捨棄中國戰略的困境

2024年01月30日

全球投資巨頭在亞洲建立獨立業務時面臨著高風險的平衡行為

楊方曦

隨著幾家全球性中國公司的總部遷出中國，高瓴投資和GGV等領先的私募股權和風險投資公司，紛紛擴大其亞洲業務。它們進行這一戰略轉移的目的，似乎是為了降低北京與華盛頓之間日益緊張的地緣政治局勢所帶來的風險。

但這也引發了一個關鍵問題：由於這些公司在中國仍有大量資產和投資，這種「捨棄中國戰略」能否充分應對它們所面臨的複雜挑戰，抑或會導致意想不到的後果？

過去一年，受政府政策指令和國內經濟增長放緩的影響，在美國備受矚目的中國公司，紛紛向中國以外的地區擴張，並積極重塑品牌，以擺脫與中國的聯繫。這些公司在傳統上由美國公司主導的領域展開競爭，並吸引了媒體的關注和監管機構的審查。為了更好地與全球市場接軌，減少與中國的聯繫，這些公司在試圖解決國家安全問題的同時，也重新定義自己的註冊地，提高自己的聲譽。

網上零售商拼多多(PDD.US)旗下成功的跨境電子商務公司Temu，已經刪除了母公司的字樣，現在自稱成立於波士頓。其競爭對手Shein已將總部遷至新加坡，並收購了Forever 21等公司的股份，並期待在美國首次公開募股。TikTok在得克薩斯州的項目(Project Texas)等計劃中投入巨資，在美國建設基礎設施，以確保其數據存儲和管理獨立於北京的母公司字節跳動。

現在，與中國有著深厚淵源的大型基金，也開始尋找其中國業務以外的機會。多年來，這些基金在幫助美國股東進入中國最成功的新晉「全球公司」方面，取得了巨大成功。但在地緣政治緊張局勢下，它們也在重新考慮中國戰略。

中國基金

在字節跳動的投資者名單中，紅杉資本、GGV和高瓴投資等巨頭，在過去二十年通過對中國科技和電子商務公司的投資，利用中國顯著的經濟增長實現了蓬勃發展。去年紅杉資本將三個地區業務分離完全獨立運營後，紅杉中國公開承諾將繼續專注於中國國內投資，支持中國創始人，包括他們走向世界的努力。

與此同時，以投資京東(9618.HK)、騰訊(0700.HK)和阿里巴巴(BABA.US, 9988.HK)等公司而聞名的GGV和高瓴投資，也重新審視了它們以中國為中心的投資理念。GGV於2023年9月重組為獨立的GGV Capital U.S.(專注於在美國的投資)和GGV Capital Asia(專注於該地區，總部設在新加坡)。自 2022 年以來，高瓴投資的HH Capital Investment也在新加坡註冊了基金，遷移了高級管理人員，並擴大了在新加坡的辦事處。

這一轉變反映了他們的目標，即應對地緣政治格局以及美國對投資中國科技公司日益增長的擔憂，特別是考慮到GGV和高瓴投資龐大而重要的美國有限合伙企業基礎，其中包括養老基金、捐贈基金和其他公共機構投資者。尤其是高瓴投資，自從2005年從耶魯大學捐贈基金獲得 2,000萬美元的種子投資開始，至今已發展成為市值1,000億美元的巨頭。

「撤出中國」戰略

GGV和高瓴投資都對亞洲業務進行了重組。

高瓴投資和GGV的大多數有限合伙人是養老基金、捐贈基金和其他機構投資者。這些大型資產管理公司正在重新考慮中國的風險敞口，並停止在中國進行新的投資，以降低風險，化解經濟不確定性造成的影響。拜登政府對美國在華先進技術產業的投資採取新的限制，進一步強化了大型投資者撤離中國的理由。

GGV一直是人工智能領域的積極投資者，投資了曠視科技等中國企業，曠視科技是一家人工智能人臉識別軟件公司，現已列入美國實體名單。包括GGV在內的幾家基金公司收到了美中戰略競爭特別委員會的信函，要求它們提供在中國人工智能、芯片和量子計算領域投資的詳細信息。再加上拜登政府的新規，GGV重組成了兩家獨立公司，一家總部位於美國，另一家總部在亞洲。

高瓴投資重新定位的時機與其融資週期相吻合。自四年前創紀錄的私募股權融資以來，其公共股權表現一直受到更廣泛的宏觀和市場因素的影響。由於IPO流程的演變，以及從公共資本向私人資本的根本性轉變，公開市場作為主要退出策略的吸引力正在減弱。來自美國監管機構的文件顯示，去年高瓴投資的公共投資部門HHLR Advisors資產暴跌三分之一。專注於流動性較低投資的高瓴投資管理有限公司的資產同期僅增長2.2%，至447億美元。投資活動也有所放緩：2022年高瓴的風險投資和私募股權交易下降至61筆，較前一年的238筆大幅減少。

聲譽潛在風險

不過，當這些中國企業試圖改變自己在美國的形象時，由於嘗試跟中國身份劃清界限，它們在中國政府那裡可能也會面臨危及長期聲譽的潛在風險。

高瓴投資正在採取防範措施。在將兩家於美國證券交易委員會註冊的公司遷往新加坡之前，它完成了一隻以人民幣計價的碳中和產業投資基金的首次關賬，基金總規模逾40億元。這可以視作其為了與中國更廣泛的目標保持一致，並表明對中國的持續承諾而做出的努力。

高瓴投資兩邊都不撒手的新嘗試，對於它未來的成功究竟是助力還是拖累？

該公司還完成了一些引人注目的國際投資，包括以37億美元收購荷蘭電子巨頭飛利浦的家電部門。據The Information報道，高瓴投資還與美國醫療服務提供商妙佑醫療國際，以及美國咖啡連鎖品牌皮爺咖啡等外國公司達成了在中國成立合資企業的協議，為它們拓展中國市場提供幫助。

即便取得了這些「勝利」，高瓴投資仍在憑借其在中國市場的專長籌集資金。它目前正在籌集一隻數十億美元的基金，目標是被低估的中國股票，這一機會主義舉動與中國政府振興實體經濟的努力背道而馳。此舉也表明，高瓴投資還沒有準備好將重心完全從中國轉移出去。

在中美地緣政治緊張局勢和全球化格局不斷變化的背景下，GGV和高瓴投資這樣的基金，以及Temu、Shein和TikTok這樣的公司，將會發現自己身處一個十字路口，需要兼顧截然不同的優先事項。它們必須想辦法在與中國的聯繫和全球抱負之間取得平衡，在滿足監管要求的同時兼顧投資者的期待。

它們創造新的業績記錄和獲得核心優勢的能力將至關重要，這樣就能確保它們在目標市場的成功，重新定義它們的企業形象，並為全球商業和投資實踐樹立新的標準。

楊方曦是紐約傳播與聲譽管理公司Wavelet Strategy的創始人。她為《金融時報》撰寫中文專欄《話語權時代》，還撰寫時事通訊《Calling the Shots: Bridging the U.S. -China communications gap, stories of wins and fails》。她畢業於紐約大學和哥倫比亞商學院，讀者可以通過ivy@waveletnyc.com與她取得聯繫

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京東, 騰訊, 紅杉資本, 阿里巴巴, 拼多多, 高瓴資本, Temu, Shein

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新聞

簡訊：傳安踏、李寧有意競購彪馬

多家媒體引述知情人士報道，中國頭部運動用品生產商安踏體育用品有限公司（2020.HK）及李寧有限公司（2331.HK）正考慮對德國運動品牌彪馬（Puma）提出收購要約。彭博報道引述不具名人士報道稱，安踏正與一名顧問合作評估可能的收購方案，並可能與一家私募股權投資者合作，以為交易提供融資。報道又指，李寧則正與多家銀行商討融資選項，以便推動其自身的潛在收購計劃。其他可能的競購者還包括日本的亞瑟士（Asics）。彪馬目前由法國皮諾家族（Pinault family）控制，截至去年底，該家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置評要求；李寧則表示，公司並未就彪馬進行任何「實質性」談判。安踏與李寧近年均採取行動，試圖將業務拓展到中國以外市場，其中安踏的步伐更為積極。由安踏領導的財團曾於2019年以52億美元收購亞瑪芬體育（AS.US），該公司旗下擁有始祖鳥（Arc’teryx）和威爾勝（Wilson）等品牌。今年較早時亦有報道稱，安踏正洽談收購美國品牌銳步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands對此予以否認。股價方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李寧同日收跌1.4%，年內累升5.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

Yum China operates the Pizza Hut WOW chain

發力新模塊與多元市場百勝中國加速擴張

作為肯德基和必勝客在中國的營運商，百勝中國在近期投資者日活動上宣布，力爭到2030年，讓門店規模突破3萬家，較當前水平增長超70% 重點：百勝中國計劃未來三年門店數量增長超40%，到2028年底超過2.5萬家通過多樣的門店模式及增效措施，公司目標將餐廳利潤率從今年的16.2%-16.3%提升至2028年的不低於16.7% 陽歌在中國餐飲市場確立主導地位多年後，百勝中國控股有限公司（YUMC.US;9987.HK）正著手填補其尚未滲透到的巨大市場空白。通過採用靈活的門店模式，公司將強化高線城市的滲透率並加速下沉市場擴張，同時聚焦關鍵技術升級，以保持營運精細化，顯示其發展進入新階段。 https://youtu.be/KvM8fdg6LSo 11月17日，百勝中國在深圳舉行投資者日活動，公布門店總量擴張的宏偉目標：計劃到2028年營運超2.5萬家門店，2030年突破3萬家，較今年9月底的17,514家顯著增長。相較之下，全球競爭對手麥當勞（MCD.US）去年底在中國僅擁有約6,800家門店，位居快餐行業第二且差距明顯。作為中國歷史最悠久的快餐營運商，百勝中國的歷史可追溯至1987年北京首家肯德基開業，而其增長動能將部分來自新一代肯德基與必勝客門店——適配下沉市場的低成本模式門店正成為重要增長引擎。以必勝客WOW門店模式為例，該模式自去年推出後快速擴張。公司向投資者透露，單店投資成本僅65萬至85萬元人民幣，遠低於傳統門店最高120萬元的投資額。這意味著助力百勝實現快速增長目標的關鍵群體——加盟商——僅需兩到三年即可回本。「在前端，我們通過創新的門店模塊和多元化產品線，覆蓋了廣泛的消費客群和場景。在後端，我們通過跨門店、跨區域，乃至跨品牌的資源共享與整合構建更強大的協同效應。」百勝中國CEO屈翠容向投資者闡述道。在公布激進拓店目標的同時，百勝中國詳述了兼顧利潤率與提升整體盈利水平的路徑：未來三年系統銷售額複合年增長率目標為中至高個位數，經營利潤實現高個位數的複合年增長率；餐廳利潤率目標從今年約16.2%提升至2028年的不少於16.7%。為回饋現有股東並吸引新投資者，公司宣布，自2027年起，將約100%自由現金流，扣除支付給子公司少數股東的股息後回饋股東。預計在2027年和2028年期間，股東回報平均每年約9億美元至逾10億美元，並在2028年突破10億美元。投資者看好這樣的樂觀計劃出台之際，中國經濟正告別高速增長轉向平穩期，消費者趨於謹慎。「消費降級」趨勢反而使百勝中國受益——其主營的快餐更受青睞。投資者日後兩個交易日公司股價上漲約3%，年內基本持平。雖漲幅有限，但優於多數同業——受中國消費者日趨謹慎影響，同行股價普遍下跌。兩大核心品牌中，必勝客擴張計劃最為激進：目前僅覆蓋約1,000個中國城市（不足肯德基約2,500城的一半）。通過必勝客的轉型及WOW模式開發，百勝中國計劃未來三年將必勝客門店從9月底的4,022家提升約三分之一至超6,000家，預計2029年經營利潤較2024年翻番。肯德基採取穩健增長策略，計劃到2028年底將門店數從9月末的12,640家提升約三分之一至超過17,000家。伴隨擴張，該品牌經營利潤目標將突破100億元人民幣（約14億美元），成為中國首個跨入該門檻的餐飲連鎖品牌。為實現該目標，肯德基推廣「小鎮模式」——單店投資不足經典門店一半，旨在加速下沉市場加盟擴張。肯德基關聯業務兩大增長模塊肯悅咖啡（KCOFFEE）與KPRO（肯律輕食）與主品牌協同布局，共享廚房及人力等資源。KPRO餐廳主打能量碗、超級食物奶昔及帕尼尼、多多卷等輕食，瞄準2026年預計突破5,000億元的中國輕食市場。公司計劃到2029年將肯悅咖啡門店數從9月末約的1,800家激增至超5,000家，並試點獨立門店模式。百勝中國還針對下沉市場推行「雙子星模式」——將肯德基與必勝客門店「肩並肩」布局以釋放品牌協同效應。百勝中國還與意大利公司合作在中國營運高端咖啡連鎖Lavazza，計劃通過面積更小、資本支出更少的新店型及水牛乳拿鐵等本土化爆品，將該品牌從9月末約120家店擴張至2029年的超1,000家。最後，百勝中國闡述了持續增效方案：通過優化供應鏈來控制成本，推行「Mega RGM（超級餐廳經理）」計劃——每位餐廳經理帶領60-90人團隊，管理2-4家門店，以同步構建人才梯隊。公司同時詳解三項試點AI項目：門店管理助手Q睿、配送運營助手D睿及客服助手C睿。此次三年規劃披露適逢最新財報發布：第三季度總收入按年增長4%至32億美元，經營利潤增長8%達4億美元。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

YUMC.US

9987.HK

簡訊：中國第二大電容器薄膜製造商海偉電子首掛半日跌15%

超薄電容器薄膜生產商河北海偉電子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港掛牌上市，低開5.4%，中午休市報12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球發售3,545萬股H股，發售價14.28港元，集資淨額4.52億港元（5,800萬美元）。香港公開認購獲得5,425倍超額認購，國際發售獲5.11倍超購。基石投資者匯興麗海認購1,512.9萬股，佔發售總數42.67%。上市前投資者比亞迪持有606.37萬股。海偉股份是一家電容器薄膜製造商，根據灼識諮詢資料，以2024年電容器基膜銷量計，海偉股份是中國第二大的電容器薄膜製造商。薄膜電容器廣泛應用於新能源汽車、新能源電力繫統、工業設備及家用電器等領域。截至5月底止的五個月，公司收入1.62億元，按年跌3%，同期利潤按年跌4.5%至3,135萬元。公司擬將所得款項淨額中，約82%用於進一步擴大產能，計劃在中國南方建設生產電容器基膜的新生產工廠；約5%用於提升研發能力；約3%用於銷售及營銷活動；及約10%用作營運資金及用於其他一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

9609.HK

長期被忽視的燃石醫學為何突然變香了？

癌症檢測公司燃石醫學第三季收入小幅上升，毛利率則大增近4個百分點重點：燃石醫學第三季收入按年增長2.3%，主要因為研發服務收入大幅攀升，抵消了癌症檢測產品的跌幅今年以來公司股價已增兩倍，並在最新業績公布後的一周內再漲33% 陽歌中國股市強勢的一年即將收官，這次我們深入檢視癌症診斷公司燃石醫學（BNR.US）的最新業績。該公司是今年表現格外突出的少數幾檔股票之一。我們先前曾把這類股票稱為「中國彩蛋」，因為它們看似具備良好增長前景，但卻長期被投資者忽視。然而，燃石醫學的情況則不那麼明朗。自2020年在紐約上市以來，公司一直持續虧損，且收入增速並不快。其股價今年能夠大漲兩倍，最合理的解釋似乎在於其令人稱羨的高毛利率，遠遠領先全球同業。不過，公司龐大的營運開支仍讓燃石醫學深陷虧損之中。雖然公司第三季仍延續虧損，但幅度大幅收窄，顯示燃石醫學距離踏入盈利的「應許之地」似已不再遙遠。由於公司有相當一部分費用屬於非現金項目，例如以股票為基礎的薪酬及折舊支出，因此短期內並無現金流緊縮的風險，也讓投資者少了一項憂慮。不論原因為何，投資者顯然對公司上周公布的最新財報相當買帳。股價在隨後五個交易日上漲約三分之一，創下兩年新高，市值達到2.3億美元。撇開燃石醫學令人稱羨的高毛利率不談，還有其他幾項正面進展，可用來解釋近期投資者對公司的熱情，稍後將逐一說明。不過，今年股價的大幅上漲，也可能單純源於在多年遭到忽視後，投資者「重新發現」了這家公司。即使股價今年已上升207%，公司目前的市銷率仍僅為3倍，與法國生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低於規模更大的賽默飛世爾科技（TMO.US）的5.14倍。燃石醫學主要生產癌症檢測產品，既供合作醫院用於院內檢測，也提供給個人進行居家檢測。居家檢測產品的毛利率較高，但過去兩年受到衝擊，原因是該業務高度依賴醫生轉介。然而，在政府嚴查醫療設備公司向醫生支付轉介費用後，醫生在過去兩年大幅減少這類轉介。因此，公司近年試圖專注於不受政策影響的院內檢測業務。該業務原本在持續增長，但最新一季卻按年下跌17.1%，由6,380萬元減至5,280萬元（745萬美元）。公司僅將此下滑歸因於「銷量下降」，未作更多解釋。此外，由於燃石醫學自去年起取消季度業績電話會議，投資者也沒有機會直接向管理層詢問原因。研發收入增長公司所稱的「中央實驗室業務」，也就是其檢測結果需送往中央實驗室處理的居家檢測服務，因整頓效應持續發酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 萬元減至3,680萬元。公司唯一的亮點是研發服務收入大增69%，由去年同期的2,490萬元升至4,200萬元。雖然這看似可能成為新的增長引擎，但從公司過去幾季的財報來看，這項收入相當不穩定，各季度都有可能大幅上升或下降。儘管如此，研發收入的大幅成長仍帶動燃石醫學第三季整體收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29億元增至1.32億元。本季公司營收成本亦相當低，且按年下降，使其第三季毛利率達到非常亮眼的 75.1%，較去年同期的71.4%增加近4個百分點。作為比較，生物梅里埃過去12個月的毛利率為56.3%，賽默飛世爾科技則更低，僅為41.3%。但對燃石醫學而言不利的是，公司開支水平相當高。本季開支為1.15億元，相當於收入的約87%，雖然較去年同期下降12%。如此龐大的成本最終仍拖累公司本季業績，不過淨虧損已大幅收窄，由去年同期的3,570萬元縮減至1,680萬元，顯示公司距離實現盈利可能已不遠。另一項利好消息是，公司宣布日本已批准其部分產品，可作為阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌藥物capivasertib的「伴隨診斷」使用。然而需要指出的是，燃石醫學的海外業務整體表現並不理想，第三季中國以外收入僅為 1,720萬元，較去年同期的2,580萬元大幅下滑。我們今年寫過的其他「中國彩蛋」，還包括可穿戴裝置製造商華米科技（ZEPP.US），其股價自1月以來已增長9倍；新氧科技（SY.US），股價亦已增兩倍；以及前身為量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股價上漲150%。但這些公司當時都有較為明確的增長催化劑，只是先前未被投資者看見。相比之下，燃石醫學的情況要模糊得多。其核心業務雖然看起來相對穩健，但成長速度並不快，且公司似乎也沒有明顯的新增長動能正在醞釀。不過，其高毛利率與逐步逼近獲利都是令人鼓舞的訊號。此外值得一提的是，即使股價今年大幅反彈，目前的價格仍不到2021年上市後高點的十分之一。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

BNR.US

中國基金