AI算力需求爆發帶動訂單與上架加速，萬國數據去年實現扭虧為盈，但在資產減值與投資收益影響下，公司的盈利質量仍在調整中
重點：
- 公司去年扭虧為盈收入年增10.8%至114.3億元，淨利潤9.6億元
- 去年錄得23.64億元終止併入子公司所產生的一次性收益
李世達
2025年是人工智能全面滲透的一年，數據中心行業無疑站在這場浪潮最直接的受益位置。隨著算力需求急速上升，數據中心正成為AI產業鏈的關鍵基礎設施。對萬國數據控股有限公司（GDS.US; 9698.HK），最直觀的體現，便是新訂單與客戶需求的明顯加速。
根據公司最新披露的業績報告，公司新訂單與客戶遷入量均創下過去五年新高，計費面積提升至50.48萬平方米，計費率升至75.5%。與此同時，全年收入達到114.3億元（16.3億美元），按年增長10.8%，經調整EBITDA升至54.02億元，亦錄得雙位數增長。在需求帶動下，公司多年虧損狀態告一段落，全年實現淨利潤9.6億元。
帳面盈利
不過，若進一步拆解盈利結構，其實並不如表面般美好。期內公司營業層面仍處於虧損狀態，營業利潤錄得約5,575萬元虧損，同時確認高達15.6億元的資產減值損失，反映部分資產回報不及預期。最終能夠轉盈，很大程度上來自非經常性項目支撐，包括約7.16億元的權益法投資收益，以及約23.64億元的終止併入子公司所產生的一次性收益。該項終止併入收益主要來自旗下數據中心資產平台DayOne引入外部投資者並出售部分股權。
為在擴張與財務穩健之間取得平衡，公司近年持續推動資產貨幣化與多元融資，持續透過資產支持證券化產品（ABS）、不動產投資信託基金（C-REIT）及可轉換優先股等方式進行資產貨幣化與融資。截至年底，公司現金餘額升至143億元，但長短期債務合計仍超過460億元。在高資本開支模式下，其盈利仍相當程度依賴資本運作與會計處理。
同時，相比過去較為分散的企業客戶，這一輪新增需求更多來自超大規模雲服務商及AI算力客戶。此類客戶通常訂單規模更大、上架節奏更快，帶動計費面積與利用率同步提升，推動收入穩步增長。然而，需求結構的變化亦意味著客戶集中度上升，並可能帶來更強的議價能力，對盈利能力形成一定壓力。
這一趨勢已開始反映在盈利端，2025年第四季，公司經調整毛利率由51.9%輕微下滑至50.6%，整體毛利率亦由21.5%降至21.0%。管理層指出，主要原因之一是公用事業費用佔收入比重上升；但從結構角度看，亦與客戶組合向大型算力需求轉移、單位資源消耗提高有關。
AI需求的擴張亦令資本開支維持高位，從現金流量表觀察，公司持續加大對數據中心建設的投入，並預計2026年資本開支約為90億元。值得留意的是，第四季公司錄得淨虧損4.6億元，較上年同期擴大，主要受到資產減值影響，反映在高速擴張過程中，部分資產回報仍面臨壓力。
積累算力資源
儘管如此，公司仍持續加碼算力基建布局，在中國一線城市累積約900MW資源儲備，為承接AI需求提供基礎。同時，公司亦加快海外擴張，在東南亞已錄得431MW簽約容量，並啟動泰國曼谷120MW項目，顯示國際業務正逐步由投入期邁向收成階段。
業績公布後首交易日，公司美股股價曾出現約5%升幅，惟其後收窄至0.52%，收報44.49美元，年初至今累升約28.5%。港股績後則跌逾5%，年初至今仍有28.6%升幅。摩根士丹利重申「增持」評級，目標價64美元，認為AI需求將持續推動訂單與上架。
從估值角度看，萬國數據目前市銷率約為6.5倍，低於全球數據中心龍頭Equinix（EQIX.US）的10.4倍，但高於世紀互聯（VNET.US）的1.8倍。相比Equinix，萬國數據仍處於擴張與投入階段，盈利質量與現金流穩定性尚未完全成熟；相較世紀互聯，市場或更看好萬國數據在AI算力需求中的承接能力與資產運營效率。
萬國數據正由規模擴張走向盈利質量提升，AI需求為公司帶來前所未有的成長機會，但同時亦對成本結構與資本開支提出更高要求。在高端客戶佔比提升與資產貨幣化持續推進下，公司盈利能力有望逐步改善，但短期內盈利波動與現金流壓力仍需關注。
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