收入依賴加盟商古茗衝擊「茶飲第二股」

2024年01月12日

這家主打二三線城市的中國新式茶飲店，被稱為「廉價版喜茶」

重點︰

截至去年底，古茗在全國共有9,001家分店，但只有6家屬於自營，其餘全屬於加盟店
詃公司去年首9個月賺9.9億元，按年增長2.65倍，主因公允值變動虧損大幅減少

裴梓龍

幾年前，奈雪的茶(2150.HK)與喜茶掀起了中國年輕人新式茶飲熱，前者更乘勢於2021年成功在香港上市。由於茶飲市場投資門檻低、標準化程度高、可複製性強，吸引各路人馬紛紛創辦新品牌。

新式茶飲產品種類接近，價格戰自然成為吸引年輕消費者的有效方式，但此舉加劇了競爭，但也同時迎來了上市潮。自去年8月茶百道向港交所遞交上市申請後，最近被稱為「茶飲界拼多多」的蜜雪冰城，以及「廉價版喜茶」古茗控股有限公司，也正式申請在港股上市。

去年11月，本網站的文章《蜜雪冰城贏在一個字︰平》，拆解了蜜雪冰城「農村包圍城市」的戰略。主打果茶、奶茶及咖啡的古茗，其發展策略與蜜雪冰城接近，主打中國二三線城市，也同樣靠加盟商快速搶佔市場，並靠便宜殺出一條血路。

古茗的招股文件顯示，該公司截至去年底已有9,001家分店，更自稱是「中國最大的大眾現製茶飲店品牌」，但這個第一看來有點取巧。

古茗在招股文件解釋，中國現製茶飲店分為平均價不低於20元的高端市場；產品平均價格在10元以上且在20元以下的大眾市場；以及產品平均價在10元以下的低價市場。以古茗去年192億元產品銷售總額(GMV)及門店數量計算，公司只在「大眾市場」排名第一，在全部價格的市場則排名第二。

古茗去年的整體GMV比2022年增長37.2%，門店數量也增加了35%。然而在9,001家分店中，只有6家屬於自營店，其餘都是加盟店，而且接近79%的門店都位於二線及以下城市。

事實上，古茗的主要收入不是賣茶飲，而是來自加盟商，包括向加盟商賣貨及設備，以及收取加盟費。公司2021年收入達43.8億元，2022年增長26.9%至55.6億元，去年首9個月收入達55.7億元，按年增長33.9%，其中向加盟商銷售商品及設備的收入約44.8億元，加盟管理費服務收入約10.8億元，而來自自營門店銷售的收入只有946.8萬元，意味越多加盟商加入，公司收入才能持續增加，因此其業務表現是高度倚賴加盟商。

不過，古茗加盟商獲利水平還是不錯。招股文件顯示，在經營古茗門店超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商管理3.1家門店，而古茗的單店GMV在2021年約為220萬元，2022年增長至約230萬元，去年約為250萬元。去年，加盟商單店的經營利潤為37.6萬元，單店經營利潤率為20.2%，比同期中國大眾現製茶飲市場估計單店經營利潤率約10%至15%為高，難怪能吸引加盟商。

面臨同業價格戰

一直深耕下沉市場的古茗，正面對市場全力擠壓，一來要面對在中國有超過3萬家分店的蜜雪冰城；另一方面，還要面對「老大哥」奈雪的茶和喜茶全面進攻下沉市場搶生意，例如喜茶在2022年將所有產品價格減至30元以下；奈雪的茶也推出一系列9至19元的「輕鬆系列」產品。去年8月，奈雪的茶更啟動「周周9.9元」活動，其後喜茶也加入戰局，這還沒計算掀起「9.9元戰幔」的瑞幸咖啡(LKNCY.US)和庫迪咖啡等其他飲品店。

古茗這次上市傳聞集資3億美元，目的看來是想獲得足夠「彈藥」作戰，包括加強數碼化管理及供應鏈管理效率，其次是市場營銷和加強品牌形象，以及建立密切的加盟商團體等。

該公司近年受到資本垂青，於2020年3月和6月分別引入了龍珠、紅杉、美資對沖基Coatue及Abbeay Street的投資，分別持有公司上市前8%、4%、1%及0.2%股份；至於創辦人王雲安持股43.2%，並透過一致行動安排控制公司79.5%股份。

靠加盟商維持高速增長的古茗，整體盈利表現不錯，過去幾年都有錢賺。2021年全年獲利2,014萬元，翌年大賺3.87億元，去年首9個月再按年增長265%至近10億元，但主要是因為公允值變動虧損由2022年同期的3.1億元，大幅減少至2,167萬元，但撇除這個因素，其經營利潤仍增長63.3%。

目前誰能成為港股「新式茶飲第二股」還沒知道，但回看作為「第一股」的奈雪的茶股價表現，市場對這個板塊的看法並不樂觀。2021年6月30日，奈雪的茶以每股19.8港元登陸港交所，市值高達323億港元，但其股價一路向下，近期已跌至3港元水平，市值只剩下50多億港元。

從估值上看，奈雪的茶預測市盈率約25倍，古茗去年首9個月賺9.9億元，假設全年獲利13.2億元，如果以25倍市盈率上市，上市市值將高達328億元，相當於360億港元。但以港股目前的疲弱表現，加上未來將有更多茶飲企業準備上市集資，要說服投資者以如此高的估值入股，恐怕難度不低。

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簡訊：不同集團通過上市聆訊擬本月底啓動IPO

據國內媒體報道，高端嬰童用品製造商不同集團已於周四通過港交所上市聆訊，為其本月底啓動IPO鋪平道路。據其周四向港交所提交的最新招股說明書顯示，中信證券與海通國際擔任承銷商，但不同集團尚未公布具體募資目標。據更新文件披露，該公司2025年上半年收入同比增長25%，由上年同期的5.82億元增至7.26億元；同期毛利率自50.2%降至49.3%。同期利潤按年增長72%，從2,820萬元增至4,850萬元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

簡訊：安踏計劃未來三年東南亞開千家門店

運動服裝製造商安踏體育用品有限公司（2020.HK）周四在新加坡一場活動上表示，未來三年計劃在東南亞開設1,000家門店。安踏將東南亞總部設在新加坡，未來逐步拓展至南亞、澳洲及新西蘭等周邊市場。安踏表示，今年上半年，安踏品牌海外收入同比增長超過150%，主要受惠於東南亞市場增長，以及在美國和中東的新線下業務啟動。在中東和北非，安踏零售網絡已覆蓋阿聯酋、沙特阿拉伯、卡塔爾、埃及和肯尼亞等市場。另外，公司即將於9月在美國比華利山開設美國首家旗艦店，推動近一步擴張。今年上半年，收入增加14.3%至385.4億元（54.1億美元），經調整純利增加7.1%至65.97億元，毛利率下跌0.7個百分點至63.4%。截至6月底，集團共擁有逾13,000間門店。安踏周五高開，至中午休市報93.8港元，跌1%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

2020.HK

新增「AI戀愛軍師」功能摯文集團盼重燃網絡交友熱情

這家主打交友應用的頭部公司近日推出人工智能輔助功能，為用戶提供搭訕建議，試圖在歷經五年收入下滑後重拾增長勢頭重點：摯文集團二季度營收同比下降2.6%，延續了自2020年以來的持續下滑趨勢，同期公司更意外錄得季度虧損該公司海外業務近期表現亮眼，營收佔比從去年同期的不足10%升至二季度的17% 陽歌經典文學人物「大鼻子情聖」（Cyrano de Bergerac）式的求愛手法，能否終結摯文集團（MOMO.US）長達五年的營收困局？本周公布的最新財報，對此難以判斷。這家公司二季度收入延續跌勢，自2020年起的下行通道仍未扭轉。不過，管理層透露，核心產品陌陌App新增的AI戀愛助攻功能初顯成效。該功能與十九世紀法國戲劇《大鼻子情聖》中，提供戀愛指導代寫情書的橋段異曲同工。二季度上線的「AI招呼」功能，可協助男性用戶生成個性化問候語。該公司首席運營官張思川在財報電話會議上解釋：「在運用AI技術優化破冰體驗基礎上，我們正測試會話中實時內容推薦功能。該功能提升多輪對話發生率與聊天深度，對用戶留存產生積極作用，助力陌陌穩定基本盤。」這一方案對不善言辭的中國年輕男性頗具吸引力。在應試教育傳統下，男性在青少年時期普遍缺乏情感經驗。但至少目前，這項創新尚未遏制摯文集團的收入下滑，反觀其他經歷相似困境的消費類企業，近幾個季度營收已逐步企穩。今年一季度，摯文集團收入僅微跌1.5%，創近年最佳表現，復蘇曙光初現。然而，最新財報顯示，二季度營收同比下滑2.6%至26.2億元（約合3.68億美元），上年同期為26.9億元。頹勢或延續至三季度，公司預計營收介於25.9億至26.9億元，意味區間下限同比降3.2%，上限則微增0.6%。更令人失望的是，管理層預警當前少有的亮點海外業務，增速或將在三季度放緩。最後一重打擊是，這家公司逾三年來首次錄得季度淨虧損，但該意外狀況似與後文將談及的一次性支出相關。財報發布後三日，摯文集團股價累跌7.3%，年內漲幅幾近回吐。儘管其52周累計漲幅仍有17%，但遠遜於同期iShares MSCI中國ETF近60%的漲幅，中概股在此期間集體走強。昔日的資本寵兒摯文集團原名陌陌（源自核心應用名稱），被視為中國版「Tinder」而備受資本追捧。近年，公司業務從早期約會功能延伸至主流婚戀市場，新增AI戀愛輔助功能即是明證。經過多年強勁增長後，2018年併購「探探」使其深陷泥淖，近五年始終著力破局。疊加疫情期間社交活動萎縮，用戶居家防疫，導致陌陌核心業務重挫。後疫情時代，中國經濟增速放緩引發消費謹慎情緒，陌陌主營收入來源虛擬禮物購買力受到抑制。公司歸因「消費疲軟」致陌陌App增值服務二季度同比下滑11%至18.5億元，約佔總營收70%。陌陌App付費用戶二季度環比下滑約15%至350萬，探探同期減少約10%至74萬。海外業務成近期少有的亮點。該業務營收同比激增73%至4.42億元，佔總收入比重從上年同期的9.5%躍升至17%，中東地區表現尤為強勁。但管理層預警，因擴張策略轉趨保守，三季度增速或降至60%區間中段。期內，公司成本費用同比縮減2.1%，基本匹配收入降幅。但公司意外錄得1.39億元淨虧損，為2021年以來首次季度虧損，主因是2024年及今年上半年派息相關的一次性稅費計提。分析師及投資者對摯文集團分歧顯著，普遍觀望其國內業務拐點。雅虎財經調查的八位分析師中，六位維持「買入」評級，一位建議「持有」，一位將之評為「弱於大盤」。該公司11倍市盈率顯著低於Match Group（MTCH.US）與Bumble（BMBL.US）等同業19倍的平均水平。國內逆風疊加海外業務擴張期潛在競爭，市場對摯文集團預期低迷。最新AI功能雖具想象力，或可重燃資本關注，但同業跟進將使技術優勢弱化。更嚴峻的是，國內經濟疲軟導致的消費需求萎縮，非企業一己之力可逆轉。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

MOMO.US

胎壓有數盈利未明琻捷電子要測試市場溫度

憑藉傳感SoC的技術突破與政策紅利，琻捷電子正以高增長之姿敲響港交所大門重點：過去三年，公司收入由1億元增至3.5億元，年複合增長率達83% 胎壓監測SoC佔公司收入約60% 李世達在汽車世界裡，最不被人注意的零部件，往往承擔著最重要的角色。胎壓檢測裝置、電池溫度監測，往往能在危急時刻避免嚴重意外的發生。這些關乎安全的資訊，全仰賴隱身於輪胎或電池之中的傳感晶片。汽車傳感晶片製造商琻捷電子科技（江蘇）股份有限公司（SENASIC Electronics Technology Co. Ltd.）。近日，琻捷近日向港交所遞交上市申請，準備在香港資本市場尋求新的發展契機。琻捷是一家專注於傳感SoC（System on Chip）的半導體企業。SoC是一種將處理器、記憶體、通信模組及感測電路等多種功能整合到單一晶片上的設計。它的優點是體積小、功耗低、性能高，常用於手機、汽車電子與物聯網設備中。琻捷的產品主要應用於汽車領域，尤其是胎壓監測系統（TPMS）與電池管理系統（BMS）。申請文件引用弗若斯特沙利文的數據，琻捷在2024年已是全球第三大、全中國第一大的無線汽車傳感SoC供應商，市場份額達7.3%。可想而知，這家公司的崛起，仰賴中國汽車行業發展的幾個趨勢。首先是新能源車的快速滲透。隨著中國成為全球最大的新能源汽車市場，對電池安全的要求不斷提升。中國在2020年推出強制性標準，要求電池在熱失控前能及時預警；而2026年即將生效的新規更進一步要求，在熱失控後至少兩小時內不得燃燒或爆炸。琻捷正是全球首批量產電池保護SoC（BPS SoC）的公司之一，搶先卡位這一政策紅利。時勢造英雄另一大趨勢是汽車智能化與無線化。傳統上，車內大量數據依靠線束連接，既增加成本也影響可靠性。無線電池管理系統（wBMS）的出現，有望徹底改變格局。根據行業預測，wBMS市場在2026年至2030年間的年均增長率或高達270%以上。琻捷已提前推出符合新標準的產品，並開始在2025年錄得wBMS相關收入，未來有望在這片藍海市場奪得先機。同時，中國汽車行業的「內捲」氛圍也為琻捷提供了機遇。當車企陷入價格戰壓力時，對於性價比更高、供應安全性更強的本土半導體供應商需求反而提升。琻捷作為唯一能大規模供應TPMS SoC的中國企業，成功打入前十大整車廠的供應鏈，具備了不可忽視的替代效應。這些趨勢反映在公司的業績上，呈現出驚人的增長速度。2022年，琻捷的收入為1億元，至去年已攀升至3.5億元，年複合增長率高達83%。截至2025年上半年，公司收入進一步增至1.7億元，同比增長27.1%。毛利率亦逐步改善，由15.4%升至27.1%。拆解收入結構可以發現，胎壓監測SoC仍是最大支柱。2024年，這類產品收入佔比達60%，2025年上半年維持在58%左右。BMS SoC收入貢獻相對波動，但隨著新能源車標準收緊，未來潛力巨大。USI SoC則在底盤、空調、制動壓力等傳感場景中廣泛應用，長期維持約25%的收入佔比。成本壓力抑制利潤然而，自成立以來，公司一直處於虧損狀態，短期內仍可能持續。申請文件顯示，2022年，公司淨虧損已達2.1億元，至去年則維持在3.5億元左右。今年上半年，公司依然錄得約1.4億元的虧損。管理層解釋，虧損一方面源自業務規模尚未放大到能攤薄固定成本，另一方面來自每年約3至4億元研發經費，車企的成本壓力也壓縮了利潤空間。值得注意的是，如果剔除金融工具估值波動、股份支付以及商譽減值等非經常性因素，公司的經營虧損其實已有收窄跡象。2022年的經調整虧損約為8,360萬元，到2025年上半年則減至約1,570萬元。這意味著，隨著收入持續擴張和毛利率改善，琻捷的盈利拐點或許並非遙不可及。…

2025年09月12日

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