恒瑞醫藥NewCo模式獲驗證美國上市首日大漲超60%

2026年04月23日

1276.HK

600276.SHG

隨著Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被攤薄至約9.8%，按首日收盤價計算，恒瑞所持股份的市值也已躍升至約3億美元

重點：

Kailera的核心產品瑞普泊肽注射液已在海外進入針對肥胖症的III期臨床試驗，另兩款口服GLP-1藥物也計劃在2026年啓動全球臨床研究
作為曾經的仿製藥龍頭，恒瑞醫藥已經完成了從「仿創結合」到以創新藥為主導的結構性轉型

莫莉

過去，通過NewCo模式出海的中國創新藥企，由於新設公司的獨立前景與資產價值存在不確定性，其發展路徑時常面臨市場的審視與質疑。然而，隨著康諾亞（2162.HK）旗下的NewCo被跨國藥企收購，成功實現資產退出並獲得豐厚回報，市場的謹慎態度正逐漸轉向樂觀。

這一趨勢的最新證明來自醫藥行業龍頭江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）。4月17日，由其參與孵化的Kailera Therapeutics（KLRA.US）成功在美國納斯達克上市，首日股價大幅上漲約63%。Kailera Therapeutics是一家為承接恒瑞GLP-1資產而專門成立的NewCo，其股東還包括貝恩資本生命科學基金、Atlas Ventures、RTW資本、Lyra資本等專業投資機構。

2024年5月，恒瑞醫藥將其三款GLP-1在研藥物在大中華區以外的全球權益獨家授權給該公司（初始名Hercules，後更名為Kailera），包括GLP-1/GIP雙靶點激動劑瑞普泊肽（HRS9531）、口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535以及三重激動劑HRS-4729。作為當時交易對價的一部分，恒瑞不僅獲得了1.1億美元的首付款及技術轉讓費，還取得了Kailera約19.9%的股權，以及最高近60億美元的潛在里程碑付款。

這意味著，恒瑞不僅獲得了即時現金回報，其持有的股權也將公司與Kailera的臨床與商業前景深度綁定。隨著Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被攤薄至約9.8%，按首日收盤價計算，恒瑞所持股份的市值也已躍升至約3億美元。

事實上，在貝恩資本等國際風投的支持下，Kailera的資本化進程十分迅速，2024年10月就已完成了4億美元的A輪融資。2025年7月，恒瑞與Kailera共同宣布瑞普泊肽注射液在中國境內的Ⅲ期臨床試驗取得積極結果。同年10月，Kailera再次完成6億美元的B輪融資。最終，該公司於2026年4月登陸納斯達克，此次IPO融資規模達6.25億美元，成為迄今中國藥企通過NewCo模式實現的最大規模上市。

資本市場為Kailera給予較高的估值，核心在於其清晰的資產價值與開發路徑。目前，Kailera的核心產品瑞普泊肽注射液已在海外進入針對肥胖症的III期臨床試驗，另兩款口服GLP-1藥物也計劃在2026年啓動全球臨床研究。此次IPO所募資金將主要用於推進這些管線的開發，以直面與禮來、諾和諾德等國際巨頭的競爭。

投行摩根士丹利在Kailera完成IPO後發布研報，維持對恒瑞醫藥的「超配」評級。報告稱，此次IPO驗證了恒瑞GLP-1產品的全球變現能力，其通過持股增值、里程碑付款和銷售分成構建的多元化收益結構，為公司帶來了可預期的現金流。

對外授權成為穩定收入來源

Kailera並非恒瑞探索NewCo模式的唯一嘗試。2025年9月，恒瑞再次以相同模式，將其自主研發的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893的海外權益授權給由Forbion、OrbiMed等國際資本支持的Braveheart Bio公司。該交易首付款及股權價值達6,500萬美元，潛在總金額最高可達10.88億美元。

回顧2025年，恒瑞一共完成了5筆海外授權交易，同期的對外許可收入達到33.92億元，同比增長25.62%，成為業績增長的重要新引擎。2025年，公司實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母淨利潤77.11億元，同比增長21.69%，同時創下上市以來新高。作為曾經的仿製藥龍頭，恒瑞醫藥已經完成了從「仿創結合」到以創新藥為主導的結構性轉型。2025年，恒瑞創新藥銷售收入達到163.42億元，同比增長26.09%，佔藥品銷售收入比重達到58.34%，已經超過仿製藥。

不過，NewCo模式的成功仍只是恒瑞國際化徵程的上半場，儘管通過授權合作和資本運作，恒瑞醫藥提前兌現了部分管線價值，但恒瑞的產品組合中仍缺乏年銷售額突破數十億量級的重磅藥物。這種預期差異也直觀反映在估值上，恒瑞醫藥的市盈率約為53倍，而2025年剛剛實現盈利，淨利潤規模僅為恒瑞五分之一的百濟神州（6160.HK ; 688235.SH; ONC.US），其市盈率卻高達132倍。這意味著，市場為百濟神州的未來的潛力支付了更高溢價。因此，如何將豐富的研發管線優勢轉化為具有全球市場競爭力的商業成果，是恒瑞下一步必須面對的關鍵議題。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 生物製藥, 恒瑞醫藥, 康諾亞

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簡訊：中軟國際進軍算力業務

軟件開發商中軟國際有限公司（0354.HK）周三公布進軍算力業務，公司將企業智能操作系統產品allmeta，定位至算力供給及服務延伸。中軟將以Token營運，作為第二增長曲線的戰略部署。中軟表示，進軍算力業務可把握人工智能發展機遇、將現有AI能力向算力供給及服務環節延伸，有助於豐富集團收入來源、優化業務結構及提升綜合競爭力，並與現有AI及雲服務產生協同效應。集團計劃於年內批量採購高端AI服務器、建設配套算力基礎設施及開展相關業務。中軟將以三種模式開展算力業務，一是算力硬件轉售，二是算力租賃，三是token銷售。周四開市中軟跌0.2%報4.69港元，公司過去一年股價由高位下調30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

0354.HK

火箭升空之後中國商業航天的估值核心是什麼？

SpaceX即將上市，讓商業航天再度成為資本市場焦點，然而，當市場追逐火箭與衛星故事時，一個更重要的問題仍未有答案：這個產業究竟該如何估值？李世達如果一切按照計劃進行，6月12日將成為全球商業航天產業的重要分水嶺。市場消息顯示，億萬富豪馬斯克旗下商業航天企業SpaceX已進入IPO最後準備階段，估值可能達到1.75萬億美元甚至更高。這不僅有望成為近年全球最大規模的科技上市案之一，也可能首次為商業航天產業建立一套具有參考意義的估值標準。過去兩年，商業航天被正式納入中國「新質生產力」發展方向，中央與地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、國網星座等低軌衛星項目加速推進，藍箭航天、銀河航天、微納星空等企業陸續完成新一輪融資，多家企業也傳出籌備上市計劃。根據賽迪研究院數據，中國商業航天產業規模已由2020年的約8,000億元人民幣增長至2025年接近3萬億元。然而，市場對這個產業的估值方式仍缺乏共識。新能源車可以看銷量與市佔率，人工智能可以看模型能力與用戶規模，但商業航天究竟該看什麼？火箭發射次數、衛星數量，還是訂單規模？ SpaceX的上市，某種程度上正好提供了一個觀察窗口。如果按照傳統航天企業的估值方式計算，SpaceX顯然不可能接近目前市場預估的規模。即使該公司擁有全球最成功的商業火箭體系之一，其估值也遠遠超出單純依靠發射業務所能支撐的範圍。過去十年，SpaceX最重要的成就或許並非成功回收火箭，而是透過降低發射成本，建立起Starlink衛星網路。對投資人而言，真正吸引人的不是發射能力，而是由數千顆衛星構成的全球通訊網路，以及未來可能帶來的持續性收入。根據公開資料，截至2026年初，Starlink已部署超過7,000顆低軌衛星，用戶數突破500萬，年收入估計超過100億美元。市場追逐的並非這7,000顆衛星本身，而是其背後數百萬訂閱用戶及持續增長的服務收入。相比之下，上海垣信衛星主導的「千帆星座」規劃部署約15,000顆低軌衛星，規模甚至超過Starlink目前在軌衛星數量。然而，市場真正關心的並不是衛星最終能發射多少顆，而是這些衛星未來能否形成穩定的商業模式與現金流。從製造衛星到經營網路從目前發展來看，中國商業航天企業大致出現三種路徑。第一類是以發射和製造為核心的企業。無論是藍箭航天、星河動力等商業火箭公司，還是從事衛星研發製造的企業，其核心競爭力來自技術能力與工程交付能力。這類企業技術門檻極高，但收入模式偏向項目制，本質上更接近高端製造業或軍工產業。第二類企業開始向運營和服務延伸。例如承擔千帆星座建設任務的垣信衛星，以及吉利旗下的時空道宇，其核心價值不在於發射多少衛星，而在於未來能否形成穩定的衛星通訊網路。第三類企業則聚焦數據應用。近年來，航天宏圖（688066.SH）和中科星圖（688568.SH）已從單純提供衛星影像，延伸至空天信息服務、數字地球以及數據應用領域。它們銷售的並非衛星本身，而是衛星所產生的資訊和解決方案。事實上，中國商業航天近年最活躍的投資領域，也開始從火箭製造向下游延伸。除了衛星互聯網建設外，遙感數據、地理信息服務及空天數據應用已成為資本關注的新方向。從農業、物流到能源管理，從低空經濟到自動駕駛，愈來愈多產業開始需要即時空間資訊作為決策依據。這也讓商業航天產業的價值鏈逐漸向下游延伸。過去市場習慣用製造業邏輯看待航天企業，但未來最具估值彈性的部分，很可能來自數據服務、通訊網路以及相關應用。「商業航天」更像一條產業鏈而非單一產業。從火箭發射、衛星製造，到衛星營運、數據服務，每個環節面對的客戶、市場規模與商業模式都截然不同。今天市場習慣把它們歸類為同一概念股，但隨著產業逐步成熟，估值差異很可能愈來愈明顯。 SpaceX上市後，市場或許將首次為商業航天建立一套可供參考的估值坐標。對中國企業而言，挑戰不只是把更多衛星送上太空，而是如何把衛星變成一門生意。千帆星座可以部署1.5萬顆衛星，藍箭航天可以發射更多火箭，但如果無法形成持續收入，這些資產最終仍只是成本。過去十年，資本市場願意給予最高估值的企業，往往不是掌握硬件的企業，而是掌握網路、用戶與數據的企業。特斯拉如此，英偉達亦如此。商業航天是否會遵循相同路徑，目前仍沒有標準答案。但當中國商業航天企業陸續走向資本市場，真正關鍵的問題或許是掌握未來太空經濟中的收費權？李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

母企理財產品爆雷宜人智科股價插水

投資者擔心公司可能受到母公司旗下理財產品風波牽連，宜人智科股價在四個交易日內累計下跌近25% 重點：母公司宜信旗下財富管理平台瑞承，據聞已暫停約44億美元的理財產品本金及利息兌付作為宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速發表聲明，強調其業務營運獨立於母公司宜信　梁武仁對中國民營金融企業而言，監管機構正密切關注其一舉一動，任何一步走錯，都可能付出沉重代價。最新陷入風波的是中國早期互聯網金融先驅、紐約上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根據上周媒體報道，宜信已突然暫停旗下瑞承約300億元（44億美元）的固定收益類理財產品本金及利息兌付。監管部門似乎迅速介入處理事件。知情人士向財經媒體《財新》透露，宜信及瑞承財富多名高層已被限制離境，並被要求向北京市地方金融監管部門說明事件情況。不過，報道並未提及究竟是哪些問題引起監管機構關注。在中國，理財產品是傳統銀行及民營金融機構將高收益、表外貸款包裝成固定收益投資工具的重要渠道。這種運作模式正是中國「影子銀行」體系的重要組成部分，本質上是將較高風險的資產包裝成看似較安全的投資產品，因此深受追求較高回報的散戶投資者歡迎。然而，許多散戶投資者往往將這類產品視為與銀行存款同樣安全，未能充分理解其中風險，直到背後的高風險貸款出現違約問題。結果是，這些產品有時會爆發違約事件，令成千上萬投資者無法拿回原先承諾的收益，甚至可能將銷售相關產品的機構拖向破產邊緣。為化解這類風險，中國監管部門近年大幅加強對影子銀行體系的監管，包括禁止剛性兌付等隱性擔保安排，並要求相關平台逐步清理高風險理財產品。然而，宜信事件再次喚起市場對中國龐大影子銀行體系中仍然存在的不透明風險的深層憂慮。毫不意外，這場風波迅速傳導至大洋彼岸的紐約市場，令宜人智科遭到波及。雖然宜人智科與宜信理論上屬於獨立運作的實體，但投資者很快便將宜信的問題視為宜人智科的風險，導致後者股價在四個交易日內累計下跌約25%。緊急滅火上周二，宜人智科匆忙發布聲明試圖滅火。公司強調，宜信目前面臨的問題與宜人智科日常經營完全無關。根據《財新》報道，宜人智科甚至否認一封以創辦人唐寧名義發出的公開信真實性。該公開信此前在恐慌的投資者之間流傳，用於宣布暫停兌付安排。那麼，既然宜人智科努力與宜信劃清界線，為何投資者仍然大舉拋售其股票？原因在於，在中國關係盤根錯節的民營金融圈裡，獨立運作往往只是表面現象。事實上，《財新》引述業內人士及前員工指出，市場一直普遍懷疑瑞承發行的理財產品資金，最終流向由宜人智科撮合的貸款業務。此外，宜人智科亦承認，宜信已開始處置相關理財產品，並已向金融監管部門報告有關情況。在聲明中，宜人智科強調其營運獨立性，表示公司與控股股東及其關聯方之間的交易均按照公平交易原則進行，並已按照規定在公開文件中披露。然而，單靠公開披露資料，要判斷宜人智科與宜信之間是否仍存在理財產品方面的關聯，並非易事。作為2019年重組的一部分，宜人智科接手了宜信及其關聯公司旗下的線上財富管理業務。但目前並不清楚該業務是否仍涉及任何具體理財產品。在年度報告中，宜人智科披露其與看似屬於宜信及瑞承財富管理部門的關聯方之間，存在客戶獲取及轉介服務相關交易。在資訊並不透明的情況下，投資者對宜人智科涉及敏感議題的表態保持懷疑態度，也就不難理解了。監管打擊宜信此次遭監管部門調查，發生在宜人智科年初剛經歷另一輪監管打擊之後。當時，北京正式落實消費貸款年化利率不得超過24%的規定。過去，宜人智科等平台長期遊走於高利潤的灰色地帶，透過各類隱藏服務費及撮合費，將借款人的實際融資成本推高至接近36%。新規實施後，這類額外收費被徹底禁止，也直接切斷了宜人智科等公司的重要收入來源。近年經營困難的民營金融科技企業並不只有宜人智科。就在兩周前，中國證券監督管理委員會（CSRC）建議對網上券商富途控股（FUTU.US）及老虎證券（TIGR.US）處以重罰，原因是兩家公司在中國境內開展未獲授權的跨境證券業務，並被要求逐步關閉原有內地業務。在2010年代中期中國互聯網金融高速發展時期，宜信等平台一度被視為重要的融資渠道。它們專注向個人消費者及中小企業提供貸款服務，填補了傳統國有銀行留下的信貸缺口。後者向來傾向把資金貸給擁有抵押品、且具國企背景的借款人。然而，這類平台快速擴張的同時，也迅速積累金融風險，甚至可能對整體經濟造成衝擊。因此，自2010年代後期開始，監管部門陸續加大整頓力度，而這場監管風暴至今幾乎從未真正停止。利率上限政策加上中國經濟放緩，已令宜人智科面臨艱難經營環境。公司去年收入下滑，同時由於信貸風險上升而大幅增加撥備，導致全年淨利潤幾乎蒸發，按年暴跌超過96%。目前公司市銷率（P/S）僅約0.14倍，遠低於競爭對手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）約1倍的水平，而後者的估值本身也談不上吸引。宜信理財產品體系的崩塌，某種程度上象徵著中國民營貸款行業少數倖存者之一，終於迎來遲來且痛苦的清算時刻。對投資者而言，這次事件傳達的信息相當明確——投資中國民營金融科技企業，等同於與一股仍未見減弱跡象的強大監管浪潮對抗。只要監管部門仍將民營金融科技公司視為金融穩定的潛在威脅，這些企業便將長期處於充滿敵意的經營環境之中，甚至連生存都難以保證。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月03日

YRD.US

簡訊：李寧簽下NBA巨星居里股價不升反跌

中國體育用品龍頭李寧（2331.HK）周二宣布與NBA球星史提芬・居里（Stephen Curry）及其旗下Curry Brand建立長期合作關係，有報道指合約期項長達十年，簽約金額則未公布。根據公告，雙方合作將以品牌共建為核心，初期聚焦籃球及高爾夫產品，未來將進一步拓展至運動生活等多元領域。居里表示，李寧擁有深厚的運動基因及產品創新能力，其球鞋在性能、舒適度及設計方面均令他留下深刻印象，因此對雙方合作前景充滿信心。李寧預定在美國與中國開設Curry Brand門市，擴大品牌能見度。居里去年底結束與運動品牌Under Armour（UAA.US）超過十年的合作關係，其後新代言去向一直備受市場關注。有消息指，另一中國運動品牌安踏（2020.HK），也曾被看好簽下居里。消息公布當日，李寧股價反跌2.8%，收報18.37港元。摩根士丹利發表報告指出，公司或尋求利用Curry系列不僅復蘇籃球類別，還通過跨類別擴展來增強李寧整體品牌。該行預期李寧短期股價表現仍將受需求及定價驅動，維持李寧「增持」評級，目標價26港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月03日

2331.HK

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