簡訊：核心業務升財務收入跌 李寧去年盈利微跌3%
運動服裝品牌李寧有限公司（2331.HK）周四公布年度業績，2025年全年收入296億元人民幣（下同），按年升3.2%，盈利同比微跌3.2%至29.36億元。 雖然公司的毛利輕微上升2.4%至144.9億元，但因為期內的融資收入較2024年下跌31%至2.97億元，因而導致盈利出現輕微下跌。 公司表示，「十五五」擴大內需已成推動經濟發展的關鍵戰略，中國體育產業正步入一個由政策引領、消費需求升級與科技創新融合的新階段，公司會緊抓內需此一發展機遇。 周五李寧開市升7.9%報21.3港元，公司過去一年股價從低位升逾六成。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
十五五：低空經濟如何啟航？
從無人機物流到飛行汽車，低空經濟被視為國家「十五五」規劃的重點產業之一，但其商業化進程仍充滿不確定性 李世達 在中國，新產業概念層出不窮，但能同時在政策與資本市場掀起熱度的並不多。「低空經濟」正是其中之一。從無人機物流、工業巡檢到飛行汽車與城市空中交通，這條被一些投資者稱為「天空版新能源車」的賽道，正被描繪為下一個萬億級市場。 在目前披露的「十五五」規劃綱要草案中，官方提出要「推進低空經濟健康有序發展」，並鼓勵在物流配送、應急救援、城市治理與文旅觀光等場景探索應用。近年來，中央部門亦密集發布低空經濟產業統計分類與標準體系建設指南等文件，試圖為這個仍在早期階段的產業建立監管框架與技術規則。某種程度上，政府正在為低空經濟建立一套「產業秩序」，希望在安全與監管可控的前提下推動更多企業參與。 但是對於飛天出租車的想像，讓人很難相信短期內會實現。如果這真是一個萬億級市場，它會在何處先落地？又會以什麼樣的方式發展？ 資本市場的反應某種程度上反映了這種疑問。近年一些主打無人載具與城市空中交通的企業股價在早期概念熱潮後逐漸回落，例如無人載人飛行器企業億航智能（EH.US）在獲得適航認證消息後曾受到追捧，但其股價之後出現回調。這顯示投資者開始意識到，低空經濟的商業化進程可能比最初想像更為漫長。 首先是空域管理問題。在中國，低空空域長期受到較嚴格管制，大量低空飛行活動若要常態化運行，就需要建立新的空域管理體系，包括空中航線劃分、飛行申報機制以及低空交通調度系統。政策文件中反覆提到的低空空域管理與標準體系建設，正是為了解決這一問題。 其次是基礎設施建設。即使空域逐步開放，如果沒有起降場、通信導航與監管系統，低空飛行仍難以形成規模。未來城市可能需要建立大量低空起降點以及數據監控平台，類似於地面交通中的道路與交通信號系統。這些基礎設施將構成低空經濟的運行基礎。 從地面開始 從近期試點來看，低空經濟最可能率先落地的場景其實並不是空中出租車，而是一些更具實用性的應用。例如在深圳，無人機物流配送已開始常態化運行，美團（3690.HK）與順豐（6936.HK; 002352.SZ）旗下的豐翼科技在部分區域開通低空配送航線，外賣或醫療物資可以在十多分鐘內送達。這類配送航線通常距離較短、路徑固定，監管與安全要求相對容易控制，因此成為低空經濟最早商業化的場景之一。 除了物流配送，能源與基礎設施巡檢也是低空飛行的重要應用。在中國廣泛分布的輸電線路與油氣管道網絡中，無人機正逐漸取代人工巡線。國家電網與南方電網近年已在輸電線巡檢中大量使用無人機，以降低高空作業風險並提升效率。在礦業與測繪領域，無人機亦被用於露天礦監測與地形測繪。 在公共安全領域，低空技術同樣開始發揮作用。一些城市已測試消防無人機，用於高樓火災偵察或山火監控。在農業領域，植保無人機則被廣泛用於播種與農藥噴灑，中國農業無人機市場目前由企業如極飛科技主導。 與此同時，一些企業正嘗試推動載人飛行應用。例如億航智能正探索城市空中交通與低空觀光航線，而小鵬（9868.HK; XPEV.US）旗下的小鵬匯天則正在研發飛行汽車，計劃在未來幾年推出量產產品。除此之外，航空裝備企業如中航科工（2357.HK）以及無人機製造商航天彩虹（002389.SZ）等公司，也被視為可能受益於低空經濟發展的企業之一。 除了飛行器製造商之外，產業鏈還包括導航通信、飛控系統、感測器、功率半導體以及數據調度平台等環節。隨著低空飛行活動增加，空中交通管理系統與雲端運營平台的重要性也將逐步提升。低空經濟的提出，更像是將這些原本分散的應用場景納入統一的產業框架，同時嘗試推動城市物流與空中交通等新的商業模式。 因此，如果從產業發展節奏來看，低空經濟的商業化很可能會呈現分階段推進。短期內，物流配送、工業巡檢與公共服務等場景可能率先形成穩定需求；中期則可能出現文旅觀光與短途載人飛行；至於真正大規模的城市空中出租車，仍需要更長時間才能實現。 低空經濟或許確實有機會成為新的萬億級產業，但其發展路徑可能比市場最初想像的更為曲折。在飛行器真正飛滿城市天空之前，這條被寄予厚望的新賽道，仍需要時間完成從概念到產業的轉變。 本文為本系列專題的第五篇，整個系列共分為五篇。 過往文章可點擊以下連結： 十五五：光伏與地產等待下個潮頭 十五五：科技自強下的機遇與取捨 十五五：誰正在加速出海上市？ 十五五：金融強國的想像 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
十五五：金融強國的想像
「金融強國」首次寫入五年規劃，金融體系走向產業轉型前線，為資本市場帶來哪些變化？ 李世達 對中國而言，「十五五」不是一個普通的五年節點，而是承接2035年基本實現現代化目標的關鍵起跑線。在地緣政治升溫、科技競爭白熱化與內部經濟動能放緩交織下，政策重心正從穩增長轉向重塑發展模式。過去一年中港股市出現反彈，官方多次釋出穩市訊號，投資人更關心的是，金融體系將在這場轉型中扮演什麼角色。 在去年底公布的《十五五規劃建議》中，「金融強國」首次寫入五年規劃框架，同時提出提高直接融資比重、健全多層次資本市場體系、發展科技與數字金融等目標。這也呼應了習近平近年反覆強調金融必須服務實體經濟、避免資金脫實向虛的定調，意味金融政策正從短期調控，逐步走向對體系本身的重塑。 事實上，「金融支持實體經濟」並非新提法，自2017年全國金融工作會議以來已多次被強調，過去主要透過降準、再貸款與定向信貸等工具穩住經濟與防範風險，但金融結構始終未出現根本轉變。 清華大學五道口金融學院副院長田軒指出，截至2025年6月，中國直接融資僅佔整體社會融資約31.1%，銀行資產仍佔金融體系總資產超過九成，而部分地區政府引導基金的市場化募資比例甚至不足20%。 在他看來，這顯示中國仍是高度信貸型金融體系，真正由市場承擔風險、為創新定價的能力仍然有限。 市場的力量 當人工智能、半導體、高端裝備與新材料成為政策主線，資本需求已明顯改變。十五五規劃建議中，「科技」「創新」「新質生產力」密集出現，並提出「人工智慧＋」行動，顯示科技升級被置於國家戰略核心，也推動金融角色從單純供資，轉向為長周期創新建立資本機制，意味著市場機制與規則設計將更受重視，而不再僅依賴行政引導。 那麼未來可能有哪些變化？ 首先，隨著提高直接融資比重被明確列為方向，新增資金更可能經由股票與債券市場進入實體經濟。這有助於改善股權融資環境，也讓資本市場在經濟轉型中扮演更核心角色。 其次是估值邏輯的調整。當「耐心資本」與完善創投、併購重組機制被提上日程，市場評價企業時，對技術壁壘與量產能力的重視程度可能提高。短期盈利不再是唯一指標，產業定位與政策連結度逐漸成為加分項。這種變化未必立刻反映在股價上，但會影響資金的中長期配置方向。 同時，再融資與配股可能逐步走向「常態化」，股權市場被賦予為產業升級輸血的角色，具備明確投資方向的配股與定增，預料將獲得更多制度空間。 對投資人而言，市場或將逐步接受「企業邊成長、邊融資」的模式，評價重點也從短期每股盈利，轉向募資用途是否對應產業方向。 債市方面，科技企業對可轉債與信用債的需求預料增加，而新質生產力領域或享有較低融資利差。未來信用定價，可能逐步與產業屬性掛鉤，而非只看財務槓桿。 可以觀察的是，在科技與新質生產力被置於核心位置後，A股與港股對硬科技企業的包容度預料將進一步提高，包括尚未盈利、但具備技術壁壘與量產前景的公司。上市門檻不一定全面放鬆，但對人工智能、高端裝備、半導體設備與新材料等領域，審批取向或更明確。 監管層面的變化同樣值得關注。 十五五規劃建議同時提出「全面加強金融監管」，意味著資本市場在擴容的同時，對資訊披露、資金用途與內控要求可能同步提高。未來上市公司「拿錢做什麼」，將比「能不能拿到錢」更重要。這也有助於抑制過去部分企業上市後偏離主業、資金閒置甚至流向非實體領域的情況。 金融監管機構亦多次表明，要將產業併購視為提升直接融資效率、推動結構調整的重要工具，鼓勵上市公司圍繞主業進行產業整合，其背後正是創投退出不暢、科技企業融資鏈條斷裂的現實壓力。 在此背景下，發展「耐心資本」與完善併購重組機制，被視為同一套制度工程的兩個面向，前者負責提供長周期資金，後者則負責打通退出通道。若相關配套逐步落地，資本將不再只停留在創投或IPO環節，而是形成「創投投資—企業上市—再融資擴張—併購整合退出」的完整循環。 不過，金融強國並非萬靈丹。投資、消費與出口動能仍承壓，IMF總裁格奧爾基耶娃亦指出，中國需加快轉向內需與消費，顯示金融改革仍須與產業與需求側政策配合。 從更宏觀的角度看，「金融強國」是一場關於金融體系與產業結構同步調整的長期工程，資本市場未來承擔的角色，也將隨之拓展。 本文為本系列專題的第四篇，整個系列共分為五篇。 過往文章可點擊以下連結： 十五五：光伏與地產等待下個潮頭 十五五：科技自強下的機遇與取捨 十五五：誰正在加速出海上市？ 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
十五五：誰正在加速出海上市？
隨著十五五輪廓逐步清晰，企業赴境外上市的動向開始呈現結構性特徵。哪些產業率先走向境外，正成為市場關注焦點 李世達 2026年初，香港IPO市場延續了去年以來的上市熱潮，彭博彙編數據顯示，1月的IPO融資規模達50億美元，13家企業在港掛牌，涵蓋AI晶片設計、大語言模型開發商與其他科技企業。這樣的熱鬧在中國即將進入「十五五」政策周期之際，成為了未來資本市場走向的縮影。 進入十五五周期前，產業方向已逐漸清晰。科技自立、能源轉型、先進製造與新型生產力，已成為政策與資本反覆確認的主軸。在這個背景下，境外上市開始被視為一種配合產業發展節奏的資本選項，尤其對資金需求前置、競爭強度高、全球化程度深的產業而言更是如此。 新能源與能源系統：最成熟的出海板塊 新能源仍是境外上市條件最成熟的產業。過去一年，港股市場對電池、能源設備與系統型公司的承接能力已多次獲得驗證，集資規模大、國際投資者參與度高、上市後交易相對穩定，形成清楚的市場參考。 在尚未完成境外上市的企業中，動力與儲能電池製造商億緯鋰能（300014.SZ），以及聚焦海外大型儲能與能源項目的海博思創（688411.SH），是潛在的出海上市候選者。這類公司的訂單結構與資金需求已高度國際化，境外資本市場能提供更長周期、更穩定的融資來源。 AI與算力：上市進程最快的科技賽道 AI與算力屬於十五五期間投入最集中的科技方向之一。晶片研發、算力架構與軟硬件協同，決定了企業需要在短時間內承擔高強度資本支出。 AI加速器公司燧原科技，以及邊緣AI與推理晶片公司愛芯元智，均已明確進入港股上市進程。GPU與通用計算架構公司摩爾線程（688795.SZ）與沐曦股份（688802.SH）則已完成A股上市。國產算力被視為戰略性資產，內地投資人願意提前為政策確定性買單。不過，隨著其產品與生態逐步走向國際市場，境外上市仍可能轉化為中後期的戰略選項，用以對接海外投資人與產業夥伴。 半導體與先進製造：估值基礎逐步穩定 半導體與先進製造方面，境外上市條件正在改善。隨著近年科技類新股陸續完成募資，市場對相關產業的理解與估值基礎逐漸穩定。 在未完成境外上市的企業中，車規與高性能處理器公司芯擎科技，以及晶圓代工與特色製程平台芯聯集成（688469.SH），均被視為具備出海條件的代表。這類企業的客戶結構已連接全球產業鏈，境外上市有助於降低長期資本成本並提升國際市場能見度。 智能駕駛與機器人：量產前的資本準備 智能駕駛與機器人產業正接近商業化臨界點。隨著部分同業已完成境外上市，產業鏈的估值錨點逐漸清晰。 在未境外上市的公司中，自動駕駛解決方案供應商元戎啟行，以及工業機器人與運動控制企業埃斯頓（002747.SZ），被市場視為下一階段可能對接境外資本的對象。其中元戎啟行去年下半年傳出多項股權變動，被認為正積極準備境外上市。至於埃斯頓繼去年6月赴港遞表後，今年1月二度遞表，期望透過赴港上市集資擴充全球產能，實現收購及還債。 招商證券國際近期發表報告指初，預計中國人形機器人將於2026年小步快跑，隨著AI大模型泛化能力提升、硬件技術成熟度提高以及成本下行訂單量提升有望再加速。而隨著量產與海外交付比例提升，這類企業對資金規模與融資穩定性的要求將同步提高，提高了行業境外上市的需求。 分拆上市：大型集團的延伸選項 在十五五周期下，分拆上市正逐漸成為大型科技集團的重要延伸選項，尤其適用於那些與國家重點發展方向高度契合、但成長節奏與資本需求已明顯脫離母公司的核心技術業務。這類分拆的目的，在於讓算力、晶片與關鍵技術平台能以更清晰的產業定位，直接對接長期資本與專業投資者。較具體的先行案例，來自百度（BIDU.US; 9888.HK）旗下AI晶片業務崑崙芯，該業務在完成分拆後，已被視為具備獨立資本化條件的算力平台，反映大型科技集團正主動為核心技術業務鋪設獨立發展路徑。在同一脈絡下，阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下晶片業務平頭哥，亦傳出擬獨立上市。 隨著十五五政策持續強調「科技自立」與「金融服務實體經濟」，這類分拆行動不僅有助於釋放集團內部的隱含價值，也能為關鍵技術業務建立更貼合其發展階段的融資與估值框架。 整體來看，新能源、AI算力與半導體、智能駕駛與機器人等領域在資金需求節奏、技術演進路徑與全球市場布局上，與當前政策與資本環境形成了較好的共振。十五五政策輪廓逐步成形之際，境外上市的吸引力持續維持火熱。在港股市場交投與新股融資熱火朝天的背景下，愈來愈多企業開始重新評估赴港上市的可行性，這一趨勢並不侷限於少數行業。不過，從市場反應與資金流向觀察，與十五五重點方向高度契合的產業，仍然更容易獲得高估值與耐心資本的支持，也因此更受市場期待。 本文為本系列專題的第三篇，整個系列共分為五篇。 過往文章可點擊以下連結： 十五五：光伏與地產等待下個潮頭 十五五：科技自強下的機遇與取捨 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
十五五：科技自強下的機遇與取捨
當AI與半導體成為大國競爭的戰略性資源，市場早已押注相關產業在中國十五五的發展 李世達 並非所有曾被寄予厚望的產業，都能在政策支持與商業現實之間走到終點。一些板塊在需求端、成本結構或商業模式上逐步失速，最終淡出政策敘事與資本配置的核心位置。正因如此，當市場視線轉向「十五五」，除了關注哪些產業會被重新寫進文件，也要評估哪些幸運兒能夠走到終點。 AI自主 算力與晶片先行 在新的政策語境中，AI已不再被定位為單一成長產業，而是被反覆強調需與製造、能源與實體經濟深度融合，並發展行業級、工業級大模型。這種表述，實際上是把算力需求，從企業的自主選項，推進為具制度色彩的基礎需求。 光通訊便是最典型代表。過去一年，受AI數據中心對800G與1.6T高速光模組需求推升，相關龍頭股價普遍跑贏大盤，其中中際旭創（300308.SZ）過去一年股價飆升389.7%，市值逼近7,000億元，新易盛（300502.SH）亦飆升320%，成為A股AI產業鏈中表現最突出的板塊之一。 在晶片端，政策重心亦由「全面替代」轉向「可部署能力」。成熟製程與工業、車用晶片需求，讓中芯國際（0981.HK; 688981.SH）重新獲得市場定價，其近一年股價上漲約八成，市值穩居中國半導體板塊前列。 AI專用晶片則呈現更劇烈分化。寒武紀（688256.SH）在行業級模型與推理需求帶動下，過去一年股價累計升幅超過110%，反映資本正為算力角色提前定價。近期已在港股上市的「國產GPU第一股」壁仞科技（6082.HK），上市時或本地2,363倍超額認購，股價目前累升約7%，後勢仍然看漲。 大模型平台化 估值分層 隨著模型能力逐步收斂，市場對AI的關注點已由「誰的模型最強」，轉向「誰能把AI變成平台能力」。 在中國市場，大模型競爭正由創業公司轉向大型互聯網平台。百度（BIDU.US; 9888.HK）的文心、阿里（BABA.US; 9988.HK）的通義千問，皆在技術層面保持高曝光度，但資本市場反應明顯分化。百度股價與市盈率長期處於低位，反映投資人仍在等待AI對其核心廣告與雲業務的實質拉動；阿里股價雖有反彈，但估值修復仍受制於雲業務盈利能見度。 相較之下，騰訊（0700.HK）的市場表現最為穩健。其並未強調模型排名，而是將AI能力嵌入遊戲、廣告與企業服務，過去一年股價上漲逾五成，市值穩居中國科技股之首，反映投資者更願意為「可提升現金流品質」的AI敘事付費。 智能體浮現 AI落地變現 比模型本身更具指標性的，是「智能體（Agent）」方向逐步浮現。相較於單純提供對話能力的通用模型，智能體被設計為可在特定場景中持續運行，主動完成研究、分析、內容生成與流程協調，意味AI正從輔助工具，轉向嵌入實際工作流的一部分。 這一趨勢在中國市場已率先具體化。以字節跳動的「豆包」為例，其應用逐步融入內容創作、資料整理與企業應用場景，嘗試將AI能力內化為可反覆調用的工作模組，成為提升組織與內容生產效率的底層工具。 這似乎也反映了中美在AI發展路徑上的差異，以美國為代表的科技巨頭，更傾向持續押注大模型能力本身，透過規模化算力與前沿研究拉開技術差距；而中國市場，則更強調AI能否快速嵌入具體場景，轉化為可落地、可收費的應用。 上月，Meta（META.US）宣布擬收購中國AI智能體公司Manus。這一動向凸顯了中國AI生態在「先落地、先變現」路徑上的現實優勢，並為本土智能體公司未來發展提供了想像空間。 機器人與電力 效率剛需 如果說AI算力與大模型構成數字經濟的底座，那麼機器人與電力系統，正逐步構成承接這一輪效率升級的基礎。與過去偏重技術展示不同，政策與市場的關注焦點，已同步轉向哪些設備能在現實場景中形成可計價、可複製的生產力。 在機器人領域，一個重要的變化是「機器人即服務」（RaaS）模式的崛起。透過租賃或按使用量計費，RaaS將高額的一次性投入，轉成可預測的營運支出，降低企業導入門檻。 市調機構Counterpoint Research…
十五五：光伏與地產等待下個潮頭
五年一運，潮起潮落。站在十四五與十五五的交界回望，光伏與房地產留下了兩條截然不同卻同樣劇烈的產業軌跡：一個在政策推力下快速膨脹後回落，一個在風險出清中被迫急剎，命運在周期更替中翻轉 李世達 在中國的政策語境中，五年規劃像是一套反覆校準的節奏設定，會在不同階段調整國家發展的權重配置，明確優先位置，卻不會為企業經營預判吉凶。即使抓對了方向，搭上了政策順風車，也可能因監管節奏、資源配置與產業競爭的同步變化，產生遠超企業預期的結果。 在剛剛過去的十四五（第14個五年規劃）周期中，光伏與房地產，正是最典型的「猜中了開頭，卻沒估到結尾」的產業代表。前者在雙碳目標下迅速做大，卻在短短數年內陷入產能過剩與價格競爭；後者則在去槓桿與防風險框架下急速降溫，拖累整條供應鏈進入長周期調整。兩個行業的命運就此徹底改變。 光伏：從加速到失速 十四五初期，光伏產業被賦予清晰而具體的政策定位——推動能源轉型、降低度電成本、建立安全可控的新能源供應鏈。在「加快發展」「大規模推進」「應建盡建」的政策語言下，裝機量被視為最核心的考核指標。 在政策推動下，中國光伏裝機量快速攀升，數據顯示，中國光伏新增裝機容量由2020年的48GW，快速擴張至2023年的216GW，2024年進一步升至超過260GW，短短四年間翻了五倍以上。中國一舉成為全球最大的光伏裝機市場，也完成了十四五「做大規模」的核心任務。 問題在於，裝機量的爆發，並未同步轉化為產業回報的改善。在硅料、電池片與模組環節，產能幾乎同時集中釋放。以多晶硅為例，價格自2022年高點的每公斤超過300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；電池片與模組價格亦同步探底。即便全球需求仍在成長，也難以消化如此激進的擴產節奏，行業迅速陷入「以價換量」的競爭格局。 企業盈利的惡化，隨即反映在資本市場上。過去五年，隆基綠能（601012.SH）股價累計下跌約65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超過55%，天合光能（688599.SH）亦下跌約25%。即便出貨量與營收規模仍在成長，龍頭企業的估值中樞已明顯下移，顯示投資人開始重新評估，在政策導向的擴張完成後，光伏產業是否仍能支撐過往的高估值與超額回報預期。 這一變化，也體現在政策語言的轉調之中。十四五期間，政策重心在於「規模」；進入十五五前瞻階段，相關文件與表述開始轉向「高質量發展」「有序建設」「提升消納能力」與「完善市場機制」，意味著光伏產業已從「必須擴張」的政策任務，走向「需要篩選」的市場階段。 地產：去槓桿衝擊產業鏈 如果說光伏的失速與政策的鼓勵有關，那麼房地產的轉折，則是外在風險短時間內集中釋放的結果。十四五初期，「三條紅線」、房企融資集中度管理等去槓桿措施全面落地，加上新冠肺炎疫情衝擊，導致行業核心指標迅速下行，房地產行業已是搖搖欲墜。 根據國家統計局數據，全國商品房銷售面積由2021年的17.94億平方米，高位回落至2024年的約9.73億平方米，累計跌幅約45%，2025年前11個月則僅有約7,87億平方米；房地產開發投資額、是新開工面積同樣全面斷崖式下滑，至今尚未見底。 在資金端收緊與銷售端回落的雙重壓力下，龍頭房企的命運開始分化：萬科（2202.HK; 000002.SZ）進入流動性承壓階段，而恒大與碧桂園（2007.HK）則相繼陷入全面危機。最終恒大被迫退市、董事長許家印淪為階下囚。據不完全統計，過去五年中國約有77家開發商暴雷，這迫使如今的房地產企業忙於還債，經營重心轉向保交付與現金流安全，土地購置與新項目投資全面收縮，從源頭削弱了整條產業鏈的需求基礎。 上游建材最先承壓，水泥與平板玻璃產量自2021年起連續三年下滑。以水泥為例，全國產量由2021年的23.6億噸，降至2024年的18.25億噸，去年7月錄得單月1.46億噸產量，為2009年以來單月新低；價格中樞亦同步下移，即便中國建材（3323.HK）等企業資產負債結構相對穩健，也難以避免盈利能力下滑。 中游施工與裝修需求同樣失速。住宅施工節奏放緩，使中國聯塑（2128.HK）的訂單節奏直接降溫；顧家家居（603816.SH）等原本建立在「地產後周期＋消費升級」敘事上的企業，也因新屋交付放慢，並疊加消費動能轉弱與海外拓展受挫，而失去成長支撐。顧家家居過去五年股價跌幅達41.3%，中國聯塑則跌了61.8%。 即便被視為防禦性較高的物業管理板塊，也未能完全置身事外。隨著開發端交付規模下降，行業新增在管面積增速明顯放緩。以碧桂園服務（6098.HK）為例，其過往依賴同系開發商交付的規模驅動模式，開始遭到市場重新審視，估值邏輯由「高速成長」轉向「存量經營」。過去五年股價崩跌超九成。 拆解光伏與房地產的共同處境，在於它們身處的，是一個高度節奏化的政策體系。當整個體系要求「快」、「大」又「穩」、要求在有限時間內完成階段性任務，企業能做的，往往只是跟上節奏，而非重新定義節奏。某些產業在上一個周期被推至舞台中央，下一個周期便可能被要求退場降速，這種潮起潮落本身就是制度節奏的一部分。而曾被推上政策浪頭的產業，終究要學會在退浪後站穩腳步，等待下一次政策潮汐的轉向。 展望十五五，光伏產業不再被賦予單純「做大規模」的政策任務，政策關注點將轉向消納能力、電力市場化與儲能配套，產業競爭核心由擴產速度回到成本與效率。至於房地產，政策目標更可能聚焦風險收斂與秩序修復，而非重啟投資與銷售刺激，行業或進入規模收縮、低槓桿與慢周轉並存的常態化階段。對市場而言，十五五真正值得觀察的，不是是否出現新一輪政策紅利，而是制度約束如何重新塑造這兩個產業的生存邊界。 本文為本系列專題的第一篇，整個系列共分為五篇，後續篇章將陸續刊出。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
