同程掌舵 嘀嗒出行力拼重返增長
經營承壓的嘀嗒出行已有過半股東同意，向中國領先在線旅遊平台同程旅行出售持股 重點： 近52%的嘀嗒出行股東已接納同程旅行提出的股份要約 這家經營承壓的順風車平台有望受惠於同程旅行的2.5億名註冊用戶，其中大部分來自較低線市場，而這些市場也是嘀嗒出行的主要布局區域 陽歌 中國競爭激烈、持續演變的共享出行市場再有新進展。在線旅遊平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收購陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相關股份要約已接近完成。這宗交易最早於6月底公布，本周跨過重要門檻。同程旅行在本周刊發的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投資者已就股份要約作出有效接納。 這一接納水平並不令人意外，因為在6月29日首次公布交易時，合共持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投資者已表明會出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收購嘀嗒出行股份，較當時市價略有折讓，交易作價14.2億港元（1.81億美元）。同程旅行亦表示，待交易所有條件完成後，將支付每股1.1745港元的特別現金股息。 這是同程旅行繼去年以25億元（3.7億美元）收購陷入困境的房地產巨頭萬達旗下酒店業務後，第二宗重大收購。由於兩家賣方均面臨巨大壓力，同程旅行都以相對低廉的價格取得這兩項資產。中國房地產市場長期低迷，萬達正承受巨額債務償還壓力。 與此同時，嘀嗒出行的處境也持續惡化。公司不僅面對商業模式難題和其他共享出行企業的激烈競爭，還受到新一代自動駕駛出租車快速崛起的衝擊。反映經營壓力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02億元，並於下半年轉虧。公司2024年首次公開發售時每股定價6港元，其股價至今已累跌約四分之三。 這宗交易看來確實能讓同程旅行與嘀嗒出行各取所需，或可解釋為何自收購公布以來，同程旅行股價已上升約10%。 同程旅行是中國領先的在線旅遊平台之一，佔全國龐大旅遊市場約10%至15%。與多數競爭對手主攻北京、上海和深圳等較富裕的一線市場不同，同程旅行的定位較為獨特，主要聚焦中國低線城市。公司表示，其2.5億名註冊用戶中，87%來自這些低線市場。 嘀嗒出行同樣聚焦這些低線市場，在共享出行行業的定位也較為獨特，主打順風車服務。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等規模較大的競爭對手，主要提供一名司機搭載一名乘客的傳統服務。順風車模式通常由一名司機在同一趟行程中接載多名乘客，再逐一送往各自目的地。 這種模式的價格遠低於一車一客模式，但乘客到達目的地通常需要花費更多時間。嘀嗒出行把行程時間過長視為主要「痛點」，並曾表示正開發技術，以更有效地為個別司機優化路線。不過，嘀嗒出行的低價服務與低線市場相當契合，因為這些市場通常較大城市更為價格敏感。 能否一加一大於二？ 同程旅行表示，可運用旗下多方面資源，不僅包括資金，也包括龐大的用戶基礎，協助嘀嗒出行提升技術與營運效率，從而更有效地與規模較大的共享出行企業競爭，而這些對手不少也有資金雄厚的股東支持。 同程旅行在最初公告中表示，公司「擬推動其已建立的大眾旅遊生態系統與（嘀嗒出行）輕資產順風車模式深度融合，旨在打造覆蓋城際及市內交通的綜合『門到門』智慧出行平台」。「透過結合（嘀嗒出行）的出行服務能力與（同程旅行）廣泛的用戶基礎，經擴大集團將具備有利條件，向更廣泛且留存率更高的用戶群，提供無縫銜接的端到端交通及旅遊解決方案。」 儘管嘀嗒出行收入持續下滑，但從資產負債狀況來看，同程旅行接手的仍是一家財務基礎相對穩健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67億元現金，相當於目前市值約三分之二。更重要的是，公司負債僅為5.66億元，規模遠低於現金水平，其中大部分為貿易及其他應付款項。 嘀嗒出行另一項吸引之處是毛利率。由於其採用輕資產模式，由司機自行提供車輛，加上順風車模式可帶來較高的每趟行程收入，因此毛利率維持在較高水平。公司去年毛利率為66.3%，相比之下，美國出行巨頭Uber（UBER.US）約為40%，而曹操出行去年僅為9.4%；曹操出行擁有旗下車隊的全部車輛，因此成本遠高於嘀嗒出行。 同程旅行去年的毛利率同樣為66.3%，從這項指標來看，兩家公司似乎相當契合。不過，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高達72%，顯示該指標正快速下滑，同程旅行需要迅速採取行動穩定局面。 嘀嗒出行還面臨來自多個方面的競爭。其中一大威脅，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地圖等企業營運的聚合平台崛起。這些平台讓規模較小的共享出行企業更容易接觸乘客，同時毋須承擔開發嘀嗒出行這類昂貴自有應用程式的高額成本。另一項挑戰，則來自百度、文遠知行（WRD.US）和小馬智行（PONY.US）等公司營運的新一代自動駕駛出租車。不過，至少目前而言，這些服務大多仍處於試點階段，即使開始商業化，初期也應主要集中在大城市。 此外，同程旅行未來仍有可能尋求將嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢價收購，將可為嘀嗒出行股東帶來一定上行空間。但即使沒有進一步全面收購，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具備吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股東提供的資源與協同效應，便有望扭轉收入下滑趨勢，重回增長及盈利軌道。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
收入利潤齊插水 嘀嗒已走上黃昏之路？
公司去年下半年收入下跌約44%，較上半年29%的跌幅進一步擴大 重點： 截至去年12月止的六個月內，嘀嗒出行收入幾乎腰斬，公司在該期間很可能已陷入虧損 公司的困境主要來自其規模相對較小、順風車模式效率不高，以及新一代開放式網約車平台的崛起 陽歌 網約車服務商嘀嗒出行（2559.HK）是否正走向盡頭？ 這個問題在上周五發布的盈利警告中格外引人關注。嘀嗒出行是中國首家完成上市的主要網約車公司。該公告顯示，嘀嗒出行2025年的收入大幅下滑，而且跌幅在下半年進一步加劇。公司利潤也出現類似走勢，下半年甚至可能已轉為虧損。 嘀嗒出行將業績快速下滑歸因於市場競爭加劇以及中國經濟放緩，與滴滴和曹操出行（2643.HK）等規模更大的同行不同，嘀嗒出行主要專注於為價格敏感型乘客提供拼車順風車服務。這類服務的價格通常低於傳統網約車，但條件是一輛車在一次行程中可能需要在不同地點接送多名乘客。 這會導致單個乘客的行程時間變長，如果接送地點相距較遠，時間甚至可能大幅延長。嘀嗒出行將這一問題稱為其主要痛點，並表示正透過優化司機的路線規劃，盡量縮短每名乘客的行程時間。 儘管存在這一痛點，但在中國經濟放緩、消費者處處尋求節省開支的背景下，人們或許會認為這類低價服務應該更容易受到歡迎。但嘀嗒出行的情況顯然並非如此。根據盈利預警，嘀嗒出行預計2025年收入介乎4.8億元至5.3億元（6,900萬美元），按中位數計算，較2024年的7.87億元按年下降約36%。 根據公司此前公布的去年上半年數據，以及全年收入預測區間的中位數計算，嘀嗒出行下半年收入幾乎腰斬，按年下跌約44%。相比之下，公司上半年收入按年下降29%，顯示下半年情況明顯惡化。 類似計算顯示，公司經調整利潤（不包括部分非現金項目）在下半年亦按年暴跌92%，僅剩820萬元，而上半年則曾按年增長4.7%。更糟的是，公司預計全年淨利潤為1.23億元至1.36億元，其中位數低於上半年錄得的1.34億元盈利，這意味著嘀嗒出行在2025年下半年很可能已出現虧損。 投資者對這份悲觀的報告感到擔憂。在公告發布後的首個交易日（周一），嘀嗒出行股價下跌4.8%。若不計2021年曾短暫在美國上市的規模更大的滴滴，2024年，嘀嗒出行成為中國首家完成上市的網約車企業，一度引發市場關注。然而，公司當時以每股6港元的價格發行股份，但截至周一收盤股價僅為1.60港元，市值已蒸發約四分之三。 巨頭夾擊下承壓 嘀嗒出行正面臨多方面挑戰，在目前以順風車拼車為核心的業務模式下，這些困難可能不易克服。 規模可能是其最大挑戰。公司面對多個體量更大的競爭對手，包括滴滴、曹操出行，以及多家由地方出租車運營商或汽車製造商支持的城市型網約車公司。例如，被稱為中國版Uber（UBER.US）的滴滴，在2025年前九個月僅中國出行服務收入就達539億元，約為嘀嗒出行全年收入規模的100倍。曹操出行去年上半年收入接近100億元，也約為嘀嗒出行全年收入的20倍。 另一個不利於嘀嗒出行的重要因素，是新一代開放平台的興起。這些平台可接入多家網約車公司，使得中小型運營商無需投入巨額資金自建平台即可開展業務。這類開放平台通常由百度與高德地圖（Amap）等大型企業運營，它們擁有充足資源開發應用程式，可與嘀嗒出行或滴滴全球等傳統獨立平台競爭。 另一個問題是此前提到的痛點，即使用嘀嗒出行服務時，一趟行程往往需要花費傳統一對一網約車的兩倍甚至更長時間。 在2025年中期報告中，嘀嗒出行表示正採取措施改進拼車算法，以規劃更合理的路線，縮短乘客與司機的行程時間。公司亦於2024年開展出租車服務，該業務基本採用更傳統的一對一模式，即一名司機對應一名乘客。但該業務在整體收入中的佔比仍然極小，去年上半年收入佔比不足1%。 嘀嗒出行少數具優勢的領域之一是毛利率，原因在於其每單行程能獲得的收入高於大多數同行。去年上半年，公司毛利率為67%，而Uber與美國競爭對手Lyft（LYFT.US）的毛利率約為40%。曹操出行的毛利率僅8.4%，主要因其業務模式採用自有車隊，而非由司機提供車輛，成本較高。但即使在毛利率方面，嘀嗒出行也出現下滑，由前年同期的73.3%下降，而曹操出行的毛利率則在上升。 嘀嗒出行的現金儲備亦相對充裕，截至去年6月底公司持有約10億元現金，與一年前大致相若。這意味著公司在未來一兩年內應不至於出現資金枯竭的風險。但若無法扭轉收入與利潤大幅下滑的趨勢，一旦逐漸消耗完現有資金，公司未來仍可能面臨現金緊張的局面。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
聚合平台蠶食下 滴滴冀出海破困局
這家常被稱作“中國優步”的公司，連續第五個季度取得兩位數收入增長，據報它正考慮在香港上市 重點： 滴滴出行一季度收入增長14.9%至491億元，連續第五個季度取得兩位數增長 這個叫車應用平台已擺脫早前的監管困境，但因競爭的緣故，加之對手使用聚合平台，市場份額遭到擠佔 陳竹 在遭遇監管壁壘近兩年後，滴滴全球股份有限公司終於在去年初開始恢復一點昔日的勢頭，因它面臨的困難有所緩解。那些困難可以追溯到公司2021年6月在紐約的公開募股，當時它被指濫用用戶數據，並遭到中國監管機構反對的情況下上市。 去年1月，被稱作“中國優步”的滴滴跨過一座里程碑，其應用程序重新出現在中國的應用商店，在之前，因被監管機構處罰，被下架近兩年。即便是在2022年6月退市後，公司仍繼續發布財報。最新業績於5月底公布，顯示滴滴正恢復部分勢頭，因它取得兩位數的收入增幅，延續了之前四個季度的強勁增長。 不過，公司不太可能再回到中國共享出行服務領域的主導地位，因市場的變化，最明顯是增長放緩和聚合平台的興起，這些平台讓新入局的競爭對手更容易站穩腳跟，並迅速獲得發展。 滴滴公佈一季度營收為491億元，同比增長14.9%。此前四個季度，滴滴的營收增幅分別為19%、53%、25%和55%。 同樣重要的是，這家曾經虧損的公司終於找到了一條通往盈利，至少是經調整後盈利的道路。在最新一個季度，儘管因持有小鵬汽車(9896.HK, XP.US)3.25%股份的投資損失，公司亦實現經調整淨利潤14億元。這一消息肯定會緩解潛在新投資者的擔憂，因為滴滴正準備重新上市，這極可能是在香港。 中國的網約車市場早已過了2010年代初的高增長期，當時滴滴通過一系列合併迅速發展，高潮是2016年收購優步(UBER.US)的中國業務。 與此同時，中國市場的競爭並沒有減弱的跡象，至少有300家公司提供與滴滴直接競爭的服務。三家著名的競爭對手，名字相近的嘀嗒出行、程啓科技有限公司和曹操出行，最近都已申請在香港IPO，爭奪率先登陸資本市場往往會帶來的估值溢價。在這裡，我們應該指出，這場市場競爭並不是什麼新鮮事，因為滴滴早在2020年就首次申請香港IPO。 聚合平台的興起 在遭遇監管壁壘之前，滴滴幾乎壟斷中國90%以上的共享出行市場。它贏得這個地位，其一是通過吞併競爭對手，另外是提供補貼，這在該行業早期普遍存在，與優步和Lyft(LYFT.US)等公司在其他市場迅速成為主要參與者的做法類似。 滴滴在中國應用商店消失的18個月，為競爭對手侵佔其主導地位提供了絕佳機會。儘管它仍然是市場領導者，但根據中國媒體趣解商業援引中國城市公共交通協會的數據，滴滴的市場份額在去年年底降至70%左右。 滴滴的份額下滑，在一定程度上也要歸因於用戶行為的轉變，因為消費者越來越多地轉向其他大型聚合式移動應用程序，來獲取較小運營商提供的叫車服務。 阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)旗下的熱門地圖應用高德，以及中國的互聯網搜索引擎百度旗下的百度地圖，就是其中兩款主要對手。還有一個競爭者是專注於線上到線下(O2O)服務的食品配送巨頭美團(3690.HK)。美團最初利用自己的司機，建立了一項與之競爭的服務，但後來退出，現在提供的是類似於高德地圖和百度地圖的聚合服務。 根據中國交通部的數據，4月份此類聚合平台上完成的網約車訂單總數為2.32億單，佔總訂單的26%，較2023年4月的1.96億單增長了18%。 越來越多的人使用這種聚合平台提供的網約車服務，這對數以百計的小型公司很有吸引力，它們缺乏大量預算來開發自己的高質量應用程序和做營銷，而是依靠這些平台來連繫消費者。 這一趨勢幫助了一些實力強大的第二梯隊玩家，比如正在申請上市的曹操出行。這些公司有望通過充當行業整合者而實現增長，因為基於反壟斷，監管機構不太可能批准滴滴未來的收購。它們顯然希望投資者會認同其通過這些聚合平台來侵蝕滴滴市場份額的戰略。 滴滴也調整了戰略，允許其他網約車公司將服務整合到它的平台上。但顯而易見，這種做法也存在著局限性，因為這些小公司會對主要競爭對手如此密切地合作持謹慎態度。根據詠竹坊的調查，在首都北京，滴滴的平台僅提供四種來自其他叫車服務供應商的選擇，而高德地圖提供超過60個選項。 不過，最新財報顯示，儘管競爭激烈，滴滴可能正逐步奪回失去的部分市場份額。 我們還應該指出，最近兩位數的增長，一定程度上是受其海外擴張所推動，海外擴張將日益成為該公司的一大重點。在遭到打壓前，滴滴已經開始海外擴張了，目前在墨西哥、日本、巴西和埃及等十幾個國家開展業務。 雖然面臨來自聚合平台的挑戰，但短期內滴滴在國內市場不太可能有勁敵的存在。要想向投資者展示一個令人信服的故事，它需要證明自己能保持在中國的領先地位，同時在國際市場上取得重大進展，因在國際市場上，它經常與優步和其他當地出租車公司直接競爭。今年第一季度，這些市場僅佔其收入的5%。 潛在投資者還將密切關注滴滴持續盈利的能力，由於激烈的競爭和監管審查這一點變得越來越困難。政府最近出台了干預措施，要求平台運營商降低抽成，以保護司機權益，提高他們的收入。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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