中國最早一批線上生鮮平台之一的叮咚買菜，將以7.17億美元出售給競爭對手美團，成為中國快速演變的即時零售市場中，迄今規模最大的併購案之一
重點：
- 叮咚買菜宣布以7.17億美元把核心中國業務出售給競爭對手美團後，股價下挫14%，市值跌至約7億美元
- 創辦人梁昌霖很可能是在意識到，在中國快速變化的即時零售市場中，叮咚買菜若繼續以獨立線上生鮮平台身分經營實難以為繼，於是作出這項決定
陽歌
中國零售版圖正被即時零售戰火全面席捲，目前最大的受害者已經出現。這是我們對周四公布消息的即時判斷，中國最早一批線上生鮮平台、也被視為最早即時零售商之一的叮咚買菜（DDL.US），正式投向競爭對手美團（3690.HK）這個更龐大的「購物車」。
中國線上產業很少以這種併購方式整合，部分原因在於，多數公司都由極度獨立的創辦人掌舵，他們寧可讓自己打造的王國倒下，也不願賣給別人。2022年叮咚買菜的主要對手每日優鮮崩盤時就是如此，儘管當時仍有不少潛在買家願意出手收購。
因此，從這個角度來看，我們必須肯定叮咚買菜創辦人梁昌霖能看清趨勢，在公司仍有價值時選擇出售。叮咚買菜官網形容梁昌霖是「連續創業者」，他在2017年創立線上生鮮業務之前，曾創辦多家電商公司，而當時的中國零售環境與今日已大不相同。
尤其值得注意的是，隨著阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）與京東（JD.US；9618.HK）這兩大電商巨頭進場，中國即時零售市場在過去一年迅速爆發。由於生鮮商品容易腐壞、又可從本地倉庫快速配送，因此成為最早實現即時零售的品類之一，外賣餐飲亦遵循相同邏輯。
不過，阿里巴巴、京東，甚至美團，近期已把即時零售推向新高度，其快速配送計劃不再局限於生鮮與外賣，而是涵蓋許多過去需數日才能送達的日用品。如今各方競逐「誰送得最快」，甚至承諾連非易腐商品也能在30分鐘內送達。
這一切都代價高昂。阿里巴巴、京東與美團都動用其他盈利業務來補貼即時零售，這很可能讓梁昌霖意識到，叮咚買菜無法長期與這些巨頭正面競爭。補貼戰對美團的衝擊尤其明顯，去年第三季轉為虧損186億元（約26.8億美元），而前一年同期仍錄得129億元盈利。
在這樣的背景下，再來看看叮咚買菜這筆交易，其實結構相當簡單。雙方表示，美團將以總價7.17億美元收購叮咚買菜核心中國業務，其中90%將即時支付，其餘10%則待相關稅項結算後再付。
令人失望的是，雙方聲明完全未提及促成交易的激烈競爭，只強調兩家公司對新鮮與品質的承諾。叮咚買菜的美國股東顯然不買帳，股價周四下跌14.4%，幾乎抹去過去52周的全部漲幅。不過，公司在拋售後的市值仍約為7億美元，與美團的收購價大致相當。美團股東同樣反應冷淡，該股周五早段在香港交易時下跌1.5%。
生鮮巨頭
從市場角度看，叮咚買菜與美團旗下線上生鮮業務（主要為小象超市與快驢）的合併，將打造出一個產業龍頭。叮咚買菜第三季營收為66.6億元，但成長動能有限，按年僅增1.9%。根據美團公布的交易資料，叮咚買菜目前在中國營運超過1,000個前置倉，每月活躍交易用戶超過700萬人。
美團的生鮮業務構成其財報中新業務板塊的大宗來源，該板塊第三季收入按年增長15.9%至280億元。這個板塊亦包括美團海外外賣品牌Keeta，過去一年擴張速度相當激進，我們推測，新業務板塊的大部分甚至全部增長，實際上都來自這項海外外賣業務。
即便如此，兩家公司合併後，單季與生鮮相關的銷售額將接近350億元，折合全年約1,400億元，規模並不小。作為對比，美國生鮮龍頭Kroger（KR.US）在截至去年9月的12個月內錄得1,470億美元收入，約為叮咚的六倍，而美國市場本身也成熟得多。
不過仍須強調，這宗交易本質上談的是即時零售，而非單純的生鮮。叮咚創辦人梁昌霖在決定出售時，很可能已意識到這一點，他的獨立生鮮平台，根本無法與阿里巴巴、京東及美團抗衡，因為這些巨頭在即時零售體系下，不只賣生鮮，也提供外賣與各類日用品，從廚具到服裝一應俱全。
值得注意的是，叮咚買菜並未將整家公司出售給美團，而只是賣出核心中國業務。叮咚買菜表示，公司仍保有國際業務，交易完成後，這將成為上市公司僅存的主要業務資產，另加一大筆現金。
這也讓人不禁猜測，交易完成後，叮咚買菜這個品牌，以及上市公司 Dingdong (Cayman) 將何去何從。我們推測，叮咚買菜品牌最終可能被淡出，併入美團的小象體系，類似阿里巴巴目前正把餓了麼外賣品牌整合進較新的淘寶即時零售。
除美團支付的7.17億美元外，上市公司Dingdong (Cayman) 在去年9月底仍持有5.49億美元現金與短期投資。這意味交易完成後，其帳上資金將超過12億美元。理論上，梁昌霖可以把這筆資金以巨額股息方式回饋投資人，等同於較現價溢價約70%。但考慮到他連續創業者的背景，我們更傾向認為，他可能會利用這家公司與龐大現金部位，再次嘗試創業，無論是在中國境內或海外。
若有人押注會出現高額派息，可以選擇留下等待分紅，同時鎖定可觀回報；但如果梁昌霖選擇再度創業，例如以叮咚買菜現有的海外基礎為起點，那麼投資人最終可能只是拿到一個價值難測的生鮮盲盒。
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