叮咚買菜虧損大減堅守年終盈利承諾

2022年11月16日

這家新鮮食品電商第三季的non-GAAP淨虧損減少86%，但由於專注於成本控制和利潤率更高的產品，收入首次出現下滑

重點：

叮咚買菜第三季non-GAAP淨虧損收縮86%，並重申了年底前在此基礎上實現收支平衡的目標
憑藉嚴格的成本控制和對高利潤率產品的專注，公司的毛利率顯著提高

西一羊

自從領先的新鮮食品電商叮咚買菜(DDL.US)在截至6月的季度財報中，首次公佈非美國通用公認會計準則(non-GAAP)利潤以來，市場人士一直想知道這個狀態能否長期存在。但問題已經變得緊迫起來，因為它的最大競爭對手每日優鮮(MF.US)在多年來燒錢導致資金枯竭後，現在正在為生存而戰。

叮咚對這個問題的回答是堅定的，上週五發佈最新季度業績後，公司管理層重申了之前提出、在年底前實現non-GAAP收支平衡的承諾。它的最新業績包含了在這個方向上的巨大改變，因其non-GAAP淨虧損減少了86%。這是一個常用的指標，通常剔除了員工股權薪酬和一些其他成本。

投資者對此感到滿意，發佈業績後的三個交易日裏，叮咚買菜的股價大漲了47%，其中公告發佈當天大漲近20%。不過，該股的最新收盤價為4.35美元，仍然遠低於去年6月23.5美元的IPO價格，與2021年底的30美元高位相比，也微不足道。

雖然這些數字似乎表明，該公司確實在逐漸實現長期盈利，但我們也應該指出的是，當中很大部分改善是由削減成本推動的，這可能在一定程度上導致了最新財報中收入首次出現下滑的結果。

我們稍後將深入探討叮咚買菜的第三季業績，以及它在追求長期盈利時面臨的一些重大挑戰。但首先，讓我們先回顧一下它的發展歷程，包括它的快速交付業務模式，這種模式説明其實現了快速崛起，但是由於投資需求太大，引發了投資者越來越多的擔憂。

叮咚買菜屬於採用「前置倉」模式的新鮮食品電商。這種模式依賴公司在居民區附近營運成百上千的倉庫網路，使新鮮雜貨可以快速送到消費者家中，通常是在下單後30分鐘內。

採用前置倉模式的公司稱，由於對供應鏈和交付鏈的強大控制能力，它們可以提供更可靠、更快捷的服務。但這種控制是有代價的，該模式要求擁有從產品採購網路到倉儲和配送車隊的所有環節。

自2017年成立以來，叮咚買菜利用該模式迅速發展，收入從2019年的38億元，增長到2020年的113億元，去年又翻一番，達到200億元。但是為實現收入增長而進行的大量投資也導致虧損激增，從2020年的32億元虧損，去年翻了一番，達到驚人的64億元。

盈利的腳步近了？

瞭解大背景之後，我們就來仔細看看該公司最新的季度業績，資料顯示，它的盈利情況已經大為改善。

在提高盈利能力的重大轉變中，叮咚買菜在去年第三季採取了其所謂「效率優先」戰略，其中包含對成本的適度控制。在這個戰略下，它降低了履約費用、銷售和行銷費用兩大成本。具體而言，這兩項費用佔營收的比例在最新季度分別下降了10個百分點和5個百分點。

成本削減有助於推動公司毛利率的顯著改善，它飆升11.8個百分點，至30%左右，而去年同期的數字為18.2%。投行Jefferies的研究報告稱，叮咚買菜越來越關注利潤高的產品類別，包括自有品牌商品、預製餐和自行加工食品。

削減成本、專注於更高端的產品，以及由此帶來的利潤率的改善，幫助叮咚買菜將第三季non-GAAP口徑下的虧損，從去年同期的近20億元，大幅削減至2.85億元。

但利潤的大幅改善也是有代價的，公司的總營收首次出現下降，幅度達4%，至59億元。在投資者電話會議上，管理層將營收下降主要歸咎於去年同期的基數較高，它受到「我們給予用戶的廣泛補貼和優惠」的推動。

雖然公司目標是在non-GAAP口徑下於年底前實現收支平衡，但投資者都想知道，在更受廣泛認可的GAAP口徑下，它要到何時才能實現盈利。在投資者電話會議上，當被問到這個問題時，公司的首席戰略官俞樂只是說，「毫無疑問，叮咚買菜能夠實現盈利。」

許多關注叮咚買菜的分析師認為，它將按期實現non-GAAP口徑下的扭虧目標。大和資本市場的一份研究報告稱，它預計叮咚買菜的收支平衡將提前實現，「得益於有利的產品組合，毛利率有所改善」，non-GAAP口徑下的淨虧損率已經轉為正值。Jefferies的分析師則更為謹慎，他們在一份研究報告中稱，叮咚買菜non-GAAP口徑下的淨虧損率將在四季度達到-2.7%，之後於2023年轉成正值。

大和資本市場的分析師表示，他們預計叮咚買菜的淨現金將穩定在目前的水平，這應該會紓緩人們對潛在流動性危機的擔憂。截至9月底，該公司擁有14億元現金及現金等價物和限制性現金，不及去年同期31億元現金的一半。

總而言之，叮咚買菜能否實現盈利，將取決於它的各項舉措能取得多大的成效，其中包括持續削減成本和增加利潤率更高的產品。儘管每日優鮮也試過當中許多方法，但它最終以失敗告終，公司遭遇戲劇性收場。

雖然股價最近出現了反彈，但叮咚買菜的市銷率仍然很低，只有0.24倍。這遠低於美團(3690.HK)的4.6倍，也低於京東支持的達達集團(DADA.US)的0.88倍。

不過，美團和達達都採用了更為輕資產的商業模式，僅營運連接線下商店和購物者的網路平台。市銷率的差異表明，投資者可能更青睞後者，它對公司財務的壓力遠低於叮咚買菜採用的自營前置倉網路。

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消費, 電子商務

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上菜太快也有錯？預製菜的中國式矛盾

預製菜讓餐飲變快，也讓信任變薄。從太二到西貝，工業化的餐桌革命能否被以美食自豪的中國食客吞下？李世達如今在中國吃飯，一道菜上桌太快，總會有人懷疑它是「預製菜」。不少知名餐飲集團正面對預製菜的批評。西北菜餐廳西貝莜面村近日被揭發使用中央廚房製作的半成品，引發全網圍攻。餐飲行業的標準化神話頓時變成信任危機。中國人對預製菜的反感幾乎是條件反射，標準化、工業化的集體製造，是對中國美食文化的侮辱。但有趣的是，官方風向卻完全相反。自2023年「中央一號文件」首次提出「培育發展預製菜產業」以來，預製菜被定義為推動農業現代化、帶動冷鏈物流與鄉村振興的「新質生產力」。廣東更在2025年1月起實施《粵菜預製菜包裝標識通用要求》，要求產品標示製作方式與加熱說明，並規劃多個產業園。對政府而言，這是供應鏈升級的縮影——從田間到餐桌，預製菜能縮短流程、穩定品質、減少浪費，還能創造新的就業與出口機會。只是，政策的推廣似乎不對民眾的胃口。當效率嚐起來像背叛同樣引起爭議的還有紅極一時的太二酸菜魚，有消費者質疑，太二七分鐘能上三道菜，認為是使用預製的魚片與湯底，而非「活魚現殺」。太二的母公司九毛九（9922.HK），今年上半年營收下滑10%，淨利減少16%，翻台率降至2.2次/天。其中太二直營店同店銷售額同比下降19%。公司股價自年初以來已跌去40%。九毛九與西貝都否認使用「預製菜」——太二強調魚每日配送、店內醃製；西貝則辯稱中央廚房只是「前置加工」。這正是行業的微妙灰色地帶：在官方定義裡，經過工業化烹調、包裝、加熱即食的才是「預製菜」；但在消費者眼中，只要不是「廚師現炒」，就是預製菜。這種認知落差，使標準化變成冒犯。根據Wind數據與新浪報導，A股市場上31家公司被歸類為預製菜概念股，其中約60%的公司在過去一年中出現業績下滑。2024年，有22家公司的歸母淨利同比為降。而被稱作「預製菜第一股」味知香（605089.SH），其股價已從高點回落約73%。那麼為何中國仍堅持推動這項爭議性產業，原因其實並不複雜。隨著餐飲人力成本上升、城鎮化推進與食安要求日趨嚴格，預製菜能提升效率、強化追溯、穩定供應。對政策制定者而言，這是「現代食品工業」的一部分——像新能源車或智慧製造一樣，是生產力的升級。但問題在於：中國餐飲文化的核心是「現炒現賣」的煙火氣。當國家層面公開宣傳「預製菜上桌」，對普通食客而言，就像在告訴他：你吃的那碗麵，可能是中央廚房加熱出來的。這種「去現場化」的推廣，反而刺激了心理防線。中國消費者並非一概排斥預製菜。許多人對麥當勞、肯德基等速食連鎖店的操作欣然接受，因為那種工業化效率本就是品牌的一部分，甚至被視為值得稱道的特點。但若是一家自詡為「中國美食傳承」的餐廳，便會被視為對文化的背離。這正是預製菜最微妙的矛盾，它是中國餐飲現代化的趨勢，卻也是中國消費文化最難跨越的情感邊界。如果有一天，企業能讓消費者在品嚐時忘記「預製」兩個字，那一天，預製菜或許才真正被「吃進」中國人的心裡。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月09日

騰訊美團押注減肥藥明星企業先為達生物衝刺港股

核心產品埃諾格魯肽注射液預計將於2026年正式獲批上市，公司已處於商業化前夕重點：臨床數據顯示，埃諾格魯肽在療效上優於司美格魯肽等非偏向型GLP-1受體激動劑先為達生物已達成兩項海外授權，其中一項潛在交易總額超24億美元莫莉以司美格魯肽為代表的「減肥神藥」席捲全球市場，在2025年上半年GLP-1類藥物在全球生物藥市場佔據近三成份額，其巨大的商業潛力正強力推動中國創新藥企的資本化進程。近期，憑借一款與司美格魯肽對標的減重候選產品，杭州先為達生物科技股份有限公司正式首次向港交所遞交申請文件，加入當下創新藥企競逐資本風口的行列。儘管先為達生物目前尚無產品進入商業化階段，但其核心產品埃諾格魯肽注射液（XW003）針對超重/肥胖症及2型糖尿病的上市申請（BLA）已獲中國國家藥品監督管理局受理，預計將於2026年正式獲批上市，標誌著公司已處於商業化前夕。利拉魯肽和司美格魯肽等傳統GLP-1激動劑是非偏向型的激動劑，這類產品在產生治療效果的同時，也會不可避免地募集β-arrestin，繼而導致細胞對藥物的敏感性逐漸下降。埃諾格魯肽作為一款偏向型的GLP-1受體激動劑，可以顯著減少β-arrestin的招募，有望實現更持久、更穩定的治療效果，並可能減輕相關副作用。埃諾格魯肽的臨床數據令人印象深刻，根據《柳葉刀·糖尿病與內分泌學》發表的三期臨床數據，埃諾格魯肽注射液在療效上優於司美格魯肽等非偏向型GLP-1受體激動劑，並且能以更低劑量達到替爾泊肽等GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑的療效。這一數據使其在全球GLP-1藥物競爭中具備顯著優勢。若上市順利，埃諾格魯肽注射液有望成為全球首款獲批的cAMP偏向型GLP-1受體激動劑。自2017年成立以來，先為達生物始終專注於針對肥胖症及相關疾病的創新體重管理療法的研發，8大候選管線不僅針對超重及超重╱肥胖症、2型糖尿病，也同樣涵蓋了中重度肥胖症、青少年超重或肥胖症、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎、阻塞性睡眠呼吸暫停及其他肥胖相關併發症。全球體重管理藥物市場正在快速增長，據招股書引述的研究報告，體重管理及肥胖症相關併發症屬於全球增長最快的迫切醫療需求，預計全球體重管理藥物市場規模將從2024年的1,128億美元增長到2029年的1,659億美元。但是，體重管理藥物市場的競爭也相當激烈。目前，全球已有三款GLP-1藥物獲批准用於超重/肥胖症適應症，另有七款候選藥物處於Ⅲ期臨床階段。在中國，多款創新GLP-1藥物獲批用於治療超重/肥胖症適應症，包括仁會生物的貝納魯肽、諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽和信達的瑪仕度肽，更有眾多藥企在減重領域積極佈局，今年以來在港股上市的銀諾醫藥（2591.HK）、派格生物（2565.HK）等藥企均瞄准GLP-1賽道。背靠明星股東面對激烈的競爭，先為達生物憑借其偏向型GLP-的技術尋求差異化優勢，同時開發了療效更好、患者依從性更強的口服制劑XW004，該藥物在I期臨床試驗中已展現出顯著的差異化優勢。在國際化戰略布局上，先為達生物亦先行一步。2024年4月，公司將諾格魯肽注射液在韓國的開發和銷售權益授權給了韓國頭部消費醫療公司科瑪集團旗下的Inno.N。2025年1月，先為達生物與英國Verdiva達成協議，向後者授權XW004等管線組合在大中華區及韓國以外地區的開發及商業化權益，先為達生物將獲得近7000萬美元的首付款，最高達24億美元的潛在開發、註冊和商業化里程碑付款，以及產品商業化後的銷售額提成。由於暫無商業化產品，先為達生物處於持續虧損狀態。2023年、2024年和2025年上半年，公司淨虧損分別為6.2億元、4.86億元及1.08億元，累計虧損超12億元，同期的研發開支分別為4.56億元、2.84億元和6500萬元。2025年上半年，先為達生物首次實現9,107萬元收入，主要來自合作夥伴的首付款。截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物為7.8億元。先為達生物的股東名單堪稱豪華，騰訊投資、IDG資本、美團、正心谷資本、君聯資本等知名機構均佔據重要股東位置，其中騰訊和美團分別持股12.83%和9.6%。公司在IPO前已完成七輪融資，累計融資額達22億元。2024年D輪融資後，先為達生物的估值約48.68億元，近期登陸港股的銀諾醫藥市值高達190億港元（174億元），顯示前者仍有較大溢價空間。先為達生物核心產品上市在即，正站在向商業化階段轉型的關鍵節點上，公司能否憑借其偏向型GLP-1技術在減重藥物這一千億盛宴中分得一杯羹，投資者可以拭目以待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月09日

新聞概要：海辰儲能有望繼續推進香港IPO進程

這家儲能企業的首次申請因六個月期限到期而失效，鑒於其國際業務與儲能系統業務增長迅猛，公司有望於年底前更新申請　陽歌廈門海辰儲能科技股份有限公司今年早前提交的IPO申請失效後，可能在未來三個月內重啓香港上市進程，此舉旨在為其全球擴張計劃融資並加速發展儲能系統業務。公司今年3月的首次上市申請因未能在六個月內完成IPO，於上月底失效——這是多數企業首次上市嘗試的常見現象，而非失敗徵兆。此前不久，另一家儲能企業思格新能源的上市申請也因同樣原因失效。知情人士向媒體透露，海辰儲能有望於今年年底前重啓香港IPO進程。儲能板塊當前在資本市場上表現亮眼，強勁的增長前景與政策紅利引發投資者濃厚興趣。海辰儲能也積極把握全球市場機遇：隨著太陽能、風能等新能源電站及發電設施加速建設，配套儲能電池與系統的需求持續激增。這類儲能設備通過高峰發電期儲電、低谷期放電，構成新能源設施的關鍵環節。根據海辰儲能3月招股書中引用的第三方市場數據，隨著需求擴張，全球儲能市場規模預計到2030年將突破每年1,000吉瓦時。海辰儲能創立於2019年，為家庭、商業及工業用戶提供儲能電池與系統。公司以約11%的全球市場份額位列行業第三。其2022至2024年間年發貨量年均增速達167%，2024年實現35.1吉瓦時的交付規模。近期海外儲能需求激增幫助公司獲得歐美及中東多筆國際訂單，推動其2025年上半年儲能產品出貨量躍居全球次席。廈門、重慶兩大生產基地自3月以來持續滿負荷運行，山東菏澤新工廠亦在建設中以擴充產能。為對衝中美貿易摩擦風險，其位於美國德克薩斯州的新廠已率先投產——這使其成為國內儲能行業首家在美建成投產的中國企業。海辰儲能去年營收達129億元（約18.1億美元），較2023年的102億元增長26%。其中高毛利的儲能系統業務營收表現突出，從上年的19.7億元增至46.7億元，增長超過100%，在總營收佔比由19.3%提升至36.2%。其海外業務拓展同樣迅猛：海外銷售佔比從2023年的1%躍升至去年的28.6%。今年8月公司與沙特電力公司（Saudi Electricity Co.）達成價值約26億元的重大供貨協議，實現關鍵突破。在盈利層面，海辰儲能去年達成另一重要里程碑——實現經調整後盈利，全年錄得3.18億元經調整淨利潤。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

簡訊：AI機器人開發商雲迹科技公開招股集資6.6億

機器人服務AI賦能技術企業北京雲迹科技股份有限公司（2670.HK）周三起至下周一公開招股，全球發售690萬股，發售價為每股95.6港元，預計集資約6.6億港元，下周四掛牌上市。雲迹科技主要提供機器人及功能套件，輔以AI數字化系統的服務，主要專注於開發機器人服務智能體。其產品可應用於多類場景，目前收入主要來自酒店，去年收入為2億元，按年升47%，佔比達83%。去年公司收入2.4億元，按年升68.6%，淨虧損1.8億元，按年收窄三成。公司過去已完成八輪融資，引入聯想基金、阿里巴巴、騰訊、攜程等投資者。申請文件顯示，假設超額配股權未獲行使，聯想基金、阿里、騰訊及攜程預料會於雲迹上市後分別持股3.8%、2.65%、8.18%及2.42%。公司稱，集資所得淨額約5.9億港元，其中約60%將用於提升研發能力，約30%用於提高中國境內外商業化能力，拓展與醫療機構、工廠及商業樓宇場景的潛在客戶，餘下10%為營運資金及其他一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

2670.HK

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