收入依賴加盟商古茗衝擊「茶飲第二股」

2024年01月12日

這家主打二三線城市的中國新式茶飲店，被稱為「廉價版喜茶」

重點︰

截至去年底，古茗在全國共有9,001家分店，但只有6家屬於自營，其餘全屬於加盟店
詃公司去年首9個月賺9.9億元，按年增長2.65倍，主因公允值變動虧損大幅減少

裴梓龍

幾年前，奈雪的茶(2150.HK)與喜茶掀起了中國年輕人新式茶飲熱，前者更乘勢於2021年成功在香港上市。由於茶飲市場投資門檻低、標準化程度高、可複製性強，吸引各路人馬紛紛創辦新品牌。

新式茶飲產品種類接近，價格戰自然成為吸引年輕消費者的有效方式，但此舉加劇了競爭，但也同時迎來了上市潮。自去年8月茶百道向港交所遞交上市申請後，最近被稱為「茶飲界拼多多」的蜜雪冰城，以及「廉價版喜茶」古茗控股有限公司，也正式申請在港股上市。

去年11月，本網站的文章《蜜雪冰城贏在一個字︰平》，拆解了蜜雪冰城「農村包圍城市」的戰略。主打果茶、奶茶及咖啡的古茗，其發展策略與蜜雪冰城接近，主打中國二三線城市，也同樣靠加盟商快速搶佔市場，並靠便宜殺出一條血路。

古茗的招股文件顯示，該公司截至去年底已有9,001家分店，更自稱是「中國最大的大眾現製茶飲店品牌」，但這個第一看來有點取巧。

古茗在招股文件解釋，中國現製茶飲店分為平均價不低於20元的高端市場；產品平均價格在10元以上且在20元以下的大眾市場；以及產品平均價在10元以下的低價市場。以古茗去年192億元產品銷售總額(GMV)及門店數量計算，公司只在「大眾市場」排名第一，在全部價格的市場則排名第二。

古茗去年的整體GMV比2022年增長37.2%，門店數量也增加了35%。然而在9,001家分店中，只有6家屬於自營店，其餘都是加盟店，而且接近79%的門店都位於二線及以下城市。

事實上，古茗的主要收入不是賣茶飲，而是來自加盟商，包括向加盟商賣貨及設備，以及收取加盟費。公司2021年收入達43.8億元，2022年增長26.9%至55.6億元，去年首9個月收入達55.7億元，按年增長33.9%，其中向加盟商銷售商品及設備的收入約44.8億元，加盟管理費服務收入約10.8億元，而來自自營門店銷售的收入只有946.8萬元，意味越多加盟商加入，公司收入才能持續增加，因此其業務表現是高度倚賴加盟商。

不過，古茗加盟商獲利水平還是不錯。招股文件顯示，在經營古茗門店超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商管理3.1家門店，而古茗的單店GMV在2021年約為220萬元，2022年增長至約230萬元，去年約為250萬元。去年，加盟商單店的經營利潤為37.6萬元，單店經營利潤率為20.2%，比同期中國大眾現製茶飲市場估計單店經營利潤率約10%至15%為高，難怪能吸引加盟商。

面臨同業價格戰

一直深耕下沉市場的古茗，正面對市場全力擠壓，一來要面對在中國有超過3萬家分店的蜜雪冰城；另一方面，還要面對「老大哥」奈雪的茶和喜茶全面進攻下沉市場搶生意，例如喜茶在2022年將所有產品價格減至30元以下；奈雪的茶也推出一系列9至19元的「輕鬆系列」產品。去年8月，奈雪的茶更啟動「周周9.9元」活動，其後喜茶也加入戰局，這還沒計算掀起「9.9元戰幔」的瑞幸咖啡(LKNCY.US)和庫迪咖啡等其他飲品店。

古茗這次上市傳聞集資3億美元，目的看來是想獲得足夠「彈藥」作戰，包括加強數碼化管理及供應鏈管理效率，其次是市場營銷和加強品牌形象，以及建立密切的加盟商團體等。

該公司近年受到資本垂青，於2020年3月和6月分別引入了龍珠、紅杉、美資對沖基Coatue及Abbeay Street的投資，分別持有公司上市前8%、4%、1%及0.2%股份；至於創辦人王雲安持股43.2%，並透過一致行動安排控制公司79.5%股份。

靠加盟商維持高速增長的古茗，整體盈利表現不錯，過去幾年都有錢賺。2021年全年獲利2,014萬元，翌年大賺3.87億元，去年首9個月再按年增長265%至近10億元，但主要是因為公允值變動虧損由2022年同期的3.1億元，大幅減少至2,167萬元，但撇除這個因素，其經營利潤仍增長63.3%。

目前誰能成為港股「新式茶飲第二股」還沒知道，但回看作為「第一股」的奈雪的茶股價表現，市場對這個板塊的看法並不樂觀。2021年6月30日，奈雪的茶以每股19.8港元登陸港交所，市值高達323億港元，但其股價一路向下，近期已跌至3港元水平，市值只剩下50多億港元。

從估值上看，奈雪的茶預測市盈率約25倍，古茗去年首9個月賺9.9億元，假設全年獲利13.2億元，如果以25倍市盈率上市，上市市值將高達328億元，相當於360億港元。但以港股目前的疲弱表現，加上未來將有更多茶飲企業準備上市集資，要說服投資者以如此高的估值入股，恐怕難度不低。

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簡訊：黑芝麻智能斥資4.8億元收購SoC製造商六成股權

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2026年01月02日

2533.HK

簡訊：國產GPU登陸港股壁仞科技首掛半日升逾七成

中國AI晶片製造商上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK）周五在港掛牌上市，早盤高開82%，至中午休市報33.88港元，較發售價高72.86%。該公司是2026年港股首支上市新股，亦是港股第一支GPU股。公司公布，此次全球發售2.84億股，每股定價19.6港元，為上限定價，集資總額55.83億港元（7.17億美元）。香港公開發售獲2,347倍超額認購，據報吸引約47.1萬人認購，創下近一年來港股散戶申購人數紀錄。國際發售部分則獲24.95倍超額認購。有「國產GPU四小龍」之稱的壁仞科技，由曾任商湯科技總裁的張文創立，其研發的BR100系列晶片宣稱性能可媲美英偉達（Nvidia）的H100。下一代旗艦晶片BR20X計劃2026年商業化上市，其單卡運算能力、內存容量、互連帶寬均實現大幅升級，將進一步提升大模型訓練與推理效率。根據規劃，募資淨額中約85%將用於研發投入，重點推進下一代產品迭代與技術創新，約5%用於商業化拓展，10%用作營運資金及一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

6082.HK

盈利腰斬的米奧會展赴港上市盼翻轉周期

疫後跨境活動回復常態後，會展行業開始脫離短期復蘇紅利，重新回到與外貿景氣同步的節奏，以境外會展活動為主要業務的米奧會展，選擇此時赴港上市重點：收入高度集中於境外自辦展覽，98.8%客戶為中國出口企業上半年公司收入按年跌約7%，但淨利潤大跌61% 李世達所謂「春江水暖鴨先知」，當中國企業急於「走出去」的時刻遠去，最早感受到溫度變化的，常常是會展業。2024年後，隨著疫後復蘇紅利退潮，會展公司開始感受寒意。而浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司（300795.SH）正是在這樣的背景下，再次走向資本市場。這家於2019年在深交所上市的會展服務商，近日正式遞表赴港上市，試圖打造「A+H」布局，重新吸引市場目光。米奧會展核心業務為境外會展的策劃、組織、推廣及運營，主打「中國企業出海」服務，聚焦外貿企業參展需求，核心品牌包括「Homelife」（家居生活類）與「Machinex」（機械裝備類）全球系列會展。公司引用第三方數據稱，截至今年上半年，公司境外自辦展覽收入佔自辦展覽收入比重達94.5%，覆蓋印尼、阿聯酋、越南等30多個國家。以2024年收入計，以45.4%的市場份額位居國內境外自辦展覽機構第一，遠超第二名的4.6%，行業龍頭地位顯著。而公司客戶中98.8%為中國出口企業，依賴外貿行業景氣度。與多數依賴場地方或以代理參展為主的會展公司不同，米奧會展的業務高度集中於境外自辦展覽主辦服務。公司作為主辦方，自行策劃及運營展會，直接向參展商銷售展位並提供配套服務，使收入結構相對清晰；相比之下，展覽代理服務僅屬輔助性業務，收入佔比長期維持在不足一成的水平。毛利率表現優於同業以主辦服務為主的業務模式，為公司帶來行業少見的高毛利率表現。2022至2024年，公司毛利分別為1.68億元、4.12億元及3.74億元，毛利率大致維持在48%至50%區間，明顯高於不少以代理或場地為核心的同業，這些同業毛利率大約在20%至40%之間。作為主辦方，公司能夠掌握展位定價權，靈活調整價格，且隨著展覽規模擴大，場地租賃、推廣及運營等固定成本被攤薄，容易形成規模效應。然而，在疫情後兩年經歷跨境會展快速修復的需求後，米奧會展的業務已逐步回歸常態節奏。相比2023年由解封效應帶動的高增長，2024年以來行業進入調整期，展覽需求與價格承受力同步轉弱。根據上市申請文件，截至2025年6月30日止六個月，公司收入由2024年同期的約2.6億元，下降至約2.41億元，按年減少約7.4%。公司解釋，收入下滑主要與境外自辦展覽場次及地區結構調整有關，包括在印尼市場較去年同期少舉辦一場展覽，對上半年收入造成直接影響。同時，為維持參展商數量，公司向部分客戶提供更多價格優惠，也令單位展位收入下降。此外，公司近年策略性收縮一般線上營銷服務業務，該部分收入進一步減少，亦拖累整體收入表現。上半年淨利跌超六成利潤端的調整幅度更為顯著。淨利潤由2024年上半年的約4,072.2萬元，降至今年上半年約1,554萬元，按年大跌約61.8%。公司指出，利潤跌幅高於收入跌幅，與費用端未能同步收縮有關。一方面，為維持海外市場滲透率與招商能力，銷售及營銷開支按年上升。另一方面，持續投入「AI慧展」及數智化系統升級，研發開支亦有所增加。從財務狀況來看，米奧會展整體資產負債表仍屬穩健。截至2025年6月底，公司資產總值約8.36億元，負債總額約2.5億元，淨資產約5.86億元，資本結構偏向保守；期末現金及現金等價物約5.14億元，流動比率約2.8倍，短期償債能力充裕，為其持續投入海外市場與數智化升級提供緩衝空間。對於核心業務高度國際化的米奧會展來說，赴港發行H股有助於提升國際投資者能見度、配合海外併購與合作，同時也為日後以股份作為支付工具預留空間。然而，其業務與外貿景氣、企業出海意願及境外辦展節奏高度相關，短期內仍難建立穩定向上的成長曲線，這亦從公司A股今年以來股價下跌約17%、明顯跑輸大盤的表現中得到印證。考慮到目前香港新股市場眾聲喧嘩，業務成熟穩定的米奧會展似乎更缺少強音，若定價過於進取，上市後股價表現恐將承受較多現實壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

簡訊：豪威集成電路招股集資47億港元

圖像傳感器製造商豪威集成電路（集團）股份有限公司（0501.HK）周四在港公開招股，發行4,580萬股，每股104.80港元，集資約47億港元。根據公告，1月7日截止認購，於1月12日正式掛牌。公司計劃將約70%的集資金用於未來五至十年的產品研發，余下資金將投入銷售與營銷推廣、戰略性投資和並購，以一般營運資金。豪威主要業務是設計傳感器與銷售，應用於智能手機、汽車、醫療設備等電子產品，生產則由第三方代工完成。2025年上半年，公司收入同比上升15%至139億元，去年同期為121億元；同期淨利潤從13.7億元增至20.3億元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

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