叮咚買菜壯士斷臂 中國業務轉售美團
中國最早一批線上生鮮平台之一的叮咚買菜，將以7.17億美元出售給競爭對手美團，成為中國快速演變的即時零售市場中，迄今規模最大的併購案之一 重點： 叮咚買菜宣布以7.17億美元把核心中國業務出售給競爭對手美團後，股價下挫14%，市值跌至約7億美元 創辦人梁昌霖很可能是在意識到，在中國快速變化的即時零售市場中，叮咚買菜若繼續以獨立線上生鮮平台身分經營實難以為繼，於是作出這項決定 陽歌 中國零售版圖正被即時零售戰火全面席捲，目前最大的受害者已經出現。這是我們對周四公布消息的即時判斷，中國最早一批線上生鮮平台、也被視為最早即時零售商之一的叮咚買菜（DDL.US），正式投向競爭對手美團（3690.HK）這個更龐大的「購物車」。 中國線上產業很少以這種併購方式整合，部分原因在於，多數公司都由極度獨立的創辦人掌舵，他們寧可讓自己打造的王國倒下，也不願賣給別人。2022年叮咚買菜的主要對手每日優鮮崩盤時就是如此，儘管當時仍有不少潛在買家願意出手收購。 因此，從這個角度來看，我們必須肯定叮咚買菜創辦人梁昌霖能看清趨勢，在公司仍有價值時選擇出售。叮咚買菜官網形容梁昌霖是「連續創業者」，他在2017年創立線上生鮮業務之前，曾創辦多家電商公司，而當時的中國零售環境與今日已大不相同。 尤其值得注意的是，隨著阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）與京東（JD.US；9618.HK）這兩大電商巨頭進場，中國即時零售市場在過去一年迅速爆發。由於生鮮商品容易腐壞、又可從本地倉庫快速配送，因此成為最早實現即時零售的品類之一，外賣餐飲亦遵循相同邏輯。 不過，阿里巴巴、京東，甚至美團，近期已把即時零售推向新高度，其快速配送計劃不再局限於生鮮與外賣，而是涵蓋許多過去需數日才能送達的日用品。如今各方競逐「誰送得最快」，甚至承諾連非易腐商品也能在30分鐘內送達。 這一切都代價高昂。阿里巴巴、京東與美團都動用其他盈利業務來補貼即時零售，這很可能讓梁昌霖意識到，叮咚買菜無法長期與這些巨頭正面競爭。補貼戰對美團的衝擊尤其明顯，去年第三季轉為虧損186億元（約26.8億美元），而前一年同期仍錄得129億元盈利。 在這樣的背景下，再來看看叮咚買菜這筆交易，其實結構相當簡單。雙方表示，美團將以總價7.17億美元收購叮咚買菜核心中國業務，其中90%將即時支付，其餘10%則待相關稅項結算後再付。 令人失望的是，雙方聲明完全未提及促成交易的激烈競爭，只強調兩家公司對新鮮與品質的承諾。叮咚買菜的美國股東顯然不買帳，股價周四下跌14.4%，幾乎抹去過去52周的全部漲幅。不過，公司在拋售後的市值仍約為7億美元，與美團的收購價大致相當。美團股東同樣反應冷淡，該股周五早段在香港交易時下跌1.5%。 生鮮巨頭 從市場角度看，叮咚買菜與美團旗下線上生鮮業務（主要為小象超市與快驢）的合併，將打造出一個產業龍頭。叮咚買菜第三季營收為66.6億元，但成長動能有限，按年僅增1.9%。根據美團公布的交易資料，叮咚買菜目前在中國營運超過1,000個前置倉，每月活躍交易用戶超過700萬人。 美團的生鮮業務構成其財報中新業務板塊的大宗來源，該板塊第三季收入按年增長15.9%至280億元。這個板塊亦包括美團海外外賣品牌Keeta，過去一年擴張速度相當激進，我們推測，新業務板塊的大部分甚至全部增長，實際上都來自這項海外外賣業務。 即便如此，兩家公司合併後，單季與生鮮相關的銷售額將接近350億元，折合全年約1,400億元，規模並不小。作為對比，美國生鮮龍頭Kroger（KR.US）在截至去年9月的12個月內錄得1,470億美元收入，約為叮咚的六倍，而美國市場本身也成熟得多。 不過仍須強調，這宗交易本質上談的是即時零售，而非單純的生鮮。叮咚創辦人梁昌霖在決定出售時，很可能已意識到這一點，他的獨立生鮮平台，根本無法與阿里巴巴、京東及美團抗衡，因為這些巨頭在即時零售體系下，不只賣生鮮，也提供外賣與各類日用品，從廚具到服裝一應俱全。 值得注意的是，叮咚買菜並未將整家公司出售給美團，而只是賣出核心中國業務。叮咚買菜表示，公司仍保有國際業務，交易完成後，這將成為上市公司僅存的主要業務資產，另加一大筆現金。 這也讓人不禁猜測，交易完成後，叮咚買菜這個品牌，以及上市公司 Dingdong (Cayman) 將何去何從。我們推測，叮咚買菜品牌最終可能被淡出，併入美團的小象體系，類似阿里巴巴目前正把餓了麼外賣品牌整合進較新的淘寶即時零售。 除美團支付的7.17億美元外，上市公司Dingdong (Cayman) 在去年9月底仍持有5.49億美元現金與短期投資。這意味交易完成後，其帳上資金將超過12億美元。理論上，梁昌霖可以把這筆資金以巨額股息方式回饋投資人，等同於較現價溢價約70%。但考慮到他連續創業者的背景，我們更傾向認為，他可能會利用這家公司與龐大現金部位，再次嘗試創業，無論是在中國境內或海外。 若有人押注會出現高額派息，可以選擇留下等待分紅，同時鎖定可觀回報；但如果梁昌霖選擇再度創業，例如以叮咚買菜現有的海外基礎為起點，那麼投資人最終可能只是拿到一個價值難測的生鮮盲盒。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
東方甄選殺入即時零售戰場 直面阿里京東美團三強
這一動作標誌著東方甄選轉型再向前邁進一步，正朝著線上版Costco與山姆會員店的方向發展，逐步建立以會員制為核心的零售模式 重點： 東方甄選正於其前十大核心市場建立當日送達能力，並計劃在北京、上海及廣州試點即時零售履約服務 公司在最新財報中披露上述布局後，股價隨即上漲14%；該份財報同時顯示，公司於本財年上半年已恢復盈利 陽歌 就在市場原本預期中國新興即時零售領域的價格戰將逐步降溫之際，又一名重量級參與者準備進場。這股新勢力來自東方甄選控股有限公司（1797.HK），公司於周三發布的最新財報中披露，將在截至去年11月的本財年上半年啟動相關布局。 這項計劃將使東方甄選直接進入即時配送市場的核心戰場，與阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）、京東（JD.US; 9618.HK）及美團（3690.HK）等行業巨頭正面交鋒。這些企業目前正激烈競逐「下單後最快一小時送達」的即時配送服務市場。 儘管東方甄選在知名度上或許不及其他互聯網巨頭，但公司背景深厚，前身為新東方教育科技集團（EDU.US; 9901.HK）旗下的線上業務部門。新東方曾開創中國課後補習市場，並一度成為極具盈利能力的產業，但於2021年在政策整頓下迅速收縮。其後，新東方轉向政策允許的教育領域，例如留學顧問服務，而東方甄選則選擇完全轉型，進軍電商領域，開闢全新發展路線。 兩家公司均由俞敏洪一手創立。這位常被低估的中國明星企業家，在東方甄選轉型電商初期，曾親自上陣擔任直播主播，站到鏡頭前為公司帶貨。 進軍即時零售，是東方甄選長期轉型路線中的最新一步，公司正逐步朝著線上版Costco（COST.US）與沃爾瑪（WMT.US）旗下山姆會員店的模式發展，主打會員制與自有品牌商品銷售。 東方甄選在最新財報中披露，目前正於訂單量排名前十的城市建立當日送達能力。這份財報涵蓋截至去年11月的六個月，即公司本財年上半年。根據安排，這些城市的消費者若在上午10時30分前下單，可於當日收貨；若在其後至晚上11時前下單，則可於翌日下午3時前收到商品。 同時，公司表示，計劃在北京、上海及廣州等一線城市試點即時零售履約服務。為支撐相關業務發展，公司正加快建設大型倉儲體系，其中兩座倉庫已於去年投入運作，另有兩座正在興建中。東方甄選亦計劃借助新東方遍布全國的實體學習中心網絡拓展線下渠道，並透露目前已在全國部署超過40台自動售貨機，且部分城市已實現盈利。 公司表示：「我們計劃逐步推進該項業務，並將進一步拓展至辦公樓、社區及學習中心等不同場景，以補充線下銷售觸點。」 東方甄選並未說明，未來即時配送服務將由自有騎手負責，還是與其他平台合作。近年來，中國主要城市街頭已湧現大量外送騎手，包括來自美團、京東、阿里巴巴旗下淘寶，以及線上生鮮平台叮咚買菜（DDL.US）等公司的人員。此外，還有來自多家大型物流企業的配送隊伍，使城市交通愈發繁忙。 投資者反應熱烈 投資者對東方甄選最新財報反應相當正面，該報告顯示公司在最近六個月期間重新實現盈利。財報公布後，公司股價於周四大漲14.2%，並於周五上午交易時段再升8%。過去52周內，該股累計上漲約50%，目前市銷率（P/S）達5.4倍，約為阿里巴巴的兩倍，亦接近Costco的1.52倍估值的四倍。 在經歷2021年教育行業整頓帶來的重大衝擊後，公司能夠成功重整旗鼓，確實值得肯定。其後，公司又遭遇另一重大打擊，與明星主播董宇輝發生公開衝突，對方於2024年離職時帶走大批業務資源，但公司最終仍挺過難關。 此後，俞敏洪逐漸意識到，過度依賴單一主播存在風險，儘管主播經濟目前仍是中國電商的重要推動力。同時，他亦從中國市場中的山姆會員店與Costco身上汲取經驗，這兩家企業在眾多實體零售商面臨困境之際，依然保持穩健增長。 儘管市場關注度高漲，但公司的實際財務表現則相對平穩。截至11月止的六個月期間，公司營收按年僅增長5.7%，達到23.1億元（約3.32億美元）。若剔除去年同期來自董宇輝直播間的貢獻，營收增幅可達17%。 公司亦指出，被視為未來發展核心的自有品牌業務，在最新六個月期間按年增長18.1%，由去年同期的17億元增至20億元。東方甄選表示，該業務在期內貢獻公司約53%的商品交易總額（GMV），較6月時約40%的佔比明顯提升，後者數據來自飛瓜數據的統計。 公司的多項經營指標亦顯示盈利能力持續改善，主要受惠於自有品牌業務規模擴大與運營效率提升，以及董宇輝事件後成本逐步回落。這些變化體現在毛利率上，最新六個月毛利率升至36.4%，較去年同期的33.6%有所改善。受此帶動，公司期內錄得淨利潤2.39億元，成功扭轉去年同期9,700萬元的虧損局面。 整體而言，東方甄選的發展方向相對正面，但在即時零售領域挑戰阿里巴巴、京東及美團等巨頭，仍將面對激烈競爭。另一方面，股價在復蘇題材與俞敏洪個人影響力推動下，估值已有偏高跡象，或限制短期上升空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
錢大媽門店現飽和 走不出南方的困惑
中國最大的社區生鮮連鎖店錢大媽，近日已申港上市，距登上資本市場舞台只是一步之遙 重點： 錢大媽的門店在去年9月底已近3千家 去年首九個月出現虧損近2.9億元 劉智恒 在中國的華南城市，「錢大媽」無人不識，一句「不賣隔夜肉」，人人朗朗上口，短短14年，全國已有門店近3千家，年收入逾百億元，其母企錢大媽國際控股有限公司亦於上周向港交所遞交上市申請。 錢大媽並非姓錢，創始人馮冀生2012年在東莞經營豬肉檔，雖是一介屠夫，但極有生意頭腦，看準社會逐漸富裕，人們對肉類的質素要求愈高，於是以不賣隔夜肉的承諾以廣招徠。 2013年，馮冀生在深圳開立首家錢大媽社區生鮮店，由市場進入生活小區，以「折扣＋日清模式」達致肉類蔬果的新鮮。即將店內貨品，每天按不同時段，透過折扣全清出去，賣不出的就在深夜免費送出去。 跟內地零售或餐飲企業的發展一樣，當打響品牌做出知名度後，就藉加盟模式擴大規模，加上多輪資本的扶持，數年間錢大媽分店以幾何級數倍增起來。 負債高企業績虧損 錢大媽的發展表面贏盡口碑，但似乎是表面風光，業績算不上亮麗。據申請文件，去年前九個月收入同比下跌4.2%至83.59億元，更因可換股可贖回優先股的公允價值調整而減值4.81億元，引致虧損2.88億元。若撇除公允價值，則有盈利2.15億元，同比升48%。 期內經調整盈利有增長，部份歸功於成本壓縮。銷售及營銷開支同比縮減5.3%至4.23億元，行政開支則減17%至2.72億元。研發開支更大減32%至874萬元。 另一方面，錢大媽的負債從來不低，2023年的債務淨額達26.86億元，2024年收窄至24.5億元，去年截至9月底止，債務大幅下降三成至17.3億元，但主要是將部份可換股及可贖回優先股，轉換為公司股份，債務才得以抵銷。 公司2023至2024的收入分別是117.4億元及117.88億元，生意雖過百億，毛利率卻不高，僅有9.8%及10.2%，以致盈利只有1.69億元及2.88億元，純利率更低至1.4%及2.4%。即使今年首九個月毛利率有所提升，亦只是11.3%。 北方拓展敗走京城 簡言之，這盤生意要以量來換取利潤，目前錢大媽只有40家自營店，收入全賴加盟模式，主要是通過向加盟商銷售產品，以及收取特許權使用及加盟費，但後者佔比只有1.4%，前者則佔超過九成。 因此要增加收入，自然是提升加盟商的數量，而馮冀生亦深明此理。成立不久，錢大媽的開店量就一路狂奔，2018年分店已達1,000家，2019年更在上海大開百家分店，2020年進駐華中時，全國分店已增至2,800家，兩年內店量幾乎翻兩番。 不過，這種狂飈式的開店速度，容易引起翻車危機，畢竟地域及生活模式不同，錢大媽在南方攻無不克的「不賣隔夜肉」戰略，在北方就碰到一鼻子灰。原來北方人習慣「囤菜」，對「新鮮」不大買賬，加之大城市租金高昂，令錢大媽處於捱打狀態，最終於2022年撤離北京城。 大減分店競爭日烈 除了敗走北方外，加盟模式的問題亦陸續浮現，特別當分店數量短時間急升暴增下，總公司難免顧此失彼，未能有效去管理及協助加盟商營運。 2021年初，央視的《正點財經》質疑錢大媽每晚打折的激進手法，讓許多加盟商虧損，並直指錢大媽在上海開店雖超過350家，多家加盟商卻現虧損。 錢大媽眼見加盟商的發展出現失控，急忙拉下煞車掣，大手縮減分店，門店下綫後少再重開，新開分店的步伐亦顯得審慎，以至一來一回，數量不加反減，由高峰時的3,700多家，回落到去年9月的2,938家。 另外，北方拓展折㦸沉沙，錢大媽只好集中火力在南方鑽營。然而局限一隅的問題是門店容易出現布點過密，市場未必可以容納，有機導致門店間互相競爭，令分店業績受到影響。 與此同時，近幾年鮮生市場競爭愈演愈烈，除了老對手叮咚買菜（DDL.US）及京東到家外，更要應對來勢洶洶的盒馬鮮生，後兩者資金雄厚，善於運用電商模式經營，而錢大媽主打社區實體鮮生店的營運方式，要負擔高昂租金，實在有點吃不消。 錢大媽的未來，還看是次上市集資後，能否藉資本走出南方，重塑北方的版圖。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
今年業務競爭更激烈 叮咚買菜首季或見虧損
公司報告稱，去年第四季度連續第四次盈利，同時指出2025年競爭將「更加激烈」 重點： 叮咚買菜第四季度收入增長18.3%，在經歷了一年的萎縮後，於2024年恢復了年度增長 隨著公司將業務重心轉移到以上海為中心的富裕長三角地區，它在本季連續第四個季度實現盈利 陽歌 生鮮電商叮咚買菜(開曼)有限公司在2024年恢復收入增長，並實現首次盈利後表示，隨著激烈的行業競爭日趨白熱化，2025年還會出現更多變化。 此外，公司表示將加強與夥伴合作，標誌著它將擺脫目前嚴重依賴自營業務的商業模式。公司最新季報還暗示，在去年四個季度均實現盈利後，2025年一季度可能再現虧損。 過去幾年，叮咚買菜的日子並不好過。自成立以來，在快速發展的中國生鮮電商市場，它一直努力尋找可持續的商業模式。起初，它的目標是向全國的消費者銷售基本的生鮮雜貨商品；後來，公司逐漸收縮業務範圍，專注於其大本營上海，以及周邊經濟同樣發達的江蘇和浙江等長三角地區。 公司還一直致力拓展自有品牌，以及推出特別打造的季節類產品，這些產品不僅有助它與同行區分開來，還能帶來更高的利潤空間。 公司最近表示，將開始尋求更多的合作夥伴關係，表明它計劃擺脫目前的自營商業模式，實現多元化發展。自營模式雖然能為客戶提供更高品質的產品，但也需要更大的資金投入。引入合作夥伴不僅可以降低公司的資金成本，還可借助合作夥伴，協助叮咚買菜在某些經驗不足的產品領域上，取回專業優勢。 叮咚買菜創始人兼首席執行官梁昌霖，周四在發布最新業績後的電話會議上表示：「在商業模式方面，我們計劃開放關鍵品類，與合作夥伴展開合作。這將使我們能夠發揮雙方的優勢，實現互利共贏的成功局面。我們的目標是超越傳統的供應商與零售商關係，建立更深層次的合作，以便我們能夠有效地相互支持。」 與此同時，梁昌霖還暗示，在2024年取得輝煌業績後，未來可能會出現一些動蕩，但他拒絕透露具體細節。 他說：「2025年，我們面臨的競爭將更加激烈。而且我們也正處於從追求短期規模和盈利能力，向注重質量和長期競爭力轉變的過程中，這可能會對我們產生影響。」他續稱：「儘管如此，我們對公司業務的長期發展充滿信心。」 儘管如此，投資者還是對最新財報感到滿意，在公告發布後的周四交易中，叮咚買菜的股價上漲了13.4%。過去一年裏，該股累計上漲了160%，反彈已成為中國科技股自去年秋季以來的常態，尤其是對電商公司而言。 即使反彈後，它的遠期市盈率仍然相對較低，為13倍，不過與電商巨頭阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK)的14倍相差不遠。但遠遠落後於其他以生鮮雜貨為主的電商股，例如美團(3690.US)的21倍，以及美國巨頭開市客(COST.US)的58倍和沃爾瑪(WMT.US)的37倍。這意味著隨著全球投資者重新調整投資組合，遠離看起來越來越高估的美國市場，中國股票可能有更大的潛在上行空間。 重回營收增長軌道 過去幾年里，叮咚買菜馬不停蹄地進行調整，試圖找到一個能夠帶來可持續利潤和營收增長的理想模式。規模比它小的前競爭對手每日優鮮也曾做出類似努力，但最終在尋找合適商業模式的過程中燒錢過快而倒閉。這使得叮咚買菜成為了中國主要的自營生鮮電商，不同於美團和拼多多(PDD.US)等競爭對手，它們採用的是嚴重依賴合作夥伴的模式，成本較低。 它叮咚買菜的營收在2022年達到峰值後，於2023年出現下滑。在與這些競爭對手的激烈角逐中，叮咚買菜收縮了業務範圍，專注於長三角地區。該地區的消費者更加富裕，也更願意為其更優質的服務和自主研發的產品埋單，結果在將重心轉向高消費客戶群體後，營收恢復增長。 公司去年第四季度收入增長18.3%至59億元(約合8.14億美元)，商品交易總額(GMV)也有相近幅度的增長，達到65.5億元，增幅為18.4%。收入和商品交易總額如此接近並非偶然，全得益於叮咚買菜的自營模式，公司主要是直接向消費者銷售產品。不過，隨著未來叮咚買菜與更多夥伴展開合作，預計這兩個數字之間的差距可能會越來越大。 在第四季度，叮咚買菜大部分以客戶為中心的指標也都有所改善，反映客戶的忠誠度在不斷提高。這些指標包括每用戶月均收入(ARPU)增長了3.7%，每用戶月均下單也有3%的類似增速。 值得注意的是，本季度公司的履約支出同比僅增長了9.1%，約為收入增長速度的一半。這是因為它構建了一個「前置倉」網絡，不僅效率更高，還能更快地完成訂單配送。這使得公司的運營利潤率從上年同期的負0.4%，提升至第四季度的1.1%。不過，我們需要指出的是，這個水平仍低於開市客的3.5% 和美國雜貨零售巨頭Kroger(KR.US)的2%。 利潤率的提高幫助叮咚買菜在本季度實現了9,160萬元的利潤，扭轉了去年同期虧損440萬元的局面，並且是其連續第六個季度實現正現金流。但如我們之前指出，該公司暗示在當前的第一季度可能會再次出現虧損，它在業績指引中表示，目標是在2025年第一季度「實現non-GAAP下的盈利」。這與上一份季報不同，當時該公司表示希望在下一個季度同時實現GAAP和non-GAAP下的盈利。 投資者似乎並不太擔心該公司會再次陷入虧損，可能是因這種虧損是由非經營性的一次性因素導致。但總體而言，對2025年整體謹慎的基調或許更值得關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
叮咚買菜摸出新模式 連續三季錄盈利
這家生鮮電商報告稱，截至9月的三個月內，連續第三個季度實現盈利，目前利潤率超越克羅格，並迫近沃爾瑪 重點： 叮咚買菜三季度收入增長27%，並連續第三個季度實現盈利 這家生鮮電商調整了業務模式，專注於更富裕的市場，尤其是其總部所在的長三角地區 陽歌 對生鮮電商叮咚（開曼）有限公司(DDL.US)來說，這是一段漫長的旅程，自2017年成立以來，公司已虧損數十億元。但在進行大量嘗試後，公司終於找到了可以持續盈利的秘訣，使其從眾多同行中脫穎而出，在中國龐大但競爭極其激烈的生鮮市場，幾乎多數公司都在虧錢。 根據周三發布的最新業績，截至9月底的三個月內，叮咚買菜連續第三個季度實現盈利，當季淨利潤1.33億元。自一季度報告盈利1,230萬元以來，公司今年一直保持盈利。二季度盈利增長至6,710萬元，這意味最新盈利環比增長了一倍。 叮咚買菜成立僅七年，卻對業務模式進行了多次調整。和很多同行一樣，叮咚買菜被中國龐大的生鮮雜貨市場吸引，最初試圖成為一家面向所有人的生鮮雜貨商，不僅在北京、上海等特大城市市場，還有中小城市。 但它發現，小城市對成本的敏感程度遠高於大城市。使其在與拼多多(PDD.US)和美團(3960.HK)等對手的競爭中處於劣勢，通過將大部分生鮮業務外包給第三方，拼多多和美團大幅降低了成本結構。相比之下，叮咚買菜從倉儲到配送的大部分業務都自己處理，這提高了質量和服務水平的穩定性，但也增加了成本。 叮咚買菜發現，上海、南京等大城市的消費者願意為了更穩定的服務和產品支付溢價，而小城市的消費者則更熱衷於最低價格。因此，公司幾年前開始退出小城市，將重點放在相對富裕的長三角地區，包括其總部所在地上海。 隨著重心的轉移，它在相對富裕的地區提高了門店密度，以便更好地服務那裡的客戶。與此同時，公司嘗試將重心更多地放在高端產品上，包括自有品牌產品，它們的利潤率普遍高於蔬菜等普通生鮮和米面等主食。 此模式的成功在叮咚買菜的淨利潤率上體現得最為明顯，其淨利潤率從今年第一季度的0.2%，穩步提高到了第二季度的1.2%，最新報告期內更是達到了相對較高的2.0%。也就是說，叮咚買菜的最新利潤率，超過了美國超市巨頭克羅格(KR.US)最新季度的1.37%，但仍落後於沃爾瑪(WMT.US)的2.66%。 不過，能與全球最大的兩家超市運營商相提並論就已經很不錯了。相比之下，叮咚買菜的中國上市競爭對手中，包括實體超市運營商高鑫零售(6808.HK)和永輝超市(610933.SH)，大部分都在虧損，因此淨利潤率為負。 股東樂開花 財報公布當天，投資者對叮咚買菜快速增長的利潤表示歡迎，將其股價推高了13%。由於擔心特朗普可能當選美國總統，當天大多數在美國上市的中國股票都大幅下挫，這個漲幅就更加了不起了。 此次反彈使叮咚買菜的美國存托股票(ADS)收於4.45美元，是過去20個月以來的最高水平。不過，在這裡，我們仍然應該注意到，該股較2021年23.50美元的IPO價格下跌了約80%，那時正處於市場對在美上市中國公司的情緒轉冷前夕。該股目前的遠期市盈率(P/E)為18倍，領先於克羅格的13倍，與美團的22倍相差也不大。 值得注意的是，自今年初以來，分析機構對該公司的看法迅速改善。在雅虎財經調查的9家分析機構中，有6家現在將該公司評為「買入」或「強烈買入」，多於年初的5家。更重要的是，這些分析機構已將公司今年的收入預測上調至增長9.8%，是年初預期增長4.3%的一倍多。 財報顯示，公司三季度營收較上年同期的51.4億元大漲27.2%至65.4億元。公司將強勁增長歸因於人們下單量增加，及其在長三角地區的網絡擴大。在財報電話會議上，公司指出在最新報告期內，長三角地區13個較小市場的銷售額同比增長超過50%。 公司並未對今年最後三個月的業績提供具體指引，但表示「預計四季度和今年將實現可觀的同比增長」。 叮咚買菜的支出中，有很大一部分來自其所售雜貨的成本，相對較難降低。但它對履約成本（如倉儲和配送）有了更多的控制權。隨著專注度的提高，叮咚買菜在最新季度，將履約成本降低至收入的21.4%，而去年同期為23.2%，這也是它能夠實現如此可觀的利潤率和盈利能力的主要因素。 分析機構對公司的樂觀情緒，不僅反映叮咚買菜已練就提高效率的技巧，也反映隨著經濟放緩，中國消費者成本意識日益增強。餐飲業感受到了消費者減少外出就餐帶來的壓力，這為像叮咚買菜這樣的平台帶來了優勢，它們滿足了精打細算的消費者在家就餐的需求。 叮咚買菜目前現金流穩健，其現金和短期投資儲備從去年同期的41.6億元，增加到9月底的43億元。事實上，沒有什麼能阻止叮咚買菜繼續保持最近的勢頭，因為看起來目前的商業模式讓它處於有利地位，甚至可能從消費者越來越謹慎的局面中受益。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
變身後再闖關 張文中靠麥德龍打翻身戰
麥德龍供應鏈收入佔比最大的業務，是主要服務系內物美集團，故毛利率偏低 重點： 物美科技剝離零售業務，變身麥德龍供應鏈再闖關在香港上市 上市前投資者包括騰訊、聯想等，惟同業估值不高 白芯蕊 物美集團創始人張文中，2021年曾計劃將兩大皇牌業務包括物美超市與麥德龍中國門店，打包成物美科技在香港上市，惟最終未能成事。不過，物美科技經過重組剝離零售業務後，計劃將旗下主營食品供應鏈服務的麥德龍供應鏈有限公司在香港上市。 說起張文中，確是位傳奇人物，2006年曾因犯詐騙罪、單位行賄罪、挪用資金罪而被判入獄，直到2013年因減刑獲釋放。張氏強調自己無犯案，不斷堅持最終沉冤得雪，最後在2018年改判無罪。 至於物美集團則由張文中在1994年創辦，最初經營得有聲有色，物美更是內地率先使用自主開發的POS(銷售點情報管理)和MIS(管理信息)系統。但自領軍人物張文中入獄後，加上阿里巴巴和京東集團的崛起，令物美進入低潮期。 不過，經歷冤獄的張文中似乎有新領悟，更在2021年彭博訪問時稱「一切都會過去」，更帶領整個物美系內集團重新出發。 儘管如此，當前的零售格局競爭激烈，在百貨方面要與阿里巴巴和京東對抗，在食品雜貨領域則要面對拼多多、美團、叮咚和盒馬鮮生的挑戰。 根據麥德龍的上市申請文件中顯示，集團1994年使用物美品牌進行營運，到2008年擴大發展至提供餐飲服務及分銷業務，在2020年更向德國企業Metro AG收購麥德龍中國，以物美及麥德龍中國品牌開展零售業務，但到2024年將零售業務出售給控股股東。至於計劃上市的麥德龍供應鏈，目前只專注向中國地區提供食品快消供應鏈解決方案。 儘管剝離零售業務，但集團股東仍星光熠熠。據初步招股文件顯示，上市前投資者便包括騰訊旗下的意像構架投資、聯想集團旗下的Ultimate Lenovo Limited、中國光大控股旗下的耀藝、內地險商大家保險集團及招商銀行旗下的Easy Joy Ventures Limited等等。 零售商配送佔六成 回顧過去業務表現，麥德龍供應鏈在2021年、2022年及2023年收入分別為278.2億元、271億元和248.6億元，業務佔比最大是零售商配送解決方案，分別佔2021至2023年總收入的59.8%、60.6%及60.1%。 所謂零售商配送解決方案業務，即向客戶提供倉儲、庫存管理及物流解決方案服務，現時麥德龍物流網絡方面，在中國擁有兩個中央配送中心、16個區域配送中心和100個地區履約中心，最主要客戶是物美集團，涉及內地100家麥德龍品牌門市，以及物美品牌366家超市及304家便利店，提供零售商配送解決方案。 除物美集團外，客戶亦擴展至包括湖北及湖南以外地區的獨立第三方連鎖零售商，包括食品及非食品類別，故此麥德龍供應鏈商品組合總處理量達3.4萬個SKU(存貨單位)。 無可否認，中國食品快消供應鏈行業增長快。根據弗若斯特沙利文資料顯示，該市場規模由2018年的7.04萬億元，增長至2023年的9.9萬億元，複合年增長率為7.1%，預計2023至2028年複合年增長率稍微加快至7.4%，即到2028年市場規模可提高至14.1萬億元，意味行業理論上增長動力仍平穩。 不過，值得留意是麥德龍供應鏈佔比最大的零售商配送解決方案業務，由於客戶主要是系內物美集團，故2021至2023年該業務毛利率只分別有3.4%、3.3%及3.7%，實屬一個偏低水平。 幸好麥德龍其他業務較爭氣，當中收入佔比第二大的食品服務及配送解決方案(佔2023年收入14.2%)，去年毛利率達20.6%，收入佔比第三大業務的福利禮品解決方案(佔2023年總收入14.1%)，去年毛利率則達17.7%，最終拉高整體集團去年毛利率至10.7%，也帶挈麥德龍2023年經調整淨利潤達4.3億元，按年升4.4%。 港股勢弱難獲高估值 細看目前香港上市的物流供應鏈企業，較大成交及市值的股份分別是京東物流(2618.HK)與嘉里物流(0636.HK)。據彭博數據顯示，預期市盈率分別為16.5倍和8.8倍，麥德龍較兩者規模要少，未必能爭取高估值，以去年盈利約2.5億元計算，若以7倍市盈率上市，在港市值約19億港元。 尤其是香港股市整體氣氛仍偏弱，除人民幣持續貶值外，美國總統大選特朗普贏面較大，有機會令中美爭拗升温，嚇怕投資者重回港股，就算目前恒指要重上兩萬點大關也頗有拉牛上樹之感，加上新股市場表現差，綜合上半年合共29家新股上市，當中15隻首日掛牌便跌破招股價，對新股上市的企業，絶對是一個挑戰。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1藥網首現運營利潤 股價仍持續低迷
這家藥品分銷商預計會從一場持續性的行業反腐行動中受益，因公司主要面向藥房而不是醫院進行分銷 重點： 1藥網第一季度營收同比下降，去年同期因中國結束疫情管控後藥品需求激增，它的營收異常高 儘管在最新季報中首次實現運營利潤，但公司股價仍然低迷，市盈率僅為0.05倍 陽歌 雖說水漲船高，但當前在美上市的中國股票上漲浪潮中，事實證明一些公司因較其他公司更重而漲不起來。藥品批發商1藥網(YI.US)便是其中之一，儘管公司剛剛報告了有史以來的首次運營利潤，但股價仍然低迷。 說實話，1藥網並不是最有吸引力的公司，而且在很多方面看著都像傳統的雜貨店運營商。這是因為它在很大程度上是制藥商，與面向消費者售賣藥品的醫院和藥房等企業之間的中間商。此外，與國藥控股(1099.HK)等歷史悠久的大型國有企業相比，公司相對處於劣勢，後者與大部分大型藥企和零售商都建立了長期聯繫。 話雖如此，1藥網和那些比它大的競爭對手相比，也確實有一些相對優勢。 由於年輕且規模相對較小，它更容易嘗試新技術。在這方面，高管興奮地談到公司正將大量由數據驅動的功能，融入自己的服務中，以幫助客戶在最快的時間內獲得最優的價格和交付。 當前環境下，公司另一個有趣的優勢，是極度重視面向藥店銷售藥品，而不是與國藥集團等老牌國有分銷商關係密切的大型國有醫院。 去年末發起的一場反腐行動，為1藥網等公司創造了機會。腐敗的根源在中國眾所周知，主要發生在醫院層面，藥企賄賂醫生和醫院其他工作人員，以便讓他們訂購自己的產品。1藥網董事長劉峻嶺在公司財報電話會議上表示，反腐一直持續到今年，甚至還在深化。 去年11月，另一家醫療公司、癌症篩查設備製造商燃石醫學(BNR.US)其中主要收入在第三季度大幅下滑的原因，歸咎於該類醫療設備市場的類似整頓行動。 “（反腐的）結果就是，預計更多的藥品銷售將轉向零售藥店。和醫院系統相比，零售藥店更容易進入、更透明。”劉俊嶺說：“這種轉變是國家鼓勵的，並將讓我們受益，因為我們專注於醫院外藥品市場，預計這個市場有巨大的潛力和前景。” 雖然這轉變應會對1藥網有利，但我們尚未看到這一點體現在公司的最新財報中。公司第一季度的收入實際上比去年同期的37億元下降了4.6%，至35億元。 管理層解釋說，營收下降是由於去年同期情況異常，導致當時的營收異常高。確實，在中國突然取消嚴格的疫情管控，導致新冠病例突然激增後，2023年第一季度藥品需求量巨大。2022年第一季度總計30億元的收入可能更適合比較，最新的季度營收較2022年第一季度增長約17%。 一個負面的里程碑 雖然1藥網在本季度首次實現運營利潤，但當市值正式跌破同名數字（公司英文名叫111,Inc.）時，它也創下了一個更具負面意義的里程碑，公司在過去一周正式跌破了1.11億美元大關，不過我們應該指出，它此前也曾跌破過這一門檻。在2018年首次公開募股時，公司的市值要高得多，達到12億元，當時投資者仍看好中國藥品市場的巨大增長潛力。 這一里程碑事件凸顯出，儘管公司規模相對較大，業績也在不斷改善，但投資者對它缺乏尊重。目前沒有一家大型券商關注該公司，也反映了這一點。但公司似乎受到了個人投資者的關注，有很多人出席公司的財報電話會議，儘管其中一些或所有人，很有可能是公司“邀請”而來。 1藥網的股價在上週四，也就是業績公佈當天上午下跌了5.5%，今年以來股價已經下跌了23%。不過它已經從3月下旬的低點反彈了20%，不過仍落後於中國股票的反彈，而更廣泛的中國ETF-iShares MSCI(MCHI.US)，從1月下旬的低點上漲了25%。 像1藥網這樣的雜貨店和藥品分銷商，因其中間商的角色而往往獲得非常低的估值，這意味著它們通常在競爭激烈的環境下運營，提供的增值服務相對較少。 公司目前的市銷率(P/S)極低，只有0.05倍，看起來被嚴重低估了。國藥控股也算不上超級巨星，市銷率為0.10倍，不過倒是比1藥網多出一倍來。國內線上生鮮雜貨商叮咚買菜(DDL.US)的股價同樣疲軟，但市銷率仍相對較高，為0.16倍，而美國雜貨巨頭Kroger(KR.US)則是這個低市值群體的“王者”，市銷率為0.26倍。 在收入下降的情況下，1藥網主要通過控製成本，實現了運營利潤的里程碑。本季度，不包括收入成本在內的運營成本和費用，從一年前的2.58億元下降20.6%至2.05億元。成本控制可能進一步改善的一個領域是履約費用，這是公司本季度最大的支出之一，達到了8,850萬元。最新的履約成本同比下降了13.8%，但1藥網表示，隨著最近推出“簡化物流的新交付和運輸模式”，這項成本可能能很快就會以更快的速度下降。 成本的下降幫助該公司實現了370萬元的運營利潤，而去年同期為虧損2,170萬元。公司在淨利潤方面繼續虧損，本季度淨虧損1,380萬元，但較去年同期的3,180萬元虧損有所收窄。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
