AI算力需求爆发带动订单与上架加速，万国数据去年实现扭亏为盈，但在资产减值与投资收益影响下，公司的盈利质量仍在调整中
重点：
- 公司去年扭亏为盈，收入同比增长10.8%至114.3亿元，净利润9.6亿元
- 去年录得23.64亿元终止并入子公司所产生的一次性收益
李世达
2025年是人工智能全面渗透的一年，数据中心行业无疑站在这场浪潮最直接的受益位置。随着算力需求急速上升，数据中心正成为AI产业链的关键基础设施。对万国数据控股有限公司（GDS.US; 9698.HK），最直观的体现，便是新订单与客户需求的明显加速。
根据公司最新披露的业绩报告，公司新订单与客户迁入量均创下过去五年新高，计费面积提升至50.48万平方米，计费率升至75.5%。与此同时，全年收入达到114.3亿元（16.3亿美元），同比增长10.8%，经调整EBITDA升至54.02亿元，亦录得两位数增长。在需求带动下，公司多年亏损状态告一段落，全年实现净利润9.6亿元。
账面盈利
不过，若进一步拆解盈利结构，其实并不如表面般美好。期内公司营业层面仍处于亏损状态，营业利润录得约5,575万元亏损，同时确认高达15.6亿元的资产减值损失，反映部分资产回报不及预期。最终能够转盈，很大程度上来自非经常性项目支撑，包括约7.16亿元的权益法投资收益，以及约23.64亿元的终止并入子公司所产生的一次性收益。该项终止并入收益主要来自旗下数据中心资产平台DayOne引入外部投资者并出售部分股权。
为在扩张与财务稳健之间取得平衡，公司近年持续推动资产货币化与多元融资，持续通过資產支持證券化產品（ABS）、不動產投資信託基金（C-REIT）及可转换优先股等方式进行资产货币化与融资。截至年底，公司现金余额升至143亿元，但长短期债务合计仍超过460亿元。在高资本开支模式下，其盈利仍相当程度依赖资本运作与会计处理。
同时，相比过去较为分散的企业客户，这一轮新增需求更多来自超大规模云服务商及AI算力客户。此类客户通常订单规模更大、上架节奏更快，带动计费面积与利用率同步提升，推动收入稳步增长。然而，需求结构的变化亦意味着客户集中度上升，并可能带来更强的议价能力，对盈利能力形成一定压力。
这一趋势已开始反映在盈利端，2025年第四季，公司经调整毛利率由51.9%轻微下滑至50.6%，整体毛利率亦由21.5%降至21.0%。管理层指出，主要原因之一是公用事业费用占收入比重上升；但从结构角度看，亦与客户组合向大型算力需求转移、单位资源消耗提高有关。
AI需求的扩张亦使资本开支维持高位，从现金流量表观察，公司持续加大对数据中心建设的投入，并预计2026年资本开支约为90亿元。值得注意的是，第四季公司录得净亏损4.6亿元，较上年同期扩大，主要受到资产减值影响，反映在高速扩张过程中，部分资产回报仍面临压力。
积累算力资源
尽管如此，公司仍持续加码算力基建布局，在中国一线城市积累约900MW资源储备，为承接AI需求提供基础。同时，公司亦加快海外扩张，在东南亚已录得431MW签约容量，并启动泰国曼谷120MW项目，显示国际业务正逐步由投入期迈向收成阶段。
业绩公布后首交易日，公司美股股价曾出现约5%升幅，惟其后收窄至0.52%，收报44.49美元，年初至今累升约28.5%。港股绩后则跌逾5%，年初至今仍有28.6%升幅。摩根士丹利重申“增持”评级，目标价64美元，认为AI需求将持续推动订单与上架。
从估值角度看，万国数据目前市销率约为6.5倍，低于全球数据中心龙头Equinix（EQIX.US）的10.4倍，但高于世纪互联（VNET.US）的1.8倍。相比Equinix，万国数据仍处于扩张与投入阶段，盈利质量与现金流稳定性尚未完全成熟；相较世纪互联，市场或更看好其在AI算力需求中的承接能力与资产运营效率。
万国数据正由规模扩张走向盈利质量提升，AI需求为公司带来前所未有的成长机会，但同时也对成本结构与资本开支提出更高要求。在高端客户占比提升与资产货币化持续推进下，公司盈利能力有望逐步改善，但短期内盈利波动与现金流压力仍需关注。
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