捨棄中國戰略的困境

2024年01月30日

全球投資巨頭在亞洲建立獨立業務時面臨著高風險的平衡行為

楊方曦

隨著幾家全球性中國公司的總部遷出中國，高瓴投資和GGV等領先的私募股權和風險投資公司，紛紛擴大其亞洲業務。它們進行這一戰略轉移的目的，似乎是為了降低北京與華盛頓之間日益緊張的地緣政治局勢所帶來的風險。

但這也引發了一個關鍵問題：由於這些公司在中國仍有大量資產和投資，這種「捨棄中國戰略」能否充分應對它們所面臨的複雜挑戰，抑或會導致意想不到的後果？

過去一年，受政府政策指令和國內經濟增長放緩的影響，在美國備受矚目的中國公司，紛紛向中國以外的地區擴張，並積極重塑品牌，以擺脫與中國的聯繫。這些公司在傳統上由美國公司主導的領域展開競爭，並吸引了媒體的關注和監管機構的審查。為了更好地與全球市場接軌，減少與中國的聯繫，這些公司在試圖解決國家安全問題的同時，也重新定義自己的註冊地，提高自己的聲譽。

網上零售商拼多多(PDD.US)旗下成功的跨境電子商務公司Temu，已經刪除了母公司的字樣，現在自稱成立於波士頓。其競爭對手Shein已將總部遷至新加坡，並收購了Forever 21等公司的股份，並期待在美國首次公開募股。TikTok在得克薩斯州的項目(Project Texas)等計劃中投入巨資，在美國建設基礎設施，以確保其數據存儲和管理獨立於北京的母公司字節跳動。

現在，與中國有著深厚淵源的大型基金，也開始尋找其中國業務以外的機會。多年來，這些基金在幫助美國股東進入中國最成功的新晉「全球公司」方面，取得了巨大成功。但在地緣政治緊張局勢下，它們也在重新考慮中國戰略。

中國基金

在字節跳動的投資者名單中，紅杉資本、GGV和高瓴投資等巨頭，在過去二十年通過對中國科技和電子商務公司的投資，利用中國顯著的經濟增長實現了蓬勃發展。去年紅杉資本將三個地區業務分離完全獨立運營後，紅杉中國公開承諾將繼續專注於中國國內投資，支持中國創始人，包括他們走向世界的努力。

與此同時，以投資京東(9618.HK)、騰訊(0700.HK)和阿里巴巴(BABA.US, 9988.HK)等公司而聞名的GGV和高瓴投資，也重新審視了它們以中國為中心的投資理念。GGV於2023年9月重組為獨立的GGV Capital U.S.(專注於在美國的投資)和GGV Capital Asia(專注於該地區，總部設在新加坡)。自 2022 年以來，高瓴投資的HH Capital Investment也在新加坡註冊了基金，遷移了高級管理人員，並擴大了在新加坡的辦事處。

這一轉變反映了他們的目標，即應對地緣政治格局以及美國對投資中國科技公司日益增長的擔憂，特別是考慮到GGV和高瓴投資龐大而重要的美國有限合伙企業基礎，其中包括養老基金、捐贈基金和其他公共機構投資者。尤其是高瓴投資，自從2005年從耶魯大學捐贈基金獲得 2,000萬美元的種子投資開始，至今已發展成為市值1,000億美元的巨頭。

「撤出中國」戰略

GGV和高瓴投資都對亞洲業務進行了重組。

高瓴投資和GGV的大多數有限合伙人是養老基金、捐贈基金和其他機構投資者。這些大型資產管理公司正在重新考慮中國的風險敞口，並停止在中國進行新的投資，以降低風險，化解經濟不確定性造成的影響。拜登政府對美國在華先進技術產業的投資採取新的限制，進一步強化了大型投資者撤離中國的理由。

GGV一直是人工智能領域的積極投資者，投資了曠視科技等中國企業，曠視科技是一家人工智能人臉識別軟件公司，現已列入美國實體名單。包括GGV在內的幾家基金公司收到了美中戰略競爭特別委員會的信函，要求它們提供在中國人工智能、芯片和量子計算領域投資的詳細信息。再加上拜登政府的新規，GGV重組成了兩家獨立公司，一家總部位於美國，另一家總部在亞洲。

高瓴投資重新定位的時機與其融資週期相吻合。自四年前創紀錄的私募股權融資以來，其公共股權表現一直受到更廣泛的宏觀和市場因素的影響。由於IPO流程的演變，以及從公共資本向私人資本的根本性轉變，公開市場作為主要退出策略的吸引力正在減弱。來自美國監管機構的文件顯示，去年高瓴投資的公共投資部門HHLR Advisors資產暴跌三分之一。專注於流動性較低投資的高瓴投資管理有限公司的資產同期僅增長2.2%，至447億美元。投資活動也有所放緩：2022年高瓴的風險投資和私募股權交易下降至61筆，較前一年的238筆大幅減少。

聲譽潛在風險

不過，當這些中國企業試圖改變自己在美國的形象時，由於嘗試跟中國身份劃清界限，它們在中國政府那裡可能也會面臨危及長期聲譽的潛在風險。

高瓴投資正在採取防範措施。在將兩家於美國證券交易委員會註冊的公司遷往新加坡之前，它完成了一隻以人民幣計價的碳中和產業投資基金的首次關賬，基金總規模逾40億元。這可以視作其為了與中國更廣泛的目標保持一致，並表明對中國的持續承諾而做出的努力。

高瓴投資兩邊都不撒手的新嘗試，對於它未來的成功究竟是助力還是拖累？

該公司還完成了一些引人注目的國際投資，包括以37億美元收購荷蘭電子巨頭飛利浦的家電部門。據The Information報道，高瓴投資還與美國醫療服務提供商妙佑醫療國際，以及美國咖啡連鎖品牌皮爺咖啡等外國公司達成了在中國成立合資企業的協議，為它們拓展中國市場提供幫助。

即便取得了這些「勝利」，高瓴投資仍在憑借其在中國市場的專長籌集資金。它目前正在籌集一隻數十億美元的基金，目標是被低估的中國股票，這一機會主義舉動與中國政府振興實體經濟的努力背道而馳。此舉也表明，高瓴投資還沒有準備好將重心完全從中國轉移出去。

在中美地緣政治緊張局勢和全球化格局不斷變化的背景下，GGV和高瓴投資這樣的基金，以及Temu、Shein和TikTok這樣的公司，將會發現自己身處一個十字路口，需要兼顧截然不同的優先事項。它們必須想辦法在與中國的聯繫和全球抱負之間取得平衡，在滿足監管要求的同時兼顧投資者的期待。

它們創造新的業績記錄和獲得核心優勢的能力將至關重要，這樣就能確保它們在目標市場的成功，重新定義它們的企業形象，並為全球商業和投資實踐樹立新的標準。

楊方曦是紐約傳播與聲譽管理公司Wavelet Strategy的創始人。她為《金融時報》撰寫中文專欄《話語權時代》，還撰寫時事通訊《Calling the Shots: Bridging the U.S. -China communications gap, stories of wins and fails》。她畢業於紐約大學和哥倫比亞商學院，讀者可以通過ivy@waveletnyc.com與她取得聯繫

本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場

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京東, 騰訊, 紅杉資本, 阿里巴巴, 拼多多, 高瓴資本, Temu, Shein

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多晶硅寒冬未散大全新能源押注AI電力基建

多晶硅生產商大全新能源將與昆山市政府合作，投資60億元興建生產基地，製造供AI數據中心使用的電力設備重點：大全新能源將與昆山經濟技術開發區合作，投資60億元建設生產基地，生產AI數據中心所需的電力設備此舉距離徐翔從父親手中接掌公司僅三年，也意味著公司重新回到以電力設備製造起家的業務根基　陽歌中國歷史上從不缺乏子承父業的故事，不少企業家二代都試圖超越父輩打造的商業帝國，但結果往往喜憂參半。如今，這樣的故事似乎正在大全新能源股份有限公司（DQ.US；688303.SH）上演。該公司是全球主要多晶硅生產商之一，而多晶硅正是製造太陽能板的核心原材料，太陽能發電也正迅速成為全球最重要的清潔能源來源之一。這是我們對大全新能源最新動向的判斷。公司周四宣布一項重大且頗為特殊的戰略轉型，將進軍未來AI數據中心所需的電力基礎設施製造領域。近年來，AI數據中心突然成為開發商與投資人追逐的熱門賽道，市場普遍押注，隨著人工智能應用快速普及，對龐大算力與電力的需求將同步激增。這項重大轉型的推手，是現年50多歲的徐翔。2023年8月，他接任大全新能源董事長兼首席執行官，從現年80多歲的創辦人徐廣福手中接過董事長職位，而徐廣福正是他的父親。在此之前，CEO一職由職業經理人張龍根擔任長達五年。與徐翔一同進入公司權力核心的，還有其妹妹徐曉宇。她於2023年5月加入大全新能源擔任投資者關係主管。毫不意外地，徐曉宇在公司內迅速晉升，加入半年後便獲委任為董事，並於2024年10月升任副首席執行官。這對兄妹檔的高層組合看來頗具互補性。徐翔顯然是在中國教育體系下成長，且至少自2000年起便已在大全新能源任職，意味著他很可能早已被培養為接班人。相比之下，徐曉宇加入公司時間較短，但擁有更鮮明的國際背景，持有賓夕法尼亞大學華頓商學院金融MBA學位，以及加州大學柏克萊分校學士學位。了解這段家族背景後，再來看這對兄妹主導的戰略轉型。根據規劃，大全新能源將在昆山經濟技術開發區設立新的製造基地。從地理位置來看，昆山與大全新能源過去主要位於新疆和內蒙古等中國內陸地區的多晶硅生產基地形成鮮明對比。相較於較偏遠、發展程度較低的西部地區，昆山緊鄰中國金融中心上海，也是全國最富裕的城市群之一。根據公告，雙方合作將聚焦AI數據中心的新一代能源解決方案及相關設備，包括儲能系統、固態變壓器、固態斷路器以及固態電池等產品。整個項目將分兩期建設，總投資約60億元（約8.86億美元），首期投資額約21億元。徐翔表示：「憑藉我們及關聯企業在變壓器和斷路器技術領域深厚的專業積累與成熟的技術能力，我們有充分優勢把握這一龐大的成長機遇。」他續稱：「此次投資協議是公司推動產品組合多元化戰略的重要基石，也將有助於把握全球能源轉型帶來的巨大市場機會。」死貓彈？乍看之下，投資人對這項看似重大的消息反應相當正面。消息公布後，大全新能源股價周四上漲5.1%。然而，這波反彈也頗有死貓反彈的味道，因為該股今年以來仍累計下跌43%。過去兩至三年間，大全新能源及同業大舉擴產，導致全球多晶硅市場供應嚴重過剩，公司也因此持續承受壓力。大全新能源正是這波擴產潮的典型代表，過去三年間，公司斥資177億元在內蒙古建設新生產基地，將年產能由7.5萬公噸大幅提升四倍至目前的30萬公噸。隨著整個行業產能急劇膨脹，多晶硅價格崩跌，大全新能源及大部分同業相繼陷入虧損。今年第一季度，大全新能源錄得8,840萬美元淨虧損。去年不少市場人士原本期待行業復蘇，當時北京方面鼓勵企業淘汰老舊且效率較低的產能，並推動大型企業整合部分中小廠商，組建新的產業平台。然而，相關進展遠較市場預期緩慢，目前大多數企業生產多晶硅的成本仍高於產品售價。這也讓我們回到大全新能源最新的轉型計劃。對許多人而言，這項決定或許令人摸不著頭緒，尤其是那些只熟悉其多晶硅業務的人。畢竟，多晶硅一直是這家紐約上市公司的核心資產。但事實上，大全新能源的歷史根源其實來自電力設備產業。其未上市母公司大全集團目前業務涵蓋中低壓電氣設備、變壓器及開關設備等領域。相關業務主要由南京大全變壓器有限公司及鎮江大全電力變壓器有限公司等附屬公司經營，而這些資產並不屬於紐約上市的大全新能源。這顯示大全確實具備生產相關電力設備所需的技術與經驗。更重要的是，雖然新項目總投資額達60億元，金額並不算小，但相比此前177億元的多晶硅擴產計劃，仍屬相對溫和。根據公司最新季度報告，截至今年3月底，大全新能源擁有約20億美元可輕易轉換為現金的資產，因此具備充足財力推動這項新投資。此外，大全並不需要獨自承擔全部資金支出。財力雄厚的昆山市政府幾乎可以確定將承擔其中相當大的一部分成本。總體而言，徐翔這項決策，很可能也吸納了父親徐廣福及妹妹徐曉宇的意見，看來是一項相對審慎的多元化布局，希望降低大全新能源對多晶硅產業的依賴。畢竟，即使在景氣最好的時候，多晶硅行業本身仍具有高度周期性。然而，瞄準這些新商機的企業並不只有大全一家，尤其是在儲能領域。最終的結果或許是，大全成功擺脫了一個供應過剩的產業，卻又踏入另一個同樣可能供過於求的市場。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月05日

DQ.US

688303.SHG

簡訊：溜溜梅招股集資5億元

生產及銷售梅子產品的溜溜梅股份有限公司（6658.HK）周五公開招股，發售1,146.41萬股，每股43.58元，集資約5億元，每手100股，入場費4,401.96元，於6月10日截止及15日掛牌。過去三年，公司收入為13.2億元人民幣（下同）、16.16億元及17.1億元；期內盈利分別為9,920萬元、1.477億元及1.82億元。集資所得約61%將用於未來三年擴大產能，約21%用於提升品牌知名度，約8%用於研發，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月05日

6658.HK

can True Health become the next robotics champion

年收不到200萬的真健康能否複製達文西神話？

醫療器材開發商真健康押注腫瘤穿刺與消融機器人賽道，希望搶佔中國醫療機器人下一個藍海市場重點：公司2025年上半年收入僅17.3萬元，虧損高達5,673萬元最大客戶收入佔比長期維持九成以上李世達達文西手術機器人改變了外科醫生開刀的方式，而一家來自廣東橫琴的醫療科技企業，正試圖改變醫生下針的方式。廣東真健康醫療科技開發股份有限公司近日向港交所遞交上市申請。與微創機器人（2252.HK）、康諾思騰等瞄準腔鏡手術市場的企業不同，真健康選擇了一條相對冷門的道路，利用機器人協助醫生完成腫瘤穿刺與消融治療。這個市場規模遠不如手術機器人龐大，卻被視為中國醫療機器人領域下一個有機會誕生龍頭的新興賽道。真健康由張昊任於2018年創立。公開資料顯示，張昊任長期從事醫療影像導航與精準治療相關研究及產業化工作。在不少創業者將目光投向骨科機器人、腔鏡機器人甚至達文西替代方案時，他卻選擇切入另一個較少人關注的領域——經皮穿刺。真健康切入的經皮穿刺市場，主要應用於肺癌、肝癌及腎癌等疾病診療。這類手術高度依賴醫生經驗，即使資深醫師也可能因病灶位置複雜而出現誤差。張昊任認為，這正是機器人最有機會創造價值的場景。與其在競爭激烈的腔鏡手術市場挑戰達文西，不如率先搶佔尚未成熟的穿刺機器人市場。 2023年公司將總部由北京遷往橫琴，而其微波消融機器人TH-X MW更成為橫琴首個獲批的第三類創新醫療器械，某種程度上也反映公司與橫琴醫療產業政策的高度契合。申請文件顯示，真健康核心產品包括TH-S經皮穿刺導航定位系統，以及TH-X MW微波消融機器人。其中，TH-S被國家藥監局認定為中國首個自主研發經皮穿刺手術導航定位系統；TH-X MW則被認定為全球首個影像導航微波消融機器人。第三方數據顯示，中國經皮穿刺手術機器人市場規模於2024年僅約4,030萬元，但預計2032年將增至23.28億元，年複合增長率高達66.1%。根據灼識諮詢資料，按銷售收入計算，，公司自2022年至2024年連續三年位居中國經皮穿刺及消融手術機器人市場首位，同時也是目前獲國家藥監局批准產品數量最多的企業。然而，這個市場第一也反映出產業仍處於萌芽階段。整個市場去年規模僅4,000多萬元，即使排名第一，實際收入規模依然十分有限。 2023年公司收入為230萬元，2024年下降至179萬元；同期虧損由9,554萬元略為收窄至9,216萬元。值得注意的是，2025年上半年收入僅17.3萬元，同期虧損仍達5,673萬元，甚至不如一些診所的收入規模。或是因為產品仍處於市場導入初期，收入確認具有明顯項目制特徵，因此短期收入波動較大。客戶集中度極高收入不增反減，反映市場仍處於早期階段。醫療機器人從取得註冊證到進入醫院採購體系，再到培養醫生使用習慣及建立穩定手術量，往往需要數年時間，大規模商業化尚未真正展開。此外，公司客戶集中度極高。2023年、2024年及2025年上半年，前五大客戶收入貢獻均達100%，最大客戶收入佔比最高接近九成。這意味公司目前仍高度依賴少數客戶，市場基礎尚未穩固。截至2025年中，公司宣稱產品已覆蓋20多個省份、接近100家醫療機構，累計完成超過5,000例臨床手術。對仍處於早期發展階段的穿刺機器人市場而言，這些真實世界數據未來有望成為重要競爭門檻。 20多年前，達文西手術機器人開發商Intuitive Surgical（ISRG.US）上市時同樣處於虧損狀態，但最終憑藉裝機量增長以及耗材收入擴張，成為全球醫療機器人龍頭，目前市值已超過1,500億美元。不過，Intuitive Surgical上市時收入已達數千萬美元規模，遠非真健康可比。目前，穿刺機器人的市場規模遠小於腔鏡手術機器人，中國集採與醫保控費環境也更加嚴苛。此外，公司目前收入規模極小，商業模式仍有待驗證，距離形成穩定現金流還有很長一段路要走。但對尋找下一代醫療機器人機會的投資人而言，真健康的吸引力在於其是否有機會成為中國穿刺機器人市場的先行者。若未來能率先建立裝機規模、形成臨床數據壁壘並完成市場教育，這家年收不足200萬元的「市場第一」，或許仍有機會講出屬於自己的成長故事。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月05日

菲亞蘭德向證監會提交申請「智能泳池領跑者」距IPO更近一步

這家智能庭院生態系統製造商實現了強勁的兩位數收入增長重點：深圳菲亞蘭德科技集團股份有限公司已向中國證券監管機構提交了香港IPO申請，在4月份提交初步招股說明書後，此舉標誌其離上市更近了一步作為領先的智能泳池設備製造商，公司利用其技術和經驗，開始向更大得多的智能庭院設備市場擴張　陽歌戶外生活空間正迅速成為智能家居的下一個前沿領域，泳池清潔機、智能衝浪器甚至割草機等傳統設備都在借助AI和互聯網進行重大升級，以打造未來的智能庭院。這一過程的意義不單單是打通設備，更是有潛力重塑消費者與戶外環境的互動方式。這就是菲亞蘭德向投資者描繪的願景。中國證監會網站顯示其已在5月27日正式受理了菲亞蘭德的上市申請，標誌著其香港IPO計劃向前邁出了一步。此前，菲亞蘭德已於4月17日向香港聯交所提交了首份初步招股說明書，並於4月30日提交了更新文件。在IPO之前，證監會和聯交所都必須審查該上市計劃並分別予以批准，預期今年晚些時候可以完成。公司尚未披露任何籌資計劃。但所有募資所得都將用於進一步開發其現有的互聯設備生態系統，以及研發儲備中的新設備。目前公司穩定的泳池設備產品線包括智能熱泵及水泵、鹽氯機、泳池清潔機器人、智能衝浪器和多向閥。菲亞蘭德承認其在智能產品領域的遠大計劃需要大量的資金支持，這也體現在其不斷攀升的研發成本上。此外，隨著更多公司進入這一快速增長的領域，全球一體化智能庭院機器人生態系統市場的競爭正日益激烈。這對菲亞蘭德的利潤率和淨利潤造成了壓力，而公司正試圖通過兩種方式來應對：一是開發自有品牌，而非為其他品牌代工；二是更多地將產品直接銷售給消費者，而不是借助成本高昂的分銷商。全球一體化智能庭院機器人生態系統市場去年的價值接近200億美元，並且正以兩位數的速度增長。根據初步招股書中的第三方研報，作為菲亞蘭德核心業務的全球智能泳池設備市場在2024年的價值為31億美元，預計將以15.4%的年均復合增長率增長，到2029年將達到63.4億美元。智能庭院設備市場規模更大，預計將以17.3%的年均復合增長率從2024年的159億美元增長至2029年的353億美元。按2024年的數據計算，菲亞蘭德是中國最大的泳池設備製造商，佔據了3.4%的全球市場份額。其最強項是智能泳池熱泵（15%的全球市場份額）和智能泳池水泵（6.6%的全球市場份額）。公司許多設備都接入了物聯網（IoT），允許用戶通過其iGarden App進行遠程訪問和控制。快速增長分析菲亞蘭德收入的方式有很多，包括按產品類型、地理位置以及直銷與分銷商銷售分類。但總體來看，公司的收入增長相當迅速。其收入從前年的7.65億元基礎上增長了33%，在去年達到10.2億元（1.51億美元），達到了2023年4.88億元的兩倍多，表明其產品受到更多消費者的青睞。菲亞蘭德成立於2004年，起初生產傳統泳池設備，隨後轉型推出更為自動化、互聯化的智能設備組合——公司將這一轉變比作從早期的「功能機」向時代向「智能手機」時代的跨越。今年早些時候推出的一款雙目視覺AI泳池清潔機器人就是公司最新的技術能力展示。這款機器人利用AI技術「看到」周圍的泳池環境，從而實現諸如避障以及針對污垢堆積較多的區域進行更高強度清潔等功能。這個類型的機器人是公司的第二大收入來源，去年實現了18%的同比增長，達到1.04億元，約佔其總收入的10%。其最大的產品類別，也是表現最強勁的類別之一，是其核心的智能泳池熱泵和水泵，公司將它們統稱為“能源管理產品”。該業務板塊的銷售額去年同比增長了31%，達到8.23億元，約佔其總收入的80%。 2023年，隨著智能割草機的推出，公司邁出了超越泳池領域的關鍵一步。此後，該板塊錄得了爆炸式增長，從2024年的僅16.7萬元飆升至去年的143萬元，當然目前在總收入中的佔比仍不足2%。儘管實現了健康的增長，但激烈競爭和高昂的產品開發成本正在拖累公司的盈利能力。競爭因素導致公司毛利率從2024年的36.1%降至去年的33.0%。研發成本因素則反映在其研發支出上，研發支出佔收入的比例從2024年的12%上升至去年的14%。由於公司開始利用自有和第三方電子商務網站培育更多的直銷業務，其銷售及分銷成本佔收入的比例也從2024年的10.8%上升至去年的21.2%。目前，成本高昂的分銷商體系仍佔其銷售額的絕大部分，剔除這些分銷商將有助於提升公司的盈利能力。另一項旨在提高盈利能力的舉措是發展自有品牌，包括iGarden、Fairland、Aquark和Aquagem。去年，這種利潤率更高的品牌銷售額首次超過了其原有的ODM業務。對菲亞蘭德而言，最根本的一點是：無論是游泳池，還是其希望開拓的庭院領域，智能產品生態系統都是未來的發展浪潮。但這些努力需要大量時間和資金，而在擁有強勁增長潛力的全球市場中，尋求一席之地的公司遠不止菲亞蘭德一家。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

中國基金