走出美的光環 安得智聯闖關港股
這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
虧損持續負債上升 派想未來上市補血
算力調度平台派想未來靠著AI雲業務收入暴增，近日向港交所遞交上市申請，但持續虧損及沉重的算力投入，也讓其上市故事面臨考驗 重點： AI雲業務收入一年大增逾十倍至1.19億元 公司仍未實現盈利，AI雲業務毛利率仍為負10.7% 李世達 AI智能體快速普及，讓算力基礎設施成為資本市場最熱門的投資主題之一。在這波浪潮中，一些經歷過中國互聯網黃金年代的創業者也重新回到舞台中央。 近日向港交所遞交上市申請的派想未來集團，其掌舵人正是中國視頻網站PPTV創辦人姚欣。從廿年前搭建視頻分發網絡，到今天整合分散GPU資源打造AI算力網絡，姚欣押注的始終是互聯網世界最底層的基礎設施。 派想未來不訓練模型，也不直接提供AI應用，而是透過整合全球分散算力資源，向企業及開發者提供邊緣雲與AI雲服務。 截至2025年底，公司算力網絡覆蓋全球1,340多個城市與縣區，擁有超過4,600個計算節點；截至今年4月底，平台累計註冊開發者超過57.4萬人。按灼識諮詢，公司是中國最大的獨立邊緣雲計算服務商，也是中國最大的獨立AI雲計算服務商。 姚欣於2005年創立PPTV，成為中國最早一批互聯網創業者之一。離開PPTV後，他曾擔任藍馳創投風險合夥人，並於2018年創立派想未來。若說PPTV解決的是視頻傳輸問題，派想未來則試圖解決AI時代的算力調度問題。 根據申請文件，公司收入由2023年的3.58億元增至2025年的7.7億元，兩年複合增長率達46.6%。其中最受矚目的是AI雲計算業務，收入由2023年的26.5萬元增至2024年的1,039萬元，再於2025年大幅躍升至1.19億元，一年增長超過十倍，收入佔比亦由1.9%提升至15.5%。平台日均Token消耗量由2025年底的2,710億次增至2026年4月的10,280億次，今年首四個月AI雲業務收入亦持續快速增長。 與單純出租GPU資源不同，派想未來希望將自己定位為算力調度平台。公司透過自研系統整合不同來源的異構算力資源，並強調推理優化能力。根據申請文件，在相同模型條件下，其平台相較主流推理框架SGLang，可將首字節延遲降低95%，並提升300%的吞吐量。 換言之，在不增加GPU數量下，公司可利用相同算力支撐更多推理任務。管理層亦提出「智能體基礎設施」概念，希望未來向AI智能體提供底層服務。 仍未實現盈利 儘管如此，派想未來目前仍未建立理想的盈利模式。公司整體毛利率由2023年的17.7%下降至2024年的12.3%，2025年進一步降至9.4%。AI雲計算業務甚至仍處於虧損狀態，2024年毛利率為負95.1%，2025年雖改善至負10.7%，但仍未實現盈利。2025年，公司虧損2.23億元，較2024年虧損2.93億元有所收窄。 算力本身是一門成本極高的生意，公司主要成本來自向第三方採購計算資源。2025年AI雲業務成本達1.32億元，高於同期1.19億元收入。換言之，公司現階段仍在透過補貼方式搶佔市場，希望趁產業高速成長時建立規模優勢與開發者生態。 財務數據亦反映出這種壓力，截至2025年底，公司負債淨額達8.89億元，流動比率僅0.4倍，不但連續三年錄得經營現金流淨流出，且流出規模持續擴大。即使上市集資有助補充資金，公司未來仍需持續投入算力採購及平台建設，以支撐AI雲業務擴張。 派想未來最大的優勢在於輕資產模式，不需自建大量數據中心或持有大規模GPU資產，而是專注算力調度與優化。但這也使公司高度依賴外部算力供應商，需持續投入資金採購算力資源。 同時，公司也必須面對阿里雲、騰訊雲、百度雲以及金山雲（3896.HK）等大型雲服務商的競爭。這些企業大多擁有自建數據中心及GPU資源池，在資本與資源規模上更具優勢。近年港股市場對AI相關企業的接受度明顯提升，但市場最終願意給予派想未來多高估值，仍取決於投資人是否相信其能建立技術壁壘，並在算力產業鏈中掌握更高附加價值。 從PPTV到派想未來，姚欣兩次創業都押注基礎設施生意。20年前是視頻傳輸，20年後是算力調度。對投資人而言，關鍵不在公司規模，而在於其能否建立技術壁壘與開發者生態。若市場認可其AI基礎設施平台定位，其估值空間將遠高於一般算力服務商。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
無人零售再闖資本市場 豐宜考驗AI含金量
豐宜代表著第二代無人零售模式，隨著公司申請香港上市，市場也將評估這門讓消費者自行開櫃取貨、購買零食飲料的生意究竟有多少價值 重點： 豐宜科技已遞交香港上市申請，公司建成中國最大的智能零售櫃網絡，零售櫃數量接近18.4萬台，年收入約20億元 公司的各項經營指標均朝正面方向發展，但微薄利潤率也反映出，要從數以萬計低單櫃銷售額的零售櫃中榨出利潤並不容易 胡鳴鶴 在中國各大城市的辦公大樓、工廠休息區和校園走廊裡，一個熟悉的場景每天都在上演。一名上班族或學生掃描智能零售櫃上的二維碼，櫃門隨即解鎖。她打開櫃門，取出一瓶茶飲、一包餅乾或其他飲料零食，關上櫃門後便離開。系統透過感測器辨識被取走的商品，並自動完成扣款。 如今，這些智能零售櫃背後最大的運營商之一，深圳市豐宜科技集團股份有限公司，希望公眾投資者也能以同樣的「自助取用」方式看待其股票。這家智能零售櫃運營商上周向港交所遞交上市申請，展現出一門在許多人眼中早已失寵的行業裡仍能持續成長的生意。其成績單包括亮眼的收入增長：收入由2023年的12.44億元增至去年的20.09億元（約3億美元）。但申請文件同時揭示了無人零售至今仍難以做大的原因：豐宜銷售的大多是價格低廉的飲料和零食，卻必須管理一張覆蓋低客流場景的龐大零售網絡。 這使得豐宜與其說是一家硬件公司，不如說更像一家零售商，只不過它的門店規模極小、無需店員，並由演算法管理。公司幾乎所有收入都來自智能零售櫃商品銷售，廣告及其他服務收入仍僅佔極小比例。豐宜的核心論述是，AI有能力將這種高度依賴物流配送的零售模式，轉變為一個既可靠又具盈利能力、且可規模化複製的網絡。 坎坷道路 歷史對這個行業並不友善，中國第一波無人零售熱潮始於2017年前後，也正是豐宜成立的那一年。當時大量風險資本湧入辦公室和健身房裡的開放式貨架業務。其邏輯十分簡單，把零食擺在消費者身邊，讓他們自行取用，從而省下店租和收銀員成本。然而現實遠比想像殘酷。商品失竊、庫存積壓、補貨效率低下以及點位管理鬆散，很快摧毀了這種模式的經濟效益。許多早期參與者幾乎和擴張速度一樣快地走向倒閉。 豐宜則屬於尋求驗證這一概念的第二代業者，其智能零售櫃採用封閉式設計，降低了當年拖垮開放式貨架的失竊問題。公司同時聚焦所謂的輕場景，包括辦公室、工廠、物流園區、學校、醫院等傳統便利店及自動售賣機難以高效覆蓋的半封閉空間。與交通樞紐或大型商場相比，這些場景的人流量較低，但通常擁有較高的重複消費率以及較低的場地成本。 這種取捨反映在豐宜的市場份額上，截至2025年底，公司已安裝約18.4萬台智能零售櫃，佔中國市場保有量的21.5%。但按商品交易總額（GMV）計算，其市場份額僅為11.5%。換言之，豐宜擁有全行業最多的智能零售櫃，但單櫃銷售額低於那些布局高客流場景的競爭對手。公司押注的是，只要透過高效率管理足夠多的低客流零售櫃，最終仍能形成一張具備盈利能力的網絡。 公司目前仍處於虧損狀態，但其盈利趨勢比表面數字顯示的更加複雜。2024年和2025年收入分別增長32.9%和21.6%；毛利率則由2023年的52.4%提升至2025年的55.8%。更重要的是，公司已由2023年1,420萬元的經營虧損，轉為2024年4,800萬元及2025年5,080萬元的經營利潤。 這確實是一項進步，但距離豐厚利潤仍有相當距離。豐宜2025年的經營利潤率僅為2.5%。當年銷售及營銷開支高達9.61億元，相當於收入近一半，也接近其11.2億元毛利。這些成本反映出該商業模式的現實：點位拓展、地方人員配置、零售櫃運營、補貨配送及客戶服務等支出，不會因為結帳流程自動化而消失。 由於若干非現金融資項目的影響，豐宜在淨利潤層面仍然錄得虧損。但若按經調整口徑計算，公司已實現盈利，其中2025年經調整淨利潤達1.186億元，高於2024年的7,740萬元。 效率工具 AI是豐宜投資故事的核心，但更應被視為提升效率的工具，而非能夠自動創造銷售的神奇引擎。豐宜的FLOW Pilot智能體系統負責決定智能零售櫃的投放位置、商品組合、補貨時機，以及整個網絡的任務調度。2025年第四季度，該系統平均每日作出近1.2億次決策，其中僅約2萬次需要人工介入。隨著系統效率提升，每名運營經理負責管理的點位數量，也由2023年的303個增至2025年的504個。 對於一家需要管理數以千計分散小型點位的企業而言，這一點尤其重要，因為傳統人工管理既耗時又昂貴。AI可以減少缺貨情況、優化商品組合，並提高補貨路線效率。但它無法讓一條安靜的辦公室走廊變成熙來攘往的便利店。智能零售櫃最終仍需要足夠多的真實消費者每天購買飲料和零食，才能支撐起一門有利可圖的生意。 豐宜最初由物流巨頭順豐控股孵化成立，這也解釋了其在物流管理方面的優勢。公司誕生於物流體系之中，這樣的背景有助其理解配送路線規劃、企業客戶需求及點位運營管理。根據申請文件，順豐已於2024年出售所持剩餘股份，雙方的股權關係正式結束。如今，豐宜表示已建立由區域倉、前置倉及配送人員組成的自有物流網絡。 豐宜所處的中國市場環境同樣至關重要，智能零售櫃模式十分契合中國密集的辦公場所和校園場景，加上移動支付高度普及，以及成熟發達的物流配送網絡，共同構成其發展基礎。 豐宜並非首家接受香港投資者檢驗的自動化零售企業。智能售貨機運營商友寶在線（2429.HK）自2023年上市以來，股價已累計下跌近80%，而公司去年仍處於虧損狀態。另一家競爭對手趣致集團（0917.HK）自2024年上市以來，股價亦累計下跌約60%，即使公司於2025年成功扭虧，錄得2.901億元盈利。這些疲弱的股價表現顯示，市場對新一家自動化零售企業上市的要求可能相當嚴格。 與大多數無人零售創業公司相比，豐宜已經證明了更多東西。它從行業第一輪洗牌中汲取教訓，成功擴大網絡規模、提升利潤率，並在經營利潤及經調整淨利潤層面實現盈利。如今，這次IPO要說服投資者相信，AI與高效率物流管理能夠把一張分散的零食銷售網絡，轉變為可持續且具盈利能力的零售平台。豐宜或許已解決了無人零售1.0時代的許多問題，但它仍需證明，這套解決方案的價值足以打動公開市場投資者。
東涌酒店傳被接管 世茂前景未許樂觀
已經為境外及境內債進行債務重組的世茂，仍要為巨額的銀行債務籌謀，料需不斷出售資產抵債 重點： 去年底短債近1,200億，但公司現金僅121億元 公司股價創歷史新低，市值比最高峰蒸發九成九 鄭瑞棠 2020年開幕的東涌世茂喜來登酒店及福朋喜來登酒店，合共有逾1,200間房間，以房間數目計是本港第二大酒店，標誌著世茂集團控股有限公司(0813.HK)業務由內地擴展至香港。 然而，近日傳出，世茂一筆45億港元的銀行債務違約，包括匯豐、中銀香港、東亞等多家銀行已磋商接管世茂東涌酒店。 市值蒸發九成九 當年酒店開幕時，世茂股價一度創逾38港元新高，市值達1,500多億港元，然而隨著2021年集團開始出現債務危機，股價一落千丈，現在已淪為仙股，市值僅8億港元，比高峯期蒸發九成九以上。 股價大跌，只因集團近年出現債務危機，物業銷售又表現疲弱，令收益不足以償還龐大債務。雖然集團2025年度業績報告轉虧為盈，利潤達144.7億元，但其實是境外債重組所產生的收益695億元所致。實際上世茂的表現仍然疲弱，去年收入284億元，按年跌53%。 世茂2025年全年合約銷售240億元，同比下跌三成，至於2026年度的銷售進一步惡化，頭四個月合約銷售57.3億元，按年下跌36.8%。 集團2025年底負債為1,823億元，雖比對上年度減少698億元，但當中12個月內償還的短期債達1,186億元，而同期公司現金總額僅121億元，遠不足以覆蓋龐大的短期債券。截至去年底，世茂未按計劃償還貸款達925億元。 核數師對世茂集團的持續經營能力仍無法表示意見，又提出世茂涉及不同的訴訟或仲裁案件帶來不確定性，可能對持續經營能力產生重大疑慮。 港股賺第一桶金 世茂創辦人許榮茂於1950年出生於福建石獅，八十年代移居香港，自稱在港股賺得第一桶金。1989年將在香港累積的資本回福建家鄉投資紡織廠及房地產，九十年代轉向北京發展豪宅及商業項目。二千年代在上海打造世茂濱江花園等標誌性豪宅，並邀請影星梁朝偉賣廣告，引為一時佳話。 世茂發展其後遍布全國，2020年業務高峰期合約銷售突破3,000億元，同年更斥資收購財困的福建地產民企福晟集團，世茂被福晟龐大隱藏債務拖累，成為日後爆煲的遠因。 隨著2021年中國實施三道紅線等房地產融資緊縮措施，世茂的高槓桿運作受到嚴重打擊，並在同年傳出債務違約。2022年3月，原核數師羅兵咸永道辭任，並延遲公布業績，之後公司開始長達16個月停牌，並正式出現債務違約。 此後世茂為龐大的境外債及境內債，展開漫長的債務重組過程。其中境外債於2024年初制定了重組方案，並得到79%的債權人支持，涉及115億美元境外債，連同10億美元利息正式解除，轉換成80億美元6至8.5年的新債務，及45億美元一年期強制可換股債券。 至於238億人民幣境內債務，亦於2025年底與債權人協商，成功獲得展期，部分期限最長延至2035年。 避過即時清盤壓力 總結世茂通過大規模的債務重組，雖暫避開清盤一劫，但壓力仍未減退。另一方面，內地樓市未完全復蘇，世茂的售樓收益持續下跌，而且集團資金緊拙，未能趁低補充土地儲備，未來想大幅增加售樓收益亦相當困難。 為了套現救亡，集團唯有出售投資物業，今年將位於香港的中環中心六層寫字樓售予星展銀行DBS Bank，套現26.19億港元；又以2.53億港元出售香港金鐘的力寶中心Lippo Centre一層樓面，兩者皆比買入價低近五成。 另外，世茂2017投得的深圳龍崗地皮，本計劃打造成中國第一高樓，因資金鏈斷裂而爛尾，最終地皮也在今年由華潤置地（1109.HK）接盤。 至於東涌的酒店，早於2023年已委託代理放售，其後叫價由60億港元降至45億港元，但遲遲未找到買家，至今更隨時被接管。 集團大量優質物業被迫割愛出售，更令未來的租金收入減少，世茂要翻身相信遙遙無期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0813.HK
美團併購叮咚 阿里不甘落後百億豪搶朴朴
據報阿里巴巴正提出15億美元收購區域性生鮮電商朴朴超市，較此前競購方開出的6億美元報價高出逾一倍 重點： 據報阿里巴巴出價15億美元競購朴朴超市，該超市是福建省最大的線上生鮮零售平台之一 這項報價不僅超過此前6億美元的競購方案，也遠高於美團收購全國性生鮮電商叮咚買菜所支付的7.17億美元，反映中國即時零售大戰下，優質資產爭奪正持續升溫 陽歌 就在競爭對手斥資7億美元收購一家全國性生鮮電商數月後，電商巨頭阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US；9988.HK）據報正以一倍於此的價格，競購另一家區域性超市，進一步加碼這個競爭激烈的市場。 根據彭博上周五報道，有多項因素可解釋阿里巴巴為何願意出價15億美元（117億港元）收購朴朴超市。該公司是華南富裕省份福建的線上生鮮零售龍頭。這項報價距離美團（3690.HK）同意以7.17億美元收購領先生鮮電商叮咚買菜（DDL.US），僅僅相隔四個月。 從更宏觀的角度看，阿里巴巴正深陷中國新興即時零售市場的激烈競爭。這個市場最初主要涵蓋生鮮食品和外賣等因易腐壞而需要快速配送的商品，但如今範圍已擴展至各類日用品。這些商品可提前儲存在本地倉庫，再由平台承諾於一小時內送達消費者手中。 阿里巴巴最初透過餓了麼專注於外賣業務，之後再透過淘寶閃購品牌，將業務擴展至生鮮及其他商品配送。即時零售長期以來一直是美團的重要收入來源，在其最新季度業績中，配送服務約佔總收入四分之一。與此同時，京東集團（JD.US；9618.HK）自去年起亦大舉進軍即時零售市場，最初同樣以外賣業務作為切入點。雖然市場焦點主要集中於阿里、美團及京東三大平台，但全國物流龍頭順豐控股（6936.HK）旗下的同城配送平台順豐同城（9699.HK），近年亦積極擴張相關業務。 朴朴超市是中國少數仍保持獨立運營的生鮮電商之一，在福建及鄰近廣東部分地區佔據領導地位，而這兩地均屬中國最富裕的區域之一。據中國媒體報道，朴朴在福建省會福州的線上生鮮市場佔有率高達70%，並在福建及廣東擁有超過400座前置倉。 更值得注意的是，《21世紀經濟報道》指出，朴朴2024年收入達300億元。若數字屬實，將較叮咚買菜憑藉全國性網絡錄得的240億元收入高出約20%。不過，朴朴2024年的毛利率為22.5%，低於叮咚買菜的29.2%。 儘管如此，朴朴在核心市場的壟斷地位，加上即時零售大戰持續升溫，仍可能是阿里巴巴願意開出高價的重要原因。彭博指出，阿里的15億美元報價，較傳統零售商高鑫零售（6808.HK）早前提出的6億美元收購價高出逾一倍。此外，多家媒體亦報道，美團與京東在5月底均曾參與競購朴朴。 種種跡象顯示，這已演變成一場典型的競價戰，意味朴朴最終成交價格很可能高於阿里巴巴目前提出的15億美元報價。 投資者不買帳 即時零售大戰已對相關企業的財務表現造成衝擊。各家公司不僅持續投入巨額資金擴張業務，還祭出數十億元補貼搶奪市場份額。這種燒錢模式令投資者卻步，今年以來，阿里巴巴與美團股價均下跌約23%；順豐同城跌幅更達29%，儘管該公司的即時零售業務看來增長速度更快且盈利能力較佳。京東股價表現相對較好，年初至今僅微跌，但放在今年中國科技股整體反彈的大背景下，也談不上亮眼。 從各家公司的財務數據來看，即時零售價格戰對業績造成的壓力已相當明顯。 其中，美團受到的衝擊最大。其第一季配送服務收入由上年同期的258億元降至250億元。為了與競爭對手爭奪市場，美團投入大量補貼，最終導致公司由去年同期盈利101億元，轉為錄得68.3億元虧損。 阿里巴巴截至3月底止季度的即時零售業務收入按年大增57%，接近200億元。但為加速拓展業務，公司投入大量資源，其核心電商業務的經調整息稅及攤銷前利潤（EBITA）按年大跌40%，由397億元降至240億元。 京東情況與阿里相似。其包括即時配送服務在內的新業務板塊收入按年增長9.2%至62.8億元，但經營虧損則由上年同期的13.3億元大幅擴大至103億元。 相比之下，順豐同城的表現最為突出。受惠於外賣及即時零售業務快速增長，其同城即時配送收入去年按年增長47.6%，由91.2億元增至135億元。公司未有單獨披露該業務的盈利情況，但全年整體盈利由1.32億元增至2.78億元，增幅超過一倍。 中國監管部門顯然已注意到即時零售價格戰愈演愈烈，並多次約談阿里巴巴、京東及美團，要求減少惡性競爭。雖然三家公司均表示會配合監管要求，但從最新業績以及朴朴收購戰來看，各方顯然仍未有退讓跡象。 值得注意的是，彭博指出，美團收購叮咚買菜的交易目前仍未獲得監管批准。未來無論由誰成功收購朴朴，也同樣需要通過監管審查。從市場角度而言，即時零售市場若能維持三至四家實力相近的競爭者，其實屬於相對健康的競爭格局。 更重要的是，若監管機構否決交易，叮咚買菜與朴朴這類規模較小的平台，將缺乏阿里巴巴、美團及京東那樣雄厚的資金實力，難以長期承受價格戰帶來的壓力。不過，中國監管部門未必會採納這種邏輯，完全有可能否決其中一宗甚至兩宗交易，以此作為對阿里巴巴和美團未有積極響應監管降溫要求的懲罰措施。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
投資香港350億 京東何時能回本？
近一年電商平台京東集團積極進軍香港，豪買商廈，收購超市，大建物流網，並將在港布局開設多家電器零售體驗館 重點： 京東要在三年內開設多家京東Mall 集團在港開展的業務，直接挑戰長和的百佳、豐澤及屈臣氏 劉智恒 「我們在香港已投資350億港元，首家京東Mall將在灣仔開立，規模3萬方呎，未來三年將開設6至8間。」這是京東集團股份有限公司（9618.HK; JD.US）在香港舉行的618大型發布會上，說下的一番豪情壯語。 中國內地幾大電商中，一直沒有將香港市場放在眼內，相反京東在幾大巨頭中最為積極，去年在香港突然宣布購入平民超市佳寶，一頭闖進這片殺戮戰場，不足一年大增十家分店，令佳寶進入100家門店的里程碑。 期間，京東物流在香港島，觀塘、葵青、沙田及元朗建立自營的樞紐，覆蓋了全港18個區，以支撐商品配送及安裝服務。 35億購中環總部 京東去年更以近35億港元，向麗新發展收購中環中國建設銀行大廈50%權益，涉及總面積11.2萬方呎，將用作香港的總部寫字樓，顯示集團在香港拓展的決心。 此外，集團旗下的京東健康，已為香港提供保健、醫美及針對某幾類疾病的藥品，並提供線上健康諮詢，更銳意開展本地養老業務。 至於核心電商平台業務，京東已摩拳擦掌，不惜大灑銀彈在香港開設零售體驗店「京東Mall」，首家門店就選在今年的618開業，投資多少公司沒有說，但3萬方呎在香港市場來說屬相當龐大。 體驗店當然要大搞噱頭，設有免費按摩區外，又免費提供咖啡，內部設有電競場，以及一些打卡位。京東更揚言，未來還要廣開多家，面積由3萬至8萬方呎不等。 香港零售規模有限 京東的整盤計劃投資不菲，但以香港市場規模來說，只有區區700多萬人，是否值得一擲萬金去攻城略地？ 香港政府統計處資料，2024年及2025年的零售業總銷貨價值分別也在3,800億港元水平。相反，去年內地的廣州深圳的社會消費品零售總額分別是11,032億元及10,259億元，更別說北京上海，分別達到13,677億元及16,600億元。即使大灣區的東莞也有4,446億，佛山3,946億。 當然，京東也提到，香港是一個邁向國際的台階。然而今天的中國大型企業，實力充裕，國際知名度十分響亮，看拼多多（PDD.US)、淘寶、Shein及Temu，一起步己在外國設點，沒花資源以香港作為踏腳石。畢竟要打入歐洲市場，倒不如直接在英法等地開始，熟識當地情況才再逐漸滲透歐洲；若要打進美國，先在一個州開始，了解後再陸逐拓展其它州市，似乎來得更實際。 挑戰李嘉誠 京東這次在香港拓展的幾項業務，其中一個主要對手肯定是長和（0001.HK），它旗下擁有百佳超市、豐澤電器及屈臣氏藥房，要打低長和，並不是一件容易事情。 以超市來說，市場幾近飽和，除了百佳外，惠康亦擁半壁江山，兩者拼得你死我活，再加上近年興起的HKTVmall，京東怎樣以一味靠平搶客的佳寶去競爭？特別是超市利潤微薄，香港的鋪租人工又超高，京東是怎盤算？ 要說電器，香港市場的零售店早已有豐澤、百老匯，更有中國土產的蘇寧，網上銷售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。是次京東誇下海口要開設多家體驗店，如何能取得盈利，暫是仍屬未知之數。 如這次京東在灣仔開設的體驗店，雖沒披露租金，但估計也不便宜。若以每方呎50港元算，一個月要150萬元，一年也要接近兩千萬元。要知電器產品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂鋪租隨時可將毛利大幅蠶食殆盡。 京東Mall吸引力一般 京東不斷誇讚香港的京東Mall，說可讓人們享受沉浸式場景，但筆者親身去逛逛，吸引力只屬一般，若非購物，或許逛一次就足夠。按摩區只有只有四張按摩椅，長期讓人佔據；免費咖啡或許喝了就算，始終沒有舒適空間坐下享用；至於所謂機器人，千萬別以為有宇樹春晚的表演，只是一台平常可見的機器人，沒甚驚喜。店內最大賣點，或許是一台價值100萬元的土豪大電視。 京東Mall選址也有點吃虧，坐落於灣仔灣景中心，一來並非地鋪，所在地點主要以天橋連接才可到達，與銅鑼灣遊人購物點有一定距離，附近只是寫字樓，位置較偏而不就腳，人流也不旺盛。 京東未來還要在旺角或沙田等旺區開設，租金成本相信更高，負擔更重。當然，以京東在內地電商龍頭地位，背景實力與資金雄厚，絕對有充足能力去打持久戰，但何時可以回本，再到有利可言，甚至主宰香港零售市場，暫仍要拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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新股 
走出美的光環 安得智聯闖關港股
這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
虧損持續負債上升 派想未來上市補血
算力調度平台派想未來靠著AI雲業務收入暴增，近日向港交所遞交上市申請，但持續虧損及沉重的算力投入，也讓其上市故事面臨考驗 重點： AI雲業務收入一年大增逾十倍至1.19億元 公司仍未實現盈利，AI雲業務毛利率仍為負10.7% 李世達 AI智能體快速普及，讓算力基礎設施成為資本市場最熱門的投資主題之一。在這波浪潮中，一些經歷過中國互聯網黃金年代的創業者也重新回到舞台中央。 近日向港交所遞交上市申請的派想未來集團，其掌舵人正是中國視頻網站PPTV創辦人姚欣。從廿年前搭建視頻分發網絡，到今天整合分散GPU資源打造AI算力網絡，姚欣押注的始終是互聯網世界最底層的基礎設施。 派想未來不訓練模型，也不直接提供AI應用，而是透過整合全球分散算力資源，向企業及開發者提供邊緣雲與AI雲服務。 截至2025年底，公司算力網絡覆蓋全球1,340多個城市與縣區，擁有超過4,600個計算節點；截至今年4月底，平台累計註冊開發者超過57.4萬人。按灼識諮詢，公司是中國最大的獨立邊緣雲計算服務商，也是中國最大的獨立AI雲計算服務商。 姚欣於2005年創立PPTV，成為中國最早一批互聯網創業者之一。離開PPTV後，他曾擔任藍馳創投風險合夥人，並於2018年創立派想未來。若說PPTV解決的是視頻傳輸問題，派想未來則試圖解決AI時代的算力調度問題。 根據申請文件，公司收入由2023年的3.58億元增至2025年的7.7億元，兩年複合增長率達46.6%。其中最受矚目的是AI雲計算業務，收入由2023年的26.5萬元增至2024年的1,039萬元，再於2025年大幅躍升至1.19億元，一年增長超過十倍，收入佔比亦由1.9%提升至15.5%。平台日均Token消耗量由2025年底的2,710億次增至2026年4月的10,280億次，今年首四個月AI雲業務收入亦持續快速增長。 與單純出租GPU資源不同，派想未來希望將自己定位為算力調度平台。公司透過自研系統整合不同來源的異構算力資源，並強調推理優化能力。根據申請文件，在相同模型條件下，其平台相較主流推理框架SGLang，可將首字節延遲降低95%，並提升300%的吞吐量。 換言之，在不增加GPU數量下，公司可利用相同算力支撐更多推理任務。管理層亦提出「智能體基礎設施」概念，希望未來向AI智能體提供底層服務。 仍未實現盈利 儘管如此，派想未來目前仍未建立理想的盈利模式。公司整體毛利率由2023年的17.7%下降至2024年的12.3%，2025年進一步降至9.4%。AI雲計算業務甚至仍處於虧損狀態，2024年毛利率為負95.1%，2025年雖改善至負10.7%，但仍未實現盈利。2025年，公司虧損2.23億元，較2024年虧損2.93億元有所收窄。 算力本身是一門成本極高的生意，公司主要成本來自向第三方採購計算資源。2025年AI雲業務成本達1.32億元，高於同期1.19億元收入。換言之，公司現階段仍在透過補貼方式搶佔市場，希望趁產業高速成長時建立規模優勢與開發者生態。 財務數據亦反映出這種壓力，截至2025年底，公司負債淨額達8.89億元，流動比率僅0.4倍，不但連續三年錄得經營現金流淨流出，且流出規模持續擴大。即使上市集資有助補充資金，公司未來仍需持續投入算力採購及平台建設，以支撐AI雲業務擴張。 派想未來最大的優勢在於輕資產模式，不需自建大量數據中心或持有大規模GPU資產，而是專注算力調度與優化。但這也使公司高度依賴外部算力供應商，需持續投入資金採購算力資源。 同時，公司也必須面對阿里雲、騰訊雲、百度雲以及金山雲（3896.HK）等大型雲服務商的競爭。這些企業大多擁有自建數據中心及GPU資源池，在資本與資源規模上更具優勢。近年港股市場對AI相關企業的接受度明顯提升，但市場最終願意給予派想未來多高估值，仍取決於投資人是否相信其能建立技術壁壘，並在算力產業鏈中掌握更高附加價值。 從PPTV到派想未來，姚欣兩次創業都押注基礎設施生意。20年前是視頻傳輸，20年後是算力調度。對投資人而言，關鍵不在公司規模，而在於其能否建立技術壁壘與開發者生態。若市場認可其AI基礎設施平台定位，其估值空間將遠高於一般算力服務商。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
無人零售再闖資本市場 豐宜考驗AI含金量
豐宜代表著第二代無人零售模式，隨著公司申請香港上市，市場也將評估這門讓消費者自行開櫃取貨、購買零食飲料的生意究竟有多少價值 重點： 豐宜科技已遞交香港上市申請，公司建成中國最大的智能零售櫃網絡，零售櫃數量接近18.4萬台，年收入約20億元 公司的各項經營指標均朝正面方向發展，但微薄利潤率也反映出，要從數以萬計低單櫃銷售額的零售櫃中榨出利潤並不容易 胡鳴鶴 在中國各大城市的辦公大樓、工廠休息區和校園走廊裡，一個熟悉的場景每天都在上演。一名上班族或學生掃描智能零售櫃上的二維碼，櫃門隨即解鎖。她打開櫃門，取出一瓶茶飲、一包餅乾或其他飲料零食，關上櫃門後便離開。系統透過感測器辨識被取走的商品，並自動完成扣款。 如今，這些智能零售櫃背後最大的運營商之一，深圳市豐宜科技集團股份有限公司，希望公眾投資者也能以同樣的「自助取用」方式看待其股票。這家智能零售櫃運營商上周向港交所遞交上市申請，展現出一門在許多人眼中早已失寵的行業裡仍能持續成長的生意。其成績單包括亮眼的收入增長：收入由2023年的12.44億元增至去年的20.09億元（約3億美元）。但申請文件同時揭示了無人零售至今仍難以做大的原因：豐宜銷售的大多是價格低廉的飲料和零食，卻必須管理一張覆蓋低客流場景的龐大零售網絡。 這使得豐宜與其說是一家硬件公司，不如說更像一家零售商，只不過它的門店規模極小、無需店員，並由演算法管理。公司幾乎所有收入都來自智能零售櫃商品銷售，廣告及其他服務收入仍僅佔極小比例。豐宜的核心論述是，AI有能力將這種高度依賴物流配送的零售模式，轉變為一個既可靠又具盈利能力、且可規模化複製的網絡。 坎坷道路 歷史對這個行業並不友善，中國第一波無人零售熱潮始於2017年前後，也正是豐宜成立的那一年。當時大量風險資本湧入辦公室和健身房裡的開放式貨架業務。其邏輯十分簡單，把零食擺在消費者身邊，讓他們自行取用，從而省下店租和收銀員成本。然而現實遠比想像殘酷。商品失竊、庫存積壓、補貨效率低下以及點位管理鬆散，很快摧毀了這種模式的經濟效益。許多早期參與者幾乎和擴張速度一樣快地走向倒閉。 豐宜則屬於尋求驗證這一概念的第二代業者，其智能零售櫃採用封閉式設計，降低了當年拖垮開放式貨架的失竊問題。公司同時聚焦所謂的輕場景，包括辦公室、工廠、物流園區、學校、醫院等傳統便利店及自動售賣機難以高效覆蓋的半封閉空間。與交通樞紐或大型商場相比，這些場景的人流量較低，但通常擁有較高的重複消費率以及較低的場地成本。 這種取捨反映在豐宜的市場份額上，截至2025年底，公司已安裝約18.4萬台智能零售櫃，佔中國市場保有量的21.5%。但按商品交易總額（GMV）計算，其市場份額僅為11.5%。換言之，豐宜擁有全行業最多的智能零售櫃，但單櫃銷售額低於那些布局高客流場景的競爭對手。公司押注的是，只要透過高效率管理足夠多的低客流零售櫃，最終仍能形成一張具備盈利能力的網絡。 公司目前仍處於虧損狀態，但其盈利趨勢比表面數字顯示的更加複雜。2024年和2025年收入分別增長32.9%和21.6%；毛利率則由2023年的52.4%提升至2025年的55.8%。更重要的是，公司已由2023年1,420萬元的經營虧損，轉為2024年4,800萬元及2025年5,080萬元的經營利潤。 這確實是一項進步，但距離豐厚利潤仍有相當距離。豐宜2025年的經營利潤率僅為2.5%。當年銷售及營銷開支高達9.61億元，相當於收入近一半，也接近其11.2億元毛利。這些成本反映出該商業模式的現實：點位拓展、地方人員配置、零售櫃運營、補貨配送及客戶服務等支出，不會因為結帳流程自動化而消失。 由於若干非現金融資項目的影響，豐宜在淨利潤層面仍然錄得虧損。但若按經調整口徑計算，公司已實現盈利，其中2025年經調整淨利潤達1.186億元，高於2024年的7,740萬元。 效率工具 AI是豐宜投資故事的核心，但更應被視為提升效率的工具，而非能夠自動創造銷售的神奇引擎。豐宜的FLOW Pilot智能體系統負責決定智能零售櫃的投放位置、商品組合、補貨時機，以及整個網絡的任務調度。2025年第四季度，該系統平均每日作出近1.2億次決策，其中僅約2萬次需要人工介入。隨著系統效率提升，每名運營經理負責管理的點位數量，也由2023年的303個增至2025年的504個。 對於一家需要管理數以千計分散小型點位的企業而言，這一點尤其重要，因為傳統人工管理既耗時又昂貴。AI可以減少缺貨情況、優化商品組合，並提高補貨路線效率。但它無法讓一條安靜的辦公室走廊變成熙來攘往的便利店。智能零售櫃最終仍需要足夠多的真實消費者每天購買飲料和零食，才能支撐起一門有利可圖的生意。 豐宜最初由物流巨頭順豐控股孵化成立，這也解釋了其在物流管理方面的優勢。公司誕生於物流體系之中，這樣的背景有助其理解配送路線規劃、企業客戶需求及點位運營管理。根據申請文件，順豐已於2024年出售所持剩餘股份，雙方的股權關係正式結束。如今，豐宜表示已建立由區域倉、前置倉及配送人員組成的自有物流網絡。 豐宜所處的中國市場環境同樣至關重要，智能零售櫃模式十分契合中國密集的辦公場所和校園場景，加上移動支付高度普及，以及成熟發達的物流配送網絡，共同構成其發展基礎。 豐宜並非首家接受香港投資者檢驗的自動化零售企業。智能售貨機運營商友寶在線（2429.HK）自2023年上市以來，股價已累計下跌近80%，而公司去年仍處於虧損狀態。另一家競爭對手趣致集團（0917.HK）自2024年上市以來，股價亦累計下跌約60%，即使公司於2025年成功扭虧，錄得2.901億元盈利。這些疲弱的股價表現顯示，市場對新一家自動化零售企業上市的要求可能相當嚴格。 與大多數無人零售創業公司相比，豐宜已經證明了更多東西。它從行業第一輪洗牌中汲取教訓，成功擴大網絡規模、提升利潤率，並在經營利潤及經調整淨利潤層面實現盈利。如今，這次IPO要說服投資者相信，AI與高效率物流管理能夠把一張分散的零食銷售網絡，轉變為可持續且具盈利能力的零售平台。豐宜或許已解決了無人零售1.0時代的許多問題，但它仍需證明，這套解決方案的價值足以打動公開市場投資者。
「雞王」光環褪色 正新食品赴港股IPO
據報正新食品正籌備赴港上市，但其門店網絡持續收縮，也凸顯過度依賴加盟模式快速擴張所帶來的風險 重點： 正新食品傳出計劃赴港上市，但旗下炸雞連鎖品牌門店數量在過去五年間已由2.5萬家縮減至9,545家 這輪大幅縮店究竟是優化門店結構的「瘦身調整」，還是業務走下坡的警訊，恐怕要等公司財務數據公開後才能作出判斷 譚英 儘管業務版圖持續縮水，這並未阻止有中國「雞王」之稱的正新食品朝著3億美元IPO目標邁進。 這一消息源於彭博社上月底的報道，報道稱，中國本土最大炸雞連鎖品牌上海正新食品集團有限公司，可能很快加入香港近500家排隊上市企業的行列。雖然公司隨後迅速否認相關消息，但報道披露的細節相當具體，仍讓市場持續猜測正新食品及其創辦人陳傳武的資本市場布局。 除了集資規模外，彭博社還指出，正新食品已聘請中國銀河證券及中金公司（CICC）擔任上市顧問，協助推進相關計劃。 正新食品並非唯一瞄準港股市場的炸雞連鎖企業。本土競爭對手老鄉雞以及台灣炸雞品牌德克士（Dicos）母公司頂巧餐飲集團，均已公開提交上市申請，但截至目前尚未完成掛牌。 由百勝中國（9987.HK；YUMC.US）經營的肯德基（KFC）目前仍穩坐中國炸雞快餐市場龍頭地位，全國門店超過13,000家。但在2021年高峰時期，以平價定位著稱的正新雞排曾憑藉全國25,000家門店，短暫超越肯德基成為中國門店數最多的炸雞連鎖品牌。此後其規模大幅收縮，但若成功上市，或許能為公司下一輪擴張提供資金支持。 正新食品的「雞王」商標以一隻頭戴王冠的公雞為設計主體，象徵其稱霸炸雞市場的雄心。目前公司僅在上海便擁有188家加盟店，業務遍及中國大部分省市。與採用傳統餐廳模式的肯德基不同，正新雞排主要採用小型街邊店模式，類似外帶窗口或小吃攤，座位極少甚至完全不設座位。 品牌創立初期，在2012年連鎖化經營起步後，知名演員黃渤曾為其代言，以「比臉還大的雞排」作為廣告賣點，迅速打響知名度。憑藉每份套餐約10元（約1.5美元）含飲料的親民價格，正新雞排展開爆發式擴張，到2017年門店數突破1萬家，兩年後更增至2萬家以上，超過當時肯德基中國約9,000家門店的兩倍，也達到麥當勞（MCD.US）中國約4,000家門店的七倍。正新能夠如此快速擴張，主要依靠數百家加盟商共同開店，而非像肯德基和麥當勞那樣以自營門店或少數大型合作夥伴為主的發展模式。 市場仍在擴大 正新能夠發展到如今的規模，受惠於中國炸雞市場的快速成長。根據紅餐產業研究院的報告，中國炸雞市場規模已由2019年的600億元增長至2025年預計的1,050億元（146億美元）。截至去年底，中國約有16.4萬家炸雞門店，行業年增長率達11.7%。 然而，自2021年達到高峰後，正新並未跟上市場增長步伐。窄門餐眼數據顯示，公司此後持續大規模關店，目前中國門店數已降至9,545家，較五年前減少約六成。正新承認門店數量下滑，但強調這是主動推動的調整策略。 目前，正新表示其全球門店數已超過1.2萬家，僅去年第三季度便新增簽約1,200家門店。公司稱，去年受其「強管控」體系管理的門店銷售額同比增長13%，供應鏈產能提升28%，整體業績增長30%。 正新總裁金堅表示，公司近年的轉型源於2018年啟動的「森林計劃」，旨在培育更多子品牌。此外，公司自2023年起開始縮減核心雞排品牌規模，逐步淘汰裝修老舊、設備過時以及食品安全管理較差的門店。 同年，公司展開全球招商計劃，目標是在三年內新增4,000家海外門店。2023年5月，正新在東京新宿開設日本首店，也是其中國內地以外的第15家門店。 在2023年2月舉辦全球招商大會後，正新表示已簽署49份海外加盟合作協議，覆蓋越南、泰國、老撾、馬來西亞、印尼、日本、美國、澳洲及紐西蘭等市場。其中最大的加盟商在老撾經營8家門店，而正新美國首店則於2024年3月在舊金山灣區米爾皮塔斯（Milpitas）開業。 不同的故事 儘管正新樂於談論其國內業務轉型與海外擴張成果，但批評者講述的是另一個故事。他們認為，產品創新不足、食品安全爭議頻發，以及加盟商不滿情緒持續存在，仍是困擾公司的主要問題。 與此同時，越來越多競爭者湧入本已擁擠的市場。以茶飲起家的蜜雪冰城（2097.HK）在中國擁有超過5萬家門店、海外超過4,500家門店，也已推出炸雞產品；而火鍋龍頭海底撈（6862.HK）同樣透過獨立炸雞品牌切入市場。 在競爭如此激烈的市場環境下，正新為何仍希望推動上市？答案或許可以從董事長陳傳武身上找到。這位以多次成功轉型聞名的連續創業者，來自素有「中國民營經濟重鎮」之稱的浙江溫州。1995年，他從冷凍食品生意起家，與消費品巨頭聯合利華（UL.US）旗下和路雪（Wall's）冰淇淋合作。其後又經營台灣小吃連鎖店，最終於2012年押注炸雞市場。 他推出的小店模式極具加盟吸引力，單店開設成本僅約8萬元，而一家典型肯德基或麥當勞門店的投資成本通常高達500萬元左右。 另一方面，陳傳武自1999年起便著手打造供應鏈體系，目前擁有40個倉儲物流中心、超過400輛冷鏈運輸車及10座工廠。公司採取典型加盟模式營運，收入來源包括加盟費，以及向加盟商銷售食品原料、廚房設備及門店裝修物料。 歸根究底，陳傳武向來不排斥為自己的事業嘗試新配方，即使他鮮少公開談論未來計劃。這或許也是為何僅憑一篇媒體報導，便足以引發市場對正新上市的各種猜測。而一旦正新正式遞交招股書，投資人勢必會仔細審視這個「雞排帝國」的真實面貌。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
多晶硅寒冬未散 大全新能源押注AI電力基建
多晶硅生產商大全新能源將與昆山市政府合作，投資60億元興建生產基地，製造供AI數據中心使用的電力設備 重點： 大全新能源將與昆山經濟技術開發區合作，投資60億元建設生產基地，生產AI數據中心所需的電力設備 此舉距離徐翔從父親手中接掌公司僅三年，也意味著公司重新回到以電力設備製造起家的業務根基 陽歌 中國歷史上從不缺乏子承父業的故事，不少企業家二代都試圖超越父輩打造的商業帝國，但結果往往喜憂參半。如今，這樣的故事似乎正在大全新能源股份有限公司（DQ.US；688303.SH）上演。該公司是全球主要多晶硅生產商之一，而多晶硅正是製造太陽能板的核心原材料，太陽能發電也正迅速成為全球最重要的清潔能源來源之一。 這是我們對大全新能源最新動向的判斷。公司周四宣布一項重大且頗為特殊的戰略轉型，將進軍未來AI數據中心所需的電力基礎設施製造領域。近年來，AI數據中心突然成為開發商與投資人追逐的熱門賽道，市場普遍押注，隨著人工智能應用快速普及，對龐大算力與電力的需求將同步激增。 這項重大轉型的推手，是現年50多歲的徐翔。2023年8月，他接任大全新能源董事長兼首席執行官，從現年80多歲的創辦人徐廣福手中接過董事長職位，而徐廣福正是他的父親。在此之前，CEO一職由職業經理人張龍根擔任長達五年。 與徐翔一同進入公司權力核心的，還有其妹妹徐曉宇。她於2023年5月加入大全新能源擔任投資者關係主管。毫不意外地，徐曉宇在公司內迅速晉升，加入半年後便獲委任為董事，並於2024年10月升任副首席執行官。 這對兄妹檔的高層組合看來頗具互補性。徐翔顯然是在中國教育體系下成長，且至少自2000年起便已在大全新能源任職，意味著他很可能早已被培養為接班人。相比之下，徐曉宇加入公司時間較短，但擁有更鮮明的國際背景，持有賓夕法尼亞大學華頓商學院金融MBA學位，以及加州大學柏克萊分校學士學位。 了解這段家族背景後，再來看這對兄妹主導的戰略轉型。根據規劃，大全新能源將在昆山經濟技術開發區設立新的製造基地。從地理位置來看，昆山與大全新能源過去主要位於新疆和內蒙古等中國內陸地區的多晶硅生產基地形成鮮明對比。相較於較偏遠、發展程度較低的西部地區，昆山緊鄰中國金融中心上海，也是全國最富裕的城市群之一。 根據公告，雙方合作將聚焦AI數據中心的新一代能源解決方案及相關設備，包括儲能系統、固態變壓器、固態斷路器以及固態電池等產品。整個項目將分兩期建設，總投資約60億元（約8.86億美元），首期投資額約21億元。 徐翔表示：「憑藉我們及關聯企業在變壓器和斷路器技術領域深厚的專業積累與成熟的技術能力，我們有充分優勢把握這一龐大的成長機遇。」他續稱：「此次投資協議是公司推動產品組合多元化戰略的重要基石，也將有助於把握全球能源轉型帶來的巨大市場機會。」 死貓彈？ 乍看之下，投資人對這項看似重大的消息反應相當正面。消息公布後，大全新能源股價周四上漲5.1%。然而，這波反彈也頗有死貓反彈的味道，因為該股今年以來仍累計下跌43%。過去兩至三年間，大全新能源及同業大舉擴產，導致全球多晶硅市場供應嚴重過剩，公司也因此持續承受壓力。 大全新能源正是這波擴產潮的典型代表，過去三年間，公司斥資177億元在內蒙古建設新生產基地，將年產能由7.5萬公噸大幅提升四倍至目前的30萬公噸。隨著整個行業產能急劇膨脹，多晶硅價格崩跌，大全新能源及大部分同業相繼陷入虧損。今年第一季度，大全新能源錄得8,840萬美元淨虧損。 去年不少市場人士原本期待行業復蘇，當時北京方面鼓勵企業淘汰老舊且效率較低的產能，並推動大型企業整合部分中小廠商，組建新的產業平台。然而，相關進展遠較市場預期緩慢，目前大多數企業生產多晶硅的成本仍高於產品售價。 這也讓我們回到大全新能源最新的轉型計劃。對許多人而言，這項決定或許令人摸不著頭緒，尤其是那些只熟悉其多晶硅業務的人。畢竟，多晶硅一直是這家紐約上市公司的核心資產。但事實上，大全新能源的歷史根源其實來自電力設備產業。其未上市母公司大全集團目前業務涵蓋中低壓電氣設備、變壓器及開關設備等領域。相關業務主要由南京大全變壓器有限公司及鎮江大全電力變壓器有限公司等附屬公司經營，而這些資產並不屬於紐約上市的大全新能源。 這顯示大全確實具備生產相關電力設備所需的技術與經驗。更重要的是，雖然新項目總投資額達60億元，金額並不算小，但相比此前177億元的多晶硅擴產計劃，仍屬相對溫和。 根據公司最新季度報告，截至今年3月底，大全新能源擁有約20億美元可輕易轉換為現金的資產，因此具備充足財力推動這項新投資。此外，大全並不需要獨自承擔全部資金支出。財力雄厚的昆山市政府幾乎可以確定將承擔其中相當大的一部分成本。 總體而言，徐翔這項決策，很可能也吸納了父親徐廣福及妹妹徐曉宇的意見，看來是一項相對審慎的多元化布局，希望降低大全新能源對多晶硅產業的依賴。畢竟，即使在景氣最好的時候，多晶硅行業本身仍具有高度周期性。然而，瞄準這些新商機的企業並不只有大全一家，尤其是在儲能領域。最終的結果或許是，大全成功擺脫了一個供應過剩的產業，卻又踏入另一個同樣可能供過於求的市場。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
避開正面交鋒 奇瑞借輕型車試水日本市場
在中國本土車市競爭加劇之際，中國最大汽車出口商奇瑞正透過一家新加坡合資企業，進軍一向相對封閉的日本市場 重點： 奇瑞持有一家新加坡合資公司27%股權，該公司計劃於明年在日本推出微型電動車，謹慎進軍這個全球第四大汽車市場 奇瑞是中國最大的汽車出口商，今年5月海外銷量達177,666輛，約為其當月中國本土銷量的三倍 譚英 日本汽車市場長期以來一直是由豐田、本田及日產等本土巨頭主導的堡壘。然而，奇瑞汽車股份有限公司（9973.HK）似乎認為自己有能力打破這道高牆，藉此維持其作為中國汽車產業全球化浪潮中最大出口商的地位。 上月，奇瑞海外業務負責人張貴兵向日本媒體表示，透過提供「日本汽車製造商所沒有的獨特功能」，公司有望在日本培育出全新的客戶群。這番言論似乎暗示奇瑞將聚焦電動車（EV）市場，而這正是日本主要車廠長期相對忽視的領域。 數日後，總部位於橫濱的EMT Co. Ltd.宣布推出全新汽車品牌Emta，專攻日本市場。公司表示，該品牌旨在解決日本駕駛者日常面對的挑戰，例如道路與巷弄狹窄，以及停車位不足等問題。 Emta行政總裁為何曉慶，他曾擔任長安福特總裁。長安福特是長安汽車（000625.SZ）與福特汽車（F.US）各持股50%的合資企業。Emta的營運公司設於東京附近橫濱的一處WeWork共享辦公室。公司計劃於2027年下半年推出首款Emta品牌車型，定位為日本特有的「Kei Car」（輕型車/微型車）。該車種約佔日本汽車市場四成，2025年銷量約160萬輛。 Emta由總部設於新加坡的Electric Mobility Technology持有。該合資企業共有五名股東，其中奇瑞持股27.27%。另一名持股27.27%的股東為江蘇悅達汽車集團，並負責車輛生產。日本最大的汽車用品連鎖集團Autobacs Seven Co.（9832.T）持股18.18%；中國電池製造商國軒高科（002074.SZ）持股18.18%；汽車噴塗設備供應商阿耐思特岩田株式會社（6381.T）則持有餘下9.09%股權。 奇瑞將向合資公司提供技術支援，包括整車平台架構、電動驅動系統及輔助駕駛系統。Emta市場總監、曾任日產中國總經理的打越晉表示，Emta車型的定價將力求與燃油Kei Car相若。 方正掀背車 Emta首款車型將採用方正掀背設計，車身尺寸與奇瑞QQ冰淇淋相近，軸距為1.96米，搭載磷酸鐵鋰（LFP）電池，續航里程介乎155公里至220公里。 本田（7267.T）的燃油版N-Box微型廂型車目前是日本最暢銷的Kei Car，售價介乎174萬日圓至248萬日圓（約10,880美元至15,500美元）。該車型去年銷量達201,354輛，高於豐田（7203.T）Yaris的166,533輛，以及鈴木汽車（6785.T）Spacia的165,589輛。 何曉慶表示，Emta將於2027年與Autobacs合作建立最多100個銷售及售後服務據點，作為其進軍日本電動車市場的重要基礎，並將在2030年後研究於日本設廠生產的可能性。 Emta並非首款與中國企業有關的日本微型電動車。雖然奇瑞的布局相當謹慎，但新能源車龍頭比亞迪（1211.HK；002594.SZ）早於2015年便開始向日本銷售電動巴士，並於2022年推出純電動房車。去年10月，比亞迪亦宣布進軍Kei Car市場，旗下BYD Racco預計將於今年夏季或秋季上市。該車專為日本市場開發，採用磷酸鐵鋰電池，續航里程約180公里，售價約250萬日圓。 除了奇瑞與比亞迪之外，本田、日產及鈴木亦已公布各自的電動Kei Car發展計劃。 對中國車企而言，日本市場的重要性未必在於開拓一個龐大的新增市場，而是在本土市場增長迅速放緩之際，尋找新的成長空間。目前中國汽車市場雖然仍是全球最大，但在消費者態度趨於保守的背景下，已連續七個月出現萎縮。在約100個汽車品牌激烈競爭下，新車銷售於4月更錄得21.6%的顯著跌幅。…
沃蘭特再獲10億元融資 eVTOL獨角獸瞄準香港上市
成立僅五年的電動垂直起降飛行器（eVTOL）製造商沃蘭特，最新一輪融資吸引了君聯資本及HSG等投資機構參與，加入與上海市政府相關的投資者行列 重點： 沃蘭特完成新一輪10億元人民幣C+輪融資，距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間 據報沃蘭特正籌劃赴港上市，公司擁有背景深厚的管理團隊，旗下產品亦已進入監管機構的適航認證程序 陽歌 談到電動垂直起降飛行器（eVTOL），上海沃蘭特航空技術有限公司無疑是一家準備相當充足的企業，無論是在產業實力、投資者支持，還是赴港上市的布局方面皆是如此。據媒體報道，公司剛剛完成C+輪融資，募集近10億元（1.48億美元），距離其完成3億美元C輪融資僅一個月時間。 儘管沃蘭特成立於2021年，歷史並不長，但其股東名單已相當亮眼，既包括民營資本，也包括具有政府背景的投資者，稍後將進一步介紹。其創始團隊更可謂匯聚中外航空業的重量級人物。而最重要的一點或許是，公司旗下產品正快速邁向適航認證，同時已獲得來自多家有意採購其產品企業的訂單支持。 種種跡象均顯示，沃蘭特距離上市已不再遙遠。中國媒體引述知情人士報道稱，公司已將香港作為上市目標。考慮到沃蘭特迄今累計融資額已達50億元，約合7.4億美元，市場預期其上市估值很可能超過10億美元。 儘管如此，我們仍有必要仔細審視這家高飛中的企業，而它的資歷確實相當亮眼。沃蘭特正加速進軍競爭日益激烈的全球eVTOL市場。不過，隨著這類小型飛行器愈來愈適用於空中的士、物流配送以及景區觀光等短途飛行場景，市場預計將保持高速增長。 許多國家正大力推動低空經濟發展，以支持上述應用場景，這意味著沃蘭特及其同業將獲得強力政策支持，尤其是在已將低空經濟列為重點發展方向的中國。根據不同機構預測，該產業到2030年前的年均增長率可達30%至50%，市場規模屆時將介乎50億至150億美元之間。 沃蘭特的旗艦產品VE25100，是目前市場上較具代表性的eVTOL機型之一。根據公司官網資料，該飛行器最多可搭載六人，商業載重能力達500公斤，採用八台電動馬達驅動，續航距離介乎200公里至400公里。 根據最新消息，參與沃蘭特C輪及C+輪融資的投資者包括君聯資本、HSG（前身為紅杉中國），以及總部位於杜拜的Stone Venture等機構。更重要的是，公司同時獲得強大的政府背景支持，投資者包括上海主要國有汽車製造商上汽集團，以及與上海市政府關係密切的孚騰資本。 在中國，政府背景往往是企業成功的重要因素，不僅有助於獲取資金，也有利於取得牌照、土地等關鍵資源。對沃蘭特而言，這些政府關係尤其重要，因為公司正爭取取得商業化運營eVTOL所需的關鍵適航證書。截至目前，獲得相關認證的企業仍屈指可數，其中包括億航智能（EH.US）。作為行業最早期的企業之一，億航早於2020年便已在納斯達克上市。 目的地香港 儘管億航智能已在納斯達克上市，但近年華爾街對於eVTOL等前沿科技領域的中國企業，態度已變得愈來愈謹慎。億航智能股價隨著市場對其自身前景的看法，以及華爾街整體情緒變化而大幅波動。公司目前市值僅約7.7億美元，雖然早在2021年高峰時，其市值曾短暫達到目前的四倍，並且就在2025年初，市值仍一度接近目前的一倍。 華爾街環境日益艱難，可能是推動沃蘭特轉向香港的重要因素。香港市場仍可接觸全球投資者，這與上海和深圳的中國內地A股市場不同，後者對外資而言仍大致封閉。對沃蘭特這類企業而言，這是一項重要差別。它們雖然目前主要在中國發展業務，但顯然長遠目光已放在全球市場，並希望建立全球投資者基礎。 沃蘭特並未公開披露任何財務資料，由於公司成立時間尚短，且飛行器仍未取得適航認證，目前收入可能仍相當有限。據媒體報道，公司VE25-100的型號合格證申請已獲中國民航華東地區管理局受理，目前仍在審查之中。 根據公司網站資料，沃蘭特已從中國南方航空、亞捷航空及農銀金融租賃等潛在客戶獲得合共1,900架飛行器的確認訂單及意向書。公司稱，相關潛在訂單價值超過475億元，不過其中絕大部分很可能只是意向書，並不構成確定承諾。 再看公司的高層名單，確實相當亮眼，其中包括同時擁有民營企業及政府部門經驗的人士。後者尤其重要，因為這意味著沃蘭特將能更順暢地接觸航空監管部門，而相關審批將是決定其成敗的關鍵。 創始人兼行政總裁董明曾任職於領先飛機引擎製造商GE，以及中國航空工業集團（Avic）旗下的國產飛機項目，並參與C919研製。C919正試圖在全球市場挑戰波音737及空客A320。根據LinkedIn資料，公司技術負責人俞瑋曾在中國航空監管機構中國民航局擔任航空系統技術經理，亦曾任職於霍尼韋爾。 沃蘭特正飛入一個日益擁擠的eVTOL賽道，無論在中國本土還是全球市場皆是如此。在國內，沃蘭特面對的競爭對手不僅包括億航智能，還包括電動車製造商小鵬汽車旗下的小鵬匯天，以及由吉利汽車支持的沃飛長空。在全球市場，公司則面對Joby Aviation（JOBY.US）及Beta Technologies（BETA.US）等企業競爭。與億航智能一樣，這些公司均已開始產生收入。 雖然沃蘭特顯然是eVTOL賽道的相對後來者，但其在中國航空航天產業的人脈資源及政府關係，無疑是公司未來發展的重要賣點。因此，沃蘭特對香港投資者或具有相當吸引力，尤其是在當前市場環境下，投資者對具備強力政府支持的新興產業科技股尤其感興趣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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無人零售再闖資本市場 豐宜考驗AI含金量
豐宜代表著第二代無人零售模式，隨著公司申請香港上市，市場也將評估這門讓消費者自行開櫃取貨、購買零食飲料的生意究竟有多少價值 重點： 豐宜科技已遞交香港上市申請，公司建成中國最大的智能零售櫃網絡，零售櫃數量接近18.4萬台，年收入約20億元 公司的各項經營指標均朝正面方向發展，但微薄利潤率也反映出，要從數以萬計低單櫃銷售額的零售櫃中榨出利潤並不容易 胡鳴鶴 在中國各大城市的辦公大樓、工廠休息區和校園走廊裡，一個熟悉的場景每天都在上演。一名上班族或學生掃描智能零售櫃上的二維碼，櫃門隨即解鎖。她打開櫃門，取出一瓶茶飲、一包餅乾或其他飲料零食，關上櫃門後便離開。系統透過感測器辨識被取走的商品，並自動完成扣款。 如今，這些智能零售櫃背後最大的運營商之一，深圳市豐宜科技集團股份有限公司，希望公眾投資者也能以同樣的「自助取用」方式看待其股票。這家智能零售櫃運營商上周向港交所遞交上市申請，展現出一門在許多人眼中早已失寵的行業裡仍能持續成長的生意。其成績單包括亮眼的收入增長：收入由2023年的12.44億元增至去年的20.09億元（約3億美元）。但申請文件同時揭示了無人零售至今仍難以做大的原因：豐宜銷售的大多是價格低廉的飲料和零食，卻必須管理一張覆蓋低客流場景的龐大零售網絡。 這使得豐宜與其說是一家硬件公司，不如說更像一家零售商，只不過它的門店規模極小、無需店員，並由演算法管理。公司幾乎所有收入都來自智能零售櫃商品銷售，廣告及其他服務收入仍僅佔極小比例。豐宜的核心論述是，AI有能力將這種高度依賴物流配送的零售模式，轉變為一個既可靠又具盈利能力、且可規模化複製的網絡。 坎坷道路 歷史對這個行業並不友善，中國第一波無人零售熱潮始於2017年前後，也正是豐宜成立的那一年。當時大量風險資本湧入辦公室和健身房裡的開放式貨架業務。其邏輯十分簡單，把零食擺在消費者身邊，讓他們自行取用，從而省下店租和收銀員成本。然而現實遠比想像殘酷。商品失竊、庫存積壓、補貨效率低下以及點位管理鬆散，很快摧毀了這種模式的經濟效益。許多早期參與者幾乎和擴張速度一樣快地走向倒閉。 豐宜則屬於尋求驗證這一概念的第二代業者，其智能零售櫃採用封閉式設計，降低了當年拖垮開放式貨架的失竊問題。公司同時聚焦所謂的輕場景，包括辦公室、工廠、物流園區、學校、醫院等傳統便利店及自動售賣機難以高效覆蓋的半封閉空間。與交通樞紐或大型商場相比，這些場景的人流量較低，但通常擁有較高的重複消費率以及較低的場地成本。 這種取捨反映在豐宜的市場份額上，截至2025年底，公司已安裝約18.4萬台智能零售櫃，佔中國市場保有量的21.5%。但按商品交易總額（GMV）計算，其市場份額僅為11.5%。換言之，豐宜擁有全行業最多的智能零售櫃，但單櫃銷售額低於那些布局高客流場景的競爭對手。公司押注的是，只要透過高效率管理足夠多的低客流零售櫃，最終仍能形成一張具備盈利能力的網絡。 公司目前仍處於虧損狀態，但其盈利趨勢比表面數字顯示的更加複雜。2024年和2025年收入分別增長32.9%和21.6%；毛利率則由2023年的52.4%提升至2025年的55.8%。更重要的是，公司已由2023年1,420萬元的經營虧損，轉為2024年4,800萬元及2025年5,080萬元的經營利潤。 這確實是一項進步，但距離豐厚利潤仍有相當距離。豐宜2025年的經營利潤率僅為2.5%。當年銷售及營銷開支高達9.61億元，相當於收入近一半，也接近其11.2億元毛利。這些成本反映出該商業模式的現實：點位拓展、地方人員配置、零售櫃運營、補貨配送及客戶服務等支出，不會因為結帳流程自動化而消失。 由於若干非現金融資項目的影響，豐宜在淨利潤層面仍然錄得虧損。但若按經調整口徑計算，公司已實現盈利，其中2025年經調整淨利潤達1.186億元，高於2024年的7,740萬元。 效率工具 AI是豐宜投資故事的核心，但更應被視為提升效率的工具，而非能夠自動創造銷售的神奇引擎。豐宜的FLOW Pilot智能體系統負責決定智能零售櫃的投放位置、商品組合、補貨時機，以及整個網絡的任務調度。2025年第四季度，該系統平均每日作出近1.2億次決策，其中僅約2萬次需要人工介入。隨著系統效率提升，每名運營經理負責管理的點位數量，也由2023年的303個增至2025年的504個。 對於一家需要管理數以千計分散小型點位的企業而言，這一點尤其重要，因為傳統人工管理既耗時又昂貴。AI可以減少缺貨情況、優化商品組合，並提高補貨路線效率。但它無法讓一條安靜的辦公室走廊變成熙來攘往的便利店。智能零售櫃最終仍需要足夠多的真實消費者每天購買飲料和零食，才能支撐起一門有利可圖的生意。 豐宜最初由物流巨頭順豐控股孵化成立，這也解釋了其在物流管理方面的優勢。公司誕生於物流體系之中，這樣的背景有助其理解配送路線規劃、企業客戶需求及點位運營管理。根據申請文件，順豐已於2024年出售所持剩餘股份，雙方的股權關係正式結束。如今，豐宜表示已建立由區域倉、前置倉及配送人員組成的自有物流網絡。 豐宜所處的中國市場環境同樣至關重要，智能零售櫃模式十分契合中國密集的辦公場所和校園場景，加上移動支付高度普及，以及成熟發達的物流配送網絡，共同構成其發展基礎。 豐宜並非首家接受香港投資者檢驗的自動化零售企業。智能售貨機運營商友寶在線（2429.HK）自2023年上市以來，股價已累計下跌近80%，而公司去年仍處於虧損狀態。另一家競爭對手趣致集團（0917.HK）自2024年上市以來，股價亦累計下跌約60%，即使公司於2025年成功扭虧，錄得2.901億元盈利。這些疲弱的股價表現顯示，市場對新一家自動化零售企業上市的要求可能相當嚴格。 與大多數無人零售創業公司相比，豐宜已經證明了更多東西。它從行業第一輪洗牌中汲取教訓，成功擴大網絡規模、提升利潤率，並在經營利潤及經調整淨利潤層面實現盈利。如今，這次IPO要說服投資者相信，AI與高效率物流管理能夠把一張分散的零食銷售網絡，轉變為可持續且具盈利能力的零售平台。豐宜或許已解決了無人零售1.0時代的許多問題，但它仍需證明，這套解決方案的價值足以打動公開市場投資者。
投資香港350億 京東何時能回本？
近一年電商平台京東集團積極進軍香港，豪買商廈，收購超市，大建物流網，並將在港布局開設多家電器零售體驗館 重點： 京東要在三年內開設多家京東Mall 集團在港開展的業務，直接挑戰長和的百佳、豐澤及屈臣氏 劉智恒 「我們在香港已投資350億港元，首家京東Mall將在灣仔開立，規模3萬方呎，未來三年將開設6至8間。」這是京東集團股份有限公司（9618.HK; JD.US）在香港舉行的618大型發布會上，說下的一番豪情壯語。 中國內地幾大電商中，一直沒有將香港市場放在眼內，相反京東在幾大巨頭中最為積極，去年在香港突然宣布購入平民超市佳寶，一頭闖進這片殺戮戰場，不足一年大增十家分店，令佳寶進入100家門店的里程碑。 期間，京東物流在香港島，觀塘、葵青、沙田及元朗建立自營的樞紐，覆蓋了全港18個區，以支撐商品配送及安裝服務。 35億購中環總部 京東去年更以近35億港元，向麗新發展收購中環中國建設銀行大廈50%權益，涉及總面積11.2萬方呎，將用作香港的總部寫字樓，顯示集團在香港拓展的決心。 此外，集團旗下的京東健康，已為香港提供保健、醫美及針對某幾類疾病的藥品，並提供線上健康諮詢，更銳意開展本地養老業務。 至於核心電商平台業務，京東已摩拳擦掌，不惜大灑銀彈在香港開設零售體驗店「京東Mall」，首家門店就選在今年的618開業，投資多少公司沒有說，但3萬方呎在香港市場來說屬相當龐大。 體驗店當然要大搞噱頭，設有免費按摩區外，又免費提供咖啡，內部設有電競場，以及一些打卡位。京東更揚言，未來還要廣開多家，面積由3萬至8萬方呎不等。 香港零售規模有限 京東的整盤計劃投資不菲，但以香港市場規模來說，只有區區700多萬人，是否值得一擲萬金去攻城略地？ 香港政府統計處資料，2024年及2025年的零售業總銷貨價值分別也在3,800億港元水平。相反，去年內地的廣州深圳的社會消費品零售總額分別是11,032億元及10,259億元，更別說北京上海，分別達到13,677億元及16,600億元。即使大灣區的東莞也有4,446億，佛山3,946億。 當然，京東也提到，香港是一個邁向國際的台階。然而今天的中國大型企業，實力充裕，國際知名度十分響亮，看拼多多（PDD.US)、淘寶、Shein及Temu，一起步己在外國設點，沒花資源以香港作為踏腳石。畢竟要打入歐洲市場，倒不如直接在英法等地開始，熟識當地情況才再逐漸滲透歐洲；若要打進美國，先在一個州開始，了解後再陸逐拓展其它州市，似乎來得更實際。 挑戰李嘉誠 京東這次在香港拓展的幾項業務，其中一個主要對手肯定是長和（0001.HK），它旗下擁有百佳超市、豐澤電器及屈臣氏藥房，要打低長和，並不是一件容易事情。 以超市來說，市場幾近飽和，除了百佳外，惠康亦擁半壁江山，兩者拼得你死我活，再加上近年興起的HKTVmall，京東怎樣以一味靠平搶客的佳寶去競爭？特別是超市利潤微薄，香港的鋪租人工又超高，京東是怎盤算？ 要說電器，香港市場的零售店早已有豐澤、百老匯，更有中國土產的蘇寧，網上銷售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。是次京東誇下海口要開設多家體驗店，如何能取得盈利，暫是仍屬未知之數。 如這次京東在灣仔開設的體驗店，雖沒披露租金，但估計也不便宜。若以每方呎50港元算，一個月要150萬元，一年也要接近兩千萬元。要知電器產品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂鋪租隨時可將毛利大幅蠶食殆盡。 京東Mall吸引力一般 京東不斷誇讚香港的京東Mall，說可讓人們享受沉浸式場景，但筆者親身去逛逛，吸引力只屬一般，若非購物，或許逛一次就足夠。按摩區只有只有四張按摩椅，長期讓人佔據；免費咖啡或許喝了就算，始終沒有舒適空間坐下享用；至於所謂機器人，千萬別以為有宇樹春晚的表演，只是一台平常可見的機器人，沒甚驚喜。店內最大賣點，或許是一台價值100萬元的土豪大電視。 京東Mall選址也有點吃虧，坐落於灣仔灣景中心，一來並非地鋪，所在地點主要以天橋連接才可到達，與銅鑼灣遊人購物點有一定距離，附近只是寫字樓，位置較偏而不就腳，人流也不旺盛。 京東未來還要在旺角或沙田等旺區開設，租金成本相信更高，負擔更重。當然，以京東在內地電商龍頭地位，背景實力與資金雄厚，絕對有充足能力去打持久戰，但何時可以回本，再到有利可言，甚至主宰香港零售市場，暫仍要拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
華爾街狂歡散場 中概「彩蛋股」打回原形
Here Group、華米科技、燃石醫學及新氧等公司股價去年一度暴漲，但在2026年已吐回大部分漲幅 重點： 一批在美上市的中國中小型企業，過去一年股價曾短暫大幅飆升，但如今大多已回吐幾乎全部甚至所有漲幅 投資者或許因認為這些股票遭到低估而進場追捧，但它們的大起大落，也恰逢美國加強打擊涉嫌操縱股價行為之際 陽歌 收藏玩具、可穿戴健康設備、癌症檢測和醫美手術之間有什麼共同點？ 從業務性質來看，它們幾乎沒有什麼共同點。但這四個領域的公司，都屬於我們先前稱為「中國彩蛋股（Chinese Easter Eggs）」的一類企業，它們的股價在去年突然飆升，往往在短短幾個月內就翻了數倍。如今時過境遷，「彩蛋股」狂歡顯然已經結束，多數股票幾乎已吐回全部漲幅。 在它們股價暴漲之際，我們曾認為，投資者重新發現其價值，可能是推動收藏玩具製造商Here Group（HERE.US）、可穿戴設備公司華米科技（ZEPP.US）、癌症檢測公司燃石醫學（BNR.US），以及醫美公司新氧科技（SY.US）股價大漲的原因。但從這些股票其後由高位急速回落來看，這種暴漲暴跌更像是操縱性投機，正是這類行為讓越來越多美國投資者對這些中國小型公司避而遠之。 這並不是說這些公司沒有有趣的商業模式，也不是說它們沒有實現健康增長。但買入這些股票的人，似乎對公司的長期故事興趣不大，更在意的是快速賺錢，這與2021年初GameStop（GME.US）的迷因股（meme stock）現象如出一轍。雖然GameStop的故事早已淡出頭條，但它似乎仍以另一種形式存在於這些中國小型股之中。 美國證券監管機構以及這些股票主要交易地納斯達克，都非常清楚這種現象，並已採取措施加以遏制。其中最引人注目的是，納斯達克正實施新規，要求所有新的中國上市公司至少募資2,500萬美元；同時，若上市證券市值跌破500萬美元，交易所也會積極推動其退市。 在新規之下，我們提到的四家公司目前看來都沒有迫在眉睫的退市風險。但這些規則變化已讓中國企業赴美上市明顯降溫。過去一年多以來，幾乎沒有大型中國公司在紐約上市；而自納斯達克宣布新規後，中國小型公司的新上市也幾乎陷入停滯。 今日風光無限 明日煙消雲散 話雖如此，我們還是來仔細看看前面提到的四隻中國彩蛋股，包括它們最近公布的第一季度業績。 這四家公司目前都處於轉型階段。在商業世界裡，企業不斷尋找下一個成長引擎，這種情況並不罕見。其中最具代表性的就是Here Group。該公司約一年前放棄原有的成人教育業務，轉而進軍潮玩市場，時間點正好碰上Labubu熱潮席捲全球的高峰期。 這項激進轉型或許正是吸引投資人的原因。Here Group股價自2024年底約2美元起步，在去年一度衝上13.5美元高位，漲幅接近六倍；但之後又一路回落，最近收盤價僅2.05美元，幾乎回到起漲點。 公司最新業績顯示，潮玩轉型尚未看到明顯成效。截至今年3月的三個月內，公司收入按季下降7%，由前一季度的1.77億元降至1.65億元（2,440萬美元）。業績疲弱也迫使Here Group下調截至今年6月財年的收入預測，由原先預估的7.5億至8億元，下修至約6億元。與公司轉型前、2024年高達38億元的全年收入相比，目前規模仍明顯偏小。 接下來是華米科技。該公司正從一家替其他品牌代工可穿戴設備的企業，最知名客戶是中國的小米，轉型為自有品牌廠商，核心產品為Amazfit系列。相較於Here Group，華米的轉型故事顯得更具說服力，因為公司本身在可穿戴設備領域已深耕多年，只是在品牌經營方面仍屬新手。 在所有中國彩蛋股中，華米的漲勢最為驚人。其股價由一年前約2.3美元一路飆升至去年10月的61美元高點，其後又回落至目前約5美元水平。不過，公司向品牌化轉型的進展相對順利。最新財報顯示，其第一季度收入增長34%至5,150萬美元；但公司預計第二季度收入增速將大幅放緩，僅介於6%至14%之間。 儘管增長正在放緩，但品牌業務帶來更高利潤率已是不爭的事實。華米第一季度毛利率達37.7%，明顯高於轉型前約20%至25%的水平。 燃石醫學收入持續下滑 接下來是燃石醫學。在監管部門整頓居家癌症檢測業務後，公司正將重心由院外癌症檢測服務轉向院內檢測市場。燃石醫學同樣是這波彩蛋股行情中的明星股之一，股價由一年前約3美元一路飆升至今年1月最高41美元。雖然其後回落，目前仍維持在約9美元水平，使其成為彩蛋股熱潮退去後表現相對較佳的公司之一。…
「雞王」光環褪色 正新食品赴港股IPO
據報正新食品正籌備赴港上市，但其門店網絡持續收縮，也凸顯過度依賴加盟模式快速擴張所帶來的風險 重點： 正新食品傳出計劃赴港上市，但旗下炸雞連鎖品牌門店數量在過去五年間已由2.5萬家縮減至9,545家 這輪大幅縮店究竟是優化門店結構的「瘦身調整」，還是業務走下坡的警訊，恐怕要等公司財務數據公開後才能作出判斷 譚英 儘管業務版圖持續縮水，這並未阻止有中國「雞王」之稱的正新食品朝著3億美元IPO目標邁進。 這一消息源於彭博社上月底的報道，報道稱，中國本土最大炸雞連鎖品牌上海正新食品集團有限公司，可能很快加入香港近500家排隊上市企業的行列。雖然公司隨後迅速否認相關消息，但報道披露的細節相當具體，仍讓市場持續猜測正新食品及其創辦人陳傳武的資本市場布局。 除了集資規模外，彭博社還指出，正新食品已聘請中國銀河證券及中金公司（CICC）擔任上市顧問，協助推進相關計劃。 正新食品並非唯一瞄準港股市場的炸雞連鎖企業。本土競爭對手老鄉雞以及台灣炸雞品牌德克士（Dicos）母公司頂巧餐飲集團，均已公開提交上市申請，但截至目前尚未完成掛牌。 由百勝中國（9987.HK；YUMC.US）經營的肯德基（KFC）目前仍穩坐中國炸雞快餐市場龍頭地位，全國門店超過13,000家。但在2021年高峰時期，以平價定位著稱的正新雞排曾憑藉全國25,000家門店，短暫超越肯德基成為中國門店數最多的炸雞連鎖品牌。此後其規模大幅收縮，但若成功上市，或許能為公司下一輪擴張提供資金支持。 正新食品的「雞王」商標以一隻頭戴王冠的公雞為設計主體，象徵其稱霸炸雞市場的雄心。目前公司僅在上海便擁有188家加盟店，業務遍及中國大部分省市。與採用傳統餐廳模式的肯德基不同，正新雞排主要採用小型街邊店模式，類似外帶窗口或小吃攤，座位極少甚至完全不設座位。 品牌創立初期，在2012年連鎖化經營起步後，知名演員黃渤曾為其代言，以「比臉還大的雞排」作為廣告賣點，迅速打響知名度。憑藉每份套餐約10元（約1.5美元）含飲料的親民價格，正新雞排展開爆發式擴張，到2017年門店數突破1萬家，兩年後更增至2萬家以上，超過當時肯德基中國約9,000家門店的兩倍，也達到麥當勞（MCD.US）中國約4,000家門店的七倍。正新能夠如此快速擴張，主要依靠數百家加盟商共同開店，而非像肯德基和麥當勞那樣以自營門店或少數大型合作夥伴為主的發展模式。 市場仍在擴大 正新能夠發展到如今的規模，受惠於中國炸雞市場的快速成長。根據紅餐產業研究院的報告，中國炸雞市場規模已由2019年的600億元增長至2025年預計的1,050億元（146億美元）。截至去年底，中國約有16.4萬家炸雞門店，行業年增長率達11.7%。 然而，自2021年達到高峰後，正新並未跟上市場增長步伐。窄門餐眼數據顯示，公司此後持續大規模關店，目前中國門店數已降至9,545家，較五年前減少約六成。正新承認門店數量下滑，但強調這是主動推動的調整策略。 目前，正新表示其全球門店數已超過1.2萬家，僅去年第三季度便新增簽約1,200家門店。公司稱，去年受其「強管控」體系管理的門店銷售額同比增長13%，供應鏈產能提升28%，整體業績增長30%。 正新總裁金堅表示，公司近年的轉型源於2018年啟動的「森林計劃」，旨在培育更多子品牌。此外，公司自2023年起開始縮減核心雞排品牌規模，逐步淘汰裝修老舊、設備過時以及食品安全管理較差的門店。 同年，公司展開全球招商計劃，目標是在三年內新增4,000家海外門店。2023年5月，正新在東京新宿開設日本首店，也是其中國內地以外的第15家門店。 在2023年2月舉辦全球招商大會後，正新表示已簽署49份海外加盟合作協議，覆蓋越南、泰國、老撾、馬來西亞、印尼、日本、美國、澳洲及紐西蘭等市場。其中最大的加盟商在老撾經營8家門店，而正新美國首店則於2024年3月在舊金山灣區米爾皮塔斯（Milpitas）開業。 不同的故事 儘管正新樂於談論其國內業務轉型與海外擴張成果，但批評者講述的是另一個故事。他們認為，產品創新不足、食品安全爭議頻發，以及加盟商不滿情緒持續存在，仍是困擾公司的主要問題。 與此同時，越來越多競爭者湧入本已擁擠的市場。以茶飲起家的蜜雪冰城（2097.HK）在中國擁有超過5萬家門店、海外超過4,500家門店，也已推出炸雞產品；而火鍋龍頭海底撈（6862.HK）同樣透過獨立炸雞品牌切入市場。 在競爭如此激烈的市場環境下，正新為何仍希望推動上市？答案或許可以從董事長陳傳武身上找到。這位以多次成功轉型聞名的連續創業者，來自素有「中國民營經濟重鎮」之稱的浙江溫州。1995年，他從冷凍食品生意起家，與消費品巨頭聯合利華（UL.US）旗下和路雪（Wall's）冰淇淋合作。其後又經營台灣小吃連鎖店，最終於2012年押注炸雞市場。 他推出的小店模式極具加盟吸引力，單店開設成本僅約8萬元，而一家典型肯德基或麥當勞門店的投資成本通常高達500萬元左右。 另一方面，陳傳武自1999年起便著手打造供應鏈體系，目前擁有40個倉儲物流中心、超過400輛冷鏈運輸車及10座工廠。公司採取典型加盟模式營運，收入來源包括加盟費，以及向加盟商銷售食品原料、廚房設備及門店裝修物料。 歸根究底，陳傳武向來不排斥為自己的事業嘗試新配方，即使他鮮少公開談論未來計劃。這或許也是為何僅憑一篇媒體報導，便足以引發市場對正新上市的各種猜測。而一旦正新正式遞交招股書，投資人勢必會仔細審視這個「雞排帝國」的真實面貌。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
安克創新憑「淺海戰略」 走出充電器舒適圈
以行動電源聞名全球的安克，正藉港股上市之機，向市場展示其已不再只是充電設備品牌，而是一家多元化智能硬件公司 重點： 安克創新已遞交香港上市申請，希望在深交所創業板上市之外，新增境外融資平台 公司收入與盈利持續增長，但經營現金流轉弱、對亞馬遜平台依賴度偏高，以及大舉押注儲能與AI音頻業務，都為其投資故事增添不確定性 胡鳴鶴 安克創新科技股份有限公司（300866.SZ）原本是一家很容易解釋的公司，它銷售充電器、行動電源和數據線，產品受到海外消費者信任，也在全球最大電商平台亞馬遜上取得不俗評價。 這仍是許多全球消費者對安克的主要印象，但隨著安克推進香港上市，並由中金公司、高盛和摩根大通等重量級投行擔任保薦人，公司正要求投資者把目光從充電器貨架移開。它希望市場相信，這個中國跨境品牌能成為一個覆蓋更廣泛消費硬件品類的全球購物車，產品從家用儲能、智能安防、耳機、投影儀、創意打印機，到更多AI驅動設備。 這也使安克站在中國出口經濟下一階段新趨勢的前沿。第一階段是代工製造，默默無名的中國工廠大量生產產品，最後貼上西方大品牌的商標；第二階段則是中國品牌借助亞馬遜，直接面向海外消費者銷售。安克如今試圖抓住第三波浪潮，成為一家兼具產品開發能力與高端品牌形象的中國公司，擺脫許多中國品牌長期依賴低價作為主要賣點的路徑。 從數字來看，安克確實有一個具說服力的起點。根據公司上周遞交的香港上市文件，去年收入增長23.5%至305億元（42億美元），淨利潤增長18.4%至26.2億元。其毛利率亦穩步改善，由2023年的42.7%升至去年的43.9%，顯示安克具備許多中國硬件出口商所欠缺的品牌定價能力。 但另一方面，其淨利率由2023年的9.7%降至8.6%，同期經營現金流更大跌82.5%至4.81億元，主要由於公司為推動產品組合多元化而大幅增加投入，研發成本持續上升。這也引出一個問題：當安克變得愈來愈複雜，相關成本是否已開始拖累公司表現。 「淺海」戰略 儘管安克品牌幾乎已與行動電源劃上等號，但實際上，它的業務已比外界印象中更加多元。2025年，充電與儲能業務佔收入50.5%，Eufy智能家居及創意產品貢獻27.1%，Soundcore音頻產品及Nebula投影儀則佔22.4%。 創辦人陽萌曾任Google高級軟件工程師，他將這套打法稱為「淺海」戰略。這意味著避開智能手機、個人電腦和電視等巨型品類，轉而進入許多競爭相對較弱的中型電子產品市場；在這些市場中，產品設計、線上評價等因素仍足以影響消費者選擇。安克避免在智能手機和個人電腦等蘋果、三星、華為、小米最強勢的領域正面交鋒，而是尋找那些規模足以帶來可觀商機、卻又尚未大到吸引全球巨頭全面進場的細分市場。 問題在於，「淺海」並不代表競爭者一定較弱，尤其是在一批中國新興品牌都在爭奪海外認知度的情況下。充電器領域，綠聯科技（301606.SZ）和倍思等品牌同樣積極進攻；掃地機器人與智能清潔領域，則有石頭科技（688169.SH）、科沃斯（603486.SH）和追覓科技等對手；便攜式及家用儲能市場，有正浩EcoFlow、BLUETTI以及華寶新能（301327.SZ）旗下Jackery品牌；至於投影儀市場，則有極米科技（688696.SH）。 這樣的競爭格局，正是安克試圖沿著技術曲線向上攀升的原因。公司希望透過技術差異化，讓產品從眾多競爭者中脫穎而出，並獲得更高的定價能力。其中，Anker Solix儲能產品很可能是公司最具代表性的新增長引擎，因為它將安克在充電與電池領域累積的技術能力，延伸至單價更高的家庭能源產品市場。其Soundcore音頻業務也逐漸成為技術試驗平台。安克已與知存科技合作開發存算一體（Compute-in-Memory）AI音頻晶片，可在低功耗耳機中運行降噪模型。此外，公司亦積極推廣EufyMake創意打印機及搭載AI功能的智能家居安防產品。 這些布局讓安克不再只是依靠單一產品取勝的品牌，也使其故事變得更具吸引力，但同時風險也隨之增加。充電器產品可以憑藉設計、安全性、認證與渠道優勢取得成功；但家庭能源系統則涉及安裝、售後服務以及更嚴格的安全管理要求。安防攝像機則帶來私隱與數據保護風險。AI耳機需要晶片、演算法以及更長的研發周期；機器人產品更需要大量資金、耐心與專業人才。所有這些新產品，都將安克帶入其經驗相對有限的新領域，同時也持續推高公司的研發開支。 似曾相識 投資者其實曾經見過類似情節，大約在2022年前後，安克因產品線擴張過快，最終退出多個無法建立足夠競爭優勢的業務類別。此後，陽萌曾表示，新業務如今往往需要更長時間的前期投入，通常要三年以上才能見效。這也解釋了為何公司去年研發支出大增37.2%至28.9億元，增速遠高於收入增長。 渠道風險則是另一項挑戰。儘管安克積極拓展自營網站，並透過沃爾瑪（Walmart）、百思買（Best Buy）、Target及Costco等零售商銷售產品，但亞馬遜仍貢獻超過一半收入。當亞馬遜流量成本較低、搜尋排名有利時，這種依賴是一項優勢；然而，一旦平台規則或收費機制改變，或者競爭對手獲得大量好評並迅速崛起，這種依賴也可能轉化為弱點。 安克的生產製造亦主要採取外包模式。這讓公司得以維持輕資產運營，但同時也增加了供應鏈品質管理的壓力。近期公司行動電源在多個市場出現召回事件，正提醒市場：當企業對供應商的控制力有限時，維護消費者信任往往需要付出高昂代價。而當產品從小型配件進一步延伸至更複雜的家庭能源與安防設備後，相關挑戰只會變得更加嚴峻。 因此，估值變得格外重要。目前安克A股股價對應的市盈率約為24倍，為香港投資者提供了一個可供參考的估值基準。對一家收入增速超過20%的品牌硬件出口商而言，這一估值並不算高；但若現金流持續轉弱，而新產品開發又不斷消耗資金，這樣的估值也談不上便宜。 安克已經證明，中國企業同樣能打造出受到全球消費者信任的充電器品牌。但這次香港上市希望投資者相信更多：當產品變得更複雜、監管要求更高、開發成本更昂貴時，這套模式仍能持續孕育新的成功產品。至少目前，安克仍保持增長勢頭。真正的問題在於，它眾多的「淺海」市場，最終能否匯聚成支撐品牌矩陣成長的新海洋；還是會把公司帶向更深的水域，面臨難以立足的挑戰。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
華爾街狂歡散場 中概「彩蛋股」打回原形
Here Group、華米科技、燃石醫學及新氧等公司股價去年一度暴漲，但在2026年已吐回大部分漲幅 重點： 一批在美上市的中國中小型企業，過去一年股價曾短暫大幅飆升，但如今大多已回吐幾乎全部甚至所有漲幅 投資者或許因認為這些股票遭到低估而進場追捧，但它們的大起大落，也恰逢美國加強打擊涉嫌操縱股價行為之際 陽歌 收藏玩具、可穿戴健康設備、癌症檢測和醫美手術之間有什麼共同點？ 從業務性質來看，它們幾乎沒有什麼共同點。但這四個領域的公司，都屬於我們先前稱為「中國彩蛋股（Chinese Easter Eggs）」的一類企業，它們的股價在去年突然飆升，往往在短短幾個月內就翻了數倍。如今時過境遷，「彩蛋股」狂歡顯然已經結束，多數股票幾乎已吐回全部漲幅。 在它們股價暴漲之際，我們曾認為，投資者重新發現其價值，可能是推動收藏玩具製造商Here Group（HERE.US）、可穿戴設備公司華米科技（ZEPP.US）、癌症檢測公司燃石醫學（BNR.US），以及醫美公司新氧科技（SY.US）股價大漲的原因。但從這些股票其後由高位急速回落來看，這種暴漲暴跌更像是操縱性投機，正是這類行為讓越來越多美國投資者對這些中國小型公司避而遠之。 這並不是說這些公司沒有有趣的商業模式，也不是說它們沒有實現健康增長。但買入這些股票的人，似乎對公司的長期故事興趣不大，更在意的是快速賺錢，這與2021年初GameStop（GME.US）的迷因股（meme stock）現象如出一轍。雖然GameStop的故事早已淡出頭條，但它似乎仍以另一種形式存在於這些中國小型股之中。 美國證券監管機構以及這些股票主要交易地納斯達克，都非常清楚這種現象，並已採取措施加以遏制。其中最引人注目的是，納斯達克正實施新規，要求所有新的中國上市公司至少募資2,500萬美元；同時，若上市證券市值跌破500萬美元，交易所也會積極推動其退市。 在新規之下，我們提到的四家公司目前看來都沒有迫在眉睫的退市風險。但這些規則變化已讓中國企業赴美上市明顯降溫。過去一年多以來，幾乎沒有大型中國公司在紐約上市；而自納斯達克宣布新規後，中國小型公司的新上市也幾乎陷入停滯。 今日風光無限 明日煙消雲散 話雖如此，我們還是來仔細看看前面提到的四隻中國彩蛋股，包括它們最近公布的第一季度業績。 這四家公司目前都處於轉型階段。在商業世界裡，企業不斷尋找下一個成長引擎，這種情況並不罕見。其中最具代表性的就是Here Group。該公司約一年前放棄原有的成人教育業務，轉而進軍潮玩市場，時間點正好碰上Labubu熱潮席捲全球的高峰期。 這項激進轉型或許正是吸引投資人的原因。Here Group股價自2024年底約2美元起步，在去年一度衝上13.5美元高位，漲幅接近六倍；但之後又一路回落，最近收盤價僅2.05美元，幾乎回到起漲點。 公司最新業績顯示，潮玩轉型尚未看到明顯成效。截至今年3月的三個月內，公司收入按季下降7%，由前一季度的1.77億元降至1.65億元（2,440萬美元）。業績疲弱也迫使Here Group下調截至今年6月財年的收入預測，由原先預估的7.5億至8億元，下修至約6億元。與公司轉型前、2024年高達38億元的全年收入相比，目前規模仍明顯偏小。 接下來是華米科技。該公司正從一家替其他品牌代工可穿戴設備的企業，最知名客戶是中國的小米，轉型為自有品牌廠商，核心產品為Amazfit系列。相較於Here Group，華米的轉型故事顯得更具說服力，因為公司本身在可穿戴設備領域已深耕多年，只是在品牌經營方面仍屬新手。 在所有中國彩蛋股中，華米的漲勢最為驚人。其股價由一年前約2.3美元一路飆升至去年10月的61美元高點，其後又回落至目前約5美元水平。不過，公司向品牌化轉型的進展相對順利。最新財報顯示，其第一季度收入增長34%至5,150萬美元；但公司預計第二季度收入增速將大幅放緩，僅介於6%至14%之間。 儘管增長正在放緩，但品牌業務帶來更高利潤率已是不爭的事實。華米第一季度毛利率達37.7%，明顯高於轉型前約20%至25%的水平。 燃石醫學收入持續下滑 接下來是燃石醫學。在監管部門整頓居家癌症檢測業務後，公司正將重心由院外癌症檢測服務轉向院內檢測市場。燃石醫學同樣是這波彩蛋股行情中的明星股之一，股價由一年前約3美元一路飆升至今年1月最高41美元。雖然其後回落，目前仍維持在約9美元水平，使其成為彩蛋股熱潮退去後表現相對較佳的公司之一。…
藥明康德十日砸12.6億港元回購 能否對衝美國政策風險折價
6月8日，藥明康德被加入美國國防部1260H名單，儘管公司立即反駁，仍難以阻擋股價大跌 重點： 在醫藥企業的低估值週期，多家藥企掀起回購潮，希望以真金白銀提升市場信心 美國市場是藥明康德最大的收入來源地，政策風險將直接影響未來業績增長的確定性 莫莉 近期，CXO板塊股價持續承壓，儘管全球創新藥投融資已從谷底回暖，龍頭企業在手訂單與現金流依然強勁，但板塊估值卻受到壓制。在估值與基本面嚴重背離的時間節點，行業龍頭無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）選擇用真金白銀提升市場信心。自5月26日起，藥明康德在港交所連續10個交易日回購，累計耗資約12.60億港元密集吸籌。 港交所數據顯示，6月8日，藥明康德以每股119.200至123.800港元的價格回購91.26萬股，單日耗資達1.1億港元。自5月26日起，公司已連續10個交易日在港交所場內競價回購，合計回購993.55萬股，但在股份回購期間，藥明康德的股價仍不斷下挫。 值得注意的是，本次回購的股份並非用於註銷，而是作為「庫存股」留存。根據公司此前公告，這部分股份將主要用於2026年H股獎勵信託計劃，未來可授予董事、高管及核心技術骨幹。這意味著，藥明康德此次回購在短期內不會通過縮減總股本直接增厚每股收益（EPS），其核心目的更側重於在股價低位構築股權激勵池，以綁定人才、傳遞長期信心。 事實上，藥明康德並非行業孤例，在板塊估值探至近年低位時，醫藥生物行業在2026年以來已有約80家公司實施回購，數量居各行業之首。5月下旬，同為「藥明系」的藥明生物宣佈將動用不超過4億美元進行回購，藥明合聯也披露了1億美元的回購計劃，明確資金將來自公司賬面現金。此外，泰格醫藥（300347.SZ）、恒瑞醫藥（600276.SH; 1276.HK）等行業龍頭也在近期拋出大額回購計劃。 醫藥企業集體行動的背景，是該板塊股價的持續下行，一方面，資金正持續從醫藥板塊流出，進入漲幅更為強勁的AI、半導體等硬科技賽道，另一方面，國家集中帶量採購與醫保控費的常態化，限制了創新藥企在境內的利潤想象空間；近期關於監管部門可能收緊對外授權（BD）交易的行業傳言，則進一步打擊了市場對行業成長模式的信心。對CXO龍頭而言，美國《生物安全法案》等地緣政治風險，已把供應鏈「可預測性」轉為成為一種長期制度折價。 地緣政治風險再現？ 就在藥明康德密集回購期間，地緣政治風險再度凸顯。6月8日，美國國防部將藥明康德列入其根據1260H條款認定的「中國軍工企業」更新版名單。6月9日，藥明康德迅速發公告澄清，反駁稱這是毫無根據的錯誤認定，但這一事件依然在資本市場引發了震動，當日股價跌幅超過5%。 公司在公告中指出：第一，公司並非由任何中國軍事或政府實體所有、控制或存在隸屬性關聯；第二，公司並無向中國軍隊提供服務；第三，公司並無與中國國防工業基礎或軍民融合計劃有關聯。公司表示，將立即採取措施挑戰及糾正這一錯誤認定。 藥明康德被列入1260H清單，其直接衝擊並非來自制裁或出口管制。公司業務本不涉及美國國防部採購，因此相關法定採購限制對其收入影響甚微。然而，真正的風險在於清單會觸發大客戶內部的供應鏈合規審查。例如，若跨國藥企的某個研發管線涉及美國國立衛生研究院（NIH）等聯邦資金，其法務與合規部門出於風險規避，可能會在授予新訂單時更加審慎，甚至將項目分流至清單外的供應商。 據2025年財報，來自美國客戶收入達312.5億元，同比增長34.3%，在總營收454.6億中佔比近七成。因此，美國任何政策風險的變動，都會直接動搖資本市場對其業績確定性的信心。當前，藥明康德的市盈率僅有15倍，低於同行藥明生物的23倍，反映出市場在定價中已計入了較高的政策不確定性溢價。然而，公司業績仍相當穩健，截至一季度末，其在手訂單超過597億元，同比增長23.6%。在股價與基本面持續背離的當下，其估值是否已過度反映悲觀預期，值得投資者思考。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
年收不到200萬的真健康 能否複製達文西神話？
醫療器材開發商真健康押注腫瘤穿刺與消融機器人賽道，希望搶佔中國醫療機器人下一個藍海市場 重點： 公司2025年上半年收入僅17.3萬元，虧損高達5,673萬元 最大客戶收入佔比長期維持九成以上 李世達 達文西手術機器人改變了外科醫生開刀的方式，而一家來自廣東橫琴的醫療科技企業，正試圖改變醫生下針的方式。 廣東真健康醫療科技開發股份有限公司近日向港交所遞交上市申請。與微創機器人（2252.HK）、康諾思騰等瞄準腔鏡手術市場的企業不同，真健康選擇了一條相對冷門的道路，利用機器人協助醫生完成腫瘤穿刺與消融治療。這個市場規模遠不如手術機器人龐大，卻被視為中國醫療機器人領域下一個有機會誕生龍頭的新興賽道。 真健康由張昊任於2018年創立。公開資料顯示，張昊任長期從事醫療影像導航與精準治療相關研究及產業化工作。在不少創業者將目光投向骨科機器人、腔鏡機器人甚至達文西替代方案時，他卻選擇切入另一個較少人關注的領域——經皮穿刺。 真健康切入的經皮穿刺市場，主要應用於肺癌、肝癌及腎癌等疾病診療。這類手術高度依賴醫生經驗，即使資深醫師也可能因病灶位置複雜而出現誤差。張昊任認為，這正是機器人最有機會創造價值的場景。與其在競爭激烈的腔鏡手術市場挑戰達文西，不如率先搶佔尚未成熟的穿刺機器人市場。 2023年公司將總部由北京遷往橫琴，而其微波消融機器人TH-X MW更成為橫琴首個獲批的第三類創新醫療器械，某種程度上也反映公司與橫琴醫療產業政策的高度契合。 申請文件顯示，真健康核心產品包括TH-S經皮穿刺導航定位系統，以及TH-X MW微波消融機器人。其中，TH-S被國家藥監局認定為中國首個自主研發經皮穿刺手術導航定位系統；TH-X MW則被認定為全球首個影像導航微波消融機器人。 第三方數據顯示，中國經皮穿刺手術機器人市場規模於2024年僅約4,030萬元，但預計2032年將增至23.28億元，年複合增長率高達66.1%。 根據灼識諮詢資料，按銷售收入計算，，公司自2022年至2024年連續三年位居中國經皮穿刺及消融手術機器人市場首位，同時也是目前獲國家藥監局批准產品數量最多的企業。然而，這個市場第一也反映出產業仍處於萌芽階段。整個市場去年規模僅4,000多萬元，即使排名第一，實際收入規模依然十分有限。 2023年公司收入為230萬元，2024年下降至179萬元；同期虧損由9,554萬元略為收窄至9,216萬元。值得注意的是，2025年上半年收入僅17.3萬元，同期虧損仍達5,673萬元，甚至不如一些診所的收入規模。或是因為產品仍處於市場導入初期，收入確認具有明顯項目制特徵，因此短期收入波動較大。 客戶集中度極高 收入不增反減，反映市場仍處於早期階段。醫療機器人從取得註冊證到進入醫院採購體系，再到培養醫生使用習慣及建立穩定手術量，往往需要數年時間，大規模商業化尚未真正展開。 此外，公司客戶集中度極高。2023年、2024年及2025年上半年，前五大客戶收入貢獻均達100%，最大客戶收入佔比最高接近九成。這意味公司目前仍高度依賴少數客戶，市場基礎尚未穩固。 截至2025年中，公司宣稱產品已覆蓋20多個省份、接近100家醫療機構，累計完成超過5,000例臨床手術。對仍處於早期發展階段的穿刺機器人市場而言，這些真實世界數據未來有望成為重要競爭門檻。 20多年前，達文西手術機器人開發商Intuitive Surgical（ISRG.US）上市時同樣處於虧損狀態，但最終憑藉裝機量增長以及耗材收入擴張，成為全球醫療機器人龍頭，目前市值已超過1,500億美元。不過，Intuitive Surgical上市時收入已達數千萬美元規模，遠非真健康可比。 目前，穿刺機器人的市場規模遠小於腔鏡手術機器人，中國集採與醫保控費環境也更加嚴苛。此外，公司目前收入規模極小，商業模式仍有待驗證，距離形成穩定現金流還有很長一段路要走。 但對尋找下一代醫療機器人機會的投資人而言，真健康的吸引力在於其是否有機會成為中國穿刺機器人市場的先行者。若未來能率先建立裝機規模、形成臨床數據壁壘並完成市場教育，這家年收不足200萬元的「市場第一」，或許仍有機會講出屬於自己的成長故事。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
信達生物105億美元合作落地 Co-Co模式成中國創新藥出海新樣本
此次合作部分採用了共同開發及共同商業化（Co-Co）模式，信達生物將直接參與全球核心醫藥市場的利潤分配 重點： 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢 2025年信達生物首度實現全年盈利，營收的強勁增長態勢延續至2026年一季度，該季度產品收入超38億元，同比增幅逾50% 莫莉 近期，創新藥板塊持續承壓下行，市場上關於創新藥「出海」BD或將可能受限的傳聞不斷發酵，引發了資本市場的廣泛擔憂。然而，在這個微妙的時間節點，一家中國創新藥企卻用實際行動打破了流言。5月29日，信達生物製藥（1801.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）簽署了一項潛在總額最高達105億美元的全球戰略合作協議。受此重磅利好消息提振，信達生物股價當日大漲11.36%，亦帶動低迷已久的創新藥板塊集體走強。 根據協議，此次合作涵蓋12個腫瘤早期及源頭創新研發項目，其中包括8個來自信達生物的早期管線，以及4個由輝瑞提議、雙方將共同開展的全新（de novo）研發項目。信達生物將依託其自主創新的研發平台及強大的早期臨床開發，推進這12個合作項目至I期臨床研究，輝瑞將負責主導後續臨床開發。 為此，輝瑞將向信達生物支付6.5億美元的首付款。隨著合作項目在研發、註冊和商業化各階段取得里程碑進展，信達生物還有資格獲得最高98.5億美元的相關付款，潛在總交易金額高達105億美元。此外，針對每一款最終獲批上市的產品，信達生物還將獲得最高達雙位數的銷售額分成。 與傳統的外部授權（License-out）模式相比，此次合作最特別的是其復合型的交易架構，特別是包含了更深度綁定的「共同開發及共同商業化（Co-Co）」模式。在12個項目中，有4個關鍵項目採取了Co-Co模式：雙方將在全球範圍內共同開發並承擔開發成本，並且在美國及歐洲市場共同商業化並共享利潤；同時信達生物保留了在大中華區的相關權利。另有4個項目授予輝瑞大中華區以外的獨家許可權利，剩餘4個項目授予輝瑞全球獨家許可權。 這種精細的分層架構表明，信達生物與輝瑞的合作超越了單純的資產變現，不僅通過大額首付款改善了短期現金流，更借助Co-Co模式深度參與歐美等核心市場的利潤分配，從而獲取持續的高額商業回報，也能借助輝瑞的全球研發體系和商業化網絡，加速早期管線的開發效率。事實上，這已是信達生物在一年內達成的第二筆Co-Co合作。2025年10月，其與武田制藥（4502.T）就腫瘤免疫雙抗IBI363達成合作，約定雙方在全球共同開發，並在美國市場共同商業化並分攤利潤。 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，這種能夠保留長期價值的Co-Co模式，正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢。不久前，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）與百時美施貴寶（BMY.US）達成了潛在總額高達152億美元的戰略合作，同樣引入了該模式。根據協議，雙方將共同推進13款涵蓋腫瘤、血液及免疫學的早期項目，恆瑞不僅擁有特定項目的共同開發權，未來更有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。 業績迎來盈利拐點 在接連達成重磅BD交易的同時，信達生物的自身產品銷售也同樣強勁，這意味著其頻繁的出海動作並非迫於資金壓力的「賣青苗」，而是公司主動佈局的戰略選擇。2025年，信達生物在2025年首次實現國際財務報告准則（IFRS）下的全年盈利，淨利潤為8.14億元，公司全年總收入為130.4億元，同比增長38.4%；其中產品銷售收入達到119.0億元，同比增長44.6%，公司正式進入可持續造血的新階段。 營收的強勁增長態勢已延續至2026年，今年一季度，公司產品收入超38億元，同比增幅逾50%。從收入結構來看，公司的「雙輪驅動」策略正在兌現：一方面，由於五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）納入國家醫保目錄後銷量快速上升，帶動了腫瘤業務增長；另一方面，信爾美（瑪仕度肽）、信必樂及信必敏等綜合產品線亦有不俗的業績貢獻。 近年來，信達生物通過多項對外授權持續拓展全球版圖，過去一年來累計的潛在總交易金額已超過300億美元，核心管線正加速推進全球多中心臨床。當前信達生物的市盈率約為158倍，同樣作為創新藥出海標桿的百濟神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率為67倍，反應市場對前者未來增長潛力的更高預期。對信達生物而言，105億美元的BD交易是其出海進程中的關鍵一步，但是能否支撐當前的高估值，還將取決於其創新管線能否在歐美市場實現真正的商業成功與利潤回報。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
遭中證監拔牙 老虎證券能否靠海外突圍？
老虎證券母公司UP Fintech已被迫退出中國市場，但最新數據顯示，其海外擴張成果仍不足以完全支撐整體業務 重點： 儘管多年來積極推動國際化布局，中國內地存量客戶第一季度仍貢獻了逾兩成收入 公司已由北京遷至新加坡，但如何吸引與中國沒有聯繫的本地及國際客戶，仍是其面臨的核心挑戰 梁武仁 UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）終於走出在中國長達三年的監管風暴，但這家網上券商的前路仍未真正放晴。在與原有本土市場徹底切割後，公司正面臨一場攸關未來的考驗：必須證明自己能夠在海外市場持續成長，尤其是在華人客群之外拓展更廣泛的用戶基礎。 公司上周公布的最新季度業績可謂喜憂參半，既展現出轉型後的成長潛力，也凸顯其邁向「2.0時代」所面臨的挑戰。 先從最無法迴避的問題說起，公司上月遭中國證監會處以4.112億元（約6,000萬美元）罰款，原因是長期在未取得牌照情況下，向中國內地投資者提供美股及港股等境外證券交易服務。這筆罰款拖累公司業績轉盈為虧。以「老虎證券」（Tiger Brokers）交易平台聞名的UP Fintech（下稱老虎證券），今年第一季度錄得2,690萬美元淨虧損。 這道財務傷口確實不輕，但也具有一次性了結的意義，為公司多年來的不確定性劃下句點。隨著這項來自中國監管機構、持續數年的生存威脅，如今以一次性費用形式落幕，公司終於可以放下對內地監管風險的憂慮，專注向前發展。 老虎證券首席財務官曾慶飛（John Zeng）在業績電話會議上談及證監會罰款時表示，「我們已在第一季度業績中全額計提這筆費用」。「這是一項一次性、非經常性支出，不會對公司的核心業務及整體財務狀況造成重大影響。」 中國證監會同時要求老虎證券及競爭對手富途控股（FUTU.US）逐步結束原有的中國內地業務，這意味著兩家公司如今已別無選擇，只能全面走向國際市場。 老虎證券最初總部設於北京，主要為中國內地投資者提供美股及港股交易服務。如今，公司已將總部遷至新加坡，且大部分業務收入已來自中國內地以外市場。 靠緩衝期生存 即使在證監會祭出最終處罰之前，老虎證券與富途其實早已處於「延長賽」階段。三年前，監管機構已要求兩家公司停止吸納新的中國內地客戶，但允許其繼續服務既有客戶。這段過渡期讓兩家公司得以加速推進國際化布局，而事實上，當監管風險初現端倪時，它們便已開始向海外市場擴張。 儘管這場轉型帶有被迫意味，但整體而言相當成功。截至2026年第一季度末，中國內地零售客戶資產僅佔老虎證券客戶總資產的10%。此外，管理層指出，約90%的淨資產流入來自中國內地以外市場。 然而，徹底退出中國市場後所留下的收入缺口，仍是一大挑戰。老虎證券管理層表示，中國內地客戶在第一季度仍貢獻超過20%的總收入，是其客戶數量佔比的兩倍以上。這反映內地客戶的獲利能力明顯高於海外客戶。他們交易頻率更高，更常使用融資槓桿，也更傾向交易期權、期貨等收費較高的產品。 截至今年3月底止三個月，老虎證券收入按年增長約26%至1.55億美元。但若扣除中國內地客戶貢獻，這部分收入增長幾乎將被完全抵消。 為填補這個龐大的收入缺口，老虎證券正加快海外擴張步伐，重點鎖定新加坡、中國香港、澳洲，以及美國等成熟市場。 有限的利基 然而，公司至今仍面臨一定程度的定位問題，它是否真能擺脫「中文股票交易平台」的原始形象？多年來，老虎證券與富途控股的成長，很大程度上受惠於全球華人資產跨境流動趨勢。但這類客群雖然交易活躍、獲利能力強，終究屬於規模有限的利基市場。 若要真正成長為可與Robinhood Markets（HOOD.US）及盈透證券（IBKR.US）等西方低成本數位券商抗衡的國際級平台，兩家公司必須證明自己有能力吸引與華人背景毫無關聯的零售投資者。…
母企理財產品爆雷 宜人智科股價插水
投資者擔心公司可能受到母公司旗下理財產品風波牽連，宜人智科股價在四個交易日內累計下跌近25% 重點： 母公司宜信旗下財富管理平台瑞承，據聞已暫停約44億美元的理財產品本金及利息兌付 作為宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速發表聲明，強調其業務營運獨立於母公司宜信 梁武仁 對中國民營金融企業而言，監管機構正密切關注其一舉一動，任何一步走錯，都可能付出沉重代價。 最新陷入風波的是中國早期互聯網金融先驅、紐約上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根據上周媒體報道，宜信已突然暫停旗下瑞承約300億元（44億美元）的固定收益類理財產品本金及利息兌付。 監管部門似乎迅速介入處理事件。知情人士向財經媒體《財新》透露，宜信及瑞承財富多名高層已被限制離境，並被要求向北京市地方金融監管部門說明事件情況。不過，報道並未提及究竟是哪些問題引起監管機構關注。 在中國，理財產品是傳統銀行及民營金融機構將高收益、表外貸款包裝成固定收益投資工具的重要渠道。這種運作模式正是中國「影子銀行」體系的重要組成部分，本質上是將較高風險的資產包裝成看似較安全的投資產品，因此深受追求較高回報的散戶投資者歡迎。 然而，許多散戶投資者往往將這類產品視為與銀行存款同樣安全，未能充分理解其中風險，直到背後的高風險貸款出現違約問題。結果是，這些產品有時會爆發違約事件，令成千上萬投資者無法拿回原先承諾的收益，甚至可能將銷售相關產品的機構拖向破產邊緣。 為化解這類風險，中國監管部門近年大幅加強對影子銀行體系的監管，包括禁止剛性兌付等隱性擔保安排，並要求相關平台逐步清理高風險理財產品。然而，宜信事件再次喚起市場對中國龐大影子銀行體系中仍然存在的不透明風險的深層憂慮。 毫不意外，這場風波迅速傳導至大洋彼岸的紐約市場，令宜人智科遭到波及。雖然宜人智科與宜信理論上屬於獨立運作的實體，但投資者很快便將宜信的問題視為宜人智科的風險，導致後者股價在四個交易日內累計下跌約25%。 緊急滅火 上周二，宜人智科匆忙發布聲明試圖滅火。公司強調，宜信目前面臨的問題與宜人智科日常經營完全無關。根據《財新》報道，宜人智科甚至否認一封以創辦人唐寧名義發出的公開信真實性。該公開信此前在恐慌的投資者之間流傳，用於宣布暫停兌付安排。 那麼，既然宜人智科努力與宜信劃清界線，為何投資者仍然大舉拋售其股票？原因在於，在中國關係盤根錯節的民營金融圈裡，獨立運作往往只是表面現象。事實上，《財新》引述業內人士及前員工指出，市場一直普遍懷疑瑞承發行的理財產品資金，最終流向由宜人智科撮合的貸款業務。此外，宜人智科亦承認，宜信已開始處置相關理財產品，並已向金融監管部門報告有關情況。 在聲明中，宜人智科強調其營運獨立性，表示公司與控股股東及其關聯方之間的交易均按照公平交易原則進行，並已按照規定在公開文件中披露。 然而，單靠公開披露資料，要判斷宜人智科與宜信之間是否仍存在理財產品方面的關聯，並非易事。作為2019年重組的一部分，宜人智科接手了宜信及其關聯公司旗下的線上財富管理業務。但目前並不清楚該業務是否仍涉及任何具體理財產品。在年度報告中，宜人智科披露其與看似屬於宜信及瑞承財富管理部門的關聯方之間，存在客戶獲取及轉介服務相關交易。 在資訊並不透明的情況下，投資者對宜人智科涉及敏感議題的表態保持懷疑態度，也就不難理解了。 監管打擊 宜信此次遭監管部門調查，發生在宜人智科年初剛經歷另一輪監管打擊之後。當時，北京正式落實消費貸款年化利率不得超過24%的規定。過去，宜人智科等平台長期遊走於高利潤的灰色地帶，透過各類隱藏服務費及撮合費，將借款人的實際融資成本推高至接近36%。新規實施後，這類額外收費被徹底禁止，也直接切斷了宜人智科等公司的重要收入來源。 近年經營困難的民營金融科技企業並不只有宜人智科。就在兩周前，中國證券監督管理委員會（CSRC）建議對網上券商富途控股（FUTU.US）及老虎證券（TIGR.US）處以重罰，原因是兩家公司在中國境內開展未獲授權的跨境證券業務，並被要求逐步關閉原有內地業務。 在2010年代中期中國互聯網金融高速發展時期，宜信等平台一度被視為重要的融資渠道。它們專注向個人消費者及中小企業提供貸款服務，填補了傳統國有銀行留下的信貸缺口。後者向來傾向把資金貸給擁有抵押品、且具國企背景的借款人。 然而，這類平台快速擴張的同時，也迅速積累金融風險，甚至可能對整體經濟造成衝擊。因此，自2010年代後期開始，監管部門陸續加大整頓力度，而這場監管風暴至今幾乎從未真正停止。 利率上限政策加上中國經濟放緩，已令宜人智科面臨艱難經營環境。公司去年收入下滑，同時由於信貸風險上升而大幅增加撥備，導致全年淨利潤幾乎蒸發，按年暴跌超過96%。目前公司市銷率（P/S）僅約0.14倍，遠低於競爭對手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）約1倍的水平，而後者的估值本身也談不上吸引。 宜信理財產品體系的崩塌，某種程度上象徵著中國民營貸款行業少數倖存者之一，終於迎來遲來且痛苦的清算時刻。對投資者而言，這次事件傳達的信息相當明確——投資中國民營金融科技企業，等同於與一股仍未見減弱跡象的強大監管浪潮對抗。只要監管部門仍將民營金融科技公司視為金融穩定的潛在威脅，這些企業便將長期處於充滿敵意的經營環境之中，甚至連生存都難以保證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
監管重罰落地 富途與老虎證券重回全球化軌道
中國證監部門因富途與老虎證券違規經營跨境股票交易業務而祭出重罰，也意味困擾兩家公司多年的監管陰霾終於落地 重點： 富途控股與老虎證券因向中國投資者提供未持牌跨境股票交易服務，合計被罰款3.31億美元 儘管兩家公司需逐步關閉原有中國境內業務，但隨著重大監管風險解除，未來將可更專注於海外市場發展 梁武仁 多年來，來自中國本土市場的監管不確定性，始終如陰霾般籠罩著富途控股有限公司（FUTU.US）與老虎證券母公司UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）。如今，這場風暴終於正式爆發。這兩家券商最初皆以向中國投資者提供跨境股票交易服務起家。 這場風暴的後果並不輕鬆，兩家公司不僅需付出高昂代價，也被要求逐步關閉原有中國境內業務。不過，事件亦有正面的一面，富途與老虎證券終於能夠放下長期懸而未決的監管風險，轉而專注於國際化擴張，而這些原本因應監管壓力而展開的海外布局，如今正逐漸開花結果。 上周五，富途與老虎證券披露，中國證券監督管理委員會（CSRC）因其在中國境內從事未持牌跨境證券業務，而對兩家公司祭出重大處罰。其中，富途被處以罰款及沒收違法所得，合計達18.5億元（約2.71億美元）。公司創始人兼首席執行官李華亦面臨個人罰款。老虎證券則需繳納4.112億元罰款，其首席執行官巫天華亦受到類似處分。 市場反應迅速且劇烈，在消息公布後，兩家公司股價均暴跌超過25%。投資者的拋售並不難理解。乍看之下，證監會的處罰本身已對兩家券商造成沉重財務打擊，金額相當於其全年收入逾9%。此外，隨著剩餘中國境內業務逐步關閉，兩家公司也將失去部分收入來源。 不過，監管部門此次出手，也意味著這場延宕多年的監管風波終於告一段落，為兩家公司未來發展掃清道路。此外，也有人認為，中國監管機構在處理此案時，其實已算相對寬鬆。 麻煩的徵兆 第一個麻煩徵兆出現在2021年，當時央行官員曾指出，未持牌網路券商的經營行為屬違法，但並未點名富途控股與UP Fintech，後者在中國更廣為人知的名稱是老虎證券。中國證監會（CSRC）於2022年底也表達類似立場，並要求兩家公司停止接受中國內地新客戶開戶，但並未要求立即關閉現有帳戶。儘管措施嚴厲，但實際上等於給予富途與老虎證券數年的緩衝期，以逐步終止面向中國境內客戶的跨境交易服務。 這種做法也讓富途與老虎證券有充足時間降低對中國市場的依賴。兩家公司積極轉向其他市場，在新加坡與香港等國際金融中心取得牌照並建立龐大用戶基礎。因此，截至第一季末，中國市場僅佔富途總入金帳戶數的13%；而截至2025年底，中國市場僅佔老虎證券總客戶資產約10%。 如果北京當年在2021年或2022年便強制要求立即停業，這兩家公司很可能早已陷入崩潰。但如今，在擁有超過三年時間尋找「B計劃」後，它們反而發展得相當成功。現已以香港作為營運基地的富途，去年收入大增近68%至228億港元（29.4億美元），淨利潤亦翻倍至113億港元，主要受惠於香港與馬來西亞新增客戶增長。老虎證券收入則增長56%至6.121億美元；全年淨利潤更大增181%至1.709億美元，主要受澳洲、紐西蘭與香港用戶高速增長，以及公司總部所在地新加坡的客戶資產擴張帶動。 中國證監會的處罰短期內將對兩家公司造成衝擊，但這種痛苦更像一次性打擊，並不足以摧毀它們。相反地，隨著這個持續多年的監管陰霾終於消除，富途與老虎證券將可加速推進國際化擴張，而不必再擔心北京監管進一步拖累其發展。 國家主導的整合 中國券商行業目前正進入由官方主導的整合階段，而富途與老虎證券這兩家少數民營玩家逐步退出中國市場，也正發生在這樣的背景下。最新案例是東方證券（3958.HK）完成與上海證券的合併計劃，兩家公司均具有上海市政府背景。而在此之前不久，更大型的國泰君安證券與海通證券也已完成整合，組成國泰海通證券（2611.HK）。 與其他中國券商不同，富途與老虎證券從未提供上海與深圳A股交易服務。相反地，它們最初是透過向中國投資者提供美股與港股交易切入市場，其後再逐步擴展至其他全球市場股票交易。 中國機構投資者與高資產人士對全球資產配置有強烈需求，而北京也正以自己的方式回應這項需求。監管部門近期透過合格境內機構投資者（QDII）制度，新增53億美元境外投資額度，其中超過一半直接分配予國有券商與基金管理公司。這將使政府既能滿足市場對海外資產的需求，同時也確保相關資金流動受到官方監管。 在建立起具規模的國際業務後，富途與老虎證券如今大概也不介意將中國市場留給國有機構。而隨著多年來困擾它們的監管幽靈終於消散，投資者也可不再把它們視為受威脅的中國企業，而是重新評價為精簡且全球化的數字券商。 在最新一輪拋售後，富途目前市盈率（P/E ratio）約為8.8倍，與東方證券約8倍相若，高於國泰海通證券的6.6倍。老虎證券估值則更低，市盈率僅4.8倍。值得注意的是，這些估值均遠低於美國折扣券商Robinhood Markets（HOOD.US）與盈透證券（IBKR.US）約36倍的市盈率。這似乎顯示，只要富途與老虎證券在失去中國市場後仍能維持強勁增長，其股價未來仍有上升空間。 畢竟，並非所有處罰都代表壞結局。對富途與老虎證券而言，證監會此次出手雖引發股價劇烈波動，但在熬過這場風暴後，兩家公司未來或許反而能走上一條更穩定的增長道路。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新火暴虧背後 穩定幣競賽悄然開打
這家昔日以加密交易為主的Web3公司，正加速投入合規、研發與穩定幣布局，期在新一輪數字金融競賽中搶佔位置 重點： 新火預計中期淨虧損不超過2.45億港元，較去年同期虧損擴大近19倍 公司近半年增加研發與營運投入，並計劃布局穩定幣交易及資產管理業務 李世達 在香港正式發出首批穩定幣牌照之際，經營虛擬資產交易、資產託管與金融科技業務，並同時布局香港及日本合規市場的新火科技控股有限公司（1611.HK），卻交出一份虧損大幅擴大的盈利警吿。 根據公司上周發布的盈警，新火預計截至2026年3月底止六個月，錄得不超過2.45億港元虧損，相比去年同期約1,230萬港元虧損大幅增加近19倍。公司將虧損主要歸因於旗下日本持牌虛擬資產交易所持有的加密資產錄得約1.52億港元公允價值虧損。但在加密資產虧損背後，真正值得注意的，其實是成本結構的變化。期內經營開支增加約6,960萬港元，研發開支亦增加約1,320萬港元。 公司特別提到，經營開支增加主要用於提升專業能力與客戶服務，而研發投入則與科技賦能產品及服務開發有關。這意味著新火正從傳統加密交易平台，轉向更重視技術、合規與機構服務能力的金融科技平台。 在2021年加密貨幣牛市期間，許多交易平台依靠高波動、高槓桿與散戶交易量即可獲取高利潤，當時所謂Web3產業，本質上仍以加密貨幣交易、NFT與鏈上投機為核心。但隨著美國、香港、日本與新加坡等地逐步加強監管，整個產業開始快速金融化與機構化，平台如今比拼的已不只是交易系統，而是反洗錢、資產託管、跨境支付與合規能力。 合規能力 今年4月，香港金融管理局正式發出首批穩定幣發行人牌照，最終僅由具發鈔行背景的滙豐銀行及渣打銀行獲批。36家機構申請僅兩家通過的超低通過率，說明香港正試圖把穩定幣從過去偏向投機與加密交易的工具，重新定位為下一代金融基建的一部分。 目前，全球穩定幣總市值已超過3,000億美元，其中USDT與USDC兩大美元穩定幣長期佔據超過八成市場份額，其轉帳規模甚至已逐漸逼近部分傳統支付網絡。香港顯然無意與USDT正面競爭，而是希望把港元穩定幣納入本地金融體系、跨境支付與RWA（真實世界資產）等受監管場景。在這樣的背景下，新火近半年增加的投入，便具有一定戰略考量。 新火集團行政總裁翁曉奇近期公開表示，穩定幣相關需求正在快速增加，集團計劃在半年內建立穩定幣交易及資產管理業務，並研究支持香港持牌穩定幣生態。公司正試圖切入香港合規穩定幣生態中的交易與金融服務環節。 這也意味著，新火未來與HashKey（3887.HK）、OSL集團（0863.HK）等香港虛擬資產交易持牌平台的競爭，將不再局限於傳統虛擬資產交易，而是延伸至穩定幣、RWA、機構服務與數字金融基建等新領域。 其中，OSL近年積極發展機構託管與合規交易服務；HashKey則背靠萬向系背景，近年加速布局零售交易、資產管理與RWA業務。新火規模仍較小，但同時布局香港與日本合規市場。 值得注意的是，今年4月20日，新火宣布知名經濟學者付鵬加盟，一度帶動股價當日急升22%。付鵬過去長期研究全球流動性與宏觀經濟，背景偏向傳統金融與宏觀資本市場，而非典型加密貨幣圈人物。付鵬的加盟，某程度亦被市場視為新火正加速「金融化」與「機構化」的訊號。 雖然新火股價過去一年累計上升約四成，但過去六個月已回落約32.4%，反映市場情緒波動仍然極大。從市淨率（P/B）角度看，目前新火市淨率約為2.57倍，低於HashKey的3.99倍，以及OSL的3.41倍水平，反映市場相對審慎的態度。相比HashKey與OSL等較早建立香港持牌平台定位的公司，新火目前規模與市場影響力仍相對有限。 市場對Web3公司的估值邏輯正在改變，隨著穩定幣、RWA與合規支付逐漸成為產業核心，市場開始更重視牌照、機構客戶、清算能力與金融合作資源。對新火而言，真正關鍵或許不在於短期虧損，而在於能否在香港新一輪穩定幣與數字金融競賽中，成功建立自身在交易、流動性與機構服務上的定位。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
美團併購叮咚 阿里不甘落後百億豪搶朴朴
據報阿里巴巴正提出15億美元收購區域性生鮮電商朴朴超市，較此前競購方開出的6億美元報價高出逾一倍 重點： 據報阿里巴巴出價15億美元競購朴朴超市，該超市是福建省最大的線上生鮮零售平台之一 這項報價不僅超過此前6億美元的競購方案，也遠高於美團收購全國性生鮮電商叮咚買菜所支付的7.17億美元，反映中國即時零售大戰下，優質資產爭奪正持續升溫 陽歌 就在競爭對手斥資7億美元收購一家全國性生鮮電商數月後，電商巨頭阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US；9988.HK）據報正以一倍於此的價格，競購另一家區域性超市，進一步加碼這個競爭激烈的市場。 根據彭博上周五報道，有多項因素可解釋阿里巴巴為何願意出價15億美元（117億港元）收購朴朴超市。該公司是華南富裕省份福建的線上生鮮零售龍頭。這項報價距離美團（3690.HK）同意以7.17億美元收購領先生鮮電商叮咚買菜（DDL.US），僅僅相隔四個月。 從更宏觀的角度看，阿里巴巴正深陷中國新興即時零售市場的激烈競爭。這個市場最初主要涵蓋生鮮食品和外賣等因易腐壞而需要快速配送的商品，但如今範圍已擴展至各類日用品。這些商品可提前儲存在本地倉庫，再由平台承諾於一小時內送達消費者手中。 阿里巴巴最初透過餓了麼專注於外賣業務，之後再透過淘寶閃購品牌，將業務擴展至生鮮及其他商品配送。即時零售長期以來一直是美團的重要收入來源，在其最新季度業績中，配送服務約佔總收入四分之一。與此同時，京東集團（JD.US；9618.HK）自去年起亦大舉進軍即時零售市場，最初同樣以外賣業務作為切入點。雖然市場焦點主要集中於阿里、美團及京東三大平台，但全國物流龍頭順豐控股（6936.HK）旗下的同城配送平台順豐同城（9699.HK），近年亦積極擴張相關業務。 朴朴超市是中國少數仍保持獨立運營的生鮮電商之一，在福建及鄰近廣東部分地區佔據領導地位，而這兩地均屬中國最富裕的區域之一。據中國媒體報道，朴朴在福建省會福州的線上生鮮市場佔有率高達70%，並在福建及廣東擁有超過400座前置倉。 更值得注意的是，《21世紀經濟報道》指出，朴朴2024年收入達300億元。若數字屬實，將較叮咚買菜憑藉全國性網絡錄得的240億元收入高出約20%。不過，朴朴2024年的毛利率為22.5%，低於叮咚買菜的29.2%。 儘管如此，朴朴在核心市場的壟斷地位，加上即時零售大戰持續升溫，仍可能是阿里巴巴願意開出高價的重要原因。彭博指出，阿里的15億美元報價，較傳統零售商高鑫零售（6808.HK）早前提出的6億美元收購價高出逾一倍。此外，多家媒體亦報道，美團與京東在5月底均曾參與競購朴朴。 種種跡象顯示，這已演變成一場典型的競價戰，意味朴朴最終成交價格很可能高於阿里巴巴目前提出的15億美元報價。 投資者不買帳 即時零售大戰已對相關企業的財務表現造成衝擊。各家公司不僅持續投入巨額資金擴張業務，還祭出數十億元補貼搶奪市場份額。這種燒錢模式令投資者卻步，今年以來，阿里巴巴與美團股價均下跌約23%；順豐同城跌幅更達29%，儘管該公司的即時零售業務看來增長速度更快且盈利能力較佳。京東股價表現相對較好，年初至今僅微跌，但放在今年中國科技股整體反彈的大背景下，也談不上亮眼。 從各家公司的財務數據來看，即時零售價格戰對業績造成的壓力已相當明顯。 其中，美團受到的衝擊最大。其第一季配送服務收入由上年同期的258億元降至250億元。為了與競爭對手爭奪市場，美團投入大量補貼，最終導致公司由去年同期盈利101億元，轉為錄得68.3億元虧損。 阿里巴巴截至3月底止季度的即時零售業務收入按年大增57%，接近200億元。但為加速拓展業務，公司投入大量資源，其核心電商業務的經調整息稅及攤銷前利潤（EBITA）按年大跌40%，由397億元降至240億元。 京東情況與阿里相似。其包括即時配送服務在內的新業務板塊收入按年增長9.2%至62.8億元，但經營虧損則由上年同期的13.3億元大幅擴大至103億元。 相比之下，順豐同城的表現最為突出。受惠於外賣及即時零售業務快速增長，其同城即時配送收入去年按年增長47.6%，由91.2億元增至135億元。公司未有單獨披露該業務的盈利情況，但全年整體盈利由1.32億元增至2.78億元，增幅超過一倍。 中國監管部門顯然已注意到即時零售價格戰愈演愈烈，並多次約談阿里巴巴、京東及美團，要求減少惡性競爭。雖然三家公司均表示會配合監管要求，但從最新業績以及朴朴收購戰來看，各方顯然仍未有退讓跡象。 值得注意的是，彭博指出，美團收購叮咚買菜的交易目前仍未獲得監管批准。未來無論由誰成功收購朴朴，也同樣需要通過監管審查。從市場角度而言，即時零售市場若能維持三至四家實力相近的競爭者，其實屬於相對健康的競爭格局。 更重要的是，若監管機構否決交易，叮咚買菜與朴朴這類規模較小的平台，將缺乏阿里巴巴、美團及京東那樣雄厚的資金實力，難以長期承受價格戰帶來的壓力。不過，中國監管部門未必會採納這種邏輯，完全有可能否決其中一宗甚至兩宗交易，以此作為對阿里巴巴和美團未有積極響應監管降溫要求的懲罰措施。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
投資香港350億 京東何時能回本？
近一年電商平台京東集團積極進軍香港，豪買商廈，收購超市，大建物流網，並將在港布局開設多家電器零售體驗館 重點： 京東要在三年內開設多家京東Mall 集團在港開展的業務，直接挑戰長和的百佳、豐澤及屈臣氏 劉智恒 「我們在香港已投資350億港元，首家京東Mall將在灣仔開立，規模3萬方呎，未來三年將開設6至8間。」這是京東集團股份有限公司（9618.HK; JD.US）在香港舉行的618大型發布會上，說下的一番豪情壯語。 中國內地幾大電商中，一直沒有將香港市場放在眼內，相反京東在幾大巨頭中最為積極，去年在香港突然宣布購入平民超市佳寶，一頭闖進這片殺戮戰場，不足一年大增十家分店，令佳寶進入100家門店的里程碑。 期間，京東物流在香港島，觀塘、葵青、沙田及元朗建立自營的樞紐，覆蓋了全港18個區，以支撐商品配送及安裝服務。 35億購中環總部 京東去年更以近35億港元，向麗新發展收購中環中國建設銀行大廈50%權益，涉及總面積11.2萬方呎，將用作香港的總部寫字樓，顯示集團在香港拓展的決心。 此外，集團旗下的京東健康，已為香港提供保健、醫美及針對某幾類疾病的藥品，並提供線上健康諮詢，更銳意開展本地養老業務。 至於核心電商平台業務，京東已摩拳擦掌，不惜大灑銀彈在香港開設零售體驗店「京東Mall」，首家門店就選在今年的618開業，投資多少公司沒有說，但3萬方呎在香港市場來說屬相當龐大。 體驗店當然要大搞噱頭，設有免費按摩區外，又免費提供咖啡，內部設有電競場，以及一些打卡位。京東更揚言，未來還要廣開多家，面積由3萬至8萬方呎不等。 香港零售規模有限 京東的整盤計劃投資不菲，但以香港市場規模來說，只有區區700多萬人，是否值得一擲萬金去攻城略地？ 香港政府統計處資料，2024年及2025年的零售業總銷貨價值分別也在3,800億港元水平。相反，去年內地的廣州深圳的社會消費品零售總額分別是11,032億元及10,259億元，更別說北京上海，分別達到13,677億元及16,600億元。即使大灣區的東莞也有4,446億，佛山3,946億。 當然，京東也提到，香港是一個邁向國際的台階。然而今天的中國大型企業，實力充裕，國際知名度十分響亮，看拼多多（PDD.US)、淘寶、Shein及Temu，一起步己在外國設點，沒花資源以香港作為踏腳石。畢竟要打入歐洲市場，倒不如直接在英法等地開始，熟識當地情況才再逐漸滲透歐洲；若要打進美國，先在一個州開始，了解後再陸逐拓展其它州市，似乎來得更實際。 挑戰李嘉誠 京東這次在香港拓展的幾項業務，其中一個主要對手肯定是長和（0001.HK），它旗下擁有百佳超市、豐澤電器及屈臣氏藥房，要打低長和，並不是一件容易事情。 以超市來說，市場幾近飽和，除了百佳外，惠康亦擁半壁江山，兩者拼得你死我活，再加上近年興起的HKTVmall，京東怎樣以一味靠平搶客的佳寶去競爭？特別是超市利潤微薄，香港的鋪租人工又超高，京東是怎盤算？ 要說電器，香港市場的零售店早已有豐澤、百老匯，更有中國土產的蘇寧，網上銷售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。是次京東誇下海口要開設多家體驗店，如何能取得盈利，暫是仍屬未知之數。 如這次京東在灣仔開設的體驗店，雖沒披露租金，但估計也不便宜。若以每方呎50港元算，一個月要150萬元，一年也要接近兩千萬元。要知電器產品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂鋪租隨時可將毛利大幅蠶食殆盡。 京東Mall吸引力一般 京東不斷誇讚香港的京東Mall，說可讓人們享受沉浸式場景，但筆者親身去逛逛，吸引力只屬一般，若非購物，或許逛一次就足夠。按摩區只有只有四張按摩椅，長期讓人佔據；免費咖啡或許喝了就算，始終沒有舒適空間坐下享用；至於所謂機器人，千萬別以為有宇樹春晚的表演，只是一台平常可見的機器人，沒甚驚喜。店內最大賣點，或許是一台價值100萬元的土豪大電視。 京東Mall選址也有點吃虧，坐落於灣仔灣景中心，一來並非地鋪，所在地點主要以天橋連接才可到達，與銅鑼灣遊人購物點有一定距離，附近只是寫字樓，位置較偏而不就腳，人流也不旺盛。 京東未來還要在旺角或沙田等旺區開設，租金成本相信更高，負擔更重。當然，以京東在內地電商龍頭地位，背景實力與資金雄厚，絕對有充足能力去打持久戰，但何時可以回本，再到有利可言，甚至主宰香港零售市場，暫仍要拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
車市低迷對手崛起 汽車之家首季盈利暴跌近九成
汽車線上交易平台汽車之家仍透過連接買賣雙方獲利，但需求疲弱、廣告預算縮減，以及新競爭對手崛起，正逐步削弱其昔日優勢 重點： 在中國汽車市場明顯收縮之際，汽車之家第一季收入大跌近28%，主要因車企削減廣告開支，以及付費使用其服務的經銷商數量減少 相較於持有大量庫存的汽車經銷商，汽車之家的商業模式受到的衝擊較小，但其業績仍顯示，中國汽車市場低迷已開始波及網上交易、廣告及交易服務等相關業務 胡鳴鶴 中國汽車行業持續多時的價格戰，已對車企、經銷商及二手車交易商造成衝擊。如今，這股壓力正進一步蔓延至一個既不造車、也不囤車的地方。 這個地方就是汽車之家（ATHM.US；2518.HK），作為中國最知名的汽車消費者在線服務平台之一，汽車之家於2005年由汽車愛好者李想創立。李想後來創辦電動車企業理想汽車。汽車之家則逐步成為中國購車者查找資訊的重要平台，提供車型資料庫、測評、價格比較及論壇等服務。 正因有這樣的背景，汽車之家最新一季業績的意義，已不只是單一公司又一個疲弱季度。它也是觀察中國汽車市場與網上商業活動的一項有用指標。汽車之家的大部分收入並非來自直接賣車，而是協助車企及經銷商觸達買家、獲取銷售線索並促成交易。這使其相比持有大量庫存的新車及二手車賣家，較少直接承受車價下跌的衝擊。但這也意味著，公司業務依賴交易活躍度，也依賴市場信心。而眼下，這兩者都相當稀缺。 廣告引擎熄火 汽車之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5億元降至10.5億元（1.52億美元）。淨利潤跌幅更大，由3.56億元大跌87.6%至4,430萬元。更值得警惕的是，公司營業層面亦轉為虧損，錄得營業虧損3,440萬元，結束多年來營業盈利的狀態。 壓力反映在公司的所有主要業務上，隨著車企收緊廣告預算，媒體服務收入下降32.8%至1.63億元；線索服務收入下降22%至5.04億元，反映付費經銷商數量減少；在線營銷及其他收入亦下滑32.5%至3.82億元。管理層將收入下滑歸因於汽車銷量下降、許多車企及經銷商虧損擴大，導致雙方削減相關支出。 中國汽車行業在2026年迎來近年最疲弱的開局之一，國內汽車銷量已連續七個月下跌，其中有最新數據可查的4月跌幅尤其明顯，按年下滑21.6%。在此背景下，企業大幅削減廣告及其他服務支出，令依靠可信內容及用戶流量建立起來的老牌平台，正經歷一場痛苦轉型。 新對手崛起 汽車之家面臨的壓力，同時也是網路使用習慣變遷的縮影。李想去年在一次訪談中表示，他創辦汽車之家並非單純因為熱愛汽車，而是看到了市場機會。他之所以選擇汽車產業，是因為汽車屬於標準化產品。2005年6月創立汽車之家後，他很快便將其打造為中國最大的汽車垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一個反思是，汽車之家在2009年前後變得「太容易做了」，因為當時幾乎沒有真正的競爭對手。公司誕生於搜尋引擎、論壇及專業評測盛行的年代，吸引的是已經認真考慮購車的消費者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字節跳動孵化的汽車資訊及交易平台懂車帝，成長於短影音與演算法驅動的生態體系之中。它透過推薦流推送汽車內容，能夠在消費者決策初期便觸及用戶。據報懂車帝正考慮來港上市，集資規模可能達10億至15億美元，反映投資者或許更青睞能夠將流量直接轉化為交易的平台。 懂車帝近年推動一種新的合作模式，部分經銷商按實際成交量付費，而非僅為銷售線索買單，對過去單純向車企及經銷商出售流量的模式形成挑戰。它的崛起也引發一個問題：面對更新、更有效率的商業模式，汽車之家對購車者的價值，是否仍能以同樣方式變現。 隨著汽車之家進一步深入交易環節，公司亦面臨信任挑戰。今年1月，中國網信部門在整治汽車測評亂象的專項行動中，點名批評汽車之家等汽車垂直平台，指出部分測評內容可能誤導消費者。 海爾接手掌舵 面對外部環境變化，汽車之家的答案是不再只做媒體與線索平台。管理層表示，公司正由汽車資訊網站轉型為綜合汽車服務生態體系。第一季，公司推出多項新措施，包括App升級、擴充優質內容、導入AI及大型語言模型（LLM）工具、在深圳及西安試點在線購車服務，以及推出泰國業務和跨境二手車出口平台。 這些舉措的目的，是讓汽車之家更接近真正產生交易的環節。尤其是進軍泰國及發展出口業務，顯示隨著中國車企加速出海，海外市場可能成為公司未來的重要增長方向。與此同時，隨著中國消費者愈來愈傾向購買價格較低的二手車，平台也可透過檢測、定價、配對及建立信任等服務創造更多價值。 這也解釋了海爾為何在去年取得汽車之家控制權。這家中國家電巨頭透過旗下卡泰馳（Cartech），斥資約18億美元，從長期股東中國平安手中收購汽車之家約43%股權。海爾買下的並不只是一個逐漸老化的汽車網站，而是流量、數據，以及進入更廣泛汽車服務生態的消費者入口。 但問題在於時機並不理想，海爾正試圖幫助汽車之家打造新的增長引擎，但舊引擎的燃料卻已所剩不多。根據QuestMobile數據，汽車之家3月移動端日均用戶仍超過8,000萬；截至3月底，公司持有約200億元現金及投資資產。同時，公司已宣布派發上半年股息，並積極回購股份，以支持股價表現。 然而，這些措施並未有效安撫憂心忡忡的投資者。過去一年，汽車之家股價累計下跌約30%；不過在最新業績公布後的三個交易日內，股價反彈近10%，顯示市場原先預期的情況可能更為悲觀。 汽車之家遠未到被淘汰出局的地步。公司資金充裕，仍保持盈利，且受中國汽車價格戰的直接衝擊相對有限。但問題在於，公司明顯缺乏新的成長動能。對汽車之家而言，問題並不在於中國消費者是否仍需要購車資訊與決策協助——答案顯然是肯定的。真正更難回答的是，當消費者需要這些幫助時，汽車之家是否仍是他們首先想到的平台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
借力奧特萊斯 唯品會尋求重啟增長
折扣電商唯品會已獲批准，將旗下兩個線下奧特萊斯項目分拆至房地產投資信託基金（REIT），另有18個類似項目正在推進中 重點： 唯品會公布首季收入按年增長1.2%，是過去八個季度中唯二增長季度 公司線下奧特萊斯業務錄得強勁增長，部分抵消其傳統折扣服裝電商業務的疲弱表現 陽歌 隨著電商逐漸變成「老掉牙」的故事，大型企業正尋找新的敘事，以維持投資者對其股票的興趣。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）正聚焦AI與雲服務，京東（JD.US；9618.HK）則將自己定位為涵蓋醫療、物流等多元業務的綜合型企業；拼多多（PDD.US）則試圖以海外Temu業務的爆炸性增長打動投資者。 至於老牌折扣電商唯品會控股有限公司（VIPS.US），則仍在努力擺脫早年依靠「每日特賣」模式取得的成功。該模式主打以團購形式銷售低價品牌服裝，但近年增長動能已逐漸耗盡，並導致公司自2024年開始出現收入下滑。 某種程度上，公司正出現一種「回到未來」式的轉變。公司周四公布的最新財報顯示，其線下奧特萊斯業務正取得意想不到的成功。雖然公司尚未單獨披露該業務的具體收入，但其強勁表現，似乎與近年消費者愈來愈偏好「體驗式購物」的趨勢一致。 這種購物方式與傳統逛街不同，消費者往往會特地前往奧特萊斯商場，或沃爾瑪旗下會員制商店山姆會員商店等地，把購物視為一種結合消費與休閒的體驗。唯品會過去並未特別重視這部分業務，其線下業務主要圍繞杉杉奧特萊斯展開。但在最新業績中，這項業務卻帶來些許亮點，包括公司計劃把杉杉業務中的物業部分分拆為房地產投資信託基金（REIT）。 唯品會目前確實需要一些新的亮點，因為其「每日特賣」模式早已不再新鮮。儘管收入增長停滯，公司仍保持不錯盈利能力，但其股票市盈率（P/E）僅約7倍，不到阿里巴巴21倍與京東24倍的三分之一。即使近期在多個市場遭遇壓力的Temu母公司拼多多，目前市盈率亦達10倍。 唯品會最新業績顯示，其整體業務仍顯疲弱，雖然公司在過去兩年中第二次錄得收入增長。不過，公司同時預測第二季度將重新回到收入下滑狀態，對短期前景態度亦相當悲觀。 創辦人兼董事長沈亞表示，今年2月農曆新年假期期間表現相對強勁，但之後情況迅速轉弱。「假期過後，我們看到3月銷售明顯放緩。」他說：「進入第二季度後，4月數據表現也不太理想，並沒有較3月改善，截至目前5月情況仍然非常具挑戰性。」 重心轉移 唯品會確實一直試圖改善自身業務，但其大部分措施都偏向漸進式調整，缺乏能讓投資者對高增長潛力感到興奮的大型戰略轉型。其中，公司近年把更多資源投向高消費會員，並指出其SVIP會員數量在首季按年增長9%。 對這家以傳統服裝為主業的公司而言，另一個亮點是近年拓展至年輕人喜愛的運動服飾與戶外產品。公司指出，這部分業務持續表現較佳，有助抵消核心女裝與男裝品類的疲弱。 上述因素，再加上杉杉奧特萊斯業務於季度內按年增長30%，共同帶動唯品會首季收入達266億元（39.1億美元），較去年同期263億元增長1.2%。不過，公司預計第二季度將重新回到收入下滑狀態，預測截至6月止三個月收入最多按年下降5%。 唯品會首季毛利率略為改善，由去年同期23.2%升至24.4%，主要受惠高毛利產品與成本控制措施。受此帶動，公司首季淨利潤由去年同期19億元增至22億元，按年增長13.6%。不過，若扣除股權激勵費用，其經調整後利潤則按年持平於23億元。 唯品會股價在財報公布後周四上升2.1%，反映投資者出現些許樂觀情緒。但該股過去一年整體表現持平，顯示投資者仍需要看到更好的業績表現，特別是奧特萊斯業務帶來更大增長動能與貢獻，才會願意給予公司更高估值。 奧特萊斯業務本身並非新業務。唯品會指出，其位於鄭州及哈爾濱的杉杉奧特萊斯，均已營運約十年。不過，公司近年似乎開始加大投入，希望抓住中國經濟放緩下，消費者對體驗式購物與高性價比商品的需求。 首席財務官王宇驊表示，公司將哈爾濱與鄭州奧特萊斯物業部分分拆上市的申請，已於上月底獲監管機構批准，本周亦已完成定價。分拆完成後，唯品會將保留該REIT約49%股權，並可將相關業務從財務報表中剝離。此外，公司預計將於第二季度確認一次性53億元收益。 王宇驊指出，除現有奧特萊斯項目外，公司目前還持有另外18個奧特萊斯項目，「顯示未來具備強勁擴張潛力」。這種奧特萊斯模式看起來相當穩固，既能讓唯品會保留商場運營收益，同時又可把重資產物業部分轉移至REIT。 不過，公司目前仍未單獨披露奧特萊斯業務收入，亦反映這部分業務在整體收入中佔比仍然較小。若要進一步吸引投資者，公司仍需加快新店擴張，以凸顯其成為大型體驗式線下零售商的潛力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
走出美的光環 安得智聯闖關港股
這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
虧損持續負債上升 派想未來上市補血
算力調度平台派想未來靠著AI雲業務收入暴增，近日向港交所遞交上市申請，但持續虧損及沉重的算力投入，也讓其上市故事面臨考驗 重點： AI雲業務收入一年大增逾十倍至1.19億元 公司仍未實現盈利，AI雲業務毛利率仍為負10.7% 李世達 AI智能體快速普及，讓算力基礎設施成為資本市場最熱門的投資主題之一。在這波浪潮中，一些經歷過中國互聯網黃金年代的創業者也重新回到舞台中央。 近日向港交所遞交上市申請的派想未來集團，其掌舵人正是中國視頻網站PPTV創辦人姚欣。從廿年前搭建視頻分發網絡，到今天整合分散GPU資源打造AI算力網絡，姚欣押注的始終是互聯網世界最底層的基礎設施。 派想未來不訓練模型，也不直接提供AI應用，而是透過整合全球分散算力資源，向企業及開發者提供邊緣雲與AI雲服務。 截至2025年底，公司算力網絡覆蓋全球1,340多個城市與縣區，擁有超過4,600個計算節點；截至今年4月底，平台累計註冊開發者超過57.4萬人。按灼識諮詢，公司是中國最大的獨立邊緣雲計算服務商，也是中國最大的獨立AI雲計算服務商。 姚欣於2005年創立PPTV，成為中國最早一批互聯網創業者之一。離開PPTV後，他曾擔任藍馳創投風險合夥人，並於2018年創立派想未來。若說PPTV解決的是視頻傳輸問題，派想未來則試圖解決AI時代的算力調度問題。 根據申請文件，公司收入由2023年的3.58億元增至2025年的7.7億元，兩年複合增長率達46.6%。其中最受矚目的是AI雲計算業務，收入由2023年的26.5萬元增至2024年的1,039萬元，再於2025年大幅躍升至1.19億元，一年增長超過十倍，收入佔比亦由1.9%提升至15.5%。平台日均Token消耗量由2025年底的2,710億次增至2026年4月的10,280億次，今年首四個月AI雲業務收入亦持續快速增長。 與單純出租GPU資源不同，派想未來希望將自己定位為算力調度平台。公司透過自研系統整合不同來源的異構算力資源，並強調推理優化能力。根據申請文件，在相同模型條件下，其平台相較主流推理框架SGLang，可將首字節延遲降低95%，並提升300%的吞吐量。 換言之，在不增加GPU數量下，公司可利用相同算力支撐更多推理任務。管理層亦提出「智能體基礎設施」概念，希望未來向AI智能體提供底層服務。 仍未實現盈利 儘管如此，派想未來目前仍未建立理想的盈利模式。公司整體毛利率由2023年的17.7%下降至2024年的12.3%，2025年進一步降至9.4%。AI雲計算業務甚至仍處於虧損狀態，2024年毛利率為負95.1%，2025年雖改善至負10.7%，但仍未實現盈利。2025年，公司虧損2.23億元，較2024年虧損2.93億元有所收窄。 算力本身是一門成本極高的生意，公司主要成本來自向第三方採購計算資源。2025年AI雲業務成本達1.32億元，高於同期1.19億元收入。換言之，公司現階段仍在透過補貼方式搶佔市場，希望趁產業高速成長時建立規模優勢與開發者生態。 財務數據亦反映出這種壓力，截至2025年底，公司負債淨額達8.89億元，流動比率僅0.4倍，不但連續三年錄得經營現金流淨流出，且流出規模持續擴大。即使上市集資有助補充資金，公司未來仍需持續投入算力採購及平台建設，以支撐AI雲業務擴張。 派想未來最大的優勢在於輕資產模式，不需自建大量數據中心或持有大規模GPU資產，而是專注算力調度與優化。但這也使公司高度依賴外部算力供應商，需持續投入資金採購算力資源。 同時，公司也必須面對阿里雲、騰訊雲、百度雲以及金山雲（3896.HK）等大型雲服務商的競爭。這些企業大多擁有自建數據中心及GPU資源池，在資本與資源規模上更具優勢。近年港股市場對AI相關企業的接受度明顯提升，但市場最終願意給予派想未來多高估值，仍取決於投資人是否相信其能建立技術壁壘，並在算力產業鏈中掌握更高附加價值。 從PPTV到派想未來，姚欣兩次創業都押注基礎設施生意。20年前是視頻傳輸，20年後是算力調度。對投資人而言，關鍵不在公司規模，而在於其能否建立技術壁壘與開發者生態。若市場認可其AI基礎設施平台定位，其估值空間將遠高於一般算力服務商。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
九成收入來自吉利朋友圈 格雷博該如何證明自己？
新能源車供應鏈資本化浪潮下，格雷博憑藉吉利體系訂單快速崛起，三年間收入增長逾11倍，但公司能否走出吉利生態圈，將成為市場關注焦點 重點： 格雷博2025年收入達36.28億元，較2023年增長超過11倍 公司近九成收入來自吉利相關集團 李世達 近幾年，伴隨中國新能源汽車價格戰持續升溫，車企已不再滿足於只生產整車，而是開始向上游供應鏈延伸，掌握電池、晶片、衛星通信及智能座艙等核心技術，希望透過垂直整合降低成本、提高競爭力。與此同時，一批原本隱身幕後的供應商也逐漸走向資本市場。 在這股趨勢下，一些原本由車企內部孵化的業務開始獨立融資甚至上市，例如億咖通（ECX.US）、極氪（ZK.US）及曹操出行（2643.HK）。另一方面，一些原本獨立發展的供應商，也因深度綁定車企而迎來高速成長。近日遞表港交所的格雷博智能動力科技股份有限公司，正是後者的代表。 前身可追溯至2010年的格雷博，主要從事新能源汽車多合一動力域解決方案研發與生產，由管博團隊創立，早期曾獲廣汽資本、東方證券及紅杉資本等機構投資。 格雷博並非吉利內部孵化企業，而是在2019年進入吉利供應鏈後逐漸壯大。公司主打多合一動力域解決方案，透過整合電驅、電控及電源系統提升效率，目前已取得10家主機廠40個定點項目，產品應用於12個品牌16款車型。 真正讓格雷博受到市場關注的，是驚人的成長速度。 申請文件顯示，公司收入由2023年的3.14億元（4,600萬美元）增至2024年的7.38億元，再爆增至2025年的36.28億元，三年間增長超過11倍。同期毛利率由負6.8%改善至7.2%。雖然公司2025年仍錄得2.88億元淨虧損，但經調整後淨利潤已首次轉正至3,650萬元。 2019年進入吉利供應鏈後，格雷博逐步由零組件供應商升級為動力域系統供應商。隨著吉利銀河及領克新能源平台放量，公司收入於2024至2025年間急速增長，完成從新創供應商到主流新能源車供應鏈企業的跨越。 深度綁定吉利 申請文件顯示，2023年至2025年，來自吉利相關集團的收入分別為1.91億元、5.56億元及31.62億元，佔總收入比例由60.8%上升至75.4%，再攀升至87.2%；若計入李書福旗下其他聯營企業，2025年相關收入佔比更高達90%。換言之，格雷博過去三年的高速成長，幾乎完全建立在吉利新能源車銷量爆發之上。 從股權結構來看，公司與李書福體系的聯繫亦正逐步加深。除吉利系投資平台台州禧利持股約4%外，由李書福控制的錢江摩托（000913.SZ）亦持有約13%股份，兩者合計持股接近兩成。 這種深度綁定模式，讓格雷博得以分享吉利新能源車快速成長的紅利，但同時也帶來另一面風險。當單一客戶貢獻近九成收入時，公司未來發展勢必與吉利的產品規劃、採購策略及市場表現高度連動。即使2025年收入暴增，格雷博毛利率仍僅7.2%，明顯低於部分成熟供應商。若未來吉利調整採購策略、導入其他供應商甚至強化自研能力，公司業績都可能受到顯著影響。 與此同時，公司亦布局AI算力基礎設施供電系統及具身智能電驅系統，希望將汽車領域累積的電力電子技術延伸至數據中心與人形機器人市場。但截至2025年底，相關業務仍未產生收入。 從行業角度來看，格雷博所在市場仍具成長潛力。根據灼識諮詢資料，全球新能源汽車動力域解決方案市場規模預計將由2025年的1,977億元增至2030年的4,860億元，年複合增長率達19.7%。但競爭同樣激烈，除了比亞迪（1211.HK；002594.SZ）堅持自研電驅系統外，第三方供應商中還有匯川聯合動力（301656.SZ）、德賽西威（002920.SZ）等企業積極布局。相較之下，匯川聯合動力等同業客戶結構更為分散，對單一車企依賴程度較低。 若吉利能夠實現其2030年650萬輛全球銷量目標，並將新能源車銷量佔比提升至75%，格雷博仍有望繼續受惠。然而，資本市場最終關心的並非吉利能帶來多少訂單，而是公司能否擺脫對單一客戶的依賴。對格雷博而言，下一階段的考驗不在於能否跟隨吉利成長，而在於能否將技術能力複製至更多車企，從一家深度綁定吉利的供應商，成長為真正的平台型企業。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
上市不足半年 智譜謀返A股籌百五億
今年初登陸港交所的智譜，上市不足五個月便啟動A股融資計劃，折射出中國AI產業已進入資本實力決定勝負的新階段 重點： 智譜擬於科創板上市集資150億元，規模超過其年初香港IPO募資額兩倍 公司於年初在港上市，股價至今累計升幅超10倍 李世達 今年初才以「中國大模型第一股」身份登陸港交所的北京智譜華章科技股份有限公司（2513.HK），近日宣布計劃發行A股並申請在上海證券交易所科創板上市，可能的集資規模高達150億元（22.15億美元）。這個數字超過公司今年初香港IPO集資額兩倍以上。 對一家剛完成上市的企業而言，智譜在短短五個月內「回A」，凸顯出中國AI產業已進入資本競賽階段。 根據公司公告，智譜擬發行不超過3,876.9萬股A股，佔擴大後總股本約8%，募集資金將投向總投資額150億元的三個項目，包括人工智能通用基座大模型、大模型MaaS平台及補充流動資金等。單是人工智能通用基座大模型項目便需要120億元資金，遠超一般科技企業研發投入規模。 今年1月，公司剛完成香港IPO，合共集資淨額約48.96億港元。截至5月29日，公司仍有約28.39億港元上市所得款項尚未動用。反映管理層此舉考慮的已非短期營運需求，而是更長遠的產業競爭。 智譜近年發展速度相當驚人，2025年收入達7.24億元，按年增長131.9%，但經調整淨虧損仍高達31.82億元，較2024年的22.11億元進一步擴大。換言之，公司全年虧損規模超過收入三倍，反映大模型產業目前仍處於以資本換增長階段，企業競爭焦點並非短期盈利，而是模型能力、算力規模及市場份額。 若以2025年收入7.24億元計算，智譜此次150億元集資規模相當於全年收入的20倍以上。對一家尚未實現盈利的大模型企業而言，如此大規模融資已超出一般業務擴張需求，更像是在為未來數年的模型競爭提前儲備資源。 先H後A 事實上，智譜並非因為香港市場缺乏追捧而選擇回A。公司今年1月以每股116.2港元上市，截至近期股價已升至約1,291港元，累計升近10倍，市值突破5,700億港元，目前市銷率已高達769倍，在全球AI概念股中亦屬極高水平。 換言之，香港市場不但接受智譜的AI故事，甚至已給予相當進取的估值。這也使得回A的目的，從單純追求更高估值，轉向爭取更大規模的資本支持。 過去不少A+H上市企業多採取先A後H路徑，但AI企業正在形成相反案例。隨著香港市場對未盈利科技企業的包容度提高，部分中國AI企業開始選擇先在香港完成市場化估值，再回到內地市場融資。 若論資金深度與政策支持，科創板仍具有香港市場難以取代的優勢。近年A股市場對硬科技企業給予的估值往往高於香港市場。以半導體板塊為例，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等均曾獲得數千億元市值。投資人看重的不只是當期盈利能力，更包括自主可控、國產替代及國家科技戰略等長期敘事。 智譜不是孤例，今年初在香港上市的稀宇科技（0100.HK）亦已啟動A股上市輔導程序。雖然目前仍難以斷言先H後A將成為中國AI企業的主流路徑，但兩家頭部大模型企業幾乎同步回A，顯示資本市場正成為AI競爭的重要戰場。 對智譜而言，回A的價值不只是融資。香港市場已率先為公司完成市場化定價，也證明投資者願意為其大模型故事支付高估值。然而，對仍處於高速投入階段的大模型企業而言，估值只是第一步，更重要的是持續融資能力。 從收入僅7.24億元、但投資項目規模高達150億元來看，智譜需要的已不只是一般企業成長資金，而是足以支撐未來數年模型研發、算力建設及商業化擴張的大規模資本投入。完成港股上市後再回到科創板，某種程度上更像是先在香港證明身價，再回到內地市場爭取更充裕的資金、產業資本及政策資源支持。 無論智譜還是稀宇，目前仍處於高速投入階段，也反映中國大模型產業距離成熟商業模式仍有一段距離。過去兩年，中國AI企業競爭的是模型能力，未來幾年，競爭的可能是融資能力。當技術差距逐漸縮小，誰能持續獲得算力、人才與資本支持，誰就更有機會留在牌桌上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
