殺雞儆猴 美嚴查可疑中概股

US cracks down on small invesstment banks

美國國會一個委員會警告多家小型投資銀行，若承銷涉及「拉高出貨」的中國企業IPO，可能需要承擔相關責任

重點：

  • 美國國會一個委員會已向三家小型投資銀行發出函件，調查它們在承銷部分中國小型企業可疑IPO中所扮演的角色
  • 此舉進一步加劇華爾街對中國企業日益不友善的氛圍，而中國公司在當地上市的新股數量正快速下降

　

陽歌

借用一句中國古語，本周美國在清理華爾街中國企業IPO「拉高出貨」的行動中，可謂是在殺雞儆猴。而這次行動，正是來自美國眾議院美中戰略競爭特別委員會。

在這次事件中，被用來殺雞儆猴的雞是三家小型IPO承銷商：D. Boral Capital、Dominari Securities和Revere Securities。該委員會周一表示，已向這三家機構發出函件，要求其提供資料，說明它們承銷的部分中國企業IPO是否涉及透過拉高出貨計劃欺詐美國投資者。

我們其實早已多次報道過這類可疑IPO案例，它們往往帶有明顯的股價操縱特徵。通常情況下，這些中國企業以極高估值出售股票，但實際募資金額並不大，一般在2,000萬美元或以下。股票上市後短暫上漲，但隨後迅速暴跌，最終令缺乏經驗的普通散戶投資者承受巨大損失。

近期的一個案例是石榴雲醫（POM.US）。該公司去年10月以每股4美元發行IPO股票，股價一度升至5美元以上。但在12月的一天，股價突然從前一日收盤價5.42美元暴跌至0.50美元。另一個例子是農產品交易商一畝田（YMT.US），其股價在去年8月IPO時由4.10美元升至上市首日的5.88美元，之後一路下滑，最新收盤價僅0.448美元，較IPO價格跌去近90%。

委員會在致三家小型承銷商的信函中寫道：「這些詐騙中心透過協同的『拉抬後拋售』股價操縱計劃，利用在美國交易所上市的中國殼公司欺詐美國家庭投資者，而貴公司似乎為此提供了協助。」委員會並指控，這類上市活動與中國及其他中國詐騙團伙活動地區的有組織犯罪網絡有關。

委員會援引彭博社報道指出，自2023年以來，利用這類手法的中國企業已造成160億美元的美國投資者財富損失，並稱約四分之一的小型中概股上市呈現出此類欺詐跡象。

委員會在致Boral的信中引用彭博數據稱，自2020年以來，該行為中國企業承銷的30多宗IPO中，有10宗在上市後迅速出現「疑似操縱的下跌模式」。Dominari自2020年以來承銷的29宗中國企業IPO中，有11宗出現類似情況，而Revere Securities承銷的40宗中國公司上市中，也有12宗呈現相同模式。

根據中國證券監督管理委員會最新公布的名單，在目前等待中國證監會批准赴納斯達克上市的50家中國企業中，Revere被列為其中4家公司的承銷商。D Boral則與6宗待審上市申請相關，而Dominari的名稱未出現在證監會名單中。名單中同時出現在多宗上市申請中的承銷機構還包括Prime Number Capital、Kingswood Capital以及老虎證券（U.S. Tiger Securities）。

警告已出

坦白說，中國方面其實也很清楚這種現象的存在，並且同樣試圖加以整治。作為這項工作的一部分，中國證監會早在幾年前便建立了一套制度，要求所有尋求境外上市的企業都必須先取得其批准。雖然一畝田和石榴雲醫都拿到了所需批文，但已有跡象顯示，監管機構在審核這類上市申請時正變得更加嚴格，並會叫停那些看起來可疑的個案。

美國國會這個委員會的最新行動，矛頭直指承銷這類小型上市案的小型投資銀行，而承銷正是IPO流程中的關鍵一環。雖然我們無法斷言，但我們懷疑，這些小型投行中很多未必直接知悉具體詐騙行為，卻很可能知道當中有些不尋常之處，只是選擇睜一隻眼閉一隻眼，裝作沒看見。

因此，這個成立於2023年的國會委員會此次出手，看來不僅是在向上述三家投資銀行發出訊號，也是在警告所有承銷類似上市案的其他機構。實際上，它是在明確告知這些機構：必須更仔細審查自己承銷的IPO項目，對任何看起來可疑的交易抽身離場，否則就要準備承擔後果。

試圖處理這個問題的，並不只有美國國會這個委員會。去年9月，納斯達克也提出新的規則建議，目的是把這類上市個案擋在門外，並對那些已完成IPO、但被認為可疑的公司快速啟動除牌程序。具體來說，納斯達克表示，所有新的中概股上市案在IPO中至少須集資2,500萬美元；若未能維持至少500萬美元的公眾持股市值，將面臨加速除牌程序。

這場清理行動，其實是美國更大規模打壓華爾街中概股行動的一部分，也因此令大多數大型中國企業轉而選擇在香港、上海和深圳上市。美國政界最關心的，是防止美國資金被中國企業用於與國防相關的業務。但其結果是，中國企業在紐約進行大型新股上市幾乎已陷入停頓，而紐約過去原本是它們最偏好的上市地之一。

根據德勤數據，中國企業去年在美國的新上市案合共只籌得11.2億美元，較2024年的19.1億美元大幅下滑。而去年在美上市的中國企業，平均每宗IPO集資額也由前一年的3,200萬美元降至僅1,800萬美元，顯示大型企業正避開這個市場。中國企業近年在美國最後幾宗較大型的上市之一，是去年4月霸王茶姬（CHA.US）上市，當時集資約4億美元。

像霸王茶姬這類消費企業，顯然不太可能涉及任何與國防相關的業務；但中國許多曾蜂擁赴紐約上市的互聯網公司就不一樣了，這些企業目前在人工智能和雲計算等領域都處於領先地位。

不過，這種持續不斷的殺雞儆猴看來短期內不會結束，這意味著在華爾街掛牌的中國企業，未來很可能會成為美國資本市場中愈來愈罕見的一類存在。一個值得觀察的問題是，部分目前仍在美國交易的大型中概股，例如阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）、百度（BIDU.US; 9888.HK）和京東（JD.US; 9618.HK），是否最終會認為相關風險已不值得承擔，從而放棄長期以來在華爾街的上市地位，轉為僅在香港交易的公司。

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加速拓展下沉市場 滬上阿姨規模效應待釋放

滬上阿姨上半年門店淨增近1,700家，帶動收入增長42%，核心利潤率保持平穩，下一階段要看擴張能否轉化為更強盈利能力 重點： 滬上阿姨上半年淨增店近1,700家，帶動收入增長逾四成 三線及以下城市門店增長46%，帶動加盟網絡及收入迅速擴大    李世達 在中國現製茶飲市場，萬店規模一度被視為頭部品牌增長能力的象徵。隨著蜜雪集團（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相繼登陸港股，資本市場對茶飲企業的要求逐步提高，門店數量本身已不足以支撐估值，品牌還需證明下一輪增長將從何而來。 對不少品牌而言，門店增量正進一步向三線及以下城市轉移。一二線城市品牌密集、競爭激烈，擁有較低租金和營運成本的下沉市場，因而成為茶飲品牌擴大網絡的重要戰場。主攻三線及以下城市的滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。 滬上阿姨最新中期業績顯示，公司加盟店半年淨增近1,700家，帶動收入增長42.4%至25.89億元（3.84億美元），期內利潤增長58.3%至3.21億元。經調整利潤增長41.6%至3.45億元，增幅與收入大致相若，經調整利潤率維持在13.3%左右。 期內利潤增幅高於收入，部分受去年同期上市開支消失、股份支付減少，以及有效稅率由27.6%降至22.7%帶動。公司毛利率維持在31.6%左右，行政開支僅增長2.3%，顯示部分後台成本已隨收入擴大而被攤薄；銷售及營銷開支則增長56.1%，其中營銷推廣費接近翻倍，抵銷了部分規模收益。 深耕下沉市場 最突出的變化來自加盟店網絡，尤其是下沉市場的快速擴張。滬上阿姨上半年新開2,253家加盟店，較去年同期增長149%；同期關閉556家，減少13.8%，使加盟店淨增加1,697家，達到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家門店，按年增長39.4%。 三線及以下城市提供了更快的增量。當地門店按年增長45.6%至7,022家，佔公司整體門店比例由51.1%升至53.4%。這些市場的租金及人工成本通常較低，也較適合滬上阿姨的中價定位，讓公司可以避開一二線城市更為激烈的品牌競爭，透過密集加盟迅速擴大覆蓋範圍。 新店大幅增加，關店數量下降，顯示加盟體系的吸引力有所提升。公司期內新增1,625名加盟商，較去年同期增加逾一倍，也為門店網絡繼續向低線城市滲透提供支持。 滬上阿姨以加盟業務為核心，主要透過向加盟商出售食材、包材及設備取得收入。上半年向加盟商銷售貨物的收入增長41.6%至20.83億元，連同加盟服務收入，合共佔總收入逾95%。收入增幅與門店增幅相若，顯示新增加盟店帶來的採購需求仍是最主要的增長來源。 規模效應待釋放 門店與收入規模快速擴大，暫未帶動核心利潤率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，經調整利潤率則由13.40%微降至13.33%。其中，行政費用率由5.1%降至3.7%，顯示總部及後台成本已開始被更大的收入基礎攤薄；銷售及營銷費用率卻由10.3%升至11.3%，抵銷了大部分規模收益。 隨著公司繼續向低線城市拓店，未來能否透過採購及管理規模改善毛利率，同時控制品牌推廣投入，將決定門店增長能否進一步轉化為利潤率提升。 現金流增速相對較慢，上半年經營活動所得現金增長28.7%至2.87億元，低於收入及利潤增幅，但仍相當於期內利潤約九成。公司6月底持有現金及銀行存款14.04億元，銀行借款僅1,860萬元，充裕的淨現金為持續拓店及供應鏈投入提供緩衝。 業績公布後，滬上阿姨股價績後顯著上揚，首個交易日大升一成，顯示市場滿意公司業績進展；年初至今累升約34%至113.9港元，略高於去年5月發行價113.12港元。滬上阿姨過去12個月市盈率約16.7倍，低於古茗約18.5倍，但高於蜜雪集團約12.3倍，目前估值不算昂貴。 滬上阿姨已證明其加盟模式能夠在下沉市場快速複製，三線及以下城市仍可繼續提供門店增量。隨著三線及以下城市門店突破7,000家，市場將逐漸關注低線城市門店基數擴大後，拓店速度及增長質量能否延續，以及供應鏈規模能否轉化為更高利潤率和更強現金流。若滬上阿姨能在維持拓店動能的同時推高利潤率，現有估值仍有向上重估空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏