信達生物而言，105億美元的BD交易是其出海進程中的關鍵一步，但是能否支撐當前的高估值，還將取決於其創新管線能否在歐美市場實現真正的商業成功與利潤回報。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

投資者擔心公司可能受到母公司旗下理財產品風波牽連，宜人智科股價在四個交易日內累計下跌近25% 重點： 母公司宜信旗下財富管理平台瑞承，據聞已暫停約44億美元的理財產品本金及利息兌付 作為宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速發表聲明，強調其業務營運獨立於母公司宜信 　 梁武仁 對中國民營金融企業而言，監管機構正密切關注其一舉一動，任何一步走錯，都可能付出沉重代價。 最新陷入風波的是中國早期互聯網金融先驅、紐約上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根據上周媒體報道，宜信已突然暫停旗下瑞承約300億元（44億美元）的固定收益類理財產品本金及利息兌付。 監管部門似乎迅速介入處理事件。知情人士向財經媒體《財新》透露，宜信及瑞承財富多名高層已被限制離境，並被要求向北京市地方金融監管部門說明事件情況。不過，報道並未提及究竟是哪些問題引起監管機構關注。 在中國，理財產品是傳統銀行及民營金融機構將高收益、表外貸款包裝成固定收益投資工具的重要渠道。這種運作模式正是中國「影子銀行」體系的重要組成部分，本質上是將較高風險的資產包裝成看似較安全的投資產品，因此深受追求較高回報的散戶投資者歡迎。 然而，許多散戶投資者往往將這類產品視為與銀行存款同樣安全，未能充分理解其中風險，直到背後的高風險貸款出現違約問題。結果是，這些產品有時會爆發違約事件，令成千上萬投資者無法拿回原先承諾的收益，甚至可能將銷售相關產品的機構拖向破產邊緣。 為化解這類風險，中國監管部門近年大幅加強對影子銀行體系的監管，包括禁止剛性兌付等隱性擔保安排，並要求相關平台逐步清理高風險理財產品。然而，宜信事件再次喚起市場對中國龐大影子銀行體系中仍然存在的不透明風險的深層憂慮。 毫不意外，這場風波迅速傳導至大洋彼岸的紐約市場，令宜人智科遭到波及。雖然宜人智科與宜信理論上屬於獨立運作的實體，但投資者很快便將宜信的問題視為宜人智科的風險，導致後者股價在四個交易日內累計下跌約25%。 緊急滅火 上周二，宜人智科匆忙發布聲明試圖滅火。公司強調，宜信目前面臨的問題與宜人智科日常經營完全無關。根據《財新》報道，宜人智科甚至否認一封以創辦人唐寧名義發出的公開信真實性。該公開信此前在恐慌的投資者之間流傳，用於宣布暫停兌付安排。 那麼，既然宜人智科努力與宜信劃清界線，為何投資者仍然大舉拋售其股票？原因在於，在中國關係盤根錯節的民營金融圈裡，獨立運作往往只是表面現象。事實上，《財新》引述業內人士及前員工指出，市場一直普遍懷疑瑞承發行的理財產品資金，最終流向由宜人智科撮合的貸款業務。此外，宜人智科亦承認，宜信已開始處置相關理財產品，並已向金融監管部門報告有關情況。 在聲明中，宜人智科強調其營運獨立性，表示公司與控股股東及其關聯方之間的交易均按照公平交易原則進行，並已按照規定在公開文件中披露。 然而，單靠公開披露資料，要判斷宜人智科與宜信之間是否仍存在理財產品方面的關聯，並非易事。作為2019年重組的一部分，宜人智科接手了宜信及其關聯公司旗下的線上財富管理業務。但目前並不清楚該業務是否仍涉及任何具體理財產品。在年度報告中，宜人智科披露其與看似屬於宜信及瑞承財富管理部門的關聯方之間，存在客戶獲取及轉介服務相關交易。 在資訊並不透明的情況下，投資者對宜人智科涉及敏感議題的表態保持懷疑態度，也就不難理解了。 監管打擊 宜信此次遭監管部門調查，發生在宜人智科年初剛經歷另一輪監管打擊之後。當時，北京正式落實消費貸款年化利率不得超過24%的規定。過去，宜人智科等平台長期遊走於高利潤的灰色地帶，透過各類隱藏服務費及撮合費，將借款人的實際融資成本推高至接近36%。新規實施後，這類額外收費被徹底禁止，也直接切斷了宜人智科等公司的重要收入來源。 近年經營困難的民營金融科技企業並不只有宜人智科。就在兩周前，中國證券監督管理委員會（CSRC）建議對網上券商富途控股（FUTU.US）及老虎證券（TIGR.US）處以重罰，原因是兩家公司在中國境內開展未獲授權的跨境證券業務，並被要求逐步關閉原有內地業務。 在2010年代中期中國互聯網金融高速發展時期，宜信等平台一度被視為重要的融資渠道。它們專注向個人消費者及中小企業提供貸款服務，填補了傳統國有銀行留下的信貸缺口。後者向來傾向把資金貸給擁有抵押品、且具國企背景的借款人。 然而，這類平台快速擴張的同時，也迅速積累金融風險，甚至可能對整體經濟造成衝擊。因此，自2010年代後期開始，監管部門陸續加大整頓力度，而這場監管風暴至今幾乎從未真正停止。 利率上限政策加上中國經濟放緩，已令宜人智科面臨艱難經營環境。公司去年收入下滑，同時由於信貸風險上升而大幅增加撥備，導致全年淨利潤幾乎蒸發，按年暴跌超過96%。目前公司市銷率（P/S）僅約0.14倍，遠低於競爭對手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）約1倍的水平，而後者的估值本身也談不上吸引。 宜信理財產品體系的崩塌，某種程度上象徵著中國民營貸款行業少數倖存者之一，終於迎來遲來且痛苦的清算時刻。對投資者而言，這次事件傳達的信息相當明確——投資中國民營金融科技企業，等同於與一股仍未見減弱跡象的強大監管浪潮對抗。只要監管部門仍將民營金融科技公司視為金融穩定的潛在威脅，這些企業便將長期處於充滿敵意的經營環境之中，甚至連生存都難以保證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏