結構改變消費北移大家樂的好日子或一去不返

2025年06月24日

0341.HK

Catering giant Cafe De Coral is in a bind amid structural market shifts and northbound migration of consumers

大家樂剛公布的一份業績出現大倒退，集團也承認市場環境出現根本性轉變

重點：

公司去年盈利下挫近30%
毛利率進一步下跌至10.4%

劉智恒

曾雄踞香港快餐業五十年的大家樂集團有限公司（0341.HK），正迎來一份大倒退的業績，24/25年度收入減少1.4%至85.68億港元，但盈利下跌29.6%至2.33億港元；即使剔除物業公平值虧損後，盈利仍下跌25.2%至3.3億港元。

期內毛利率跌1個百分點至10.4%，集團解釋：「主要由於經濟不景氣，消費意欲疲弱，加上香港市民外遊消費以及中國內地市場價格競爭激烈，導致銷售下滑。」

事實上，投資者擔心的，並不是一次半次的業績下滑，反而是看到大家樂或許已陷入結構轉變的危機!

北上消費大勢所趨

首先，北上消費對香港飲食業打擊至重，每逢周六及假日，數以十萬計港人蜂湧北上，香港食店出現空洞現象。原以為港人北上多幾次，慢慢開始興緻減弱，將有一定人流回歸；豈料事情似乎愈演愈烈，不但深圳、再而珠海、中山，甚至遍布整個大灣區，問題非但未緩和，反之是北上消費成為港人常態。

無可否認，內地飲食的收費遠低於香港，加上中國地大物博，商場布局可更多樣化，食店的空間特別濶落，租金又相對香港來得低。相比下香港地少租貴，食店細，空間窄，要更好又廉宜的飲食，自然走到大灣區。

既然消費力流向中國，大家樂可以在內地深化拓展，說不定還能吸納大陸的消費，讓業務更進一步。然而，說易行難，誰人不知道內地市場大，能成功開展業務，生意的增長將難以估量，奈何香港飲食業要在內地站得住腳，並不容易。

神洲發展折戟沉沙

大家樂早在三十年前已欲在內地開疆拓土，但摸爬滾打多年，始終未能打出一片天；反之在北方城市連戰皆北，2017年將華東分店全線結業，最終要瑟縮於廣東一隅。

原因不外乎未能克服水土，港式餐飲未能迎合內地人口味，始終港產食品較清淡，內地特別北方人愛食物的口味多樣豐富，許多時是味濃辛辣。加上收費也不便宜，人們不願意付出較高的價格去享用港式快餐，試過後就鮮再光顧。

昔日「香港」兩個字似頂著光環，內地人對香港文化及飲食有點趨之若鶩；但隨著年代過去，內地經濟及人們的品味提升，再不會覺得港式餐飲矜貴，大家樂要打入內地的市場，就更加難上加難。

而且，內地那種內捲式競爭，也不是大家樂這類對盈利計算十足的公司可比擬。內地食店又以加盟模式發展，動輒上千間計算，大家樂要維持水準及管理，則以自營店為主，開店要自掏腰包，每每錙銖必計，拓展速率受到限制，規模很難做上去。

兩餸打擊北店圍堵

現時香港飲食市場更出現結構轉變，過去快餐店及茶餐廳是基層的主要用膳地點，但近年「兩餸飯」興起，令到前兩者都受到頗大衝擊。一方面是兩餸飯以外賣為主，減少用餐地方，因此收費可以更廉宜；特別茶餐廳及快餐店以做套餐為主，收費偏向高了，一個套餐要60至70港元，兩餸飯只需40多元，自然搶走不少快餐店及茶餐廳的生意。

另外兩餸飯提供多種餸菜選擇，讓顧客覺得可以自由配搭，選擇眾多，特別是勞工階層，都移情別戀，減少光顧茶餐廳及快餐店。

更讓投資者擔心的，是內地飲食巨企不斷在港布局，太二酸菜魚、八合里火煱、木屋燒烤、遇見小麵及綠茶集團（6831.HK）等，紛紛登陸香港，他們善於打價格戰，不惜以本傷人大手減價去與對手周旋，直至將對手鬥死鬥垮，才再提價講盈利。面對內地競爭對手的入侵，大家樂的市場更有機會被蠶食。

過去多年，香港經濟一直處於上升趨向，因此即使短期有波動，只要公司有良好管理及應對能力，都有機會穿越周期。不過，這次似乎有點不一樣，今天面對的是大環境轉變，消費力北移，結構的變化，大家樂的好日子或許一去不返。

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消費

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新聞

立訊精密首掛平開王來春工廠妹變千億富豪

精密智造解決方案提供商立訊精密工業股份有限公司（2475.HK;002475.SZ）周四首日在港挂牌，開盤微跌0.04%，午盤收跌5%，報60元，市值達4,621億元。公司發售3.83億股，每股定價63.28元，集資淨額240億元，公開發售獲超額認購2.8倍，國際發售超額8.5倍。共有34家基石投資者，,認購1.86億股，佔發售股份約48.44%。立訊精密是由王來春及其兄長王來勝創立，農民出身的王來春，於上世紀八十年代在富士康打工，只是一名產線作業員，11年後與兄長一起創業，2004年成立立訊精密，並於2010年於深交所上市。大股東王來春家族持有立訊精密逾35.47%股份，連同持有的深圳上市公司股份，王來春個人身家逾千億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月09日

2475.HK

002475.SHE

鉅額虧損遇上銷量失速長安系阿維塔衝刺港股

阿維塔母公司長安汽車董事長表示，將大力支持這個新能源乘用車品牌，但阿維塔今年首五個月銷量按年大跌逾半重點：阿維塔最新上市申請文件顯示，公司三年累計虧損16億美元，主要因大舉投入研發這家電動車製造商2025年全年銷量達12.2萬輛，但今年首五個月銷量按年腰斬至20,160輛　譚英中國電動車（EV）市場早已競爭白熱化，入局時間相對較晚的阿維塔科技（重慶）股份有限公司，不免令員工對前景感到擔憂。但至少從公司老牌母企、也是中國四大國有車企之一的長安汽車集團董事長朱華榮口中聽來，他們大可放心。朱華榮在2025年的一場新車發布活動上表示：「阿維塔需要長安汽車時，長安汽車會全力支持，包括資金、人員和技術。」阿維塔是長安汽車進取藍圖中的一環，長安汽車計劃到2030年躋身全球十大車企，屆時全球銷量目標達500萬輛，其中60%為新能源汽車（NEV）。相較公司2025年約290萬輛的總銷量，這意味著增幅將超過70%。如今，作為長安旗下三個新能源乘用車品牌之一、主攻豪華市場入門端的阿維塔，希望透過港股上市為自身財務補充動能。公司自2022年以來已推出四款車型，涵蓋純電及增程動力版本，售價介乎20萬元（29,437美元）至70萬元。阿維塔將自己定位為以輕資產模式整合三大知名品牌資源的公司。其電池來自行業龍頭寧德時代，智能駕駛技術則源自智能汽車技術巨頭華為。長安汽車以外包方式提供製造能力，阿維塔則專注於產品設計、開發與銷售。此次上市的聯席保薦人為中信證券和中金公司，兩者均為重量級投行。這是阿維塔第二次遞交上市申請。公司去年11月首次遞表，但在完成IPO前申請已失效。首次遞表時，媒體報道稱，阿維塔目標最多集資10億美元，資金將用於在2026年前推出五款新車型或改款車型，並到2030年推出17款新車型。報道亦稱，阿維塔計劃到2030年拓展至80多個國家。收入強勁增長最新上市文件顯示，阿維塔收入增長強勁，去年收入由2024年的152億元增至256億元（37.7億美元），增幅接近70%。公司的銷量增長同樣顯著，由2023年的20,021輛增至2025年的122,702輛。隨著經驗與規模提升，公司毛利率亦持續改善，由2023年的負數、2024年的6.3%，升至去年的9.4%。從盈利看，公司去年虧損35億元，較2024年收窄15%，但兩年仍都是巨額虧損。更令人憂慮的是，據行業數據，阿維塔2026年首五個月新能源乘用車總銷量由去年同期的43,700輛大跌逾半，至僅20,160輛。這一下滑並不算太意外，因為2026年首五個月，中國國內新能源乘用車銷量按年下跌19.7%。但阿維塔的跌幅遠高於整體市場，顯然難以讓人安心。雖然阿維塔大部分銷量仍來自中國市場，但公司海外表現同樣不佳。2026年首五個月，公司在43個國家及地區、95個分銷點的海外網絡中，僅售出2,949輛汽車。阿維塔虧損的明顯原因，是高昂的研發開支，而這在行業中相當常見。截至去年底，公司共有2,186名研發人員，佔員工總數55%。2025年研發開支達21億元，佔收入8%，約較2023年6.6億元多兩倍。無論是國際化野心，還是研發投入，阿維塔都沒有放慢跡象。公司目前在慕尼黑設有全球設計中心，擁有144名員工。公司在上市文件中表示，該團隊「在塑造我們車輛的豪華吸引力及世界級美學複雜度方面發揮關鍵作用」。阿維塔還聘請了Louis Vuitton前男裝藝術總監，協助設計阿維塔012轎車限量版；並聘請Givenchy前創意總監，參與阿維塔011限量版車型設計。母公司撐腰阿維塔的策略究竟是冒進還是審慎，或許取決於朱華榮與長安汽車願意在多大程度上為公司兜底。長安汽車自身整體銷量在2026年第一季度按年下跌21%至557,500輛，其中電動車銷量下跌13%至168,600輛。除阿維塔外，長安汽車還擁有面向大眾市場的新能源乘用車品牌深藍，以及主流混合動力品牌長安啟源。那麼，長安汽車做了什麼來展現對阿維塔的支持？其中最關鍵的一步，是將阿維塔的製造體系與深藍汽車整合。深藍主攻價格較親民的新能源乘用車，售價介乎15萬元至30萬元。兩個品牌將繼續分開營銷，但後端整合有助降低成本。去年9月，阿維塔為籌備IPO改制為股份有限公司時，朱華榮卸任董事長，由較年輕的王輝接任。王輝出生於1981年，是在長安汽車工作22年的老將。媒體報道稱，王輝是推動阿維塔與寧德時代及華為建立合作關係的關鍵人物，也曾擔任長安汽車海外業務發展部及東南亞事業部總經理。長安汽車最初與民營新能源車初創企業蔚來（NIO.US；9866.HK）以50：50比例成立阿維塔，當時蔚來尚未上市，長安汽車也尚未在2020年宣布與寧德時代及華為「聯手」打造高端智能新能源乘用車品牌。蔚來退出後，長安汽車為阿維塔完成四輪融資，累計集資190億元，最終形成38名股東，並持有公司41%的控股權益。寧德時代目前持有阿維塔上市前股份的9.2%。華為主要透過旗下智能汽車業務引望智能技術有限公司作為供應商參與，該公司是華為乾坤智能駕駛系統的開放平台。阿維塔與另一家新能源車製造商賽力斯（9927.HK）目前各持有引望10%股權，投資額均為115億元。阿維塔於2025年2月完成交易，並在2025年資產負債表中列入其應佔該合營公司的利潤。引望未來究竟會在阿維塔發展中扮演多大角色，仍是一個未知數，因為引望的客戶還包括一長串其他國有企業，從上汽集團（600104.SH）、廣汽集團（2238.HK；601238.SH），到新近上市的嵐圖汽車（7489.HK）都在其中。但對阿維塔而言，若要打動香港投資者，更迫切的問題是，公司必須說明將如何止住國內銷量下滑，以及其海外網絡如何能為業務帶來更實質的貢獻。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月09日

Ascletis' two core hepatitis drugs were dropped from China’s state insurance scheme

歌禮製藥產品銷售「歸零」全面押注減重賽道能否突圍？

歌禮製藥的兩款核心丙肝治療藥物從7月1日起正式退出醫保，宣告原有的藥品銷售業務幾乎「歸零」重點：公司徹底剝離抗病毒業務，全面押注減重賽道，候選藥物ASC30等在海外推進臨床由於在減重領域起步較晚且該賽道競爭白熱化，歌禮制藥未來仍面臨嚴峻考驗莫莉對多數港股創新藥企而言，持續的藥品銷售收入是驗證其穩定營收能力與核心技術壁壘的關鍵指標。然而頭頂「18A第一股」光環的歌禮製藥有限公司（1672.HK）卻在商業化道路上屢屢受挫。7月1日起，其兩款核心丙肝藥物戈諾衛、新力萊的醫保支付過渡期正式結束，自此停止報銷。儘管調出目錄並不意味著產品徹底退出市場，但失去醫保通道疊加2025年藥品銷售額僅38萬元的基數，歌禮的藥品收入已近乎「歸零」。此次未能與醫保續約的藥品共有8款，歌禮獨佔2款，正是當年助其叩開港股大門的丙肝核心資產。翻看公司2025年財報，賬面營收雖還掛在1.27億元，但藥品銷售與研發服務兩大主業僅貢獻203萬元，38萬元的藥品銷售額更幾乎是象徵性數字；撐起1.27億的剩餘1.25億元，來自銀行利息、政府補助及對納斯達克持股公司Sagimet的股權投資公允價值變動收益，收入結構並不穩固。 2018年，作為「18A第一股」登陸港股時，歌禮手握兩款丙肝藥物管線，上市當年營收實現1.66億元人民幣，同比增長逾200%。然而，面對吉利德、默沙東等跨國藥企的全口服、無干擾素、療程更短的丙肝治療方案，需要聯合干擾素的戈諾衛在患者依從性和副作用上已顯現劣勢。回望2018年歌禮掛牌時，公司手握兩款丙肝抗病毒藥物管線戈諾衛和新力萊，上市當年營收1.66億元，同比增長212.6%，距盈利僅一步之遙。但是，技術路線的先天短板已顯露，戈諾衛需聯合長效干擾素使用，需要注射且副作用更大，而同期吉利德、默沙東在華推進的全口服、無干擾素、8-12周短療程方案已成全球標準。在2019年醫保談判中，作為當時唯一入圍談判的國產丙肝藥，戈諾衛卻因整體方案需捆綁長效干擾素、降價幅度未達預期落選；而吉利德和默沙東的進口產品以平均85%以上的降幅納入醫保。這一重大失誤讓戈諾衛在2020年的銷售額暴跌近80%，2022年進一步跌至110萬元。儘管後續第二款丙肝藥新力萊在2020年獲批並於次年進入醫保，但市場格局已然定型，歌禮製藥失去了先發優勢。另一方面，代理業務和仿製藥業務接連折戟，也讓歌禮的商業化遭受重創。羅氏的長效干擾素派羅欣曾是歌禮最重要的「現金牛」，2021年派羅欣推廣服務收入達7,091萬元，在營收中的佔比高達九成，但在2022年底，因市面出現更優的替代藥物，羅氏決定將該產品撤出中國市場，導致歌禮失去了業績支柱。此後，歌禮推出的利托那韋片憑借輝瑞Paxlovid增效劑身份，在2023年貢獻了4,940萬元收入。但隨著疫情退潮，2024年這部分收入也大跌逾九成。全面轉向減重領域面對抗病毒領域的無力回天，歌禮製藥選擇大刀闊斧改革。2024年，公司終止多款病毒性疾病治療管線，包括慢乙肝、HIV、RSV等在研產品，代謝功能障礙相關脂肪性肝炎領域的ASC40則尋求對外授權，抗病毒研發支出佔比從33.7%大幅削減至0.4%。 2024年9月，歌禮製藥宣布研發重心全面切換至代謝減重賽道，形成「GLP-1小分子+胰澱素+THR-β」三條線矩陣。其中核心押注的口服GLP-1R/GIPR雙靶點小分子ASC30採用口服+注射雙劑型設計，美國Ib期4周數據經安慰劑校正後平均體重降幅最高達6.5%，口服劑型預計2026年第三季度末啓動全球III期。7月6日公司公告稱，已向FDA遞交兩項肥胖症的臨床試驗申請。借著「減肥藥」概念，歌禮製藥的股價從2024年8月0.76港元的底部，大幅反彈至2025年8月的18.75，股價一年內漲幅超過23倍。但是，減重賽道競爭激烈程度甚至遠超當年丙肝市場，2026年禮來和諾和諾德兩大巨頭在中國開啓價格戰，替爾泊肽進入醫保後降價幅度超80%。信達生物（1801.HK）的瑪仕度肽在2025年6月已作為首款國產雙靶減重藥上市，恒瑞（600276.SH; 1276.HK）、博瑞（688166.SH）、翰森（3692.HK）的多款雙靶點減重管線已經密集遞交上市申請，仍處臨床階段的歌禮製藥在研發進度上已明顯落後。歌禮製藥當前市值約125億港元，而同走轉型減重路線的來凱醫藥（2105.HK）市值僅約33億港元，反映出市場對歌禮賬上逾19億元現金儲備及其轉型敘事有更高的期待。對於賬面現金能燒到2029年的歌禮來說，生存暫時不成問題，真正的考驗在於能否在白熱化的競爭中，用扎實的臨床數據證明其差異化價值。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月09日

1672.HK

電力場景率先破局特種具身機器人奔向千億市場

中國特種具身智能機器人正從概念展示走向產業落地，電力行業憑藉標準化場景與大額採購率先破局，但成本、場景適配與需求驗證，仍是其走向規模化前必須跨過的門檻財聯社Marketwatch專欄作為人工智能與物理世界交互的核心載體，具身智能機器人在過去數年間經歷了多重演進，產業鏈趨於成熟。電力行業因其龐大的基礎設施規模、高度標準化的作業場景以及長期積累的自動化改造經驗，被視為具身智能機器人率先實現批量落地的試驗場。電網先行打開市場窗口依託於政策端與產業端的同步發力，具身智能機器人正大步走向批量應用。在政策密集出台關於具身智能機器人行業標準、產業建設的支持措施，並明確鼓勵到2026年底實現萬台級落地目標的背景下，產業層面的需求信號被進一步強化。今年中國倉儲物流、電力等行業具身智能採購大單頻繁出現，其中以國家電網的採購計劃最受矚目。這一特大企業計劃全年集中採購各類具身智能設備約8500台，總投資約68億元。除此之外，電網公司對機器人的採購已普遍進入新一輪景氣周期，短期市場規模或達百億元。成本與場景仍是落地關卡在特種具身智能機器人推廣進程中，各應用行業的推進節奏呈現顯著分化，電力行業率先破局，而採礦、油氣、軌道交通等行業仍整體處於前期階段。然而，在電力行業的帶動下，市場對採礦、油氣、軌道交通等行業的機器人大規模落地的預期大幅升溫。從中期視角看，未來數年電網領域預計投資超5萬億元，將持續激發大量機器人採購需求。目前多個行業對機器人均有需求，電力為首要應用領域。而隨著新型電力系統建設投資增長，預計將進一步拉動需求。但電力行業對作業精細度要求較高，無人機技術已較為成熟且更為適配，具身智能機器人能否滲透仍需現實檢驗。相比之下，採礦、油氣、軌道交通等行業的落地節奏明顯滯後。儘管需求預期有所升溫，但企業反饋顯示短期內需求大規模爆發可能性較低，而這主要受到兩方面制約。一是成本壓力依然突出，大規模部署的經濟性尚未得到充分驗證；二是非標準化作業場景對機器人的適應性提出較高要求，通用產品難以直接滿足現場複雜工況的需求。儘管企業看好行業長期前景，但目前需求端尚未表現出明顯起量。通用與特種廠商走向聯盟值得注意的是，通用機器人頭部企業與垂直行業特種機器人廠商並未形成市場此前預期的正面競爭，反而更多轉向聯合研發與優勢互補的合作模式。由於特種機器人廠商在電力、礦山、核工業等行業已深耕多年，擁有輪式、履帶式機器人及無人機等成熟產品線並具備規模應用能力，積累了豐富的場景理解和運行數據。但其短板在於缺乏人形機器人本體的生產能力，且在具身智能前沿算法等領域的積累相對有限。而通用機器人明星企業具備領先的具身智能技術和大規模交付能力，但對垂直行業的特殊工況、安全標準與作業流程缺乏深度認知。因此，聯合研發成了理想的合作模式。比如，電力領域的申昊科技（300853.SZ）已與雲深處科技建立合作；礦山行業中，中信重工（601608. SH）選擇與宇樹科技聯合開發工業防爆版機器狗；核工業方面，景業智能（688290.SH）也與雲深處科技達成戰略合作。不可否認，特種機器人廠商對場景的深入熟悉及在機器運行、故障檢修方面積累的大量數據是難以短期複製的核心壁壘。從價格趨勢與企業策略來看，人形機器人成本正經歷顯著下降。2025年中國人形機器人出貨量為1.44萬台，而2026年產量預期跨越10萬至20萬台級規模。以宇樹科技為例，其人形機器人單價從2023年的59.34萬元降至2024年的26.07萬元，2025年前三季度進一步下探至16.76萬元。面對價格體系尚未企穩的市場環境，多數特種機器人廠商更傾向於將資源集中於核心零部件與軟件算法的自主研發。綜合來看，2026年中國特種具身智能機器人行業已站在規模化落地的起點之上。電力行業憑借其龐大的基礎設施規模、高度標準化的作業場景以及龍頭企業的大額採購計劃，率先打開了百億級的市場窗口。其他特種行業雖長期空間廣闊，但受制於成本壓力和場景適應性仍待逐步培育。財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月09日

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