叮咚買菜虧損大減堅守年終盈利承諾

2022年11月16日

這家新鮮食品電商第三季的non-GAAP淨虧損減少86%，但由於專注於成本控制和利潤率更高的產品，收入首次出現下滑

重點：

叮咚買菜第三季non-GAAP淨虧損收縮86%，並重申了年底前在此基礎上實現收支平衡的目標
憑藉嚴格的成本控制和對高利潤率產品的專注，公司的毛利率顯著提高

西一羊

自從領先的新鮮食品電商叮咚買菜(DDL.US)在截至6月的季度財報中，首次公佈非美國通用公認會計準則(non-GAAP)利潤以來，市場人士一直想知道這個狀態能否長期存在。但問題已經變得緊迫起來，因為它的最大競爭對手每日優鮮(MF.US)在多年來燒錢導致資金枯竭後，現在正在為生存而戰。

叮咚對這個問題的回答是堅定的，上週五發佈最新季度業績後，公司管理層重申了之前提出、在年底前實現non-GAAP收支平衡的承諾。它的最新業績包含了在這個方向上的巨大改變，因其non-GAAP淨虧損減少了86%。這是一個常用的指標，通常剔除了員工股權薪酬和一些其他成本。

投資者對此感到滿意，發佈業績後的三個交易日裏，叮咚買菜的股價大漲了47%，其中公告發佈當天大漲近20%。不過，該股的最新收盤價為4.35美元，仍然遠低於去年6月23.5美元的IPO價格，與2021年底的30美元高位相比，也微不足道。

雖然這些數字似乎表明，該公司確實在逐漸實現長期盈利，但我們也應該指出的是，當中很大部分改善是由削減成本推動的，這可能在一定程度上導致了最新財報中收入首次出現下滑的結果。

我們稍後將深入探討叮咚買菜的第三季業績，以及它在追求長期盈利時面臨的一些重大挑戰。但首先，讓我們先回顧一下它的發展歷程，包括它的快速交付業務模式，這種模式説明其實現了快速崛起，但是由於投資需求太大，引發了投資者越來越多的擔憂。

叮咚買菜屬於採用「前置倉」模式的新鮮食品電商。這種模式依賴公司在居民區附近營運成百上千的倉庫網路，使新鮮雜貨可以快速送到消費者家中，通常是在下單後30分鐘內。

採用前置倉模式的公司稱，由於對供應鏈和交付鏈的強大控制能力，它們可以提供更可靠、更快捷的服務。但這種控制是有代價的，該模式要求擁有從產品採購網路到倉儲和配送車隊的所有環節。

自2017年成立以來，叮咚買菜利用該模式迅速發展，收入從2019年的38億元，增長到2020年的113億元，去年又翻一番，達到200億元。但是為實現收入增長而進行的大量投資也導致虧損激增，從2020年的32億元虧損，去年翻了一番，達到驚人的64億元。

盈利的腳步近了？

瞭解大背景之後，我們就來仔細看看該公司最新的季度業績，資料顯示，它的盈利情況已經大為改善。

在提高盈利能力的重大轉變中，叮咚買菜在去年第三季採取了其所謂「效率優先」戰略，其中包含對成本的適度控制。在這個戰略下，它降低了履約費用、銷售和行銷費用兩大成本。具體而言，這兩項費用佔營收的比例在最新季度分別下降了10個百分點和5個百分點。

成本削減有助於推動公司毛利率的顯著改善，它飆升11.8個百分點，至30%左右，而去年同期的數字為18.2%。投行Jefferies的研究報告稱，叮咚買菜越來越關注利潤高的產品類別，包括自有品牌商品、預製餐和自行加工食品。

削減成本、專注於更高端的產品，以及由此帶來的利潤率的改善，幫助叮咚買菜將第三季non-GAAP口徑下的虧損，從去年同期的近20億元，大幅削減至2.85億元。

但利潤的大幅改善也是有代價的，公司的總營收首次出現下降，幅度達4%，至59億元。在投資者電話會議上，管理層將營收下降主要歸咎於去年同期的基數較高，它受到「我們給予用戶的廣泛補貼和優惠」的推動。

雖然公司目標是在non-GAAP口徑下於年底前實現收支平衡，但投資者都想知道，在更受廣泛認可的GAAP口徑下，它要到何時才能實現盈利。在投資者電話會議上，當被問到這個問題時，公司的首席戰略官俞樂只是說，「毫無疑問，叮咚買菜能夠實現盈利。」

許多關注叮咚買菜的分析師認為，它將按期實現non-GAAP口徑下的扭虧目標。大和資本市場的一份研究報告稱，它預計叮咚買菜的收支平衡將提前實現，「得益於有利的產品組合，毛利率有所改善」，non-GAAP口徑下的淨虧損率已經轉為正值。Jefferies的分析師則更為謹慎，他們在一份研究報告中稱，叮咚買菜non-GAAP口徑下的淨虧損率將在四季度達到-2.7%，之後於2023年轉成正值。

大和資本市場的分析師表示，他們預計叮咚買菜的淨現金將穩定在目前的水平，這應該會紓緩人們對潛在流動性危機的擔憂。截至9月底，該公司擁有14億元現金及現金等價物和限制性現金，不及去年同期31億元現金的一半。

總而言之，叮咚買菜能否實現盈利，將取決於它的各項舉措能取得多大的成效，其中包括持續削減成本和增加利潤率更高的產品。儘管每日優鮮也試過當中許多方法，但它最終以失敗告終，公司遭遇戲劇性收場。

雖然股價最近出現了反彈，但叮咚買菜的市銷率仍然很低，只有0.24倍。這遠低於美團(3690.HK)的4.6倍，也低於京東支持的達達集團(DADA.US)的0.88倍。

不過，美團和達達都採用了更為輕資產的商業模式，僅營運連接線下商店和購物者的網路平台。市銷率的差異表明，投資者可能更青睞後者，它對公司財務的壓力遠低於叮咚買菜採用的自營前置倉網路。

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消費, 電子商務

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簡訊：結束三年收入萎縮虎牙重返增長軌道

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2025年05月14日

3690.HK

乘政策紅利富友支付衝刺港交所

富友支付尋求上市之際，有望憑借中國提振消費的政策乘勢而上重點：中國為降低對海外的依賴，不斷擴大內需，讓計劃在港上市的富友支付得以受惠這家支付服務提供商過去兩年營收年均增速近20%，且保持盈利狀態梁武仁隨著特朗普關稅戰，令中國等出口導向型經濟體更易受外部需求波動衝擊，擴大內需已成中國政府當前的政策重心。從理論上來講，這或為深耕國內零售市場的中國企業創造重大商機。上海富友支付服務股份有限公司可能成為潛在受益者，這家數字支付平台運營商，正推進赴港上市計劃，其業務定位剛好能承接政策紅利——中國政府正著力激發民眾消費意願。上周五，富友支付第三次遞交港股上市申請，自詡為綜合數字支付服務先行者，聲稱坐擁「公認的品牌優勢與領先的市場地位」。這家成立於2011年的公司援引第三方研究稱，其是國內最早為電商企業提供多通道數字支付軟件及增值服務的機構之一。儘管出口在壓力下仍保持增長，但外商直接投資這一重要經濟引擎已現萎縮跡象。在傳統出口導向模式易受不斷升溫的全球保護主義衝擊，中國政府自去年起推出一藍子刺激內需政策。從家電及手機的以舊換新補貼，到《提振消費專項行動方案》，政策組合拳頻出。在此背景下，花旗分析師本周將中國整體消費板塊評級調升至「增持」，並稱科技是能享受政策紅利的領域之一。作為與消費直接掛鈎的科技服務商，富友支付在中國當前疲弱的經濟中佔據黃金賽道。在中國競爭激烈的支付服務行業，富友支付近年財務表現可圈可點。過去兩年，公司營收以近20%的年均增速擴張，2024年達到16億元（2.21億美元）。盈利雖不算太高但穩定，去年淨利潤8,400萬元，淨利潤率約5%。上市申請文件援引第三方數據顯示，富友支付超八成營收來自收單業務，該業務幫助線上線下商戶完成資金歸集。自成立以來，公司累計處理逾540億筆交易，支付交易總額（TPV）達15.1萬億元，居中國獨立綜合數字支付服務商之首。業務利潤高企除核心交易處理業務外，「數字化商業解決方案」正成為該公司收入的新增長來源，涵蓋SaaS、數字營銷、賬戶運營及商戶開票等服務。該業務營收佔比從2023年的5.3%升至去年的7%，且利潤較高。對此，富友支付計劃重點拓展以提升盈利水平。此外，公司的成本管控成效顯著，運營費用佔營收比重從2022年的22%，壓縮至去年的19%。儘管富友支付整體敘事亮眼，但隱憂猶存。雖然近年20%的年均增速可觀，但細察可見，去年增速驟降，2023年營收一度勁增近三分之一，但2024年增幅僅約8.5%。 2023年高增長或主要源於防疫政策鬆綁後的報復性消費，隨著疫後短暫反彈結束，2024年溫和增速更能反映新常態——中國經濟在疫後短暫復蘇後重新步入放緩軌道。中國去年末才加大刺激消費力度，疊加房地產持續低迷與全球貿易摩擦，政策見效尚需時日。今年前兩月社會消費品零售總額同比微增4%，略快於2024年3.5%的增幅。國家統計局發布3月數據時表示，經濟持續回升向好的基礎尚不牢固。 3月零售增速雖升至6%，但可持續性存疑。榮鼎咨詢去年7月的報告指出，居民收入水平偏低及財富分配不均，從根本上制約中國消費，若無重大財政政策調整，居民消費未來五到十年實際增速或維持3%至4%的水平。富友支付所處行業競爭白熱化，支付寶、微信支付等巨頭佔據主導地位。富友支付去年支付規模市佔率僅為0.8%，為擴大份額，可能不得不犧牲利潤空間。同業公司連連數字（2598.HK）自去年港股上市以來股價累跌約35%，目前依然虧損。不過，該股目前4.5倍的市銷率仍具參考價值；按此估值，富友支付2024年營收對應市值約72億元（約合10億美元）。與連連數字不同，富友支付具備盈利能力，投資者或更青睞其敘事邏輯，視其為布局中國消費升級的新機遇。但在缺乏確鑿證據表明刺激政策見效前，市場或持審慎態度。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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簡訊：瀾滄古荼大股東押股虧損停牌兼換核數師

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2025年05月14日

6911.HK

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