收入增長難抵投資虧損 好未來重陷赤字
教育企業好未來最新財季錄得4,740萬美元開支，可能與其2025年收購一家破產美國公司有關 重點： 好未來最新財季淨收入增長15.5%至9.946億美元，但轉盈為虧，錄得4,740萬美元虧損 虧損主要來自公司投資公允價值變動所產生的1.897億美元開支 譚英 自中國2021年整頓規模達1,000億美元的中小學課外輔導行業，令好未來教育集團（TAL.US）八成業務消失以來，這家公司的復甦之路一直漫長而艱難。在此之前，儘管好未來與老對手新東方教育科技集團（EDU.US; 9901.HK）面對一批來勢洶洶的初創企業，競爭日益激烈，其收入與盈利仍保持雙位數增長。 直到截至2025年2月28日止財年，好未來才首次在五年內錄得盈利，並在隨後截至2026年2月止的最新財年實現5.3億美元盈利。不過，公司上周發布的最新財報顯示，連續盈利的勢頭在截至8月31日止的最新季度中斷，由去年同期盈利1.241億美元，轉為虧損4,740萬美元。 最新季度盈利大幅波動，似乎令好未來的復蘇蒙上疑問。但仔細檢視可見，公司轉虧主要受到部分投資公允價值變動拖累，而上一季度盈利大增，也正是由同一因素帶動。差別在於，上季度錄得大額公允價值收益，這次卻出現虧損。 好未來最新財季的「其他收入」項目錄得1.897億美元開支，上一季度同一項目則錄得4.052億美元收益。副首席財務官丁宇在業績電話會議上表示，好未來持有「涵蓋多種投資產品的投資組合」，並補充稱，「部分投資的公允價值下降」。 好未來股價翌日下跌近3%，但再下一個交易日已收復大部分失地，顯示投資者對公司突然轉虧並未過於擔憂。過去兩季的投資公允價值變動，很可能與好未來2025年6月收購已破產的Epic! Creations有關。這家公司總部位於加州，經營訂閱制數碼學習平台及圖書館。 Epic在2021年被教育科技企業Byju以5億美元收購後，陷入破產程序。如果好未來此次轉虧確實與Epic有關，第二財季的業績倒退便可能屬一次性影響，與上一季度盈利大增的情況相似。 核心業務持續擴張 撇開起伏原因不明的公允價值損益，好未來最新季度的核心教育業務仍有好消息。季度收入按年增長15.5%至9.946億美元，經營利潤增長145.4%至2.359億美元，毛利率亦提高2.8個百分點至59.8%。 好未來有兩大收入來源。規模較大的是學習服務，在中國各地602個學習中心聘有1,800名教師，2026財年收入達19億美元。這些中心提供專項課程，貢獻公司約三分之二收入。另一項是學習解決方案，包括學習設備及課程內容，2026財年收入為10億美元，佔其餘約三分之一。上一財年，學習服務收入增長27%，學習內容收入則增長48%。 好未來未在最新財報中披露這兩類業務的詳細數據，但總裁兼首席財務官彭壯壯表示，素質教育課程的續班率超過80%，而激烈競爭正「拖累」學習設備業務表現。 最新季度15.5%的收入增幅，約為2026財年全年33.7%增幅的一半。但公司未提供兩大業務的更多資料，難以預測本財年餘下時間的表現。 不過，有一點很清楚：中國民辦教育行業已從五年前瀕臨絕境的處境中明顯復蘇。同花順數據顯示，19家中國教育企業中，有12家在2023年至2025年連續三年實現收入增長。好未來不在其中，因為在監管整頓後不久，其2023財年收入曾大跌76.8%。 不同的求生策略 好未來與新東方是中國這個行業歷史最悠久的兩家企業，兩者採取了不同的求生策略。但它們均能重拾增長，反映中國民辦教育行業仍有深厚根基，背後是社會重視教育，將其視為向上流動的主要途徑。 新東方上周亦公布截至8月底止第一財季業績，收入增長23.1%至18.7億美元，淨利潤增長13.5%至2.732億美元，表現優於好未來。監管整頓後，公司以新方式重整原有線上教育業務，即如今的東方甄選（1797.HK），由教師推廣新建立的電商平台。這項業務目前已完全退出教育領域，成為一家純電商企業，但仍併入新東方財報。 東方甄選的增長，是新東方最新季度業績上升的重要動力。該公司將自營產品擴充至1,000個標準化產品單元（SPU），並開設四家具有「即時零售能力」的線下體驗店。 但快速增長的電商業務，利潤率低於新東方原有的教育業務。後者在中國60個城市提供非學科類輔導，仍是公司的核心業務，2026財年貢獻40億美元收入，佔總收入70.8%。新東方股價在公布業績當日下跌12%，可能與利潤率由去年同期20.4%降至20.0%有關。首席財務官楊志輝表示，這是兩項業務擴張所致。 分析師認為，這個行業已從2021年的打擊中復蘇，重新站穩陣腳。15名追蹤好未來的分析師預計，公司本財年收入將增長18%至35.5億美元。雅虎財經調查的20名分析師中，除兩人外，其餘均給予「買入」或「強烈買入」評級。公司目前市盈率為7.6倍。 這僅約為新東方15.7倍市盈率的一半，後者同樣獲得分析師高度評價。這顯示，相較新東方，投資者對好未來的復甦質素信心較弱。他們亦可能擔心好未來能否妥善管理收購Epic後的業務，這項收購已令公司過去兩季盈利大幅波動。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
機器人走進工廠 為何難走入家庭？
機器人能否成為一門好生意，工廠看效率與成本，家庭看用途與體驗。從技術展示走向持續付費，兩個市場各有難關 財聯社Marketwatch專欄 機器人產業正成為當前的熱門領域。一方面，工業製造領域對自動化、智能化的需求持續釋放，搬運、分揀等任務成為機器人「上崗」的重要切入點；另一方面，消費市場對陪伴、互動與家庭服務的想象不斷升溫，收穫公眾熱捧。然而，從工廠車間到家庭客廳，機器人面對的是截然不同的環境複雜度、需求明確性與評價標準。在此背景下，圍繞機器人的商業化探索正徐徐展開。 工廠看效益 工業場景被普遍視為機器人商業化落地的優先方向，其原因在於需求相對明確、評價標準相對可量化。在工廠環境中，機器人完成動作只是第一步，客戶是否願意採購，取決於持續作業效率、穩定性以及綜合成本能否形成對傳統人工的替代優勢。這意味著，即便機器人能夠完成搬運、分揀等任務，若無法在成本上取得優勢，商業化仍難以實現。 其中，汽車製造與3C輕工業是最易率先規模化應用的場景，原因在於這兩類場景工序標準化、作業重復度高、用工密集且工況穩定，與機器人當前的能力水平和迭代需求較為匹配。不過，工業場景的約束同樣不容忽視：有效數據仍較為碎片化，模型自主作業能力有限，適配週期較長、調試成本較高，設備連續作業的可靠性也有待進一步提升。 家庭問用途 與工業場景需求明確不同，消費級機器人的市場需求相對更模糊。中國知名機器人品牌啓元將兒童家庭、科技愛好者和開發者列為主要目標群體，但不同群體對機器人的期待本身就並不統一，產品價值難以用單一功能定義。同時，家庭環境則高度複雜、非結構化，切入方式因而成為最關鍵的問題。這揭示了家庭機器人商業化的核心難點——技術並非主要追求，產品價值能否被用戶感知並轉化為購買決策才是癥結所在。 一個值得關注的現實是，聽音樂、學英語、查詢信息等需求已有手機等成熟設備承接，因此機器人若僅在這些功能上疊加，難以構成獨立購買理由。其價值必須建立在移動、感知與實體互動能力之上，提供既有設備難以替代的體驗，而這仍是消費場景需要進一步驗證的問題。 此外，製造構成了另一重系統性門檻。機器人被視為一大複雜工程，硬件、AI與生態層層嵌套。樣機製作相對容易，保證一萬台機器人的批次一致性卻非常困難。為此，啓元引入汽車工業的製造節拍與質量管理方式，實現每2.5分鐘下線一台機器人；2026年預計投入5億元人民幣（7,500萬美元）研發費用，推進全棧研發。 以此來看，消費級機器人的商業化不僅是產品問題，更是製造一致性、應用內容與IP生態協同支撐的系統工程。而對於消費級機器人產品的定價，新近發佈的啓元Q1與啓元T1售價均為19,999元（3,009美元），啓元Q1探索版為26,999元（4,062美元），啓元T1 Pro售價為29,999元（4,514美元）。 可靠才長久 從技術演進路徑看，機器人智能可區分為交互智能、運動智能與作業智能三個層次。交互智能承擔人與機器人溝通入口的功能，幫助機器人理解人的行為、習慣與生活環境；作業智能則指向真正用雙手完成任務，如衣物整理等，其背後依賴大模型與數據的持續投入。當前，機器人主要通過交互智能產生價值，作業智能也需以交互智能成熟為前提。 在能力評估標準上，具身智能同樣存在Scaling Law，但表現形式與大語言模型有所差異。以一個任務為基準，Scaling Law能較快收斂，真正的難點在於泛化性。這由此引出了一個更具體的問題：衡量機器人能力時，應看其能展示多少種技能，還是看某項任務能夠被穩定完成多少次。因此，較為務實的路徑是先將少數任務做到高成功率，再以此為基礎擴充任務範圍。 此外，家庭場景還提出了額外的安全要求。除本體硬件安全外，電源安全需予以保障；數據安全同樣關鍵，因為機器人在家庭中的使用涉及老人、兒童等多種家庭成員的隱私數據。 綜合來看，當前機器人的商業化正在全面展開。其中，工業場景需求明確、評價標準相對可量化；家庭場景則依賴於明確且吸引人的價值定位，並需跨越泛化性、穩定性、安全與隱私等多重檢驗。兩條路徑的並行推進，正共同勾勒出機器人從"能動作"走向"被需要"的產業進程。 財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
微創醫療創辦人卸任 13億元租金爭議未息
微創醫療2025年雖實現賬面盈利，但主營業務盈利能力仍待修復 重點： 常兆華此次辭任正值一場涉及巨額物業租金及疑似關聯交易的公司治理風波持續發酵 微創醫療面臨的更現實挑戰是，如何將不斷擴大的業務規模轉化為穩定的利潤 莫莉 對於上市公司而言，當創始人主導的經營決策引發股東質疑，如何確保董事會有效監督管理層、保障全體股東利益，便成為公司治理的重要考驗。近日，深陷物業租賃爭議的微創醫療科學有限公司（0853.HK）迎來重大人事調整，其創始人常兆華辭任董事及董事會主席職務。 10月25日，微創醫療在港交所發布公告稱，常兆華因「其他個人事務」辭任董事及相關職位，包括董事會主席一職，但繼續擔任首席科學官。Jonathan W. Chen獲委任為執行董事、首席執行官，相關變動自10月22日起生效。公告中還特別強調，常兆華與董事會並無意見分歧，也沒有其他與辭任有關、需要提請股東關注的事項。 常兆華是中國高端醫療器械國產化進程中的重要人物。1998年，他在上海張江創立微創醫療，從冠狀動脈支架起步，逐步發展為覆蓋骨科、神經介入、心律管理及手術機器人等領域的醫療器械集團。2010年，微創醫療登陸港交所，此後陸續培育出五家上市公司，形成橫跨A股和港股的「微創系」。 現年63歲的常兆華執掌微創醫療近28年，曾長期兼任董事會主席和CEO，直至今年4月卸任CEO，由Jonathan W. Chen接任輪值CEO。半年後，他進一步退出董事會。此外，常兆華之子常洋，剛於今年8月出任「微創系」旗下微創心通（2160.HK）董事會主席，也於10月30日辭去微創心通董事及相關董事會職務。 常兆華此次辭任，正值一場涉及巨額物業租金及疑似關聯交易的公司治理風波持續發酵。9月1日起，微創醫療及旗下微創機器人（2252.HK）、微創腦科學（2172.HK）、微創心通四家港股公司因未能按期披露2026年中期業績而集體停牌，主要原因涉及物業租賃安排及出租方關聯關係尚待釐清。 據微創醫療8月20日公告，集團旗下多家公司於2021年與上海回青橙投資管理有限公司簽訂十份租賃協議，租賃上海張江約12.64萬平方米物業，五年總租金約1.95億美元，折合人民幣約12.58億元，保證金餘額約2.96億元。 真正引發爭議的是出租方與常兆華家族之間的關係。據《第一財經》調查，常兆華之子常洋通過有限合伙企業間接持有房東關聯企業權益，其在相關合伙企業中的直接及間接份額合計超過四成。《每日經濟新聞》調查發現，回青橙前身早在2017年便被微創醫療列為關聯方出租人。此外，相關租約平均租金約每平方米每天5.5元，高於附近部分寫字樓3至5元的報價，保證金則相當於一年多的平均租金，明顯高於一般商業租賃常見的2-3個月押金標準。 這些情況引發中小股東對交易公允性及潛在利益輸送的質疑。今年9月，約20名微創醫療中小股東聯名致函董事會，要求獨立調查租賃交易的商業合理性、出租方實際控制關係及潛在利益衝突，並要求常兆華等相關人員回避相關調查和決策。儘管該爭議暫未有定論，但微創醫療在此次人事調整公告中同步宣佈檢討公司治理架構，重新釐清董事會與管理層權限，並撤銷未經董事會正式批准設立的管理組織。 盈利能力仍待修復 相比近期的治理爭議，微創醫療面臨的更現實挑戰是如何將不斷擴大的業務規模轉化為穩定的利潤。憑借冠脈支架業務快速成長，再加上海外並購、業務分拆持續擴張，微創醫療集團的收入從2021年的7.79億美元增至2025年的11.05億美元，但利潤表現卻不盡如人意。 根據歷年財報，微創醫療2021年淨虧損3.51億美元，2022年擴大至5.88億美元，2023年進一步達到6.49億美元。2024年虧損收窄至2.68億美元，但仍未實現盈利。持續虧損的背後是多業務佈局帶來的持續資金投入，骨科及手術機器人等業務需要長期研發、產品註冊和市場推廣，部分新興業務尚未形成足以覆蓋投入的收入規模。 2025年，微創醫療實現淨利潤約3,843萬美元，結束連續虧損，但賬面扭虧主要得益於出售子公司收益。年報顯示，集團當年錄得約3.27億美元的子公司處置收益，其中微創腦科學股權稀釋並失去控制權帶來的收益約2.77億美元。按照公司非香港財務報告准則的調整後口徑，剔除資產處置等項目影響後，集團全年仍淨虧損約1億美元。 資本市場對微創醫療的估值已經大幅調整。截至2026年8月31日停牌前最後一個交易日，微創醫療股價報6.075港元，總市值約116.5億港元，較2021年超過千億港元的高峰縮水逾九成。以2025年歸母淨利潤計算，公司靜態市盈率約30倍，略高於另一家醫療器械龍頭邁瑞醫療（300760.SZ）的市盈率28倍。對於微創醫療而言，創始人退出董事會或許只是治理調整的開始。未來估值能否得到修復，除了取決於租賃爭議的解決及股票復牌，更重要的還是旗下業務能否實現穩定盈利。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0853.HK
低價保障需求不減 眾安在綫逆勢增長
數碼保險公司眾安在綫的主打低價保單持續吸引需求，第三季度收入增速遠超整體行業 重點： 儘管經濟前景不明令消費者態度審慎，眾安第三季度保險業務收入仍增長約10%，遠超整體行業增速 公司的優勢來自數碼分銷能力，向大眾市場銷售低價保單 梁武仁 保險公司雖以保障為業，在中國目前動盪的經濟環境下，卻很難算得上穩妥的投資，尤其金融市場波動，正衝擊它們賴以支撐業務的多項投資產品。面對這些挑戰，眾安在綫財產保險股份有限公司（6060.HK）似乎仍能在風浪中穩步前行。 這家互聯網保險公司上周五公布季度償付能力相關關鍵指標，第三季度保險業務收入為78.1億元人民幣（下同），較去年同期增加約10%。眾安第三季度淨虧損7.93億元，由去年同期盈利轉為虧損，但這可能是按國際會計準則計算的持股公允價值大幅下降所致。 這樣的收入增長看似溫和，實際上卻遠超整體保險業。消費者態度審慎、削減非必要開支，令不少保險公司收入錄得雙位數跌幅。例如，中國最大的財產保險公司中國財險（2328.HK），第三季度收入下跌20.4%。 眾安的優勢來自數碼分銷能力，讓它能維持相對較低的成本，同時專注向大眾市場提供低價保單。這些特色，使其有別於高度依賴車險及商業保險的傳統財產保險公司。 中國消費信心不穩，但民眾仍需要保險，只是選擇更加審慎。面對持續低迷的房地產市場及整體經濟不確定性，中國家庭減少非必要的換車支出，避開投機性金融產品，轉而選擇基本保障。這些必要性較高的細分市場，正是眾安的強項。 首先，醫療成本上升，促使家庭尋找可靠的財務保障，以補充國家基本醫療保險的保障範圍。因此，全國對平價補充醫療保險的需求旺盛，帶動眾安主打的尊享e生醫療險系列，在2026年上半年保費收入按年增長超過60%。這表明，只要保單能直接回應迫切而重要的健康需求，中國消費者仍願意掏錢。 同樣，消費者務實的支出取向，也支撐眾安「數字生活」板塊增長，保障範圍涵蓋網購退貨運費、寵物健康及出行安排等。這些低價小額保障產品，透過眾安合作平台直接嵌入日常網上交易，銷售因而相對較少受到中國整體經濟低迷的影響。 眾安的分銷夥伴包括中國部分規模最大、最受歡迎的互聯網企業，其中以創始股東之一阿里巴巴為代表，其金融關聯企業螞蟻集團仍持有眾安6.4%股份。 除了個人健康及生活類小額保險，眾安亦以電動車保險打造新的高增長引擎。隨著中國電動車加快普及，眾安這項業務的上半年保費收入增至超過去年同期的兩倍，佔整體車險業務逾三分之一。直接對接電動車製造商的直銷網絡，讓眾安能避開成本高昂的傳統代理渠道，同時在快速增長的市場搶佔份額。 避開信貸風險 雖然基本保障需求在一定程度上保持韌性，中國目前的經濟環境仍迫使保險公司調整策略。對眾安而言，最明顯的轉變，是收縮曾經作為主要增長動力之一的個人借款人信用保證保險。2026年上半年，眾安消費金融保險保費收入大跌近79%，該業務未到期保單的承保責任總額亦減半。這項收縮有助改善眾安的承保利潤率。 中國的經濟環境，也讓保險公司在資產端管理上面臨難題。 降息令長期國債收益率維持在接近歷史低位，中國保險公司在高收益固定收益資產到期後，被迫轉投收益較低的資產，持續面臨再投資風險，投資回報亦因而受壓。 在此背景下，今年上半年中國股市上漲，對眾安等尋求更高回報的保險公司而言是一大利好。截至6月底，公司股票持倉佔總投資資產的比例，由六個月前的9%提高至13%。 按照國際會計準則，股票持倉的價值變動，會以按市價計算的收益或虧損，直接反映在保險公司的損益表中。今年上半年中國股市大漲，帶動眾安期內總投資收益飆升150%，淨利潤亦大增132%。 但好景顯然不會永遠持續。過去幾個月，多數股指下跌，曾經推高眾安及同業業績的策略，已在下半年開始顯露反噬跡象。香港基準恒生指數目前較8月高位下跌10%。 當市況像現在般轉差，股票投資便可能重創保險公司的盈利，眾安第三季度淨虧損便是一例。規模較大的傳統同業中，同時經營財產險及壽險的中國平安（2318.HK；601318.SH），第三季度盈利亦按年大跌94%。 金融市場波動亦影響保險公司的資本緩衝，因為投資公允價值虧損會即時減少資產負債表上的淨資產。不過，儘管季度內投資估值下調，眾安截至9月底的資本狀況仍然穩健，償付能力充足率遠高於監管最低要求。 眾安最新披露數據後，股價連升兩日，顯示投資者更關注公司的業務實力，而非市場波動難以避免地帶來的盈利起伏。其市盈率為6.9倍，與中國財險的6.7倍相若。 對中國整體保險業而言，眾安的表現或可為規模較小的業者提供應對經濟疲弱的參考：避開高風險業務，專注於消費者願意付費的領域。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6060.HK
新吉奧盈利越跌股價越升 答案可能是：「股權集中」
新吉奧房車半年內股價升九倍，盈利卻跌近八成。股權集中警示後，股價急挫，海外擴張能否支撐高估值，仍待業績驗證 重點： 公司逾九成股份集中於主席及另外22名股東與相關人士手中 公司上半年股東應佔利潤下跌78.5% 李世達 既無熱門題材加持，盈利又大幅倒退，一家房車製造商的股價，卻在半年間飆升九倍。主要向澳洲及新西蘭市場銷售房車的新吉奧房車有限公司（0805.HK），正拓展產品線及海外市場，但在擴張成果兌現之前，一紙股權集中警示，讓公司受到外界關注。 由4月30日至10月23日，新吉奧股價從1.4港元升至14港元，上漲900%，10月26日更升至15.09港元。其間公布的中期業績顯示，上半年收入雖增加14.9%，股東應佔利潤卻下跌78.5%，僅661萬元人民幣（下同）。 證監會於10月26日公布股權集中查訊結果，指出截至10月13日，主席兼首席執行官繆雪中持有公司48.69%股份，另外22名股東及相關人士合共持有41.69%，兩者合計達90.38%，其餘股東僅持有9.62%。警示公布翌日，股價急跌33.4%，收報10.05港元。 即使經歷這輪急跌，新吉奧市盈率仍超過千倍。盈利基數收縮放大了這項指標，但也凸顯公司需要更強的盈利，才能為目前估值提供支撐。 集中持股放大風險 按證監會公布名單計算，新吉奧是今年截至10月26日第17家被公布股權高度集中的公司。這類警示屬持續市場監管的一環。股份集中於少數持有人，可能放大交易對股價的影響。假如這些股東甚少出售，願意在市場上交易的股份便可能有限，少量買盤也容易推高價格；反過來，承接不足亦可能放大跌幅。這種結構增加交易風險，卻不足以單獨解釋此前九倍升幅的成因。 公司其後應聯交所要求發公告，確認公眾持股不少於25%，符合上市規則。這與證監會指出股權高度集中並不矛盾，部分集中持股的股東，仍可能符合「公眾股東」資格，其股份可計入公眾持股量。因此，達到25%的規定，不代表股份已分散於大量投資者手中。 事實上，新吉奧上市時已有集中持股的特徵。2025年1月的分配結果顯示，控股股東持股74.38%，前十大股東合計持有93.33%。此後控股股東雖多次減持，包括今年5月向獨立第三方簡子珊場外轉讓佔股本16.15%的股份，但大額股份轉讓本身，未必能令持股廣泛分散。控股股東持股下降，亦不代表市場上可供買賣的股份必然同步增加。 盈利受拖累 集中持股可能放大股價波動，但急升後的估值能否獲得支撐，仍要看業務表現。事實上，盈利壓力早於去年浮現，2025年，新吉奧收入僅增約0.8%，股東應佔利潤下跌28.9%至3,082萬元；今年上半年收入恢復增長，盈利仍未止跌。 新吉奧以中國製造和供應鏈為基礎，在澳洲進行最終組裝、定制及質量控制，再透過當地門店與經銷商銷售。目前的發展重點，是由需要其他車輛牽引的拖掛式房車，拓展至可獨立駕駛的自行式房車，並在澳洲、新西蘭以外開發歐洲及加拿大市場。 銷售數據顯示，公司需求有所改善。上半年房車交付量增長10.3%至1,508輛，6月底在手訂單達1,852輛，合約價值約5.52億元。銷量增加帶動毛利增長14%，毛利率則由29.5%微降至29.3%，但毛利增長帶來的效益，被費用增加及其他收支轉差抵銷。 自營門店擴張令銷售及經銷開支增加26.5%至6,675萬元，快於收入增速；同期錄得基金投資虧損1,070萬元，匯兌收益亦減少約1,092萬元，令其他收支由收益1,759萬元轉為虧損393萬元。新增銷售帶來的毛利，未能抵銷費用增加及其他收支轉差的影響。 拓展自行式房車及歐洲、加拿大市場，有機會增加客源，但產品認證、銷售渠道及售後服務均需投入。目前的銷量及訂單增長，尚不足以證明盈利即將大幅回升，公司仍須以交付、成本控制及盈利表現，證明高估值有所支撐。 股權集中警示本身不等於違規認定，也不會自動觸發停牌，當股份集中於少數持有人，市場會更關注價格能否反映真實供求，以及沽售時是否有足夠承接。即使公司符合公眾持股規定，這些疑慮仍可能令投資者卻步。
AI故事待兌現 領益智造先靠iPhone Duo翻身？
蘋果供應商領益智造將季度盈利回升歸功於新產品，同時拓展伺服器散熱、電源硬件及機器人組裝業務 重點： 領益智造第三季度盈利增長14%，公司將增長歸功於產品需求，這些需求似乎與蘋果10月推出的新款折疊手機iPhone Duo有關 這家手機零組件製造商赴港上市時，以拓展AI相關伺服器及機器人業務作為賣點，但相關業務的具體數據仍難以掌握 胡鳴鶴 廣東領益智造股份有限公司（1688.HK；002600.SZ）6月赴港上市時，以AI業務吸引潛在投資者。但公司上周公布的第三季度業績顯示，推動最新一輪盈利回升的，卻是它經營了20年的手機零組件生意。 據報是蘋果供應商的領益智造，生產許多我們每天反覆使用手機時，從不留意的小零件，包括固定零組件的膠帶、緩衝撞擊的泡棉，以及散熱薄板。公司亦製造支撐手機結構的金屬框架，以及為手機充電的充電器。 領益智造將年中香港上市的部分募集資金，用於拓展AI伺服器及機器人等新領域，兩者都是當時熱門的投資題材。但管理層將第三季度盈利回升，歸功於大客戶推出新產品，以及產品組合轉向單價更高的手機零組件。這兩項因素似乎均與蘋果10月推出折疊手機iPhone Duo有關。 領益智造港股目前較6月上市發行價低近50%，走勢與公司試圖看齊的不少AI及機器人概念股相近。該股上市首日便跌破發行價；同日，蘋果因記憶體晶片短缺而調高Mac及iPad售價，其他蘋果供應商股價亦下跌。規模更大的蘋果供應商立訊精密（2475.HK; 002475.SZ）7月在港上市，首日同樣收低於發行價，目前較發行價下跌約27%。 儘管股價回落，領益智造及不少擁有成熟業務、並非以AI為主的同業，整體經營情況仍向好。最新業績顯示，公司第三季度收入按年增長11%至155.2億元人民幣（下同），淨利潤增長14%至約11.5億元，兩者均創單季新高。 匯率衝擊 不過，公司今年首三季盈利仍略低於2025年同期，領益智造將其歸因於匯率波動及研發投入增加。公司表示，首三季毛利率有所改善，意味著每一元銷售收入扣除生產成本後，能留下更多毛利。 隨著iPhone Duo上月推出，折疊手機成為市場焦點，也成為領益智造近期的業務亮點，讓公司有機會銷售價值更高的零組件。領益智造在10月29日的投資者交流資料中表示，為北美大客戶的新裝置供應鉸鏈零件、屏幕支撐件、超薄散熱板及電池外殼。這些零件協助手機折疊、保持屏幕平整、散熱及保護電池。 領益智造表示，折疊產品項目在第三及第四季度正逐步提升產量與交付規模，但未透露客戶名稱。不過，媒體報道已將其鉸鏈零件、屏幕支撐件及散熱板，與iPhone Duo聯繫起來。 管理層表示，公司在折疊手機上供應的零組件價值，是傳統機型的數倍；在上述未具名客戶最新機型中，供應零組件的價值亦高於上一代。這讓公司有機會提高收入，無須完全依賴手機銷量增長。在目前環境下，這一點尤其重要，因為記憶體成本飆升促使手機漲價後，多數主要品牌今年的手機銷量均錄得下跌。 領益智造與蘋果的合作，可追溯至公司創業初期。董事長曾芳勤畢業於休斯敦大學，曾在矽谷工作，於2006年創立領益智造的前身。此前，她曾負責一家精密零組件製造商的中國業務，該企業為昔日手機巨頭諾基亞供貨，客戶亦包括蘋果iPhone製造的重要合作夥伴富士康。 中國媒體近期一篇人物報道提到，她的團隊如何將早期一個蘋果項目的良率，即通過客戶檢驗的零件比例，從不足30%提升至超過90%。她說：「如果一開始就說良率要做到九成多，沒有人會相信。」據《福布斯》，手機零組件生意讓她躋身億萬富豪行列，並在其2026年中國傑出商界女性榜排名第22位。 手機業務下滑 公司中期報告顯示，領益智造各項業務在2026年上半年表現不一。攝像頭支架及屏幕模組等影像與顯示零組件收入按年下跌37%。公司沒有解釋跌幅，最新季度報告亦未提供如此詳細的分類資料。受惠於去年底收購的汽車零組件業務，領益智造上半年汽車及空中出行業務收入增至接近去年同期的三倍。兩項變動大致互相抵銷，令2026年上半年整體收入小幅增長。 除了為蘋果等客戶製造手機零組件，領益智造亦尋找其他增長來源。曾芳勤去年受訪時，以戰略上「全力投入」形容公司進軍機器人領域，表示將以現有業務提供資金，憑藉相近的製造技術，逐步投資這些新領域。領益智造表示，正交付伺服器散熱及電源產品，分布於多個城市的機器人生產線，亦正交付關節及人形機器人整機。 公司並未單獨披露機器人或伺服器業務收入。最能看清新業務規模的資料，來自領益智造1月取得控制權的伺服器散熱製造商立敏達。根據中期報告，自1月31日收購至6月30日，被收購的立敏達業務錄得約4.05億元收入，相當於領益智造上半年銷售額約1.6%，但淨利潤僅約44.5萬元。公司其他AI相關銷售，則包含在更廣泛的產品分類中。 曾芳勤已開始買入公司持續下跌的港股，以表達對未來的信心。根據10月31日的公告，她於10月30日買入約8,700萬元股份，作為一年內增持1億至2億元計劃的第一步。這為股價提供了短暫支持，領益智造最近三個交易日累計上漲近10%。 全年業績將進一步驗證，這輪看似與iPhone Duo推出有關的初步復甦能否延續。至少目前，領益智造雖向香港投資者推介AI作為下一個增長重點，推動業績回升的仍是手機業務。…
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星洲海事商尋港掛牌 Pinnacle Marine開支急增礙增長
即使近日香港新股市場熾熱氣氛減退，新加坡海事服務商Pinnacle Marine亦計劃在香港上市，並已遞交上市申請 重點： 收入及毛利俱增，但銷售及行政開支上升拖累溢利 新加坡鋁製工作船建造商中排名第三 白芯蕊 馬六甲海峽為全球海運重要交匯處，連接亞洲、歐洲、中東及美洲貿易重要航道，當中新加坡港更是全球最大船用燃料補給港及核心轉運樞紐，在當地從事海事服務的Pinnacle Marine Holdings Ltd.，近日向港交所遞交上市申請，保薦人為同人融資。 Pinnacle Marine於2009年成立，業務歷經四大關鍵階段，由最初船舶物資供應，延伸至自有船隊租賃，再於2018年打破海外採購瓶頸自建鋁製工作船，並於2024年全面啟用佔地約15.3萬平方呎的港口碼頭設施租賃。 上市申請文件顯示，截至2026年首5個月，船務代理服務為集團主要收入，佔集團總收益1,942萬新加坡元（1.19億港元）的37.5%。所謂船務代理服務，是指Pinnacle Marine透過協調靠港手續及各種營運安排賺取費用，並向客戶報銷代墊費用。 代理服務收入按年下滑 新加坡船務代理服務需求與港口活動有密切關係，由於船舶靠港頻率、轉運量、碇泊處活動，以及日益複雜的法規及合規要求，變相推動對船務代理的需求。截至2025年止過去五年，新加坡船務代理服務市場年均增長率為4%。 不過，Pinnacle Marine首五個月船務代理服務收入按年下滑17.3%，集團解釋主要新加坡靠港船隻次數同期只有1,023次，按年下跌13.8%，加上海事港務局強制實施數碼化方案，部分原需收費的傳統人工服務，包括船員證件資料登船檢查服務等，將不再收取費用，變相影響集團收入。 幸好，集團第二及第三大業務，即造船及工作船租賃服務，同期仍錄得升幅，抵銷船務代理服務收入下滑，令集團首五個月總收入仍能微升0.6%至1,942萬新加坡元。 尤其是集團造船業務增長持續加快，2023年、2024年、2025年分別為374萬新加坡元、778萬新加坡元及1,428萬新加坡元，當中2024年及2025年按年升108%及83.4%，到2026年首五個月同比增幅亦達16.7% 至594萬新加坡元，佔集團總收入的30.6%，為該公司第二大收入來源。 所謂的造船業務，意思是指製造工作船，工作船主要用於支援港口及周邊水域作業的港口工作，集團早於2018年5月已開始造船業務，用作自身營運及客戶，包括在新加坡支持港口作業、船員接送、沿海物流，按2025年交付量計算，集團在新加坡鋁製工作船建造商中排名第三。 此業務近年收益增長主要受惠工作船數目及總長度上升，由2023年的4艘（總長60米），增至2024年的9艘（總長164米）以及2025年度14艘（總長255米），至於2026年首五個月已售出7艘（總長136米），按總長來計算，已達2025年的53.3%。 鋁材採購佔集團造船服務總銷售成本約15.1%，尤其鋁材冶煉屬高耗能產業，能源價格的任何持續上漲均可能導致鋁價走高，從而推高銷售成本，公司已估算鋁材成本上漲10%，預計影響2025年造船服務毛利率由50.1%降至49.3%。 銷售及行政開支急增 值得留意是2026年首五個月集團總收入及毛利都錄得升幅，分別按年升0.6%和11.2%，達到1,942萬新加坡元和837萬新加坡元，但同期銷售及行政開支年增24.5%拖累下，令期內溢利卻倒退23.3%至331萬新加坡元。 無可否認海運在全球貿易總量中佔比約80%，航運活動與全球經濟、工業生產、能源需求及跨境貿易密切相關，而馬六甲海峽是全球領先的海事中心與轉運樞紐，但俄烏戰爭令高通脹環境持續，加上歐美等各國債務佔GDP高企，經濟難免會受影響放慢，最終航運業勢必受影響。 再者，新加坡工作船建造商面臨來自馬來西亞、印尼及越南等區域司法管轄區的成本競爭，其中印尼因勞動力成本較低，加上濱海土地較多佔有優勢，也會對Pinnacle Marine造船業務構成極大威脅。 整體而言，Pinnacle…
無問芯穹傳秘密申請港IPO AI晶片「轉譯」成募資賣點
無問芯穹與清華大學淵源深厚，這家AI基礎設施企業已獲知名科技公司及創投機構支持，據報正籌備上市 重點： 據報無問芯穹已完成23億元人民幣C輪融資；此前，騰訊、百度、小米及紅杉中國等亦曾投資公司 公司開發的軟件可讓AI模型在不同晶片上運行，並正拓展更多企業服務 胡鳴鶴 隨著AI模型和晶片種類日益繁多，整個產業有時就像現代版巴別塔：各種軟件和硬件使用不同語言，彼此難以溝通。這為無問芯穹（Infinigence AI）等公司創造了發展空間，其軟件可讓AI模型在多種晶片上運行。 如今，無問芯穹也在投資界找到發展空間。據中國媒體報道，公司已完成23億元人民幣（下同）C輪融資。上週披露的這輪融資，使公司成立以來累計融資額達43億元。歷輪投資者包括互聯網企業騰訊、百度，智能手機製造商小米及聯想創投。創投機構紅杉中國和啟明創投亦曾參與投資。 彭博本月報道，無問芯穹已秘密向香港交易所提交上市申請，股市投資者可能成為下一批加入其投資者行列的人。 清華淵源 無問芯穹與清華大學電子工程系教授汪玉關係密切。汪玉是無問芯穹聯合創辦人夏立雪的博士生導師，夏立雪也是他的第一位博士生。夏立雪選擇投身產業而非學術界，曾在阿里巴巴雲計算部門工作，參與大語言模型加速及AI晶片項目。2022年底，類似ChatGPT的模型興起，夏立雪看到了商業機會，在汪玉鼓勵下於2023年5月創立無問芯穹。夏立雪現任公司行政總裁。 這門生意的機會，來自算力供過於求與短缺並存的市場。夏立雪在2024年4月的一次訪問中舉例說，有時營運商除非找到一名客戶租用全部100台機器，否則就只能讓設備閒置，因為將算力分配給10名客戶過於複雜。無問芯穹希望讓更多企業能使用這些未獲充分利用的算力，提升資源使用效率。 為不同晶片「轉譯」 要讓AI軟件在不同硬件上運行並不容易，因為每一類晶片都有自己的軟件工具和指令。美國對先進半導體實施出口限制，促使中國企業測試更多國產替代方案，也令企業需要支援的硬件系統種類增加。晶片日益多元，帶動市場對軟件中間層的需求，讓AI模型能與底層各類晶片互通。 夏立雪在2024年的訪問中，將公司的做法形容為建立一種共通語言。一般而言，每個AI模型都要分別調整，才能在不同晶片上運行；若有10個模型和10種晶片，就要進行100次獨立適配。無問芯穹則將每個模型和每種晶片轉換為公司統一的格式，讓它們能夠協同運作。如此一來，新增一種晶片只需適配一次，毋須針對每個模型重複處理。 夏立雪說，他在清華就讀時所屬的實驗室，自2008年起便開始研究如何讓軟件跨不同晶片運行。他把選擇模型與晶片組合，比作在阿里巴巴旗下網購平台淘寶選擇衣服的尺寸和顏色。 3D內容初創企業Tripo展示了客戶如何使用這項服務。Tripo的軟件可根據文字提示或圖像生成3D數碼模型。兩家公司表示，無問芯穹提供運行該服務所需的算力、儲存空間及工程支援。雙方合作整合Tripo的底層系統，讓其開發人員能專注於產品，而不必自行管理基礎設施。 夏立雪在2025年4月的一次訪問中，將公司的核心業務形容為出租算力，並按使用時間或實際用量向客戶收費。無問芯穹把向數據中心營運商租用的算力與自家軟件結合，也提供軟件，讓客戶在自己的系統上運行AI模型。 到了2026年5月，夏立雪開始強調公司更廣泛的服務角色。他說，客戶愈來愈需要協助，將原始算力和模型轉化為可靠可用的應用。他表示，公司正從提升硬件效率，拓展至圍繞算力平台提供更完整的營運服務。這將使無問芯穹更深入參與客戶日常運作；對客戶而言，服務穩定性與算力價格同樣重要。 競爭對手進軍香港 無問芯穹的投資者之一啟明創投於2025年12月表示，公司的客戶包括Kimi聊天機器人開發商月之暗面、電動汽車製造商理想汽車，以及電訊營運商中國移動。這顯示無問芯穹的客戶不只包括AI開發商，也涵蓋將AI引入日常營運的成熟企業。無問芯穹另稱，其AI模型平台的日均使用量在2025年12月至2026年7月間增長40倍。 中國本土競爭對手硅基流動（SiliconFlow）也正加快赴港上市步伐，並於6月30日在港交所網站刊登上市申請文件。硅基流動在文件中披露，截至4月30日，註冊用戶超過1,000萬；截至6月21日，已服務逾13,000家企業客戶。相比之下，無問芯穹網站稱公司服務超過100家企業客戶，但兩家公司對客戶的統計口徑可能不同。 硅基流動赴港 無問芯穹也開發Megrez等小型模型。Megrez於2024年12月首次發布，設計上可在智能手機及其他設備上運行。硅基流動表示，公司不開發自有模型或面向終端用戶的應用。兩家公司共同的投資者之一，是AI模型開發商智譜。 兩家公司的商業服務也有重疊。硅基流動營運網上平台，讓開發人員按需調用不同AI模型；同時也會在企業客戶自有設施內部署專用系統。去年，這類現場部署服務佔硅基流動收入的47.1%，顯示無問芯穹在爭取企業合約時，面對的競爭對手既提供通用網上服務，也提供客製化部署。 兩家初創企業也與阿里雲和字節跳動旗下雲服務品牌火山引擎競爭。夏立雪在2024年表示，對於業務和客戶需求已十分複雜的大型雲服務商而言，支援多種模型與晶片組合的成本尤其高。 要讓服務持續發揮效用，無問芯穹必須不斷調整技術。公司首席科學家戴國浩在8月的一場演講中指出，業界目前面臨三項持續存在的挑戰：算力資源分散、模型運行成本高，以及模型快速演進。每一代新AI模型都帶來對優化專才的新需求，同時也要求他們持續更新軟件。 為擴大市場，無問芯穹正與中國三大國有電訊營運商之一的中國電信合作。根據雙方7月簽署的協議，兩家公司計劃建立國際算力服務平台，利用中國電信的海外網絡，服務出海的中國企業及全球開發者。計劃中的服務地點包括東南亞，為無問芯穹拓展國內以外的客戶提供途徑。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
投資房產債務 基滙將成香港私募債第一基金
專注投資地產項目的基滙資本，近日擬發行房地產私募債務基金在港上市，倘成功，有機為香港市場寫下里程碑 重點： 90%總資產投放於房地產私募債務 債務背後需要以房產作出抵押 劉智恒 國內房地產市況不濟，開發商面臨財務壓力，透過將旗下部份資產打包，發行地產投資信託基金（Reits）上市套現；昔日香港地產龍頭新世界發展（0017.HK），早前亦計劃將上海商場發Reit集資。 有別於傳統的Reits，近日基滙資本申請將基滙資本房地產私募債務開放式基金型公司上市（下稱基滙基金），其底層資產是房地產私募債務，若成功上市，可說在香港資本市場開闢了另類基金的先河。 債務基金三大優點 所謂房地產私募債務（Real Estate Private Debt），是指由非銀行機構，以私下協商及非公開發行的方式，向地產開發商或房產項目提供融資貸款。以該模式籌組的基金，就是將債務收回的利息，扣除開支後，大部份派發予基金持有者。 該類基金有三大優點，一是能提供較傳統債券及銀行存款更高的利率，二是貸款合約或帶浮動利率，在息口上升時能調升回報，三是債務以房地產作為抵押品，為貸款提供了相當保障。 這次基滙發行的房地產私募債務基金，由基滙旗下的Gateway Capital (Hong Kong) Ltd.管理。基滙由吳繼煒及吳繼泰兄弟創立，其父是香港上市的建生國際創辦人吳仲燦。吳繼煒早於1990年在美國成立Downtown Properties，專注於改造活化破舊建築。 2005年吳繼煒與在香港高盛任職的弟弟吳繼泰聯手成立基滙，主攻投資房地產。初期項目集中在內地，成名作是收購上海爛尾項目，重新打造為年輕時尚的「353廣場」。其後又參與投資太古地產在北京的「三里屯太古里」項目，成功將老舊的三里屯注入新動力。 350億購領展資產 基滙最讓人們震驚的是於2015年斥資73億港元，牽頭購入香港尖沙嘴洲際酒店，創下當時香港單一酒店成交紀錄。及後又斥350億港元，向領展購入29個香港商場，將基滙的知名度推上頂峰。 2021年至2025年間，基滙管理的資本規模達到356億美元。自2018年以來，基滙透過其信貸基金，在亞太地區的房地產私募債務交易中，共投入約12.7億美元。 據上市申請文件披露，基滙基金的投資經理已識別了一個假設性貸款組合，分別有香港的商業及住宅、澳洲的新南威爾士州及維多利亞州的住宅項目、馬爾代夫及泰國的酒店，以及韓國首爾的住宅發展。 組合內各個項目的年度總利率介乎8.8%至14.5%，年期由12個月至24個月不等。 高回報高風險 表面看利率十分高，但投資者不能忽視要面對一定風險，當中若投資的債務出現違約，非但未能收取利息，嚴重的或許未能收回本金。事實上，在房地產市場持續疲弱下，開發商或項目借款人沒能力償還債項的事件並不罕見。 雖然基滙基金的債務背後是有房地產作抵押品，但在樓市不斷下滑時，資產價值大縮水，有機會出現資不抵債的情況，到時即使能沒收資產，基金仍要面臨相當的損失，甚至抵押品難以在市場出售套現的問題。 要注意，基滙本身的個別地產項目亦有財務壓力。位於上海的海洋大廈，去年底被貸款人追討2.58億美元，基滙將借款展期至今年11月，最後問題可否解決仍屬未知數。…
機器人概念急降溫 奧比中光上不逢時
近期機器人概念股有較大幅度調整，相信奧比中光H股招股要比A股有一定折讓才能吸引投資者 重點： 今年上半年盈利同比下降逾3成 具機器人視覺概念的傳感器產品上半年收入大增5成 鄭瑞棠 曾經是市場熱炒的機器人概念股，今年普遍有大幅調整，相關概念的新股表現也相當反覆。 具有機器人視覺概念的奧比中光科技集團股份有限公司（688322.SH）近日也向港交所遞交上市申請，公司概念獨特並且是行業龍頭，但相信需以較低的估值招股，才能吸引投資者。 奧比中光的收入主要來自可作為物理AI眼睛的傳感器，及可用作3D掃描和支付終端等用途的整機及方案收入。公司已是機器人視覺市場的龍頭，根據弗若斯特沙利文以2025年收入計，公司在全球機器人3D視覺感知市場3D排名第一，市場佔有率達29%。除傳感器外，公司在全球消費級3D掃描器及生物識別支付終端亦排名第一。 處於高增長賽道 奧比中光處於一個高增長的賽道，據統計全球機器人3D視覺感知市場於2025年規模約為6億元人民幣（下同），預計2030年將增長至117億元，複合年增長率達84.4%。 但要留意公司近期收入增長放緩，盈利表現也反覆。公司2024及2025年收入分別為5.64億元及9.41億元，增長率達56.8%及66.7%。但2026年上半年收入僅為4.38億元，同比增長僅為0.5%。 至於盈利方面，由2023、2024年分別虧損2.76億元及6,290.7萬元，至2025年實現1.28億元淨利潤，由虧轉盈勢頭良好，但今年上半年盈利卻減少31.7%至4,164萬元。 科研開支影響盈利 盈利表現反覆，主要由於機器人領域競爭十分激烈，企業要持續有科研的投入來維持競爭力。2023年的研發投入達3.01億元，2024及2025年分別回落至2.04億元及2.03億元，成為公司轉虧為盈的關鍵。不過今年上半年由於需擴大研發團隊，加上研發活動所產生的原材料成本上升，令研發開支增加22.2%至1.11億元，期內盈利受影響大跌3成。 奧比中光兩大收入來源：傳感器和整機及方案，兩者的毛利率趨勢呈明顯分化。傳感器的毛利率由2023年的38.7%，輾轉升至2026上半年的55.5%，同期整機及方案的毛利率卻由46.8%降至41.3%，所以公司的策略是擴大傳感器的銷售。今年上半年傳感器收入同比增長5成至2.07億元，佔總收入比例由31.7%增至47.3%；同期整機及方案收入減少3成至2.03億元，佔總收入比例亦由66.5%降至46.3%。此舉令今年6月底的公司整體毛利率由去年同期的40.3%增至46.3%。 奧比中光也面臨客戶集中的風險，2023、2024及2025年頭5大客戶佔總收入比例分別為37.6%、51.5%及63.9%，到今年上半年才回落至46.6%；至於最大客戶佔收入比例於2025年達到3成，今年上半年才回落至27.3%。 機器人新股表現參差 機器人概念股最近兩三年開始在香港上市，優必選（9880.HK）、極智嘉（2590.HK）、越疆（2432.HK）等曾經有過炒作，但今年熱潮退減後，現價比高位回落六至七成。今年上市的機器人概念股亦呈冰火兩重天走勢，龍頭公司宇樹科技（688836.SH）今年A股上市初期雖受熱捧，但其後比高位回落逾5成，令機器人概念股急降溫。 今年在港交所上市的機器人概念股亦表現參差，優地機器人（3231.HK）及珞石機器人（3752.HK）掛牌後有理想表現；梅卡曼德機器人（9615.HK）一直潛水，樂動機器人（1236.HK）上市炒高逾倍，之後大跌至招股價以下。 有別於其他機器人概念股，奧比中光只是生產視覺產品，可說是製造機器人的眼睛，不是整個機器人製造，產品的應用較為廣泛，業務較為接近的上市公司為梅卡曼德。相對上奧比中光規模較大，並且已實現盈利；梅卡曼德則仍處虧損，但毛利率達六成以上相對較高。如果以2025年收入計算，梅卡曼德現價市銷率約22倍，奧比中光A股的市銷率則為37倍，考慮到H股招股普遍比A股有3至4成折讓，即H股市銷率估計約22至26倍之間，若以這個估值水平招股相信已具一定吸引力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
大金重工第三季業績惡化 上市五月股價勁挫六成
今年6月大金重工趁業務高峯期發行H股上市集資57億港元，但認購的投資者至今要慘蝕逾6成。 重點： 今年頭3季盈利下跌兩成 業務受匯兌損益及交付期影響而表現波動 鄭瑞棠 近期港股市況反覆，半新股普遍有大幅調整，主要從事海上風電設備生產的大金重工股份有限公司（1081.HK; 002487.SZ）年中趁港股高峯期發行H股上市，但下半年盈利表現顯著下滑，現股價較招股價低65%。 大金重工近日公布2026年度第三季業績，頭3季收入43.63億元人民幣（下同），下降5.05%，淨利潤7.1億元，下降19.97%。不過只計第三季表現，收入跌幅達37%，淨利潤跌幅更達67.9%，顯示公司的營運急速惡化。 公司指盈利下跌是因交付量階段性回落和訂單結構差異所致，另外人民幣匯價上升令公司出現匯兌虧損，若剔除匯率的影響，首三季淨利潤同比增長約6%，毛利率亦由31.1%升至35.6%。 大起大落 近年大金重工A股的走勢可說大起大落，隨著公司歐洲市場爆炸性增長，及轉型一條龍供應鏈的運作漸見成效，其2025年度盈利大增逾1.3倍。大金重工股價自10多元起步，最高升至今年5月逾90元水平。 就在股價創出新高時，大金重工5月底宣布發行H股集資，雖然公司不是當炒的AI概念股，但憑著當時業務及A股有出色表現，最終獲134倍認購，並且以上限價66.4港元上市，成功集資逾57億港元。 大金重工上市初期僅穩守招股價附近，但踏入7月市場氣氛急降溫，股價開始斷崖式下跌，半個月已大跌一半至約30港元，令上市一眾著名的基石投資者，如新加坡政府投資公司、高瓴資本及瑞銀等也要深深坐艇。 投資者雖大幅虧損，但公司集資所得50多億港元已袋袋平安，對改善現金情況大有幫助，今年頭3季籌資活動產生現金流量淨額達61.7億元，同比大增484%。 除了上市時機準確外，大金重工創辦人金鑫在創業及發展公司期間有幾個重要的決定，令公司的規模迅速擴大。 金鑫1967年生於遼寧營口，大學畢業後在一紡織廠擔任技工，憑出色的個人能力獲晉升為團委幹部。90年代初，他在阜新區擔任盼盼門公司總經理，銷售家傳戶曉的品牌「盼盼防盜門」，賺得人生第一桶金。 第一桶金 2001年34歲的金鑫開始創業，買下鋼結構生產線經營，2003年創辦遼寧大金，生產重型工業裝備。其後中國大力發展新能源，大金加入風電設備領域，2010年大金重工在深交所上市，成為中國第一家風電塔筒行業上市公司。 其後金鑫再次展現其遠見，首先他有感內地風電市場競爭十分激烈，內捲嚴重，相反歐洲市場風電設備需求強勁，但產能長期缺乏，所以將重心放在歐洲市場。目前大金已是歐洲風電之王，2025年上半年歐洲風電單樁市場佔有率達29.1%。 風電設備屬重型裝置，大金重工主要在國內生產並交付海外，運輸成本高昂，交付的流程也沒有保障。所以公司近年由單一裝備製造商，轉型至「製造+運輸+母港+安裝」一體化交付商。即公司除了生產設備，更自設運輸船舶，興建碼頭，並且進行安裝，為顧客提供一條龍服務。這樣降低客戶的項目執行風險，令公司的毛利率也得以提升。 背後隱憂 不過公司高增長背後也有隱憂，首先是大金重工客戶較為集中，2025年頭5大客戶的收益佔總收入79.3%，最大客戶佔總收入近5成。而且業務集中歐洲，市場擔憂歐盟可能基於安全理由，考慮對中國風電裝備進口採取限制措施。 此外，大金主要收入來自海外收取外幣，盈利受人民幣匯價波動影響，例如2025年匯兌收益1.54億元，但2026年上半年則有匯兌損失0.98億元，形成明顯對比。 大金重工上市後股價大跌，或已反映大部分不利因素。花旗證券指第三季業績遜預期，主要因交付較預期慢、補貼前景不明及利率上升令回報降低，下調2026至2028年純利23至29%，目標價亦由43港元下調至34港元，評級維持「買入」。該行稱公司現價相當於2027年市盈率10倍及市賬率0.9倍，估值已吸引。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
慶鈴賣車兼助融資 老牌車廠重寫生意經
慶鈴汽車借融資租賃拓展新能源車銷售，訂單增長卻未扭轉虧損。股價年內跌近五成，新模式能否帶來盈利仍待驗證 重點： 慶鈴汽車借助融資租賃拓展銷售，同時承擔承租方違約後的回購責任 新能源訂單增長尚未扭轉整體業績 李世達 賣出一輛車、收回車款，通常意味著車廠已完成交易。但在商用車競爭加劇之際，一家有40多年歷史的重慶車廠，開始協助客戶分期付款，提供營運及維保服務，希望從整個用車過程中尋找收入。 這家車廠便是慶鈴汽車股份有限公司（1122.HK）。其前身於1985年由重慶汽車製造廠與日本五十鈴汽車有限公司（7202.T）合資成立，1994年改組並赴港上市。憑藉五十鈴的技術及品牌，慶鈴開拓中國中高端商用車市場，產品涵蓋輕、中、重型卡車、皮卡及零部件。 慶鈴正加快向新能源轉型。2025年，其新能源車銷量增長94%至10,001輛，但整體銷量僅增0.14%至33,226輛，新能源增長尚未帶動整體銷售明顯回升。公司亦指出，新能源商用車購車成本較高，銷量雖增長較快，總量仍偏低。 為降低購車資金門檻，公司自2025年上半年起陸續引入融資租賃，由金融機構購車，再出租予客戶或經銷商。慶鈴可提前收足車款，承租人則分期支付租金及利息；租期結束並清償債務後，可按每輛1元取得車輛。 不過，提前收款並不意味著車廠完全退出交易。10月5日，慶鈴再與海通恒信（1905.HK）及經銷商等訂立回購協議，涉及30輛新能源車，回購價款上限約1,263.6萬元人民幣（下同）。經銷商或共同債務人若觸發約定條件，慶鈴須回購車輛及相關債權。 簡單而言，海通恒信先出資購車，再由承租人分期付款；若承租人違約並觸發回購條件，慶鈴便須支付約定回購款，接回車輛及相關債權。這讓公司先收足車款，也把部分還款風險留在自己手中。 慶鈴正嘗試把車廠、金融機構、經銷商及用車客戶連在一起，將業務由銷售延伸至租賃和後續服務。其控股股東慶鈴汽車（集團）有限公司今年3月披露，已建成新能源直營租售中心「易速租」，提供租賃、營運及維保服務。 同業也在沿著類似方向拓展。北汽福田（600166.SH）提供新能源商用車租賃，配套充電、車輛運維及金融服務；江鈴汽車（000550.SZ）今年亦計劃深耕新能源城市配送運力營運，並布局二手車、換電輕卡等業務。 對物流客戶而言，租賃可降低初期投入，配套服務有望提高用車效率，也為車廠帶來後續收入。但若收益不足以抵銷營運成本及違約損失，新模式亦可能加重負擔。 銷量背後的風險 慶鈴的新做法已帶來訂單增長，但尚未反映在整體盈利上。2026年上半年，公司新能源板塊透過金融業務、經銷商整合及代營運等措施拓展市場，訂單按年增加72.3%。同期整體銷量卻下跌2.4%，收入減少15.77%至17.46億元，股東應佔虧損擴大至9,088.8萬元。公司解釋，收入下降主要受海外商用車需求減少影響。 訂單能否轉化為交付及盈利，仍是一項考驗；融資租賃售出的車輛，也可能因承租人違約，再度成為資金負擔。按回購安排，經銷商及共同債務人若連續兩期未按時足額付款，金融機構可要求慶鈴一次性支付回購款，涵蓋到期未付租金、未到期租金中的本金及留購價款。 慶鈴支付回購款後，才取得車輛完整所有權、租賃債權及相關擔保權利，可追討欠款或處置車輛。但回購款按未償債務計算，與車況及市價無關。這批車每輛購買價42.12萬元，履約保證金僅1萬元；若處置所得不足，而債務人又無力補付，公司仍可能承受損失。 因此，如何處理收回的車輛，成為這套模式能否運作的重要一環。慶鈴計劃拓展二手車轉租、出售、整備及再製造業務。出售可較快回籠資金，但須承受二手車價格變動；重新出租有機會持續取得收入，卻要負擔整備、維保及閒置成本，並重新評估承租人的還款能力。車輛能否迅速找到下一名用戶，將直接影響資金回收及最終收益。 資本市場仍在等待這些措施交出成績。公告發布翌日，慶鈴股價持平，收報0.465港元，年內累跌約49.5%，遠超福田及江鈴A股截至9月底約4.1%及11.3%的跌幅。今年上半年，兩家同業仍維持盈利，慶鈴卻收入下滑、虧損擴大，反映其壓力不只來自行業競爭。融資租賃增加了銷售渠道，但慶鈴要重拾投資者信心，仍須把訂單轉化為盈利，並控制回購風險。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
股價腰斬債務高企 博雷頓掙扎求存
電動寬體自卸車生產商博雷頓剛與因霍伊投資簽定意向書，合作在非洲三國拓展業務 重點： 博雷頓授權因霍伊為代理商 因霍伊將其礦區項目利潤與博雷頓共享 劉智恒 博雷頓原是歐洲中世紀戰馬，擁有強壯身軀，奔跑起來風馳電掣，勇往直前，永不力竭。 八十後的陳方明當初創立博雷頓科技股份公司（1333.HK）時，就希望能像這匹中古戰馬一樣，有無堅不摧的力量。確實，公司2025年5月在港上市，出閘衝刺凌厲，短短四個月由上市價18港元衝至55.55港元；可惜高位一瞬即逝，股價脫腳，近日即使回升至20港元水平，相對高位足足跌逾六成。 股價短期升跌依賴市場氣氛及概念，長線表現還看基本面，能做出業績才能吸引長線投資者支持；特別近年市場對新能源車的故事已聽得膩了，相關企業要以業務去證明實力，博雷頓深明此理，去年不斷推進業務發展。 頻頻簽定意向 近日公布，與因霍伊投資（下稱因霍伊）簽署合作意向書，授權因霍伊為非獨家代理商，在贊比亞、津巴布韋及莫桑比克三國內，負責博雷頓電動礦卡的市場推廣、銷售及客戶維護工作。 同時，博雷頓的光儲設備及採礦設備將會出售給因霍伊，並提供長期運維服務，代價是因霍伊將享有的礦區項目利潤與博雷頓共享。 成立於津巴布韋的因霍伊，投資業務分布全球，於非洲地區擁有礦業的市場資源和渠道；在津巴布韋穆塔雷地區的巖金礦及氧化礦項目，均享有相應權益。 消息公布後，博雷頓股價股價節節上升，從接12.37港元升至20港元，升幅逾六成。 博雷頓近期積極爭取生意，今年6月公司與摯達科技（2650.HK）簽下三年期戰略合作意向書，博雷頓有意向摯達採購不少於5,000台充電樁或充電機器人設備，摯達則直接或通過推薦第三方，向博雷頓採購不少於500台電動礦卡。 去年11月，博雷頓與福建日鑫簽訂兩年期的無人駕駛戰略合作框架協議，日鑫將向博雷頓購買不少於150台電動礦卡無人駕駛車。早於9月時，博雷頓與新疆鳴陽礦業亦訂下戰略合作協議，後者擬購入1,000台電動礦卡無人駕駛車。 拓光儲增收入 不光在本業上頻頻簽入意向，公司更引入光儲部件及微電網服務，在海外新興市場推出「電動設備+綜合能源」解決方案。今年中期，在銷售光儲部件及電力方面，為公司帶來6,154萬元人民幣（下同）收入。 好消息接連出台，可實際情況並不樂觀。事實上，所公布的多項合作，只流於框架協議或意向書的階段，並非一份實際合約，最終雙方是否履行屬未知之數。其中與摯達的協議，更似是一項互購產品的交易，只屬一項互惠買賣，即使落實也未知能為博雷頓帶來多少實利。 業績方面，公司遲遲未有盈利，2022至2025年分別蝕去1.78億元、2.29億元、2.75億元及3.18億元。今年上半年收入微升1.2%至3.3億元，卻依然虧損8,164萬元。而且虧損減少的其中一個原因是政府補助增加所致。 債務揮之不去 另一問題是債務高企，截至今年6月底，流動借貸同比升28%至6.37億元，非流動借貸亦有2.52億元，上升了12%，但手上現金及等價物只有2.49億元。至於經營活動，非但沒有現金流入，更流出1.65億元，同比擴大了11.6%。 面對資金壓力，博雷頓只能接連配股，去年11月，以每股25.08港元配售1,000萬股，淨集資2.4億港元。今年7月在市場又以每股10.08港元配售305萬股，集資淨額2,950萬港元，完成不久後，9月再配售1,660萬股，每股配售價10.28港元，集資淨額1.59億港元 雖然透過配股集資暫減低資金壓力，但幾次集資金額的規模亦屬有限，對高負債的博雷頓來說，只能暫緩燃眉之急。再者，控股股東現只持有30.6%股權，控股權接近臨界點，未來不易再透過配售集資。 總的說，博雷頓遲遲未有盈利，收入也非亮麗耀眼，短時間要扭虧為盈並不容易，加上電動車再非市場焦點，投資者暫時還是少沾手，待觀察全年業績才作定論。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
消費 
新吉奧盈利越跌股價越升 答案可能是：「股權集中」
新吉奧房車半年內股價升九倍，盈利卻跌近八成。股權集中警示後，股價急挫，海外擴張能否支撐高估值，仍待業績驗證 重點： 公司逾九成股份集中於主席及另外22名股東與相關人士手中 公司上半年股東應佔利潤下跌78.5% 李世達 既無熱門題材加持，盈利又大幅倒退，一家房車製造商的股價，卻在半年間飆升九倍。主要向澳洲及新西蘭市場銷售房車的新吉奧房車有限公司（0805.HK），正拓展產品線及海外市場，但在擴張成果兌現之前，一紙股權集中警示，讓公司受到外界關注。 由4月30日至10月23日，新吉奧股價從1.4港元升至14港元，上漲900%，10月26日更升至15.09港元。其間公布的中期業績顯示，上半年收入雖增加14.9%，股東應佔利潤卻下跌78.5%，僅661萬元人民幣（下同）。 證監會於10月26日公布股權集中查訊結果，指出截至10月13日，主席兼首席執行官繆雪中持有公司48.69%股份，另外22名股東及相關人士合共持有41.69%，兩者合計達90.38%，其餘股東僅持有9.62%。警示公布翌日，股價急跌33.4%，收報10.05港元。 即使經歷這輪急跌，新吉奧市盈率仍超過千倍。盈利基數收縮放大了這項指標，但也凸顯公司需要更強的盈利，才能為目前估值提供支撐。 集中持股放大風險 按證監會公布名單計算，新吉奧是今年截至10月26日第17家被公布股權高度集中的公司。這類警示屬持續市場監管的一環。股份集中於少數持有人，可能放大交易對股價的影響。假如這些股東甚少出售，願意在市場上交易的股份便可能有限，少量買盤也容易推高價格；反過來，承接不足亦可能放大跌幅。這種結構增加交易風險，卻不足以單獨解釋此前九倍升幅的成因。 公司其後應聯交所要求發公告，確認公眾持股不少於25%，符合上市規則。這與證監會指出股權高度集中並不矛盾，部分集中持股的股東，仍可能符合「公眾股東」資格，其股份可計入公眾持股量。因此，達到25%的規定，不代表股份已分散於大量投資者手中。 事實上，新吉奧上市時已有集中持股的特徵。2025年1月的分配結果顯示，控股股東持股74.38%，前十大股東合計持有93.33%。此後控股股東雖多次減持，包括今年5月向獨立第三方簡子珊場外轉讓佔股本16.15%的股份，但大額股份轉讓本身，未必能令持股廣泛分散。控股股東持股下降，亦不代表市場上可供買賣的股份必然同步增加。 盈利受拖累 集中持股可能放大股價波動，但急升後的估值能否獲得支撐，仍要看業務表現。事實上，盈利壓力早於去年浮現，2025年，新吉奧收入僅增約0.8%，股東應佔利潤下跌28.9%至3,082萬元；今年上半年收入恢復增長，盈利仍未止跌。 新吉奧以中國製造和供應鏈為基礎，在澳洲進行最終組裝、定制及質量控制，再透過當地門店與經銷商銷售。目前的發展重點，是由需要其他車輛牽引的拖掛式房車，拓展至可獨立駕駛的自行式房車，並在澳洲、新西蘭以外開發歐洲及加拿大市場。 銷售數據顯示，公司需求有所改善。上半年房車交付量增長10.3%至1,508輛，6月底在手訂單達1,852輛，合約價值約5.52億元。銷量增加帶動毛利增長14%，毛利率則由29.5%微降至29.3%，但毛利增長帶來的效益，被費用增加及其他收支轉差抵銷。 自營門店擴張令銷售及經銷開支增加26.5%至6,675萬元，快於收入增速；同期錄得基金投資虧損1,070萬元，匯兌收益亦減少約1,092萬元，令其他收支由收益1,759萬元轉為虧損393萬元。新增銷售帶來的毛利，未能抵銷費用增加及其他收支轉差的影響。 拓展自行式房車及歐洲、加拿大市場，有機會增加客源，但產品認證、銷售渠道及售後服務均需投入。目前的銷量及訂單增長，尚不足以證明盈利即將大幅回升，公司仍須以交付、成本控制及盈利表現，證明高估值有所支撐。 股權集中警示本身不等於違規認定，也不會自動觸發停牌，當股份集中於少數持有人，市場會更關注價格能否反映真實供求，以及沽售時是否有足夠承接。即使公司符合公眾持股規定，這些疑慮仍可能令投資者卻步。
中國餐飲業放緩 海天嚐苦味
中國醬油龍頭海天味業第三季度收入增長停滯，核心產品銷售按年下滑 重點： 海天第三季度收入持平，主要產品醬油及蠔油的銷售均下滑 這家醬油龍頭逾半銷售來自餐飲業，中國餐飲業放緩令其業績受壓 陽歌 理論上，中國經濟放緩，應有利於佛山市海天調味食品股份有限公司（3288.HK；603288.SH）這類民生必需品製造商。這家中國最大醬油製造商的歷史可追溯至清朝，至今已有300多年。畢竟，人人都要吃飯，經濟前景愈見不明朗，愈多人選擇在家用餐以節省開支。醬油又是中國最主要的調味品，銷售理應隨之增長。 然而，海天的銷售增長已接近停滯。公司周四公布的最新季度報告顯示，第三季度收入基本持平，僅由去年同期的64億元人民幣（下同）增長0.1%至64.1億元。這延續了今年以來增長逐季放緩的趨勢，公司收入增速已由第一季度的8.6%，降至第二季度的約3%。 與此同時，中國食品銷售仍保持穩健增長。官方數據顯示，第三季度各月的糧油、食品類零售額增幅均介乎4%至7%，部分反映更多人選擇在家用餐的趨勢。 拖累海天業務的因素，看來是中國餐飲業，更多人在家吃飯，令餐飲業受到衝擊。海天並未在財報中分別披露面向消費者及餐飲業的銷售，但東莞證券2025年2月的一份報告估計，公司約60%的銷售來自餐飲業。 餐飲業近期的表現，遠不及食品零售。官方統計顯示，中國餐飲收入在7月、8月及9月的增幅均僅介乎1%至2%，較今年第一季度的4.2%明顯放緩。更不利的是，近期趨勢顯示，可能包括海天部分最大客戶在內的大型連鎖餐飲企業，表現遜於行業平均水平。愈來愈多消費者轉向獨立餐廳，這些店家透過採購較便宜的食材，以及大幅減少營銷開支，提供更低價格。 這些情況均不利於海天未來的表現。雅虎財經調查的18名分析師，目前預期公司今年收入增長6.8%。但考慮到公司首九個月收入僅增長4.3%，我們預計，不少分析師可能很快會下調預測。 分析師整體仍看好海天，雅虎財經調查的10名分析師中，有8名給予「買入」或「強力買入」評級。不過，如果公司第四季度收入轉為下跌，部分分析師也可能重新考慮評級；若目前趨勢持續，這種情況很有可能發生。 儘管消息不振，海天港股在最新季度報告公布後的周五表現相對平穩，接近中午時股價大致持平。不過，自2025年6月在香港上市以來，該股已累跌約30%，與同期多隻餐飲股走弱的趨勢一致。 估值偏低 海天上市後股價表現欠佳，令其港股市盈率僅為7.7倍，遠低於速凍調製食品製造商安井食品（2648.HK；603345.SH）的12倍，但略高於居家火鍋調味料製造商鍋圈（2517.HK）的6.4倍。 這些偏低的估值，反映這類食品企業的增長前景疲弱。經濟較好、民眾更常外出用餐時，來自餐飲業的銷售或許曾是這些企業的亮點。但在目前環境下，這樣的好日子正逐漸消退，相關股份可能承受更多壓力。過去半年，安井食品股價下跌約30%，鍋圈跌幅更達65%。 從海天的主要產品類別來看，核心醬油業務表現尤其疲弱。醬油佔公司收入約54%，今年首九個月銷售按年僅增長2.8%，較上半年的4.6%明顯放緩。根據這兩組數據推算，第三季度醬油銷售實際上已開始下滑，由去年同期的32.3億元降至31.7億元，按年減少1.7%。 蠔油是公司第二大產品類別，佔收入約18%，首九個月銷售僅增長0.2%，較上半年的2.6%放緩。同樣根據這兩組數據推算，第三季度蠔油收入亦按年下跌5.1%。 調味醬是公司第三大收入來源，佔收入11%，首九個月銷售亦僅增長1.4%，但較上半年的1.2%略有改善。唯一亮點是特色調味品及其他產品，首三季銷售增長10.7%，惟仍較上半年的13.5%放緩。 與不少同業一樣，海天正迎合年輕一代對複合調味料等便利產品，以及較健康調味品的需求，藉此推動銷售。公司在中期報告中指出，正透過減鹽醬油、有機醬油，以及無糖和無麩質產品，迎合注重健康的年輕消費者。 這方面的投入反映在研發費用上，今年首三季研發費用增加16%，但佔收入的比例仍偏低，僅為3.3%。 與此同時，公司的資產負債表亦出現一些令人擔憂的趨勢。最明顯的是，9月底應收賬款由去年底的2.95億元增至4.39億元，增長接近50%，顯示愈來愈多客戶可能難以支付貨款，其中不少或為餐飲企業。這些跡象均不利於公司前景，其整體收入到年底似乎很可能轉為下滑。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Labubu熱潮退卻 泡泡瑪特泡沫破裂
泡泡瑪特第三季度收益大跌45%至50%，其中亞太及美洲市場跌幅均超過65% 重點： 隨著去年的Labubu熱潮退卻，泡泡瑪特中國以外市場的銷售大幅下滑，第三季度收益最多下跌50% 這家玩具製造商的股價較去年歷史高位下跌三分之二，估值已低於布魯可及孩之寶等國內外同業 陽歌 去年，從十歲出頭的孩子到年輕成年人，世界各地的收藏愛好者爭相搶購Labubu玩具，令其風靡全球。但如今，泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK）卻應了英文名字中「Pop」所指的爆破之意：隨著Labubu銷售急跌，公司泡沫正在破裂，跌勢幾乎與當初的升勢同樣驚人。 事實上，我們尚不清楚Labubu熱潮迅速退卻，是否就是泡泡瑪特第三季度收益大跌的主因。公司周二收市後發布的最新業務狀況公告披露，第三季度收益按年下跌45%至50%。不過，許多人可能都猜測，Labubu是造成這次跌幅的主要原因。 泡泡瑪特未解釋收益大跌的原因，但進一步披露的數據顯示，中國以外市場受到的衝擊最大。這並不太令人意外，因為在Labubu熱潮興起之前，公司的玩具在海外幾乎無人知曉。因此，熱潮退卻後，泡泡瑪特重新成為一家以中國市場為主的企業，也合乎情理。 儘管收益跌幅驚人，投資者對消息的反應似乎相當平靜。公告發布翌日，即周三上午交易時段中段，泡泡瑪特股價僅下跌0.7%，跌幅相對溫和。不過，以目前約130港元的股價計算，較去年8月Labubu熱潮高峰時約340港元的高位，已下跌約三分之二。 多位名人被拍到隨身攜帶這款以露齒笑容聞名的毛絨玩具，對熱潮起了不小的推動作用。韓國流行音樂組合Blackpink成員Lisa是最早愛上Labubu的名人之一。其後，美國流行歌手蕾哈娜、網紅金·卡戴珊，以及英國足球名宿貝克漢姆 亦被拍到帶著這款玩具，足見其吸引力之廣。 這些名人曝光不僅帶動銷售，也令大批粉絲在泡泡瑪特的品牌門店及其他銷售點排隊搶購，更催生龐大的二手交易市場，玩具轉售價往往遠高於官方零售價。 今年上半年，Labubu仍然人氣高企，在國際足協世界盃足球賽上備受矚目。泡泡瑪特在2026年中期報告中指出，這個角色亮相於賽事官方專輯的一首歌曲。Labubu亦獲邀出席開幕及閉幕典禮，成為首個獲此殊榮的中國原創IP。 但俗話說，天下無不散之筵席，Labubu熱潮如今正面臨退卻。不過，泡泡瑪特旗下仍有一批實力不俗的熱門角色，這或許解釋了投資者為何對最新業務公告的初步反應相對平淡。 海外收益急跌 接下來，我們仔細看看最新公告的細節，了解泡泡瑪特在中國以外市場受到的衝擊有多大。 美洲市場受到的衝擊最大，第三季度收益按年下跌70%至75%。這並不太令人意外，因為該市場此前曾錄得爆炸式增長，去年上半年收益大增逾1,000%至22.6億元人民幣（下同），佔公司總收益的比例由前一年同期僅4%升至16.3%。今年第三季度，亞太市場收益亦大跌65%至70%，情況幾乎同樣嚴峻；歐洲及其他地區收益則下跌50%至55%。 中國市場的表現優於上述海外市場，但這個泡泡瑪特的本土市場，收益亦下跌25%至30%。中國線下渠道，包括實體門店及自動售賣機網絡，收益下跌5%至10%；線上渠道跌幅更大，達45%至50%。 如前所述，泡泡瑪特未解釋收益急跌的原因。但也要指出，這次大幅下滑，至少部分源於去年Labubu熱潮高峰形成的高比較基數。當時，公司公布2025年第三季度收益按年增長250%。 儘管如此，最新的急跌仍略令人意外，因為泡泡瑪特今年上半年收益仍錄得穩健增長。截至6月底止六個月，收益增長23.8%至172億元，其中包括Labubu在內的The Monsters系列貢獻44.5億元，約佔總收益四分之一。不過，The Monsters系列今年上半年已呈現降溫跡象，佔總收益的比例由2025年全年的38%降至26%。 第三季度業績急轉直下，對泡泡瑪特並非好兆頭，因為下半年通常佔公司全年收益約三分之二。雅虎財經調查的21名分析師平均預測，公司今年全年收益將下跌5.4%，亦反映這種情況。分析師對公司的看法也相當分歧，推薦買入與給予「持有」或更低評級的人數，大致各佔一半。 好消息是，泡泡瑪特不同產品線的收益來源相對多元。雖然包括Labubu在內的The Monsters系列是最大收益來源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年收益均達10億元或以上。 公司的盈利能力亦仍然可觀，2026年上半年利潤按年增長10%至50.4億元，毛利率接近70%，水平相當吸引。此外，近期遭拋售後，其股票估值也變得更具吸引力，按過去12個月盈利計算的市盈率僅12倍，遠低於國內競爭對手布魯可（0325.HK）及全球玩具巨頭孩之寶（HAS.US）的約18倍。這顯示，隨著泡泡瑪特在後Labubu熱潮時代的經營情況趨於穩定，其股票或會出現吸引的買入機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
經濟放緩匯率添壓 海信家電盈利急凍
空調及冰箱製造商海信家電第三季度收入下跌8.8%，較上半年的5.2%跌幅進一步擴大 重點： 海信家電第三季度收入下跌8.8%，扣除非經常性損益後的淨利潤大跌96.7% 這家家電製造商的應收款項在截至9月底的三個月內急增63%，顯示愈來愈多客戶未有付款 陽歌 如同旗下兩大主力產品空調與冰箱，海信家電集團股份有限公司（0921.HK；000921.SZ）上周五公布的最新財報，也向市場吹來一陣冷風。這股寒意似乎來自多重不利因素交織，首當其衝的是中國經濟放緩導致的內需疲弱。 香港投資者對這份財報的反應最為冷淡，海信家電港股周一至中午休市下跌4.6%。深圳投資者的反應同樣偏冷，但程度稍輕，A股至午間下跌1.6%。 放眼整個行業，海信家電及同業的前景愈來愈黯淡。中國經濟放緩帶來的壓力持續增加，除了銷售下滑，也反映在存貨及壞賬減值增加等財務項目上。 與此同時，人民幣近期走強，也打擊海信家電及同業的業務，因為這些企業有相當部分收入來自海外。其中，歐元今年兌人民幣已貶值約10%，美元亦貶值約5%。 海信家電及同業此前亦受惠於政府刺激消費的家電以舊換新補貼計劃。不過，該計劃如今正逐步收尾，許多有意享用補貼的消費者也已完成換購。 收入轉跌之際，海信家電仍持續大舉投資生產設施。截至9月底，公司在建工程賬面金額達12.8億元人民幣（下同），較三個月前的9.11億元增加40.8%。公司表示，增長主要來自新產業園建設。 我們認為，海信家電及同業熱衷升級和新建產能，至少部分是為了討好地方官員，後者高度依賴這類投資達成經濟增長目標。企業固然應持續投資最新技術及產品設計，以維持競爭力，但在當前環境下，如此大幅增加支出是否合宜，仍有商榷餘地。 上述因素幾乎令海信家電第三季度的盈利消失殆盡。公司淨利潤按年下跌74%至1.91億元，較上半年的20%跌幅進一步擴大。扣除非經常性項目，包括5,400萬元政府補助及4,770萬元金融工具公允價值相關收益後，第三季度淨利潤更大跌96.7%，僅餘1,670萬元。 收入跌幅擴大 接下來，進一步看看海信家電業務轉弱背後的各項因素。最明顯的是收入，第三季度按年下跌8.8%至202億元。收入下滑早在去年便已出現，但最新跌幅較2025年全年及今年上半年約5.2%的跌幅進一步擴大。 公司未在最新財報中披露各類產品的銷售明細。不過，8月公布的半年報顯示，最大單一產品類別空調的上半年銷售額下跌5.7%至224億元，佔總收入近一半。第二大類別冰箱及洗衣機的銷售額則增長12.9%至174億元，佔總收入37%，部分抵銷空調銷售下滑的影響。 按地區劃分，公司內銷與海外收入大致各佔一半。不過，上半年海外銷售增長4.6%，內銷卻下跌1.5%。這對盈利不利，因為上半年內銷毛利率達28.2%，遠高於海外銷售的11.2%。對許多中國製造商而言，外銷毛利率通常高於內銷；海信家電的情況相反，可能是因為海外業務有相當部分為其他品牌代工，這類業務的毛利率通常遠低於自有品牌。 除了收入表現欠佳，海信家電的資產負債表亦有多項數據令人憂慮。 其中，9月底應收款項由三個月前的3.28億元急增63%至5.36億元，顯示愈來愈多客戶未按時付款。今年首九個月，資產減值損失亦由去年同期的6,330萬元大增至1.02億元。公司表示，主要受存貨減值撥備變動影響，涉及日後可能需要撇銷的存貨。 公司今年首九個月亦錄得2,180萬元信用減值損失，與去年同期錄得2,170萬元收益形成明顯逆轉，公司將此歸因於壞賬增加。此外，首九個月財務費用由去年同期的1.21億元增至2.34億元，接近翻倍，公司表示主要受匯兌損益波動影響，與人民幣近期走強有關。 估值方面，海信家電港股目前市盈率為7.7倍，深圳A股則較高，達10.8倍，反映內地投資者給予公司較高溢價。兩者均低於美的集團（0300.HK；000333.SZ），後者港股及A股市盈率均約14.5倍。海爾智家（6690.HK；600690.SH）的估值亦較強，港股及上海A股市盈率分別為8.9倍及10.1倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
索康尼增長放緩 特步主品牌跌勢未止
公司公布，特步主品牌第三季零售銷售按年錄得中單位數跌幅 重點： 特步同名品牌第三季銷售持續下滑；公司在中國營運的索康尼品牌，增長亦有所放緩 公司上半年收入收縮，正寄望索康尼品牌及海外拓展帶動增長回升 陽歌 在中國運動服飾市場的龍頭之爭中，外國品牌多年落後後，突然重新站穩腳跟。至少，新興品牌表現不俗；耐克、阿迪達斯等老牌巨頭，則與安踏、特步等中國本土品牌一同陷入困境。 這是特步國際控股有限公司（1368.HK）最新季度營運更新所呈現的主要訊息之一。公司正加大對旗下外國品牌的押注，尤其是跑鞋品牌索康尼。從更大的層面看，特步與安踏（2020.HK）、李寧（2331.HK）等本土同業一樣，正面對中國經濟多年高速增長後動能減弱所帶來的內地市場大幅放緩。 在業務放緩之際，特步今年上半年更罕見地錄得收入下跌。新興外國品牌是少數仍能在中國市場取得增長的品牌之一，但增速也在放慢。這也促使特步及其同業開拓海外新市場，成為近期中國零售商的共同趨勢。 最新政府數據概括了許多企業面對的市場寒意。中國服裝、鞋類及紡織品相關零售在2026年上半年仍錄得6.7%的較快增長，但此後持續放慢。9月增幅僅1.2%，市場到年底甚至可能轉為收縮。 特步截至9月底止三個月的營運更新已顯示收縮跡象，旗下外國品牌則是例外。根據公告，佔公司收入逾80%的特步主品牌，第三季零售銷售按年錄得中單位數跌幅。表現雖然不理想，但跌幅與上一季相同，且明顯差於公司2025年第三季錄得的低單位數增長。 索康尼增速放緩 索康尼第三季零售銷售表現較好，錄得中單位數增長。但相較該品牌2025年第三季逾20%的增幅，增長已大幅放緩。 最新營運更新中的其他數據也不太理想，不過至少過去一年大致持平。第三季零售折扣幅度為25%至30%，與第二季及2025年第三季相同；渠道庫存周轉期也維持在4.5至5個月。因此，公司尚未大幅折價促銷、清理庫存，至少目前還沒有。 安踏在特步公布業績前一天發布了自己的季度營運更新，呈現類似趨勢。安踏主品牌第三季零售銷售錄得中單位數跌幅，斐樂品牌則下跌低單位數。唯一亮點是安踏旗下其他品牌，包括外國品牌迪桑特和可隆，第三季增長25%至30%。 投資者已習慣特步及同業傳出壞消息，最新報告反映的穩定表現似乎受到市場歡迎，索康尼增長轉弱則未成為焦點。特步股份周五早市尾段在業績公布後升約4%，但年初至今仍跌約30%。安踏股價今年跌幅較小，約為6.2%，反映其行業領先地位及更廣泛的全球布局。 安踏的估值也反映出這種溢價，其市盈率為12倍，高於特步的7.3倍及李寧的9.9倍。不過，這些數字仍遠低於全球運動品牌龍頭耐克（NIKE.US）的18倍，以及阿迪達斯（ADS.DE）的20倍；兩家公司近期在中國市場同樣面臨挑戰。 拓展海外市場 總的來說，新興外國品牌在中國崛起，以及本土企業尋找海外新機會，將是未來數年中國運動服飾企業的兩大重要趨勢。 特步憑索康尼在本土市場取得佳績，安踏則有迪桑特和可隆；亞瑪芬體育（AS.US）同樣顯示中國消費者正接納這些新興外國品牌。安踏持有亞瑪芬體育約40%股權，是其最大股東。亞瑪芬體育在中國經營始祖鳥、薩洛蒙及威爾勝等品牌，第二季大中華區銷售額按年增長35.5%，由一年前的4.1億美元升至5.56億美元，成為公司全球銷售額最高的地區。 相比之下，耐克和阿迪達斯等較成熟的外國品牌，以及安踏旗下歷史較久的斐樂品牌，近期在中國市場的表現都不太理想。耐克和阿迪達斯在中國由滔搏（6110.HK）代理銷售。 此外還有全球化布局，安踏是中國運動品牌中的先行者之一。除了持有亞瑪芬體育股權，安踏本月初還完成以17億美元收購德國運動品牌彪馬29%股權，成為市場焦點。 特步也正拓展海外市場，近期進軍東南亞，過去一年先後進入馬來西亞、新加坡和印尼。公司表示，目標是在未來三年將海外收入每年增長50%，遠高於其整體業績表現；今年上半年，公司收入按年下跌0.6%至68億元人民幣（下同）。 不過，海外收入在特步業務中仍只佔較小部分。公司表示，目標是未來三年海外收入每年增長50%；上半年該業務收入增逾一倍，但未公布具體金額。據報，特步2025年海外收入僅約2億元，佔當年總收入不足2%，顯示國際業務目前仍只帶來有限貢獻。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
微創醫療創辦人卸任 13億元租金爭議未息
微創醫療2025年雖實現賬面盈利，但主營業務盈利能力仍待修復 重點： 常兆華此次辭任正值一場涉及巨額物業租金及疑似關聯交易的公司治理風波持續發酵 微創醫療面臨的更現實挑戰是，如何將不斷擴大的業務規模轉化為穩定的利潤 莫莉 對於上市公司而言，當創始人主導的經營決策引發股東質疑，如何確保董事會有效監督管理層、保障全體股東利益，便成為公司治理的重要考驗。近日，深陷物業租賃爭議的微創醫療科學有限公司（0853.HK）迎來重大人事調整，其創始人常兆華辭任董事及董事會主席職務。 10月25日，微創醫療在港交所發布公告稱，常兆華因「其他個人事務」辭任董事及相關職位，包括董事會主席一職，但繼續擔任首席科學官。Jonathan W. Chen獲委任為執行董事、首席執行官，相關變動自10月22日起生效。公告中還特別強調，常兆華與董事會並無意見分歧，也沒有其他與辭任有關、需要提請股東關注的事項。 常兆華是中國高端醫療器械國產化進程中的重要人物。1998年，他在上海張江創立微創醫療，從冠狀動脈支架起步，逐步發展為覆蓋骨科、神經介入、心律管理及手術機器人等領域的醫療器械集團。2010年，微創醫療登陸港交所，此後陸續培育出五家上市公司，形成橫跨A股和港股的「微創系」。 現年63歲的常兆華執掌微創醫療近28年，曾長期兼任董事會主席和CEO，直至今年4月卸任CEO，由Jonathan W. Chen接任輪值CEO。半年後，他進一步退出董事會。此外，常兆華之子常洋，剛於今年8月出任「微創系」旗下微創心通（2160.HK）董事會主席，也於10月30日辭去微創心通董事及相關董事會職務。 常兆華此次辭任，正值一場涉及巨額物業租金及疑似關聯交易的公司治理風波持續發酵。9月1日起，微創醫療及旗下微創機器人（2252.HK）、微創腦科學（2172.HK）、微創心通四家港股公司因未能按期披露2026年中期業績而集體停牌，主要原因涉及物業租賃安排及出租方關聯關係尚待釐清。 據微創醫療8月20日公告，集團旗下多家公司於2021年與上海回青橙投資管理有限公司簽訂十份租賃協議，租賃上海張江約12.64萬平方米物業，五年總租金約1.95億美元，折合人民幣約12.58億元，保證金餘額約2.96億元。 真正引發爭議的是出租方與常兆華家族之間的關係。據《第一財經》調查，常兆華之子常洋通過有限合伙企業間接持有房東關聯企業權益，其在相關合伙企業中的直接及間接份額合計超過四成。《每日經濟新聞》調查發現，回青橙前身早在2017年便被微創醫療列為關聯方出租人。此外，相關租約平均租金約每平方米每天5.5元，高於附近部分寫字樓3至5元的報價，保證金則相當於一年多的平均租金，明顯高於一般商業租賃常見的2-3個月押金標準。 這些情況引發中小股東對交易公允性及潛在利益輸送的質疑。今年9月，約20名微創醫療中小股東聯名致函董事會，要求獨立調查租賃交易的商業合理性、出租方實際控制關係及潛在利益衝突，並要求常兆華等相關人員回避相關調查和決策。儘管該爭議暫未有定論，但微創醫療在此次人事調整公告中同步宣佈檢討公司治理架構，重新釐清董事會與管理層權限，並撤銷未經董事會正式批准設立的管理組織。 盈利能力仍待修復 相比近期的治理爭議，微創醫療面臨的更現實挑戰是如何將不斷擴大的業務規模轉化為穩定的利潤。憑借冠脈支架業務快速成長，再加上海外並購、業務分拆持續擴張，微創醫療集團的收入從2021年的7.79億美元增至2025年的11.05億美元，但利潤表現卻不盡如人意。 根據歷年財報，微創醫療2021年淨虧損3.51億美元，2022年擴大至5.88億美元，2023年進一步達到6.49億美元。2024年虧損收窄至2.68億美元，但仍未實現盈利。持續虧損的背後是多業務佈局帶來的持續資金投入，骨科及手術機器人等業務需要長期研發、產品註冊和市場推廣，部分新興業務尚未形成足以覆蓋投入的收入規模。 2025年，微創醫療實現淨利潤約3,843萬美元，結束連續虧損，但賬面扭虧主要得益於出售子公司收益。年報顯示，集團當年錄得約3.27億美元的子公司處置收益，其中微創腦科學股權稀釋並失去控制權帶來的收益約2.77億美元。按照公司非香港財務報告准則的調整後口徑，剔除資產處置等項目影響後，集團全年仍淨虧損約1億美元。 資本市場對微創醫療的估值已經大幅調整。截至2026年8月31日停牌前最後一個交易日，微創醫療股價報6.075港元，總市值約116.5億港元，較2021年超過千億港元的高峰縮水逾九成。以2025年歸母淨利潤計算，公司靜態市盈率約30倍，略高於另一家醫療器械龍頭邁瑞醫療（300760.SZ）的市盈率28倍。對於微創醫療而言，創始人退出董事會或許只是治理調整的開始。未來估值能否得到修復，除了取決於租賃爭議的解決及股票復牌，更重要的還是旗下業務能否實現穩定盈利。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
基石藥業在ESMO大會上強化CS2009三特異性抗體三項臨床驗證
憑借在多種腫瘤類型中超300名患者的數據和將開展的3期臨床試驗，現有證據為CS2009的作用機制、安全性及抗腫瘤療效提供了有力支持 重點： 無論是非小細胞肺癌還是轉移性結直腸癌，CS2009在單藥及聯合治療方案中均交出了亮眼的療效數據 這款三特異性抗體在多種實體瘤中積累了超300名患者的臨床數據，進一步印證了其作用機制、安全性和概念 莫莉 在針對癌細胞特定弱點的高科技治療領域，一兩條攻擊防線往往不如三管齊下。基石藥業（2616.HK）深諳此道，並在上周憑借一項新研究引起廣泛關注。該研究顯示，公司自主研發的PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體CS2009在治療多種癌症方面取得了重大臨床進展。 基石藥業在2026年歐洲腫瘤內科學會（ESMO）大會上表示，這款藥物目前已積累超300名患者的臨床數據，進一步驗證了其在多種實體瘤中的作用機制、安全性以及抗腫瘤活性。其目標市場不僅包括既往接受過免疫治療的患者，也涵蓋傳統免疫療法收效甚微的「冷腫瘤」患者。 最新結果標誌著CS2009已從早期臨床探索階段，過渡到關鍵的療效驗證階段。其設計上的治療潛力正獲得越來越多臨床數據的背書。公司計劃在年底前啓動全球3期臨床試驗，推動該藥物邁向後期開發，為未來的監管獲批鋪路。 基石藥業CEO兼研發總裁楊建新博士表示，CS2009的開發目標絕不是將三個成熟靶點簡單打包。相反，它旨在同時激活三種互補機制：阻斷CTLA-4以增強T細胞的啓動與擴增；阻斷PD-1以恢復耗竭T細胞的功能；同時阻斷VEGFA，從而促進腫瘤血管正常化，解除免疫抑制。 近年來，以PD-1/PD-L1為代表的免疫療法已廣泛應用於肺癌、黑色素瘤和腎癌等多種癌症的治療。但部分患者獲益依然有限，或在治療後出現耐藥性。CS2009的亮點在於能同時靶向PD-1、VEGF和CTLA-4。其中，靶向PD-1旨在恢復免疫細胞的抗腫瘤能力；靶向VEGF負責切斷腫瘤生成新血管的能力；而阻斷CTLA-4則有助於在更早階段激活免疫系統。 不過，CTLA-4相關藥物容易引發嚴重的免疫副作用，限制了其臨床應用。為此，公司採用了一種專門的分子設計，力求增強藥物在腫瘤及其周圍微環境中的活性，同時將對正常組織的影響降至最低。最新臨床數據表明，CS2009能有效結合三個預設靶點，這不僅驗證了其創新設計背後的科學邏輯，也為進一步提升療效打下了研究基礎。 安全性向來是多靶點免疫療法的一大攔路虎，尤其是CS2009還包含了CTLA-4靶點。新數據顯示，在非小細胞肺癌患者中，CS2009單藥治療的3級及以上免疫相關不良事件發生率為11.6%，聯合化療時為12.7%。研究既未發現新的安全信號，也沒有觀察到聯合化療後出現明顯的免疫或VEGF相關毒性疊加。這意味著CS2009在持續抑制三條通路的同時，依然保持了可控的安全性。 臨床療效驗證 療效方面，CS2009率先在非小細胞肺癌的一線單藥治療中傳來捷報。對於PD-L1高表達患者，其客觀緩解率（ORR）高達87.5%，即24名患者中有21名實現客觀緩解；值得一提的是，30 mg/kg劑量組的11名患者全部實現客觀緩解，ORR達到100%。而在更廣泛的PD-L1陽性患者群體中，客觀緩解率也達到了66.7%。 在選擇非小細胞肺癌免疫治療方案時，PD-L1表達水平是醫生的關鍵參考指標。通常來說，高表達患者更有可能僅憑免疫治療獲益，而低表達患者往往需要搭配化療。因此，CS2009能否在不同表達水平的患者中持續輸出積極療效，將是未來臨床研究的重點。 在聯合治療上，CS2009搭檔化療在一線鱗狀非小細胞肺癌中交出了81.5%的客觀緩解率，27名患者全部達到疾病控制。其中，8名PD-L1陰性患者（TPS <1%）全部實現客觀緩解，ORR達100%。對於此前已接受過免疫治療和含鉑化療的二三線患者，CS2009聯合多西他賽錄得55.6%的客觀緩解率，18名患者全部實現疾病控制。這表明CS2009有望為既往治療失敗的患者開闢新途徑。 在結直腸癌的一線治療中，CS2009聯合化療的客觀緩解率達到63.6%，其中伴有肝轉移的患者客觀緩解率為68.8%。對大多數傳統上難以從免疫治療中獲益的結直腸癌患者而言，這些數據為拓寬免疫療法的臨床應用提供了初步證據。 在經歷過多線治療的難治性患者身上，CS2009單藥治療同樣展現了抗腫瘤活性。具體來看，非小細胞肺癌患者在30 mg/kg劑量組中錄得28%的客觀緩解率，中位緩解持續時間達10.5個月；而在常規免疫治療通常束手無策的微衛星穩定型轉移性結直腸癌患者中，單藥客觀緩解率為20%，疾病控制率更是高達93.3%。 除了這兩種主要癌症，公司還觀察到了CS2009在軟組織肉瘤、非透明細胞腎細胞癌、小細胞肺癌、卵巢癌、肝細胞癌、胃癌、食管癌、轉移性去勢抵抗性前列腺癌以及三陰性乳腺癌等多種實體瘤中的初步抗腫瘤活性。不過，ESMO大會的報告並未披露這些詳細數據。 整體來看，無論是一線還是後線，無論是單藥還是聯合治療，CS2009在多種癌症中均取得了積極成果。其核心價值不僅在於突破現有免疫療法的瓶頸，更在於有望擴大免疫治療的適用人群，並作為下一代抗腫瘤藥物，與化療等現有方案強強聯手。 目前，全球多家藥企都在競逐PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體賽道，而CS2009已穩居第一梯隊。此前，一些雙靶點藥物已在商業化上先下一城：康方生物（9926.HK）的PD-1/VEGF雙特異性抗體依沃西單抗於2024年在國內獲批；到了2025年6月，百時美施貴寶（BMY.US）與拜恩泰科（BNTX.US）就PD-L1/VEGF雙特異性抗體BNT327達成全球合作，潛在交易總額高達111億美元。這些里程碑事件不僅凸顯了跨國藥企巨頭對這一技術路線的重倉，也為CS2009未來在海外尋求授權合作提供了商業對標。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
康方生物股價跌破配售價 海外合作利好為何難阻回調？
儘管核心產品依沃西持續取得臨床進展，海外合作夥伴Summit亦獲得阿斯利康20億美元戰略投資，但這些利好尚未扭轉康方生物近期股價下跌的趨勢 重點： 康方生物近期股價大幅回落，10月完成近20億港元配股融資後，股價已經跌破配售價 上半年創新藥銷售收入增長近三成，但公司仍處於虧損階段，海外商業化收益尚待兌現 莫莉 在創新藥研發及海外合作不斷取得進展之際，港股創新藥企業康方生物科技（開曼）有限公司（9926.HK）的股價卻持續承壓。10月22日，康方生物股價單日下跌9.59%，收報83.90港元，在隨後的兩個交易日內股價仍然波動反復，10月26日收報84.1港元/股，較兩周之前即10月12日的收盤價107.2港元下跌約21.5%。 值得注意的是，康方生物不久前剛完成一輪近20億港元的配股融資。10月14日，公司宣布以每股97.76港元配售2,000萬股新股，較前一交易日收盤價折讓6.9%，預計募集資金淨額約19.41億港元。消息公布當天，康方生物股價已經應聲下跌9.62%。 對於此次融資，康方生物解釋稱，隨著臨床研發進度加快及商業化活動擴展，公司產生了額外資金需求。根據配股安排，約85%的募集資金將用於創新藥研發及平台建設，5%用於現有產品商業化，其餘用於一般企業用途。 截至今年上半年末，康方生物持有的現金及現金等價物、其他短期金融資產合計仍達約91.6億元，而且2025年9月配股所得資金尚有部分未動用。公司在資金儲備較為充裕的情況下再次融資，或令投資者進一步關注其持續研發投入帶來的資金需求，以及未來再次融資的可能性。 另一方面，康方生物的股價走低也恰逢港股市場的整體調整。10月20日至22日，恒生指數連續三個交易日下行，而22日當天更是下跌717.19點，跌幅高達3.03%，失守23,000點關口。恒生醫療保健指數在10月22日亦下跌5.65%，再鼎醫藥（09688.HK）、信達生物（01801.HK）及康諾亞（02162.HK）等多家創新藥企業股價跌幅均超過8%。 不過，康方生物核心產品的研發仍在持續推進。10月26日，公司披露依沃西單抗在歐洲腫瘤內科學會（ESMO）年會上公佈的最新研究結果。依沃西聯合化療用於一線治療晚期膽道癌的Ⅲ期臨床試驗達到主要終點，患者中位總生存期為14.9個月，高於阿斯利康旗下度伐利尤單抗聯合化療對照組的12.1個月。這也是依沃西繼肺癌領域之後，首次在消化道腫瘤領域取得Ⅲ期臨床陽性結果，有望進一步拓展其適應證範圍。 海外合作持續推進 康方生物是國內較早布局雙特異性抗體研發的創新藥企業，其核心產品依沃西是一款同時針對PD-1和VEGF兩個靶點的抗癌藥物，通過結合免疫治療與抑制腫瘤血管生成兩種作用機制發揮抗腫瘤作用。2022年，康方生物已經將依沃西在美國、歐洲、日本及加拿大等主要海外市場的開發和商業化權益授權給美國生物技術公司Summit Therapeutics。 今年9月28日，阿斯利康（AZN.US）宣布向Summit戰略投資20億美元，雙方同時達成臨床合作協議，計劃研究依沃西與阿斯利康旗下多款抗癌藥物聯合使用的效果。消息公佈後，康方生物股價於9月29日大漲15.54%，隨後在10月6日升至110.60港元，較消息公佈前累計上漲約20.2%。 這筆投資有助於Summit推進依沃西的海外臨床開發，也意味著依沃西獲得了跨國藥企研發資源的支持。根據原有授權安排，康方未來能夠從依沃西海外市場獲得多少收入，取決於後續研發、監管審批及商業化進度，而依沃西針對EGFR突變非小細胞肺癌的美國上市申請仍處於FDA審評階段。 與尚未在歐美實現商業化的依沃西海外業務相比，康方生物的國內創新藥銷售已進入增長階段。2026年上半年康方生物實現總收入18.06億元，同比增長27.92%；其中創新藥商業銷售收入18.03億元，同比增長28.65%，創歷史新高。不過，康方生物仍未實現盈利，期內錄得虧損4.47億元，較去年同期的5.88億元有所收窄。 估值方面，康方生物目前的市銷率約為17倍，明顯高於已實現盈利的創新藥企業信達生物的約7倍，反映出市場對康方未來增長仍抱有較高預期。隨著依沃西等創新藥在國內逐步實現規模化銷售，康方能否將收入增長轉化為持續盈利，以及海外授權業務能否帶來穩定回報，正成為支撐其估值的關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
百普賽斯二次遞表港交所 海外收入佔比超六成
作為已在A股上市的重組蛋白龍頭企業，百普賽斯在中國本土供應商中市佔率排名第一，但國際市場仍由海外頭部企業主導 重點： 2025年公司營收同比增長近三成，但淨利率較2023年下降約7個百分點 公司資金儲備相對充足，仍擬通過港股融資支持海外擴張和產業鏈投資 莫莉 隨著全球創新藥研發需求持續增長，處於生物醫藥產業鏈上游的企業也在加快資本市場布局。近期，北京百普賽斯生物科技股份有限公司（301080.SZ）再次向港交所主板遞交上市申請，衝刺成為「A+H」兩地上市的生物醫藥企業，百普賽斯此次IPO由招商證券國際擔任獨家保薦人。 百普賽斯成立於2010年，是一家位於生物醫藥產業鏈上游的生命科學工具企業，主要從事重組蛋白、抗體及分析檢測試劑盒等生物試劑的研發、生產及銷售。百普賽斯的客戶主要是生物制藥企業及科研機構，產品和技術服務可應用於腫瘤、自身免疫性疾病、傳染病等治療領域，並支持抗體藥物、細胞與基因治療、疫苗及抗體藥物偶聯物（ADC）等創新療法的開發。 招股書引述的報告顯示，以2025年收入計算，百普賽斯在全球重組蛋白供應商中排名第三，在中國本土供應商中排名第一。但國際市場仍由海外頭部企業主導，全球前兩大供應商合計佔據33%的市場份額，百普賽斯在全球市場份額約為2.7%。 重組蛋白是通過基因工程技術生產的蛋白質，是藥物研發過程中重要的實驗材料。近年來，隨著抗體藥物、細胞與基因治療以及AI輔助藥物研發的發展，相關生物試劑需求持續增長。全球重組蛋白試劑市場規模預計將由2025年的35億美元增長至2032年的86億美元，中國市場同期則將由4億美元增長至13億美元，預計年復合增長率為17.0%。 在行業需求增長的背景下，百普賽斯近年來營業收入保持較快增長。招股書顯示，2023年至2025年，公司營業收入分別為5.44億元、6.45億元和8.38億元；同期淨利潤分別為1.48億元、1.20億元和1.65億元。雖然2024年盈利一度同比下滑，但2025年已恢復增長。2026年前七個月，百普賽斯實現營業收入6.06億元，同比增長31.1%；淨利潤約1.23億元，同比增長36.7%。 由於重組蛋白等產品具有較高技術門檻，客戶對產品質量及批次穩定性要求嚴格，百普賽斯的毛利率長期處於較高水平。2023年至2025年，公司毛利率分別為84.3%、84.8%和83.5%，2026年前七個月亦保持在83.1%。 布局產業鏈投資 儘管百普賽斯的毛利率連續多年超過80%，但其盈利能力仍受到經營費用增加的影響。2023年至2025年，公司淨利潤率由27.1%下降至19.7%，2026年前七個月回升至20.3%。淨利潤率的波動與公司研發、銷售及管理費用持續增加有關，2023年至2025年，百普賽斯研發費用由1.25億元增至1.84億元，銷售費用則由1.68億元增至2.49億元，費用增長一定程度上抵消了收入擴張帶來的盈利增量。 值得注意的是，百普賽斯並不缺乏資金儲備。2021年登陸A股時，公司首次公開發行募集資金總額約22.5億元。截至2026年7月底，公司持有現金、定期存款及各類金融資產合計約17.64億元，淨資產約26.90億元，資產負債率僅3.9%。在資金相對充裕的情況下，公司此次赴港上市更多著眼於拓展國際資本市場、提升全球品牌影響力，並為自動化實驗室建設、海外銷售網絡擴張及戰略收購提供資金支持。 當前，海外市場是百普賽斯未來擴張的另一重點。2026年前七個月，公司境外收入佔比達到60.8%，其中美國市場貢獻38.2%的總收入。不過，由於業務高度依賴海外市場，中美貿易政策變化可能影響其經營。 除了自主研發，百普賽斯還試圖通過股權投資拓展產業鏈佈局。9月9日，公司宣佈以自有資金認繳出資1.5億元，與專業投資機構共同設立蘇州蘇高新融晟百普創業投資合伙企業，佔基金30%的份額。該基金初始認繳規模為5億元，重點投資生命科學工具與服務、生物醫藥、醫療器械及生物製造等領域的未上市企業。 近期，百普賽斯的A股股價波動明顯。截至10月19日收盤，公司股價報96.42元，較9月30日的141.07元下跌約31.6%。從估值來看，百普賽斯的A股市盈率明顯高於部分港股生物醫藥研發及生產服務企業，其市盈率約90倍，而港股藥明生物（2269.HK）的市盈率約36倍。儘管百普賽斯具有較高毛利率及持續盈利能力，但其目前的估值已包含較高的增長預期。未來公司的國際化佈局和產業鏈投資能否轉化為持續利潤增長，將是投資者關注的關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
低價保障需求不減 眾安在綫逆勢增長
數碼保險公司眾安在綫的主打低價保單持續吸引需求，第三季度收入增速遠超整體行業 重點： 儘管經濟前景不明令消費者態度審慎，眾安第三季度保險業務收入仍增長約10%，遠超整體行業增速 公司的優勢來自數碼分銷能力，向大眾市場銷售低價保單 梁武仁 保險公司雖以保障為業，在中國目前動盪的經濟環境下，卻很難算得上穩妥的投資，尤其金融市場波動，正衝擊它們賴以支撐業務的多項投資產品。面對這些挑戰，眾安在綫財產保險股份有限公司（6060.HK）似乎仍能在風浪中穩步前行。 這家互聯網保險公司上周五公布季度償付能力相關關鍵指標，第三季度保險業務收入為78.1億元人民幣（下同），較去年同期增加約10%。眾安第三季度淨虧損7.93億元，由去年同期盈利轉為虧損，但這可能是按國際會計準則計算的持股公允價值大幅下降所致。 這樣的收入增長看似溫和，實際上卻遠超整體保險業。消費者態度審慎、削減非必要開支，令不少保險公司收入錄得雙位數跌幅。例如，中國最大的財產保險公司中國財險（2328.HK），第三季度收入下跌20.4%。 眾安的優勢來自數碼分銷能力，讓它能維持相對較低的成本，同時專注向大眾市場提供低價保單。這些特色，使其有別於高度依賴車險及商業保險的傳統財產保險公司。 中國消費信心不穩，但民眾仍需要保險，只是選擇更加審慎。面對持續低迷的房地產市場及整體經濟不確定性，中國家庭減少非必要的換車支出，避開投機性金融產品，轉而選擇基本保障。這些必要性較高的細分市場，正是眾安的強項。 首先，醫療成本上升，促使家庭尋找可靠的財務保障，以補充國家基本醫療保險的保障範圍。因此，全國對平價補充醫療保險的需求旺盛，帶動眾安主打的尊享e生醫療險系列，在2026年上半年保費收入按年增長超過60%。這表明，只要保單能直接回應迫切而重要的健康需求，中國消費者仍願意掏錢。 同樣，消費者務實的支出取向，也支撐眾安「數字生活」板塊增長，保障範圍涵蓋網購退貨運費、寵物健康及出行安排等。這些低價小額保障產品，透過眾安合作平台直接嵌入日常網上交易，銷售因而相對較少受到中國整體經濟低迷的影響。 眾安的分銷夥伴包括中國部分規模最大、最受歡迎的互聯網企業，其中以創始股東之一阿里巴巴為代表，其金融關聯企業螞蟻集團仍持有眾安6.4%股份。 除了個人健康及生活類小額保險，眾安亦以電動車保險打造新的高增長引擎。隨著中國電動車加快普及，眾安這項業務的上半年保費收入增至超過去年同期的兩倍，佔整體車險業務逾三分之一。直接對接電動車製造商的直銷網絡，讓眾安能避開成本高昂的傳統代理渠道，同時在快速增長的市場搶佔份額。 避開信貸風險 雖然基本保障需求在一定程度上保持韌性，中國目前的經濟環境仍迫使保險公司調整策略。對眾安而言，最明顯的轉變，是收縮曾經作為主要增長動力之一的個人借款人信用保證保險。2026年上半年，眾安消費金融保險保費收入大跌近79%，該業務未到期保單的承保責任總額亦減半。這項收縮有助改善眾安的承保利潤率。 中國的經濟環境，也讓保險公司在資產端管理上面臨難題。 降息令長期國債收益率維持在接近歷史低位，中國保險公司在高收益固定收益資產到期後，被迫轉投收益較低的資產，持續面臨再投資風險，投資回報亦因而受壓。 在此背景下，今年上半年中國股市上漲，對眾安等尋求更高回報的保險公司而言是一大利好。截至6月底，公司股票持倉佔總投資資產的比例，由六個月前的9%提高至13%。 按照國際會計準則，股票持倉的價值變動，會以按市價計算的收益或虧損，直接反映在保險公司的損益表中。今年上半年中國股市大漲，帶動眾安期內總投資收益飆升150%，淨利潤亦大增132%。 但好景顯然不會永遠持續。過去幾個月，多數股指下跌，曾經推高眾安及同業業績的策略，已在下半年開始顯露反噬跡象。香港基準恒生指數目前較8月高位下跌10%。 當市況像現在般轉差，股票投資便可能重創保險公司的盈利，眾安第三季度淨虧損便是一例。規模較大的傳統同業中，同時經營財產險及壽險的中國平安（2318.HK；601318.SH），第三季度盈利亦按年大跌94%。 金融市場波動亦影響保險公司的資本緩衝，因為投資公允價值虧損會即時減少資產負債表上的淨資產。不過，儘管季度內投資估值下調，眾安截至9月底的資本狀況仍然穩健，償付能力充足率遠高於監管最低要求。 眾安最新披露數據後，股價連升兩日，顯示投資者更關注公司的業務實力，而非市場波動難以避免地帶來的盈利起伏。其市盈率為6.9倍，與中國財險的6.7倍相若。 對中國整體保險業而言，眾安的表現或可為規模較小的業者提供應對經濟疲弱的參考：避開高風險業務，專注於消費者願意付費的領域。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
澳引導基金集資200億 六大博企90億撐場
為減低對博彩倚賴，推動經濟適度多元化，澳門政府成立引導基金，加快城市轉型升級 重點： 澳門政府出資110億 基金主要發展四大產業 劉智恒 博彩業是澳門社會及經濟命脈，政府的財政收入八成以上來自賭業，但長期倚賴博彩，不但收入單一，也窒礙其它行業的發展，對整個地區來說並不健康。 澳門政府亦深明此理，多年來希望可以突破瓶頸，不斷鼓吹「經濟適度多元化」，然而口號叫了超過二十年，成效十分普通，博彩仍是一業獨大，似乎沒有了賭，澳門啥都不是。 政府痛定思痛，在國家「十五五」規劃和澳門特區「三五」規劃開局之年，設立「政府引導基金」。初期融資共200億澳門元（下同），政府出資110億元，各大博企共出資90億元。 博企當中，金沙（1928.HK）與銀河（0027.HK）出資最高，分別為23億及22.7億元，永利澳門（1128.HK）及美高梅中國（2282.HK）則出資13.65及12.4億元，澳博（0880.HK）及新濠（0200.HK）出資9.93及8.28億元。相信是根據博企的規模，按比例出資以支持政府發展。 基金目的是在政府出資下，引導不同類型社會資本，投向澳門重點的新興產業和未來產業。同時要協助澳門現有企業科技化及多樣化、要轉化科技成果進行商業化落地，以及扶持具潛力的初創團隊及高科技企業成長。 具體投資於四大產業，一是大健康，聚焦中醫藥研發製造、醫療美容、養老康養等。第二是現代金融產業，主要發展財富管理、債券市場及融資租賃等。第三是高新技術產業，重點投向晶片設計、新材料、人工智能、大數據及物聯網等。第四是會展商貿及文化體育產業，包括扶持「旅遊＋」跨界融合項目、國際級體育賽事商業化運作、文創IP開發，以及大型國際展覽品牌培育等。 博企履行承諾 對於博企來說，這項投資是必然，因當初在洽商續牌照時，應允要對澳門作出非博彩投資。而是次六大博企承擔的所謂社會資本，正正是其履行非博彩領域的投資承諾。 澳門政府也強調，政府引導基金是堅持「耐心資本」的理念，不追求短期財報收益，而是透過長期性及系統性布局，全力推動重點產業提質升級。 言下之意是基金的投資並不以短期回報作考量點，因此博企別說能在幾年間藉此項投資帶來回報，就連有沒有回報也說不準。按個別博企的公布，投資期達15年。他們的投資，說白了只是履行博彩牌照要求的一項必要條款。 至於澳門政府能否長遠藉引導基金為社會帶來煥然一新景象？暫時仍然難說，但以過去的成績來說，確實教人有點擔憂。 事實上基金所謂的目標或投資方向，過去十多年來澳門政府在每年的施政報告中也有所強調，並不是這次推出甚麼創新的政策。就以金融來說，政府2019年時曾大肆宣揚要成立一個證券交易所，但一直只聞樓梯響。 至今只有由南光集團於2018年成立的中華（澳門）金融資產交易股份有限公司（MOX），其累計發行及上市的債券，截至去年8月底止的總規模只有約1萬億元。 若按過去兩年在澳門發債金額計算，每年也不過2,500億澳門元。 相對於香港，據金管局資料，2024及2025年發行的港元債務證券、人民幣債及國際債券，分別達到4,235億美元及4,680億美元，香港一年發債規模已超過MOX成立至今的總規模，澳門簡直難望其項背。 又如澳門政府一直強調要發展會議展覽，做了二十年，到過去三年，每年會展活動帶來的非博彩行業收入只不過50至60億元，佔整體GDP不足百分之2。 至於大健康產業，澳門政府早在2010年代初已將中醫藥納入經濟適度多元發展方向。2019年起，更明確將大健康列為重點新興產業，但至2024年，每年帶來的經濟效益也不超過140億元，經營多年也沒有打造著名及具影響力的健康企業，也沒有重大突破的醫藥研究成效。 不過，這次引導基金的運作有別於過往純倚靠政府資助，基金不直接挑選具體企業投資，而是委託專業基金經理進行市場化管理。基金經理會與市場投資者、創投機構對接，利用這筆資金去吸引更多社會資本（如創投、私募、外資），共同成立子基金，進一步放大資金效能。 澳門政府以新模式運作，或許能帶來新氣象及更大成果，暫且拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
在波動市場環境下 中國平安前9個月營業利潤仍增長8.3%
財報顯示核心盈利增長後，平安H股首個交易日上漲2.6%。公司的金融服務以及不斷增長的醫療健康和養老業務，為長期增長奠定了基礎 重點： 儘管市場波動影響了淨利潤，2026年前9個月，平安營運利潤仍增長8.3%，達到1,260億元 多元化的金融服務、不斷擴張的醫療健康和養老業務以及持續的技術投資，正推動這家保險公司創造長期價值 梁武仁 審視企業成績單時，單看利潤數字往往無法反映業績全貌。 對於中國平安保險（集團）股份有限公司（2318.HK）這樣的企業來說尤其如此。由於長期保險負債與龐大的投資組合併存，短期的市場波動可能會導致其財報盈利出現起伏。 2026年前9個月，平安淨利潤同比下降27.3%至966億元（145億美元）。這在一定程度上反映了其持有股票公允價值的變動，以及去年同期的較高基數。 這些波動固然重要，但並非平安本季業績的全貌。投資資產價值的變化會導致財報淨利潤在不同時期出現大幅波動，但這未必能真實反映主營業務的發展方向。因此，長期投資者更應該關注的是：平安的核心業務是否仍在正軌。 從今年前9個月的情況來看，答案總體上是肯定的。 今年前9個月，得益於核心壽險及健康險板塊穩健的承保業績、綜合金融業務的韌性，以及醫療健康和養老生態圈的穩步擴張，平安的稅後營運利潤（OPAT，在全球保險同業中亦稱核心盈利）同比增長8.3%，達到1,260億元。營運利潤的增長使其得以連續10多年提高股息；在市場波動的背景下，這也是投資者關注的重點。 分析師密切關注的另一項指標是新業務價值（NBV），它衡量的是新簽保單在未來所產生利潤的現值。 前9個月，其壽險及健康險板塊的新業務價值同比下降13.3%，這主要歸因於暫時性因素，而非公司自身的問題。首先，在定價利率被強制下調前，2025年9月全行業出現過一波保單銷售熱潮，從而較去年同期拉高了同比基數。 此外，平安一直在推動戰略轉型，更加側重繳費期更長、利潤率更高的保單。由於銷售團隊需要時間調整策略，這對其新業務價值規模造成了一定壓力，但代理人渠道新業務價值率的提升，則表明其業務質量得到了改善。 上述這些因素共同導致了平安新業務價值的下降。但這似乎更多反映出的是行業整體經營環境的轉變，並非是因為消費需求走弱。 公司管理層在財報電話會議上表示，由於需求仍在，整個行業依然有望邁入高速增長期。他們強調，憑借強大的產品組合、分銷渠道和服務能力，平安已做好充分準備來把握市場機遇。 公司補充道，目前正在深化代理人、銀行以及社區網格和社區金融等各個分銷渠道的改革，以確保增長勢頭得以延續。此外，鑒於家庭財富重新配置的持續趨勢，以及公眾對醫療健康和養老服務的需求，公司有信心在中長期內實現增長。 老齡化帶來的機遇 中國的人口老齡化給許多行業帶來結構性挑戰，但對平安等險企而言，情況卻恰恰相反。在充滿變數的經濟環境中，隨著越來越多家庭尋求分散財富配置，對醫療健康、養老和長期儲蓄產品的需求也在持續增長。 平安通過金融與醫療健康、養老相結合的戰略，來把握人口結構轉變所帶來的紅利。除了年度續保，這還為其創造了更頻繁接觸保單持有人的機會。與此同時，相較於依賴收費的第三方渠道，在其近2.56億零售客戶群中進行內部交叉銷售，大大降低了獲客成本。使用這些綜合服務的客戶，通常會從平安購買更多產品，並表現出更高的忠誠度。根據公司第三季度財報，使用醫療健康服務的客戶，其新購保單的件均保費是未使用者的2.6倍；而持有三條或以上業務線產品的客戶，留存率更高達99%。 這一生態系統的大規模運轉，離不開平安的企業級技術及日益普及的AI應用。公司利用專有AI工具進行承保、理賠處理和風險管理，從而提高整個零售網絡的效率並降低單位交付成本。例如，其財產險部門利用AI進行欺詐檢測，在今年前9個月已節省超過100億元成本。 儘管如此，考慮到當前中國的宏觀環境，平安及其同行也正面臨切實的運營壓力和宏觀挑戰。 首當其衝的挑戰便是中國長期的低利率環境。隨著中國基準債券收益率徘徊在歷史低位，險企面臨著持續的再投資風險：早期的高收益固收資產到期後，必須替換為收益率較低的投資工具。這無疑對所有險企的資產負債管理能力提出了更高的要求。此外，從保險行業前9個月的業績來看，資本市場波動始終是不容忽視的風險。 這並非是一個全新的問題。為提前應對未來的長期低利率環境，平安多年來一直在投資長久期資產及高股息藍籌股。此外，相比於僅專注壽險的同業公司，平安多元化的收入來源也能為其帶來更強的韌性。 業績公佈後，平安H股在週四收市時上漲了2.6%，將其今年的跌幅收窄至24%。目前，該股市淨率（P/B）僅為0.74倍。更廣泛的中國金融板塊市淨率也低於1倍。 鑒於平安相對穩健的基本面及其在中國龐大市場中的強勢地位，那些不受短期市場波動干擾且傾向長期持有的投資者，很可能會在這家當前估值仍明顯折讓的金融巨頭身上看到潛在的買入機會。按當前價格計算，該股的股息收益率為6.5%。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
樂信跌入「仙股」區間 折射中國網貸業流動性收緊
網絡借貸撮合平台樂信的美國存託股連續30個交易日低於1美元，面臨可能被除牌的風險 重點： 樂信美國存託股連續30個交易日低於1美元，可能被納斯達克除牌 一宗備受矚目的醜聞引發流動性突然收緊，令行業陷入震盪；樂信的困境反映中國金融科技業正面臨更廣泛的調整 梁武仁 不久前，中國網絡借貸公司還是投資者寵兒，憑著高利潤率的商業模式，向數以百萬計急需信貸的消費者和企業提供小額貸款。如今，它們卻在為生存而戰。 最近成為新聞焦點的案例是樂信金融科技控股有限公司（LX.US）。該公司上周五表示收到納斯達克發出的不合規通知，原因是其美國存託股（ADS）連續30個營業日低於1美元。 樂信現有180天時間將股價升至1美元這個不太體面的門檻以上。低於這一水平的股票會被視為「仙股」，通常不受主流投資者青睞。若未能達標，納斯達克將發出正式除牌通知；不過，樂信可以提出上訴，或申請第二個180天寬限期。如果這些辦法都不奏效，其股票將正式除牌，轉至場外交易市場（OTC）買賣。 樂信面臨上述後果，是因為其股價單是今年以來便已下跌80%，降至歷史低位，市值也跌至具有象徵意義的1億美元關口。樂信的持續困境並非個別事件，而是整個行業正面臨更廣泛調整的縮影；一宗備受矚目的醜聞後，行業流動性突然收緊，至今仍受衝擊。即使在此之前，樂信及同業已難以在疲弱的經濟環境中拓展業務，同時還要面對日益收緊的監管審查，以防金融體系受到不審慎放貸的衝擊。 最近令網絡借貸業界震動的風波，涉及宜人智科（YRD.US）及其母公司宜信。宜信創辦人唐寧近期在旗下理財產品出現停止贖回及延遲兌付後，被警方拘留。這些產品本質上是表外信貸工具，旨在將投資者資金導向房地產開發商等高風險借款人，繞過監管嚴格的正規銀行體系。 宜人智科表示，問題理財產品並未影響公司營運，儘管唐寧是公司的董事長兼行政總裁。投資者仍大舉拋售其股票，令股價今年以來下跌80%，也跌入仙股區間。 這宗事件值得關注，因為宜信曾被視為中國點對點（P2P）借貸的先驅，在該行業於2010年代中期迅速發展至高峰時備受矚目。宜信由盛轉衰，凸顯即使是大型企業，也可能因失誤迅速陷入困境。 過去10年間，中國監管部門逐步整頓P2P借貸業，迫使平台營運商轉型為助貸平台及理財產品提供者。然而，儘管商業模式已經改變，底層的信貸風險依然存在，宜信事件清楚展現了這一點。 宜信的困境在業界引發震盪，促使機構資金合作方突然收緊對樂信等網絡平台的貸款資金供應。受此影響，樂信第二季度貸款促成量減少，總收入按年下跌約11%至31.9億元人民幣（下同）。隨著貸款損失撥備大幅增加，公司淨利潤也暴跌近80%至1.01億元；截至6月底，逾期90天比率由一年前的3.1%急升至3.6%。 更不利的是，管理層警告，隨著貸款規模持續下滑，公司第三季度將錄得淨虧損。財務壓力日益加重之際，樂信已暫停回購股份，並透過裁員節省現金。 流動性衝擊 流動性衝擊也波及樂信的競爭對手。其中，奇富科技（QFIN.US）第二季度淨利潤按年下跌77%，收入則減少近三分之一。 即使在宜信風波發生之前，消費信貸公司在中國拓展業務也已愈來愈困難，原因是中國經濟持續疲弱，監管部門推出的政策亦傾向支持國有銀行。 因此，樂信已拓展至印尼、泰國和菲律賓，提供本地化的先買後付（BNPL）服務及消費信貸產品。這是中國企業赴海外尋求增長時熟悉的策略。對樂信及同業而言，東南亞的人口結構具吸引力：當地人口年輕、熟悉數碼科技，且有大量銀行服務覆蓋不足的消費者，與10年前的中國相似。 信也科技（FINV.US）已從國際擴張中獲得可觀收益。其海外收入主要來自印尼、菲律賓和澳洲，第二季度按年增長約18%，佔總收入的比重由一年前的22%升至27%。 然而，進軍海外也帶來營運挑戰。首先，樂信及同業需要與當地銀行建立合作關係；各個市場的消費者信用資料在品質和可取得程度上各不相同，令風險管理更加困難。各地監管規定也有差異，根基穩固的市場老牌企業不會輕易讓出地盤。這些因素意味著，企業難以直接照搬本土商業模式。樂信數年前已開始拓展海外市場，但國際業務收入仍微不足道。 就目前情況而言，樂信要在6個月內扭轉頹勢、重新贏得投資者青睞，並恢復上市合規，似乎難度很大。作為最後手段，公司可以透過反向拆股推高股價，這是處於類似困境的公司常見做法。但納斯達克正堵上長期處於仙股區間的公司常用這種手段規避規則的漏洞。根據去年年初生效的一項規則，若公司在反向拆股後12個月內股價再次跌破1美元，便不再享有第二個180天寬限期，並會立即面臨除牌。 為避免落入除牌陷阱，樂信可以進行幅度較大的反向拆股，例如將20股或30股合併為1股，藉此把股價推升至遠高於10美元的水平。然而，只要營運挑戰持續存在，這類股本操作仍無法減輕公司股價的壓力。 如果網絡助貸平台持續面臨流動性緊縮，真正的問題或許是哪些公司會步樂信後塵、跌入仙股區間，而非樂信能否恢復合規並保住上市地位。奇富科技和信也科技等公司的股價目前較高，市盈率也高於樂信的1.6倍。但它們的股價距離1美元關口也不算太遠，若繼續下跌，同樣可能收到各自的不合規通知。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
亞洲美妝走向全球 喆麗控股做大出海生意
總部位於香港的美妝電商網站喆麗控股，最初以海外華人為服務對象，如今已成為全球主要的韓國化妝品及時尚產品網上零售商之一 重點： 隨著B2B業務持續發展，喆麗控股第三季度訂單金額增長24.9%，經營溢利上升56.3% 這家總部位於香港的電商公司早於2006年便轉向經營韓國時尚產品及化妝品，較競爭對手領先多年 譚英 2022年，中國化妝品品牌在規模達1.1萬億元人民幣（下同）的本土市場首次超越國際對手後，開始放眼海外，希望複製韓國美妝品牌在全球的成功。 韓國美妝令人羨慕的原因顯而易見。目前，韓國美妝產品的年銷售額估計達1,292億美元，在規模達3,550億美元的全球化妝品市場中佔近三分之一。敢闖敢拼的電商企業喆麗控股有限公司（2209.HK）是最早看出韓國美妝全球潛力的商家之一，如今已躋身全球三大韓國美妝網上零售及批發商之列。 喆麗控股市值約1.5億美元，規模雖然不大，卻一直積極推動亞洲美妝品牌走向全球。公司上周發布的業務更新展現了它在這個細分市場的成績：第三季度經營溢利按年大增56.3%至1,000萬美元，訂單總金額增長24.9%至1.58億美元。其中，線上B2C業務的訂單金額增長27.9%至1.072億美元，B2B批發業務則增長19%至5,030萬美元。 公司披露的第三季度數據雖然有限，但延續了上半年的強勁表現。今年上半年，公司收入及利潤分別增長23.2%和30%，至3.02億美元及1,820萬美元。 喆麗控股已成為全球三大韓國美妝分銷商之一，僅次於Silicon2旗下的StyleKorean及香港的Stylevana。 對喆麗控股及其他韓國美妝同業而言，一個明顯的風險是：當韓國美妝不再流行，它們將何去何從？這一天似乎遲早會來。從過往經驗看，喆麗控股屆時將再次轉型，可能轉向中國美妝。它也可能成為中國本土化妝品巨頭的收購目標。 亞洲人的鄉愁 喆麗控股近年靠韓國美妝賺得盆滿缽滿，但公司最初的生意源於思鄉之情。兩名旅居美國的香港人在三藩市灣區相識，苦於當地買不到自己喜愛的亞洲音樂，於是看到了商機，決定向有相同需求的人提供亞洲娛樂產品。 行政總裁劉國柱於1996年畢業於史丹福大學，取得經濟學學位後，加入投行巨頭高盛。他的妻子、喆麗控股主席朱麗琼則取得了電腦應用學士學位，以及加州州立大學工商管理碩士學位。 1997年12月，夫婦二人在加州註冊成立首家公司Asia CD，不久後推出首個網站。隨著業務擴大，他們於1998年將業務遷回香港，在貨櫃碼頭所在的葵涌落腳。 Asia CD是一個B2C網站，銷售來自中國、日本、台灣、泰國及韓國的音樂CD，以及藍光、DVD和VCD電影，最初以旅居美國的亞洲人為目標客群。公司於2000年更名為沿用至今的YesAsia，並先後於2006年及2017年推出YesStyle平台和AsianBeauty Wholesale。YesStyle以B2C電商模式，進軍韓國及其他亞洲地區的小眾時尚與化妝品品牌市場。Asian Beauty Wholesale則經營B2B業務，透過線上及線下渠道，向中型連鎖零售商供貨。 YesAsia的英文網站至今仍銷售亞洲音樂及娛樂產品，包括相關周邊商品和遊戲；YesStyle的商品則涵蓋護膚品、穿戴甲、時裝及浴室用品。其主打的韓國產品，大致隨著首波韓流音樂熱潮興起。這股熱潮始於2000年代，並在韓國歌手Psy的《江南Style》於2012年風靡全球時達到高峰。 對於想購買亞馬遜或大型零售商未有出售的韓國小眾品牌的消費者，YesStyle成為了首選網站。據公司介紹，去年它是超過475個韓國美妝品牌的授權分銷商。其批發業務與26個市場的56家零售商建立了分銷合作關係，包括北美的Burlington、Ulta、Target及Costco，歐洲的Primark及Superdrug，以及拉丁美洲和中東的其他零售商。 香港上市 乘著全球對韓國產品的熱潮，喆麗控股於2021年7月在香港首次公開招股，集資規模不大，為1.297億港元。疫情期間，其B2C業務受到重創，公司於2022年開始再次轉型，拓展B2B批發業務，尤其着重提升物流能力。 公司與投資者之一嘉泓物流合作，建立垂直整合的物流網絡，並在香港設立配備先進自主移動機械人（AMR）的倉庫，與其位於韓國、美國、德國及英國的傳統倉庫互相配合。 轉型後，批發業務的平均訂單金額增長35%，由2024年的2,064.20美元增至2025年的2,786.60美元。同期，B2B業務去年收入增長近一倍至1.488億美元，佔總收入的比例由2024年的22.5%升至29.7%。YesStyle及YesAsia平台旗下的B2C業務也持續增長，但收入佔比由2024年的77.4%降至去年的69.7%。 與此同時，倘若公司最終決定與尋求出海的中國化妝品品牌合作，或可吸引一批樂於借助其渠道的新商家，尤其是在中國本土市場放緩之際。根據傑富瑞的中國線上美妝追蹤數據，9月中國本土化妝品市場按年萎縮6%。 歐萊雅及雅詩蘭黛等國際品牌在中國受到的衝擊最大，但珀萊雅及完美日記等本土品牌的日子也好不了多少。這在相關公司的股價上亦有所反映：珀萊雅今年股價下跌約20%，完美日記母公司逸仙電商的跌幅更達40%。 儘管喆麗控股主攻國際市場，收入亦強勁增長，其股價表現同樣欠佳，今年以來累跌25.7%。公司市盈率僅5.8倍，亦遠低於全球時尚電商同業，例如美國Revolve（RVLV.US）的22倍，以及德國Zalando（ZAL.DE）的13倍預測市盈率。…
沃德通闖關納斯達克 挑戰重重
跨境物流公司沃德通為因應旨在遏止可疑中國新股上市的新規，將IPO規模擴大至原來四倍，擬集資3,300萬美元 重點： 沃德通更新後的納斯達克上市申請顯示，受美國政策變化影響，公司業務在最近一個財政年度開始惡化 這家跨境電商物流公司尋求的估值倍數，較順豐控股和UPS等大型同業高出數倍 陽歌 有時候，物流運送最重要的就是時機。對中國跨境電商物流服務商武漢沃德通供應鏈科技有限公司來說尤其如此。公司本周提交更新版上市申請文件，尋求在納斯達克上市。沃德通去年5月首次遞交上市申請，當時中國電商商品銷往全球正如火如荼。但此後形勢已大不相同，從公司最新財務數據便可明顯看出。 沃德通此次闖關IPO，面對的是一個充滿障礙與不確定性的環境。最大的阻力來自貿易層面，美國及歐洲正採取措施，遏制大量湧入當地市場的中國商品。此外還有政治層面的阻力，美中兩國都在打擊華爾街上涉嫌「拉高出貨」的可疑中國企業IPO。 這波監管收緊，也反映在沃德通最新上市申請大幅提高集資目標上。公司目前計劃在納斯達克上市，以每股5至6美元出售600萬股，集資約3,300萬美元。相比之下，去年最初提交申請時的目標低得多，當時擬以每股4至6美元出售150萬股，集資約750萬美元。 集資額大增看來與納斯達克今年生效的一項新規直接相關。新規要求所有赴該交易所新上市的中國企業，至少集資2,500萬美元。沃德通新的集資目標已達到這項門檻，但此次上市最終能否成行，仍遠未明朗。 公司仍需取得中國證券監管機構批准，目前有關程序仍在等待中。中國證券監督管理委員會如今亦已成為一道重要關卡，試圖篩走可能涉及「拉高出貨」的IPO，以免這類上市案繼續損害中國企業在華爾街的形象。 一個典型案例是石榴雲醫（POM.US）。該公司去年10月以每股4美元招股上市，股價最初一度升破5美元，但到去年12月某一天，卻由前一交易日收市的5.42美元突然暴跌至0.50美元。此後股價一直未能收復失地，周四最新收報約0.83美元。 這類股價暴跌的一大原因，是企業上市時估值過高，沃德通也可能存在同樣問題。若按招股價區間中位數定價，公司估值約1.9億美元，以其最近一個財政年度收入計算，市銷率（P/S）約為3.3倍。這一水平雖談不上極高，卻明顯高於中國主要物流企業之一順豐控股（6936.HK；002352.SZ）的0.39倍，以及全球物流巨頭UPS（UPS.US）的0.93倍。 這意味著一旦沃德通最終完成IPO，其股價便可能面臨大跌風險，因為目前看不出公司有何明顯理由，足以支撐其估值遠高於這些行業龍頭。 財務狀況惡化 更糟的是，沃德通最新財務數據也難言樂觀。去年5月，這家總部位於中國中部城市武漢的公司首次提交IPO招股書時，情況還大不相同。當時公司收入快速增長，截至2025年3月止財政年度收入由上一年度的1.3億元，大增逾兩倍至4.64億元（6,900萬美元）。 當時，中國商品銷往全球的跨境電商蓬勃發展，其中很大一部分交易透過Shein、Temu、TikTok及AliExpress等大型平台完成。另一項推動因素，是Anker、Aukey及Ugreen等中國品牌崛起，並逐步在西方市場打開局面。 但美國在去年2月取消了一項政策漏洞，此前來自中國、價值低於800美元的包裹可免稅進入美國。歐洲也採取類似措施，自今年2月起，對進入歐盟、內含價值150歐元（174美元）或以下商品的包裹，臨時徵收3歐元關稅；這類商品此前同樣可免稅進口。 隨著這些政策生效，截至2026年3月止財政年度，沃德通收入按年下跌18%至3.81億元。公司預計，情況在好轉之前還會進一步惡化。 公司在申請文件中表示：「由於競爭壓力及經濟環境存在不確定性，我們預計未來12個月收入將進一步下降。2025年4月開始實施、針對中國進口商品而不斷變動的關稅，預計將擾亂跨境貿易。」 物流本來就不是一門利潤豐厚的生意，這點也反映在沃德通偏低的毛利率上。更何況，在跨境貿易摩擦持續之下，公司毛利率一直下滑，由前兩個財政年度的7.1%及6.4%，進一步降至最近一個財政年度的6.2%。 盈利方面，沃德通最近一個財政年度利潤由前一年的893萬元下跌3.7%至860萬元。利潤跌幅遠小於收入降幅，主要得益於公司大力削減成本。這種做法固然值得肯定，但還不足以成為看好公司的理由。 另一個值得留意之處，是沃德通最新申請文件隱去了IPO承銷商名稱，與早期版本列明Craft Capital Management及R.F. Lafferty不同。這一點頗具意味，因為今年3月，美國國會一個委員會曾致函另外三家小型投資銀行，調查它們在承銷中國小型企業可疑IPO過程中可能扮演的角色。因此，這些小型承銷商希望盡可能保持低調並不令人意外，一旦中國企業上市案出現任何麻煩跡象，它們也很可能迅速抽身。 現在要說沃德通是否也將遭遇類似麻煩，顯然還為時過早。但公司尋求的高估值，加上持續惡化的財務表現，對其IPO前景而言顯然不是好兆頭。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
歐稅通赴港上市 航向跨境電商合規成新藍海
跨境電商合規服務提供商歐稅通已申請在香港上市，今年上半年收入增長66% 重點： 歐稅通已申請在香港上市，聚焦快速增長的跨境貿易，為日漸成熟的電商行業帶來一個高增長的新故事 美國取消小額包裹進口免稅政策後，公司去年美洲地區收入增長大幅放緩，暴露出歐稅通少數弱點之一 陽歌 電商這個行業多少有點像昨日黃花，阿里巴巴和亞馬遜等巨頭已不復十年前那般令人振奮。不過，跨境電商是個例外。隨著愈來愈多中國商家和品牌直接向全球消費者銷售產品，跨境電商過去數年蓬勃發展。 有望從這股浪潮中受惠的公司之一，是上周申請在香港上市的跨境電商合規服務提供商深圳歐稅通控股股份有限公司。當Temu和Shein等知名企業憑藉將中國商品直接銷往全球而備受關注，歐稅通服務的則是數以千計從事跨境電商的中小型企業。 具體而言，公司去年擁有246,245名付費用戶，較前一年的167,133名增加47%，足見市場對這類合規服務需求之大。這並不令人意外，因為中國企業從事跨境電商時，往往需要面對相當陌生的當地稅務、產品標準等合規要求。 坦白說，這家公司可挑剔之處不多。根據申請文件所引述的第三方資料，按2025年銷售額計，歐稅通是全球最大的跨境電商合規服務提供商。公司去年在中國跨境電商合規平台市場的市佔率為21.5%，並稱其銷售額超過市場排名第二至第八名參與者的總和。 如果說有甚麼稍令人擔憂，那就是當前跨境貿易面對的不確定性。近年美國和歐洲日益警惕廉價中國商品大量湧入，並開始設置一些貿易壁壘，試圖減緩流入速度。歐稅通近期部分數據已反映這一點，我們稍後會再作討論。 但撇除這項隱憂，這家公司看來確實相當穩健。 佔據有利位置 根據申請文件所引述的第三方資料，2025年全球跨境電商市場規模高達14萬億元（2.09萬億美元），預計2030年將增至22.2萬億元，歐稅通正處於這個龐大市場的核心位置。隨著中國品牌和商家日益擅長透過亞馬遜及阿里巴巴旗下全球速賣通等平台向海外消費者銷售產品，市場中很大一部分交易由中國流向世界其他地區。 儘管規模相對較小，歐稅通的上市計劃卻得到多家重量級機構支持，其中包括擔任主要承銷商之一的中國領先投資銀行中金公司。公司的早期投資者還包括博裕資本，後者去年因成為星巴克新的中國合作夥伴而備受關注。科技投資巨頭IDG最近亦投資了公司。 公司成立於2019年，兩年後博裕資本於2021年投資時，其估值已達2.6億美元。公司並未披露IDG今年較早前上市前投資完成後的估值，但若歐稅通在該輪融資後躋身估值超過10億美元的「獨角獸」行列，我們也不會感到意外。 接下來，我們仔細看看歐稅通的部分財務數據。對一家如此年輕的公司而言，這些數字同樣相當亮眼。今年上半年，公司收入由去年同期的2.33億元增長66%至3.86億元，較2025年全年的51%及2024年的46%增幅進一步加快，顯示公司增長尚未見頂。 歐稅通透過各類服務收費取得收入，並將業務劃分為四大類別。值得注意的是，當中前三大業務均錄得強勁而穩定的增長。其中，環保合規服務表現居首，今年上半年收入按年增長70%，佔總收入44.7%。同期企業財稅合規服務收入同樣增長約70%，佔總收入36.1%；產品檢測及認證服務收入則增長71%，佔總收入14.5%。 全球布局多元 按地區劃分，公司幾乎所有收入均來自中國以外市場。歐稅通最初為向德國銷售商品的中國電商企業提供企業財稅合規服務，其後擴展至法國、英國、意大利和西班牙等其他歐盟主要市場。公司表示，目前業務已遍及全球121個國家及地區。 歐洲仍是公司最大的市場，今年上半年佔其收入83%；美洲則以9.3%的收入佔比位居第二，但差距甚遠。美洲市場亦提供了一項重要數據，反映歐稅通容易受到貿易政策變化風險影響。美洲地區收入於2024年接近翻倍後，去年增幅大幅放緩至僅28%，其後於2026年上半年回升至62%。相比之下，歐洲業務於2025年並未明顯放緩。 去年對向美國銷售商品的中國企業而言意義重大，因為特朗普政府當時取消了一項免稅漏洞。此前，價值低於800美元的海外包裹可以免關稅進入美國。這項稱為「最低限度免稅」的安排，於當年2月正式取消對中國商品的適用，其後再擴大至所有國家的商品。 與此同時，歐洲亦採取類似措施，由今年2月起，對進入歐盟、價值不超過150歐元（174美元）的包裹臨時徵收3歐元關稅，這類商品此前同樣可以免關稅進入。歐稅通的美洲業務今年回升，而歐洲業務於2026年上半年亦未受到影響，似乎顯示長遠而言，這類貿易措施對公司的影響應該相對有限。 歐稅通亦展現出在不大幅增加成本下擴大業務規模的良好能力，推動公司今年上半年經調整利潤由去年同期的4,360萬元增長70%至7,410萬元。該項指標不包括股份支付及重組開支。 公司的現金流亦相當強勁，截至今年6月，現金由一年前的1.22億元增至5.63億元，部分亦受惠於今年較早前完成的上市前融資。這可能令人疑惑，既然歐稅通似乎並不缺乏資金，為何選擇此時上市。我們估計，公司希望藉此提升知名度及改進技術，並可能將服務對象擴展至中國以外其他市場的電商賣家。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東止血見效 但投資者更想看到增長
電商巨頭京東進軍外賣業務帶來的陣痛正在減輕，但零售銷售疲弱，加上新戰場競爭激烈，顯示其下一個增長引擎仍未明朗 重點： 京東第二季度業績勝預期，盈利亦有所改善，但投資者更關注其自2014年在納斯達克上市以來首次出現季度收入下滑 京東外賣這項新業務的虧損正在收窄，但零售銷售轉弱，加上競爭激烈，顯示公司仍需要一個更具說服力的增長故事 胡鳴鶴 電商巨頭京東集團股份有限公司（JD.US；9618.HK）交出一份盈利回升的成績單，投資者卻照樣選擇拋售股票。 拋售發生在京東公布自2014年登陸納斯達克以來首次季度收入下滑之後。根據公司上周四發布的最新財報，截至6月底的第二季度收入同比下降2.9%至3,464億元（511億美元）；經調整淨利潤則增長20.8%至89億元。兩項數據均優於不少分析師預期，但投資者顯然更在意收入下滑，京東港股及美股其後均下跌約9%。 市場的反應也拋出一個更大的問題：當曾經讓投資者著迷的中國電商增長故事逐漸褪色，京東這樣的公司下一步要變成甚麼？ 三個月前，市場最擔心的是京東為加入中國新一輪外賣大戰付出過高代價。到了第二季度，這方面的壓力已有所緩解。期內營銷開支下降24.8%至203億元，主要因公司縮減新業務的推廣支出。包括京東外賣在內的新業務分部，經營虧損亦收窄至98.5億元。 但同一分部的收入卻大跌47.6%至72.6億元，部分原因是部分即時配送收入轉入京東物流（2618.HK）。這令京東物流成為季度業績中的亮點之一，但對母公司京東而言，情況就沒有那麼亮眼，因為公司近年押注的新消費業務仍未形成清晰的第二增長引擎。 京東早年以可靠的網購服務建立口碑，尤其在電子產品、家電及快速配送方面形成優勢。但如今中國電商市場的邊界早已變得模糊。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及拼多多（PDD.US）仍經營相對傳統的電商平台，另一邊則有更不典型的競爭者，例如字節跳動旗下抖音，把短視頻流量直接轉化為購物渠道；還有在外賣市場佔據領先位置的美團（3690.HK）。 電子產品業務失速 京東首先出問題的，偏偏是自己最熟悉的業務。第二季度，作為公司傳統強項的電子產品及家用電器商品收入下降11.8%至1,579億元，拖累整體商品收入下滑5.4%。日用百貨商品及服務收入仍保持增長，但不足以抵銷電子產品業務的疲弱。 京東集團首席執行官許冉在業績電話會議上表示，電子產品及家電業務受到去年高基數影響。當時政府以舊換新補貼刺激銷售大增；與此同時，原材料成本上升亦推高了今年電子產品的售價。 但投資者似乎更在意高基數之外的深層問題，在經濟增長偏弱之下，中國消費者依然謹慎，愈來愈多互聯網平台則在爭奪同一批消費者的錢包。京東過去主打「正品加快速配送」的優勢，如今已不足以形成明顯區隔。拼多多可以把價格壓得更低，抖音能把娛樂內容變成衝動消費，阿里巴巴正在深入本地生活服務，美團更可以在一小時內把附近幾乎任何商品送到消費者手上。 對海外讀者來說，外賣或許只是京東一項具有潛力的副業，但在中國，它其實已經成為更大規模「即時零售」競爭的一部分。消費者如今不只希望餐飲快速送達，生鮮食品、藥品及日用品也愈來愈講求即時配送。 京東管理層在電話會議上表示，第二季度外賣訂單量持續增長，相關虧損同比收窄超過50%，每單補貼亦有所下降，佣金及廣告開始帶來收入。管理層亦指出，外賣業務正把新用戶、本地商戶及即時配送能力引入京東更廣泛的零售體系。 更像防守的一步 這些改善顯示，京東外賣可能已走過補貼最激進的階段。不過現階段來看，外賣更像是京東守住整體流量的一項防守工具，距離成為得到驗證的新增長引擎仍有一段距離。 中國即時零售大戰的激烈程度，就連最強勢的玩家也難以全身而退。美團同樣受到補貼戰拖累，去年更因此陷入虧損。阿里巴巴去年12月淡化餓了麼外賣品牌，轉而以淘寶閃購整合相關業務，把餐飲及其他本地配送服務更直接地納入核心淘寶電商體系。北京方面亦開始更加警惕無休止折扣帶來的負面影響，6月公布規則草案，擬遏制外賣市場過度補貼及價格戰。 尋找新增長的壓力，也把京東推向海外。京東管理層向分析師表示，旗下歐洲線上零售業務Joybuy在兩個季度內收入翻倍，目前已能在歐洲主要城市向逾4,000萬名消費者提供當日達或次日達服務。這套打法延續了京東長期以來在倉儲、供應鏈管理，以及快速可靠配送方面的優勢。 但歐洲並非一個等待京東進場的空白市場。亞馬遜（AMZN.US）早已根基深厚，本地零售商在線下消費中仍具影響力，而Temu、AliExpress及Shein等中國背景平台，也早已令不少歐洲消費者習慣超低價購物。京東選擇另一條路，繼續依靠電子產品、家電及本地履約等傳統優勢切入市場，但這套模式需要付出的成本同樣不低。 京東擬以25億美元收購德國Ceconomy，後者擁有MediaMarkt及Saturn兩大連鎖品牌，若交易完成，可為京東在歐洲取得重要的線下據點。不過，這宗一度被視為幾乎已成定局的收購，在歐盟委員會5月提出交易可能涉及不公平外國補貼的疑慮後，再添變數。事件顯示，中國電商企業出海除了面對當地競爭，政治與監管壁壘也日益成為現實挑戰。 科技則是京東另一個試圖強化競爭力的方向，只是現階段更偏向提升效率，而非創造新的收入來源。第二季度研發開支同比增加37.7%至73億元，公司繼續加碼AI及自動化。創辦人劉強東也曾坦言，京東在大模型研發方面並非最強的玩家，但物流及倉儲數據則是公司的優勢所在。 京東已經證明，在補貼戰中適時鬆開油門，可以讓盈利壓力得到一些喘息。經歷外賣業務前期的高額投入後，這當然是好事。但少花錢，終究不等於重新找到增長。接下來真正的考驗，是這家中國最講求可靠履約的網上零售商，能否重新找到一個讓消費者願意回來、也讓股東重新買單的理由。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
AI故事待兌現 領益智造先靠iPhone Duo翻身？
蘋果供應商領益智造將季度盈利回升歸功於新產品，同時拓展伺服器散熱、電源硬件及機器人組裝業務 重點： 領益智造第三季度盈利增長14%，公司將增長歸功於產品需求，這些需求似乎與蘋果10月推出的新款折疊手機iPhone Duo有關 這家手機零組件製造商赴港上市時，以拓展AI相關伺服器及機器人業務作為賣點，但相關業務的具體數據仍難以掌握 胡鳴鶴 廣東領益智造股份有限公司（1688.HK；002600.SZ）6月赴港上市時，以AI業務吸引潛在投資者。但公司上周公布的第三季度業績顯示，推動最新一輪盈利回升的，卻是它經營了20年的手機零組件生意。 據報是蘋果供應商的領益智造，生產許多我們每天反覆使用手機時，從不留意的小零件，包括固定零組件的膠帶、緩衝撞擊的泡棉，以及散熱薄板。公司亦製造支撐手機結構的金屬框架，以及為手機充電的充電器。 領益智造將年中香港上市的部分募集資金，用於拓展AI伺服器及機器人等新領域，兩者都是當時熱門的投資題材。但管理層將第三季度盈利回升，歸功於大客戶推出新產品，以及產品組合轉向單價更高的手機零組件。這兩項因素似乎均與蘋果10月推出折疊手機iPhone Duo有關。 領益智造港股目前較6月上市發行價低近50%，走勢與公司試圖看齊的不少AI及機器人概念股相近。該股上市首日便跌破發行價；同日，蘋果因記憶體晶片短缺而調高Mac及iPad售價，其他蘋果供應商股價亦下跌。規模更大的蘋果供應商立訊精密（2475.HK; 002475.SZ）7月在港上市，首日同樣收低於發行價，目前較發行價下跌約27%。 儘管股價回落，領益智造及不少擁有成熟業務、並非以AI為主的同業，整體經營情況仍向好。最新業績顯示，公司第三季度收入按年增長11%至155.2億元人民幣（下同），淨利潤增長14%至約11.5億元，兩者均創單季新高。 匯率衝擊 不過，公司今年首三季盈利仍略低於2025年同期，領益智造將其歸因於匯率波動及研發投入增加。公司表示，首三季毛利率有所改善，意味著每一元銷售收入扣除生產成本後，能留下更多毛利。 隨著iPhone Duo上月推出，折疊手機成為市場焦點，也成為領益智造近期的業務亮點，讓公司有機會銷售價值更高的零組件。領益智造在10月29日的投資者交流資料中表示，為北美大客戶的新裝置供應鉸鏈零件、屏幕支撐件、超薄散熱板及電池外殼。這些零件協助手機折疊、保持屏幕平整、散熱及保護電池。 領益智造表示，折疊產品項目在第三及第四季度正逐步提升產量與交付規模，但未透露客戶名稱。不過，媒體報道已將其鉸鏈零件、屏幕支撐件及散熱板，與iPhone Duo聯繫起來。 管理層表示，公司在折疊手機上供應的零組件價值，是傳統機型的數倍；在上述未具名客戶最新機型中，供應零組件的價值亦高於上一代。這讓公司有機會提高收入，無須完全依賴手機銷量增長。在目前環境下，這一點尤其重要，因為記憶體成本飆升促使手機漲價後，多數主要品牌今年的手機銷量均錄得下跌。 領益智造與蘋果的合作，可追溯至公司創業初期。董事長曾芳勤畢業於休斯敦大學，曾在矽谷工作，於2006年創立領益智造的前身。此前，她曾負責一家精密零組件製造商的中國業務，該企業為昔日手機巨頭諾基亞供貨，客戶亦包括蘋果iPhone製造的重要合作夥伴富士康。 中國媒體近期一篇人物報道提到，她的團隊如何將早期一個蘋果項目的良率，即通過客戶檢驗的零件比例，從不足30%提升至超過90%。她說：「如果一開始就說良率要做到九成多，沒有人會相信。」據《福布斯》，手機零組件生意讓她躋身億萬富豪行列，並在其2026年中國傑出商界女性榜排名第22位。 手機業務下滑 公司中期報告顯示，領益智造各項業務在2026年上半年表現不一。攝像頭支架及屏幕模組等影像與顯示零組件收入按年下跌37%。公司沒有解釋跌幅，最新季度報告亦未提供如此詳細的分類資料。受惠於去年底收購的汽車零組件業務，領益智造上半年汽車及空中出行業務收入增至接近去年同期的三倍。兩項變動大致互相抵銷，令2026年上半年整體收入小幅增長。 除了為蘋果等客戶製造手機零組件，領益智造亦尋找其他增長來源。曾芳勤去年受訪時，以戰略上「全力投入」形容公司進軍機器人領域，表示將以現有業務提供資金，憑藉相近的製造技術，逐步投資這些新領域。領益智造表示，正交付伺服器散熱及電源產品，分布於多個城市的機器人生產線，亦正交付關節及人形機器人整機。 公司並未單獨披露機器人或伺服器業務收入。最能看清新業務規模的資料，來自領益智造1月取得控制權的伺服器散熱製造商立敏達。根據中期報告，自1月31日收購至6月30日，被收購的立敏達業務錄得約4.05億元收入，相當於領益智造上半年銷售額約1.6%，但淨利潤僅約44.5萬元。公司其他AI相關銷售，則包含在更廣泛的產品分類中。 曾芳勤已開始買入公司持續下跌的港股，以表達對未來的信心。根據10月31日的公告，她於10月30日買入約8,700萬元股份，作為一年內增持1億至2億元計劃的第一步。這為股價提供了短暫支持，領益智造最近三個交易日累計上漲近10%。 全年業績將進一步驗證，這輪看似與iPhone Duo推出有關的初步復甦能否延續。至少目前，領益智造雖向香港投資者推介AI作為下一個增長重點，推動業績回升的仍是手機業務。…
劍橋科技重金押注光模塊 擴產回報面臨考驗
劍橋科技正向光模塊業務投入約50億港元新資金，全球AI基礎設施建設熱潮正帶動該業務銷售急增 重點： 劍橋科技將把原定用於傳統寬帶及無線業務的17.7億港元上市募集資金，轉投較新的光模塊業務 AI基礎設施及雲計算客戶需求激增，帶動公司第三季度收入增長67%，增速為上半年的兩倍 陽歌 不難理解，為何上海劍橋科技股份有限公司（6166.HK；603083.SH）突然全力發展用於雲計算及AI數據中心的光模塊業務。這項業務過去兩年呈爆發式增長，今年更超越原有的無線及寬帶產品，佔公司收入逾半。 不過，公司會否在這隻突然冒起的「金雞」身上押注過重，仍值得思考。上個月，公司透過同步配售新股及發行可換股債券，集資約65.4億港元（8.34億美元），率先加碼光模塊業務。上周五，公司再宣布，將去年香港首次公開招股所得、原定投入無線及寬帶業務的另外17.7億港元，轉投光模塊業務。 與此同時，劍橋科技周五公布，第三季度收入增速加快至67%，收入達22.2億元人民幣（下同），增速為上半年33%的兩倍。盈利表現更為強勁，第三季度增長213%至4.33億元，亦快於上半年的171%。 公司業務突然加速增長，背後動力是雲計算與AI數據中心同步擴建。其光模塊是這些基礎設施的重要組件，支援高速雲計算，尤其是AI應用所需的高速訊號傳輸。 高盛預測，全球光模塊市場將由今年的510億美元，增至2027年的730億美元，然後在2028年略降至690億美元。不過，劍橋科技專長的500G及以上速率光模塊，作為其中一個細分市場，預計在這段期間持續增長，由今年的320億美元增至2027年的550億美元，再於翌年小幅升至560億美元。 但如果AI支出泡沫破裂，這些樂觀預測可能瞬間落空。不少人指出，AI服務收入遠低於產品研發及基礎設施建設支出，令泡沫破裂看來愈來愈有可能。一旦如此，劍橋科技可能突然面對大量新建產能開工不足的局面。而擴產的亦遠不止這家公司，多數競爭對手都在採取類似行動。 劍橋科技透過發行新股，為大部分擴張籌措資金，做法雖然精明，但發行可換股債券亦令公司新增大筆債務。上月發行的46億港元可換股債券，期限相當短，僅一年便到期。若債券持有人選擇按每股128.82港元的換股價轉換為股份，公司便毋須支付現金償還。 然而，劍橋科技股價自9月底以來已下跌約一半，上周五收市僅報63港元。這意味除非未來一年股價大幅反彈，否則可換股債券持有人可能在明年債券到期時，直接要求償還本金。屆時，公司可能須突然拿出近6億美元；若繼續快速投入資金擴建光模塊產能，未必有足夠資金應付。 密集融資 劍橋科技過去一年密集融資，最初計劃擴充寬帶、無線及光模塊三大核心業務。公司原已在上海上市，約一年前再赴香港首次公開招股，集資約51.6億港元。加上上月發債及發行新股，過去一年合共集資約15億美元。 公司上周披露，上市所得款項中，原定用於擴充及發展無線與寬帶業務的13億港元，至今僅動用了很少部分。相比之下，原定投入光模塊業務的約13億港元，已全數用盡。 鑑於光模塊業務前景較佳，公司表示，現計劃將原定用於寬帶、無線及其他領域的17.7億港元上市所得款項，轉投光模塊業務。此外，上月發債及配股所得亦有約32.7億港元將投入該業務。 正如文章開頭所述，不難理解劍橋科技為何向光模塊業務投入如此多資金。公司尚未披露今年三大產品類別各自的收入貢獻，但指出上半年寬帶及無線產品銷售均下滑。去年，光模塊收入增長240%，寬帶產品收入則下跌2%，無線產品收入增長2.5%。 此外，光模塊業務的盈利能力明顯較強，去年毛利率達34.5%，相比之下，寬帶及無線產品分別只有14%及19%。 隨著光模塊需求增長，劍橋科技亦在拓展全球客戶群。公司指出，受惠於基礎設施建設商尋求分散供應來源，近期在重要的北美市場取得顯著進展。 股東似乎對劍橋科技及同業的大舉擴張計劃愈來愈審慎，相關股份自9月以來大幅下跌，便反映了這種態度。劍橋科技自當時以來已跌約一半，中際旭創（3308.HK；300308.SZ）港股過去一個月下跌36%，新易盛（300502.SZ）則下跌47%。 即使經歷這輪拋售，劍橋科技港股的往績市盈率仍約40倍，處於相對偏高水平。不過，按今年強勁的盈利增長推算，市盈率可能降至約25倍，與中際旭創的26倍及新易盛的19倍大致相若。但這些公司面對的真正風險，是AI基礎設施支出一旦急劇放緩，便可能留下大量閒置產能，以及難以償還的數十億美元債務。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
大金重工第三季業績惡化 上市五月股價勁挫六成
今年6月大金重工趁業務高峯期發行H股上市集資57億港元，但認購的投資者至今要慘蝕逾6成。 重點： 今年頭3季盈利下跌兩成 業務受匯兌損益及交付期影響而表現波動 鄭瑞棠 近期港股市況反覆，半新股普遍有大幅調整，主要從事海上風電設備生產的大金重工股份有限公司（1081.HK; 002487.SZ）年中趁港股高峯期發行H股上市，但下半年盈利表現顯著下滑，現股價較招股價低65%。 大金重工近日公布2026年度第三季業績，頭3季收入43.63億元人民幣（下同），下降5.05%，淨利潤7.1億元，下降19.97%。不過只計第三季表現，收入跌幅達37%，淨利潤跌幅更達67.9%，顯示公司的營運急速惡化。 公司指盈利下跌是因交付量階段性回落和訂單結構差異所致，另外人民幣匯價上升令公司出現匯兌虧損，若剔除匯率的影響，首三季淨利潤同比增長約6%，毛利率亦由31.1%升至35.6%。 大起大落 近年大金重工A股的走勢可說大起大落，隨著公司歐洲市場爆炸性增長，及轉型一條龍供應鏈的運作漸見成效，其2025年度盈利大增逾1.3倍。大金重工股價自10多元起步，最高升至今年5月逾90元水平。 就在股價創出新高時，大金重工5月底宣布發行H股集資，雖然公司不是當炒的AI概念股，但憑著當時業務及A股有出色表現，最終獲134倍認購，並且以上限價66.4港元上市，成功集資逾57億港元。 大金重工上市初期僅穩守招股價附近，但踏入7月市場氣氛急降溫，股價開始斷崖式下跌，半個月已大跌一半至約30港元，令上市一眾著名的基石投資者，如新加坡政府投資公司、高瓴資本及瑞銀等也要深深坐艇。 投資者雖大幅虧損，但公司集資所得50多億港元已袋袋平安，對改善現金情況大有幫助，今年頭3季籌資活動產生現金流量淨額達61.7億元，同比大增484%。 除了上市時機準確外，大金重工創辦人金鑫在創業及發展公司期間有幾個重要的決定，令公司的規模迅速擴大。 金鑫1967年生於遼寧營口，大學畢業後在一紡織廠擔任技工，憑出色的個人能力獲晉升為團委幹部。90年代初，他在阜新區擔任盼盼門公司總經理，銷售家傳戶曉的品牌「盼盼防盜門」，賺得人生第一桶金。 第一桶金 2001年34歲的金鑫開始創業，買下鋼結構生產線經營，2003年創辦遼寧大金，生產重型工業裝備。其後中國大力發展新能源，大金加入風電設備領域，2010年大金重工在深交所上市，成為中國第一家風電塔筒行業上市公司。 其後金鑫再次展現其遠見，首先他有感內地風電市場競爭十分激烈，內捲嚴重，相反歐洲市場風電設備需求強勁，但產能長期缺乏，所以將重心放在歐洲市場。目前大金已是歐洲風電之王，2025年上半年歐洲風電單樁市場佔有率達29.1%。 風電設備屬重型裝置，大金重工主要在國內生產並交付海外，運輸成本高昂，交付的流程也沒有保障。所以公司近年由單一裝備製造商，轉型至「製造+運輸+母港+安裝」一體化交付商。即公司除了生產設備，更自設運輸船舶，興建碼頭，並且進行安裝，為顧客提供一條龍服務。這樣降低客戶的項目執行風險，令公司的毛利率也得以提升。 背後隱憂 不過公司高增長背後也有隱憂，首先是大金重工客戶較為集中，2025年頭5大客戶的收益佔總收入79.3%，最大客戶佔總收入近5成。而且業務集中歐洲，市場擔憂歐盟可能基於安全理由，考慮對中國風電裝備進口採取限制措施。 此外，大金主要收入來自海外收取外幣，盈利受人民幣匯價波動影響，例如2025年匯兌收益1.54億元，但2026年上半年則有匯兌損失0.98億元，形成明顯對比。 大金重工上市後股價大跌，或已反映大部分不利因素。花旗證券指第三季業績遜預期，主要因交付較預期慢、補貼前景不明及利率上升令回報降低，下調2026至2028年純利23至29%，目標價亦由43港元下調至34港元，評級維持「買入」。該行稱公司現價相當於2027年市盈率10倍及市賬率0.9倍，估值已吸引。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
科大智能重整後赴港 靠電力老本行撐增長
從配用電自動化設備起家的科大智能，跨入機器人及汽車自動化後陷入巨虧，如今靠電力主業恢復增長，赴港融資考驗重整成效 重點： 科大智能已向港交所遞交上市申請，擬集資支持研發、擴產及海外布局 配用電業務貢獻上半年約94%收入增量，帶動盈利回升 李世達 機器人為一家老牌電力設備公司打開了新的市場，卻也帶來沉重虧損。經歷收購、擴張與資產出售後，支撐科大智能科技股份有限公司（300222.SZ）盈利回升的，仍是創業時選擇的配用電生意。 這家2011年已在深圳創業板上市的企業，於10月22日再次向港交所提交上市申請，尋求建立「A＋H」融資平台，華泰國際及國元國際擔任聯席保薦人，擬集資支持研發、擴產及海外布局。 公司以電力設備及儲能、機器人「雙輪驅動」定位自己，但今年上半年，配用電設備貢獻74.3%收入，機器人佔24.5%，儲能僅佔1.2%。這個結構，既反映電力訂單增長，也是過去一輪業務取捨的結果。 從電網走進汽車工廠 科大智能2002年由黃明松聯同其他股東創立，初期獲中國科學技術大學旗下企業投資，從電網監測、控制及保護設備起家。「科大」招牌曾協助取得客戶信任，但業務受電網投資與項目進度影響。上市初期增長放緩，黃明松曾解釋，部分項目尚待規劃及審批。 公司其後透過收購拓寬市場，2014年收購上海永乾，進入工業機械手及工廠自動化；2016年再加入汽車車身焊接生產線，以及運送物料的自動導引車（AGV）業務，也增加對汽車企業設備投資的依賴。 2019年汽車行業下行，相關產品收入下降、成本上升，公司同年確認16億元人民幣（下同）商譽減值，全年淨虧損26億元。部分相關附屬公司其後持續虧損，公司於2024年出售汽車焊接生產線及AGV相關附屬公司，亦出售充電樁企業的控股權。 出售及費用下降，助公司由2023年淨虧損1.71億元，轉為2024年盈利，2025年淨利潤再增至8,566.5萬元。今年上半年收入增15.2%至15.24億元，淨利潤增40.3%至1.11億元。 保留的機器人業務包括工業機械手、倉儲堆垛機及巡檢機器人，服務鋰電池、汽車、電力等客戶。上半年分部收入增8.5%，但產品需求分化、堆垛機競爭加劇，令分部毛利率由26.3%降至25.1%。 電網訂單背後的生意 配用電設備則幾乎包辦集團上半年的新增收入。該業務收入增20.1%至11.33億元，貢獻整體收入增量約94%，主要由訂單數量增加帶動。較高毛利的一二次融合斷路器銷售增加，亦帶動電力設備及儲能分部毛利率由23.2%升至24.8%，毛利增25.6%至2.85億元，佔集團毛利約75%；同期機器人分部毛利僅增3.7%。 配電網自動化升級，推動設備整合保護、通信及監測功能，協助電網發現故障、隔離問題線路及恢復供電。科大智能為中國最大國有電網公司供貨逾20年，按申請文件引用的弗若斯特沙利文資料，以2025年中國市場收入計，其一、二次融合斷路器及饋線終端單元（FTU）均排名第二，份額分別為3.8%及14.7%。 細分產品地位與交付紀錄有助競標，但訂單仍須逐次爭取。公司大部分合同透過公開競標取得，報價須涵蓋材料、交付及售後成本。電網企業亦一般要求供應商預留產能，公司須提前備料，交付後再經驗收及收款。 相關回款集中於下半年，尤其第四季，但經營開支要一直支付，因此上半年公司經營現金淨流出1.59億元，6月底應收款項及票據淨額達17.57億元。雖然2025年全年經營現金流為正，擴張仍須兼顧資金周轉。 此次赴港，公司希望將電力業務推向海外。今年收購變壓器企業源光電氣70%股權，補充產品線，並借助其海外認證及渠道拓展銷售，計劃優先布局中東。海外服務網絡及產能能否落地，將影響投資回報。 科大智能A股今年先升後回落，截至10月23日收報9.29元，年內累計跌約15%，但其市盈率仍約74倍，高於國電南瑞（600406.SH）的約22倍及許繼電氣（000400.SZ）的約25倍，公司須以持續盈利支持估值溢價。 相較電力同業，科大智能的細分產品與定制能力有助爭取訂單，AI數據中心供配電等新產品則仍待商業化驗證。目前，公司的重整已帶來盈利，公司能否合理定價，並將新增訂單轉化為穩定現金回報，將影響香港投資者對這輪擴張的信心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
