今年業務競爭更激烈叮咚買菜首季或見虧損

2025年03月07日

DDL.US

公司報告稱，去年第四季度連續第四次盈利，同時指出2025年競爭將「更加激烈」

重點：

叮咚買菜第四季度收入增長18.3%，在經歷了一年的萎縮後，於2024年恢復了年度增長
隨著公司將業務重心轉移到以上海為中心的富裕長三角地區，它在本季連續第四個季度實現盈利

陽歌

生鮮電商叮咚買菜(開曼)有限公司在2024年恢復收入增長，並實現首次盈利後表示，隨著激烈的行業競爭日趨白熱化，2025年還會出現更多變化。

此外，公司表示將加強與夥伴合作，標誌著它將擺脫目前嚴重依賴自營業務的商業模式。公司最新季報還暗示，在去年四個季度均實現盈利後，2025年一季度可能再現虧損。

過去幾年，叮咚買菜的日子並不好過。自成立以來，在快速發展的中國生鮮電商市場，它一直努力尋找可持續的商業模式。起初，它的目標是向全國的消費者銷售基本的生鮮雜貨商品；後來，公司逐漸收縮業務範圍，專注於其大本營上海，以及周邊經濟同樣發達的江蘇和浙江等長三角地區。

公司還一直致力拓展自有品牌，以及推出特別打造的季節類產品，這些產品不僅有助它與同行區分開來，還能帶來更高的利潤空間。

公司最近表示，將開始尋求更多的合作夥伴關係，表明它計劃擺脫目前的自營商業模式，實現多元化發展。自營模式雖然能為客戶提供更高品質的產品，但也需要更大的資金投入。引入合作夥伴不僅可以降低公司的資金成本，還可借助合作夥伴，協助叮咚買菜在某些經驗不足的產品領域上，取回專業優勢。

叮咚買菜創始人兼首席執行官梁昌霖，周四在發布最新業績後的電話會議上表示：「在商業模式方面，我們計劃開放關鍵品類，與合作夥伴展開合作。這將使我們能夠發揮雙方的優勢，實現互利共贏的成功局面。我們的目標是超越傳統的供應商與零售商關係，建立更深層次的合作，以便我們能夠有效地相互支持。」

與此同時，梁昌霖還暗示，在2024年取得輝煌業績後，未來可能會出現一些動蕩，但他拒絕透露具體細節。

他說：「2025年，我們面臨的競爭將更加激烈。而且我們也正處於從追求短期規模和盈利能力，向注重質量和長期競爭力轉變的過程中，這可能會對我們產生影響。」他續稱：「儘管如此，我們對公司業務的長期發展充滿信心。」

儘管如此，投資者還是對最新財報感到滿意，在公告發布後的周四交易中，叮咚買菜的股價上漲了13.4%。過去一年裏，該股累計上漲了160%，反彈已成為中國科技股自去年秋季以來的常態，尤其是對電商公司而言。

即使反彈後，它的遠期市盈率仍然相對較低，為13倍，不過與電商巨頭阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK)的14倍相差不遠。但遠遠落後於其他以生鮮雜貨為主的電商股，例如美團(3690.US)的21倍，以及美國巨頭開市客(COST.US)的58倍和沃爾瑪(WMT.US)的37倍。這意味著隨著全球投資者重新調整投資組合，遠離看起來越來越高估的美國市場，中國股票可能有更大的潛在上行空間。

重回營收增長軌道

過去幾年里，叮咚買菜馬不停蹄地進行調整，試圖找到一個能夠帶來可持續利潤和營收增長的理想模式。規模比它小的前競爭對手每日優鮮也曾做出類似努力，但最終在尋找合適商業模式的過程中燒錢過快而倒閉。這使得叮咚買菜成為了中國主要的自營生鮮電商，不同於美團和拼多多(PDD.US)等競爭對手，它們採用的是嚴重依賴合作夥伴的模式，成本較低。

它叮咚買菜的營收在2022年達到峰值後，於2023年出現下滑。在與這些競爭對手的激烈角逐中，叮咚買菜收縮了業務範圍，專注於長三角地區。該地區的消費者更加富裕，也更願意為其更優質的服務和自主研發的產品埋單，結果在將重心轉向高消費客戶群體後，營收恢復增長。

公司去年第四季度收入增長18.3%至59億元(約合8.14億美元)，商品交易總額(GMV)也有相近幅度的增長，達到65.5億元，增幅為18.4%。收入和商品交易總額如此接近並非偶然，全得益於叮咚買菜的自營模式，公司主要是直接向消費者銷售產品。不過，隨著未來叮咚買菜與更多夥伴展開合作，預計這兩個數字之間的差距可能會越來越大。

在第四季度，叮咚買菜大部分以客戶為中心的指標也都有所改善，反映客戶的忠誠度在不斷提高。這些指標包括每用戶月均收入(ARPU)增長了3.7%，每用戶月均下單也有3%的類似增速。

值得注意的是，本季度公司的履約支出同比僅增長了9.1%，約為收入增長速度的一半。這是因為它構建了一個「前置倉」網絡，不僅效率更高，還能更快地完成訂單配送。這使得公司的運營利潤率從上年同期的負0.4%，提升至第四季度的1.1%。不過，我們需要指出的是，這個水平仍低於開市客的3.5% 和美國雜貨零售巨頭Kroger(KR.US)的2%。

利潤率的提高幫助叮咚買菜在本季度實現了9,160萬元的利潤，扭轉了去年同期虧損440萬元的局面，並且是其連續第六個季度實現正現金流。但如我們之前指出，該公司暗示在當前的第一季度可能會再次出現虧損，它在業績指引中表示，目標是在2025年第一季度「實現non-GAAP下的盈利」。這與上一份季報不同，當時該公司表示希望在下一個季度同時實現GAAP和non-GAAP下的盈利。

投資者似乎並不太擔心該公司會再次陷入虧損，可能是因這種虧損是由非經營性的一次性因素導致。但總體而言，對2025年整體謹慎的基調或許更值得關注。

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消費, 電子商務

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簡訊：AI機器人開發商雲迹科技公開招股集資6.6億

機器人服務AI賦能技術企業北京雲迹科技股份有限公司（2670.HK）周三起至下周一公開招股，全球發售690萬股，發售價為每股95.6港元，預計集資約6.6億港元，下周四掛牌上市。雲迹科技主要提供機器人及功能套件，輔以AI數字化系統的服務，主要專注於開發機器人服務智能體。其產品可應用於多類場景，目前收入主要來自酒店，去年收入為2億元，按年升47%，佔比達83%。去年公司收入2.4億元，按年升68.6%，淨虧損1.8億元，按年收窄三成。公司過去已完成八輪融資，引入聯想基金、阿里巴巴、騰訊、攜程等投資者。申請文件顯示，假設超額配股權未獲行使，聯想基金、阿里、騰訊及攜程預料會於雲迹上市後分別持股3.8%、2.65%、8.18%及2.42%。公司稱，集資所得淨額約5.9億港元，其中約60%將用於提升研發能力，約30%用於提高中國境內外商業化能力，拓展與醫療機構、工廠及商業樓宇場景的潛在客戶，餘下10%為營運資金及其他一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

2670.HK

南華期貨獲中證監開綠燈能否靠風險管理吸引投資者？

當前經濟不確定性上升或催生服務需求增長，這家在上交所上市的期貨公司正尋求赴港第二上市重點：南華期貨已獲中國監管機構批准赴港上市，作為目前A股上市的補充此次新股發行適值公司加速海外佈局，滿足中國企業出海的業務需求　梁武仁當經濟不確定性充斥市場，企業和投資者往往增加金融工具使用，以防範資產價值劇烈波動。這正利好南華期貨股份有限公司（603093.SS）等金融衍生品專業機構，既催生服務需求，也助力其赴港第二上市吸引投資者。上個月下旬，南華期貨獲中國證監會赴港上市備案通知書，對其目前的A股上市形成補充。公司表示，所募資金主要用於拓展全球業務版圖。據4月提交的申請文件，公司擬在馬來西亞設立新基地，並增資英國、美國和新加坡子公司，分別支撐歐洲、北美及東南亞業務擴張。文件本月下旬即將失效，南華期貨需提交更新版本。南華期貨創立於1996年，是國內歷史最悠久的期貨公司之一。援引第三方研究數據，公司宣稱其以期貨經紀業務收入和佣金計，位居非附屬於金融機構旗下的期貨公司之首。尤其值得注意的是，其境外收入規模居全行業之冠。自2006年起，在國內競爭加劇，加上出海企業需要應對匯率及大宗商品的價格波動，南華期貨開展海外業務佈局，通過中國香港、芝加哥、新加坡及倫敦分支機構，為客戶提供橫跨亞歐美三洲的跨境服務。中國其他各類服務提供商，包括銀行、雲計算和電信服務提供商，在全球擴張的同時，也採取了類似的海外舉措，為國內客戶提供服務。海外戰略正為南華期貨帶來實質貢獻。去年，海外期貨淨佣金及手續費收入同比增長逾45%至1.46億元（約2,000萬美元），同期該項收入在境內縮水逾25%至3億元。與2022年相比，公司海外期貨淨佣金收入實現近翻倍增長。相應地，南華期貨包含資產管理、證券及槓桿式外匯交易在內的海外金融服務，佔去年整體營收比重逾11%，較2023年提升2個百分點，較2022年躍升8個百分點。今年，南華期貨的國際業務增速似進一步加快。儘管最新滬市中期報告未單列海外營收，但披露上半年海外客戶權益（即經紀客戶交易保證金）同比激增32%，遠超去年全年10%的增幅。風險管理當前，海外擴張仍在進行，南華期貨絕大部分收入仍源自境內。公司雖有期貨名稱，但期貨經紀並非主要收入來源，其營收主力來自境內風險管理業務，該業務本身也使南華期貨承擔風險。南華期貨的風險管理業務本質上依賴交易技術，例如，公司向客戶提供場外（OTC）衍生品如期權、掉期及遠期並收取費用，助其規避資產價值波動風險，同時南華期貨須對相關資產進行風險對沖。若運作順利，南華期貨可規避虧損甚至獲得收益。然而，若市場突發異動致運作失控，公司可能蒙受重大損失。此外，因客戶或無法履行衍生品合約，也使南華期貨面臨信貸風險。 2022年至去年，南華期貨交易淨收益連年下滑，風險管理業務收入同步走低，拖累整體營收。顯示在地緣政治衝突及特朗普關稅威脅下，駕馭波動加劇的市場環境面臨日益嚴峻的挑戰。故而，波動加劇對南華期貨猶如雙刃劍，期貨經紀服務需求可能攀升，但風險管理業務卻因不確定性增強而更難盈利。經濟困局中，客戶或選擇收縮戰線，削減高波動性大宗商品及外匯的業務板塊，而非須南華期貨等公司提供對沖風險服務。不過，南華期貨仍保持盈利，去年營收下滑但淨利潤逆勢增長14%至4.03億元。今年上半年，其營收同比持續下降，原因是年初生效的新規，要求風險管理業務收入由總額法改為淨額法覈算。事實上，公司上半年淨利潤錄得小幅增長。年初至今，南華期貨A股飆漲87%，現市盈率（P/E）近30倍，高於對手瑞達期貨（002961.SZ）的20倍，但低於永安期貨（600927.SH）的41倍。作為能從全球經濟不確定性加劇中獨特獲益的企業，南華期貨或能打動香港國際投資者，其日益擴展的全球網絡相較國內同業也具優勢。但公司自身絕非無虞，因為其直接涉足衍生品市場，而該領域波動恐將持續。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

603093.SHG

簡訊：超額6,700倍長風藥業午收升181%

長風藥業股份有限公司（2652.HK）周三首日在港掛牌，開市即升219%報47元，之後股略回軟，中午收報41.5元，升181%。公司發售近4,120萬股H股，一成公開發售，每股售價14.75元，公開發售錄得超額認購近6,697倍，認購一手的中籤率只有1%；國際配售超額11.7倍，集資淨額5.25億元。長風藥業主要專注於吸入技術及吸入藥物的研發、生產及商業化，專注於治療呼吸系統疾病。公司今年首季度的收入按年跌2.7%至1.36億元；期內盈利按年升逾倍至1,281.5萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

2652.HK

Property management stocks lack investment highlights; Guo Xin Service’s prospects underwhelm

物管股乏投資亮點國信服務難寄厚望

房地產市場泡沫爆破後，連帶物管公司也受牽連，國信控股是近幾年首家物管公司申請上市重點：過去三年公司業績持續增長今年上半年受賠償影響，盈利出現倒退　白芯蕊港股氣氛熾熱，連近年較少投資者注意的物業管理股，也趁機部署上市；在大灣區及湖南提供物業管理及代理的中國國信服務控股有限公司，最近上載招股文件，為進軍香港上市鋪路。國信服務由集團主席梁贊文在2006年創辦，主要業務包括為控股股東物業開發商國信控股，提供物業管理、物業代理與增值服務。國信服務總部設於佛山，為當地第四大市場參與者，在大灣區物業管理服務及代理服務市場中位列頭40名，市場份額卻只有0.08%。國信控股則主要在廣東省從事物業發展，在1995年由梁贊文成立。大灣區物管增長快中國城鎮化比率不斷提高，配合城市人口增長，以及人均可支配收入不斷上升，業主追求優質生活品味亦變相增加，推動物管服務的收益高速增長，尤其大灣區，以收益計較全國物管行業增長速度更快。2019年至2024年間，大灣區物管市場規模由1,807億元增長至4,556億元，複合增長達20.3%，遠比中國整體物業管理服務行業複合增長11.6%更快。面對內地樓市進入寒冬，多間內地發展商及物管的業績都見紅，但國信服務業績仍錄得盈利，2022至2024年純利達2,018萬元、2,808萬元和3,733萬元。至於2025上半年卻因為一宗交通事故，需向第三方作出賠償，令其他開支大增659%，以致期內盈利按年倒退25.4%至978萬元。集團目前有三大業務，包括物業管理、物業代理服務與增值服務，2025上半年分別錄得毛利1,320萬元、1,131萬元和514萬元，佔集團總毛利的44.5%、38.2%和17.3%。截至今年6月底，國信服務有42項在管物業項目，面積達540萬平方米，物業管理服務包括住宅和非住宅，2025上半年毛利1,320萬中，住宅與非住宅物業佔比分別為58%和42%，值得留意是業務主要由母公司國信控股貢獻，比例高達68.3%。收入由母企貢獻物業代理服務依賴母公司比例更大，業務主要為內地一手樓盤提供物業代理服務，尤其專注住宅及停車位。2025上半年代理業務收益與毛利由控股集團提供，包括君御海城及君御海岸。期內並再獲母企委聘，為三個項目提供代理服務。不過，內地樓市依然疲弱，中指研究院10月1日發布的中國百城二手房價格，9月百城二手住宅均價為每平方米13,381元，按月再跌0.7%，更是連續41個月按月下跌。至於第三季則跌2.3%，較第二季跌幅擴大0.14個百分點，反映內地樓市仍未見起色。房地產顧問公司戴德梁行便指出，雖然最近廣州與深圳分別有政策出台，包括廣州全面取消所有住宅限購，以及深圳鬆綁限購和信貸審批，但大灣區內各城市樓價走勢分歧大，該行更估計整個大灣區今年樓價最多跌5%。龍頭PE低於10 內地樓市未走出低谷，不單止內房股受累，連物管股的估值也大受打擊，以龍頭中海物業（2669.HK）為例，上半年純利7.7億元，按年升4.3%，也因為慶祝公司上市十周年，宣布派特別股息每股1仙，但依然未能拉高估值，預期今年市盈率只得9.4倍，與過往超過30倍預期市盈率，明顯差一大截，中海物業股價在第三季跌8%，明顯跑輸恒指同期升11.6%。曾是藍籌的碧桂園服務（6098.HK），業績表現就更差，上半年純利倒退30.8%至9.97億元，兼不派中期股息，目前預期市盈率只得8.9倍，雖然第三季公司的股價升0.8%，但表現也是遠遠落後大市。整體來說，由於內地樓市仍未走出谷底，投資者對物業管理管熱情已過，加上國信服務不是內地行業龍頭，吸引投資者的亮點有限，以目前物管股行業龍頭預期市盈率僅10倍以下，估計國信服務估值只有更低，即使在新股熱爆的環境下，也乏短炒機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

重點：