傳安踏出手競購彪馬 布局全球一線運動品牌

中國體育用品龍頭安踏據報提出收購德國運動品牌彪馬29%股份，若交易成事，將為其全球化布局注入強大動能

重點：

• 據報道，安踏已提出向彪馬大股東法國皮諾家族（Pinault family），購入持有的29%股份
• 若交易落實，將進一步擴充安踏旗下的國際品牌版圖，但在估值與監管審查方面仍可能面臨挑戰

梁武仁

隨著收購德國運動品牌彪馬（PUM.DE）的消息傳出，安踏體育用品有限公司（2020.HK）再次走上中資企業「走出去」的常見路徑，透過併購全球布局的大型國際品牌來擴展海外版圖。這一舉動在邏輯上不無合理之處，但過往經驗亦顯示，其中充滿多重不確定性，從融資與監管障礙，再到陌生市場營運大型海外企業，均是潛在挑戰。

路透社上周五引述未具名消息人士報道，這家運動服飾製造商已提出收購由法國皮諾家族（Pinault family）透過Artemis持有彪馬29%股份，該家族為彪馬的最大股東。報道補充稱，安踏已為該交易安排好融資。

安踏對彪馬的興趣早在去年11月已有傳聞，其實並不令人意外。首先，公司在「多品牌、多品類」策略下，長期透過併購與合作擴展品牌組合，相關紀錄相當清楚，亦顯示其對交易運作並不陌生。

在最近一宗收購中，安踏於去年以2.9億美元收購另一家德國企業、戶外品牌 Jack Wolfskin。再往前追溯，公司於2019年亦曾牽頭財團收購亞瑪芬體育（AS.US），公司旗下品牌包括威爾遜（Wilson）及始祖鳥（Arc’teryx），當時這家芬蘭公司的估值達46億歐元（約53.6億美元）。此前，安踏的一些重要交易則是透過授權方式，將海外品牌引入中國市場。

若能成為彪馬的最大股東，安踏的全球化野心將大幅提速，藉由掌握另一個具備全球影響力的重要品牌，從而在中國運動服飾品牌的「走出去」競賽中確立領先地位。周一，日本券商野村重申對安踏的「買入」評級，亦被視為對潛在彪馬交易投下的信心一票。

不過，整體而言，市場對安踏與彪馬交易的樂觀情緒或許仍言之尚早，因為相關交易仍面臨多項障礙。估值問題往往是談判中的主要分歧點，即使雙方達成共識，交易亦可能遭遇監管審查。路透社指出，自安踏於數周前提出收購要約以來，相關進展仍然有限。

安踏目前的主要收入仍來自中國市場，核心動力為同名品牌安踏及由其經營的韓國品牌Fila。即使旗下其他品牌於去年上半年銷售按年增長超過60%，上述兩大品牌仍合共貢獻集團總收入385億元（約55億美元）的81%。安踏於2009年取得Fila在中國、香港及澳門的經營權。

安踏的財務業績並未包括亞瑪芬，但券商中國銀河國際在2018年該交易首次披露後的一份報告中指出，若將表外項目納入考量，這家芬蘭公司對安踏的影響「仍然十分巨大」。

全球競爭者

入股彪馬將推動安踏的全球化目標，讓其進一步切入全球市場，有助於降低對單一市場的依賴，並在一定程度上對沖國內經濟周期的影響，包括當前中國消費趨於審慎所帶來的下行壓力。

彪馬是一家名副其實的國際品牌，業務遍及全球120多個國家，員工人數約2.2萬人。對同樣希望自行打造全球布局的安踏而言，公司計劃在未來三年於東南亞開設1,000家門店，若能取得彪馬的控制權，其意義並不僅止於在全球市場「插旗」。安踏亦可藉此迅速獲得經營跨國企業的制度化經驗，以及成熟的零售商合作網絡，而這些資源若完全依靠自身發展，往往需要數十年才能建立。

在面對耐克（NKE.US）、阿迪達斯（ADS.DE）等全球巨頭，以及昂跑（On Running）、Hola等新興品牌，還有安踏等中國品牌的激烈競爭下，彪馬近年財務表現承壓，營收增長停滯、盈利下滑。去年，彪馬啟動「戰略重置」，在新任行政總裁阿瑟．赫爾德（Arthur Hoeld）上任後推動裁員等改革措施。赫爾德於去年7月接掌彪馬，過去曾任職於阿迪達斯。

對安踏或其他潛在收購方而言，彪馬目前的經營困境，反而可能帶來以相對低廉價格入股的機會。過去五年，彪馬股價累計下跌超過40%，市銷率（P/S）僅約0.4倍。

不過，Artemis很可能會力求在交易中爭取最高回報。根據路透社報道，Artemis 期望的出價至少高於每股40歐元，這意味著相較彪馬現行股價，溢價幅度將超過70%。在此估值水平下，29%的彪馬股份成本將超過16億歐元，而安踏是否願意支付如此高額的溢價，仍存在不確定性。

撇除財務因素不談，Artemis對於將彪馬這樣一個歷史悠久的本土品牌控制權，交由中資企業掌握，未必情願。即便Artemis最終與安踏達成交易，在地緣政治摩擦升溫的背景下，相關安排亦可能難以獲得歐洲監管機構的正面看待。另一種可能是，Artemis只是選擇按兵不動，觀察新任行政總裁赫爾德（Hoeld）能否成功扭轉彪馬的經營局面。

然而，安踏的吸引力並不僅限於出價本身。首先，安踏對中國市場具備深厚理解，且掌握豐富的在地資源，有能力協助彪馬在銷售下滑的中國市場重拾競爭力。安踏過去已在Fila身上驗證這一策略的可行性，成功將該品牌從一度表現平平的追隨者，打造為中國市場的高端生活品牌。投資者似乎也更關注正面因素，在路透社報道發布後，彪馬股價隨即上揚。

相比之下，安踏股價則出現下挫，但這往往是市場對大型收購計劃的典型反應，反映投資者對財務負擔的疑慮，尤其是在Artemis據報要求高額溢價的情況下。目前安踏的市盈率（P/E）約為14倍，略低於主要競爭對手李寧（2331.HK）的16倍；李寧亦於去年11月被傳曾考慮競購彪馬。不過，兩者的估值仍明顯高於另外兩家本土中小型對手特步國際（1368.HK）與361度（1361.HK），後兩者市盈率均約為9倍。

在運動服飾產業中，自然成長往往是一場馬拉松，因此安踏以併購驅動的擴張策略具備其合理性，且迄今成效不俗。若能收購彪馬的控股權，將大幅擴展安踏的全球版圖，讓其在一次大膽跨步中，縮短本土優勢與全球野心之間的距離。但這並不意味著，這一步會走得輕鬆。

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