6,000亿美元估值的字节跳动：投资者在买什么？

2026年04月14日

字节跳动最新估值显示，市场正将其视为一个庞大平台，估值基础来自抖音的内地现金流、TikTok的全球影响力，以及其积极推进的AI布局

重点：

字节跳动最新的高估值，愈发呈现分部估值逻辑，以中国内地的抖音、全球的TikTok，以及逐步壮大的豆包AI业务为核心
公司目前并不急于透过上市融资，但在条件合适时，可能会先分拆部分较小业务上市

胡鸣鹤

在最近一宗拟议交易中，字节跳动的估值可能已超过6,000亿美元，市场对它的定价方式，早已不再只是把它视为一家拥有单一爆款App的公司。据《南华早报》上周报道，一名现有投资者原本按5,500亿美元估值出售所持股份，但因买家兴趣强劲而上调叫价，意味这家抖音与TikTok的母公司估值有机会进一步升至逾6,000亿美元。

这一超大型估值，反映出投资者眼中字节跳动如今的定位：它已成为中国价值第二高的互联网公司，仅略低于估值约6,500亿美元的腾讯（0700.HK），却已是阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）约3,000亿美元市值的一倍。

这个醒目的估值数字，也引出一个问题：对于一家业务组合涵盖抖音与TikTok两大核心短视频平台，并拥有今日头条、CapCut、Lark和飞书等一系列规模较小但具影响力产品的公司而言，究竟是哪些业务撑起了这一估值？答案其实相当清楚：抖音和TikTok是两大支柱，而以豆包为代表的AI业务，则是支撑最新估值溢价的崛起新星。

整个估值重心，首先仍在中国。TikTok虽然在全球广为人知，但在中国，抖音才是真正家喻户晓的名字。无论是广告主还是商家，如今都愈来愈倾向把抖音作为首选平台，而不是阿里巴巴、京东（JD.US; 9618.HK）或拼多多（PDD.US）等传统电商巨头。同时，抖音也正不断向本地生活服务渗透，在线下到线上服务领域与美团（3690.HK）正面竞争。

抖音：中国市场估值锚点

若要理解字节跳动为何能获得这样的估值，首先要看的就是抖音。它最初只是一款短视频App，但如今已演变成涵盖抖音电商在内的商业平台，而后者正是其最具现金创造能力的业务之一。根据市场估算，抖音电商2024年的商品交易总额（GMV）约为3.5万亿元，较上年增长约30%。平台今年公布的官方数据显示，过去12个月，抖音货架电商GMV增长49%，商家数量增加45%；抖音亦表示，新增商家中有逾8万家直播成交额突破100万元（14.6万美元）。

这些数字显示，抖音上的购物模式正在发生变化。简单来说，抖音愈来愈像一个人们主动去购物的平台，而不再只是看短视频时，因一时心动才顺手下单的地方。

这也解释了抖音如今所处的竞争战场，已不再只是品牌投放广告、网红带货的平台，而是更直接地与阿里巴巴、京东及拼多多展开竞争。而且，这场竞争并不止于电商。透过推进本地生活服务，抖音正试图把短视频流量转化为餐饮团购、酒店预订及其他线下消费，直接挑战美团的地盘。市场估计，抖音生活服务2025年支付GMV将超过8,500亿元，按年增长59%。

这正是抖音在字节跳动当前估值中如此重要的原因：它清楚地展示了字节跳动如何把内容流量转化为更广泛的商业生态，不仅提供娱乐，也带来商品销售与各类服务。

TikTok：关键资产更难定价

如果说抖音是字节跳动在内地的现金流支柱，那么TikTok就是其全球增长引擎。据彭博报道，字节跳动2024年海外收入增长63%至约2,800亿元，其中相当大部分来自TikTok，占公司总收入约四分之一。

但由于地缘政治因素，TikTok比抖音更难估值。在美国政府施压下，原本是TikTok最大资产的美国业务，已重组为一家由美国及全球投资者持有80.1%股权的合资公司，字节跳动则持有其余19.9%。与此同时，电商、广告及营销等部分商业活动，仍由字节跳动现有的美国实体持有。换言之，TikTok仍是字节跳动全球叙事的核心，但已变成一项更复杂的资产。

甲骨文已将其在这家美国合资公司所持15%股份估值为约133亿元，意味字节跳动持有的19.9%股权价值约190亿元，而整家合资公司的估值约为954亿元。但这家合资公司只涵盖TikTok美国业务，字节跳动仍全资持有TikTok在欧洲、东南亚及拉丁美洲等其他高利润全球市场的业务。

AI撑起估值溢价

如果说抖音是字节跳动的皇冠明珠，TikTok更多扮演辅助角色，那么AI看来就是公司正在崛起的新星，虽仍有待打磨，但潜力巨大。据报，字节跳动计划今年投入约1,600亿元资本开支，其中约850亿元，即超过一半，将用于AI晶片及相关算力基础设施。这显示AI已不再只是附带押注，而是公司最优先发展的方向之一。

这一布局在消费端的代表，就是字节跳动的AI聊天机器人豆包。公司本月表示，截至3月底，豆包大模型每日调用量已超过120万亿tokens，3个月内翻倍，自推出以来更增长约1,000倍。公司还表示，累计使用量超过1万亿tokens的企业客户数目，已由去年底的100家增至140家。

字节跳动亦正尝试把豆包嵌入用户日常接触的各类终端介面。公司已在中兴通讯的Nubia M153原型手机上推出由豆包驱动的AI助手，并据报正与其他手机厂商洽谈合作。与此同时，字节跳动也透过其海外AI应用Cici，将AI版图延伸至中国以外市场。其最新推出的Seedance 2.0 AI视频模型，近期亦因可将文字转化为逼真且高质量视频而受到市场关注。

上市在望？

尽管规模庞大，字节跳动近来几乎没有显示出急于上市的迹象。其股份一直可透过私募市场交易流通，而维持非上市地位，也有助公司避开公开上市所带来的信息披露负担和额外监管审视。更重要的是，公司盈利能力据报相当不俗，并不真正需要IPO带来的数十亿美元资金。

如果最终有上市动作，较大可能是先从字节跳动旗下部分规模较小、相对独立的业务着手，而不是直接推动核心资产上市。其中一个潜在对象可能是懂车帝，即字节跳动的汽车资讯与交易平台。与此同时，字节跳动也可能继续出售其他非核心资产，就像上月处置游戏业务沐瞳时一样，该交易对该部门估值约为60亿美元。

归根结底，字节跳动仍是一个由众多业务拼成、结构复杂的拼图，但同时也正试图把焦点收得更集中。投资者如今已不再把它视为单一爆款App的拥有者，而更像是中国最早一批真正具全球影响力的互联网平台之一。抖音是它的内地基本盘，TikTok提供全球触达能力，但也伴随明显的政治风险注脚；而豆包，则让市场看到另一个重要增长引擎的可能性。

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简讯：中软国际进军算力业务

软件开发商中软国际有限公司（0354.HK）周三公布进军算力业务，公司将企业智能操作系统产品allmeta，定位至算力供给及服务延伸。中软将以Token运营，作为第二增长曲线的战略部署。中软表示，进军算力业务可把握人工智能发展机遇、将现有AI能力向算力供给及服务环节延伸，有助于丰富集团收入来源、优化业务结构及提升综合竞争力，并与现有AI及云服务产生协同效应。集团计划于年内批量采购高端AI服务器、建设配套算力基础设施及开展相关业务。中软将以三种模式开展算力业务，一是算力硬件转售，二是算力租赁，三是token销售。周四开市中软跌0.2%报4.69港元，公司过去一年股价由高位下调30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月04日

0354.HK

Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

信达生物105亿美元合作落地 Co-Co模式成中国创新药出海新样本

此次合作部分采用了共同开发及共同商业化（Co-Co）模式，信达生物将直接参与全球核心医药市场的利润分配重点：在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成为国内头部药企“出海”的新趋势 2025年信达生物首度实现全年盈利，营收的强劲增长态势延续至2026年一季度，该季度产品收入超38亿元，同比增幅逾50% 莫莉近期，创新药板块持续承压下行，市场上关于创新药“出海”BD或将可能受限的传闻不断发酵，引发了资本市场的广泛担忧。然而，在这个微妙的时间节点，一家中国创新药企却用实际行动打破了流言。5月29日，信达生物制药（1801.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）签署了一项潜在总额最高达105亿美元的全球战略合作协议。受此重磅利好消息提振，信达生物股价当日大涨11.36%，亦带动低迷已久的创新药板块集体走强。根据协议，此次合作涵盖12个肿瘤早期及源头创新研发项目，其中包括8个来自信达生物的早期管线，以及4个由辉瑞提议、双方将共同开展的全新（de novo）研发项目。信达生物将依托其自主创新的研发平台及强大的早期临床开发，推进这12个合作项目至I期临床研究，辉瑞将负责主导后续临床开发。为此，辉瑞将向信达生物支付6.5亿美元的首付款。随着合作项目在研发、注册和商业化各阶段取得里程碑进展，信达生物还有资格获得最高98.5亿美元的相关付款，潜在总交易金额高达105亿美元。此外，针对每一款最终获批上市的产品，信达生物还将获得最高达双位数的销售额分成。与传统的外部授权（License-out）模式相比，此次合作最特别的是其复合型的交易架构，特别是包含了更深度绑定的“共同开发及共同商业化（Co-Co）”模式。在12个项目中，有4个关键项目采取了Co-Co模式：双方将在全球范围内共同开发并承担开发成本，并且在美国及欧洲市场共同商业化并共享利润；同时信达生物保留了在大中华区的相关权利。另有4个项目授予辉瑞大中华区以外的独家许可权利，剩余4个项目授予辉瑞全球独家许可权。这种精细的分层架构表明，信达生物与辉瑞的合作超越了单纯的资产变现，不仅通过大额首付款改善了短期现金流，更借助Co-Co模式深度参与欧美等核心市场的利润分配，从而获取持续的高额商业回报，也能借助辉瑞的全球研发体系和商业化网络，加速早期管线的开发效率。事实上，这已是信达生物在一年内达成的第二笔Co-Co合作。2025年10月，其与武田制药（4502.T）就肿瘤免疫双抗IBI363达成合作，约定双方在全球共同开发，并在美国市场共同商业化并分摊利润。在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，这种能够保留长期价值的Co-Co模式，正成为国内头部药企“出海”的新趋势。不久前，恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）与百时美施贵宝（BMY.US）达成了潜在总额高达152亿美元的战略合作，同样引入了该模式。根据协议，双方将共同推进13款涵盖肿瘤、血液及免疫学的早期项目，恒瑞不仅拥有特定项目的共同开发权，未来更有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。业绩迎来盈利拐点在接连达成重磅BD交易的同时，信达生物的自身产品销售也同样强劲，这意味着其频繁的出海动作并非迫于资金压力的“卖青苗”，而是公司主动布局的战略选择。2025年，信达生物在2025年首次实现国际财务报告准则（IFRS）下的全年盈利，净利润为8.14亿元，公司全年总收入为130.4亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入达到119.0亿元，同比增长44.6%，公司正式进入可持续造血的新阶段。营收的强劲增长态势已延续至2026年，今年一季度，公司产品收入超38亿元，同比增幅逾50%。从收入结构来看，公司的“双轮驱动”策略正在兑现：一方面，由于五款TKI（酪氨酸激酶抑制剂）纳入国家医保目录后销量快速上升，带动了肿瘤业务增长；另一方面，信尔美（玛仕度肽）、信必乐及信必敏等综合产品线亦有不俗的业绩贡献。近年来，信达生物通过多项对外授权持续拓展全球版图，过去一年来累计的潜在总交易金额已超过300亿美元，核心管线正加速推进全球多中心临床。当前信达生物的市盈率约为158倍，同样作为创新药出海标杆的百济神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率为67倍，反应市场对前者未来增长潜力的更高预期。对信达生物而言，105亿美元的BD交易是其出海进程中的关键一步，但是能否支撑当前的高估值，还将取决于其创新管线能否在欧美市场实现真正的商业成功与利润回报。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月04日

1801.HK

火箭升空之后中国商业航天的估值核心是什么？

SpaceX即将上市，让商业航天再度成为资本市场焦点，然而，当市场追逐火箭与卫星故事时，一个更重要的问题仍未有答案：这个产业究竟该如何估值？李世达如果一切按照计划进行，6月12日将成为全球商业航天产业的重要分水岭。市场消息显示，亿万富豪马斯克旗下商业航天企业SpaceX已进入IPO最后准备阶段，估值可能达到1.75万亿美元甚至更高。这不仅有望成为近年全球最大规模的科技上市案之一，也可能首次为商业航天产业建立一套具有参考意义的估值标准。过去两年，商业航天被正式纳入中国“新质生产力”发展方向，中央与地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、国网星座等低轨卫星项目加速推进，蓝箭航天、银河航天、微纳星空等企业陆续完成新一轮融资，多家企业也传出筹备上市计划。根据赛迪研究院数据，中国商业航天产业规模已由2020年的约8,000亿元人民币增长至2025年接近3万亿元。然而，市场对这个产业的估值方式仍缺乏共识。新能源车可以看销量与市占率，人工智能可以看模型能力与用户规模，但商业航天究竟该看什么？火箭发射次数、卫星数量，还是订单规模？ SpaceX的上市，某种程度上正好提供了一个观察窗口。如果按照传统航天企业的估值方式计算，SpaceX显然不可能接近目前市场预估的规模。即使该公司拥有全球最成功的商业火箭体系之一，其估值也远远超出单纯依靠发射业务所能支撑的范围。过去十年，SpaceX最重要的成就或许并非成功回收火箭，而是透过降低发射成本，建立起Starlink卫星网路。对投资人而言，真正吸引人的不是发射能力，而是由数千颗卫星构成的全球通讯网路，以及未来可能带来的持续性收入。根据公开资料，截至2026年初，Starlink已部署超过7,000颗低轨卫星，用户数突破500万，年收入估计超过100亿美元。市场追逐的并非这7,000颗卫星本身，而是其背后数百万订阅用户及持续增长的服务收入。相比之下，上海垣信卫星主导的“千帆星座”规划部署约15,000颗低轨卫星，规模甚至超过Starlink目前在轨卫星数量。然而，市场真正关心的并不是卫星最终能发射多少颗，而是这些卫星未来能否形成稳定的商业模式与现金流。从制造卫星到经营网路从目前发展来看，中国商业航天企业大致出现三种路径。第一类是以发射和制造为核心的企业。无论是蓝箭航天、星河动力等商业火箭公司，还是从事卫星研发制造的企业，其核心竞争力来自技术能力与工程交付能力。这类企业技术门槛极高，但收入模式偏向项目制，本质上更接近高端制造业或军工产业。第二类企业开始向运营和服务延伸。例如承担千帆星座建设任务的垣信卫星，以及吉利旗下的时空道宇，其核心价值不在于发射多少卫星，而在于未来能否形成稳定的卫星通讯网路。第三类企业则聚焦数据应用。近年来，航天宏图（688066.SH）和中科星图（688568.SH）已从单纯提供卫星影像，延伸至空天信息服务、数字地球以及数据应用领域。它们销售的并非卫星本身，而是卫星所产生的资讯和解决方案。事实上，中国商业航天近年最活跃的投资领域，也开始从火箭制造向下游延伸。除了卫星互联网建设外，遥感数据、地理信息服务及空天数据应用已成为资本关注的新方向。从农业、物流到能源管理，从低空经济到自动驾驶，愈来愈多产业开始需要即时空间资讯作为决策依据。这也让商业航天产业的价值链逐渐向下游延伸。过去市场习惯用制造业逻辑看待航天企业，但未来最具估值弹性的部分，很可能来自数据服务、通讯网路以及相关应用。 “商业航天”更像一条产业链而非单一产业。从火箭发射、卫星制造，到卫星营运、数据服务，每个环节面对的客户、市场规模与商业模式都截然不同。今天市场习惯把它们归类为同一概念股，但随着产业逐步成熟，估值差异很可能愈来愈明显。 SpaceX上市后，市场或许将首次为商业航天建立一套可供参考的估值坐标。对中国企业而言，挑战不只是把更多卫星送上太空，而是如何把卫星变成一门生意。千帆星座可以部署1.5万颗卫星，蓝箭航天可以发射更多火箭，但如果无法形成持续收入，这些资产最终仍只是成本。过去十年，资本市场愿意给予最高估值的企业，往往不是掌握硬件的企业，而是掌握网路、用户与数据的企业。特斯拉如此，英伟达亦如此。商业航天是否会遵循相同路径，目前仍没有标准答案。但当中国商业航天企业陆续走向资本市场，真正关键的问题或许是掌握未来太空经济中的收费权？李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

母公司理财产品爆雷宜人智科股价跳水

投资者担心公司可能受到母公司旗下理财产品风波牵连，宜人智科股价在四个交易日内累计下跌近25% 重点：母公司宜信旗下财富管理平台瑞承，据闻已暂停约44亿美元的理财产品本金及利息兑付作为宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速发表声明，强调其业务运营独立于母公司宜信梁武仁对中国民营金融企业而言，监管机构正密切关注其一举一动，任何一步走错，都可能付出沉重代价。最新陷入风波的是中国早期互联网金融先驱、纽约上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根据上周媒体报道，宜信已突然暂停旗下瑞承约300亿元（44亿美元）的固定收益类理财产品本金及利息兑付。监管部门似乎迅速介入处理事件。知情人士向财经媒体《财新》透露，宜信及瑞承财富多名高管已被限制出境，并被要求向北京市地方金融监管部门说明事件情况。不过，报道并未提及究竟是哪些问题引起监管机构关注。在中国，理财产品是传统银行及民营金融机构将高收益、表外贷款包装成固定收益投资工具的重要渠道。这种运作模式正是中国“影子银行”体系的重要组成部分，本质上是将较高风险的资产包装成看似较安全的投资产品，因此深受追求较高回报的散户投资者欢迎。然而，许多散户投资者往往将这类产品视为与银行存款同样安全，未能充分理解其中风险，直到背后的高风险贷款出现违约问题。结果是，这些产品有时会爆发违约事件，令成千上万投资者无法拿回原先承诺的收益，甚至可能将销售相关产品的机构拖向破产边缘。为化解这类风险，中国监管部门近年大幅加强对影子银行体系的监管，包括禁止刚性兑付等隐性担保安排，并要求相关平台逐步清理高风险理财产品。然而，宜信事件再次唤起市场对中国庞大影子银行体系中仍然存在的不透明风险的深层忧虑。毫不意外，这场风波迅速传导至大洋彼岸的纽约市场，令宜人智科遭到波及。虽然宜人智科与宜信理论上属于独立运作的实体，但投资者很快便将宜信的问题视为宜人智科的风险，导致后者股价在四个交易日内累计下跌约25%。紧急灭火上周二，宜人智科匆忙发布声明试图灭火。公司强调，宜信目前面临的问题与宜人智科日常经营完全无关。根据《财新》报道，宜人智科甚至否认一封以创始人唐宁名义发出的公开信真实性。该公开信此前在恐慌的投资者之间流传，用于宣布暂停兑付安排。那么，既然宜人智科努力与宜信划清界线，为何投资者仍然大举抛售其股票？原因在于，在中国关系盘根错节的民营金融圈里，独立运作往往只是表面现象。事实上，《财新》引述业内人士及前员工指出，市场一直普遍怀疑瑞承发行的理财产品资金，最终流向由宜人智科撮合的贷款业务。此外，宜人智科亦承认，宜信已开始处置相关理财产品，并已向金融监管部门报告有关情况。在声明中，宜人智科强调其运营独立性，表示公司与控股股东及其关联方之间的交易均按照公平交易原则进行，并已按照规定在公开文件中披露。然而，单靠公开披露资料，要判断宜人智科与宜信之间是否仍存在理财产品方面的关联，并非易事。作为2019年重组的一部分，宜人智科接手了宜信及其关联公司旗下的线上财富管理业务。但目前并不清楚该业务是否仍涉及任何具体理财产品。在年度报告中，宜人智科披露其与看似属于宜信及瑞承财富管理部门的关联方之间，存在客户获取及推介服务相关交易。在信息并不透明的情况下，投资者对宜人智科涉及敏感议题的表态保持怀疑态度，也就不难理解了。监管打击宜信此次遭监管部门调查，发生在宜人智科年初刚经历另一轮监管打击之后。当时，北京正式落实消费贷款年化利率不得超过24%的规定。过去，宜人智科等平台长期游走于高利润的灰色地带，通过各类隐藏服务费及撮合费，将借款人的实际融资成本推高至接近36%。新规实施后，这类额外收费被彻底禁止，也直接切断了宜人智科等公司的重要收入来源。近年经营困难的民营金融科技企业并不只有宜人智科。就在两周前，中国证券监督管理委员会（CSRC）建议对互联网券商富途控股（FUTU.US）及老虎证券（TIGR.US）处以重罚，原因是两家公司在中国境内开展未获授权的跨境证券业务，并被要求逐步关闭原有内地业务。在2010年代中期中国互联网金融高速发展时期，宜信等平台一度被视为重要的融资渠道。它们专注向个人消费者及中小企业提供贷款服务，填补了传统国有银行留下的信贷缺口。后者向来倾向把资金贷给拥有抵押品、且具国企背景的借款人。然而，这类平台快速扩张的同时，也迅速积累金融风险，甚至可能对整体经济造成冲击。因此，自2010年代后期开始，监管部门陆续加大整顿力度，而这场监管风暴至今几乎从未真正停止。利率上限政策加上中国经济放缓，已令宜人智科面临艰难经营环境。公司去年收入下滑，同时由于信贷风险上升而大幅增加拨备，导致全年净利润几乎蒸发，同比暴跌超过96%。目前公司市销率（P/S）仅约0.14倍，远低于竞争对手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）约1倍的水平，而后者的估值本身也谈不上吸引。宜信理财产品体系的崩塌，某种程度上象征着中国民营贷款行业少数幸存者之一，终于迎来迟来且痛苦的清算时刻。对投资者而言，这次事件传达的信息相当明确——投资中国民营金融科技企业，等同于与一股仍未见减弱迹象的强大监管浪潮对抗。只要监管部门仍将民营金融科技公司视为金融稳定的潜在威胁，这些企业便将长期处于充满敌意的经营环境之中，甚至连生存都难以保证。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月03日

YRD.US

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