殺雞儆猴 美嚴查可疑中概股

US cracks down on small invesstment banks

美國國會一個委員會警告多家小型投資銀行，若承銷涉及「拉高出貨」的中國企業IPO，可能需要承擔相關責任

重點：

  • 美國國會一個委員會已向三家小型投資銀行發出函件，調查它們在承銷部分中國小型企業可疑IPO中所扮演的角色
  • 此舉進一步加劇華爾街對中國企業日益不友善的氛圍，而中國公司在當地上市的新股數量正快速下降

　

陽歌

借用一句中國古語，本周美國在清理華爾街中國企業IPO「拉高出貨」的行動中，可謂是在殺雞儆猴。而這次行動，正是來自美國眾議院美中戰略競爭特別委員會。

在這次事件中，被用來殺雞儆猴的雞是三家小型IPO承銷商：D. Boral Capital、Dominari Securities和Revere Securities。該委員會周一表示，已向這三家機構發出函件，要求其提供資料，說明它們承銷的部分中國企業IPO是否涉及透過拉高出貨計劃欺詐美國投資者。

我們其實早已多次報道過這類可疑IPO案例，它們往往帶有明顯的股價操縱特徵。通常情況下，這些中國企業以極高估值出售股票，但實際募資金額並不大，一般在2,000萬美元或以下。股票上市後短暫上漲，但隨後迅速暴跌，最終令缺乏經驗的普通散戶投資者承受巨大損失。

近期的一個案例是石榴雲醫（POM.US）。該公司去年10月以每股4美元發行IPO股票，股價一度升至5美元以上。但在12月的一天，股價突然從前一日收盤價5.42美元暴跌至0.50美元。另一個例子是農產品交易商一畝田（YMT.US），其股價在去年8月IPO時由4.10美元升至上市首日的5.88美元，之後一路下滑，最新收盤價僅0.448美元，較IPO價格跌去近90%。

委員會在致三家小型承銷商的信函中寫道：「這些詐騙中心透過協同的『拉抬後拋售』股價操縱計劃，利用在美國交易所上市的中國殼公司欺詐美國家庭投資者，而貴公司似乎為此提供了協助。」委員會並指控，這類上市活動與中國及其他中國詐騙團伙活動地區的有組織犯罪網絡有關。

委員會援引彭博社報道指出，自2023年以來，利用這類手法的中國企業已造成160億美元的美國投資者財富損失，並稱約四分之一的小型中概股上市呈現出此類欺詐跡象。

委員會在致Boral的信中引用彭博數據稱，自2020年以來，該行為中國企業承銷的30多宗IPO中，有10宗在上市後迅速出現「疑似操縱的下跌模式」。Dominari自2020年以來承銷的29宗中國企業IPO中，有11宗出現類似情況，而Revere Securities承銷的40宗中國公司上市中，也有12宗呈現相同模式。

根據中國證券監督管理委員會最新公布的名單，在目前等待中國證監會批准赴納斯達克上市的50家中國企業中，Revere被列為其中4家公司的承銷商。D Boral則與6宗待審上市申請相關，而Dominari的名稱未出現在證監會名單中。名單中同時出現在多宗上市申請中的承銷機構還包括Prime Number Capital、Kingswood Capital以及老虎證券（U.S. Tiger Securities）。

警告已出

坦白說，中國方面其實也很清楚這種現象的存在，並且同樣試圖加以整治。作為這項工作的一部分，中國證監會早在幾年前便建立了一套制度，要求所有尋求境外上市的企業都必須先取得其批准。雖然一畝田和石榴雲醫都拿到了所需批文，但已有跡象顯示，監管機構在審核這類上市申請時正變得更加嚴格，並會叫停那些看起來可疑的個案。

美國國會這個委員會的最新行動，矛頭直指承銷這類小型上市案的小型投資銀行，而承銷正是IPO流程中的關鍵一環。雖然我們無法斷言，但我們懷疑，這些小型投行中很多未必直接知悉具體詐騙行為，卻很可能知道當中有些不尋常之處，只是選擇睜一隻眼閉一隻眼，裝作沒看見。

因此，這個成立於2023年的國會委員會此次出手，看來不僅是在向上述三家投資銀行發出訊號，也是在警告所有承銷類似上市案的其他機構。實際上，它是在明確告知這些機構：必須更仔細審查自己承銷的IPO項目，對任何看起來可疑的交易抽身離場，否則就要準備承擔後果。

試圖處理這個問題的，並不只有美國國會這個委員會。去年9月，納斯達克也提出新的規則建議，目的是把這類上市個案擋在門外，並對那些已完成IPO、但被認為可疑的公司快速啟動除牌程序。具體來說，納斯達克表示，所有新的中概股上市案在IPO中至少須集資2,500萬美元；若未能維持至少500萬美元的公眾持股市值，將面臨加速除牌程序。

這場清理行動，其實是美國更大規模打壓華爾街中概股行動的一部分，也因此令大多數大型中國企業轉而選擇在香港、上海和深圳上市。美國政界最關心的，是防止美國資金被中國企業用於與國防相關的業務。但其結果是，中國企業在紐約進行大型新股上市幾乎已陷入停頓，而紐約過去原本是它們最偏好的上市地之一。

根據德勤數據，中國企業去年在美國的新上市案合共只籌得11.2億美元，較2024年的19.1億美元大幅下滑。而去年在美上市的中國企業，平均每宗IPO集資額也由前一年的3,200萬美元降至僅1,800萬美元，顯示大型企業正避開這個市場。中國企業近年在美國最後幾宗較大型的上市之一，是去年4月霸王茶姬（CHA.US）上市，當時集資約4億美元。

像霸王茶姬這類消費企業，顯然不太可能涉及任何與國防相關的業務；但中國許多曾蜂擁赴紐約上市的互聯網公司就不一樣了，這些企業目前在人工智能和雲計算等領域都處於領先地位。

不過，這種持續不斷的殺雞儆猴看來短期內不會結束，這意味著在華爾街掛牌的中國企業，未來很可能會成為美國資本市場中愈來愈罕見的一類存在。一個值得觀察的問題是，部分目前仍在美國交易的大型中概股，例如阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）、百度（BIDU.US; 9888.HK）和京東（JD.US; 9618.HK），是否最終會認為相關風險已不值得承擔，從而放棄長期以來在華爾街的上市地位，轉為僅在香港交易的公司。

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0568.HK
Multimodal AI growth forces companies to rethink computing costs

多模態應用持續升溫 改寫企業AI算力帳單

多模態內容創作佔比上升，影片生成的算力消耗遠高於文字任務，應用重心的移動，意味著企業的算力帳單也在改寫    頭豹研究院 多模態內容創作正從大模型應用中的小眾場景走向前列。頭豹研究顯示，這類應用在九類核心業務場景中的佔比，半年間由0.6%升至11.9%，成為增長最快的方向。變化不止於報表：生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，是文字任務的數百倍。這件事關係到內容平台、營銷部門，以及每一位規劃算力採購的決策者。 排序在半年內改寫 報告統計了約700個大模型應用樣本。2025年上半年，文字內容創作以23.7%的佔比位居第一，問答助手、數據處理分析緊隨其後。多模態內容創作只佔0.6%，排在九類場景的末位。 半年後，排序開始變化。多模態內容創作升至11.9%，智能客服從5%升至9.4%，AI搜索從3.1%升至4.7%。報告將這三個方向列為增長前三，多模態是其中最大的增量。 基礎盤並未被動搖。下半年，文字內容創作仍以19.5%居首，問答助手與數據處理保持較高佔比。多模態拿走的是增量，並未取代文字場景。 增長為何出現在多模態？報告的解釋是，多模態技術能力在2025年持續提升，帶動內容生產、資訊獲取和客戶互動三類需求加速釋放。率先放量的是內容密集型場景：Steam平台使用生成式AI的遊戲，從2024年的1,000多款增至2025年的7,818款以上，報告標註增長681%。 影片生成服務的收入也在增長。快手（1024.HK）公布，旗下可靈AI於2026年第二季度錄得逾8.5億元人民幣收入，按年增長逾200%；同季，平台上AI生成短影片營銷素材的投放消耗按年增長逾70%。從影片製作到廣告投放，多模態應用正進入更多商業場景。 帳單的計量單位變了 場景佔比的移動，改變的是算力消耗的計量單位。報告測算，生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，數百倍於文字任務。應用從寫文案轉向做影片，單個任務的算力消耗不在同一量級。 消耗還被使用方式繼續放大。報告觀察到，應用價值正由單次生成轉向持續推理與任務閉環：搜索、營銷、客服、辦公等高頻業務流程嵌入模型，調用量、互動頻率和推理負載同步上升。 全國Token調用量也在增長。國家數據局公布，中國日均Token調用量於2026年3月超過140萬億；國家統計局其後表示，日均調用量已達「數百萬億」，但未公布更精確的數字。這項統計涵蓋各類AI應用，反映整體模型調用規模擴大。 這些數字合起來，改變的是算力預算的算法。過去按「模型能不能用」評估投入，現在要按「調用量乘以單位任務消耗」測算成本。任務從文字轉向影片、從單次轉向持續，成本增速可能快於用戶量增速。 誰先付這筆帳 壓力不會平均分攤。多模態放量集中在遊戲等內容密集型場景，互聯網內容平台與AI原生企業最先承擔成本。報告對這類客戶的判斷是：需求本質是高並發、彈性擴展與低成本調用，適合模型即服務（MaaS）與雲端推理服務，商業模式以按調用量付費為主。 上述場景佔比基於約700個樣本，反映的是場景結構變化，不等於行業收入分布。多模態能否持續放量，還取決於影片生成成本下降的速度。報告將供給側價格與成熟度，列為影響算力需求的核心變數之一。 對企業而言，影響落在三件事上：把多模態內容製作成本納入年度預算；在採購合同中明確調用計費方式；逐項評估哪些環節值得從文字生成升級到影片生成。規劃AI預算時，先算清業務中有多少任務會從文字轉向影片、從單次生成轉向持續推理。 多模態不是多了一個功能選項，而是把單任務算力消耗放大數百倍的變量。規劃AI預算時，與其盯模型榜單，不如先算清楚：業務里有多少任務會從文本轉向視頻、從單次生成轉向持續推理。前者決定體驗，後者決定成本。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Can a novel sleeping pill help Jingxin shed its generic label

京新難脫仿製藥標籤 一顆安眠藥能否喚醒增長?

京新藥業首款創新失眠藥地達西尼快速放量，卻未能扭轉整體業績下滑，後續管線能否接棒將是能否吸引投資人的關鍵 重點： 京新藥業已更新遞交港股上市申請，公司近年收入增長陷入停滯 治療失眠的創新藥地達西尼，今年上半年收入增長176.6%至1.53億元，上市以來已進入超過3,000家醫院    李世達 一款上市僅兩年多的安眠藥，正成為浙江京新藥業股份有限公司（002020.SZ）突破增長瓶頸的最大希望。其首款創新藥地達西尼上半年收入增長近1.8倍，但公司收入及利潤仍然下滑。這家已在深圳上市22年的藥企能否複製新藥的成功，將是其赴港上市故事的關鍵。 京新藥業上周五向港交所更新遞交上市申請，擬形成A+H上市架構。集資所得將用於創新藥研發、擴大營銷網絡，以及收購或引進外部管線。 京新的業務橫跨仿製藥、創新藥、中藥及生物製劑、原料藥和醫療設備，但近年收入缺乏明顯增長。公司收入由2023年的約40億元（人民幣，下同）增至2024年的41.59億元，2025年又回落至40.69億元，兩年間的年複合增長率僅約0.9%；同期淨利潤由6.23億元增至7.72億元，年複合增長率約11.3%，增速明顯高於收入。 2025年盈利增長也受惠於控費。期內銷售及營銷開支減少逾9,000萬元，研發成本降至3.68億元，所得稅開支亦有所減少。 今年上半年，京新收入按年下降1.5%至19.87億元，淨利潤下降10%至3.58億元。仿製藥、中藥及生物製劑、原料藥收入均告下滑，只有創新藥及醫療設備錄得增長。仿製藥仍佔收入約四成，顯示傳統業務繼續支撐著公司大部分業績。 新藥放量 在整體業績承壓之際，京新首款獲批創新藥、失眠治療藥物地達西尼成為最明顯的增長點。該藥於2024年推出並被納入國家醫保藥品目錄，收入由當年的2,342萬元增至2025年的1.95億元，今年上半年再增長176.6%至1.53億元，佔公司收入的比重由去年同期的2.7%升至7.7%。截至6月底，地達西尼已進入超過3,000家醫院，上市以來累計銷售額約3.71億元，上半年產能使用率亦升至90%。 不過，地達西尼的快速增長部分來自較低基數。據申請文件引述弗若斯特沙利文數據，該藥2025年在中國入睡困難型失眠藥市場排名第七，市佔率約5.4%，既要與咪達唑侖、佐匹克隆等成熟藥物競爭，也要面對萊博雷生、達利雷生等新型療法。它能否在醫保放量後繼續提高市佔率，將比短期增幅更能決定其長期價值。 京新的傳統業務並不缺乏市場地位，申請文件引述市場資料，公司在中國左乙拉西坦及鹽酸普拉克索仿製藥市場均排名第一，鹽酸舍曲林仿製藥排名第二。然而，公司收入最高的10款產品貢獻接近一半收入，其中多款已被納入集採。京新表示，市場競爭加劇，以及部分藥品和原料藥平均售價下降，是2025年收入回落的主要原因。 創辦人呂鋼現年64歲，最初修讀機械工程，其後進修管理及藥學。1999年，他與王能能等人以363萬元註冊資本成立京新前身，2004年帶領公司登陸深交所，目前與妻子張莉玲控制公司約36.44%股權。 如今，呂鋼正推動難度更高的創新轉型，但地達西尼仍是京新唯一已商業化的創新藥。公司另外披露六款尚未商業化的精選創新藥，當中只有JX2201及JX6001已進入臨床試驗，其餘大多處於早期階段。其中，用於降低脂蛋白(a)水平的JX2201已完成第一期臨床試驗，並在中國啟動第二期臨床試驗。 京新的研發成本由2023年的4.01億元降至2025年的3.68億元，今年上半年再下降10.9%，研發開支率亦由10%降至8.3%。公司計劃把港股集資所得用於研發，並通過收購或技術引進補充管線，稱已初步物色約50個潛在合作機會，但尚未鎖定具體目標。 京新的A股近期走勢偏弱，股價由8月17日的14.02元回落至近日約11.4元，一個多月累計下跌近19%。按近期股價計算，市盈率約13倍，反映市場仍主要按成熟藥企為京新估值，尚未給予明顯的創新藥溢價。 地達西尼雖令京新的創新藥故事首次得到收入驗證，但目前僅佔公司收入7.7%，尚不足以扭轉整體業績下滑。考慮到研發投入下降、後續管線大多處於早期，市場把京新視為成熟藥企，而非給予創新藥溢價。在下一款具備商業規模的創新藥出現前，京新仍難擺脫仿製藥標籤。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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