奔赴星辰大海 中國商業航天掀上市潮
衛星初創企業天儀空間最新一輪融資及IPO籌備，是中國航天企業更大規模上市浪潮的一部分 重點： 隨著天儀空間完成13億元融資，並展開初步IPO籌備，愈來愈多中國商業航天企業也正瞄準類似的上市路徑 科創板規則愈加明確加上政策支持力度增強，共同推動了這股上市浪潮，但對大多數企業而言，穩定盈利仍難實現 胡鳴鶴 億萬富豪伊隆・馬斯克旗下的SpaceX等航天企業，已經實現了一項中國尚未複製的成就，就是將火箭、衛星及太空服務轉化為足以吸引全球投資者關注的資本敘事。隨著越來越多本土航天初創企業邁向資本市場，掌握這種能力在中國變得愈發重要。當前的關鍵已不再是誰能把東西送入軌道，而是誰能在此基礎上建立一個可盈利的商業模式。 這也正是衛星初創企業天儀空間科技股份有限公司（Spacety）最新動作值得關注的原因。這家總部位於長沙的公司本月稍早披露，已獲得13億元（1.9億美元）的新一輪融資。根據其一位投資者發布的信息，公司亦於2月初在湖南證監局完成IPO輔導備案，這一程序標誌著其邁向中國A股市場上市的第一步。 天儀空間是一家專注於合成孔徑雷達（SAR）衛星的細分領域企業。儘管該領域屬於衛星產業中的細分市場，但天儀空間的發展軌跡，為觀察中國商業航天產業的走向提供了一個窗口。這是因為天儀空間正處於行業多個核心趨勢的交匯點，包括低成本硬件、數據服務，以及商業模式的探索。 在中國航天企業爭相進入資本市場的浪潮中，天儀空間並非個例。包括藍箭航天與中科宇航等火箭製造商，已處於最接近上市的階段；而天兵科技、星河動力航天及星際榮耀等企業亦在推進IPO進程。這些企業的共同目標，是上海「納斯達克式」的科創板，該市場去年已擴大上市標準，將商業航天納入其中。其結果是，中國商業航天產業正逐漸從一系列工程實驗，轉變為一個正在成形的市場。值得注意的是，目前這批企業普遍選擇在境內市場上市，令香港的國際投資者暫時被排除在外。 中國首批民營航天企業覆蓋多個賽道，包括衛星發射與製造、低軌衛星星座建設，以及相關下游應用業務。第一波市場熱潮主要由發射技術帶動，特別是可重複使用火箭。例如，藍箭航天的科創板上市申請，計劃為其可重複使用火箭業務募集75億元資金。 邁入新階段 但下一階段的重點，將從發射本身轉向發射之後，市場開始關注哪些企業能將衛星轉化為通信網絡、導航服務、遙感產品或其他可持續產生收入的業務。 在這一點上，天儀空間是一個具有代表性的案例。與更為人熟知的火箭公司不同，天儀空間專注於合成孔徑雷達（SAR）衛星，這是一個技術門檻更高、但也更具護城河的細分領域。不同於依賴可視條件的光學衛星，SAR衛星利用微波信號運作，使其能在夜間，以及穿透雲層與煙霧的情況下持續工作。 天儀空間已完成21次航天任務並發射38顆衛星，成為中國較具代表性的商業SAR企業之一。其於2020年發射的「海絲一號」（Haisi-1），被廣泛視為中國首顆商業SAR遙感衛星，公司亦表示目前已具備毫米級地表形變監測能力。這一能力之所以重要，在於真正的商業價值在於對地面信息的監測，例如橋樑與隧道狀況、地面沉降，以及在緊急情況下提供影像服務。 但這種能力並不會立即轉化為可持續的商業模式，這也是為何中國民營航天企業紛紛加速進入資本市場，以尋求資金維持運營。藍箭航天目前仍處於大幅虧損狀態，而中科宇航亦警告，發射頻次有限、有效載荷不足以及折舊壓力沉重，導致單次任務難以覆蓋全部成本。類似的結構性問題同樣存在於衛星與遙感企業，即在客戶尚未充分開拓前，資產利用率偏低。 這代表上市不僅是對企業願景的肯定，也將決定哪些公司能夠獲得更多資本持續發展。幾年前，這些企業的投資敘事仍多停留在假設層面，主要圍繞龐大的潛在市場規模，以及誰能成為「中國版SpaceX」的論述。而如今，市場關注的問題正變得更加務實：發射頻率有多高？成本能否下降？載荷是否飽滿？訂單儲備情況如何？收入中有多少屬於可重複性收入？ 政策助推 政府政策促成了航天產業從理論走向實踐的這一關鍵轉折。北京推出的新規，為航天企業在科創板上市掃清障礙，使最具潛力的企業在探索可盈利商業模式的同時，獲得更清晰的境內融資渠道。 將中國航天企業與SpaceX作比較具有參考價值，但兩者之間仍存在關鍵差異。最顯著的是，SpaceX通過實踐證明，當低成本發射、衛星基礎設施與下游服務相互協同時，可以構建出可盈利的商業模式，從而改變了產業討論的方向。 中國航天產業不太可能複製出一個將多項航天業務整合於單一主體之下的本土版本。其商業航天發展呈現出更為分散的格局，由區域產業集群、地方政府資金，以及大量專注於價值鏈不同環節的專業化企業共同構成。在這樣的體系中，天儀空間並非試圖成為「中國版SpaceX」，而是定位為雷達數據與監測服務領域的專業提供者。 即便如此，這一路徑本身也已相當艱難。天儀空間不僅承擔著資本密集型初創企業的典型壓力，還面臨更具政治敏感性的風險。公司於2023年成為美國制裁對象，當時美國財政部指控其盧森堡子公司向私人軍事服務公司瓦格納集團有關的行動提供衛星影像，支持俄羅斯在烏克蘭的戰爭。這提醒市場，中國航天企業所面臨的風險不僅限於技術挫折或訂單延誤。這是一個金融、國家戰略與地緣政治高度交織的行業。 如果說中國商業航天第一階段的重點在於證明民營企業能夠進入這一市場，那麼下一階段則在於證明它們能夠長期立足。較為容易的部分，是透過發射里程碑、巨型星座計劃的宣布，以及與馬斯克的宏大對比來吸引關注。而更艱難的挑戰在於：建立可持續的發射節奏、提高有效載荷利用率、將衛星數據轉化為客戶願意付費的服務，並在虧損與資金需求超出投資者耐心之前完成這一切。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
乘電力設備熱炒上市 華明電力未來還看銅價
已在A股上市的電力設備股華明電力，趁近期相關股份受追捧，遞交香港上市申請 重點： 公司去年利潤升近17%，收入主要來自電力設備 A股估值不便宜，未來要看銅鋁價對成本影響 白芯蕊 人工智能應用大爆發，加上全球電網設備老化，令相關電力設備需求有增無減，其中多隻香港上市的電力設備股均集體炒上，已在A股上市的華明電力裝備股份有限公司（002270.SZ），也趁近期電力設備股氣氛旺盛，遞交上市申請文件。 電力是支撐現代經濟及日常生活不可或缺，為滿足日益提高的要求，企業投資於輸配電設備（尤其是變壓器）持續增加。特斯拉（TSLA.US）行政總裁馬斯克早於2024年曾預測繼晶片短缺後，下一個瓶頸將是變壓器，近年歐美多國出現多次大停電，主因是電力設備殘舊，令馬斯克的預言成真。 華明電力為全球「分接開關」（Tap-changers）主要生產商之一，分接開關是變壓器主要零件，與變壓器機械外殼、絕緣和油系統配置，並與保護接口互相匹配。值得留意是分接開關佔變壓器成本5%至25%，但過往25%至30%變壓器故障與分接開關有關，因此分接開關可靠性便成為下游廠商首要採購標準。 全球「分接開關」老二 全球分接開關市場入場壁壘高，特別是進入合資格供應商名錄，通常需要通過大量驗證，包括長達12個月進行多達30萬次切換操作耐久性試驗，變相令入場門檻高，因此全球市場份額集中在少數廠商手中。 據調研機構弗若斯特沙利文資料，估計2025年全球分接開關行業收入規模達107.28億元（15.5億美元），到2030年估計會增至153.92億元，主要受益中國可再生能源併網，以及跨區域輸電網絡擴張；另外發達市場電力老化更換，以及新興市場（不包括中國）電網建設和容量擴張推動等，都帶動行業需求增長。 以2024年分接開關業務收入計，全球三大參與者市佔率合共82.5%，龍頭是一間德國企業，市場份額達50.2%，其次已是華明電力，市場份額達17.9%，市佔第三多是瑞士公司，約為14.4%。 至於華明電力，是中國唯一擁有完全整合、全價值鏈生產設施的分接開關製造商，2025年收入八成來自內地，兩地來自海外，旗下擁有三大業務，包括電力設備、數控設備，以及電力工程，分佔2025年總收入的86.6%、10.1%和1.2%，以毛利計，電力設備更佔集團總毛利95.2%。 上市文件顯示，受惠電力設備及數控設備業務收入持續增長帶動，2025年集團收入按年升4.5%，達至24.12億元，由電力設備業務產生的收入年增16.1%，帶挈集團總毛利升16.6%至13億元人民幣，基於電力設備業務規模擴大及利潤率上升，令毛利率年增5.6個百分點至53.9%，也帶動集團利潤達7.2億元，按年增加16.7%。 原材料價持續上升 儘管華明電力毛利率上升，但要留意銅及鋁錠是分接開關關鍵材料，可能會影響製造成本。 華明電力在2023年、2024年及2025年間，原材料及零部件成本分別為6.39億元、8.34億元及8.11億元，佔銷售成本總額67.6%、69.9%及73%，而銅價持續破頂，同時鋁價亦在低位回升，一旦美元弱勢持續，將推動銅鋁價上揚，不利華明電力利潤率。 目前華明電力A股估值絶對不便宜，預期2026年市盈率達近40倍，相對港股主打變壓器概念如重慶機電（2722.HK）約10倍，而其他電力設備股如東方電氣（1072.HK）及哈爾濱電氣（1133.HK），預期今年市盈率也只是29倍及15.4倍，華明電力A股明顯高一大截。 基於全球對輸配電設備需求殷切，加上華明電力海外業務佔去年總收入只得兩成，隨著業務發展，配合集團現有土耳其及印尼兩個海外生產基地，將有望搶佔更多市場佔有率，華明電力絶對不容忽視。但若以其A股的40倍預期市盈率上市，則或許會過高，反之若能以25倍水平上市，則有頗高值博率。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
速騰聚創逆轉勝 或許不用等三年
從事激光雷達和感知解決方案業務的速騰聚創，在連虧多年後，開始漸見曙光 重點： 公司今年首季度虧損大幅收窄 用於機械人的激光雷達業務有機成為突破點 劉智恒 禾賽科技（HSAI.US）聯合創始人李一帆曾說過：「長期來看，激光雷達可在國內實現盈利，但不確定這個長期有多長，是三年就夠了，還是一不留神到十年去了。」 對於激光雷達的龍頭速騰聚創科技有限公司（2498.HK）來說，李一帆的話真是百般滋味，公司自2014年成立後從未嘗盈利，累計虧損數十億元，究竟還要等多久才能有收成？ 或許公司今年首季度的報告，可為市場帶來一點端倪。 速騰聚創首季度的收入3.28億元，儘管按年下跌9.2%，但虧損收窄24%至9,879萬元，毛利亦大升73%至7,701萬元。毛利率的改善更教人驚喜，由去年同期的12.3%，大幅上升11.2個百分點至23.5%。 毛利率升幅亮麗 公司表示，收入下跌主要是一家在L2+自動駕駛上的客戶，轉而採用純視覺方案，以及一位客戶則採用自研激光雷達。 雖然失落兩位客戶，公司因毛利率大幅提升，令毛利有超過7成增幅。公司表示，主要由於原材料採購成本減少，以及公司的MX激光雷達產品採自主研發的SoC處理芯片，成本遠低於向第三方採購的芯片。另外，在機械人及其他激光雷達產品上，公司新產品E1R及Airy的毛利率，遠高於之前的產品。 速騰聚創雖仍未見盈利，但虧損正近逐漸收窄，毛利率又不斷提升，新產品亦取得市場認同，今年內似有機達收支平衡。雖然在進程中失落個別客戶，但暫時未見有大影響，畢竟公司並不是倚重單一客戶，相反整車廠客戶達30家。 早前速騰聚創的CEO 邱純潮曾表示，內部目標是激光雷達板塊在今年下半年某季度，能實現單季盈虧平衡，並有望在2026年實現全年盈利。 趕上機械人風口 似乎速騰聚創正朝目標邁進，事實上目前市場的發展趨勢上，公司均有受惠機會。 首先未來有機成為公司一大亮點的，肯定是機械人業務。用於機械人及其他的激光雷達產品，今年首季度收入達7,340萬元，同比上升87%；涉及的產品達11,900台，較去年同期大增1.8倍。 公司透露，在庭院機械人市場取得突破性進展，現時已獲兩大頭部割草機械人客戶的獨家合作。今年5月與庫獁科技達成的戰略合作，未來三年將交付120萬台激光雷達，創下割草機械人行業最大訂單紀錄。 今年初，公司亦發布AI＋機械人戰略，並自主研發了一系列前沿技術產品，其中主打的Active Camera，即同時具備為機械人提供避障、建圖及定位等全場景需求。公司現已跟宇樹、人形機器人、靈寶CASBOT等20家機械人企業建立合作關係。 目前未知速騰聚創在機械人業務上能走多遠，但起碼趕上市場風口，對於提振股價及帶來投資市場關注度，無疑有一定幫助。 Robotaxi的機遇 另外就是Robotaxi的發展，隨著技術發展逐漸成熟，Robotaxi已開始從測試階段走向規模量產。在過程中，Robotaxi企業對激光雷達的需求數量勢將增加，同時對產品的性能、尺寸、價格等有更高要求，特別是數字化激光雷達替代了原來的分立式激光雷達。在此趨勢下，作為行業龍頭，速騰聚創自然有機成為受惠者。 今年4月，速騰聚創與滴滴自動駕駛達成合作協議，滴滴在與廣汽合作的新一代L4級Robotaxi車型，將搭載6顆速騰聚創的全固態數字化激光雷達。早前在上海車展，速騰聚創亦與小馬智行達成深化戰略合作，在第七代Robotaxi上，搭載4顆速騰聚創全固態數字化激光雷達。 速騰聚創也表示，與超過九成的全球核心Robotaxi及Robotruck企業，都建立了合作關係，其中與6家簽訂量產協議，包括小馬智行、文遠知行、滴滴自動駕駛及美國的L4自動駕駛公司。 可以預見，若Robotaxi能陸逐在各省市推出，有機為速騰聚創帶來一個頗佳的增長點。 雖然特斯拉行政總裁馬斯克屢次在公開場合批評，指激光雷達在自動駕駛方面是「錯誤的解決方案」，但速騰聚創不斷用行動證明，激光雷達仍穩佔市場一席位，最終錯的，說不定是馬斯克。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
國星宇航虧損續擴大 緊捉太空熱上市
中國民營衛星企業國星宇航在內地市佔率排第八，正籌劃在港上市 重點： 國星宇航旗下星基解決方案業務增長強勁 研發及行政開支增加，拖累業績虧損擴大 白芯蕊 由馬斯克創辦的SpaceX，不單製造史上最強大火箭「星艦」，還創辦衛星互聯網星鏈(Starlink)項目，揭起全球太空探索熱潮，令投資市場追捧太空概念股。內地主打商業衛星建設的企業成都國星宇航科技股份有限公司，也趁著太空概念熱潮，最近上載上市申請文件，為進軍本港上市鋪路。 國星宇航於2018年5月由陸川博士成立，陸氏擁有近20年人工智能、航天及通信工程研究經驗。按弗若斯特沙利文資料稱，國星宇航在從事衛星相關業務的中國民營商業航天企業中，排名第八位，累計AI衛星發射次數，則是內地民營商業航天企業中排名第一。 據上市申請披露，國星宇航由陸川旗下的北京星融宇航及北京新時代，分別持有23.51%及10.07%股權，即合共33.58%股權，為該公司最大股東，其次是星河產業集團，持有10.01%股份，其他股東包括深創投集團(持股3.9%)、中小企業發展基金(持股1.31%)等。 商業航天增長強勁 內地政府積極鼓勵商業航天，包括優化區域佈局，加強對中國航天領域民營投資，推動行業迅速發展。據上市申請文件，整個產業規劃由2019年只有8,000億元，到2023年已急增至1.9萬億元，複合年增長率達24.1%，隨著未來衛星應用增加，增長勢必進一步加快，市場估計到2028年將達到6萬億元，即2023年至2028年複合年增長率達25.9%。 所謂商業航天行業，主要由民營航天企業及國有航天企業組成，涉及研發、製造飛行器、火箭及相關設備，尤其衛星行業為商業航天行業其中一個主要部分，當中大致分為三個主要環節，包括衛星研製、衛星發射及衛星運營和應用。 簡單來講，衛星獲取高精度數據後，透過通訊、環境監測、災害管理和太空探索等，用作改善決策及提高營運效率。隨著人工智能年代降臨，衛星發展也引入相關技術，人工智能衛星能提供由AI驅動的數據分析及計算服務，增強衛星功能。 上市文件指出，國星宇航目標是提供低成本及低門檻的商業衛星，構建天地一體AI基礎設施，並制定三個階段路線圖，第一階段是自成立後至2022年，專注自主研發具有AI技術應用能力的衛星，第二階段(2023年至2027年)是提升自主研發的星基解決方案深度和範圍，以及加快AI應用衛星向智算衛星發展，第三階段(自2028年起)則是營運覆蓋天地一體化AI基礎設施，提供商業化星基解決方案與天基智算服務。 現時國星宇航主要由兩大業務組成，其中星基解決方案便佔2024年首3季收入81.5%，星基解決方案便是利用衛星遙感數據，以及通過由國星宇航利用AI算法開發的靈境引擎，迅速將二維衛星遙感數據，變生成高精度真實城市三維數字模型，應用在數字城市、城市治理、文化及旅行、體育及遊戲應用等。 研發開支勁升逾倍 國星宇航星基解決方案業務增長不俗，單是2024年首3季收入達1.93億元，按年大升135%，同期毛利更急升312%至6,074萬元，毛利率年增13.5個百分點至31.4%，主要受惠星基解決方案應用場景項目價值較高推動。 不過，集團2022至2023年業績卻見紅，2024年首3季業績中，虧損更錄得擴大，按年大增92%至2.14億元，比2023全年的1.39億元更多，主要是研發開支巨大，單是2024首3季研發開支便按年急增2.4倍至1.05億元，佔集團總收入的44.2%。 此外，一般及行政開支花費亦高，影響集團盈利能力，2024年首3季相關開支便達1.31億元，按年升50.8%，佔集團總收入的55.2%，集團解釋主要是以股份為基礎付款，導致僱員福利開支增加所致。 另一方面，國星宇航客戶收入集中度極高，四川一名從事技術研發及推廣的客戶，去年首3季佔國星宇航收入73%。公司過份依賴少數客戶，一旦客戶轉投他去，對公司影響甚大。而且客戶也能利用其重要性而增強議價能力，要求更低價或更優惠條款，讓國星宇航收入下降，影響業績。 總括來講，全球多家以太空概念為主題的上市企業，目前普遍面對研發開支大，業績處於虧損的困境，國星宇航還要面對客戶過份集中及行政開支高企等問題，相信上市後要等待多點時間，才有機扭轉虧損局面。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
英文播客：中國勞動力市場斷層，以及馬斯克的紅毯禮遇
中國勞動力市場中充斥著想成為白領的大學畢業生，但是藍領藍動力卻仍有短缺。中國如何留住藍領工人和他們的雇主？又或者說，中國還需要那麼多藍領工人嗎？
伊隆·馬斯克旋風訪華，受到中國副總理，以及外交、商務、工業相關部門領導的接見。為什麼他在中國有那麼多的粉絲？為什麼中國人乃至中國政府相比蒂姆·庫克，更喜歡馬斯克？
英文播客：China’s space ambitions, and Evergrande’s ‘Lehman moment’
China builds a low Earth orbit satellite constellation to rival Elon Musk’s Star Link. And Evergrande faces a potential “Lehman moment” as it fails to negotiate new terms for its massive debt with key creditors ahead of a key court date.
馬斯克對ESG的看法正確嗎？
雖然ESG的“環境”元素相對來說定義得很好，但“社會”和”治理”部分則主觀得多 Edith Terry 瘋狂的天才伊隆·馬斯克(Elon Musk)最近收到的仇恨郵件，可能比尊尼·迪普(Johnny Depp)的前妻安芭·赫德(Amber Heard)還要多。我當然不是馬斯克的粉絲，但是，當他在5月18日發了一條推文，稱ESG是一個“騙局”，被“虛假的社會正義戰士所利用”，緊接著標普道瓊斯指數將他的電動車製造商特斯拉(TSLA.US)從標普500 ESG指數中剔除時，我感到了一絲同情。兩天之內，馬斯克的淨資產被抹去了120億美元(800億元)，儘管他仍然是世界上最富有的人。 (more…)
