豬肉銷售增長緩慢 天農前景暫不明朗

天農業務包括飼養豬隻及清遠雞，集團計劃來港掛牌，保薦人為招商證券國際

重點：

• 公司去年的清遠雞及豬肉毛利均大幅下滑
• 去年收入下跌逾一成至近43億元

白芯蕊

清遠雞聞名於世，更被譽為「中國十大名雞之首」，內地最大清遠雞供應商廣東天農集團股份有限公司，在香港新股上市氣氛持續暢旺下，也遞交上市申請文件，保薦人為招商證券國際

天農於2003年成立，從一家區域性家禽養殖企業，逐步發展成為中國主要的高品質肉類及肉製品提供商之一。公司圍繞清遠雞、生豬及相關肉製品等核心產品，構建垂直一體化的全產業鏈運營體系，貫穿整個清遠雞和生豬產業價值鏈，涵蓋養殖、飼料生產、屠宰及食品加工以及品牌營銷等。

據調研公司弗若斯特沙利文報告，天農佔中國清遠雞市場份額約65.3%，超過其他中國清遠雞提供商總和，在中國所有黃羽肉雞提供商中排名第六。生豬業務方面，則是中國西南部生豬養殖企業中排名第十。

受政策支持及品牌認知提升帶動，據初步招股文件指出，清遠雞市場規模會由2025年的18.76億元，增至2030年的29.16億，複合年增長率10.4%。

不過，天農雖然內是內地最大清遠雞供應商，但其核心業務卻是豬肉，2025年生豬業務佔總收入的62.4%，達到26.6億元，清遠雞及其他土雞佔總收入的22.9%，只得9.75億元。

2025年集團總毛利為4.57億元，按年大幅倒退49%，當中生豬業務毛利為3.06億元，佔總毛利的67.1%，但按年卻倒退53.5%，清遠雞及其他土雞毛利則只有5,697萬元，按年大幅回落67.6%，僅佔集團總毛利的12.5%。

豬雞肉價齊下挫

毛利回落，主要受到平均售價下滑影響，上市文件顯示，2025年生豬產品銷量雖然整體持平，維持140萬頭，奈何平均售價按年卻出現下滑，由2024年的每頭2,281.6元，降至2025年的1,897.8元，下跌幅度達16.8%。

至於集團的清遠雞及其他土雞銷售方面，也面對平均售價下滑問題，由2024年每頭37.2元，降至2025年的31.3元，跌幅達15.9%，幸好該業務銷量按年增8.2%，達到3,109萬頭，加上清遠雞售價通常與黃羽肉雞市場同步，2026年首季黃羽肉雞價已較2025年上升超過2%，有助舒緩價格下跌壓力。

戰爭推高飼料價格

綜合以上因素，天農2025年受生豬及清遠雞銷售收入下降拖累下，集團總收入跌10.8%至42.6億元，業績更由盈轉虧達至1.02億元（2024年賺8.9億元），未來更值得關注是中東危機會否對集團成本帶來壓力，畢竟公司成本主要來自飼料。於2023年、2024年及2025年，飼料便佔集團總銷售成本的70.2%、69.1%及66.3%，而飼料主要由玉米和豆粕組成。

不過，種植玉米需大量使用肥料，其中氮肥通常佔玉米總肥料支出60%至70%，而生產氮肥的原料是尿素，尿素則是從天然氣提煉，過往中東地區藉極低成本的天然氣優勢，令中東尿素極具競爭力，因而佔全球出口超過30%。

不過近期因受戰爭影響，霍爾木茲海峽被封鎖，尿素價格在4月一度飆升至每噸700美元以上，較2月份大升八成，相信最終會傳導至飼料價格，而飼料佔天農總銷售成本超過六成，未來難免會受打擊。

豬肉前景或現萎縮

整體來講，天農雖然是內地最大清遠雞供應商，但豬肉業務規模卻比雞內大，問題是內地2025年豬肉產能達7.2億頭，即2021至2025年複合年增長率僅1.8%，顯示出相當緩慢。面對市場飽和因素，調研機構便預測到2030年內地豬肉產能將降至6.8億頭，意味行業出現萎縮，同時暗示競爭亦會加大的危機。

參考本港上市的豬肉股，包括萬洲（0288.HK）及中糧家佳康（1610.HK），其市賬率（P/B）分別1.3倍和0.67倍，但天農規模遠比萬洲細，始終萬洲旗下持有美國上市的史密斯菲爾德食品（SFD.US）股權，故享有較高估值。相反天農業務較細，加上豬肉行業前景偏弱，雞肉業務亦遠比豬肉少，對投資者吸引力低，相信0.7倍市賬率上市已相當進取，否則會難逃潛水命運。

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