叮咚買菜壯士斷臂 中國業務轉售美團
中國最早一批線上生鮮平台之一的叮咚買菜，將以7.17億美元出售給競爭對手美團，成為中國快速演變的即時零售市場中，迄今規模最大的併購案之一 重點： 叮咚買菜宣布以7.17億美元把核心中國業務出售給競爭對手美團後，股價下挫14%，市值跌至約7億美元 創辦人梁昌霖很可能是在意識到，在中國快速變化的即時零售市場中，叮咚買菜若繼續以獨立線上生鮮平台身分經營實難以為繼，於是作出這項決定 陽歌 中國零售版圖正被即時零售戰火全面席捲，目前最大的受害者已經出現。這是我們對周四公布消息的即時判斷，中國最早一批線上生鮮平台、也被視為最早即時零售商之一的叮咚買菜（DDL.US），正式投向競爭對手美團（3690.HK）這個更龐大的「購物車」。 中國線上產業很少以這種併購方式整合，部分原因在於，多數公司都由極度獨立的創辦人掌舵，他們寧可讓自己打造的王國倒下，也不願賣給別人。2022年叮咚買菜的主要對手每日優鮮崩盤時就是如此，儘管當時仍有不少潛在買家願意出手收購。 因此，從這個角度來看，我們必須肯定叮咚買菜創辦人梁昌霖能看清趨勢，在公司仍有價值時選擇出售。叮咚買菜官網形容梁昌霖是「連續創業者」，他在2017年創立線上生鮮業務之前，曾創辦多家電商公司，而當時的中國零售環境與今日已大不相同。 尤其值得注意的是，隨著阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）與京東（JD.US；9618.HK）這兩大電商巨頭進場，中國即時零售市場在過去一年迅速爆發。由於生鮮商品容易腐壞、又可從本地倉庫快速配送，因此成為最早實現即時零售的品類之一，外賣餐飲亦遵循相同邏輯。 不過，阿里巴巴、京東，甚至美團，近期已把即時零售推向新高度，其快速配送計劃不再局限於生鮮與外賣，而是涵蓋許多過去需數日才能送達的日用品。如今各方競逐「誰送得最快」，甚至承諾連非易腐商品也能在30分鐘內送達。 這一切都代價高昂。阿里巴巴、京東與美團都動用其他盈利業務來補貼即時零售，這很可能讓梁昌霖意識到，叮咚買菜無法長期與這些巨頭正面競爭。補貼戰對美團的衝擊尤其明顯，去年第三季轉為虧損186億元（約26.8億美元），而前一年同期仍錄得129億元盈利。 在這樣的背景下，再來看看叮咚買菜這筆交易，其實結構相當簡單。雙方表示，美團將以總價7.17億美元收購叮咚買菜核心中國業務，其中90%將即時支付，其餘10%則待相關稅項結算後再付。 令人失望的是，雙方聲明完全未提及促成交易的激烈競爭，只強調兩家公司對新鮮與品質的承諾。叮咚買菜的美國股東顯然不買帳，股價周四下跌14.4%，幾乎抹去過去52周的全部漲幅。不過，公司在拋售後的市值仍約為7億美元，與美團的收購價大致相當。美團股東同樣反應冷淡，該股周五早段在香港交易時下跌1.5%。 生鮮巨頭 從市場角度看，叮咚買菜與美團旗下線上生鮮業務（主要為小象超市與快驢）的合併，將打造出一個產業龍頭。叮咚買菜第三季營收為66.6億元，但成長動能有限，按年僅增1.9%。根據美團公布的交易資料，叮咚買菜目前在中國營運超過1,000個前置倉，每月活躍交易用戶超過700萬人。 美團的生鮮業務構成其財報中新業務板塊的大宗來源，該板塊第三季收入按年增長15.9%至280億元。這個板塊亦包括美團海外外賣品牌Keeta，過去一年擴張速度相當激進，我們推測，新業務板塊的大部分甚至全部增長，實際上都來自這項海外外賣業務。 即便如此，兩家公司合併後，單季與生鮮相關的銷售額將接近350億元，折合全年約1,400億元，規模並不小。作為對比，美國生鮮龍頭Kroger（KR.US）在截至去年9月的12個月內錄得1,470億美元收入，約為叮咚的六倍，而美國市場本身也成熟得多。 不過仍須強調，這宗交易本質上談的是即時零售，而非單純的生鮮。叮咚創辦人梁昌霖在決定出售時，很可能已意識到這一點，他的獨立生鮮平台，根本無法與阿里巴巴、京東及美團抗衡，因為這些巨頭在即時零售體系下，不只賣生鮮，也提供外賣與各類日用品，從廚具到服裝一應俱全。 值得注意的是，叮咚買菜並未將整家公司出售給美團，而只是賣出核心中國業務。叮咚買菜表示，公司仍保有國際業務，交易完成後，這將成為上市公司僅存的主要業務資產，另加一大筆現金。 這也讓人不禁猜測，交易完成後，叮咚買菜這個品牌，以及上市公司 Dingdong (Cayman) 將何去何從。我們推測，叮咚買菜品牌最終可能被淡出，併入美團的小象體系，類似阿里巴巴目前正把餓了麼外賣品牌整合進較新的淘寶即時零售。 除美團支付的7.17億美元外，上市公司Dingdong (Cayman) 在去年9月底仍持有5.49億美元現金與短期投資。這意味交易完成後，其帳上資金將超過12億美元。理論上，梁昌霖可以把這筆資金以巨額股息方式回饋投資人，等同於較現價溢價約70%。但考慮到他連續創業者的背景，我們更傾向認為，他可能會利用這家公司與龐大現金部位，再次嘗試創業，無論是在中國境內或海外。 若有人押注會出現高額派息，可以選擇留下等待分紅，同時鎖定可觀回報；但如果梁昌霖選擇再度創業，例如以叮咚買菜現有的海外基礎為起點，那麼投資人最終可能只是拿到一個價值難測的生鮮盲盒。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
今年業務競爭更激烈 叮咚買菜首季或見虧損
公司報告稱，去年第四季度連續第四次盈利，同時指出2025年競爭將「更加激烈」 重點： 叮咚買菜第四季度收入增長18.3%，在經歷了一年的萎縮後，於2024年恢復了年度增長 隨著公司將業務重心轉移到以上海為中心的富裕長三角地區，它在本季連續第四個季度實現盈利 陽歌 生鮮電商叮咚買菜(開曼)有限公司在2024年恢復收入增長，並實現首次盈利後表示，隨著激烈的行業競爭日趨白熱化，2025年還會出現更多變化。 此外，公司表示將加強與夥伴合作，標誌著它將擺脫目前嚴重依賴自營業務的商業模式。公司最新季報還暗示，在去年四個季度均實現盈利後，2025年一季度可能再現虧損。 過去幾年，叮咚買菜的日子並不好過。自成立以來，在快速發展的中國生鮮電商市場，它一直努力尋找可持續的商業模式。起初，它的目標是向全國的消費者銷售基本的生鮮雜貨商品；後來，公司逐漸收縮業務範圍，專注於其大本營上海，以及周邊經濟同樣發達的江蘇和浙江等長三角地區。 公司還一直致力拓展自有品牌，以及推出特別打造的季節類產品，這些產品不僅有助它與同行區分開來，還能帶來更高的利潤空間。 公司最近表示，將開始尋求更多的合作夥伴關係，表明它計劃擺脫目前的自營商業模式，實現多元化發展。自營模式雖然能為客戶提供更高品質的產品，但也需要更大的資金投入。引入合作夥伴不僅可以降低公司的資金成本，還可借助合作夥伴，協助叮咚買菜在某些經驗不足的產品領域上，取回專業優勢。 叮咚買菜創始人兼首席執行官梁昌霖，周四在發布最新業績後的電話會議上表示：「在商業模式方面，我們計劃開放關鍵品類，與合作夥伴展開合作。這將使我們能夠發揮雙方的優勢，實現互利共贏的成功局面。我們的目標是超越傳統的供應商與零售商關係，建立更深層次的合作，以便我們能夠有效地相互支持。」 與此同時，梁昌霖還暗示，在2024年取得輝煌業績後，未來可能會出現一些動蕩，但他拒絕透露具體細節。 他說：「2025年，我們面臨的競爭將更加激烈。而且我們也正處於從追求短期規模和盈利能力，向注重質量和長期競爭力轉變的過程中，這可能會對我們產生影響。」他續稱：「儘管如此，我們對公司業務的長期發展充滿信心。」 儘管如此，投資者還是對最新財報感到滿意，在公告發布後的周四交易中，叮咚買菜的股價上漲了13.4%。過去一年裏，該股累計上漲了160%，反彈已成為中國科技股自去年秋季以來的常態，尤其是對電商公司而言。 即使反彈後，它的遠期市盈率仍然相對較低，為13倍，不過與電商巨頭阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK)的14倍相差不遠。但遠遠落後於其他以生鮮雜貨為主的電商股，例如美團(3690.US)的21倍，以及美國巨頭開市客(COST.US)的58倍和沃爾瑪(WMT.US)的37倍。這意味著隨著全球投資者重新調整投資組合，遠離看起來越來越高估的美國市場，中國股票可能有更大的潛在上行空間。 重回營收增長軌道 過去幾年里，叮咚買菜馬不停蹄地進行調整，試圖找到一個能夠帶來可持續利潤和營收增長的理想模式。規模比它小的前競爭對手每日優鮮也曾做出類似努力，但最終在尋找合適商業模式的過程中燒錢過快而倒閉。這使得叮咚買菜成為了中國主要的自營生鮮電商，不同於美團和拼多多(PDD.US)等競爭對手，它們採用的是嚴重依賴合作夥伴的模式，成本較低。 它叮咚買菜的營收在2022年達到峰值後，於2023年出現下滑。在與這些競爭對手的激烈角逐中，叮咚買菜收縮了業務範圍，專注於長三角地區。該地區的消費者更加富裕，也更願意為其更優質的服務和自主研發的產品埋單，結果在將重心轉向高消費客戶群體後，營收恢復增長。 公司去年第四季度收入增長18.3%至59億元(約合8.14億美元)，商品交易總額(GMV)也有相近幅度的增長，達到65.5億元，增幅為18.4%。收入和商品交易總額如此接近並非偶然，全得益於叮咚買菜的自營模式，公司主要是直接向消費者銷售產品。不過，隨著未來叮咚買菜與更多夥伴展開合作，預計這兩個數字之間的差距可能會越來越大。 在第四季度，叮咚買菜大部分以客戶為中心的指標也都有所改善，反映客戶的忠誠度在不斷提高。這些指標包括每用戶月均收入(ARPU)增長了3.7%，每用戶月均下單也有3%的類似增速。 值得注意的是，本季度公司的履約支出同比僅增長了9.1%，約為收入增長速度的一半。這是因為它構建了一個「前置倉」網絡，不僅效率更高，還能更快地完成訂單配送。這使得公司的運營利潤率從上年同期的負0.4%，提升至第四季度的1.1%。不過，我們需要指出的是，這個水平仍低於開市客的3.5% 和美國雜貨零售巨頭Kroger(KR.US)的2%。 利潤率的提高幫助叮咚買菜在本季度實現了9,160萬元的利潤，扭轉了去年同期虧損440萬元的局面，並且是其連續第六個季度實現正現金流。但如我們之前指出，該公司暗示在當前的第一季度可能會再次出現虧損，它在業績指引中表示，目標是在2025年第一季度「實現non-GAAP下的盈利」。這與上一份季報不同，當時該公司表示希望在下一個季度同時實現GAAP和non-GAAP下的盈利。 投資者似乎並不太擔心該公司會再次陷入虧損，可能是因這種虧損是由非經營性的一次性因素導致。但總體而言，對2025年整體謹慎的基調或許更值得關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
