玩具製造商泡泡瑪特結束收入高增長週期

2022年10月31日

300760.SHE

這家憑藉銷售盲盒潮流玩具而大獲成功的公司公布，第三季收入下降5%到10%，終結了連續數年的爆炸式增長

重點：

泡泡瑪特稱，第三季收入按年下降5%到10%，較本已低迷的2022年上半年進一步惡化
該公司實施了一系列刺激增長的措施，包括加大海外市場開發力度，但目前尚未取得重大成功

西一羊

好景不會每日常在，天梯不可只往上爬。這句流行歌詞，正好用來形容泡泡瑪特國際集團有限公司(9992.HK)的最新處境，因為它的可收藏時尚玩具已經風光不再。

過去兩年，隨著增長放緩，泡泡瑪特越來越令投資者失望。該公司的最新季度更新顯示，這種趨勢仍在延續，這加深了關於它可能退出流行名單，進入長期下行軌道的擔憂。對於處在最新趨勢前線的公司來說，這個重大危險一直存在，因為它們終有一天會發現，最炙手可熱的當紅新星已經換成了別人。

上週二，泡泡瑪特宣佈了截至9月的季度一些令人失望的營運資料，其中整體收入按年下降了5%到10%，是2020年上市以來的首次下滑。該公司向港交所提交的公告顯示，它預測其最大的中國內地市場的銷售額降幅更大，為10%到15%。

對於最近幾年習慣了強勁三位數收入增長的泡泡瑪特來說，這些業績意味著與之前的表現嚴重背離。我們稍後將探討泡泡瑪特快速下滑背後的因素，以及它為了阻止下滑採取的新業務措施。但首先，讓我們簡單了解一點背景資訊。

泡泡瑪特成立於2010年，最初是一家比較普通的玩具和文具銷售商，在傳統的實體店兜售商品。直到五年後，它才實現了真正的跨越，採取了一種創新的商業模式：銷售玩具「盲盒」。盲盒把限量版的玩具，比如1980年代在美國風靡一時的豆豆娃，裝在不透明的盒子裡，買家在買後才能拆開看到裏面的驚喜。這項業務十分賺錢，因為人們願意為最新的潮流玩具和公仔支付溢價。

隨著玩具吸引大量粉絲，該公司的收入從2017年的的1.58億元增長到2019年龐大的17億元，在此期間淨利潤激增了300倍。該公司在2020年底進行了高調的上市大計，成為那一年在香港股市表現最佳的內地公司IPO之一。

但泡泡瑪特未能保持這個強勢。2020年，其收入增長放緩至49%，但去年又上升到79%。最新的第三季數據是近期的最差業績，較本已低迷的2022年上半年進一步惡化。2022年上半年，其收入增長了33%，至24億元，淨利潤首次下降，減少7.2%至3.32億元。

公告後的兩個交易日，該公司的股價基本上沒有變化，表明投資者對令人失望的業績已經有所準備。上週五的收市價為10.2港元，約為38.5港元IPO價格的四分之一，比去年初90港元的高位下跌了約90%。

泡泡瑪特目前的市盈率僅為17倍，低於同樣陷入困境的時尚零售競爭對手名創優品(MNSO.US; 9896.HK)的18倍。傳統的美國玩具巨頭美泰(MAT.US)的市盈率更低，僅為11倍。

推出新措施

多個原因導致泡泡瑪特近期業績快速下滑。或許其中最關鍵的是，與疫情相關的頻繁封鎖和其他防疫措施極大地抑制了消費活動，尤其是休閒消費，這是其業務的主要推動因素。在過去幾年，該公司通過與包括阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)和京東(JD.US; 9618.HK)在內的電商平台合作，將產品銷售轉移到線上，這在一定程度上保護了它。

但泡泡瑪特仍然嚴重依賴實體零售店和自動售貨機的銷售。因此，當成都和深圳在第三季實行全城封鎖時，它在這兩個主要城市的門店遭受了重創。

雪上加霜的是，中國經濟的放緩降低了許多消費者的消費能力。華興資本最近的一份研究報告稱，在這樣的環境下，整個盲盒業務可能會失去增勢。報告指出，它的產品沒有實際用途，只是「為了好玩」，這個性質給泡泡瑪特帶來了壓力，因為「顧客現在不太可能為了炫耀性消費而購買產品」。

長期以來，泡泡瑪特經常掛在嘴邊的一個關鍵競爭優勢是，基於其龐大的智慧財產權庫開發產品的能力。該公司從一位香港藝術家設計的旗艦產品Molly，在2018年一推出就取得驚人成功，使公司走上了上升軌道。

自那次以後，它通過內部開發和收購逐步擴大自己的IP庫。財通證券最近的一份研究報告顯示，截至今年8月，泡泡瑪特號稱擁有21個這樣的IP設計，其中大部分乃自主開發。但它的新設計都無法複製Molly的成功。

與此同時，泡泡瑪特一直在嘗試一系列其他新措施來提振業務。當中包括擴大產品陣容，加大海外開發力度，甚至涉足主題公園業務。

除了用盲盒銷售產品外，該公司還試圖以更傳統的方式銷售玩具，瞄準高端市場。例如，其在2021年推出的體積更大的MEGA珍藏系列，平均高度至少28厘米，起售價為799元。

至少自 2017 年開始，泡泡瑪特也一直在中國大陸以外的地區擴張，並在今年加大了擴張力度，它在紐西蘭、美國、韓國、日本和澳大利亞等國家開設了新店。截至8月，其海外門店數已達到24家，該公司的目標是到今年年底增至40家。

海外計畫已初見成效。它的最新季度業績顯示，在截至9月的三個月裏，包括港澳台在內的海外銷售額同比增長115%到120%之間。不過，現在判斷海外市場是否會成為該公司的重要增長動力還為時過早，因為今年上半年，海外市場對整體營收的貢獻僅為6.6%。

歸根結底，泡泡瑪特還需要拿出證據，表明它能夠以可持續的方式發展業務，以贏回投資者信心。雖然較新的措施對未來發展很重要，但它們大多處於早期階段，需要假以時日才可以證明它們的價值。就目前而言，最大的挑戰將是尋找新的熱門產品，讓使用者繼續購買盲盒玩具，正是這個產品助推了它早期的崛起。

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消費

盲盒, 泡泡瑪特, 主題公園, 名創優品, 京東

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行業簡訊：長安與東風合併重組告吹

傳聞近四個月的長安汽車與東風集團重組計劃宣告落空。長安汽車股份有限公司（000625.SZ）周四公告稱，其母公司兵裝集團的汽車業務將分拆為一家獨立中央企業，由國資委繼續履行實控人角色。同日，東風集團股份（0489.HK）亦公告暫不參與資產和業務重組。意味著由國資委主導的汽車央企整合計劃大幅「縮水」。據財新報道，原重組構想為兵裝集團軍品併入兵工集團，汽車業務與東風合組一家新的汽車央企，擬定名「中國南方汽車集團」，公司總部位於長安汽車所在地重慶。但雙方在話語權、人事安排及總部選址等問題上分歧明顯，加上地方政府介入，重組最終未果。報道引述知情人士透露，重組原以長安汽車為主導，冀激活東風體系，但重組過程中內部阻力與博弈升溫。分析指出，汽車央企難以靠合併突圍，國資委放棄主導兩家汽車央企重組，令其繼續保持獨立發展，意味著汽車行業兼並重組將主要由市場競爭決定。消息公布後，周四長安汽車收升3.34%至12.98元，東風集團則大跌14.45%至3.61港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最後出路：私有化？

公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務重點：趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化陽歌消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式，事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

QD.US

簡訊：綠城五月銷售金額按年按月雙升

房地產開發商綠城中國控股有限公司（3900.HK）周四公布五月營運數據，上月銷售金額 186億元人民幣（下同），較去年同期升14%，較今年4月更大升60%。五月涉及的銷售面積約42萬平方米，按年跌14%，每平方米均價44,102元，較去年同期的32,766元上升34%。今年首五個月，累計的合同銷售金額約654億元，歸屬於集團的金額約444億元，按年下跌7%。周五綠城開市升0.1%報9.3港元，公司過去一年股價相對高位下跌逾30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步重點：公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照去年公司海外交易規模成長近五倍李世達在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。轉型金融科技平台微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。海外收入快速成長根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

9923.HK

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