主打低价的电商公司拼多多，正牺牲部分利润，以修复商家生态、深化供应链能力，并为旗下全球业务 Temu适应更严格的合规环境提前布局
重点：
- 拼多多最新业绩显示，正从过去依赖低成本流量与超低价的模式，逐步转向以供应链深度，以及与商家建立良好关系的新模式
- 对投资者而言，关键赌注在于Temu能否应对中国以外更为复杂的经营环境
胡鸣鹤
多年来，以极低价格著称的电商公司拼多多控股有限公司（PDD.US），一直向投资者讲述一个关于规模与速度的故事：更多用户、更多商家、更多订单、更高增长。但随着公司逐渐成熟，其发展模式已转向一条更慢、也不那么吸引眼球的路径，改善商家关系、深化供应链、扩大物流覆盖，以及打造更符合监管要求的全球业务。
这或许可以解释，为何市场对公司上周发布、看起来略显混乱的最新季度业绩报告并未过度反应。投资者不但没有恐慌，反而在公告当天将股价推高近一成。这显示市场更倾向将这家Temu的母公司视为正在转型的企业，正试图走出这段国内竞争与境内外监管压力持续升温下的艰难时期。
数据显示围绕拼多多的讨论为何变得更加复杂，公司第四季收入按年增长12%至1,239亿元，但净利润却下跌11%至245亿元。更具指标性的，是作为公司传统现金牛的在线营销服务仅增长5%至600亿元，远低于交易服务19%的增幅。
即使在业绩公布后短暂反弹，拼多多的股价仍仅相当于约10倍延伸市盈率（P/E），明显低于竞争对手阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）的22倍，以及京东（JD.US；9618.HK）的15倍。
拼多多表示，目前面临的利润压力是转型过程中的主动选择。在业绩电话会上，联席董事长兼联席CEO赵佳臻表示，2025年将是公司在高质量发展上的最大投资年份。他提到一项规模达1,000亿元的商家扶持计划，并指出拼多多下一阶段将聚焦于加大供应链投入，即使这意味着短期盈利能力承压。
赵佳臻亦表示，公司希望在未来三年内再造一个拼多多，显示管理层希望投资者不再仅将其视为一个高增长的低价平台，而是更倾向于将其理解为一个庞大供应链体系的运营者。
拼多多的转型最直接体现在其资金投向上，在业绩会上，赵佳臻重点提到公司在中国农业产区与产业带的布局，包括降低费用、扶持制造商，以及推动物流体系建设，例如设立县级中转仓与乡村取件点，将更多偏远地区纳入包邮范围。公司不少核心供应商为制造商，直接面向价格敏感的下沉市场用户销售，借此省去中间环节成本，实现其标志性的低价策略。
公司表示，已在全国超过10个省市建立面向下沉市场的配送网络，同时推出“新质供给”计划，协助商家在产品、制造与品牌方面进行升级。整体来看，这些举措显示拼多多正试图提升其对商家与消费者的综合价值，而不再仅仅依靠价格竞争。
本土监管趋严
公司在国内的调整，同样受到中国法律与监管环境收紧的推动。对商家而言，一大争议点是拼多多的“仅退款不退货”政策，该机制允许消费者在不退回商品的情况下直接获得退款。监管部门已要求各大平台在2025年7月前终止这一做法。此后，北京方面进一步出手，针对支撑这种“不惜一切压低价格”模式的恶性竞争环境进行整治。
去年12月出台的新定价规则，直指过高收费及透过搜索排名惩罚迫使商家降价的做法；上月发布的反垄断指引，亦警告平台不得串谋或不公平定价。今年3月，上海监管机构召集包括拼多多在内的40多家大型平台进行合规座谈，并点出低于成本销售等风险。在中国试图扭转“向下竞逐”模式的背景下，拼多多近期的调整，更像是在回应监管部门。
同时，海外业务的发展同样需要调整。拼多多表示，其Temu全球业务目前已覆盖近100个市场，但下一阶段将不再以用户增长为首要目标，而是更聚焦于关税、海关及产品安全等方面的合规要求。
美国去年堵上低价包裹免税入境的漏洞后，Temu在美国的日活用户明显下滑。与此同时，欧盟也正准备推动类似调整，取消低价包裹的免税待遇，并要求Temu等平台承担关税及产品安全合规责任。
在业绩电话会上，拼多多联席董事长兼联席CEO陈磊表示，合规已成为公司下一阶段全球扩张的基本要求。在海外多个市场取得规模后，Temu当前更具挑战性的任务，是证明其能在远比中国更严格的贸易与合规环境下持续运营。
拼多多在中国本土同样愈发感受到合规压力，今年1月，上海税务机关因公司未按要求提交税务资料，对其处以10万元罚款。尽管金额不大，但重要的是其所反映的经营环境变化。拼多多的下一阶段发展，不仅在于运营高效率的供应链与物流体系，也在于证明其能以更负责任的方式运作。
公司选择继续专注于核心电商业务，也解释了为何拼多多看起来与多数大型互联网同业不同。当其他公司向投资者大力推销AI叙事时，拼多多仍希望主要被视为一家电商与供应链公司。
相比之下，电商龙头阿里巴巴表示，AI已经并将持续成为我们的主要增长引擎之一；微信运营商腾讯（0700.HK）则称，其核心业务正为不断增加的AI投资提供资金支持。京东则表示，截至第四季末，其已在内部流程中整合超过5万个AI代理。拼多多对AI的表述则相对收敛，重点仍回到商家、物流、合规与供应链。虽然这可能让公司看起来不那么吸引眼球，但也意味着拼多多并未要求投资者在其转型之外，额外承担一轮大规模AI投资周期的风险。
这或许是理解为何拼多多在一份表现平平的季度业绩后仍能股价上涨、同时维持相对较低市盈率的最佳角度。投资者可能正逐步接受公司以改善商家关系、深化供应链、扩展物流体系以及更合规的Temu为基础的第二成长曲线。但偏低的估值也显示，市场仍在等待公司能成功完成这一转型的实质证明。
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