十五五：金融强国的想像

此次合作部分采用了共同开发及共同商业化（Co-Co）模式，信达生物将直接参与全球核心医药市场的利润分配 重点： 在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成为国内头部药企“出海”的新趋势 2025年信达生物首度实现全年盈利，营收的强劲增长态势延续至2026年一季度，该季度产品收入超38亿元，同比增幅逾50%    莫莉 近期，创新药板块持续承压下行，市场上关于创新药“出海”BD或将可能受限的传闻不断发酵，引发了资本市场的广泛担忧。然而，在这个微妙的时间节点，一家中国创新药企却用实际行动打破了流言。5月29日，信达生物制药（1801.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）签署了一项潜在总额最高达105亿美元的全球战略合作协议。受此重磅利好消息提振，信达生物股价当日大涨11.36%，亦带动低迷已久的创新药板块集体走强。 根据协议，此次合作涵盖12个肿瘤早期及源头创新研发项目，其中包括8个来自信达生物的早期管线，以及4个由辉瑞提议、双方将共同开展的全新（de novo）研发项目。信达生物将依托其自主创新的研发平台及强大的早期临床开发，推进这12个合作项目至I期临床研究，辉瑞将负责主导后续临床开发。 为此，辉瑞将向信达生物支付6.5亿美元的首付款。随着合作项目在研发、注册和商业化各阶段取得里程碑进展，信达生物还有资格获得最高98.5亿美元的相关付款，潜在总交易金额高达105亿美元。此外，针对每一款最终获批上市的产品，信达生物还将获得最高达双位数的销售额分成。 与传统的外部授权（License-out）模式相比，此次合作最特别的是其复合型的交易架构，特别是包含了更深度绑定的“共同开发及共同商业化（Co-Co）”模式。在12个项目中，有4个关键项目采取了Co-Co模式：双方将在全球范围内共同开发并承担开发成本，并且在美国及欧洲市场共同商业化并共享利润；同时信达生物保留了在大中华区的相关权利。另有4个项目授予辉瑞大中华区以外的独家许可权利，剩余4个项目授予辉瑞全球独家许可权。 这种精细的分层架构表明，信达生物与辉瑞的合作超越了单纯的资产变现，不仅通过大额首付款改善了短期现金流，更借助Co-Co模式深度参与欧美等核心市场的利润分配，从而获取持续的高额商业回报，也能借助辉瑞的全球研发体系和商业化网络，加速早期管线的开发效率。事实上，这已是信达生物在一年内达成的第二笔Co-Co合作。2025年10月，其与武田制药（4502.T）就肿瘤免疫双抗IBI363达成合作，约定双方在全球共同开发，并在美国市场共同商业化并分摊利润。 在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，这种能够保留长期价值的Co-Co模式，正成为国内头部药企“出海”的新趋势。不久前，恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）与百时美施贵宝（BMY.US）达成了潜在总额高达152亿美元的战略合作，同样引入了该模式。根据协议，双方将共同推进13款涵盖肿瘤、血液及免疫学的早期项目，恒瑞不仅拥有特定项目的共同开发权，未来更有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。 业绩迎来盈利拐点 在接连达成重磅BD交易的同时，信达生物的自身产品销售也同样强劲，这意味着其频繁的出海动作并非迫于资金压力的“卖青苗”，而是公司主动布局的战略选择。2025年，信达生物在2025年首次实现国际财务报告准则（IFRS）下的全年盈利，净利润为8.14亿元，公司全年总收入为130.4亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入达到119.0亿元，同比增长44.6%，公司正式进入可持续造血的新阶段。 营收的强劲增长态势已延续至2026年，今年一季度，公司产品收入超38亿元，同比增幅逾50%。从收入结构来看，公司的“双轮驱动”策略正在兑现：一方面，由于五款TKI（酪氨酸激酶抑制剂）纳入国家医保目录后销量快速上升，带动了肿瘤业务增长；另一方面，信尔美（玛仕度肽）、信必乐及信必敏等综合产品线亦有不俗的业绩贡献。 近年来，信达生物通过多项对外授权持续拓展全球版图，过去一年来累计的潜在总交易金额已超过300亿美元，核心管线正加速推进全球多中心临床。当前信达生物的市盈率约为158倍，同样作为创新药出海标杆的百济神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率为67倍，反应市场对前者未来增长潜力的更高预期。对信达生物而言，105亿美元的BD交易是其出海进程中的关键一步，但是能否支撑当前的高估值，还将取决于其创新管线能否在欧美市场实现真正的商业成功与利润回报。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

投资者担心公司可能受到母公司旗下理财产品风波牵连，宜人智科股价在四个交易日内累计下跌近25% 重点： 母公司宜信旗下财富管理平台瑞承，据闻已暂停约44亿美元的理财产品本金及利息兑付 作为宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速发表声明，强调其业务运营独立于母公司宜信    梁武仁 对中国民营金融企业而言，监管机构正密切关注其一举一动，任何一步走错，都可能付出沉重代价。 最新陷入风波的是中国早期互联网金融先驱、纽约上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根据上周媒体报道，宜信已突然暂停旗下瑞承约300亿元（44亿美元）的固定收益类理财产品本金及利息兑付。 监管部门似乎迅速介入处理事件。知情人士向财经媒体《财新》透露，宜信及瑞承财富多名高管已被限制出境，并被要求向北京市地方金融监管部门说明事件情况。不过，报道并未提及究竟是哪些问题引起监管机构关注。 在中国，理财产品是传统银行及民营金融机构将高收益、表外贷款包装成固定收益投资工具的重要渠道。这种运作模式正是中国“影子银行”体系的重要组成部分，本质上是将较高风险的资产包装成看似较安全的投资产品，因此深受追求较高回报的散户投资者欢迎。 然而，许多散户投资者往往将这类产品视为与银行存款同样安全，未能充分理解其中风险，直到背后的高风险贷款出现违约问题。结果是，这些产品有时会爆发违约事件，令成千上万投资者无法拿回原先承诺的收益，甚至可能将销售相关产品的机构拖向破产边缘。 为化解这类风险，中国监管部门近年大幅加强对影子银行体系的监管，包括禁止刚性兑付等隐性担保安排，并要求相关平台逐步清理高风险理财产品。然而，宜信事件再次唤起市场对中国庞大影子银行体系中仍然存在的不透明风险的深层忧虑。 毫不意外，这场风波迅速传导至大洋彼岸的纽约市场，令宜人智科遭到波及。虽然宜人智科与宜信理论上属于独立运作的实体，但投资者很快便将宜信的问题视为宜人智科的风险，导致后者股价在四个交易日内累计下跌约25%。 紧急灭火 上周二，宜人智科匆忙发布声明试图灭火。公司强调，宜信目前面临的问题与宜人智科日常经营完全无关。根据《财新》报道，宜人智科甚至否认一封以创始人唐宁名义发出的公开信真实性。该公开信此前在恐慌的投资者之间流传，用于宣布暂停兑付安排。 那么，既然宜人智科努力与宜信划清界线，为何投资者仍然大举抛售其股票？原因在于，在中国关系盘根错节的民营金融圈里，独立运作往往只是表面现象。事实上，《财新》引述业内人士及前员工指出，市场一直普遍怀疑瑞承发行的理财产品资金，最终流向由宜人智科撮合的贷款业务。此外，宜人智科亦承认，宜信已开始处置相关理财产品，并已向金融监管部门报告有关情况。 在声明中，宜人智科强调其运营独立性，表示公司与控股股东及其关联方之间的交易均按照公平交易原则进行，并已按照规定在公开文件中披露。 然而，单靠公开披露资料，要判断宜人智科与宜信之间是否仍存在理财产品方面的关联，并非易事。作为2019年重组的一部分，宜人智科接手了宜信及其关联公司旗下的线上财富管理业务。但目前并不清楚该业务是否仍涉及任何具体理财产品。在年度报告中，宜人智科披露其与看似属于宜信及瑞承财富管理部门的关联方之间，存在客户获取及推介服务相关交易。 在信息并不透明的情况下，投资者对宜人智科涉及敏感议题的表态保持怀疑态度，也就不难理解了。 监管打击 宜信此次遭监管部门调查，发生在宜人智科年初刚经历另一轮监管打击之后。当时，北京正式落实消费贷款年化利率不得超过24%的规定。过去，宜人智科等平台长期游走于高利润的灰色地带，通过各类隐藏服务费及撮合费，将借款人的实际融资成本推高至接近36%。新规实施后，这类额外收费被彻底禁止，也直接切断了宜人智科等公司的重要收入来源。 近年经营困难的民营金融科技企业并不只有宜人智科。就在两周前，中国证券监督管理委员会（CSRC）建议对互联网券商富途控股（FUTU.US）及老虎证券（TIGR.US）处以重罚，原因是两家公司在中国境内开展未获授权的跨境证券业务，并被要求逐步关闭原有内地业务。 在2010年代中期中国互联网金融高速发展时期，宜信等平台一度被视为重要的融资渠道。它们专注向个人消费者及中小企业提供贷款服务，填补了传统国有银行留下的信贷缺口。后者向来倾向把资金贷给拥有抵押品、且具国企背景的借款人。 然而，这类平台快速扩张的同时，也迅速积累金融风险，甚至可能对整体经济造成冲击。因此，自2010年代后期开始，监管部门陆续加大整顿力度，而这场监管风暴至今几乎从未真正停止。 利率上限政策加上中国经济放缓，已令宜人智科面临艰难经营环境。公司去年收入下滑，同时由于信贷风险上升而大幅增加拨备，导致全年净利润几乎蒸发，同比暴跌超过96%。目前公司市销率（P/S）仅约0.14倍，远低于竞争对手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）约1倍的水平，而后者的估值本身也谈不上吸引。 宜信理财产品体系的崩塌，某种程度上象征着中国民营贷款行业少数幸存者之一，终于迎来迟来且痛苦的清算时刻。对投资者而言，这次事件传达的信息相当明确——投资中国民营金融科技企业，等同于与一股仍未见减弱迹象的强大监管浪潮对抗。只要监管部门仍将民营金融科技公司视为金融稳定的潜在威胁，这些企业便将长期处于充满敌意的经营环境之中，甚至连生存都难以保证。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中国体育用品龙头李宁（2331.HK）周二宣布与NBA球星史提芬・库里（Stephen Curry）及其旗下Curry Brand建立长期合作关系，有报道指合约期项长达十年，签约金额则未公布。 根据公告，双方合作将以品牌共建为核心，初期聚焦篮球及高尔夫产品，未来将进一步拓展至运动生活等多元领域。库里表示，李宁拥有深厚的运动基因及产品创新能力，其球鞋在性能、舒适度及设计方面均令他留下深刻印象，因此对双方合作前景充满信心。李宁预定在美国与中国开设Curry Brand门市，扩大品牌能见度。 库里去年底结束与运动品牌Under Armour（UAA.US）超过十年的合作关系，其后新代言去向一直备受市场关注。有消息指，另一中国运动品牌安踏（2020.HK），也曾被看好签下库里。 消息公布当日，李宁股价反跌2.8%，收报18.37港元。 摩根士丹利发表报告指出，公司或寻求利用Curry系列不仅复苏篮球类别，还通过跨类别扩展来增强李宁整体品牌。该行预期李宁短期股价表现仍将受需求及定价驱动，维持李宁“增持”评级，目标价26港元。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里