叮咚買菜虧損大減堅守年終盈利承諾

2022年11月16日

這家新鮮食品電商第三季的non-GAAP淨虧損減少86%，但由於專注於成本控制和利潤率更高的產品，收入首次出現下滑

重點：

叮咚買菜第三季non-GAAP淨虧損收縮86%，並重申了年底前在此基礎上實現收支平衡的目標
憑藉嚴格的成本控制和對高利潤率產品的專注，公司的毛利率顯著提高

西一羊

自從領先的新鮮食品電商叮咚買菜(DDL.US)在截至6月的季度財報中，首次公佈非美國通用公認會計準則(non-GAAP)利潤以來，市場人士一直想知道這個狀態能否長期存在。但問題已經變得緊迫起來，因為它的最大競爭對手每日優鮮(MF.US)在多年來燒錢導致資金枯竭後，現在正在為生存而戰。

叮咚對這個問題的回答是堅定的，上週五發佈最新季度業績後，公司管理層重申了之前提出、在年底前實現non-GAAP收支平衡的承諾。它的最新業績包含了在這個方向上的巨大改變，因其non-GAAP淨虧損減少了86%。這是一個常用的指標，通常剔除了員工股權薪酬和一些其他成本。

投資者對此感到滿意，發佈業績後的三個交易日裏，叮咚買菜的股價大漲了47%，其中公告發佈當天大漲近20%。不過，該股的最新收盤價為4.35美元，仍然遠低於去年6月23.5美元的IPO價格，與2021年底的30美元高位相比，也微不足道。

雖然這些數字似乎表明，該公司確實在逐漸實現長期盈利，但我們也應該指出的是，當中很大部分改善是由削減成本推動的，這可能在一定程度上導致了最新財報中收入首次出現下滑的結果。

我們稍後將深入探討叮咚買菜的第三季業績，以及它在追求長期盈利時面臨的一些重大挑戰。但首先，讓我們先回顧一下它的發展歷程，包括它的快速交付業務模式，這種模式説明其實現了快速崛起，但是由於投資需求太大，引發了投資者越來越多的擔憂。

叮咚買菜屬於採用「前置倉」模式的新鮮食品電商。這種模式依賴公司在居民區附近營運成百上千的倉庫網路，使新鮮雜貨可以快速送到消費者家中，通常是在下單後30分鐘內。

採用前置倉模式的公司稱，由於對供應鏈和交付鏈的強大控制能力，它們可以提供更可靠、更快捷的服務。但這種控制是有代價的，該模式要求擁有從產品採購網路到倉儲和配送車隊的所有環節。

自2017年成立以來，叮咚買菜利用該模式迅速發展，收入從2019年的38億元，增長到2020年的113億元，去年又翻一番，達到200億元。但是為實現收入增長而進行的大量投資也導致虧損激增，從2020年的32億元虧損，去年翻了一番，達到驚人的64億元。

盈利的腳步近了？

瞭解大背景之後，我們就來仔細看看該公司最新的季度業績，資料顯示，它的盈利情況已經大為改善。

在提高盈利能力的重大轉變中，叮咚買菜在去年第三季採取了其所謂「效率優先」戰略，其中包含對成本的適度控制。在這個戰略下，它降低了履約費用、銷售和行銷費用兩大成本。具體而言，這兩項費用佔營收的比例在最新季度分別下降了10個百分點和5個百分點。

成本削減有助於推動公司毛利率的顯著改善，它飆升11.8個百分點，至30%左右，而去年同期的數字為18.2%。投行Jefferies的研究報告稱，叮咚買菜越來越關注利潤高的產品類別，包括自有品牌商品、預製餐和自行加工食品。

削減成本、專注於更高端的產品，以及由此帶來的利潤率的改善，幫助叮咚買菜將第三季non-GAAP口徑下的虧損，從去年同期的近20億元，大幅削減至2.85億元。

但利潤的大幅改善也是有代價的，公司的總營收首次出現下降，幅度達4%，至59億元。在投資者電話會議上，管理層將營收下降主要歸咎於去年同期的基數較高，它受到「我們給予用戶的廣泛補貼和優惠」的推動。

雖然公司目標是在non-GAAP口徑下於年底前實現收支平衡，但投資者都想知道，在更受廣泛認可的GAAP口徑下，它要到何時才能實現盈利。在投資者電話會議上，當被問到這個問題時，公司的首席戰略官俞樂只是說，「毫無疑問，叮咚買菜能夠實現盈利。」

許多關注叮咚買菜的分析師認為，它將按期實現non-GAAP口徑下的扭虧目標。大和資本市場的一份研究報告稱，它預計叮咚買菜的收支平衡將提前實現，「得益於有利的產品組合，毛利率有所改善」，non-GAAP口徑下的淨虧損率已經轉為正值。Jefferies的分析師則更為謹慎，他們在一份研究報告中稱，叮咚買菜non-GAAP口徑下的淨虧損率將在四季度達到-2.7%，之後於2023年轉成正值。

大和資本市場的分析師表示，他們預計叮咚買菜的淨現金將穩定在目前的水平，這應該會紓緩人們對潛在流動性危機的擔憂。截至9月底，該公司擁有14億元現金及現金等價物和限制性現金，不及去年同期31億元現金的一半。

總而言之，叮咚買菜能否實現盈利，將取決於它的各項舉措能取得多大的成效，其中包括持續削減成本和增加利潤率更高的產品。儘管每日優鮮也試過當中許多方法，但它最終以失敗告終，公司遭遇戲劇性收場。

雖然股價最近出現了反彈，但叮咚買菜的市銷率仍然很低，只有0.24倍。這遠低於美團(3690.HK)的4.6倍，也低於京東支持的達達集團(DADA.US)的0.88倍。

不過，美團和達達都採用了更為輕資產的商業模式，僅營運連接線下商店和購物者的網路平台。市銷率的差異表明，投資者可能更青睞後者，它對公司財務的壓力遠低於叮咚買菜採用的自營前置倉網路。

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消費, 電子商務

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簡訊：PCB設備製造商大族數控擬赴港上市

深圳上市的PCB設備製造商深圳市大族數控科技股份有限公司（301200.SZ）周一公布，擬發行H股股票並在香港交易所主板上市，以提升國際市場競爭力。公司已聘請安永會計師事務所為審計機構。成立於2002年的大族數控，是中國印刷電路板（PCB）專用設備生產商之一，主要從事PCB專用設備研發、生產和銷售業務。產品包括PCB鑽孔、檢測、曝光、成型設備等。其控股股東為大族激光（002008.SZ）。公司2024年收入33.43億元，同比增長104.56%，淨利潤3.01億元，同比增長122.20。今年首季收入9.6億元，同比增加27.89%，淨利潤1.17億元，同比增加83.60%。公司股價自2022年上市以來，已下跌50.3%至38.06元左右，市值約159.8億元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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價格下行代工腰斬瀚天天成靠國策突圍？

全球碳化硅外延片市佔第一的瀚天天成，正面對行業整合與價格下滑的雙重壓力重點：去年公司收入下滑14.4%，但淨利潤上升36% 政府補貼佔公司淨利潤約67% 李世達隨著新能源車、光伏產業與工業能源等需求的快速增長，第三代半導體如碳化硅（SiC）領域已成為兵家必爭之地。如同碳化硅本身的特性——耐高溫與耐高壓，這個領域的參賽者正進行一場效率與耐力的比賽，迎來各自的「衝刺區間」。在英諾賽科（2577.HK）、天域半導體之後，中國第三代半導體又一重要玩家——瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司，正式向港交所遞交上市申請，期望募資加碼產能與技術研發，在全球市場一爭高下。第三代半導體指的是氮化鎵（GaN）與碳化硅（SiC），這兩種材料比硅晶圓具有高功率、耐高溫、高電流密度、高頻等特性，是生產功率半導體器件的絕佳材料，成為通信設備、新能源車與光伏組件更好的選擇。在特斯拉（TSLA.US）Model 3車型率先採用碳化硅逆變器的帶動下，目前碳化硅市場超過七成的需求來自新能源車。成立於2011年的瀚天天成，創始人趙建輝是碳化硅行業内的頂級科學家，為全球第一位因對碳化硅技術研究和產業應用做出重大貢獻而獲選IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。在頂尖科學家的帶領下，公司的發展頗為順利。申請文件引用灼識諮詢的報告指，自2023年來，按年銷售片數計，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供應商，2024年的市場份額達31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。財報顯示，2022年至2024年，瀚天天成通過自產和代工業務模式銷售了8.54萬片、20.06萬片、16.44萬片碳化硅外延片。其中，6英吋碳化硅外延片銷量佔比超95%， 8英吋則佔4.5%。同樣以碳化硅技術為主，也正申請港股上市的天域半導體，2023年碳化硅外延片銷量為13.2萬片，較瀚天天成少6.86萬片。8英吋外延片方面，天域半導體銷量為15片，同期瀚天天成則為285片，後者至2024年更大增至7,466片。從收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分別為4.41億元、11.43億元和9.74億元，2024年收入同比下滑14.8%。公司收入縮水，與碳化硅外延片價格下滑有關。由於此前幾年碳化硅襯底產能大規模擴充，2024年市場供需失衡，出現了供大於求的現象，6英吋碳化硅襯底的價格在2024年出現大幅下滑，帶動了外延片價格同步下滑。 2020年至2023年，6英吋碳化硅外延片價格從每片1.14萬元降至9,800元，2024年進一步降至每片7,300元，降幅達到25.5%。價格下滑也令公司毛利率從2022年的44.7%降至2024年的34.1%。代工收入腰斬另外，代工收入的大幅減少，也是導致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入僅為1.21億元，同比下滑58.7%，佔總收入比例從2022年的35.5%降至2024年的12.4%。全球碳化硅市場正逐步被IDM（垂直整合）模式主導，國際大廠如Wolfspeed（WOLF.US）、英飛凌（IFX.DE）透過自建全流程產線削弱第三方代工需求。同時，國內頭部企業如比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）、三安光電（600703.SH）也開始自建外延產線，使得代工空間進一步壓縮。值得一提的是，公司收入主要來自海外客戶，2024年約為7.66億元，佔總收入比重達78.7%。申請文件中提到，公司業務可能受到地緣政治緊張、國際貿易政策、國際出口管制及經濟制裁的重大不利影響。利潤依賴政府補貼儘管收入與毛利率雙雙下降，公司淨利潤卻不減反增，2024年年增36%至1.66億元，最主要的原因便是政府的補助增加。發展第三代半導體已被中國政府列入國家戰略重點，視為半導體產業「彎道超車」的突破口。各級政府紛紛出台專項扶持政策。過去三年，瀚天天成收到的政府補助分別為1,351萬元、4,735萬元、1.12億元。2024年，政府補助佔淨利潤達67.5%。自成立以來，瀚天天成完成了多輪融資，投資方包括華為旗下的哈勃科技、華潤微電子（688396.SH）、芯成眾創、廈門高新投及火炬創投等，去年12月完成一筆有廈門國資參與的10億元融資後，公司估值達260億元。在技術突破與產能擴張的帶動下，瀚天天成已成為全球碳化矽外延片的領先企業，然而面對價格下行、行業整合與地緣政治等壓力，「擴張」不再能解決所有問題。所幸在政策支持下，行業仍處在快速發展的階段。同樣在港股上市的英諾賽科，上市後股價一度上漲逾110%，目前漲幅仍超30%，考慮到同類公司仍屬稀缺，代表中國碳化硅技術自主的瀚天天成，仍有機會受到追捧。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

行業簡訊：Temu與Shein大砍美國廣告支出警告即將漲價

據媒體報道，中資電商平台Shein與Temu正大幅削減其在美國的廣告支出，並警告消費者即將調漲價格。這是因應美國即將開始對所有進口包裹徵收關稅的新政策，該政策取代了原本的免稅規定，過去內容物價值低於800美元的小型包裹可免關稅入境美國。路透社援引SensorTower數據報道，截至4月13日的兩周內，Temu在Facebook、Instagram、TikTok、Snap、X及YouTube平台的日均廣告支出較前30天均值下降31%。同期Shein在Facebook、Instagram、TikTok、YouTube及Pinterest平台的日均廣告支出縮減19%。Temu是中國電商巨頭拼多多（PDD.US）旗下國際業務板塊，Shein則是全球快時尚行業領軍企業，總部在新加坡但其大部分商品來自中國。與此同時，英國《衛報》披露，這兩家電商業者已警告其美國客戶，預計下周起將上調價格。Shein在向消費者發出的公告中表示：「由於全球貿易規則與關稅政策變動，本平台的營運成本已上升」，價格調整將於4月25日生效。美國總統特朗普上周宣布上調所有中國商品的關稅後，Shein與Temu或需繳納最高145%的稅金。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

PDD.US

簡訊：台積電首季淨利增六成客戶未受關稅影響

晶片代工大廠台灣積體電路製造股份有限公司（TSM.US; 2330.TW）周四公布最新業績，首季收入8,392,5億元台幣（255.3億美元），同比增長35.3%，淨利潤3,615.6億元台幣，同比增長60.3%，創歷史新高。其中，來自高階運算業務的收入佔比，從去年同期的46%增長至59%，但智能手機業務則從38%降至28%。另外，五奈米製程業務收入比重從去年同期的37%降至36%，但三奈米製程業務則從9%增至22%。從地區看，公司有77%收入來自北美地區。台積電董事長魏哲家表示，目前客戶行為並未因關稅政策有任何轉變，2025年營運展望不變，美元營收將成長24%至26%，預計AI需求仍然強勁。他提到，公司正加碼美國投資，預估將有約30%的二奈米及以上產能將位於美國亞利桑那州。業績公布後，台積電美股周四微漲0.05%，收報151.74美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

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