盈利無期加監管風險臻和科技難撐高估值？

2023年02月27日

這家腫瘤分子診斷及檢測公司在上市前曾獲眾多明星資本加持，但這一行業存在兩大投資風險，它的高估值故事能否持續？

重點：

由於營銷及研發開支龐大，臻和科技過去三年累計虧損14億元，更直言未知何時能轉虧為盈
該公司所處的行業發展時間尚短，監管政策存在空白，隨時存在收緊風險，對其經營構成威脅

斯年

2月17日，臻和科技集團有限公司第二次向港交所遞交招股書，計劃在港股主板集資上市，這是該公司繼去年9月遞表、並於今年2月16日撤回申請後，隨即於翌日遞交的新一份招股文件，當中更新了2022年的全年業績表現，反映公司仍然盈利無期，值得投資者留意。

臻和科技是創新腫瘤分子診斷及檢測公司。據更新後的招股文件介紹，公司自主研發的技術涵蓋了分子檢測全流程，通過採用多組學方法，令公司在癌症風險檢測、早期檢測、治療選擇及癌症復發監測方面，擁有全面覆蓋並在中國處於領先地位。

根據弗若斯特沙利文的資料，2030年，中國腫瘤分子診斷及檢測市場的潛在市場規模總額預計將達到5,611億元。而據臻和科技招股書，以基於NGS(二代測序)的癌症預後及檢測的2021年收入計算，以該公司的市場份額最大，達到36.8%，拋離僅佔14.8%市場份額、排名第二的公司B。

早於申請上市前，臻和科技已獲得不少明星資本加持，分別於2015年至2020年間完成了7輪融資，投資方包括經緯創投、中金資本、高瓴資本及泰康人壽等明星機構。2020年，臻和科技宣佈完成金額超過10億元的E輪融資，融資總數逾17億元，令估值猛增至52.3億元；以2015年A輪融資的估值1.25億元比對，反映其估值在5年間大增逾40倍。

然而，腫瘤診斷與檢測行業的營銷及研發支出普遍龐大，往往成立多年仍難以盈利，突如其來的監管政策也如同隨時落下的巨石，因此即使是頭部公司，也難以被市場看好。以癌症檢測專家燃石醫學(BNR.US)為例，該公司2020年上市以來始終未能錄得盈利，已漸失投資者信心，其最新股價僅徘徊在3美元附近，比發行價16.5美元大挫逾80%，總市值僅餘3.06億美元(21.3億元)，不及臻和科技最後一輪融資估值的一半。因此，即使臻和科技衝擊上市成功，其股價表現也未必樂觀。

銷售研發開支大

受惠於腫瘤檢測行業伴隨「精準治療」概念的興起而快速壯大，臻和科技的營收逐年增長，但毛利率持續輕微下滑。招股書顯示，2020年至2022年，其營業收入分別為3.04億、3.93億和4.35億元，同期毛利率則從68.6%持續滑落至63%。

腫瘤檢測服務商通常使用美國生物科技公司Illumina(ILMN.US)等少數企業的檢測儀，並據此研發產品和提供服務，難言明顯的差異化，因此居高不下的銷售費用，便成為這一行業的普遍「痛點」。

臻和科技也不例外，據招股書顯示，近三年來，其銷售及營銷開支逐年遞增，從2020年的1.87億元大升至去年的2.8億元，佔收入比重高達64.6%。究其原因，主要因為公司花費大量成本，建立了一支覆蓋中國30個省市醫院的營銷團隊，銷售人員高達343名，當中涉及的僱員福利開支已佔當中近一半。

此外，隨著腫瘤基因檢測領域的競爭日趨激烈，為了與其他公司形成差異化，臻和科技也不斷加碼研發，令相應開支持續增長，從2020年的1.37億元，接近翻倍到去年的2.5億元，但研發普遍存在較大的不確定性。

儘管營收快速增長，龐大的營銷及研發開支導致集團虧損持續，近三年淨虧損分別達到約4億至6億元水平，三年累計超過14億元。臻和科技更在招股文件中坦言，仍無法預測何時或是否能夠獲利。

監管政策仍空白

除了盈利壓力，腫瘤分子診斷及檢測公司還要面臨不明朗的政策前景。

公司在招股文件中提到，儘管市場機遇巨大，但基於NGS的腫瘤分子診斷及檢測行業在中國仍然處於早期發展階段，競爭激烈而且商業模式複雜，主要參與者均在過去10年內成立，大部分收入來自基於NGS治療選擇的產品及服務。

事實上，該公司大部分收入也來自於此，包括提供臨床實驗室自建專案(LDT)服務及銷售體外診斷(IVD)產品。過去三年，僅LDT業務就佔其總收入77.8%至88.2%，加上IVD產品銷售，兩項服務的營收佔比更超過95%，反映公司正面對收入過度集中的風險。

然而，中國目前關於LDT和IVD的監管政策仍存在空白，也尚未形成成熟的第三方外檢資質認證體系，各家公司的LDT服務更普遍未向監管部門註冊或備案。

對此，臻和科技表示，這種做法符合市場慣例，但如果中國政府當局對LDT採取強硬態度，並全面實施醫療器械相關法律法規，公司則可能會因提供未註冊的LDT服務而受到處罰，包括暫停使用LDT、遭沒收LDT設施、金錢處罰及暫停整體服務。因此，這不只是臻和科技面臨的風險，也可能成為整個行業的挑戰。

在獲利無期及面臨監管風險這兩大負面因素夾擊下，臻和科技單憑早期股東的明星陣容，可能不足以說服投資者下注。

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醫療保健/生物技術, 新股

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Zijin Mining spinning off its overseas gold mining arm and taking it public, in order to benefit from surging gold price

分拆海外金礦業務上市紫金礦業搶食高金價紅利

紫金礦業選在金價創新高之際，啟動海外黃金資產分拆，為長線擴張預留更大的想像空間重點：境外黃金產量約佔公司整體黃金產量近七成去年黃金業務銷售收入佔總收入約49.64% 　李世達在資本市場上，黃金不只是貴金屬，更是一種信仰。當地緣政治不穩、利率趨降、通脹高企，全球資金往往如候鳥般湧向避風港——黃金。2025年4月，國際金價一度飆升至每盎司3,500美元歷史新高，年內漲幅逾30%，成為市場最搶手的資產。而就在這波金價熱潮，中國最大金屬礦商紫金礦業集團股份有限公司（2899.HK; 601899.SH）近日宣布，將位於南美、中亞、非洲與大洋洲的多個大型金礦整合至香港註冊的子公司「紫金黃金國際」，並擬於香港聯交所主板上市，可謂「趁熱打鐵」，精準踩在金價上升周期的浪頭之上。公司稱，此舉旨在加快國際化步伐、強化資本運作效率、擴大海外融資與併購能力。分拆完成後，紫金黃金國際仍為紫金礦業合併報表範圍內的控股子公司，確保公司對境外黃金資產的控制權不變。業績隨金價起飛黃金作為紫金礦業的重要業務板塊，其收入與利潤貢獻不可小覷。根據紫金礦業2024年報，黃金業務銷售收入佔總收入約49.64%，為集團最大收入來源。毛利方面，黃金貢獻亦高達30.07%，遠高於其他金屬品類。全年礦山產金量達72.94噸，年增7.7%，其中約65.5%來自海外礦場，如哥倫比亞Buriticá金礦、澳洲諾頓金田，以及蘇里南的羅斯貝爾金礦。此外，公司產金能力及資源量也位居領先，去年礦山產金產量72.94噸，同比上升7.70%。近五年礦山產金產量年複合增長達12%。今年第一季度礦山產金產量為19.07噸，同比增長13%。公司也上調全年黃金產量目標為85噸，較去年提升16%。根據中國黃金協會數據，2024年中國實現礦山產金298.4噸，公司礦山產金相當於中國總量的24%。截至2024年底，公司黃金資源量達3483.7噸，在全球排名第六紫金礦業整體2024年業績亦受惠於金價飆升。全年營業收入達3,036.4億元，年增3.5%；淨利潤320.5億元，年增高達51.76%，遠超國際金價全年升幅27%，創下歷史新高。礦產品毛利率升至57.97%，較上年上升8.88個百分點，反映出金價上行對盈利能力的顯著推動。 2025年一季度，營收達789.28億元，按年增5.5%；淨利潤101.67億元，同比增長62.39%，首次單季突破百億元。同期國際金價再升約20%，4月下旬一度觸及3,500美元歷史高點。境外金礦吸引力大從戰略角度來看，紫金此番分拆不僅是資產重估，更是資本運作上的前瞻部署。獨立上市的紫金黃金國際，將成為公司在海外進行黃金資源併購與資本操作的主要平台，藉此可降低母公司財務負擔與地緣風險，強化對國際投資者的吸引力。此外，在香港上市亦有利於對標國際黃金巨頭如Newmont（NEM.US）、Barrick Gold（GOLD.US），爭取更高估值與全球資本關注。而獨立上市後的紫金黃金國際，資產底氣並不薄弱，其黃金產量接近紫金礦業總黃金產量約七成，潛在估值規模不容小覷。其中，南美洲是黃金產量增長最快的區域之一，公司位於該區的四個金礦去年產量達21.6噸，佔整體約三成。若能獨立上市，料將迅速進入黃金類股投資者視野，成為黃金ETF與主題基金追蹤的熱門標的。從股價反應亦可見市場的期待。紫金礦業在宣布分拆當日，A股與H股分別上漲1.7%與1.3%，反映資本市場對此舉正面看待。市場普遍認為，紫金此舉可釋放其海外黃金資產價值，提升整體估值，並吸引更多對黃金資產有配置需求的長線資金。總體來看，紫金礦業選擇在金價高漲時分拆黃金資產，不僅是順勢而為的資本運作，也是對未來全球資源競爭與地緣政治變局的主動應對。對投資人而言，紫金黃金國際的上市開啟了針對中國海外黃金資源的獨立投資通道，有助於釋放黃金資產價值、提升估值彈性，並增強國際資本接觸。在地緣政治風險升溫、美元走弱預期下，黃金資產的吸引力與日俱增。而具備規模化資產、成熟產線的紫金黃金國際，將比新興金礦公司更具抗壓與盈利能力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月14日

2899.HK

Sanhua refrigeration air conditioning infrastructure

簡訊：浙江三花獲證監會批准赴港IPO

中國證監會正式批准浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ）赴港上市申請，為這家制冷空調元器件製造商的IPO計劃掃清關鍵監管障礙。根據證監會官周一網上的備案通知書披露，三花智控擬發行約4.77億新股。該公司於今年1月遞交港交所上市申請，由中金公司與華泰國際擔任聯席承銷商。財務數據顯示，其去年首九個月營收同比增長8.4%至206億元，較上年同期的190億元有所增長；當期淨利潤從21.6億元增至23億元，增幅達6.5%。三花智控已在深交所主板上市，該公司去年原計劃在瑞士二次上市，但最終由於市場環境變化而改道為香港資本市場。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月13日

002050.SHE

簡訊：北森控股去年度虧損收窄

人力資源管理雲服務（HCM SaaS）供應商北森控股有限公司（9669.HK）周二公布，預料截至3月31日止的2025財政年度，虧損將介乎約1.3億元（1,800萬美元）至約1.96億元，較2024財年的虧損約32.09億元收窄。公司表示，虧損收窄主要由於公司可贖回可轉換優先股公允價值變動產生的虧損，及以股份為基礎的付款較2024財年減少所致。北森控股預期，2025財年收入將介乎約9.23億至約9.66億元，按年增長約8%至13%，年度經常性收入預料介乎約8.9億至約9.27億元，按年增加約17.7%至22.5%。公司股價周二低開0.5%報5.89港元，至中午收市報5.97港元，跌1.36%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月13日

9669.HK

霧麻科技的大麻電子煙美夢灰飛煙滅？

這家與中國淵源深厚的美國電子煙公司，在截至3月底的季度收入下跌12.7%，正加緊在馬來西亞設新廠重點：為規避中美貿易戰帶來的風險，霧麻科技對業務進行重組，令最新財季收入下滑及虧損擴大公司正仿效同業，加緊在馬來西亞設廠，將生產轉移出中國陽歌單看電子煙企業霧麻科技（ISPR.US）的股價，你完全看不出中美達成里程碑式貿易協定，推動在美上市中概股於週一暴漲。或許這正如其所願，因為它正極力讓投資者相信，自己是一家總部位於洛杉磯的美國公司，儘管它與中國淵源深厚。事實上，霧麻科技仍然相當依賴中國，目前公司大部分電子煙硬件都由位於深圳的子公司供應。但公司正迅速減少與中國關聯，並在周一公布的最新季報中，詳細介紹大部分生產轉移至馬來西亞新工廠的計劃。聯席首席執行官Michael Wang還表示，電子煙產品廠家普遍加緊將生產遷出中國，以降低在貿易戰中可能受到美國關稅影響的風險。他表示，霧麻科技的一些競爭對手試圖在越南設廠，而其他競爭對手則將工廠遷往印度尼西亞。 Michael Wang在截至3月底的第三財季業績的電話會議上表示：「在這個行業，兩年前基本上99.99%的電子煙設備都是1中國生產。」他續稱：「如今，原產國分布略微多元了一些，但仍然有超過90%的產品是中國製造的。」除了貿易戰外，霧麻科技還受內部問題的困擾，這或許可以解釋為什麼在周一發布最新財報後，公司股價下跌了3%。與之形成鮮明對比的是，MSCI中國指數上漲3.4%，因為投資者都在歡呼，中美兩國大幅下調了90天內對彼此產品徵收的關稅，同時嘗試敲定一項新的長期貿易協議細節。霧麻科技的問題包括收入下降、應收賬款高企、利潤率遠低於全球同行，以及不斷擴大的虧損。雪上加霜的是，早前公司大肆宣傳大麻電子煙市場的潛力，並預言相關產品的銷售，有望總收入在2027年達到10億美元，到2029年達到20億美元。要達到如此驚人的規模，需要極快的收入增長，而霧麻科技在最新財報中卻未能如願。相反，公司報告稱，截至3月底的三個月內，其收入從去年同期的3,000萬美元下降至2,620萬美元，降幅12.7%——這使收入達到10億美元的預測顯得可笑。公司在財報電話會議上介紹大麻業務的一些最新進展，包括與一家名為Raw Garden的公司合作，推出一款名為Sprout的新設備。但它沒有對該業務的收入給出誇張的預測，這或許是明智之舉。Michael Wang稱公司正處於「重組和生產轉型期」，包括將部分生產業務轉移到馬來西亞，並減少對低質量客戶的依賴。回歸基本面霧麻科技在之前的財報中，曾多次提及應收賬款增長的問題，這表明公司層面和投資者都對這一趨勢感到擔憂。在此背景下，公司表示最新季度達到一個里程碑，應收賬款首次下降。具體而言，截至3月底，應收賬款從三個月前的6,770萬美元降至6,040萬美元。但需要指出的是，當前應收賬款仍超最新季度營收的一倍。不過，這一改善表明，霧麻科技已意識到不能繼續賒銷給無力付款的客戶，他們正蠶食公司的現金流。截至3月底，公司現金儲備從一年前的3,950萬美元驟降40%至2,350萬美元。正如我們之前所指，霧麻科技的另一個重點，是繼續努力在馬來西亞建立新的生產設施，以降低地緣政治風險。聯席首席執行官Michael Wang透露，霧麻科技最近獲得在馬來西亞生產尼古丁產品的臨時許可證，並預計在未來幾個月內獲得最終許可證。他還補充說，該工廠最終將容納多達80條生產線。 Michael Wang 表示：「我們在向馬來西亞轉移生產方面取得重大進展，有效降低當前地緣政治環境下的生產風險。」他續稱：「為提升運營效率，提高利潤率，第三財季已將部分日常職能遷至馬來西亞園區，預計每年可節省800萬美元的運營開支。」成本攀升確實是其痛點：本季度公司毛利下滑21.3%，毛利率從20.4%降至18.2%，遠低於競爭對手霧芯科技（RLX.US）去年四季度的27%毛利率，這恰好表明霧芯科技仍需付出更多努力，提高效率。同時，季度內運營費用同比激增30.5%至1,540萬美元，公司將其歸因於股權激勵、壞賬計提及一次性遣散費。營收下降與成本上升導致霧麻科技在最新季度的淨虧損，從上年同期的590萬美元擴大至1,090萬美元。公司為投資者保留了一絲希望，稱佔營收三分之一的北美業務重組所帶來的效益，將在截至6月的下一份季報中開始顯現。但投資者的耐心似乎正在耗盡，公司股價過去一年下跌約50%至低於3美元，不足2023年7美元發行價的一半。目前它的市銷率（P/S）僅為1.14倍，遠低於霧芯科技的6.94倍，和香港上市的思摩爾國際（6969.HK）的6.90倍。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月13日

ISPR.US

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